Riassunto esame Economia degli Intermediari Finanziari, prof. Moro, libro consigliato Corporate e Investment Banking di Forestieri

Sistemi di governance: OUTSIDER SYSTEM e INSIDER SYSTEM

È possibile distinguere due diversi sistemi di governance: OUTSIDER SYSTEM e INSIDER SYSTEM. Il primo è tipico del contesto caratterizzato da proprietà diffusa e grande tutela degli investitori, in cui il mercato finanziario gioca un ruolo chiave nel regolare il conflitto latente tra manager e azionisti. Il secondo è orientato agli intermediari finanziari, caratterizzato da strutture proprietarie concentrate e da un peso rilevante assunto dal sistema bancario. La differenza sta nel diverso ruolo svolto dagli intermediari finanziari e dai mercati finanziari.

Nel caso dell'OUTSIDER SYSTEM, la presenza di un efficiente sistema consente di disciplinare il manager: l'eventuale gestione non ottimale verrà sanzionata attraverso la rimozione del manager. Perché ciò si verifichi, è necessario oltre un mercato finanziario efficiente, che il controllo dell'impresa sia contendibile.

significa la proprietà deve essere sufficientemente frazionata per consentire un acquisizione, che non può che essere ostile. Nell'INSIDER SYSTEM prevale l'orientamento agli intermediari finanziari i quali sostituiscono il mercato nel controllare l'operato del manager attraverso la concentrazione del debito per lo più accompagnato dalla partecipazione azionaria. Il Relationship Banking costituisce un esempio di concentrazione del debito e quindi di un meccanismo di governance; per relationship banking si intende l'erogazione di credito da parte di una banca che investe nella relazione con l'impresa cliente, con la quale intrattiene relazioni prolungate nel tempo. La banca esercita un controllo sul manager attraverso la contrattazione esplicita (clausole contrattuali che limitano la discrezionalità del manager) e implicita. La concentrazione dal debito incentiva la banca al controllo sull'operato del manager, cosa che non siverificherebbe nel caso di frazionamento dei finanziamenti, come nel multiaffidamento. Infatti in quest'ultimo si verificherebbe il fenomeno del FREE RIDING poiché non esiste alcun incentivo ai controlli e perché i costi da sostenere sono elevati. L'incentivo al controllo esiste anche nel caso in cui il prestito è erogato da più banche consorziate tra loro come succede con i prestiti sindacati, la banca capofila è responsabile del buon esito dell'operazione sia perché essa stessa ha erogato una quota del prestito, sia per questioni legate alla propria reputazione. Le banche svolgerebbero dunque un ruolo di garanzia nei confronti degli investitori. Il caso italiano è un sistema grigio, certo più vicino all'insider system. La protezione legale degli azionisti di minoranza è migliorata sensibilmente con l'introduzione del Testo Unico della Finanza, infatti il quorum per la deliberazione.dell'Assemblea è passato dal 20% al 10%, è sufficiente il 5% e non più il 10% per denunciare al tribunale amministratori e sindaci, ed è stata prescritta la rappresentanza delle minoranze nel collegio sindacale. Perché dunque parliamo di corporate governance? Perché gli intermediari finanziari possono avere azioni nell'impresa e quindi possiamo avere dei conflitti di interesse tra azionisti di maggioranza e di minoranza e gli intermediari hanno partecipazioni di minoranza; oppure perché la Banca è come un'impresa e quindi sorgono situazioni di appropriazioni indebite, situazioni di conflitto d'interesse tra azionisti e management e tra azionisti e finanziatori, tra azionisti e fornitori e azionisti e clienti. La governance di un intermediario finanziario è soggetta a criteri e regole di funzionamento del tutto simili a quelli di qualsiasi impresa. Tuttavia vi sono almeno due importanti aspetti da considerare come.governance delle imprese. Essi partecipano attivamente alla gestione e al controllo delle aziende in cui investono, influenzando le decisioni strategiche e contribuendo alla definizione delle politiche aziendali. La regolamentazione del sistema finanziario, in particolare delle banche, è un aspetto fondamentale della corporate governance. Essa rappresenta una limitazione delle forze di mercato e introduce una complessità aggiuntiva nella teoria dell'agenzia. La presenza di una forte regolamentazione implica la presenza di interessi specifici che vanno oltre quelli privati di qualsiasi organizzazione aziendale. Si tratta di interessi pubblici, come la tutela degli investitori o la stabilità del sistema finanziario. Gli intermediari finanziari svolgono un ruolo chiave nella corporate governance delle imprese. Essi partecipano attivamente alla gestione e al controllo delle aziende in cui investono, influenzando le decisioni strategiche e contribuendo alla definizione delle politiche aziendali.

La governance delle imprese avviene per ognuna delle grandi aree di attività che gli intermediari possono offrire alle imprese (credito, capitale di rischio, consulenza), seppure in maniera diversa a causa del contenuto contrattuale di ognuna delle posizioni. I conflitti potenzialmente più gravi sono quelli che si possono instaurare quando l'intermediario opera contemporaneamente, per le imprese da un lato, e per la clientela delle attività di asset management e di consulenza per gli investimenti dall'altro.

