Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari - II modulo . Prof Fandella

EMISSIONE DI COLLOCAMENTO

Utilizza un linguaggio forbito, come a dire che è un servizio che si può articolare in vari modi. La natura

di questo servizio non è standardizzabile perché con esso gli intermediari cercano di aiutare gli

emittenti a creare i propri titoli e a portarli sul mercato, quindi a cercare i potenziali investitori di questi

stessi titoli. Questo ci fa capire che ogni emissione fa caso a sé perché ogni impresa è diversa

dall’altra, ogni impresa ha esigenze diverse, i tempi di emissione dei titoli possono essere diversi.

Possiamo pensare che anche in una stessa impresa un’emissione di titoli fatta due anni fa poteva

essere fatta con delle procedure diverse rispetto a quella che si potrebbe fare adesso, perché il

mercato ha mutato le proprie aspettative. Non si offre un servizio unitario, quindi bisogna trovare tanti

investitori che acquistino tutto il quantitativo. L’intervento degli intermediari che aiutano gli emittenti nel

collocamento e nell’emissione dei titoli è da considerarsi su base personalizzata. Dobbiamo che tener

conto che la peculiarità di questi interventi è talmente fisiologica nella natura del servizio stesso che

non c’è niente di codificato.

c. sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia

nei confronti dell'emittente;

c-bis) collocamento senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia nei confronti

dell'emittente

Il servizio di collocamento si caratterizza per l’impegno a collocare con o senza preventiva

sottoscrizione o a acquisto a fermo, ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente. Questa

lettera contiene 3 condizioni di possibile intervento da parte dell’intermediario: la sottoscrizione con

assunzione a fermo, senza assunzione di fermo e con assunzione di garanzia nei confronti

dell’emittente.

Stante il fatto che questo servizio è un servizio che gli intermediari prestano ai soggetti in deficit per

aiutarli a portare i loro titoli nel mercato, quindi a far sì che i potenziali investitori sottoscrivano i loro

titoli, la caratteristica dell’operazione può prevedere che l’emittente, per riuscire nell’impresa, si possa

avvalere di un solo intermediario piuttosto che di più intermediari. Non c’è una logica precisa che ci dice

quanti intermediari ogni emittente deve prendere per una determinata offerta. Quanto più l’emissione

comporta un quantitativo ingente di titoli, tanto più l’emittente chiederà un numero elevato di

intermediari perché favoriscano la penetrazione nel mercato e quindi la possibilità che i titoli siano

collocati con successo. Se un emittente chiede aiuto a un numero di intermediari superiore a uno, si

parla di consorzio. La caratteristica fondamentale di questo intermediario è rappresentata dall’unicità

della relazione con il soggetto emittente. È necessario che l’intermediario elabori e valuti correttamente

le informazioni ex ante, scegliendo quelle più opportune e coerenti con le diverse propensioni alla

rischiosità degli investitori e dell’emittente. Si instaura, infatti, una sostanziale unicità di intenti tra

soggetto emittente e intermediario. Quando abbiamo di fronte un consorzio, che è di solito la situazione

normale, ci possono essere intermediari che partecipano con compiti diversi. La divisione di c-bis ci

individua le 3 tipologie di servizio.

 Consorzi di collocamento e distribuzione

 Consorzi di collocamento e distribuzione con assunzione di garanzia

 Consorzi di collocamento e distribuzione con preventiva sottoscrizione o acquisto di fermo

L’obiettivo principale dell’attivazione di questo servizio, sia svolto da uno piuttosto che da più

intermediari, è quello di distribuire i titoli al mercato nel modo più diffuso e completo possibile, in modo

da ottimizzare l’offerta dei titoli. L’obiettivo è quello che il legislatore individua come collocamento e

distribuzione. L’emittente con questa tipologia di servizio non solo si prefigge di vendere tutti i titoli,

vuole anche che questi titoli siano venduti al più largo insieme possibile di investitori perché quanti più

investitori riuscirà a interessare, avrà un bacino di soci più ampio e potrà creare un mercato di

negoziazione di n differenziati investitori. Se i titoli venissero venduti a poche categorie di soggetti,

anche la compagine societaria sarebbe molto influenzata da pacchetti azionari che difficilmente

verrebbero liquidati.

Collocamento e distribuzione:

nel consorzio di collocamento e distribuzione i consorziati agiscono esclusivamente come intermediari

che svolgono attività di omogeneizzazione delle aspettative di utilità tra emittente e potenziali investitori.

Non assumono in alcun modo il rischio d’offerta. Il costo per l’attività del consorzio è rappresentato da

un onere di distribuzione.

Vediamo quali sono le caratteristiche con le quali il singolo servizio può esplicitarsi.

Ipotizziamo di dover collocare 100 titoli e che l’emittente si avvalga di un consorzio formato da due

intermediari per la distribuzione. Decide di chiedere agli intermediari di intervenire con collocamento e

distribuzione. Prevede che l’emittente consegni al consorzio 100 titoli e il consorzio li porti al mercato.

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E C M

Il compito di distribuzione dura un mese. Alla fine del periodo si vede come va l’offerta. Ci possono

essere due possibilità.

