Finanziamento d'impresa

FINANZIAMENTI D’IMPRESA

QUOTAZIONI

Sono il collocamento di azioni sul mercato; quindi la vendita di azioni in borsa.

La vendita avviene nel mercato e i clienti possono essere :

1. retail , il singolo investitori

2. ostituzionali, che vanno dai singoli investitori retail, e chiedendo il pagamento di una commissione,

mettono insieme i fondi a disposizione di milioni di investitori e li investono in borsa.

Tradizionalmente indicate con l’acronimo I.P.O. ( Initial public offering).

Il lavoro “ più difficile “ è quello di determinare il prezzo di collocamento delle azioni; come si determina il

prezzo?

Esistono dei metodi, più o meno scientifici, per determinare un intervallo di valore dell’azienda, che si

reputa ragionevole. Come si passa da questo intervallo di valori al prezzo?

1. Perché sì ? perché una impresa dovrebbe andare in borsa? per una questione di “cash”, oppure

perché hai la capacità di attrarre manager più bravi, maggiore facilità di accesso al credito. Ma il

motivo principale è per cash. Motivo finanziario, cioè di cassa . LIBRO: la motivazione principale,

sottostante alla scelta di emettere azioni, è che una IPO consente di ottenere cassa.

per l’emittente è un modo attraverso cui raccogliere capitale di rischi per finanziare nuovi progetti,

migliorare il merito creditizio ecc. Per gli azionisti, una IPO, è un modo per ottenere liquidità( ex.

imprenditore, in questo modo può monetizzare il suo investimento). Certo la IPO non è l’unico modo con

cui si possono realizzare i propri investimenti per questo, alcune imprese seguono un dual-track process

con il quale, contestualmente alla preparazione dell’IPO, esse raccolgono altre offerte di acquisti da parte

di soggetti interessati. Questo processo consente di esplorare tutte le possibili opzioni, anche se comporta

tempi più lunghi e costi maggiori.

La quotazione può essere , inoltre, un modo per creare un “mezzo di pagamento” da utilizzare nelle

operazioni di fusione e di acquisizione es. Luxottica che si fa quotare sul mercato americano per poter

acquisire Ryban.

Oltre a tutte queste motivazioni di natura finanziari una IPO può aiutare ad acquistare benefici sul piano

reputazionale.

2. perché no?

-> regolamentazione, trasparenza informativa, si è quindi esposti a una maggiore regolamentazione

-> governance: quando un soggetto va in borsa deve rendere conto a una molteplicità di soggetti, oltre

che a quelli di controllo, anche tutti gli antri soggetti azionisti; sei quindi esposto a una serie di

sollecitazioni dall’esterno. Investitori istituzionali che anche con una piccola percentuale, possono

creare delle pressioni.

-> Costo, è un’operazione estremamente costosa; i costi sono diretti (ossia le commissioni che devono

essere pagati alla banca d’investimento, le commissioni alla società di revisioni e molti altri. Noi

poniamo maggiore attenzione sulla banca di investimento, alla quale paghiamo una percentuale dal 3

al 7 %) e costi indiretti: ( le banche di investimento fissano il primo gg a inizio giornata il prezzo lo

fissano leggermente inferiore di quello di fine giornata, in modo tale da ottenere un rendimento, in

questo modo l’emittente perde denaro, in quanto inizialmente vende a un prezzo minore, è un costo

opportunità, per questo è un costo, anche se indiretto).

Riassumendo costi:

- diretti , quelli di intermediazione

-indiretti, costo opportunità, a cui vengono vendute le mie azioni. Questi costi nascono durante il

pricing ( determinazione del prezzo). UNDER PRICING ( sotto prezzare) .

Motivo del costo è quello più importante.

LIBRO: Gli inconvenienti del realizzare una IPO sono innanzitutto di controllo—> costante

monitoraggio delle autorità di controllo, analisti e investitori istituzionali.

Inoltre nell’effettuare una IPO andiamo in contro al sostenimento di costi :

1

• Diretti: le commissioni che vengono pagate ad avvocati, consulenti e banche di investimento.

Solitamente le commissioni percepite dalla banche variano tra il 2% e il 7% del controvalore dell’offerta.

Inoltre le commissioni dovute alle banche, variano a seconda del paese, della dimensione dell’IPO, della

situazione di mercato e da molteplici altri fattori.

• Indiretti: sono di più difficile determinazione, sono i c.d soldi lasciati sul tavolo da emittente o investitore

istituzionale nel momento dell’underpricing—> è un costo che deriva dal fatto che il prezzo delle azioni

alla chiusura del primo giorno di quotazione ( e di quelli immediatamente successivi) è in media

superiore a quello di collocamento. L’importo che l’emittente perde può essere calcolato come il numero

di azioni emesso moltiplicato per l’incremento di prezzo registrato il primo giorno di quotazione (ex. 100

azioni collocate sul mrkt a un p. di 10€ e ciascuna lo stesso giorno sale ad un p. di 11€—> quindi 11-10

= 1 ; 1*100= 100 quest’ultimo è l’underpricing).

