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IPO (initial public offering)

Una “initial public offering” è un'operazione che consiste nella vendita delle azioni di una società a diversi

investitori e nella quotazione delle azioni stesse sul mercato.

Vediamo ora di rispondere a 6 domande fondamentali per comprendere le IPO.

1. Perché quotarsi? Il motivo principale per quotarsi è solitamente di natura finanziaria: una IPO

consente di ottenere cassa. È un modo per raccogliere capitali di rischio per la società, ma anche un

modo per gli azionisti di ottenere liquidità attraverso la liquidazione degli investimenti. Va

comunque detto che la IPO non è l'unico modo per un azionista per liquidare le azioni.

Vi sono però altre motivazioni per cui l'impresa può decidere di quotarsi: innanzitutto la quotazione

può essere un modo per creare un mezzo di pagamento da utilizzare nelle operazioni di fusione e

acquisizione. Infatti un'impresa può acquisirne un'altra acquistando le azioni dietro un corrispettivo

monetario oppure scambiando azioni di nuova emissione con quelle dell'impresa acquisita.

Oltre alle motivazioni di natura finanziaria la quotazione può generare benefici anche sul piano

reputazionale.

2. Perché non quotarsi? Il motivo principale che può portare alla decisione di non quotarsi sono i costi

dell'operazione. I costi hanno una componente diretta che sono le commissioni corrisposte a

consulenti, avvocati e banche di investimento. In particolare le commissioni delle banche variano a

seconda del paese, ma soprattutto delle dimensioni della IPO e di molteplici fattori.

I costi indiretti sono ancora più rilevanti, anche se la loro determinazione risulta meno immediata.

Sebbene esistano delle eccezioni, il prezzo delle azioni alla chiusura del primo giorno di quotazione

e di quelli immediatamente successivi è in media superiore a quello di collocamento. Tale fenomeno

è detto “underpricing” ed è dovuto al fatto che la società vende delle azioni ad un prezzo minore di

quello che il mercato reputa corretto, è come vendere sottoprezzo. Questo costo possiamo anche

chiamarlo costo opportunità. L'importo che l'emittente perde può essere calcolato come il numero di

azioni emesse moltiplicato per l'incremento di prezzo registrato il primo giorno di quotazione.

È importante dire anche che questo costo non è dovuto ad un errore, anche perché sarebbe

impossibile sbagliare sempre nella stessa direzione, ma è un sottoprezzare volontariamente.

Altre motivazioni per non quotarsi sono il costante monitoraggio di autorità, analisti e investitori

istituzionali (interessati ai propri investimenti), nonché i problemi alla governance (non controllo)

che si potrebbero creare.

3. Quali azioni? - se oggetto dell'offerta sono titoli di nuova emissione si tratta di un'offerta primaria, in

Italia chiamata OPS “offerta pubblica di sottoscrizione”

- se oggetto dell'offerta sono azioni vendute già esistenti si tratta di un'offerta secondaria in Italia

chiamata OPV “offerta pubblica di vendita”.

La maggior parte delle IPO è strutturata come combinazione di un'offerta primaria e di una

secondaria, naturalmente non esistono standard di mercato.

4. A chi? L'IPO può essere offerta a soggetti diversi.

- le azioni possono essere vendute ad investitori retail (persone fisiche), si tratta di operatori non

sofisticati. Solitamente la tranche retail richiede la pubblicazione di informazioni più dettagliate: il

prospetto informativo.

- In alternativa l'offerta può essere rivolta ad investitori istituzionali quali banche, fondi comuni di

investimento, compagnie assicurative, fondi pensione... per la tranche istituzionale è richiesta una

documentazione più snella: “l'offering circular”.

La grande maggioranza delle IPO è strutturata in tranche, ognuna della quale è destinata ad una

diversa classe di investitori. Ora, dato che il mercato primario (dove viene effettuata l'IPO) diventa

poi mercato secondario, e nel mercato secondario chi ha grossi volumi di azioni e fa muovere i

prezzi sono gli investitori istituzionali, anche nel mercato primario la tranche maggiore sarà rivolta

agli investitori istituzionali “70-80%”.