Il buon funzionamento del sistema di governance è cruciale ai fini di una soluzione accettabile di tutti questi potenziali conflitti; un potenziale conflitto d'interessi sorge anche a seguito della produzione di studi e ricerche da parte di intermediari finanziari polifunzionali: il coinvolgimento dell'intermediario finanziario in attività di natura creditizia e mobiliare nei confronti di un'impresa potrebbe minare la

correttezza e l'indipendenza dell'attività di analisi sull'impresa medesima. Non a caso tra le soluzioni proposte nel mondo delle investment bank per recuperare credibilità e reputazione vi sono quelle del rafforzamento della separatezza organizzativa tra aree di business in conflitto e la formazione di team di ricerca indipendenti e di analisi buy side. CONCENTRAZIONE E PROTEZIONE LEGALE Abbiamo già detto che l'origine delle questioni sulla corporate governance è ricondotta alla disgiunzione tra diritto di decidere (controllo) e diritto sui flussi di cassa (proprietà) tipica delle pubblic companies anglosassoni. Se il problema è la separazione tra proprietà e controllo, una soluzione è certo la loro unione, mediante la concentrazione dell'investimento nelle mani di un solo soggetto. La concentrazione della proprietà è la condizione nella quale si verifica la ricomposizione tra

proprietà e controllo. Perchè un azionista sia incentivato ad esercitare il controllo però non è necessari oche detenga il 100% del capitale; in alcuni contesti quale quello anglosassone dove vi è grande frazionamento delle struttureproprietarie, l'azionista con una quota anche molto inferiore alla maggioranza assoluta esercita un controllo di fatto. Vale lapena sottolineare che, in mancanza di idonei strumenti di protezione giuridica degli azionisti la concentrazione non serve,l'obiettivo è di tale rilievo che le stesse imprese si sono dotate di codici di autodisciplina finalizzati alla tutela degli azionisti. Afine 1999 anche la Borsa italiana Spa ha predisposto un codice di autodisciplina per le società quotate finalizzato a garantirela trasparenza dei modelli di governance e a rafforzare gli strumenti di controllo nelle mani degli azionisti.La concentrazione della proprietà, può essere solo una soluzione

apparente del problema: attraverso la concentrazione della proprietà l'azionista di maggioranza è in grado di controllare il manager e quindi il problema dell'espropriazione da parte del manager ai danni del primo è risolto. Se però escludiamo il caso dell'azionista unico la questione della separazione tra diritto di decidere e diritto sui flussi di cassa si ripropone tra azionisti di maggioranza e azionisti di minoranza; ora è l'azionista di maggioranza ad essere incentivato all'espropriazione ai danni dell'azionista di minoranza. E' ancora un problema di disgiunzione tra diritto di decidere, interamente nelle mani degli azionisti di maggioranza, e diritto sui flussi di cassa, che è anche dei azionisti di minoranza. E' molto difficile misurare il valore economico dei benefici privati derivanti dal controllo, se fossero facilmente misurabili l'azionista di minoranza non avrebbe alcun problema a farlo.valere i suoi diritti. Esistono meccanismi in grado di accentuare la separazione tra proprietà e controllo e questi sono i patti di sindacato e l'emissione azioni prive del diritto di voto.

ALCUNE PARTICOLARI FORME Di CONCENTRAZIONE

Possiamo vedere i take over ostili come forma repentina di concentrazione e quindi come meccanismo di governance. L'idea è che RAIDER, colui che realizza la scalata, ambisce al controllo dell'impresa perché ritiene di poter generare un valore maggiore rispetto a quello creato dal manager attuale, facendo così crescere il valore delle azioni. Il prezzo al quale avverrà la transazione sarà intermedio tra quello attuale e quello che ritiene di poter raggiungere gestendo la società. Il mercato per il controllo societario sarebbe quindi uno strumento di governance perché la minaccia di takeover ostili, dovrebbe disciplinare il manager, il quale è inefficiente viene rimosso e

sostituito da chi meglio in grado di gestire la società. Si ipotizzi che il valore di un azione sia pari a 10 e che se il controllo passasse nelle mani del raider, salirebbe a 20. Il prezzo a cui verrà conclusa la transazione, in caso di successo, sarà pari a x compreso tra 10 e 20. Il singolo azionista sa che aderendo all'offerta, si prospettano due scenari: se il takeover ha successo, egli realizza un guadagno pari a (x-10) per ogni azione; se il takeover fallisce, egli rimane in possesso del pacchetto azionario originario, non realizzando alcun utile. Non aderendo all'offerta invece il singolo azionista realizza un utile pari a (20-10) in caso di successo dell'operazione e nullo in caso contrario. È chiaro che la non adesione denomina l'adesione. Ogni azionista sceglierà di non aderire all'offerta dei raider, causandone il fallimento. Però se i takeover hanno successo, una possibile spiegazione è che il raidercontrollare e ottenere benefici privati attraverso la gestione dell'impresa. Egli sarà quindi disposto a pagare 20, sapendo però che, una volta assunto il controllo, potrà espropriare valore. In questo senso un'eccessiva protezione legale degli azionisti di minoranza non sarebbe consigliabile perché limiterebbe l'efficacia dei takeover come meccanismo di