Gestione del portafogli: tutte le lezioni

Metodologia di Ball and Brown per il movimento di prezzo

Ball and Brown impostano la metodologia per studiare se c'è o meno questo movimento di prezzo. Il punto è capire se l'utile è un'informazione rilevante. Abbiamo detto che è rilevante se determina movimenti nei prezzi. L'utile è una misura a livello di azienda e voglio verificare se è rilevante in termini di movimenti dei prezzi quindi a livello di mercato. Quindi se voglio vedere se l'utile è rilevante per l'investitore devo capire se voglio indagare la relazione tra la misura che si forma a livello dell'azienda e la misura che si forma a livello di mercato.

Delta utile e variazione inattesa

Partiamo dalla misura di utile. Esempio di prima: siamo ad aprile e vogliamo vedere se l'utile di Fiat Chrysler determina o meno qualche impatto sul mercato (utile iscritto a CE 100 ma è questo quello che interessa all'asset manager? No, più l'utile per azione e poi EPS). Ci interessa vedere la variazione non mi interessa che l'utile è 100 ma ci interessa sapere lo scorso anno quanto è? Se lo scorso anno era 120 le cose vanno male se era 80 vanno bene. Quindi non ci interessa il valore assoluto dell'utile ma delta utile. Quindi delta EPS chiamiamo delta (i) dove i INCOME o UTILE PER AZIONE. Questo delta (i) ha due componenti: variazione inattesa.

Anche per l'utile è corretto dire che ho una componente di utile che potevo prevedere e una inattesa. (i dividendi non ci interessano perché non sono misure di creazione di valore ma di distribuzione di valore).

Componente di variazione media e variazione inattesa

Se guardo quello che succede nei settori ho una componente denta M che è la variazione media dell'utile di tutte le imprese quotate in un mercato in un determinato anno. Quindi è la variazione dell'utile che mediamente registro in un determinato anno sul mercato. Rispetto a delta I come è? Circa la metà. Esempio Fiat da 120 scende a 100, un'ampia parte, mediamente la metà di questa variazione è sperimentata in maniera analoga da tutte le altre imprese operanti in quel mercato in quel periodo.

Circa la metà delle variazioni di utile che noi osserviamo sappiamo sono riconducibili a movimenti più generali che riguardano tutte le imprese che sostanzialmente riguardano la fase di ciclo economico. In epoca di covid è chiaro che c'è un andamento di ciclo che mi impatta su tutte le imprese e determina un movimento nell'utile che è circa mediamente la metà di quello che osserviamo.

Componente inattesa dell'utile

Poi c'è una componente U (unexpected) variazione inattesa dell'utile. La parte che si muove perché Fiat in quello specifico anno ha fatto bene o male per le sue specificità.

Rilevanza dell'utile per l'investitore

Quando Ball and Brown devono vedere se l'utile è rilevante per l'investitore focalizzano la loro attenzione su delta I, delta M o U? U. Quello che entra nella nostra analisi non è 100 che è in conto economico, mi serve la variazione inattesa dell'utile. Non è il livello ma il delta la variazione e poi mi interessa la variazione al netto di quanto era prevedibile, perché a qualsiasi asset manager tutto quello che era prevedibile non interessa perché nel mercato era già incorporato.

Ball and Brown dicono guardiamo U, distinguiamo tutte le società quotate negli Stati Uniti in due grandi gruppi di aziende: da un lato quelle per le quali U è positivo e dall'altro U negativo. Quando U è positivo abbiamo una notizia buona, good news company. Quando U è negativo vuol dire che abbiamo meno di quello che ci aspettavamo abbiamo una notizia brutta, bad news company.

Reazione del mercato e rendimento anomalo

Quindi abbiamo la misura di utile a livello di impresa guardo la variazione inattesa se è positiva good news se è negativa bad news. Devo vedere se questa misura di U (positiva o negativa) è o meno rilevante per l'investitore, quindi devo vedere come reagisce il mercato. Quando guardo il lato del mercato guardo i rendimenti, ma quali? Rendimento anomalo, cioè abnormal return che è la differenza tra il rendimento effettivo di mercato e il rendimento atteso.

Quindi per analogia, quindi per fare in modo che le due cose si guardano devo guardare dal lato dell'azienda U e dal lato mercato questo abnormal return (excess return rendimento in eccesso al rendimento atteso).