5. dove? Le offerte azionarie possono essere domestiche oppure internazionali, a seconda del luogo in i

titoli sono offerti e venduti. Attenzione da non confondere con il mercato di quotazione, infatti

un'azienda italiana potrebbe completare un'offerta internazionale vendendo azioni in Italia e

all'estero quotandosi nel solo mercato domestico.

Le offerte internazionali di solito sono indirizzate a investitori istituzionali, in quanto soltanto pochi

emittenti possono permettersi i costi di compliance imposti da un'offerta retail all'estero.

6. Su quale mercato? Una società potrebbe quotarsi nel mercato di riferimento oppure all'estero. Di

norma le imprese si quotano nel proprio paese: si tratta della soluzione più semplice e meno costosa.

Tuttavia ci si può quotare su mercati diversi da quello estero, per tre ragioni fondamentali:

- settori di nicchia: se un emittente opera in un settore particolare e tutti i concorrenti sono quotati in

un determinato mercato allora può essere ragionevole quotarsi su quel mercato. (società tecnologiche

→ nasdaq).

- strategia di crescita esterna: se l'emittente sta perseguendo una strategia esterna di crescita in un

determinato paese, potrebbe decidere di quotarsi nel mercato di riferimento di quel paese.

- il mercato domestico è di dimensioni limitate e/o poco efficiente. Ciò potrebbe indurre un'impresa a

quotarsi su mercati esteri più efficienti e consolidati.

Prima di parlare di un fenomeno che si è sviluppato bisogna accennare al concetto di liquidità del

mercato: un mercato è molto liquido quando al suo interno si hanno grossi volumi di scambio,

solitamente il mercato finanziario dove si possono avere titoli molto liquidi. In genere la liquidità

dipende dal numero di persone fisiche e giuridiche che vendono e che acquistano le azioni,

avvantaggiando quindi le imprese di grandi dimensioni.

Il fenomeno spesso avutasi è il cosiddetto fenomeno di dual-multiple listing, ovvero il fenomeno di

quotarsi in due mercati differenti. Così facendo, però, si è soggetti al rischio di flowback. Nel

mercato straniero si è meno conosciuti e piccolissimi rispetto alla mole degli scambi che avvengono,

vi è quindi un calare dell'interesse e degli scambi. Il grosso degli scambi avviene nel mercato

domestico.

Rispondiamo ora ad una domanda tecnica, come quotarsi all'estero? Il prezzo di emissione è infatti

in dollari e non in euro. Ci si deve allora rivolgere ad una banca Americana che svolge funzione di

“custode”, questa banca prende i titoli che noi intendiamo quotare e li conserva. In cambio emette

dei certificati rappresentativi di questi titoli in dollari. Quindi negli USA il valore del titolo può

cambiare per la variazione del prezzo, ma anche per la variazione del cambio.

Questi titoli emessi dalla banca si chiamano ADR “american depositary receipts”.

I MECCANISMI DI DETERMINAZIONE DEL PREZZO

Abbiamo finora detto che con i modelli di calcolo di finanza aziendale si riesce ad arrivare solo ad una

forchetta di valori più o meno ampia in base all'incertezza della società. Vediamo ora di capire come passare

dall'intervallo di valori al prezzo di emissione. In generale ci sono tre approcci possibili per passare

dall'intervallo di valori al prezzo:

1) book-building

2) prezzo fisso

3) asta (auction).

Vediamo ora una prima descrizione superficiale dei tre metodi:

1) il book-building è storicamente il metodo nato in America. All'inizio degli anni '90 in Italia ha luogo

il fenomeno delle privatizzazioni, le banche americane arrivano in Italia ingolosite dagli affari che si

prospettano, inoltre il fenomeno delle privatizzazioni vede il collocamento di enormi pezzi

industriali, prima nella pancia dello stato. Da allora questo metodo diventa il metodo utilizzato a

livello globale.

Vediamo una prima descrizione di come avviene la determinazione del prezzo secondo questo

metodo: la durata è di 3-4 mesi.

