Intermediari Finanziari

FC

- flussi di cassa che l’investitore deve attualizzare,

t

dividendi e capitale rimborsato in caso di cessazione

dell’attività o di liquidazione sul mercato;

t

- periodo di attualizzazione dei flussi, dal momento in cui

si valuta al momento di possibile liquidazione, della società o del titolo;

r

- tasso di mercato richiesto dall’investitore composto da un tasso privo di

rischio e da un premio per il rischio.

Valore delle azioni attraverso l’attualizzazione dei dividendi attesi:

Prezzo azione tempo 0 ed è possibile trovare il rendimento



D

¿ −P

1+ P

(¿ )/( )

P

1 0 0

=¿

r e

Prezzo azione tempo 1 

P P P

può essere trovato sostituendo la formula di in  

0 1 0

t t (1+ g)

Se dividendo al tempo è uguale a , moltiplicati per , quindi per un

1 2

tasso costante di crescita dei dividendi si ottiene che:

Formula di Gordon.



All’aumentare del tasso di crescita dei dividendi aumenta il valore dell’azione perché

aumenta g (al denominatore), e all’aumentare del rendimento richiesto dal mercato

diminuisce il prezzo.

Esempio modello di Gordon

Società value hanno dividendi elevati ma poca crescita.



Società growth distribuiscono pochi dividendi ma hanno alta crescita.



Strategia azione sottovalutata il prezzo dell’azione dovrebbe essere più elevato se



l’aspettativa è corretta sarebbe un titolo in cui investire.

La valutazione dei titoli avviene tramite multipli cioè dei criteri di valutazione:

- Finalità è affidare al mercato la stima di valori di difficile previsione e i prezzi di

mercato sono la migliore approssimazione del valore dell’impresa.

- Sono modelli di valutazione relativa in quanto il valore delle attività è derivato

dal prezzo di attività comparabili, standardizzate sulla base di variabili comuni

come utili, flussi di cassa, valore contabile, fatturato.

Principale criterio:

- P/U (prezzo/utili) anche indicato come price earnings ratio (P/E) indica quante



volte la quotazione di un titolo azionario è multipla dell’utile netto unitario

ottenuto dividendo l’utile totale dell’ultimo bilancio per il numero di azioni in

circolazione.

In ipotesi di costanza di utili il P/E indica il numero di anni necessari per

recuperare con gli utili l’esborso per l’acquisto del titolo ma se l’ultimo



bilancio è in perdita, il rapporto è privo di significato.

La decisione di investimento richiede il confronto tra il P/E del titolo con il valore del

P/E medio del settore.

D=( )∗U

1−b quindi può essere riscritto , e si ottiene

. (1−b)

b è il tasso di ritenzione degli utili aziendali e è il tasso di distribuzione

degli utili aziendali. P

I fattori che determinano sono il livello degli utili per azioni, il payout ratio, g e r.

E D 1

=

P →

può essere riscritto ROE, return on equity, cioè

g=ROE∗b  0 r−ROE∗( )

b

(RN /PN )

utili netti su capitale proprio il capitale proprio accresce nella misura in



cui gli utili non vengono distribuiti.

INDICI:

- ROE return on equity, misura il rendimento globale dell’azienda per i portatori di

capitale di rischio dato da ROE=RN/PN (reddito netto/patrimonio netto);

- ROA return on asset, risultato operativo in rapporto al totale attività, cioè la

capacità di vendere e di guadagnare sulle vendite date un certo livello di investimenti

ed è dato dal ROA=RO/TA (reddito operativo/totale attivo);

- ROS return on sales, fornisce una misura del margine percentuale di risultato

operativo sul fatturato mettendo in relazione i prezzi di vendita e i costi della gestione

caratteristica, dato da ROS=RO/V (reddito operativo/fatturato). Il peggioramento

dell’indice può essere dovuto a un aumento dei costi rispetto i ricavi o a una

contrazione dei ricavi rispetto i costi;

- ROD return on debt, rappresenta gli oneri finanziari in percentuale dei debiti ed

è detto anche costo del debito, dato da OF/D;

- TIGEX, misura l’incidenza sul RN delle componenti di costi e ricavi che non

entrano nella gestione caratteristica (gestione finanziaria, straordinaria, patrimoniale e

fiscale) ed esprime il contributo della gestione extra-caratteristica, dato da

TIGEX=RN/RO;

- Tra gli indici di rotazione e durata cioè che misurano la capacità di tradurre in

fatturato le risorse investite rapportando le vendite agli impieghi, rientrano:

• (D)Rotazione del capitale investito dato da V/TA (ricavi netti di vendita/totale

attivo), un’impresa con bassa rotazione è ad alta intensità di capitale cioè servono

forti investimenti per fare una unità di fatturato;

• (D)Rotazione della attività correnti dato da V/AC (fatturato/attività correnti)

misura l’efficienza d’impiego degli investimenti col processo di acquisto-

trasformazione-vendita;

• (Q)Durata media dei crediti, il tempo che intercorre in giorni tra la vendita e

riscossione del credito, dato da Durata media dei crediti commerciali=(Crediti

commerciali/V)*360;

