Intermediari I Modulo

Capitolo 1: introduzione e panoramica dei mercati finanziari

Il sistema finanziario

Il sistema finanziario ha 3 funzioni fondamentali:

• Funzione creditizia o allocativa: trasferisce risorse dai risparmiatori agli investitori.
• Funzione monetaria in senso stretto: garantisce il funzionamento dei sistemi di pagamento.
• Funzione monetaria in senso ampio: trasmette gli impulsi di politica monetaria al sistema economico.

Il trasferimento di risorse finanziarie avviene secondo le modalità:

• Scambio diretto autonomo: i soggetti di domanda (datori di fondi) e offerta di risorse (prenditori) si incontrano senza alcun intermediario che assume una posizione negli scambi.
• Scambio diretto assistito: l’intervento dell’intermediario è necessario affinché lo scambio abbia luogo: svolge funzione di ricerca, selezione e rende compatibili differenti esigenze dei soggetti.
• Scambio indiretto intermediato: i soggetti di domanda e offerta non sono controparti dirette: l’intermediario si interpone tra le parti e assume una posizione di credito e debito.

Nelle prime due categorie il trasferimento di risorse finanziarie si ha con strumenti finanziari progettati dai prenditori e negoziati sul mercato mobiliare.

Nel terzo caso gli strumenti finanziari sono costruiti dagli intermediari secondo le caratteristiche di domanda e offerta.

I sistemi anglosassoni utilizzano il circuito diretto con un sistema di market oriented con società ad azionariato diffuso (public company), mentre quello europeo utilizza il circuito indiretto con imprese familiari.

I mercati finanziari

I mercati finanziari sono aggregazioni di scambi finanziari che si realizzano con la negoziazione di strumenti finanziari o fondi, sono distinti in base a 2 dimensioni:

Mercati primari e secondari

Nei mercati primari hanno luogo le nuove emissioni di strumenti finanziari (obbligazioni e azioni), tali nuove emissioni sono vendute a fornitori iniziali di fondi in cambio di denaro di cui l’emittente ha bisogno.

Negli USA questo mercato è gestito da banche di investimento, in Italia da banche universali, ricorrendo alle banche si limitano i rischi e costi legati alla creazione di un mercato di primo collocamento.

Oltre che sotto forma pubblica una nuova emissione può essere sotto forma di collocamento privato: l’emittente va alla ricerca di acquirenti istituzionali, questi titoli sono considerati illiquidi e solo importanti intermediari e investitori istituzionali possono acquistarli.

Le azioni di nuova emissione si chiamano OPS (offerta pubblica di sottoscrizione).

I mercati secondari: dopo la prima emissione di strumenti finanziari questi possono essere negoziati (acquistati e rivenduti) su mercati secondari.

Gli acquirenti sono gli operatori economici (consumatori, imprese e Governi) che hanno fondi in eccesso, i venditori invece necessitano di liquidità.

Questo mercato permette di negoziare in modo veloce ed efficiente, infatti gli operatori non hanno costi di ricerca diretta di acquisto o vendita grazie all’aiuto di intermediari e l’emittente iniziale non è coinvolto, tuttavia ha la possibilità di ottenere informazioni riguardo il valore corrente di mercato.

Oltre alle obbligazioni e azioni sono negoziati: tassi di cambio, strumenti derivati (futures, opzioni), titoli ibridi.

Mercati monetari e mercati dei capitali

Nei mercati monetari si ha l’emissione o scambio dei titoli di debito o strumenti finanziari a breve scadenza (durata inferiore ai 12 mesi), vi sono sempre 2 operatori, in deficit e surplus, tuttavia non vi è una sede specifica, le transazioni sono effettuate in via telematica; questi mercati sono detti mercati OTC (over-the-counter).

Gli strumenti di questo mercato sono: buoni del Tesoro, depositi interbancari, operazioni di pronti contro termine.

I mercati dei capitali: si ha l’emissione e negoziazione di titoli di capitale (azioni) e debito (obbligazione) a medio/lungo termine.

Operatori: le società o enti statali sono gli emittenti, mentre le famiglie sono gli acquirenti.

Dato che sono strumenti finanziari a lunga scadenza rispetto a quelli dei mercati monetari, sono soggetti a maggiori fluttuazioni di prezzo nei mercati secondari in cui sono negoziati.

Regolamentazione dei mercati finanziari

Gli strumenti finanziari negoziati in Italia seguono regole dettate da autorità come la Banca d’Italia, Consob.