Innanzitutto nei primi mesi ci si rivolge ad una società specializzata per la redazione del prospetto

informativo che verrà in seguito inviato alla consob. Si procede poi alla due diligence.

Ma la parte più importante del processo avviene negli ultimi 10/15 giorni. La banca organizza dei

roadshow. Ovvero organizza delle presentazioni destinate agli investitori istituzionali nelle piazze

principali di tutto il mondo con le quali il top management presenta la propria società. In particolare

il top management presenta l'equity story con il fine di convincere gli investitori istituzionali ad

acquistare le azioni della propria società.

Agli investitori viene proposta una forchetta di prezzo e, in base all'esito della presentazione viene

loro chiesto di inviare una dichiarazione non vincolante di interesse (non-binding bit). La banca di

investimento in questo modo raccoglie gli ordini di acquisto e costruisce il libro della domanda o

libro degli ordini. Il prezzo offerta è definito in base all'esito del book-building.

Una delle caratteristiche fondamentali del book-bulding è che il collocamento dei titoli tra gli

investitori istituzionali viene deciso dalla banca d'investimento su base discrezionale. Naturalmente

nel retail è vietata l'allocazione discrezionale.

Il motivo per cui le banche “scelgono” a chi dare le azioni è presente nel pitch (la presentazione

utilizzata dalla banca per ottenere il mandato) che spiega che la finalità è la scelta di selezionare gli

investitori di migliore qualità.

Alla chiusura della fase di book-building la banca d'investimento sottoscrive le azioni, la chiusura

del book-building in genere avviene quando vi sono ordini per un quantitativo di titoli nettamente

superiore a quello offerto.

2) Prezzo fisso: si tratta di un approccio utilizzato in passato in diversi paesi europei, attualmente non è

più praticamente utilizzato nelle IPO. La caratteristica saliente di tale approccio è che il prezzo è

stabilito dalla banca prima che gli investitori inviino i propri ordini di acquisto.

A seconda degli accordi con l'emittente, la banca può garantire due approcci:

→ best effort: la banca vende e le azioni che rimangono invendute sono a carico dell'emittente

→ firm commitment: la banca d'investimento si impegna a acquistare lei stessa le azioni rimaste

invendute. Solitamente questo, essendo un grande rischio per la banca che acquisterebbe azioni non

volute a quel prezzo dal mercato, avviene per le obbligazioni AAA di piccola durata equindi

facilmente collocabili sul mercato.

3) Asta: è un meccanismo di determinazione del prezzo pochissimo utilizzato per i collocamenti

azionari, ma invece piuttosto utilizzato per il collocamento dei titoli di stato.

Gli investitori presentano i propri ordini di acquisto specificando quantità e prezzo tramite i bid

(ordini di acquisto). Il battitore ordina per prezzo gli ordini e poi in base alle azioni da emettere e ai

quantitativi richiesti negli ordini evade partendo dal prezzo più alto gli ordini finché non esaurisce le

azioni da emettere.

Per quanto riguarda il prezzo a cui i bidder dovranno comprare le azioni esistono due metodi per la

sua definizione:

- discriminatory auction o pay what you bid in italiano asta competitiva, dove ognuno paga quanto

offerto nel proprio ordine.

- uniform price: o in italiano asta marginale, dove tutti pagano il prezzo più basso aggiudicato.

Sorge naturalmente spontanea una domanda: perché svolgere aste con un meccanismo che ti faccia

pagare meno di quanto offerto? Questo avviene per lo stesso meccanismo per cui esistono le aste al

secondo prezzo, ovvero dove si paga il prezzo precedente all'ultimo offerto.

Il motivo è la cosiddetta winner's curse o maledizione del vincitore, infatti vincere un'asta al primo

prezzo vuol dire pagare un prezzo che nessuno nel mercato vorrebbe pagare per quella cosa. Il senso

di queste aste è quindi quello di evitare il winner's curse ed avere maggiori offerte.

