Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari - II modulo . Prof Fandella

Economia degli intermediari finanziari – II modulo

Lezione 13 – 6 novembre 2018

Intermediazione diretta – Il mercato degli strumenti finanziari

Il sistema finanziario serve a far sì che due classi estreme si possano incontrare: la classe dei soggetti in deficit, composta prevalentemente da imprese e Stato, e quella dei soggetti in surplus, composta da risparmiatori.

Come ci dice la definizione delle due classi, chi è in deficit ha bisogno di fondi, chi è in surplus ha fondi in più. Di solito quando ci sono due classi che hanno esigenze differenti si dice che queste classi tendono a incontrarsi perché chi ha bisogno di fondi cerca di raggiungere i soggetti che i fondi li hanno. La domanda è perché questi soggetti che hanno fondi dovrebbero darli ai soggetti in deficit. La risposta è perché i soggetti in surplus possono voler accrescere i loro risparmi e perché la possibilità di far fruttare questi risparmi può aiutare ciascun risparmiatore a recuperare un valore che è l'inflazione che esiste per la variabilità dei nostri mercati. Come valore minimo di crescita il risparmiatore si aspetta di recuperare almeno il tasso di inflazione e si aspetta che il valore sia reale nel tempo.

Nel mercato finanziario il problema è quello di far incontrare questi soggetti. Fino ad ora abbiamo visto il mercato creditizio, dove c'è una banca che raccoglie i soldi dai soggetti in surplus e li elargisce dai soggetti in deficit, tenendo conto che in questa attività non partecipa lo Stato. L'intermediario è sempre il nucleo centrale dell'intermediazione.

Ora ci occupiamo del mercato degli strumenti finanziari, detto anche mercato mobiliare. Mentre nel mercato monetario gli operatori intervengono per gestire la liquidità in attesa di impiegarla stabilmente, nel mercato dei capitali, distinto in mercato azionario e mercato obbligazionario, gli investitori ricercano strumenti con scadenza medio – lunga per comporre in maniera tendenzialmente stabile il proprio portafoglio di investimenti secondo la propensione al rischio e le attese di rendimento e di rischio.

Gli emittenti si rivolgono al mercato dei capitali per ottenere risorse finanziarie stabili necessarie per realizzare gli investimenti programmati. Un buon funzionamento del mercato dei capitali è perciò fondamentale per lo sviluppo dell’economia perché in mancanza sarebbe più difficile effettuare gli investimenti che sono il motore della crescita economica. La recente crisi finanziaria ha evidenziato la stretta interrelazione tra economia finanziaria e economia reale, mostrando che crisi di fiducia nel funzionamento dei mercati dei capitali inducono gli investitori ad allocare le risorse in strumenti a brevissimo termine, spesso presso le banche centrali, e a non indirizzarli per il finanziamento delle imprese.

Caratteristiche del mercato degli strumenti finanziari

In questo mercato i soggetti in deficit dialogano direttamente con i soggetti in surplus, quindi in questo mercato c'è un'assunzione diretta di responsabilità tra soggetti in deficit e soggetti in surplus. I soggetti in deficit emetteranno dei titoli a fronte dei quali i soggetti in surplus, comprandoli, daranno i loro fondi. L'incontro nel mercato mobiliare tra i soggetti prevede lo scambio tra prodotti, strumenti rappresentativi dei soggetti in deficit, contro fondi finanziari reali dei soggetti in surplus; è un incontro diretto, che nel momento in cui avviene, prevede che nelle casse dei soggetti in deficit entrino i soldi e nel portafoglio dei soggetti in surplus entrino i titoli, i prodotti finanziari rappresentativi dei soggetti in deficit.

Nel credito abbiamo visto che i soggetti in surplus davano i soldi alla banca ed era la banca che si assumeva la responsabilità di selezionare a quali soggetti in deficit prestare i soldi; il rapporto di ciascuna delle due classi era un rapporto esclusivo con l'intermediario bancario. Il soggetto in surplus che mette i soldi in banca non è interessato a quello che la banca fa con i soldi perché è la banca che si assume la responsabilità di selezionare il portafoglio del soggetto in deficit a cui prestare.

Nel mercato degli strumenti finanziari il soggetto in surplus si trova direttamente nel portafoglio, nel momento in cui è interessato al mercato, degli strumenti finanziari, ossia un prodotto del soggetto in deficit.

