Intermediari I Modulo

CAPITOLO 1 : INTRODUZIONE E PANORAMICA DEI MERCATI FINANZIARI

Il SISTEMA FINAZIARIO ha 3 funzioni fondamentali :

1. FUNZIONE CREDITIZIA o ALLOCATIVA : trasferisce risorse dai risparmiatori agli investitori.

2. FUNZIONE MONETARIA IN SENSO STRETTO : garantisce il funzionamento dei sistemi di pagamento.

3. FUNZIONE MONETARIA IN SENSO AMPIO : trasmette gli impulsi di politica monetaria al sistema

economico

Il TRASFERIMENTO di RISORSE FINANZIARIE avviene secondo le modalità :

1) SCAMBIO DIRETTO AUTONOMO : i soggetti di domanda (datori di fondi) 3 offerta di risorse (prenditori)

si incontrano senza alcun intermediario assume una posizione negli scambi.

2) SCAMBIO DIRETTO ASSISITO : l’intervento dell’intermediario è necessario affinché lo scambio abbia

luogo : svolge funzione di RICERCA, SELEZIONE e rende compatibili differenti esigenze dei soggetti.

3) SCAMBIO INDIRETTO INTERMEDIATO : i soggetti di domanda e offerta non sono controparti dirette :

l’intermediario interpone tra le parti e assume una posizione di credito e debito.

Nelle prime due categorie il trasferimento di risorse finanziarie si ha con strumenti FINANZIARI PROGETTATI

dai prenditori e negoziati sul mercato mobiliare.

Nel terzo caso gli strumenti finanziari sono COSTRUITI dagli intermediari secondo le caratteristiche di

domanda e offerta.

I SISTEMI ANGLOSASSONI utilizzano il CIRCUITO DIRETTO con un sistema di MARKET ORIENTEND con

società ad azionariato diffuso (PUBLIC COMPANTY), mentre quello EUROPEO circuito INDIRETTO con

imprese familiari.

I MERCATI FINANZIARI sono aggregazioni di scambi finanziai che si realizzano con la negoziazione di

strumenti finanziari o fondi, sono distinti in base a 2 dimensioni :

1. MERCATI PRIMARI/SECONDARI : nei MERCATI PRIMARI hanno luogo le NUOVE EMISIONI da parte di

strumenti finanziari (obbligazioni e azioni), tali nuove emissioni sono vendute a fornitori iniziali d fondi

in cambio di denaro di cui l’emittente ha bisogno.

Negli USA questo mercato è gestito da BANCHE DI INVESTIMENTO in Italia da BANCHE UNIVERSALI,

ricorrendo alle BANCHE si limita il RISCHI e COSTI legati alla creazione di creare un mercato di primo

collocamento.

Oltre che sotto forma pubblica una nuova emissione può essere sotto forma di COLLOCAMENTO

PRIVATO : l’emittente va alla riceva di acquirenti istituzionali, questi titoli sono considerati ILLIQUIDI e

solo importanti intermediari e investitori istituzionali possono acquistarli

Le AZIONI di NUOVA EMISSIONE si chiamano OPS (offerta pubblica di sottoscrizione).

I MERCATI SECONDARI : dopo la prima emissione di strumenti finanziari possono essere negoziati

(acquistati e rivenduti) su mercati secondari.

Gli acquirenti sono gli OPERATORI ECONOMICI (consumatori, imprese e Governi) che hanno fondi in

eccesso, i venditori hanno invece necessitano di liquidità.

Questo mercato permette di negoziare in modo veloce ed efficiente, infatti gli operatori non hanno

costi di ricerca diretta di acquisto o vendita grazie all’aiuto di intermediari e l’emittente inziale non è

coinvolto tuttavia ha la possibilità di ottenere informazioni riguardo il valore corrente di mercato.

Oltre alle OBBLIGAZIONI e AZIONI sono negoziati : TASSI DI CAMBIO, STRUMENTI DERIVATI (futures,

opzioni), TITOLI IBRIDI.

2. MERCATI MONETARI /MERCATI DEI CAPITALI : nei MERCATI MONETARI si ha l’emissione o scambio

dei TITOLI DI DEBITO o STRUMENTI FINANZIARI a BREVE SCADENZA (durata inferiore ai 12 mesi), vi

sono sempre 2 operatori, in deficit e surplus, tuttavia non vi è una sede specifica, le TRANSAZIONI sono

effettuate in via TELEMATICA; questi mercati sono detti MERCATI OTC (over-the counter). 1

Gli strumenti di questo mercato sono : BUONI DEL TESORO, depositi interbancari, operazione di pronti

contro termine.

