Appunti di finanziamenti d'impresa

Finanziamenti d'impresa

Excursus storico

1999: Il mercato finanziario è in forte crescita, si ha un'esplosione globale dovuta soprattutto all'introduzione e allo sviluppo di internet e di tutti i titoli tecnologici. Diventa famosissima la nomenclatura: "dot.com". In questi anni si viene a creare una bolla speculativa.

Marzo 2000: Si ha lo scoppio di quella che è la bolla speculativa a partire dagli USA e in seguito gli effetti raggiungeranno tutto il mondo.

Settembre 2011: Si ha il crollo delle torri gemelle che getta il mercato finanziario ancora di più nell'incertezza. La reazione degli Stati Uniti alla crisi avviene attraverso l'immissione di nuova liquidità, risolvendo i problemi nel breve termine ma creando i presupposti per lo scoppio di una nuova bolla.

Agosto 2007: Per via della forte iniezione di liquidità da parte dello stato, le banche si ritrovano con grandi disponibilità finanziarie e incominciano a concedere prestiti anche a persone meno affidabili, reimpacchettando i titoli nei mutui subprime e facendo girare i titoli in tutto il mondo. Ad agosto succede il finimondo e il mercato si blocca tutto.

Gennaio 2008: I mercati crollano.

Marzo 2008: Fallisce Bearn Storns (investment's bank) → viene orchestrato il salvataggio.

Settembre 2008: Fallisce Lehman Brothers (effetto globale). Il governo americano tramite il quantitative easing ripompa liquidità. La crisi a questo punto si propaga anche in Europa diventando una crisi Sovrana del debito pubblico. Gli stati più deboli vanno in sofferenza soprattutto per via del loro alto debito pubblico; si dà via allora al cosiddetto quantitative easing europeo, con la BCE che stampa liquidità e acquista i titoli degli stati in difficoltà.

League table

Vediamo ora tre league table, strumenti di marketing utilizzati molto dalle banche.

1. IPO (initial public offering)

Proceeds: contro valore delle azioni → soldi raccolti per la quotazione. Gli aspetti salienti che possiamo notare dal grafico sono:

• Mercato molto ciclico
• Mercato al cui interno entrano progressivamente banche di paesi emergenti
• Pochi soggetti nelle prime posizioni
• Il mercato cinese effettua poche operazioni ma con una raccolta almeno cinque volte superiore rispetto agli altri attori. Il principale motivo è dato dal fatto che le grandi imprese in un mercato sviluppato sono già quotate, mentre le imprese in un paese in via di sviluppo, non sono ancora quotate.

2. Bond

I soggetti che operano in questo mercato sono bene o male gli stessi. Il mercato è meno ciclico dell'IPO. Questo è dovuto al fatto che:

• Le obbligazioni, in questo momento di incertezza sono più sicure delle azioni
• Il fenomeno del cosiddetto flight to quality, secondo il quale in un momento di incertezza tutti investono dove vi è più sicurezza presso le emittenti AAA. È infatti in questi momenti di incertezza che le emittenti primarie hanno più convenienza ad emettere.

3. Prestiti sindacati

Sono quei prestiti talmente grandi, che per motivi gestionali e di vigilanza vengono effettuati da più banche e non da una banca singola. Nei prestiti sindacati, al contrario che nei prestiti obbligazionari, dove la banca non rischia niente, le banche si assumono dei rischi.

Diventa obbligatorio illustrare a questo punto la distinzione tra banche commerciali e banche d'investimento.

• Banche commerciali: si occupano della raccolta del risparmio e dell'esercizio del credito.
• Banche d'investimento: (security firm) svolgono la funzione di intermediari tra emittenti e investitori.
• Banche universali: svolgono attività sia di intermediazione che di prestiti.

A partire dagli anni '90 diventa obbligatoria la separazione tra banca intermediari e di investimenti. Poiché la banca fa prestiti, poi vede che rischia di perderlo e potrebbe essere indotta a organizzare un prestito obbligazionario in modo da trasferire sugli investitori il rischio. Naturalmente le banche commerciali sono meno soggette alla volatilità e al rischio ma come conseguenza devono sopportare una minore remunerazione.

IPO (initial public offering)

Una "initial public offering" è un'operazione che consiste nella vendita delle azioni di una società a diversi investitori e nella quotazione delle azioni stesse sul mercato. Vediamo ora di rispondere a 6 domande fondamentali per comprendere le IPO.

1. Perché quotarsi?

Il motivo principale per quotarsi è solitamente di natura finanziaria: una IPO consente di ottenere cassa. È un modo per raccogliere capitali di rischio per la società, ma anche un modo per gli azionisti di ottenere liquidità attraverso la liquidazione degli investimenti. Va comunque detto che la IPO non è l'unico modo per un azionista per liquidare le azioni.