Come avviene fisicamente questo scambio?

Perché lo scambio avvenga, anche nel mercato degli strumenti finanziari, abbiamo bisogno di intermediari, soggetti che operano in questo mercato. Tuttavia, l'attività di questi soggetti non è mai un'attività accentratrice del rischio come avevamo per il mercato del credito. In questo mercato i soggetti che hanno un'attività di intermediazione hanno l'obiettivo esclusivamente di facilitare l'incontro tra le due parti, si prenderanno cura di prendere i prodotti dei soggetti in deficit e portarli alla classe dei soggetti in surplus perché questi possano comperare e trasferire i flussi finanziari ai soggetti in deficit. Il ruolo degli intermediari è importante perché favorisce lo scambio di prodotti ma esclusivamente a livello di intermediazione pura.

Quando gli intermediari operano nel mercato degli strumenti finanziari la loro attività si chiama di intermediazione diretta. Questa definizione serve a far capire che comunque l'intermediazione c'è ma di fatto, quando lo scambio avviene, i soggetti in surplus si assumono direttamente il rischio dei prodotti che hanno comprato. È molto importante: abbiamo già visto che per reggere queste strutture, per far sì che i flussi vengano scambiati in modo efficiente sia per chi richiede sia per chi li dà, è importante che ci siano delle regole di comportamento sovrastrutturali, altrimenti soprattutto la classe di surplus sarebbe esposta eccessivamente a rischio. Le regole vengono fissate e imposte agli operatori intermediari che operano a qualsiasi titolo nel mercato degli strumenti finanziari: nel mercato del credito il legislatore si comporta da garante per i soggetti in surplus perché il risparmiatore crede che la banca sia un posto sicuro.

Nel mercato degli strumenti finanziari il legislatore dice che se c'è un soggetto in surplus che si spinge nel mercato, abbiamo di fronte un soggetto che fa una scelta di investimento, non è più il finanziatore privato che mette i soldi in banca; il soggetto non si accontenta più di mantenere il proprio risparmio, di assicurarlo, vuole ricercare dei modi per cui il risparmio cresca, quindi fa una scelta di esplorazione, di opportunità. Nello strutturare le caratteristiche del mercato degli strumenti il legislatore considera il soggetto come un soggetto maturo visto che nessuno è obbligato ad andare sul mercato.

L'attenzione delle regole che il legislatore stabilisce è focalizzata in modo che al soggetto in surplus si diano tutte le informazioni per valutare correttamente gli investimenti proposti. La variabile sulla quale il soggetto regolatore spingerà nei suoi articoli, che definiscono i comportamenti e gli strumenti del mercato, è la variabile informativa. La logica del legislatore nei confronti degli investitori è fornire tutte le informazioni disponibili per valutare i propri strumenti finanziari e contestualmente andare ad agire sugli intermediari perché si comportino correttamente dal punto di vista informativo per facilitare i soggetti in surplus. Tutta la normativa relativa agli strumenti finanziari è una normativa che consideriamo omogenea a livello europeo.

In riferimento ai soggetti che troviamo nel mercato, nel mercato del credito c'è un unico soggetto preposto alla custodia di questi valori, nel mercato degli strumenti finanziari, proprio perché è un mercato di soggetti più maturi e con diversi profili di investimento, ci sono più categorie di intermediari che possono svolgere la funzione di facilitatori dell'incontro tra soggetti.

• Banca: svolge un ruolo fondamentale nel mercato in generale perché opera nel mercato creditizio ma può fornire servizi anche nel mercato finanziario.
• Società di intermediazione mobiliare (SIM): è un intermediario specifico che si affianca alla banca nella funzione di tramite. Per l’Europa si chiama impresa di investimento.
• Fondi di investimento o investitori istituzionali: si comportano come investitori professionali e si sostituiscono ai soggetti singoli per investire professionalmente i risparmi.

A questo punto dobbiamo capire quali sono gli strumenti che i soggetti in deficit producono per raccogliere i fondi, perché di fatto il mercato finanziario si regge per questi soggetti in deficit che hanno bisogno di nuovi fondi finanziari e vanno quindi sul mercato. Questi soggetti offrono qualcosa di rappresentativo di questo accordo finanziario. L'offerta è rappresentata da due categorie fondamentali di strumenti finanziari:

• Azioni
• Obbligazioni

Sono le due macrocategorie di strumenti finanziari che i soggetti in deficit possono offrire sul mercato degli strumenti finanziari ai potenziali investitori.