I MERCATI DI CAPITALI : si ha l’emissione e negoziazione di TITOLI DI CAPITALE (azioni) e DEBITO

(obbligazione) a medio/lungo temine.

OPERATORI : Le società o enti STATALI sono gli emittenti, mentre le FAMIGLIE gli acquirenti.

Dato che sono STRUMENTI FINANZIARI a lunga scadenza rispetto a quelli dei mercati monetari, sono

soggetti a maggiore fluttuazioni di prezzo nei mercati secondari in cui sono negoziati.

REGOLAMENTAZIONE DEI MERCATI FINANZIARI

Gli strumenti finanziari negoziati in Italia seguono regole dettata da autorità come la Banca d’Italia, Consob.

La banca d’Italia fa parte del SEBC : istituto di emissione e autorità monetaria e vigilia sul funzionamento.

La CONSOB svolge compiti di trasparenza e corretta erogazione di servizi di investimenti degli strumenti e

controlla le società che gestiscono i mercati di strumenti finanziari.

L’IVASS : vigila sul comportamento delle compagni di assicurazioni, autorizza le imprese all’esercizio delle

attività assicurative, emana provvedimenti a tutele delle imprese utenti e compie ispezioni.

La COVIP : ha la funzione di VIGILANZA sull’attività di fondi pensione ed è sottoposta alla vigilanza del

Ministero del LAVORO e DELLA PREVIDENZA SOCIALE per tutelare gli iscritti, lo scopo è la trasparenza e

corretto funzionamento delle forme pensionistiche.

MERCATI VALUTARI : oltre a conoscere i mercati finanziari nazionali, sono importanti anche i mercati

esteri.

I flussi di cassa derivanti dalla vendita di titoli in VALUTA ESTERA espongono le società e investitori

nazionali al RISCHIO DEL VALORE derivante dalla CONVERSIONE IN VALUTA NAZIONALE.

Questo perché i TASSI DI CAMBIO sono flessibili e variano in base alla domanda e offerta di valuta estera, le

BANCHE CENTRALI a volte INTERVENGONO NEI MERCATI VALUTARI comprano e vendendo valuta.

Il RISCHIO DI CAMBIO è quindi la sensibilità del valore di flussi di cassa derivanti dagli investimenti

all’estero alle fluttuazioni di valuta estera.

2 sono le TRANSAZIONI effettuati in questi mercati : TRANSAZIONI A PRONTI (SPOT ) prevedono un

cambio immediato di valuta all’attuale tasso di cambio; TRANSAZIONI A TERMINE prevedono un cambio di

valuta nel futuro a una data e ad un tasso prestabilito (1-3-6 mesi).

Anche nei MERCATI VALUTARI, come nei monetari, operano principalmente OVER-THE COUNTER,

piuttosto che attraverso borse organizzate.

EFFICIENZA DEI MERCATI E DEI SISTEMI FINANZIARI

Quando capita un evento che modifica il tasso di interesse e gli operatori si accorgono che il TITOLO è

SOTTOVALUTATO (valore corrente inferiore al valore attuale) essi lo acquistano e fanno aumentare il

prezzo; quando un TITOLO È SOPRAVVALUTATO essi lo vendono determinando l’abbassamento del prezzo.

Il GRADO con cui i PREZZI delle ATTIVITÀ FINANZIARIE si adeguano alle notizie e il GRADO (o velocità) con

cui i prezzi dei titoli riflettono le informazioni attinenti all’impresa emittente si dicono EFFICIENZA DEL

MERCATO, ed esprimono il grado di efficienza del mercato dei titoli; vi sono 3 misure che si differenziano

per INFORMAZIONI O NOTIZIE :

1) EFFICIENZA DEL MERCATO IN FORMA DEBOLE : i PREZZI CORRENTI dei titoli riflettono tutte le

informazioni sui prezzi e quantità scambiata dei titoli riferite ad un’impresa.