1. Il mercato compra tutti i titoli. Il controvalore dei 100 titoli viene conferito all’emittente.

2. Il mercato compra solo 80 titoli. Poiché abbiamo chiesto agli intermediari di intervenire solo con

la distribuzione, essi non fanno altro che dare all’emittente il controvalore degli 80 titoli e

restituire i 20 titoli che il mercato non ha voluto. Nel momento in cui l’emittente richiede

l’intervento degli intermediari come puri distributori, se il mercato reagisce bene è contento,

altrimenti il consorzio non ha responsabilità, quindi l’emittente si vede ritornare insieme al

controvalore dei titoli anche i 20 titoli che non sono stati collocati.

In un consorzio sviluppato, con un intervento di questo tipo quello he gli intermediari devono dimostrare

è di aver svolto la funzione distributiva.

Capiamo quindi che questo tipo di intervento è misero e elementare nell’ottica del nostro emittente

perché l’emittente, quando emette dei titoli, sia che sia grande o piccolo, ci mette la faccia. L’esito di

ogni offerta produce dei risvolti nelle offerte successive, perché se un’offerta non va bene diventa

piuttosto difficile recuperare la credibilità per le offerte successive. Oltre al voler emettere dei titoli,

l’emittente vuole anche proteggersi da questa brutta figura.

Ciò ci porta a vedere le altre due tipologie

La caratteristica comune tra le tipologie è quella di proteggere l’emittente dalla brutta figura del

mercato, quindi far sì che l’emittente in qualsiasi caso venda tutti i titoli. Lo fanno in diversi modi

Collocamento con assunzione di garanzia:

nel consorzio di collocamento e distribuzione con assunzione di garanzia gli intermediari consorziati si

impegnano formalmente a sottoscrivere le quota rimasta invenduta. La remunerazione

dell’intermediario è rappresentata da una commissione di vendita e da una commissione di garanzia.

Ipotizziamo di voler collocare i 100 titoli; la sequenza di passaggio dei titoli è sempre la stessa della

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prima tipologia: E C M

Possiamo avere diverse situazioni

1. Il mercato compra tutti i titoli: come nel primo caso, il controvalore dei titoli viene conferito

all’emittente.

2. Il mercato compra solo 80 titoli: siccome il consorzio ha assunto la garanzia, ciò implica che i 20

titoli restanti li compra il consorzio e all’emittente ritorna il controvalore di 100.

Collocamento con assunzione a fermo

Nel consorzio di collocamento e distribuzione con assunzione di fermo gli intermediari si accollano fin

dall’inizio il rischio di offerta in qualità di acquirenti, predisponendosi in prima istanza come sottoscrittori

e solo successivamente come venditori al mercato. L’effetto di sostituzione fra intermediario ed

emittente è tanto più completo quanto maggiore sarà il tempo intercorrente tra l’acquisizione

dell’emissione e la rivendita al mercato. La remunerazione dell’intermediario è rappresentata da una

commissione di vendita, da una commissione di garanzia e dal costo del finanziamento.  

Ipotizziamo di voler collocare i 100 titoli; la sequenza di passaggio dei titoli è la stessa: E C M

Il consorzio, nel momento in cui stipula un accordo di questo tipo, compra direttamente i titoli

dall’emittente; l’emittente dà i titoli al consorzio e il consorzio dà direttamente il controvalore dei titoli.

Dopo il consorzio porta questi titoli sul mercato, allora

1. Il mercato compra tutti i titoli. Il controvalore dei titoli viene conferito al consorzio.

2. Il mercato compra solo 80. Il consorzio riceve il controvalore degli 80 e si tiene in portafoglio i

20 titoli che il mercato non ha voluto.

In questo caso la sequenza si spezza. Nei primi due casi il circuito era uno, in questo caso abbiamo

due sequenze

 Emittente – consorzio

 Consorzio – mercato

Lezione 21 – 4 dicembre 2018

Le tre diverse tipologie di consorzi si differenziano anche per costi differenti:

 consorzi di collocamento e distribuzione: la commissione è pari all’impegno di distribuzione

(necessità di predisporre una capillare rete di vendita)

 consorzi di collocamento e distribuzione con assunzione di garanzia: nella lettera

d’accordo l’emittente è disposto a pagare all’intermediario una commissione pari alla

percentuale dell’impegno di distribuzione più una commissione di garanzia. Viene percepita ex

ante indipendentemente dal fatto che poi la garanzia scatterà o meno, è una sorta di

assicurazione volta alla tutela di un eventuale mancata vendita di tutti i titoli messi sul mercato

 consorzi di collocamento e distribuzione con preventiva sottoscrizione o acquisto a

fermo: il costo è ancora maggiore perché oltre alla commissione per la distribuzione e alla

commissione per la garanzia, il costo prevede il finanziamento che in consorzio sostiene per

acquistare in prima battuta i titoli direttamente dall’emittente. Il consorzio rientra dal proprio

finanziamento dai titoli che vengono acquistati dal mercato stesso.

La tipologia più usata di consorzio è quella con garanzia, in quanto tutela dai rischi di invenduto, ma

nello stesso temp