Abbiamo definito i soggetti in deficit distinti in imprese e stato. Le imprese possono entrare sul mercato degli strumenti finanziari offrendo ai potenziali investitori entrambe le categorie di strumenti finanziari, sia azioni, sia obbligazioni. Lo Stato, quando chiede soldi ai soggetti in surplus, offre esclusivamente obbligazioni che nel caso dell'emittente Stato si definiscono titoli di stato. Nel nostro mercato, per la storia, le caratteristiche della politica economica che caratterizzano anni di politica italiana, lo stato è molto presente nel mercato degli strumenti finanziari, quindi stato e imprese private si fanno concorrenza nella raccolta di fondi. È una concorrenza tale per cui tante volte lo stato come soggetto che prende fondi è uno stato dominante rispetto le imprese private. A livello teorico sia le società private, sia lo stato, quando emettono strumenti finanziari per raccogliere fondi, vengono definiti emittenti.

Le azioni

Quando un emittente, sia privato sia pubblico, entra sul mercato, il rapporto tra emittente e soggetto in surplus è un rapporto tra un soggetto che offre strumenti contro n soggetti che li possono sottoscrivere. Questo implica che quando un soggetto vuole emettere azioni, obbligazioni o titoli di Stato, vuole emetterne tanti proprio per raccogliere complessivamente tutti i fondi di cui necessita. Questo comporta il fatto che non emetto un prodotto unico, emetto azioni, titoli che sono fra loro tutti uguali per sollecitare tanti potenziali investitori. I titoli, le azioni o le obbligazioni emesse sono quindi tutti uguali; ciò vuol dire che tutti i titoli sono fungibili, possono essere scambiabili.

Le azioni sono titoli rappresentativi della partecipazione al capitale di una società. Un azionista perciò partecipa all’attività intrapresa dalla società in proporzione alla quota di capitale che detiene. La partecipazione azionaria è un meccanismo di finanziamento delle imprese fondamentale, perché consente di destinare agli investimenti necessari per lo sviluppo della società risorse finanziarie a lunghissimo termine, non avendo la società alcun obbligo di restituzione. Un'impresa per costituirsi ha bisogno di un capitale sociale, ha bisogno di fondi. Il capitale sociale di una impresa viene costituito ed è rappresentato da azioni. Ciascuna azione rappresenta una quota partecipativa dell'impresa, tanto è vero che quando si compra un'azione si dice che ci si assume il rischio di impresa perché è come se si comprasse un pezzo di quell'impresa stessa. Prendendosi il rischio d'impresa, si assumono tutti i diritti relativi sulla possibilità di esercitare la partecipazione. Quando noi compriamo uno strumento finanziario siamo direttamente coinvolti con il nostro soggetto emittente e quindi bisogna cercare di assicurarsi che l'emittente, l'impresa in questo caso, vada bene.

Le quote danno a chi le possiede una serie di diritti:

• Diritti amministrativi: insieme di diritti che attengono alla vita della società, quindi alla partecipazione alla vita e alle scelte della società.
• Diritto di intervento in assemblea: ogni società si regge con degli organismi che sono tipici di qualsiasi struttura organizzativa e che partono dall'assemblea a cui partecipano tutti i soggetti che hanno partecipazioni in questa società. Avendo in mano azioni della società, questi soggetti vengono chiamati anche soci.
• Diritto di voto: partecipare all'assemblea vuol dire ascoltare quello che i soggetti preposti all'attività manageriale propongono in termini di piani e quindi decidere se queste cose vanno bene o meno. Si decide o si danno le proprie opinioni attraverso l'esercizio del diritto di voto.
• Diritto di impugnare le delibere assembleari
• Diritto di stimolo del collegio sindacale nella sua funzione di sorveglianza
• Diritto di chiedere la nomina dei liquidatori
• Diritti patrimoniali:
• Diritto di partecipazione agli utili: ciascuna azione è rappresentativa del capitale, quindi la frazione di capitale corrispondente all'azione è il dividendo.
• Diritto alla quota di liquidazione: se la società viene messa in liquidazione i soci hanno diritto a ricevere quello che resta della società. Visto che hanno partecipato al rischio di impresa la quota di partecipazione è quello che rimane. Prima si pagano tutti i creditori e da ultimo se è rimasto qualcosa si divide tra i soggetti che hanno assunto il rischio di impresa. Nella logica societaria la liquidazione non è mai positiva, nel momento in cui investo mi aspetto che la società continui ad esistere.
• Diritti misti

Di questi diritti ci occuperemo del diritto di voto e del diritto agli utili.