Le vecchie informazioni fanno parte dei prezzi storici e sono privi di utilità, infatti le VARIAZIONI

SUCCESSIVE di prezzo sono CASUALI e la correlazione tra prezzi di titoli di un giorno con l’altra è 0.

2) EFFICIENZA DEL MERCATO IN FORMA SEMI-FORTE : si basa sulla VELOCITA’ con la quale le

informazioni si trasferiscono nei prezzi dei titoli. 2

Non appena una NUOVA INFORMAZIONE di una società si diffonde e diventa pubblica questa si

trasferisce immediatamente nel prezzo dei suoi titoli.

3) EFFICIENZA DEL MERCATO IN FOMA FORTE : in questo caso i PREZZI dei titoli riflettono

completamente tutte le informazioni riguardanti l’impresa, siano esse pubbliche o riservate.

Quindi anche venendo a conoscenza di informazioni riservate relative all’impresa, queste non

permetteranno di realizzare RENDIMENTO MAGGIORE di quello di EQUILIBRIO.

4) EFFICIENZA ALLOCATIVA : oltre all’efficienza informativa, vi sono altre efficienze per il mercato

finanziario.

Un MERCATO si dice EFFICIENTE ALLOCATIVO quando i PREZZI che esso esprime sono adeguati per

indirizzare gli impieghi delle risorse verso gli usi maggiormente desiderabili per la collettività.

L’EFFICIENZA ALLOCATIVA comporta che chi è disposto a pagare rendimenti più elevati (investimenti

più redditizi) ottenga i capitali che necessita.

Affinché un MERCATO sia EFFICIENTE dal punto di vista ALLOCATIVO è necessario che le

INFORMAZIONI sugli IMPIEGHI ALTERNATIVI delle RISORSE SCARSE sino disponibili e che quindi che il

mercato sia EFFICIENTE a livello INFORMATIVO.

5) EFFICIENZA TECNICO-OPERATIVA : quando FUNZIONA al costo più basso dell’output prodotto.

Un mercato EFFICIENTE a livello tecnico-operativo è caratterizzato da COSTI FUNZIONAMENTO (costi di

transazione) minimi; i COSTI di TRANSAZIONE sono misurati dalla STRUTTURA DEL MERCATO, la cui

performance è misurata in termini di ampiezza, spessore ed elasticità. 3

CAPITOLO 2 : ELEMENTI DI TEORIA DELL’INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA

Gli intermediari finanziari svolgono il compito principale di RACCOGLIERE e incanalare FONDI da coloro che

ne hanno in eccesso a coloro che non ne hanno abbastanza per svolgere la loro attività economica.

Le CATEGORIE ISTITUZIONALI sono insieme di unità economiche istituzionali, cioè soggetti dotati di propria

contabilità e di un grado di autonomia decisionale nelle scelte di risparmio ed investimento del reddito.

Le categorie istituzionali sono :

- FAMIGLIE : soggetti consumatori o enti no profit.

- SETTORE PUBBLICO : soggetti che producono beni e servizi destinati alla vendita.

- IMPRESE NON FINANZIARIE : producono beni e servizi a scopo di lucro.

- IMPRESE FINANZIARIE : soddisfano i fabbisogni di pagamento/investimento/finanziamento degli altri

soggetti del sistema.

- RESTO DEL MONDO : soggetti non residenti, con i quali i residenti effettuano transazioni commerciali e

finanziarie.

La situazione patrimoniale dei soggetti è la seguente : dal late degli impieghi vi sono le ATTIVITA’

FINANZIARIE (AF) e ATTIVITA’ REALI (AR) mentre della fonti vi sono PASSIVITA’ FINANZIARIE (PF) e MEZZI

PROPRI (PATRIMONIO).

Queste sono grandezze stock, statiche nel tempo t0, le variazione di fonti e impieghi sono GRANDEZZE

FLUSSO, in particolare al tempo t 1 si ha : TA1 = TA0+∆AF+∆AR, il totale delle passività TP1 =

TP0+∆PF+∆PAT.

Il VINCOLO DI BILANCIO è TA1= TP1 e TA0 = TP0, uguagliando si ha ∆AF = Iar = ∆PF+S.



Iar = S- ∆AF+∆PF ∆AF -∆PF = S-Iar

Dove differenza tra variazione AF, PF, e tra risparmio e investimenti in attività reali creano il SALDO

FINANZIARIO o RISPARMIO FINANZIARIO, cioè la RICCHEZZA FINANZIARIA che residua dal reddito

prodotto e non consumato al netto degli investimenti in attività reali.