In italia i bot (scadenza breve) e quindi facilmente prezzabili vengono offerti tramite asta

competitiva, in quanto, essendo facilmente valutabili nessuno offrirà più del dovuto senza correre il

rischio di maledizione del vincitore. Per quanto riguarda invece i btp che hanno scadenza molto

lunga si usa allora l'asta marginale.

La maledizione del vincitore e quindi la probabilità di osservare offerte estremamente alte cresce col

numero dei partecipanti e con il grado di asimmetria informativa rappresentata dalla deviazione

standard. Più è alto il numero di partecipanti e il grado di asimmetria informativa e peggiore sarà la

maledizione del vincitore.

Quanto sopra spiegato ci illustra i motivi per i quali le aste sono utilizzate con successo nelle

emissioni dei titoli di Stato. Innanzitutto, nelle aste di titoli di Stato il livello di asimmetria

informativa è limitato: i titoli oggetto dell'offerta sono infatti obbligazioni, più semplici da valutare

rispetto alle azioni specialmente quando l'emittente ha un buon merito di credito. Inoltre i

partecipanti alle aste sono investitori istituzionali, il cui numero e capacità di valutazione sono

solitamente stabili e quindi piuttosto prevedibili. Al contrario delle IPO.

Un secondo problema che può emergere nelle aste marginali è il comportamento opportunistico, dato

che gli investitori con le offerte più alte pagano comunque il prezzo di equilibrio, esiste un incentivo

a presentare offerte a prezzi elevati senza una valutazione effettiva dell'emissione. Questo

comportamento opportunistico riduce l'incentivo degli altri investitori a raccogliere ed elaborare

informazioni sull'emissione.

Tuttavia questo comportamento opportunistico comporta un grosso rischio, ovvero l'overpricing. In

altre parole se ad un'asta partecipano molti opportunisti, i prezzi offerti tenderanno ad essere più alti

con la crescita conseguente del prezzo di equilibrio.

Naturalmente se gli opportunisti sono in grado di coordinarsi, parteciperanno all'asta in numero tale

da minimizzare il rischio di overpricing, tuttavia è piuttosto improbabile che vi possa essere un

coordinamento. Il problema del comportamento opportunistico è ridotto nelle aste competitive in

quanto gli investitori pagano il prezzo che hanno offerto.

In Francia hanno eliminato il problema del comportamento opportunistico con uno strattagemma:

l'emittente e la banca di investimento negoziano con l'autorità di mercato un prezzo massimo. Tutte

le offerte superiori al prezzo massimo sono considerate indesiderabili e di conseguenza eliminate.

Inoltre in Francia si usa un modello misto tra aste marginali e bookbuilding, questo modello presenta

la qualità principale delle aste che è la trasparenza, ma presenta anche qualità del bookbuilding quali

la classificazione degli ordini in base al prezzo ma anche in base alla qualità degli ordini stessi.

Inoltre un limitato numero di azioni potrebbe comunque essere allocato a discrezione della banca

d'investimento anche se secondo criteri più trasparenti.

MECCANISMO DI DETERMINAZIONE DEL PREZZO

Analizziamo ora i principali meccanismi di determinazione del prezzo in sede di offerta di valori mobiliari, e

in particolare nel processo di book-building.

L'analisi del processo di determinazione del prezzo consente di comprendere le motivazioni

dell'underpricing.

Abbiamo detto che il metodo del book-building è il più sviluppato a livello mondiale secondo alcuni

economisti questo perché consente alla banca d'investimento di stimare in modo efficiente la curva di

domanda dei titoli oggetto dell'offerta.

Vediamo ora di riassumere quanto già visto e aggiungere cose nuove sul processo di book-building.

Durante il roadshow il management dell'emittente presenta l'offerta agli investitori istituzionali. Durante

questo periodo la forza vendita della banca sollecita gli investitori istituzionali ad inviare ordini di acquisto.

Poiché la banca gestisce il libro degli ordini è spesso indicata con il termine book-runner.

Quando il libro degli ordini viene chiuso, il book-runner insieme all'emittente decide il prezzo di

collocamento. A questo punto le azioni vengono allocate tra gli investitori in modo discrezionale.