• (Q)Durata media del magazzino, i giorni che passano tra l’inizio del ciclo

operativo e di vendita, dato da Durata media magazzino=(Magazzino/(V/360));

• (Q)Durata media dei debiti commerciali, indica il periodo tra un acquisto e il

relativo pagamento ed è dato da Durata media dei debiti commerciali=(Debiti

commerciali/acquisti)*360;

• (Q)Ciclo commerciale è la somma della media di crediti, magazzino e debiti. Una

durata positiva indica a reazione di fabbisogno finanziario, di segno negativo la

creazione di liquidità;

Indici di indebitamento, danno informazioni circa il livello dell’indebitamento, la

composizione del debito e la durata, tra questi:

- Leverage dato L=TA/PN indicando quante volte gli impieghi superano il PN, e di

conseguenza l’indebitamento (se 1 gli impieghi sono finanziati dal PN, 2 solo il 50% da

PN e restante da debito, >2 il debito eccede il PN);

- Grado di indebitamento=TA/PN, misura l’ammontare di investimenti realizzati

con un euro di capitale netto.

Indici di liquidità:

- Rapporto corrente=AC/E (attività correnti/passività correnti), misura se gli

investimenti che si trasformeranno entro l’esercizio in liquidità sono maggiore dei

debiti (1 c’è capacità di fare fronte ai debiti in scadenza);

- Acid Test=(AC-magazzino)/E, indicatore di breve periodo dove 1 indica che

l’impresa è in grado di rimbordare i debiti in scadenza senza fare troppo affidamento

sulla possibilità di monettizare il magazzino.

La redditività netta è uguale a:

[ ]

( )

RO OF

− ∗D

TA D

RO + ∗ RN

TA PN

RN =

PN RC

RO → Returnon asset ROA .

TA

OF → Return on debt.

D

RO OF

− → differenza tra redditività operativa e gli oneri finanziari in percentuale

TA D

dei debiti è la redditività netta.



D → livello di indebitamento, cioè i debiti su PN rappresenta la leva finanziaria,



PN

cioè quanto debito si usa rispetto al capitale proprio.

RN fattore di correzione che tiene conto delle imposte dove RC (reddito



RC

corrente) è il risultato operativo al netto degli oneri finanziari.

La gestione finanziaria aggiunge valore agli azionisti quando la redditività operativa è

superiore al costo del debito.

La leva finanziaria può far bene se serve ad aumentare la redditività netta ma

aumenta però la rischiosità e la variabilità dei risultati attesi all’aumentare

dell’indebitamento e il rendimento richiesto deve essere maggiore quindi un premio



per il rischio maggiore.

( )

RO OF

− ∗D

TA D esprime leva finanziaria che può avere effetto positivo o negativo

PN

sulla redditività netta quindi può contribuire positivamente al risultato operativo e al



valore dell’azione.

- La valutazione del rischio

Rischio di mercato è la variabilità del prezzo nel tempo e poiché il valore di un’azione

dipende dal valore attuale dei flussi di cassa, gli eventi che influenzano il valore

attuale dei flussi si traducono in variazioni di prezzo.

Rendimento atteso è la media ponderata dei rendimenti che possono realizzarsi nel



futuro, ciascuno di quali ha una diversa probabilità di verificarsi (con somma delle

probabilità=1).

Rischio è lo scarto quadratico medio o deviazione standard dei rendimenti dal



valore atteso (oscillazione del rendimento del titolo intorno al valore medio, espresso

in termini %).

Un titolo è poco rischioso se il suo valore si mantiene stabile nel corso del tempo, a

prescindere da avvenimenti esterni alla società emittente (shocks esogeni) che

influiscono sulle performance generali di Borsa.

Esempio

Deviazione standard = 10% su base annua.

Le oscillazioni del rendimento effettivo intorno al rendimento medio sono state del +/-

20% con probabilità del 95%.

Deviazione standard = 40% su base annua.

Le oscillazioni del rendimento effettivo intorno al rendimento medio sono state del +/-

80% con probabilità del 95%

La volatilità riassume il livello di rischio assunto nel passato, ma non fornisce

indicazioni sicure per l’andamento futuro del prezzo del titolo.

La variabilità dei titoli finanziari è maggiore rispetto a quello dei titoli azionari e quindi

ci sono rischi maggiori di perdite e di guadagni.

- Diversificazione del rischio

È possibile mettere insieme più titoli azionari per sfruttarne le correlazioni e ridurne la

rischiosità.

Coefficiente di correlazione 1 significano che aumentano insieme i due titoli. Se è



-1, all’aumentare di un titolo l’altro diminuisce. Se è 0 non c’è correlazione.

I punti rappresentano combinazioni di titoli rischio-rendimento di portafogli possibili.

La curva di efficienza consente a parità di rendimento la minore variabilità o che a

parità di variabilità garantisce il maggiore rendimento.

Il punto scelto nella teoria CAPM è un unico punto efficiente che è quello di mercato 

M (rappresenterebbe l’indice di borsa), dato dalla tangenza tra la curva dei rendimenti

obbligazionari e il portafoglio.

Beta riflette la correlazione tra l’andamento del titolo e quello d