Finanziamenti d'Impresa - Iannotta Beffacchia Cozzi

Finanziamenti d’Impresa: testimonianze + II modulo

BEFFACCHIA 2

Private Equity: introduzione e analisi operazione di buy-out 2

Introduzione al ventre capital e applicazioni pratiche 16

COZZI 29

Mergers & Acquisitions 29

IANNOTTA 43

IPO 43

Aumenti di capitale 75

Pagina 1 10//11/2021

BEFFACCHIA

Private Equity: introduzione e analisi operazione di buy-out

I family office sono società che investono, differiscono dai fondi, in quanto fanno capo ad una

famiglia (quindi hanno degli azionisti), che supportano nei passaggi generazionali e

nell’educazione dei figli, oltre che nel selezionare gli investimenti e nel gestire i disinvestimenti,

permettendo al patrimonio di conservarsi, crescere e poter supportare i fabbisogni della famiglia

stessa.

In Italia c’è un tessuto economico fatto di piccoli imprenditori, quindi la presenza di PMI implica che

ci sia tanta eccellenza, tanta capacità di dedizione al lavoro e la maggior parte di questo know-how

si trasferisce di generazione in generazione. Le aziende sono una sorta di comunità che mettono

assieme lavoratori e famiglie di imprenditori.

I family office, in Italia, sono legati a delle singole famiglie oppure sono più famiglie che mettono

assieme dei portafogli e trovano un team che gestiscono questi investimenti. Il venture capital ed il

private equity sono delle tecniche per finanziare le aziende. Finanziare vuol dire raccogliere

capitale di rischio.

PRIVATE EQUITY

1. Private markets:

come orientarsi

Definizioni generali

•Gli investimenti nei private

markets sono così definiti perché

si riferiscono ad investimenti

diretti o indiretti aziende o asset

non quotati su mercati

regolamentati.

•Differiscono per modalità di

investimento, rendimenti attesi e

rischio da investimenti nei «liquid

markets» cioè in strumenti liquidi

(es. obbligazioni governative) e

strumenti quotati (come le azioni)

•Appartengono alla categoria degli

investimenti «alternativi»

Oggi si preferisce utilizzare la

definizione di «private markets»

per riferirsi alle categorie di

investimenti in:

•Private Equity, Venture Capital,

Private Debt, Infrastructures

Questa rappresentazione sopra riportata è rinvenibile nel rapporto AIFI (Associazione Italiana del

Private Equity, Venture Capital, Private Debt), che è utile a navigare questo mercato. I private

markets o p. capital (sono diversi dai Public Markets - es. la Borsa, l’MTS) sono titoli non quotati, il

che significa che queste aziende reperiscono capitali attraverso mercati privati, nei quali ci sono

fondi, holding di investimento, famiglie di imprenditori, business angels.

Se parliamo di imprese, osserviamo nella slide avvio, sviluppo, cambiamento e crisi, che sono

delle categorie in riferimento alle fasi di crescita dell’impresa: l’avvio è quando si parte con la start-

up; lo sviluppo è quando la start-up è attiva, ma necessita di altri soldi per assumere/lanciare

prodotti/fare ricerca; il cambiamento è quando l’azienda è matura, ma ha bisogno di cambiare

pelle/azionisti; crisi quando c’è il turnaround, ovvero quando deve arrivare qualcuno di molto in

gamba a ristrutturare perché la società traballa.

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Se parliamo di infrastrutture (di trasporto, sanitarie, energetiche), esse sono utili a produrre energia

e quindi dovranno essere finanziate o in fase di costruzione del progetto (si chiama greenfield,

ovvero quando c’è solo il prato e l’infrastruttura non c’è), oppure ci sono dei fondi operatori

infrastrutturali che comprano società brownfield, ovvero progetti già realizzati. I principali investitori

e in questo settore sono i fondi pensione e le assicurazioni, perché queste infrastrutture permettono

2. Cos’è il Private

di avere una stabilità di distribuzione di dividendi.

ione Equity: introduzione

Introduzione al Private Equity

COSA È IL PRIVATE EQUITY

E’ un tipo di investimento effettuato nel capitale di rischio di aziende non quotate e che vengono

§ Definizioni generali

el ritirate dal mercato (c.d. delisting)

e

a, Nel PE gli investitori acquisiscono il controllo di una società dai precedenti azionisti (c.d. buy-out)

§ • Il Venture Capital investe nel

di capitale di rischio di aziende

e con l’obiettivo, dopo un certo periodo di tempo, di cedere la partecipazione nella società ad un

o nelle prime fasi di vita,

valore maggiorato ad altri fondi, o soggetti industriali, o quotarne in Borsa le azioni.

ul quando hanno bisogno di

risorse per crescere, assumere

Il rendimento target in operazioni di private equity si aggira intorno al 15%-20% annuo su periodi

§

ri personale, lanciare prodotti o

e mediamente di 5 anni, a fronte di una totale illiquidità dell’investimento. servizi e posizionarsi sul

al mercato.