La discrezionalità nell'allocazione è motivata:

dalla selezione degli investitori, potendo decidere a chi vendere le azioni, la banca d'investimento

– può selezionare gli investitori migliori,

una seconda spiegazione è legata al contenuto informativo dei diversi ordini ricevuti, che vedremo

– fra poco

un ultima spiegazione, forse la più importante riguarda anche l'aspetto di scelta del prezzo di

– emissione che rispecchierà il valore dell'azione e che sarà un fattore discriminante nella scelta di

allocazione discrezionale delle azioni fra investitori istituzionali più importanti e meno.

È importante specificare che il book runner chiuderà l'offerta quando riceverà ordini molto maggiori

all'offerta stessa, ovvero quando il rapporto domanda offerta sia soddisfacente: “oversubscription”.

Questo sicuramente perché la banca comunque ha una maggiore garanzia del fatto che non avanzino azioni

non sottoscritte, ma sopratutto per il fatto che nel mercato secondario la domanda principale sarà composta

da quegli ordini che ho ricevuto in fase di IPO ma che non ho soddisfatto. Quindi in altre parole nel mercato

primario si creano quelle che sono le premesse del secondario, se nel primario soddisfo tutta la domanda

allora nel secondario si rischierà il collasso del prezzo.

Naturalmente le banche più grandi e famose a livello mondiale hanno un grosso vantaggio competitivo

rispetto le altre banche che non è tanto un vantaggio dal punto di vista delle capacità ma quanto un vantaggio

dal punto di vista relazionale con gli investitori istituzionali principali.

Da questa affermazione possiamo ricavare l'ulteriore motivo del underpricing effettuato dalle banche.

Fra le banche e gli investitori infatti si viene a creare un rapporto basato sulla fiducia reciproca condizione

che nessuna delle due parti è disposta a incrinare per motivi ovvi. Per questo la banca nella definizione del

prezzo deve un po fare da mediatrice fra gli interessi dell'emittente e gli interessi degli investitori

istituzionali.

Una volta fissato il prezzo la banca non può più ritirare l'IPO e deve garantire la sottoscrizione di tutte le

azioni a quel prezzo, ovvero quelle che non dovessero venire sottoscritte dal mercato le dovrebbe sottoscrive

lei stessa tuttavia il rischio non è così elevato in quanto se le banche avessero intravisto un rischio di questo

tipo avrebbero ritirato l'IPO in precedenza.

Prima di passare ai tipi di ordini facciamo una specificazione lessicale: le pitch sono le presentazioni con le

quali si cerca di ottenere un mandato di allocazione delle risorse.

Vediamo ora le tipologie di ordini che gli investitori istituzionali possono presentare:

strike: → currency: l'investitore dichiara la disponibilità ad acquistare un certo quantitativo di azioni

– indipendentemente dal prezzo di emissione

→ non currency: l'investitore dichiara la disponibilità ad investire un certo ammontare di denaro

indipendentemente dal prezzo di emissione.

Limit: gli investitori specificano il prezzo massimo al quale sono disponibili ad acquistare un certo

– quantitativo di azioni.

Step: gli investitori presentano un ordine strutturato a gradini, per ciascuno gradino è specificato il

– prezzo massimo e il quantitativo.

Naturalmente l'ordine più rappresentativo che le banche preferiscono ricevere è lo step che da una tipologia

di informazioni sofisticate, anche il limit è comunque un ordine accettabile.

Gli ordini strike non forniscono una grande informazione alla banca, tuttavia occorre distinguere tra i non

currency che danno informazioni solo sulla quantità andando a determinare una domanda inelastica non

influenzata dal prezzo e i currency che mi danno invece un'informazione sul budget totale di spesa da cui è

possibile ricavare anche un'informazione più dettagliata.

Infatti se divido il budget totale per i vari singoli prezzi presenti all'interno della forchetta riesco ad ottenere

le quantità richieste per ogni prezzo.