Modelli di asset pricing

Come misuro il rendimento atteso? Utilizziamo modelli di asset pricing ad esempio (CAMP) oppure APT (asset pricing theory). Quindi il rendimento che residua rispetto al rendimento atteso è l'abnormal return. Quindi voglio vedere la relazione tra U (variazione utile inatteso) AR (rendimento inatteso).

Teoria di Fama e reazione del mercato

Se la teoria di Fama dell'efficienza è corretta e se l'utile è un'informazione rilevante quando U è positivo mi aspetto che AR aumenti, perché viene rilasciata un'informazione che scatena un aumento di rendimento rispetto al rendimento atteso, è una good news il mercato deve reagire se l'utile è rilevante, viceversa se non è rilevante non reagisce il mercato. Se c'è una bad news mi aspetto che il rendimento anomalo scenda.

Effetto anticipazione del mercato

Questo è un esempio di metodologia buona per analizzare la domanda di ricerca: l'utile è rilevante per l'investitore? Questo è quello che hanno fatto Ball and Brown sulle società quotate americane, osservano se nell'intorno dell'evento (rilascio bilancio con informazione utile) osservo un aumento o una riduzione negli abnormal return. Slide 11, troviamo i risultati dell'analisi. Grafico: tempo 0 asse ascisse è la data di rilascio dell'utile e poi vediamo cosa succede nei mesi che precedono e mesi che seguono il rilascio dell'utile. Guardo la misura del rendimento anomali (AR) che sul mercato si determina confrontando il rendimento effettivo con il rendimento atteso.

Parte sopra è il gruppo good news, sotto bad news. L'hp era che per le good news dovrei vedere un abnormal return che cresce mentre per le bad che scende. Vedo questo movimento? SI, quindi hp è confermata. La variazione inattesa dell'utile è rilevante per l'investitore, ma l'investitore a che data viene in possesso di questa informazione? Al tempo 0, allora cosa osserviamo? L'ipotesi è confermata ma ricevendola al tempo 0 l'investitore non è capace di fare dei trade perché il movimento si è già verificato prima dell'evento. Questo fenomeno è vero che per le good news il rendimento anomalo sale, ma sale prima del rilascio delle informazioni e per le bad news il rendimento anomalo scende ma prima del rilascio dell'informazione, effetto anticipazione del mercato. Il mercato anticipa il contenuto informativo della misura di utile annuale, quindi se sono l'investitore che viene in possesso della misura di utile annuale al tempo 0, per noi questa misura di utile NON è rilevante.

Perché c'è questo effetto anticipazione del mercato? Perché oltre i bilanci annuali esistono le trimestrali. Ball and Brown dice 85% 90% del contenuto informativo (misura utile annuale) è anticipato dal mercato. Grafico ci dice c'è anche un movimento utile inatteso e rendimento anomalo vanno insieme, quindi se non abbiamo l'esigenza dell'asset manager di fare un trade le due misure vanno insieme, il comovimento esiste ma pur esistendo c'è l'effetto anticipazione. Quindi se speriamo di fare rendimenti anomali utilizzando la misura di utile quando è rilasciata al mercato è una speranza vana perché 85 90% del contenuto informativo è anticipato dal mercato, ad esempio con le trimestrali ma non solo.

Regressione e potere esplicativo

Quando andiamo a impostare la regressione che sta dietro questo, il potere esplicativo cioè R^2 è piuttosto basso, intorno al 5%, per dirmi che la relazione tra variazione inattesa utile e rendimenti anomali esiste ma non è una relazione forte, statisticamente ha un potere esplicativo ridotto. Questo è quello a cui arrivano Ball and Brown nel '68.

Studio di Bernard e Thomas

Un passo in avanti slide 12, studio successivo Bernard and Thomas in cui dicono nel '90 è sempre un event study, costruito in maniera analoga, abbiamo sempre il tempo sull'asse delle ascisse e sull'asse delle ordinate abbiamo i rendimenti anomali cumulati (ARC).

La prima differenza è: invece di considerare due gruppi buone e cattive, distinguono le aziende in 10 gruppi dalle migliori alle peggiori. Le migliori sono quelle che hanno utili effettivi superiori agli utili attesi più alti. Quindi nella nostra terminologia abbiamo U massima (gruppo 10), mentre le peggiori sono gruppo 1, cioè utile effettivo molto inferiore all'utile atteso. Guardano cosa succede nei 90 gg precedenti e nei 90 gg seguenti la data di rilascio dell'utile.