La Banca d’Italia fa parte del SEBC: istituto di emissione e autorità monetaria e vigila sul funzionamento.

La CONSOB svolge compiti di trasparenza e corretta erogazione di servizi di investimento degli strumenti e controlla le società che gestiscono i mercati di strumenti finanziari.

L’IVASS: vigila sul comportamento delle compagnie di assicurazioni, autorizza le imprese all’esercizio delle attività assicurative, emana provvedimenti a tutela delle imprese utenti e compie ispezioni.

La COVIP: ha la funzione di vigilanza sull’attività di fondi pensione ed è sottoposta alla vigilanza del Ministero del Lavoro e della Previdenza Sociale per tutelare gli iscritti, lo scopo è la trasparenza e il corretto funzionamento delle forme pensionistiche.

Mercati valutari

Mercati valutari: oltre a conoscere i mercati finanziari nazionali, sono importanti anche i mercati esteri.

I flussi di cassa derivanti dalla vendita di titoli in valuta estera espongono le società e investitori nazionali al rischio del valore derivante dalla conversione in valuta nazionale.

Questo perché i tassi di cambio sono flessibili e variano in base alla domanda e offerta di valuta estera, le banche centrali a volte intervengono nei mercati valutari comprando e vendendo valuta.

Il rischio di cambio è quindi la sensibilità del valore di flussi di cassa derivanti dagli investimenti all’estero alle fluttuazioni di valuta estera.

2 sono le transazioni effettuate in questi mercati: transazioni a pronti (spot) prevedono un cambio immediato di valuta all’attuale tasso di cambio; transazioni a termine prevedono un cambio di valuta nel futuro a una data e ad un tasso prestabilito (1-3-6 mesi).

Anche nei mercati valutari, come nei monetari, operano principalmente over-the-counter, piuttosto che attraverso borse organizzate.

Efficienza dei mercati e dei sistemi finanziari

Quando capita un evento che modifica il tasso di interesse e gli operatori si accorgono che il titolo è sottovalutato (valore corrente inferiore al valore attuale) essi lo acquistano e fanno aumentare il prezzo; quando un titolo è sopravvalutato essi lo vendono determinando l’abbassamento del prezzo.

Il grado con cui i prezzi delle attività finanziarie si adeguano alle notizie e il grado (o velocità) con cui i prezzi dei titoli riflettono le informazioni attinenti all’impresa emittente si dicono efficienza del mercato, ed esprimono il grado di efficienza del mercato dei titoli; vi sono 3 misure che si differenziano per informazioni o notizie:

• Efficienza del mercato in forma debole: i prezzi correnti dei titoli riflettono tutte le informazioni sui prezzi e quantità scambiata dei titoli riferite ad un’impresa.

Le vecchie informazioni fanno parte dei prezzi storici e sono prive di utilità, infatti le variazioni successive di prezzo sono casuali e la correlazione tra prezzi di titoli di un giorno con l’altro è 0.

• Efficienza del mercato in forma semi-forte: si basa sulla velocità con la quale le informazioni si trasferiscono nei prezzi dei titoli.

Non appena una nuova informazione di una società si diffonde e diventa pubblica questa si trasferisce immediatamente nel prezzo dei suoi titoli.

• Efficienza del mercato in forma forte: in questo caso i prezzi dei titoli riflettono completamente tutte le informazioni riguardanti l’impresa, siano esse pubbliche o riservate.

Quindi anche venendo a conoscenza di informazioni riservate relative all’impresa, queste non permetteranno di realizzare rendimento maggiore di quello di equilibrio.

• Efficienza allocativa: oltre all’efficienza informativa, vi sono altre efficienze per il mercato finanziario.

Un mercato si dice efficiente allocativo quando i prezzi che esso esprime sono adeguati per indirizzare gli impieghi delle risorse verso gli usi maggiormente desiderabili per la collettività.

L’efficienza allocativa comporta che chi è disposto a pagare rendimenti più elevati (investimenti più redditizi) ottenga i capitali che necessita.

Affinché un mercato sia efficiente dal punto di vista allocativo è necessario che le informazioni sugli impieghi alternativi delle risorse scarse siano disponibili e quindi che il mercato sia efficiente a livello informativo.

• Efficienza tecnico-operativa: quando funziona al costo più basso dell’output prodotto.

Un mercato efficiente a livello tecnico-operativo è caratterizzato da costi di funzionamento (costi di transazione) minimi; i costi di transazione sono misurati dalla struttura del mercato, la cui performance è misurata in termini di ampiezza, spessore ed elasticità.