Il legislatore del codice civile ci dice che le azioni possono essere anche diverse fra loro, ci dice che una società può emettere quote partecipative che possono differenziarsi come pacchetti di diritti che le rappresenta. Il legislatore divide le tipologie di azioni in:

• Azioni ordinarie
• Azioni con voto limitato
• Azioni privilegiate
• Azioni di risparmio

Questo vuol dire che nell'ambito della compagine societaria, chi decide sull'emissione delle azioni ha a disposizione una minima diversificazione tra queste tre tipologie di titoli che possono essere evidenziate in rapporto alle possibilità dell'esercizio dei diritti che contengono. Notiamo che la diversificazione nell'ambito della tipologia di azioni è una diversificazione limitata, il legislatore dice quali sono le tipologie di azioni che si possono emettere. Il legislatore dice che c'è un'azione principale che è l'azione ordinaria, il titolo doc nel mercato azionario e che rappresenta il fulcro di ogni capitale azionario; dà la possibilità di emettere altre tipologie di azioni purché non superino più del 50% del capitale sociale. I paletti sono rigidi e non superabili.

Azioni ordinarie

Sono le azioni che hanno i pieni diritti, sono le azioni doc. Quando parliamo di una società e di un'azione facciamo implicitamente riferimento all'azione originaria, rappresentativa dell'impresa e del rischio di impresa. Ogni azione contiene i propri diritti, tant'è vero che la relazione tra diritto e singola azione individua una tipologia di diritto ad actionem. Contiene in sé il diritto di voto e di partecipazione agli utili. Il problema è che quando noi stiamo in un'azione partecipiamo al rischio d'impresa, quindi speriamo che l'impresa vada bene ma non lo sappiamo, non abbiamo certezza del fatto che il bilancio si chiuda in positivo. Questo vuol dire che non abbiamo certezza di ottenere un dividendo, anche in presenza di utili. Il pagamento del dividendo è subordinato alla distribuzione degli utili e alla remunerazione di altre categorie di azioni eventualmente emesse e dotate di privilegio nel riparto degli utili.

Mettendoci nella logica dell'emittente, l'emittente offre titoli che non hanno una durata perché ci sono finché l'impresa esiste, in più emette dei titoli che hanno incertezza sulla possibilità di avere una remunerazione perché è nella natura dell'azione ordinaria; quello che l'emittente chiede al mercato quando mette delle azioni è piuttosto forte. Nei mercati più evoluti, quindi i mercati anglosassoni o statunitensi, le imprese presenti sul mercato attuano delle politiche di dividendo, cercano in tutti i modi, anno per anno, di pagare i dividendi e di far sì che i frutti siano ogni anno costantemente più remunerativi. Da qualche anno questa politica dei dividendi è stata recepita anche da alcune nostre società.

Azioni privilegiate

Il legislatore permette di emettere delle azioni varianti rispetto alla fattispecie doc. Perché il legislatore aggiunge queste varianti? Perché il problema nel mercato italiano è quello di incentivare il piccolo investitore, quello che non vuole lasciare i soldi in banca e vuole esplorare nuove opportunità, verso altri strumenti diretti per aiutare le imprese a crescere. Il fatto che ci si avvicini agli investimenti azionari è importante per il mondo produttivo. Il legislatore sembra dire che le caratteristiche del mondo ordinario sono un po' forti da proporre al piccolo investitore che si troverebbe con un investimento senza scadenza e senza sicurezza sul rendimento. Per cercare di ottimizzare questi obiettivi sia dal lato delle imprese che dell'investitore, il legislatore ha introdotto delle varianti.

Per cercare queste varianti il legislatore ha deciso di mantenere intatta la caratteristica dei titoli come capitale proprio.