Cosa succede nei 90 gg precedenti il rilascio? C'è qualcosa di più rispetto a Ball and Brown? Sì, l'incremento marginale sia il decremento marginale è più marcato nei giorni immediatamente precedenti la data di rilascio del bilancio. È confermato Ball and Brown? Sì, le bad news scendono e le good news salgono. Fino a qui è confermato, c'è il comovimento se utile inatteso positivo l'abnormal return sale e viceversa se è negativo, quindi il comovimento è confermato. È anche confermato l'effetto anticipazione, il movimento si registra nei giorni prima in maniera ancora più marcata. Oltre effetto trimestrale ho effetto lichets (cioè di informazione che viene a disperdersi nel mercato, rumors ed effetto perdita cioè informazioni che escono).

Differenze nello studio Bernard e Thomas

Fino a qui quindi è uguale: comovimento ed effetto anticipazione. Dove è la differenza? Nei 60 gg che seguono le best news soprattutto quelle agli estremi, il gruppo delle migliori continua a salire il gruppo delle peggiori continua a scendere. Se sappiamo che si determina sul mercato un movimento come questo cosa possiamo fare? Attendo bilancio calcolo utile inatteso di tutte le società quotate sul mercato, il 10% di quelle con l'utile inatteso più alto massimo lo compra, il 10% delle società con l'utile inatteso più basso lo shorta. Crea un portafoglio coperto perché capitale long = capitale short. Sul lato dove abbiamo comprato realizzo un +2, sul lato dove abbiamo shortato il -2 si trasforma il +2. Quindi in 60 gg un +4% di rendimento anomalo (rendimento sopra rendimento atteso).

Iniziamo a vedere qualche possibilità, ma la intravediamo focalizzandoci sui portafogli estremi (migliore e peggiore), questo è un comportamento tipico dell'asset manager, dimenticando le azioni che hanno movimenti intermedi. Questo movimento dopo il rilascio dell'utile è detto POST ANNOUNCED DRIFT. È un drift che osservo immediatamente dopo l'annuncio. E se c'è un post announced drift lo posso sfruttare perché? Perché vuol dire che il prezzo al tempo 0 effettivamente non sta reagendo pienamente all'informazione, perché ci impiega 60 gg per arrivare ad incorporare pienamente quell'informazione.

È senz'altro un mercato che al tempo 0 manifesta una forma di under reaction (sotto reazione), reagisce meno di quello che dovrebbe. Se so che il mercato è lento lo posso battere. Comportamento portafoglio 1 prima dell'annuncio è un comportamento che a uno studioso Richard Thaler, nota che il mercato per le notizie peggiori, inattese, tende ad avere dei movimenti di prezzo estremamente marcati, (informazioni drammatiche).

Relevanza utile per l'investitore

Domanda utile è rilevante per l'investitore? Siamo arrivati a dire che c'è comovimento quindi utile di per sé è rilevante ma non è detto che lo sia per l'investitore perché potrebbe essere un'informazione già incorporata nei prezzi di mercato, ma se poi ci focalizziamo bene su portafogli estremi forse sfruttando l'under reaction di mercato qualche utilità ci possa essere.

Indagine sulla relazione tra utile e prezzo

Quello che facciamo oggi è indagare meglio la relazione tra utile e prezzo. La domanda da cui siamo partiti è stata "ma gli utili sono rilevanti per l'investitore?", avevamo detto che non necessariamente, c'è questa relazione contemporanea quindi di fronte a una variazione positiva inattesa di utile ho un rendimento anomalo positivo che cresce e viceversa, ma non è prontamente utilizzabile per l'investitore questa informazione perché è assorbita in anticipo dal mercato.

Calcolo dell'Earnings Response Coefficient (ERC)

Per studiare meglio questo fenomeno andiamo a calcolare l'ERC (Earnings Response Coefficient) è il coefficiente di risposta all'utile. Quindi studiamo qual è il coefficiente di risposta agli utili da parte del mercato e quindi dei prezzi, cioè vogliamo capire in che misura i prezzi reagiscono alle informazioni sull'utile.

Abbiamo due diverse metodologie che possiamo utilizzare per indagare su questa domanda.