Capitolo 2: elementi di teoria dell’intermediazione finanziaria

Gli intermediari finanziari svolgono il compito principale di raccogliere e incanalare fondi da coloro che ne hanno in eccesso a coloro che non ne hanno abbastanza per svolgere la loro attività economica.

Le categorie istituzionali sono insieme di unità economiche istituzionali, cioè soggetti dotati di propria contabilità e di un grado di autonomia decisionale nelle scelte di risparmio ed investimento del reddito.

Le categorie istituzionali sono:

• Famiglie: soggetti consumatori o enti no profit.
• Settore pubblico: soggetti che producono beni e servizi destinati alla vendita.
• Imprese non finanziarie: producono beni e servizi a scopo di lucro.
• Imprese finanziarie: soddisfano i fabbisogni di pagamento/investimento/finanziamento degli altri soggetti del sistema.
• Resto del mondo: soggetti non residenti, con i quali i residenti effettuano transazioni commerciali e finanziarie.

La situazione patrimoniale dei soggetti è la seguente: dal lato degli impieghi vi sono le attività finanziarie (AF) e attività reali (AR) mentre dal lato delle fonti vi sono passività finanziarie (PF) e mezzi propri (patrimonio).

Queste sono grandezze stock, statiche nel tempo t0, le variazioni di fonti e impieghi sono grandezze flusso, in particolare al tempo t1 si ha: TA1 = TA0+∆AF+∆AR, il totale delle passività TP1 = TP0+∆PF+∆PAT.

Il vincolo di bilancio è TA1 = TP1 e TA0 = TP0, uguagliando si ha ∆AF = Iar = ∆PF+S. ⇒ Iar = S-∆AF+∆PF ∆AF-∆PF = S-Iar.

Dove la differenza tra variazione AF, PF, e tra risparmio e investimenti in attività reali creano il saldo finanziario o risparmio finanziario, cioè la ricchezza finanziaria che residua dal reddito prodotto e non consumato al netto degli investimenti in attività reali.

• I soggetti con S > Iar sono in surplus di risorse finanziarie e ∆AF > ∆PF, come le famiglie.
• I soggetti con S < Iar sono in deficit di risorse finanziarie e -∆AF < ∆PF, come le imprese non finanziarie.

Investimento, rendimento e rischio

Le scelte di investimento sono guidate dal rendimento e rischio.

Il rendimento di un’attività finanziaria è la redditività dell’operazione, il livello del rendimento permette di confrontare le opportunità di investimento (insieme al rischio).

Gli elementi che formano il risultato economico sono: prezzo di acquisto, redditi periodici che genera, prezzo di rimborso, oneri fiscali e costi di transazioni.

Il rischio è la possibilità che il risultato effettivo di un’operazione di investimento possa discostarsi dal rendimento atteso ex ante.

I rischi di un’attività finanziaria sono:

• Rischio di controparte: possibilità che il prenditore di fondi non sia in grado di rimborsare puntualmente o integralmente.
• Rischio di interesse: può colpire operazioni che prevedono remunerazioni periodiche in forma di tasso variabile.
• Rischio di mercato: legato alla variazione dei tassi di interesse, ma ha effetto sul valore di mercato dell’attività finanziaria.
• Rischio di cambio: legato all’andamento di valuta estera.
• Rischio di inflazione: influisce sul potere d’acquisto della moneta.
• Rischio di liquidità: idoneità dell’attività finanziaria a essere convertita in moneta.
• Rischio di regolamento: derivante dalla possibilità che la controparte di una transazione a termine non adempia alla prestazione pattuita.

Vi è una relazione diretta tra rischio e rendimento: si accettano livelli di rischio superiori se corrisponde un rendimento maggiore.

Tra operazioni con uguale rendimento si sceglie quella con minor rischio, a parità di rischio quella più redditizia.

Se un’attività ha un rendimento atteso e un rischio atteso superiore ad un’altra occorre un criterio per verificare se il maggiore rendimento remunera il maggior rischio.

La differenza di rendimento è detta premio al rischio, l’adeguatezza di tale premio si esprime attraverso la curva di indifferenza, con pendenza crescente, perché l’investitore è avverso al rischio inoltre ogni investitore ha una curva di indifferenza in quanto ha un diverso grado di propensione.

Finanziamento e ruolo degli intermediari

Dal lato del prenditore di fondi gli elementi guida del finanziamento sono il costo e rischio.

