Appunti di finanziamenti d'impresa

I MECCANISMI DI DETERMINAZIONE DEL PREZZO

Abbiamo finora detto che con i modelli di calcolo di finanza aziendale si riesce ad arrivare solo ad una

forchetta di valori più o meno ampia in base all'incertezza della società. Vediamo ora di capire come passare

dall'intervallo di valori al prezzo di emissione. In generale ci sono tre approcci possibili per passare

dall'intervallo di valori al prezzo:

1) book-building

2) prezzo fisso

3) asta (auction).

Vediamo ora una prima descrizione superficiale dei tre metodi:

1) il book-building è storicamente il metodo nato in America. All'inizio degli anni '90 in Italia ha luogo

il fenomeno delle privatizzazioni, le banche americane arrivano in Italia ingolosite dagli affari che si

prospettano, inoltre il fenomeno delle privatizzazioni vede il collocamento di enormi pezzi

industriali, prima nella pancia dello stato. Da allora questo metodo diventa il metodo utilizzato a

livello globale.

Vediamo una prima descrizione di come avviene la determinazione del prezzo secondo questo

metodo: la durata è di 3-4 mesi.

Innanzitutto nei primi mesi ci si rivolge ad una società specializzata per la redazione del prospetto

informativo che verrà in seguito inviato alla consob. Si procede poi alla due diligence.

Ma la parte più importante del processo avviene negli ultimi 10/15 giorni. La banca organizza dei

roadshow. Ovvero organizza delle presentazioni destinate agli investitori istituzionali nelle piazze

principali di tutto il mondo con le quali il top management presenta la propria società. In particolare

il top management presenta l'equity story con il fine di convincere gli investitori istituzionali ad

acquistare le azioni della propria società.

Agli investitori viene proposta una forchetta di prezzo e, in base all'esito della presentazione viene

loro chiesto di inviare una dichiarazione non vincolante di interesse (non-binding bit). La banca di

investimento in questo modo raccoglie gli ordini di acquisto e costruisce il libro della domanda o

libro degli ordini. Il prezzo offerta è definito in base all'esito del book-building.

Una delle caratteristiche fondamentali del book-bulding è che il collocamento dei titoli tra gli

investitori istituzionali viene deciso dalla banca d'investimento su base discrezionale. Naturalmente

nel retail è vietata l'allocazione discrezionale.

Il motivo per cui le banche “scelgono” a chi dare le azioni è presente nel pitch (la presentazione

utilizzata dalla banca per ottenere il mandato) che spiega che la finalità è la scelta di selezionare gli

investitori di migliore qualità.

Alla chiusura della fase di book-building la banca d'investimento sottoscrive le azioni, la chiusura

del book-building in genere avviene quando vi sono ordini per un quantitativo di titoli nettamente

superiore a quello offerto.

2) Prezzo fisso: si tratta di un approccio utilizzato in passato in diversi paesi europei, attualmente non è

più praticamente utilizzato nelle IPO. La caratteristica saliente di tale approccio è che il prezzo è

stabilito dalla banca prima che gli investitori inviino i propri ordini di acquisto.

A seconda degli accordi con l'emittente, la banca può garantire due approcci:

→ best effort: la banca vende e le azioni che rimangono invendute sono a carico dell'emittente

→ firm commitment: la banca d'investimento si impegna a acquistare lei stessa le azioni rimaste

invendute. Solitamente questo, essendo un grande rischio per la banca che acquisterebbe azioni non

volute a quel prezzo dal mercato, avviene per le obbligazioni AAA di piccola durata equindi

facilmente collocabili sul mercato.

3) Asta: è un meccanismo di determinazione del prezzo pochissimo utilizzato per i collocamenti

azionari, ma invece piuttosto utilizzato per il collocamento dei titoli di stato.

Gli investitori presentano i propri ordini di acquisto specificando quantità e prezzo tramite i bid

(ordini di acquisto). Il battitore ordina per prezzo gli ordini e poi in base alle azioni da emettere e ai

quantitativi richiesti negli ordini evade partendo dal prezzo più alto gli ordini finché non esaurisce le

azioni da emettere.

Per quanto riguarda il prezzo a cui i bidder dovranno comprare le azioni esistono due metodi per la

sua definizione:

- discriminatory auction o pay what you bid in italiano asta competitiva, dove ognuno paga quanto

offerto nel proprio ordine.

- uniform price: o in italiano asta marginale, dove tutti pagano il prezzo più basso aggiudicato.

Sorge naturalmente spontanea una domanda: perché svolgere aste con un meccanismo che ti faccia

pagare meno di quanto offerto? Questo avviene per lo stesso meccanismo per cui esistono le aste al

secondo prezzo, ovvero dove si paga il prezzo precedente all'ultimo offerto.

Il motivo è la cosiddetta winner's curse o maledizione del vincitore, infatti vincere un'asta al primo

prezzo vuol dire pagare un prezzo che nessuno nel mercato vorrebbe pagare per quella cosa. Il senso

di queste aste è quindi quello di evitare il winner's curse ed avere maggiori offerte.

In italia i bot (scadenza breve) e quindi facilmente prezzabili vengono offerti tramite asta

competitiva, in quanto, essendo facilmente valutabili nessuno offrirà più del dovuto senza correre il

rischio di maledizione del vincitore. Per quanto riguarda invece i btp che hanno scadenza molto

lunga si usa allora l'asta marginale.