Vi sono però altre motivazioni per cui l'impresa può decidere di quotarsi: innanzitutto la quotazione può essere un modo per creare un mezzo di pagamento da utilizzare nelle operazioni di fusione e acquisizione. Infatti un'impresa può acquisirne un'altra acquistando le azioni dietro un corrispettivo monetario oppure scambiando azioni di nuova emissione con quelle dell'impresa acquisita. Oltre alle motivazioni di natura finanziaria la quotazione può generare benefici anche sul piano reputazionale.

2. Perché non quotarsi?

Il motivo principale che può portare alla decisione di non quotarsi sono i costi dell'operazione. I costi hanno una componente diretta che sono le commissioni corrisposte a consulenti, avvocati e banche di investimento. In particolare le commissioni delle banche variano a seconda del paese, ma soprattutto delle dimensioni della IPO e di molteplici fattori.

I costi indiretti sono ancora più rilevanti, anche se la loro determinazione risulta meno immediata. Sebbene esistano delle eccezioni, il prezzo delle azioni alla chiusura del primo giorno di quotazione e di quelli immediatamente successivi è in media superiore a quello di collocamento. Tale fenomeno è detto "underpricing" ed è dovuto al fatto che la società vende delle azioni ad un prezzo minore di quello che il mercato reputa corretto, è come vendere sottoprezzo.

Questo costo possiamo anche chiamarlo costo opportunità. L'importo che l'emittente perde può essere calcolato come il numero di azioni emesse moltiplicato per l'incremento di prezzo registrato il primo giorno di quotazione. È importante dire anche che questo costo non è dovuto ad un errore, anche perché sarebbe impossibile sbagliare sempre nella stessa direzione, ma è un sottoprezzare volontariamente.

Altre motivazioni per non quotarsi sono il costante monitoraggio di autorità, analisti e investitori istituzionali (interessati ai propri investimenti), nonché i problemi alla governance (non controllo) che si potrebbero creare.

3. Quali azioni?

• Se oggetto dell'offerta sono titoli di nuova emissione si tratta di un'offerta primaria, in Italia chiamata OPS "offerta pubblica di sottoscrizione".
• Se oggetto dell'offerta sono azioni vendute già esistenti si tratta di un'offerta secondaria in Italia chiamata OPV "offerta pubblica di vendita".

La maggior parte delle IPO è strutturata come combinazione di un'offerta primaria e di una secondaria, naturalmente non esistono standard di mercato.

4. A chi?

L'IPO può essere offerta a soggetti diversi.

• Le azioni possono essere vendute ad investitori retail (persone fisiche), si tratta di operatori non sofisticati. Solitamente la tranche retail richiede la pubblicazione di informazioni più dettagliate: il prospetto informativo.
• In alternativa l'offerta può essere rivolta ad investitori istituzionali quali banche, fondi comuni di investimento, compagnie assicurative, fondi pensione... per la tranche istituzionale è richiesta una documentazione più snella: "l'offering circular".

La grande maggioranza delle IPO è strutturata in tranche, ognuna delle quali è destinata ad una diversa classe di investitori. Ora, dato che il mercato primario (dove viene effettuata l'IPO) diventa poi mercato secondario, e nel mercato secondario chi ha grossi volumi di azioni e fa muovere i prezzi sono gli investitori istituzionali, anche nel mercato primario la tranche maggiore sarà rivolta agli investitori istituzionali "70-80%".

5. Dove?

Le offerte azionarie possono essere domestiche oppure internazionali, a seconda del luogo in cui i titoli sono offerti e venduti. Attenzione da non confondere con il mercato di quotazione, infatti un'azienda italiana potrebbe completare un'offerta internazionale vendendo azioni in Italia e all'estero quotandosi nel solo mercato domestico.

Le offerte internazionali di solito sono indirizzate a investitori istituzionali, in quanto soltanto pochi emittenti possono permettersi i costi di compliance imposti da un'offerta retail all'estero.

6. Su quale mercato?

Una società potrebbe quotarsi nel mercato di riferimento oppure all'estero. Di norma le imprese si quotano nel proprio paese: si tratta della soluzione più semplice e meno costosa. Tuttavia ci si può quotare su mercati diversi da quello estero, per tre ragioni fondamentali:

• Settori di nicchia: se un emittente opera in un settore particolare e tutti i concorrenti sono quotati in un determinato mercato allora può essere ragionevole quotarsi su quel mercato. (società tecnologiche → NASDAQ).
• Strategia di crescita esterna: se l'emittente sta perseguendo una strategia esterna di crescita in un determinato paese, potrebbe decidere di quotarsi nel mercato di riferimento di quel paese.
• Il mercato domestico è di dimensioni limitate e/o poco efficiente. Ciò potrebbe indurre un'impresa a quotarsi su mercati esteri più efficienti e consolidati.