Il costo di finanziamento deriva dai fattori: importo di finanziamento, oneri periodici legati, valore di rimborso, imposizione fiscale, costi di transazione.

Il costo nominale differisce dal costo effettivo, in quanto non prende in considerazione l’effetto fiscale e i costi di transazione.

I rischi di un’operazione di finanziamento sono:

• Rischio di insolvenza.
• Rischio di interesse.
• Rischio di instabilità delle fonti di finanziamento.
• Rischio di cambio.
• Rischio di condizionamento dell’attività dell’impresa da parte del finanziatore.

Per il prenditore il rischio non è legato solo alla variabilità dei risultati effettivi rispetto alle attese; l’obiettivo del prenditore è combinare la minimizzazione del costo di finanziamento con la stabilità delle fonti.

Il ruolo degli intermediari è molto importante in quanto facilitano lo scambio, limitano i rischi, esercitano un’attività di controllo meno costosa per i fornitori di fondi, in quanto la raccolta di informazioni è costosa e richiede tempo (es. la Consob assicura agli investitori un’informazione completa e veritiera sui titoli), diminuiscono i costi di transazione e limitano il rischio di prezzo (rischio che il prezzo di vendita di un’attività sia inferiore a quello di acquisto).

Funzioni economiche degli intermediari

A causa dei costi di controllo e di transazione, costi di liquidità e del rischio di prezzo gli investimenti diretti sono poco attraenti, quindi il trasferimento diretto risulta più sicuro, gli investitori preferiscono investire in titoli emessi dagli IF.

I seguenti rischi vengono ridotti grazie a:

• Controllo diretto: i costi di controllo sono molto elevati, sia in fase di selezione e controllo.

I costi di controllo nascono in seguito alle imperfezioni dei mercati, vi è un’asimmetria informativa dove il prenditore di fondi ha più informazioni riguardo alla bontà del progetto.

L’asimmetria informativa dà luogo a selezione avversa, il datore di fondi rischia di essere selezionato da prenditori di fondi più rischiosi, con bassa probabilità di rimborso.

Comportamenti opportunistici (moral hazard), cioè il rischio che dopo un contratto il prenditore di fondi cambi il loro impiego in senso sfavorevole per i datori di fondi.

Una soluzione all’asimmetria informativa è di mettere insieme i fondi di piccoli investitori ed investirli in titoli emessi da un IF, che a sua volta investe direttamente negli utilizzatori.

Inoltre la funzione di controllo degli IF limita il problema del free-riding.

• Costi di informazione: se uno negozia da solo sostiene alti costi di informazione per il controllo efficace e tempestivo di comportamenti delle società emittenti, ossia alti costi di agenzia.

Una soluzione è di collocare i risparmi di più investitori presso un unico intermediario, detta funzione delegated svolge questa funzione ad un costo inferiore.

Oltre a questo l’intermediario può emettere varietà di titoli secondari che migliorano l’attività di monitoring.

• Rischio di liquidità e di prezzo: gli IF svolgono la funzione di trasformare le attività ed agiscono come asset transformer, cioè emettono strumenti finanziari più attraenti per gli investitori finali rispetto a quelli emessi direttamente dalle imprese, hanno una liquidità superiore e rischio inferiore rispetto ai titoli primari (fondi comuni di investimento).

Gli IF forniscono ai risparmiatori strumenti finanziari con maggiore liquidità e minor rischio di prezzo.

Queste soluzioni sono possibili poiché gli intermediari hanno capacità di diversificazione, cioè possibilità per un operatore economico di frazionare il rischio tramite l’inclusione nel proprio portafoglio di una vasta gamma di titoli (grazie alla legge dei grandi numeri, gli IF hanno rilevanti capitali e quindi possono detenere grandi molte attività diverse), di conseguenza la diversificazione consente agli IF di prevedere con maggiore precisione il rischio e rendimento atteso.

Altri vantaggi offerti dagli intermediari ai finanziatori e fornitori di fondi:

• Riduzione dei costi di transazione: gli IF non solo hanno un maggiore incentivo a raccogliere informazioni rispetto al singolo investitore ma lo fanno anche a costi inferiori, infatti la raccolta di informazioni si ha con economie di scala, cioè la riduzione dei costi di negoziazione e di altri servizi di transazione dovuta alla maggiore efficienza con cui gli IF espletano tali servizi rispetto ai singoli investitori.

Grazie alla progressione tecnologica i costi di accesso diretto ai mercati per i risparmiatori stanno diminuendo e quindi anche i benefici dell’investimento