• La prima è la metodologia basata sul association study, lo studio di associazione. In questo studio prendiamo un periodo di tempo medio-lungo, per esempio 1 anno e vediamo la relazione tra la variazione inattesa nell'utile e il rendimento anomalo di mercato.
• La seconda è quella basata sull'event study, lo studio dell'evento. L'idea è di andare a vedere il movimento nei rendimenti anomali nell'intorno dell'evento e nel nostro caso l'evento è il rilascio dell'informazione sull'utile. Nell'event study calcolo i car nell'intorno dell'evento e guardando l'andamento e l'ammontare dei car verifico se l'informazione ha portato o meno una notizia al mercato. Il limite è che guardo a intervalli temporali piuttosto limitati, cosa succede intorno all'evento se voglio estendere l'orizzonte temporale devo passare dallo studio dell'evento a uno studio di associazione. E per un asset manager ha molto più senso.

Proporzione tra variazione inattesa dell'utile e prezzo

Per calcolare ERC in termini di association study dobbiamo fare un passo indietro dal punto di vista teorico devo vedere la relazione tra u e il rendimento anomalo (cioè il rendimento al netto del rendimento atteso) devo trovare qual è il peso con cui la variazione inattesa dell'utile si trasferisce in una variazione inattesa di prezzo, che altro non è che il rendimento anomalo.

Allora per fare questo vediamo qual è la proporzione tra variazione inattesa dell'utile e variazione inattesa del prezzo. Qui ci servono 2 ipotesi, la prima cosa che ci serve per capire come si lega l'utile al prezzo è qual è il modello di valutazione che vado ad impiegare per l'azione di cui mi sto occupando, devo capire qual è il metodo di valutazione. Alla luce di quello che sappiamo i modelli di valutazione possibili sono:

• DDM (Dividend Discount Model), modello basato su cash flow che guarda solo equity
• DCF (Discount Cash Flow), modello basato sui cash flow che guarda tutte le attività operative
• Ubnormal Earnings Method, se guardiamo al lato ubnormal earnings che guarda solo equity
• Ubnormal Operating Income Method, metodo che guarda le attività operative

Il metodo più utilizzato è il DCF, mentre il più semplice è il DDM, non è però ideale per le azioni perché si basa su un concetto di distribuzione di valore piuttosto che di creazione di valore. La prima ipotesi che faremo è che, in termini di metodi di valutazione sappiamo che esistono almeno questi 4 metodi, però usiamo il più semplice, quindi faremo la valutazione sul DDM. Il secondo aspetto su cui dobbiamo fare un'ipotesi è qual è il tipo di movimento che mi aspetto per i prezzi di mercato, cioè come si muovono i prezzi di mercato nel tempo.

Se assumo efficienza di mercato il prezzo segue una random walk, il prezzo di oggi è uguale al prezzo di ieri più una componente casuale, questo mi dice che non sono in grado di prevedere il prezzo di oggi sulla base del prezzo di ieri, perché c'è una componente di errore. Nella random walk con drift, l'unica cosa che vado a fare è aggiungere un'intercetta e quindi ho con drift aggiungo un così che il prezzo di oggi = prezzo di ieri + termine di errore = + dove mi va a catturare il livello di rischio, mi da una dimensione del rischio dell'azienda che sto considerando.

Ipotesi sui metodi di valutazione

Dunque, abbiamo fatto le 2 ipotesi:

• La prima è che utilizzo come metodo id valutazione il DDM
• La seconda è che sia i prezzi che gli utili seguono una random walk con drift

Il nostro obiettivo è trovare dal punto di vista teorico una magnitudine per questo ERC. Supponiamo di avere un'azienda che genera 1€ di utile ogni anno, da qui all'infinito e questo 1€ viene tutto integralmente distribuito in dividendi. Quindi ho 1€ di utile e viene tutto distribuito in dividendi, quindi il nostro u è la nostra variazione inattesa dell'utile pari a 1. Di quanto è la variazione inattesa di prezzo? Provo ad applicare il DDM. L'ipotesi è questa, ho un'azienda che genera earnings pari 1€ e questo utile è tutto distribuito in dividend e questa distribuzione avviene da qui all'infinito. Quanto è il valore di questa azienda? Il cosiddetto valore fondamentale che poi vedremo riflesso nel prezzo cioè 1€ di valore ce l'ho più la 1 + ; !#formula della rendita perpetua . Adesso devo capire quanto sia , cioè il costo del capitale aggiustato per il rischio, in particolare il capitale che mi interessa è solo il capitale proprio, cioè equity (E), il costo del capitale proprio mediamente per le imprese americane è il 10%.