Ora abbiamo detto che la variabile cruciale per un IPO è il prezzo e per determinarlo è necessario avere

informazioni, in primo luogo sulla domanda potenziale. Le banche riescono ad ottenere questo tipo di

informazione attraverso il book-buillding. La banca si affaccia infatti al mercato senza sapere quale potrebbe

essere il prezzo di collocamento corretto. Del resto per determinare il prezzo non basta l'offerta (banca ed

emittente) ma è necessario essere a conoscenza anche della domanda.

Gli investitori istituzionali hanno due tipi di informazioni: informazioni hard e soft.

La prima tipologia di informazioni riguarda i fondamentali dell'emittente, è improbabile che un investitore

possa avere informazioni aggiuntive rispetto al management tuttavia un investitore potrebbe elaborare le

medesime informazioni in modo più oggettivo.

Più rilevanti sono però le informazioni soft, ogni investitore conosce la propria funzione di domanda per

l'emissione; le funzioni di domanda individuali, una volta aggregate costituiscono la domanda di mercato che

è l'informazione essenziale per la determinazione del prezzo.

Ora abbiamo quindi detto che il venditore approccia il mercato senza sapere il prezzo e dichiarandolo

chiedendo informazioni ai possibili acquirenti. È chiaro che questi ultimi saranno incentivati a nascondere il

proprio reale interesse inducendo il venditore a sottostimare il prezzo di offerta.

Tuttavia questo non avviene per tre motivi:

concorrenza: la competizione tra gli acquirenti fa salire il prezzo

– reputazione e relazioni tra gli investitori istituzionali e la banca

– vi è un ulteriore meccanismo basato sulla strategia di pricing e sull'allocazione discrezionale delle

– azioni. L'idea è quella di allocare agli investitori che hanno presentato ordini più informativi un

maggiore quantitativo di azioni ad un prezzo scontato. Ciò spiega anche l'underpricing il quale

diventa un modo per remunerare gli investitori che rivelano il proprio reali interesse per l'offerta.

In parole più semplici mettiamo che la banca d'investimento vada dagli investitori istituzionali con l'accordo

tacito: ditemi la verità se le azioni valgono poco le vendo ad un prezzo basso agli investitori minori se le

azioni invece valgono tanto le vendo a voi ad un prezzo scontato. In questo modo la banca riesce a farsi dire

la verità.

Questa spiegazione ci illustra anche i principali motivi per cui il primo giorno se l'azione è quotata sopra la

forchetta iniziale (cosa possibile in America), il prezzo è in media sempre salito con addirittura nel biennio

1999-2000 il valore dell'IPO che in media più che raddoppiava. Il prezzo saliva meno frequentemente in caso

di sottoprezzamento rispetto alla forchetta.

Alla chiusura del libro il book runner analizza la curva di domanda in termini quantitativi ma anche

qualitativi. Ovvero per ogni livello di prezzo, la domanda è classificata a seconda della qualità degli ordini. I

criteri di classificazione sono correlati al contenuto informativo degli ordini stessi, all'identità e alla

nazionalità dell'offerente, alle relazioni già esistenti con il book runner e alla tempistica dell'ordine, di solito

gli ordini più importanti arrivano alla fine in quanto gli investitori raccolgono informazioni e decidono

all'ultimo cosa fare. Naturalmente gli investitori di migliore qualità dovrebbero essere favoriti in sede di

allocazione, ciò insieme all'underpricing consente di premiare gli investitori che veicolano maggiori

informazioni.

Sul mercato secondario come abbiamo già detto il prezzo si muoverà in funzione della domanda e

dell'offerta, che il book runner in sede di determinazione del prezzo di allocazione può solo prevedere. La

domanda potenziale è rappresentata dagli investitori che hanno presentato ordini non evasi, mentre l'offerta

sarà rappresentata dagli investitori ai quali sono state allocate le azioni.

Tuttavia non è detto che la domanda cerchi di comprare azioni e l'offerta non le venda subito.


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Lucaf_94

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Corso di laurea: Corso di laurea in economia e legislazione d'impresa (MILANO)
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I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher Lucaf_94 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Finanziamenti d'impresa e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt o del prof Iannotta Giuliano Orlando.

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