- I soggetti con S > Iar sono in surplus di risorse finanziarie e ∆AF> ∆PF, come famigli.

- I soggetti con S<Iar sono in deficit di risorse finanziarie e -∆AF<∆PF, come le imprese non finanziarie

Le scelte di INVESTIMENTO sono guidate dal RENDIMENTO E RISCHIO.

Il RENDIMENTO di un attività finanziaria è la redditività dell’operazione, il livello del rendimento

permette di confrontare le opportunità di investimento (insieme al rischio).

Gli ELEMENTI che formano il risultato economico sono : PREZZO DI ACQUISTO, REDDITI PERIODICI che

genera, PREZZO DI RIMBORSO, ONERI FISCALI e COSTI DI TRANSAZIONI.

Il RISCHIO è la possibilità che il risultato effettivo di un operazione di investimento possa discostarsi dal

rendimento atteso ex ante.

I RISCHI di un ATTIVITA’ FINANZIARIA sono :

- RISCHIO DI CONTROPARTE : possibilità che il prenditore di fondi non sia in grado di rimborsare

puntualmente o integralmente.

- RISCHIO DI INTERESSE : può colpire operazioni che prevedono REMUNERAZIONI PERIODICA in forma

di tasso variabile.

- RISCHIO DI MERCATO : legato alla variazione dei tassi di interesse, ma ha effetto sul valore di mercato

dell’attività finanziari.

- RISCHIO DI CAMBIO : legato all’ANDAMENTO di VALUTA ESTERA.

- RISCHIO DI INFLAZIONE : influisce sul POTERE D’ACQUISTO della moneta.

- RISCHIO DI LIQUIDITA’ : IDONEITA’ dell’attività finanziarie a essere convertita in moneta.

- RISCHIO DI REGOLAMENTO : derivante dalla possibilità che la controparte di una transazione a termine

non adempia alla prestazione pattuita 4

Vi è una RELAZIONE DIRETTA tra RISCHIO e RENDIMENTO : si accettano livelli di rischio superiori se

corrisponde un rendimento maggiore.

Operazioni con uguale rendimento si sceglie quella con minor rischio, a parità di rischio quella più

redditizia.

Se un’attività ha un rendimento atteso e un rischio atteso superiore ad un’altra occorre un criterio per

verificare se il maggiore rendimento remunera il maggior rischio.

La differenza di rendimento è detto PREMIO AL RISCHIO, l’adeguatezza di tale premio si esprime attraverso

la CURVA DI INDIFFERENZA, con pendenza crescente, perché l’investitore è avverso al rischio inoltre ogni

investitore ha una curva di indifferenza in quanto ha un diverso grado di propensione.

Dal lato del PRENDITORE di FONDI gli elementi guida del FINANZIAMENTO sono il COSTO e RISCHIO.

Il COSTO di FINANZIAMENTO deriva dai fattori : IMPORTO DI FINANZIAMENTO, oneri periodici legati,

valore di rimborso, imposizione fiscale, costi di transazione.

Il COSTO NOMINALE differisce dal COSTO EFFETTIVO, in quanto non prende in considerazione l’effetto

fiscale e i costi di transazione.

I RISCHI di un’OPERAZIONE DI FINANZIAMENTO SONO :

- RISCHIO DI INSOLVENZA :

- RISCHIO DI INTERESSE :

- RISCHIO DI INSTABILITA’ DELLE FONTI DI FINANZIAMENTO :

- RISCHIO DI CAMBIO :

- RISCHIO DI CONDIZIONAMENTO DELL’ATTIVITA’ DELL’IMPRESA da parte del finanziatore.

Per il PRENDITORE il rischio non è legato solo alla variabilità dei risultati effettivi rispetto alle attese;

l’OBIETTIVO del PRENDITORE è combinare la minimizzazione del costo di finanziamento con la stabilità

delle fonti.

Il RUOLO degli INTERMEDIARI è molto importante in quando facilitano lo scambio, limitano i rischi,

esercitano un ATTIVITA’ DI CONTROLLO meno costosa per i fornitori di fondi, in quanto la raccolta di

informazioni è costosa e richiede tempo (es. la Consob assicura agli investitori un informazione

completa e veritiera sui titoli), DIMINUISCONO I COSTI DI TRANSAZIONE e limita il RISCHIO DI PREZZO

(rischio che il prezzo di vendita di un’attivata sia inferiore a quello di acquisto).

