Finanziamento d'impresa

LBO

Leverage buy out, si tratta di acquisizioni che fanno ricorso al debito, questa è la sua caratteristica

principale. Si tratta di acquisire una società e di acquisirla nel controllo.

LBO acquisizione vera e propria della società non ci sono problemi di governance.

È una società che non ha problemi a far fronte al debito, essendo, tipicamente, una società matura.

L’intuizione del LBO è molto semplice, si tratta ad esempio di acquistare un appartamento

ricorrendo a un mutuo molto consistente 100.000 € li metto io 900.000 li chiedo alla banca, e poi

affitto questo appartamento. Con il canone di affitto rimborso parte del debito, così se ad esempio

nell’arco di 5 anni anche se il valore è lo stesso (1.000.000) il mio debito sarà diminuito, quindi

posso rivendere l’appartamento, e con il milione che incasso rimborso il debito residuo e ho anche

un guadagno, sfruttare la società che io acquisto per un vantaggio.

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Proprio per questi motivi è sempre stato mal visto, in quanto la società che viene acquisita si carica

di un debito molto consistente, che non è stato contratto per investire o espandersi, ma è stato

contratto solo per acquisire sé stessa.

Spesso c’è il rischio che il cash flow viene usato per rifinanziare il debito, e quindi la società non

ha flussi per fare nuovi investimenti ecc. Quindi la società diventa meno competitiva primo a causa

del debito e secondo a causa dei pochi flussi monetari per investimenti espansioni ecc.

La versione più elementare di LBO è così fatta:

Abbiamo una società target che al suo attivo avrà marchi brevetti, macchinari per 100; al passivo

invece avrà 50 di debiti e 50 di equity ( ex imprenditore che ha fondato la società)

C’è un fondo che vuole acquistare target attraverso LBO, perché pensa che la società sia un buon

candidato, il fondo quindi costituisce un’altra società che si chiama veicolo(SPV). La società

veicolo viene costituita giusto per acquisire la target e immaginiamo che la struttura della società

veicolo sia di questo tipo: equity di 10 (che viene messo sia dal fondo che dalle persone fisiche, in

quanto tipicamente questo tipo di operazione coinvolge dei manager che decidono anche loro di

sottoscrivere l’equity); debito di 90. E cassa per 100.Il veicolo con questa cassa, dice che vuole

acquistare tutta la società target, e per comprare una società bisogna comprare l’equity. Con 50 di

cassa compra l’equity e quindi ha il 100% di target e con i restanti 50 estingue tutti i debiti.

La terget a questo punto si fonde con la società veicolo; se invece è la società veicolo nella target

abbiamo la fusione di tipo inverso ( in quanto la società che “sopravvive” è la target)

Adesso come sarà fatta la società veicolo + la società target?

All’attivo avremo 100, ma non di cassa, ma di macchinari, impianti ossia tutto quello che aveva la

target. Al passivo invece avremo 90 di debito e 10 di equity.

Il fondo ha messo 10 in questa operazione, al tempo zero.

Qual è l’obiettivo? Quando la società veicolo investe, non ha in mente un bum del mercato della

società target in cui investe, al fondo va bene che la società continui a valere lo stesso, l’importante

è che ogni € di cassa sia destinato a ridurre il debito, ad esempio da 90 a 50; in modo tale che

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aumenti il valore dell’equity ( 90-50=40) ( new equity 10 + 40 = 50).Il debito viene contratto

per acquisire sé stessa, quindi il flusso di cassa che deve destinare a risare il debito è sempre suo, e

quindi toglierà dei flussi di cassa da investimenti ecc.

Bisogna dunque cercare il target ideale, la società deve essere tale da riuscir a creare flussi di cassa

destinati a sanare il debito e deve essere ad esempio una società già poco indebitata dalla partenza,

altrimenti non è una buona target.

Ci sono versioni alternative a quella base qui descritta. Adesso esporremo 2 strategie alternative.

Una versione diversa, una nella quale si scommette sull’incremento di valore dell’attivo, io

scommetto che il valore di 100 di attivo della target sia ad esempio 150. Abbiamo parlato di 2

varianti perché ci sono due motivi:

1. Sono una società che ha trovato ad esempio un nuovo modello di trattore che consuma di

meno, il settore vale sempre lo stesso, ma la mia società target ha fatto un brevetto per

questo motore che consuma 1/10 rispetto agli altri, non si rompe mai ecc.

2. C’è una grande ripresa del valore di mercato che operano nel settore agricolo, perché c’è

espansione economica globale, perché le nuove economie investono nel settore ecc. c’è

dunque una forte ciclicità di questo mercato.

Queste due motivazioni sono enormemente differenti tra di loro.

In questo esempio il mio equity vale 60, dato dal 150 di attivo (ottenuto al tempo 5) – i 90 di debito

che non si sono ridotti.

C’è sempre un driver principale in questo tipo di operazioni.

Il termine LBO viene utilizzato spesso impropriamente, come ad esempio nel caso di acquisizione

di Telecom Italia, che è avvenuta alla fine degli anni 90.

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Telecom è stata oggetto di due LBO, il primo storico è stato fatto da Olivetti, che aveva una società

che si chiamava Omnitel. Olivetti lancia una OPA (offerta pubblica di acquisto).