La maledizione del vincitore e quindi la probabilità di osservare offerte estremamente alte cresce col

numero dei partecipanti e con il grado di asimmetria informativa rappresentata dalla deviazione

standard. Più è alto il numero di partecipanti e il grado di asimmetria informativa e peggiore sarà la

maledizione del vincitore.

Quanto sopra spiegato ci illustra i motivi per i quali le aste sono utilizzate con successo nelle

emissioni dei titoli di Stato. Innanzitutto, nelle aste di titoli di Stato il livello di asimmetria

informativa è limitato: i titoli oggetto dell'offerta sono infatti obbligazioni, più semplici da valutare

rispetto alle azioni specialmente quando l'emittente ha un buon merito di credito. Inoltre i

partecipanti alle aste sono investitori istituzionali, il cui numero e capacità di valutazione sono

solitamente stabili e quindi piuttosto prevedibili. Al contrario delle IPO.

Un secondo problema che può emergere nelle aste marginali è il comportamento opportunistico, dato

che gli investitori con le offerte più alte pagano comunque il prezzo di equilibrio, esiste un incentivo

a presentare offerte a prezzi elevati senza una valutazione effettiva dell'emissione. Questo

comportamento opportunistico riduce l'incentivo degli altri investitori a raccogliere ed elaborare

informazioni sull'emissione.

Tuttavia questo comportamento opportunistico comporta un grosso rischio, ovvero l'overpricing. In

altre parole se ad un'asta partecipano molti opportunisti, i prezzi offerti tenderanno ad essere più alti

con la crescita conseguente del prezzo di equilibrio.

Naturalmente se gli opportunisti sono in grado di coordinarsi, parteciperanno all'asta in numero tale

da minimizzare il rischio di overpricing, tuttavia è piuttosto improbabile che vi possa essere un

coordinamento. Il problema del comportamento opportunistico è ridotto nelle aste competitive in

quanto gli investitori pagano il prezzo che hanno offerto.

In Francia hanno eliminato il problema del comportamento opportunistico con uno strattagemma:

l'emittente e la banca di investimento negoziano con l'autorità di mercato un prezzo massimo. Tutte

le offerte superiori al prezzo massimo sono considerate indesiderabili e di conseguenza eliminate.

Inoltre in Francia si usa un modello misto tra aste marginali e bookbuilding, questo modello presenta

la qualità principale delle aste che è la trasparenza, ma presenta anche qualità del bookbuilding quali

la classificazione degli ordini in base al prezzo ma anche in base alla qualità degli ordini stessi.

Inoltre un limitato numero di azioni potrebbe comunque essere allocato a discrezione della banca

d'investimento anche se secondo criteri più trasparenti.

MECCANISMO DI DETERMINAZIONE DEL PREZZO

Analizziamo ora i principali meccanismi di determinazione del prezzo in sede di offerta di valori mobiliari, e

in particolare nel processo di book-building.

L'analisi del processo di determinazione del prezzo consente di comprendere le motivazioni

dell'underpricing.

Abbiamo detto che il metodo del book-building è il più sviluppato a livello mondiale secondo alcuni

economisti questo perché consente alla banca d'investimento di stimare in modo efficiente la curva di

domanda dei titoli oggetto dell'offerta.

Vediamo ora di riassumere quanto già visto e aggiungere cose nuove sul processo di book-building.

Durante il roadshow il management dell'emittente presenta l'offerta agli investitori istituzionali. Durante

questo periodo la forza vendita della banca sollecita gli investitori istituzionali ad inviare ordini di acquisto.

Poiché la banca gestisce il libro degli ordini è spesso indicata con il termine book-runner.

Quando il libro degli ordini viene chiuso, il book-runner insieme all'emittente decide il prezzo di

collocamento. A questo punto le azioni vengono allocate tra gli investitori in modo discrezionale.

La discrezionalità nell'allocazione è motivata:

dalla selezione degli investitori, potendo decidere a chi vendere le azioni, la banca d'investimento

– può selezionare gli investitori migliori,

una seconda spiegazione è legata al contenuto informativo dei diversi ordini ricevuti, che vedremo

– fra poco

un ultima spiegazione, forse la più importante riguarda anche l'aspetto di scelta del prezzo di

– emissione che rispecchierà il valore dell'azione e che sarà un fattore discriminante nella scelta di

allocazione discrezionale delle azioni fra investitori istituzionali più importanti e meno.

È importante specificare che il book runner chiuderà l'offerta quando riceverà ordini molto maggiori

all'offerta stessa, ovvero quando il rapporto domanda offerta sia soddisfacente: “oversubscription”.

Questo sicuramente perché la banca comunque ha una maggiore garanzia del fatto che non avanzino azioni

non sottoscritte, ma sopratutto per il fatto che nel mercato secondario la domanda principale sarà composta

da quegli ordini che ho ricevuto in fase di IPO ma che non ho soddisfatto. Quindi in altre parole nel mercato

primario si creano quelle che sono le premesse del secondario, se nel primario soddisfo tutta la domanda

allora nel secondario si rischierà il collasso del prezzo.

Naturalmente le