Prima di parlare di un fenomeno che si è sviluppato bisogna accennare al concetto di liquidità del mercato: un mercato è molto liquido quando al suo interno si hanno grossi volumi di scambio, solitamente il mercato finanziario dove si possono avere titoli molto liquidi. In genere la liquidità dipende dal numero di persone fisiche e giuridiche che vendono e che acquistano le azioni, avvantaggiando quindi le imprese di grandi dimensioni.

Il fenomeno spesso avutasi è il cosiddetto fenomeno di dual-multiple listing, ovvero il fenomeno di quotarsi in due mercati differenti. Così facendo, però, si è soggetti al rischio di flowback. Nel mercato straniero si è meno conosciuti e piccolissimi rispetto alla mole degli scambi che avvengono, vi è quindi un calare dell'interesse e degli scambi. Il grosso degli scambi avviene nel mercato domestico.

Quotarsi all'estero

Rispondiamo ora ad una domanda tecnica, come quotarsi all'estero? Il prezzo di emissione è infatti in dollari e non in euro. Ci si deve allora rivolgere ad una banca Americana che svolge funzione di "custode", questa banca prende i titoli che noi intendiamo quotare e li conserva. In cambio emette dei certificati rappresentativi di questi titoli in dollari. Quindi negli USA il valore del titolo può cambiare per la variazione del prezzo, ma anche per la variazione del cambio. Questi titoli emessi dalla banca si chiamano ADR "american depositary receipts".

I meccanismi di determinazione del prezzo

Abbiamo finora detto che con i modelli di calcolo di finanza aziendale si riesce ad arrivare solo ad una forchetta di valori più o meno ampia in base all'incertezza della società. Vediamo ora di capire come passare dall'intervallo di valori al prezzo di emissione. In generale ci sono tre approcci possibili per passare dall'intervallo di valori al prezzo:

1. Book-building
2. Prezzo fisso
3. Asta (auction)

Descrizione dei metodi

Vediamo ora una prima descrizione superficiale dei tre metodi:

1. Book-building

Il book-building è storicamente il metodo nato in America. All'inizio degli anni '90 in Italia ha luogo il fenomeno delle privatizzazioni, le banche americane arrivano in Italia ingolosite dagli affari che si prospettano, inoltre il fenomeno delle privatizzazioni vede il collocamento di enormi pezzi industriali, prima nella pancia dello stato. Da allora questo metodo diventa il metodo utilizzato a livello globale.

Vediamo una prima descrizione di come avviene la determinazione del prezzo secondo questo metodo: la durata è di 3-4 mesi. Innanzitutto nei primi mesi ci si rivolge ad una società specializzata per la redazione del prospetto informativo che verrà in seguito inviato alla Consob. Si procede poi alla due diligence.

Ma la parte più importante del processo avviene negli ultimi 10/15 giorni. La banca organizza dei roadshow. Ovvero organizza delle presentazioni destinate agli investitori istituzionali nelle piazze principali di tutto il mondo con le quali il top management presenta la propria società. In particolare il top management presenta l'equity story con il fine di convincere gli investitori istituzionali ad acquistare le azioni della propria società.

Agli investitori viene proposta una forchetta di prezzo e, in base all'esito della presentazione viene loro chiesto di inviare una dichiarazione non vincolante di interesse (non-binding bit). La banca di investimento in questo modo raccoglie gli ordini di acquisto e costruisce il libro della domanda o libro degli ordini. Il prezzo offerta è definito in base all'esito del book-building.

Una delle caratteristiche fondamentali del book-building è che il collocamento dei titoli tra gli investitori istituzionali viene deciso dalla banca d'investimento su base discrezionale. Naturalmente nel retail è vietata l'allocazione discrezionale.

Il motivo per cui le banche "scelgono" a chi dare le azioni è presente nel pitch (la presentazione utilizzata dalla banca per ottenere il mandato) che spiega che la finalità è la scelta di selezionare gli investitori di migliore qualità. Alla chiusura della fase di book-building la banca d'investimento sottoscrive le azioni, la chiusura del book-building in genere avviene quando vi sono ordini per un quantitativo di titoli nettamente superiore a quello offerto.

2. Prezzo fisso

Si tratta di un approccio utilizzato in passato in diversi paesi europei, attualmente non è...