Telecom non aveva un vero e proprio gruppo di maggioranza. Arriva Olivetti che si compra

Telecom con una sorta di LBO. Il fondo in questo esempio è Olivetti, la società veicolo era una che

si chiamava Tecnos, riempita di indebitamento coordinato da una banca che era la Ceis Manhattan.

Tecnos riesce ad acquistare il 52% di Telecom Italia. Ovviamente l’antitrust dice Olivetti hai già

Omnitel prendi anche Telecom, cosa fai controlli tutta la telefonia mobile?

Olivetti “vende” Omnitel, compra Telecom e a questo punto il veicolo Tecnos , che controlla

Telecom ,per perfezionare il processo di LBO deve fondersi.

E perché deve fondersi? Io posso essere proprietario di una società, ma l’unico modo in cui il cash

flow generato da Telecom passi a Tecnos è con i dividendi. La chiusura dell’operazione non è mai

stata fatta per questo è impropriamente chiamarla LBO.

Non è mai stata chiusa perché poi pochi anni dopo Telecom è stata oggetto di un'altra LBO, che è

stata organizzata da Pirelli, che si è comprata Olivetti. Pirelli ha creato un veicolo Olimpia, dentro

il cui equity ci sono Pirelli, Benetton, Unicredit e Banca Intesa. Con il debito si comprano target

che è Olivetti, all’interno della quale c’è una grande fetta di Telecom.

La stampa specialistica diceva che Telecom era gravata da il debito di due LBO, ma non è vero.

Ma allora perché tutti criticavano LBO? Criticavano l’aspetto tecnico di LBO che veniva criticato

era che l’unico modo per far girare i flussi era con i dividendi, che servivano per risanare i debiti,

quindi la maggior parte della cassa doveva essere destinata a questi debiti.

Tornando al LBO, vediamo che questa operazione si differisce dal Venture Capital anche perché

non è un’operazione volta all’approvvigionamento di capitali.

I manager tipicamente sono quelli della target, ossia la target ha azionisti ma gestita da un

amministratore delegato che non è azionista, questo pensa che la società possa crescere e migliorare

e quindi si allea con un fondo per acquisire la targetà questo tipo di LBO di chiama MBO

managemet buy out.

Se il manager non è quello attuale della target, ma anche questo si allea con un fondo per acquistare

à

la target, questo tipo di LBO è chiamato MBI management buy in

à

BIMBO ci sono sia i manager della target sia altri manager non della target. Buy in management

buy out.

E se non ci sono manager nella compagine azionaria del veicolo, ossia non è tra quelli che ha

à

montato l’operazione IBO istitutional buy out

Adesso andiamo a vedere come anche con LBO possiamo avere approvvigionamento di capitali.

Target: società del bresciano che fa tondini ed è proprietà della famiglia Bresciano. La famiglia

vorrebbe continuare a mantenere il controllo ma vuole espandersi sia sul mercato sia vuole produrre

maggiormente; quindi sa che ha bisogno di un investitore e pensa a un fondo di private equity ma

lui non vuole cedere il controllo e ha anche bisogno di una cassa, che però non ha.

Attivo : 100

Passivo : - 50 debiti

50 equity

-

Si rivolge a un fondo che gli propone di fare una società veicolo il cui equity è di 10 così composto:

6 messo dalla famiglia Bresciano

- 4 li mette il fondo

-

Così facendo la famiglia ha la maggioranza della società veicolo e la proprietà totale della target

La società veicolo raccoglie debiti per 100

Quindi ha cassa/attivo per 110.

Con 50 della cassa paghiamo la i debiti della società target

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Con altri 50 acquista l’equity di target , quindi Bresciano guadagna 44 i 50 che riceve per

l’acquisto di equity di target meno i 6 di equity che ha “investito” in veicolo.

Registrazione à

Attivo veicolo+ targer 100 + 10

à

Passivo veicolo + target 100 debiti + 10 di equity di cui 6 sono di Bresciano e 4 del fondo.

Conclusione Bresciano ha ancora il controllo della società, ha portato nella società dei manager

con più esperienza, ha guadagnato 44 a fronte dei 50 di equity che gli hanno acquistato e dei 6 che

ha messo nella società veicolo.

A questo punto vediamo che anche con LBO siamo riusciti a reperire capitali che prima non

c’erano.

L’ultima cosa che vogliamo vedere del LBO è un aspetto tecnico, e l’obiettivo è quello di capire

quando il fondo ha visto target, come fa a disegnare la struttura del veicolo, ossia capire quanto

equity metterci, quanto debito ecc.

Per capirlo facciamo un esempio:

La prima cosa che i fondi valutano di una società target è la sua capacità di

• indebitamento. La capacità di indebitamento viene valutata facendo tutta una serie

à

di analisi business plan

Ipotizziamo che la ns target abbia una capacità di indebitamento di 400 mln€ , e sono composti da

100 mln€ di debito senior che verranno rimborsati in 5 anni ( ossia la prima categoria di creditori

che vanno rimborsati, sono la gerarchia di rimborso dei debiti), e da 300 mln€ di debito subordinato.

à

Il secondo parametro è il valor