à Rimborso del capitale e rendimento effettivo a scadenza dipenderanno infatti dalle condizioni

§ • Al contrario gli operatori

ù future alle quali si realizzerà il disinvestimento («Exit»). specializzati in Buy-out e

Replacement capital

n Per finanziare l’acquisizione della partecipazione, gli operatori di PE ricorrono tradizionalmente

§ selezionano aziende già

o

a mature con flussi di cassa più

alla leva finanziaria, ovvero a finanziamenti a leva concessi da banche specializzate nel

el stabili

finanziamento di acquisizioni. • Nasce e si sviluppa negli ’70 in

US dove si impone il modello

4 di KKR, il primo fondo a

Il private equity classico si chiama Buy-out, che è una pratica piuttosto introdurre la tecnica del

Leverage Buy Out

aggressiva che serve a finanziare le acquisizioni di determinate

società. I PE devono garantire rendimenti molto elevati e stabili,

perché il rischio è elevato. I maggiori investitori di PE sono le università americane, in cui tutta la

liquidità che arriva dai versamenti delle famiglie, dagli sponsor e dalle attività benefiche,

rappresenta un patrimonio di miliardi di dollari; non investono in azioni quotate, bensì in fondi e la

maggior parte dell’allocazione va sui private markets (fondi di PE, venture capital, private debt),

perché sono le categorie che riescono a generare rendimenti molto più elevati con una certa

stabilità.

Il PE genera rendimenti comprando le aziende a poco e rivendendole dopo qualche anno a dei

prezzi più alti. Per vendere ad un prezzo maggiore devono far crescere le aziende, renderle più

profittevoli, venderle ad un prezzo più elevato attraverso, per es., l’indizione di un’asta per mettere

in competizione più acquirenti. Questa operazione di disinvestimento è delicata tanto quanto la

selezione delle società target e si chiama Exit.

Inoltre, gli operatori di PE utilizzano la leva finanziaria, in quanto l’indebitamento fa aumentare i

rendimenti. Per esempio, se io devo comprare un’azienda che vale 100 mln, prendo 80 mln in

prestito dalla banca, 20 mln li mette il fondo di PE, il rendimento sarà molto più elevato.

Se invece in questa azienda, che vale 100 mln, metto 100 mln cash il rendimento sarà molto più

basso.

Il problema della leva è che quando le cose non vanno per il verso giusto, anche le performance

negative si amplificano, perché oltre a perdere il capitale devi anche restituirlo alla banca.

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MERCATO E RUOLO DEL PE: I DATI WIFI IN ITALIA E WW

2.a Mercato e ruolo del PE: dati AIFI in Italia e WW In alto a sx della slide è riportata la

FATTORI CHIAVE PER INVESTIRE CON SUCCESSO NEL PE:

1. Investire in aziende di qualità distribuzione del numero di

2. Co-Investire assieme ad un management di altissimo livello

3. Investire attraverso i migliori gestori di PE

4. Investire nella crescita (earnings growth, ma non solo, M&A, consolidamento, investimenti in Italia. Le Early

internazionaliazione, ecc)

5. Investire in strutture finanziarie prudenti stage sono le start-up che nascono

e si sviluppano. Il Buy-out è quello

che definiamo normalmente il PE

(buy-out, perché viene comprata

un’azienda dai soci, quindi escono

dei soci e ne entrano di nuovi).

In Italia c’è tanto fermento sulle

start-up e sul PE.

5

Per investire con successo nel PE, bisogna trovare aziende di qualità, che sono in grado di

crescere con dei buoni manager, i quali rischiano assieme all’investitore. Inoltre, è importare

trovare gestori migliori, perché fanno soldi sempre, anche quando ci sono le crisi e hanno i soldi

per investire fanno i grandi affari, comprando a dei prezzi minori. Investire nella crescita è un

ulteriore fattore chiave, cioè prendere aziende come quelle italiane e farle crescere, assumere dei

manager, portarle all’estero, aprire dei mercati e trovare nuovi distributori e partnership.