FUNZIONE ECONOMICHE DEGLI INTERMEDIARI

A causa dei COSTI DI CONTROLLO e di TRANSAZIONE, COSTI DI LIQUIDITA’ e del RISCHIO DI PREZZO gli

investimenti diretti sono poco attraenti, quindi il TRASFERIMENTO DIRETTO risulta più sicuro, gli

investitori preferiscono investire in titoli emessi dagli IF.

I seguenti rischi vengono ridotti grazie a :

- CONTROLLLO DIRETTO : i costi di controlli sono molto elevati, sia in fase di selezione e controllo.

I COSTI DI CONTROLLO nascono in seguito delle IMPERFEZIONI DEI MERCATI, via è un’ASIMMETRIA

INFORMATIVA dove il prenditori di fondi ha più informazioni riguardo alla bontà del progetto.

L’ASIMMETRIA INFORMATIVA da luogo a SELEZIONE AVVERSA, il datore di fondo rischia di essere

selezionato da prenditori di fondi più rischiosi, con bassa probabilità di rimborso.

COMPORTAMENTI OPPORTUNISCINI (MORAL HAZARD) cioè il rischio che dopo un contratto il

prenditore di fondi cambi il loro impiego in senso sfavorevole per i datori di fondi.

Una soluzione all’ASIMMETRIA INFORMATIVA è di mettere insieme i fondi di piccoli investitori ed

investirli in titoli emessi da un IF, che a sua volta investe direttamente negli utilizzatori.

Inoltre la funzione di controllo degli IF limita il problema del FREE-RIDING.

- COSTI DI INFORMAZIONE : se uno negozia da solo sostiene alti costi di informazione per il controllo

efficace e tempestivo di comportamenti delle società emittente, ossia ALTI COSTI DI AGENZIA. 5

Una soluzione è di collocare i risparmi di più investitori presso un unico intermediario, detta FUNZIONE

DELEGATED svolge questa funzione ad un costo inferiore.

Oltre a questo l’intermediario può emettere varietà di titoli secondari che migliorano l’attività di

MONITORIG.

- RISCHIO DI LIQUIDITA’ E DI PREZZO : gli IF svolgono la funzione di TRASFORMARE LE ATTIVITA’ ed

agiscono come ASSET TRANSFORME, cioè emettono strumenti finanziari più attraenti per gli investitori

finali rispetto a quelli emessi direttamente dalle imprese, hanno una LIQUIDITA SUPERIORE e RISCHIO

INFERIORE rispetto ai titoli primari (fondi comuni di investimento).

 Gli IF forniscono ai risparmiatori STRUMENTI FINANZIARI con MAGGIORE LIQUIDITA’ E MINOR

RISCHIO DI PREZZO.

Queste soluzione sono possibili poiché gli INTERMEDIARI hanno capacità di DIVERSIFICAZIONE, cioè

possibilità per un operatore economico di FRAZIONARE IL RISCHIO tramite l’inclusione nel proprio

portafoglio di una VASTA GAMMA DI TITOLI (grazie alla legge dei grandi numeri, gli IF hanno rilevanti

capitali e quindi possono detenere grandi molte attività diverse), di conseguenza la diversificazione

consente agli IF di prevedere con maggiore precisione il rischio e rendimento atteso.

Altri VANTAGGI offerti dagli INTERMEDIARI ai FINANZIATORI e FORNITORI DI FONDI :

- RIDUZIONE DEI COSTI DI TRANSAZIONE : gli IF non solo hanno un maggiore incentivo a raccogliere

informazioni rispetto al singolo investitore ma lo fa anche a COSTI INFERIORI, infatti la raccolta di

INFORMAZIONI si ha con ECONOMIE DI SCALA, cioè la riduzione dei costi di negoziazione e di altri

servizi di transazione dovuta alla maggiore efficienza con ci gli IF espletano tali servizi rispetto ai singoli

investitori

Grazie alla progressione tecnologica i costi di accesso diretto ai mercati per i risparmiatori stanno

diminuendo e quindi anche i benefici dell’investimen