Notizia di due giorni fa: McAfee è un software di antivirus, che si aggiorna costantemente e ha

venduto software in tutto il mondo, che vengono remunerati come Spotify. In questo annuncio, una

cordata di investitori ha raggiunto un accordo nel quale riconoscono 12 miliardi di dollari ai

precedenti azionisti di McAfee, ad un valore che corrisponde alla valutazione di 14 miliardi per

l’azienda. Ciò significa che viene valutato l’equity 12 miliardi + 2 miliardi di debito bancario, su

base enterprise value (valore dell’azienda).

L’azienda si finanzia con equity e debito, il valore dell’equity è ciò che io devo dare al proprietario

dell’azienda per subentrare al suo posto (quindi non sono soldi che vanno in azienda, ma in tasca

al vecchio azionista); in questo caso, è un’offerta rivolta a tutto il mercato Nasdaq per fare il

delisting della società, tirarla fuori dal mercato, quindi sarà una società on più quotata (magari tra

qualche anno si quoterà nuovamente).

I PE vanno a caccia di opportunità quando il mercato crolla e le società valgono meno in Borsa,

oppure vanno a caccia di famiglie che sono costrette a vendere.

FONDI E OPERATORI DI PE IN ITALIA

Nel mercato italiano ci sono 79mila PMI, quasi tutte manifatturiere, i prezzi sono bassi e il mercato

è molto frammentato, essendoci molta competizione.

Tra i principali distretti europei, il nord Italia (in particolare Brescia, Bergamo, Vicenza, Monza e

Brianza, Torino, Modena) è molto integrato con la Germania.

AZIENDE TARGET: ESEMPI DI PIPELINE

La pipeline è il radar di operazioni che arrivano al team di investimento (ad es. famiglie che

vogliono vendere un’azienda; figli che vogliono mettere in vendita un’azienda per monetizzare e

hanno bisogno di un socio/ un fondo che liquidi queste quote; un fondo che ha completato il ciclo

degli investimenti e vogliono fare un’ulteriore operazione ecc.).

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2.c Aziende target: esempi di pipeline Equity ticket

Fatturato EBITDA Tipologia di per il Fondo

Nome del progetto Settore Status

(€m) (€m) operazione (€mln)

Gears Ingranaggi (add-on) 8 1 LBO 3 Due diligence

Backpack Accessori per la scuola 72 14 LBO 22-25 In esclusiva

Mim Lavorazioni meccaniche (add-on) 3 1 LBO 1-2 LOI

Contract manufacturing cosmetici

Kosmo 22 2 LBO 5-7 LOI

(add-on)

Blue Pompe (business combination) 70 14 LBO 15-20 2° livello di analisi

Palm Sistemi IT per ristorazione e retail 12 6 LBO 15-20 2° livello di analisi

Confronto tra pipeline di fondo di PE Hammer Martelli demolitori 24 7 LBO 15-20 2° livello di analisi

buy-out generalista «Q» (a dx >>>> ) Vino Pop Produzione e distribuzione di vino 34 5 LBO 12-20 2° livello di analisi

o

Pharma Prodotti nutraceutici 50 18 LBO 40-45 1 livello di analisi

vs. fondo di PE buy-out specialistico o

Bags Imballaggio per beni di consumo 55 12 LBO 20-25 1 livello di analisi

«H» (sotto) o

Shoes Produttore calzaturiero 35 10 LBO 20-25 1 livello di analisi

La prima tabella descrive la pipeline di un fondo che per due anni ha lavorato in un comitato di

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investimenti e, come prima fase di analisi, ha visto tutta una serie di operazioni. Tra le voci che

compaiono nella tabella ci sono il settore, il fatturato, l’EBITDA, le tipologie di operazione (in

particolare LBO, acquisizione con leva, in cui non si fanno aumenti di capitale), l’equity ticket (vuol

dire quanti soldi investe il fondo) e lo status. Per esempio, la società Backpack, che si posiziona

nel settore della produzione degli accessori per la scuola (rientrano marchi quali Seven, Invicta),

aveva un problema di passaggio di quote, interno alla famiglia, in quanto sette fratelli -da cui il

nome della società “Seven”- con figli, allora il fondo di PE astutamente mette i soldi sul tavolo per

far uscire i soci che hanno intenzione di uscire e far restare i soci che vogliono continuare a

lavorare e ad investire insieme al fondo, formando una partnership.

La seconda tabella descrive la pipeline di un fondo di PE specializzato solo nel settore

agroalimentare. I progetti vengono caratterizzati per tipologia: growth vuol dire che il produttore di

olio e di aceti punta alla crescita del suo fatturato e delle dimensioni aziendali; build-up vuol dire un

progetto di aggregazione di più operatori (ad es. io pago un solo amministratore delegato, un solo

direttore marketing, etc., creo una piattaforma e metto insieme diversi produttori di pasta e di

gnocchi). Tra le altre voci, Sales è il fatturato atteso, EBITDA dell’anno in corso suggerisce quanti

soldi dovrebbe investire. Questo fondo include anche tutta una serie di temi macro, come, per

esempio, il fatto di voler mangiare tutti in maniera più sana, il fatto che il consumatore è influenzato

nelle sue scelte a seconda del documentario che vede o preferisce mangiare frutta secca come

spuntino.

ESEMPIO DI SETTORE TARGET: L’AGROALIMENTARE

Si può fare private equity nell’agroalimentare, perché, rispetto agli altri settore, come numero di

imprese è di circa 2 milioni rispetto alle “quattro A” (è 15 volte più grande dell’abbigliamento, 15

volte più grande dell’arredo, 17 volte più grande dell’automotive). Infatti, nel grande settore

agroalimentare è compreso chi coltiva, chi produce concimi o macchinari, chi fa trasformazione,

chi si occupa di intermediazione (quindi la distribuzione) fino ad arrivare alla ristorazione.

La scelta di far entrare un PE è nel capitale di una società, può dipendere:

Successione familiare, crisi familiare;

Sotto capitalizzazione, per crescere/ investire/ acquisire concorrenti servono capitali;

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Attrarre nuovo management, per es. se un’azienda è rappresentata al 100% dalla famiglia,

nessun manager sarà intenzionato ad entrarvi;

L’imprenditoria italiana è sempre stata restia ad aprire il proprio capitale a soggetti terzi, perché

le aziende ricorrevano più facilmente al finanziamento bancario, anziché al capitale (spesso per

dei progetti lunghi servono entrambi);

Molte di queste realtà sono alla ricerca di un supporto strategico e finanziario per crescere e per

posizionarsi sul mercato.

Il PE è un people business, si basa sulla bravura dei team che crescono all’interno di queste

strutture e diventano dei bravi gestori, così come nella scelta di bravi manager e soci. È necessario

trovare un equilibrio tra i proprietari dell’azienda, i manager, dimostrando di essere in grado di

crescere nel tempo.

UN CASO DI LBO NEL SETTORE COSMETICO

O nel settore cosmetico

Le colonne in verde dell'istogramma in

alto a dx rappresentano i fatturati

(rispettivamente 14.1, 14.6, 16.3,

(MI), HAIRCARE è una società attiva nello

19.1). 20.9% rappresenta l’EBITDA

ercializzazione di prodotti professionali per

margin, il margine operativo lordo

tore delle tinture (67% del fatturato 2017),

rispetto al fatturato, mentre, la PFN

2017) e styling & texture (12% del fatturato

rappresenta l’indebitamento (la società

propria value chain e nello specifico:

nel 2018 ha quasi zero debiti, 1.7 mln

ocietà dispone di un team composto da 4

di finanziamento).

Viene coinvolto il fondo, firmano un

ispone di 7 macchine per la produzione di

non disclosure agreement, mandano

er la produzione liquidi. Inoltre, la società

la manifestazione degli interessi, e a

elatori); quel punto la famiglia decide di

pone di 5.000 mq adibiti a magazzino.

a dal padre Gino e dai due figli Pietro e Paolo,

dialogare con questo fondo e aprono i

, 20% e 20%. Nel 2018 decidono di mettere in

loro libri contabili, quindi incaricano una serie di professionisti di fare la due diligence e di studiare

Viene coinvolto il fondo Q, un fondo di PE specializzato in

l’operazione di buy-out. operazioni di buy-out in Italia (maggioranze) con precedenti

al fine di valutare l’azienda e individuare un operazioni di successo nel settore cosmetico.

e operazione di buy-out. Nella prospettata

I partner del Fondo inviano una non binding offer ai soci di Haircare. Nella lettera descrivono il tipo

In fase di SCREENING, al fondo viene inviato un teaser, una

figlio Paolo uscirebbero dalla compagine, ed il breve descrizione della società in forma anonima. Una volta

di operazione, la valutazione attribuita dall'azienda, dicendosi disponibile a realizzare

per un certo periodo di tempo. firmato un Non-disclosure- Agreement, il Fondo riceve

un'operazione di buyout finalizzata ad acquisire la maggioranza della società, permettendo ad uno

bitda margin > 20%) alti flussi di cassa, ma ha l’information – memorandum completo dell’operazione, con

dei soci di reinvestire. Nella NBO vengono definiti: prezzo, struttura del deal, modalità di

dati finanz