Libro 2.2 la struttura dell’offerta

3. Quali azioni?

• Se le azioni sono esistenti, che le stanno vendendo gli azionisti della società, che invece che

dare i soldi agli azionisti li danno ad altri

• se di nuova emissione, significa che la società sta aumentando le dimensioni, e quindi chiede

soldi da nuovi soggetti, quindi il capitale entrate va “ nelle tasche della società”.

• questa differenza ha anche una valenza giuridica OPV( azioni esistenti) , OPS (vendita di nuove

azioni).

• In una tipica IPO è una OPVS offerta pubblica di azioni esistenti e di nuova emissione, è quindi

un insieme delle due.

• Possiamo istituire la IPO che vogliamo, ma il banco di prova è il mercato

Libro :

Se oggetto dell’offerta sono i titoli di nuova emissione, il danaro raccolto entra nelle “tasche della

società” e si tratta dunque di una offerta primaria; se invece vengono vendute azioni già esistenti,

1

e sono dunque gli azionisti ad incassare il controvalore, si tratta di una offerta secondaria.

La maggior parte delle IPO è strutturata come una combinazione di un’offerta primaria e di una

secondaria in quanto una componente dell’offerta è costituita da azioni di nuova emissione e l’altra

è costituita dalle vecchie azioni dei soci esistenti. La suddivisione delle azioni tra l’offerta primaria e

quella secondaria può variare considerevolmente da operazione a operazione e non esistono

standard di mercato.

1 offerta primaria e secondaria non sono da confondersi con il concetto di mercato primario e secondario.

Il mercato sul quale vengono collocati per la prima volta i valori mobiliari è detto primario; il mercato

secondario è quello in cui sono successivamente scambiati. L’IPO è a tutti gli effetti un’operazione di

collocamento sul mercato primario: una volta chiusa l’offerta, i titoli sono quotati sul mercato secondario.

2

4. a chi?

• Gli investitori istituzionali, ossia investitori grandi dotati di portafoglio, come banche , fondi

comuni, fondi pensione , che sono i soggetti che realmente fanno il mercato

• retail, che siamo noi in quanto abbiamo a disposizione poco capitale da investire, quindi ci

rivolgiamo a un investitore istituzionali. Normalmente quando si utilizza l’aggettivo pubblico, si fa

riferimento al retail.

• il rivolgersi a uno o l’altro investitore ha delle conseguenze giuridiche, in quanto l’investitore retail

è fortemente tutelato (ex. prospetto informativo—> la cui pubblicazione è imposta dal legislatore )

• rivolgersi a un retail ha una onerosità maggiore in termini informativi

• il prezzo sul mercato però viene imposto dagli investitori istituzionali

• questa distinzione è un altro modo per dividere le IPO

• Le quote che sono destinate a un investitore rispetto a un altro qui ,a differenza della distinzione

al punto precedente, sono abbastanza stabili, le quote destinate agli investitori istituzionali, sono

maggiori rispetto a quella per i retail. La percentuale tipo è 80% istituzionale 20% retail. Cosa

determina le percentuali delle sue tranche? Dipendono dalla notorietà della società e dalla sua

quota di mercato ( ex. Enel quota retail molto rilevante e Nice molto inferiore la quota retail

rispetto a Enel).

• questa distinzione è molto importante perché la gran parte del “gioco” avviene nella tranche

istituzionale, è nel lavoro tra banca e investitore istituzionale che si determina il prezzo.

• L’investitore istituzionale è quantitativamente e qualitativamente più importante.

Libro: L’offerta di una IPO può essere rivolta a diversi soggetti, quali l’investitore retail ( ossia le

persone fisiche il c.d risparmiamo inconsapevole) oppure investitori istituzionali ( banche, fondi

comuni di investimento , fondi pensione ecc). Difatti la stragrande maggioranza delle IPO è

suddivisa in tranche , ognuna delle quali destinata ad una classe di investitori ( retail o

istituazionale). Le proporzioni ovviamente possono variare, ma in genere a quella istituzionale è

destinata una percentuale di circa il 70-80%. La tranche istituzionale difatti risulta cruciale nella fase

di determinazione del prezzo. La tranche retail richiede una maggiore pubblicazione di informazioni

dettagliate ( il c.d. prospetto informativo).

In alcune IPO potrebbero esservi delle tranche “friends and family” oppure tranche dedicate ai

dipendenti: in questi casi le azioni vengono riservate a selezionate categorie di investitori ( amici,

dipendenti, ecc) In genere il prezzo offerto è lo stesso per tutte le tranche , ma a volte, in talune

operazioni di privatizzazione, si è osservata la presenza di una tranche per i dipendenti costituita da

azioni offerte con un leggero sconto.

5. dove?

• significa in quale paese si vendono le azioni, e la risposta per quasi tutte le IPO è per molti paesi,

quindi la IPO è internazionale.

• L’unica distinzione che si può fare è quella che per una IPO piccola non è un problema vendere

all’estero se vende a degli investitori istituzionali.

• tipicamente l’offerta domestica è rivolta sia a retail che istituzionali; mentre quella internazionale è

rivolta principalmente ai retail

Libro: Le offerte possono essere domestiche o internazionali, a seconda del luogo in cui i titoli sono

offerti e venduti. Questa distinzione però non è relativa al mercato di quotazione; ossia una società

3 italiana potrebbe completare un’offerta internazionale ( vendere azioni sia in Italia che all’estero)

quotandosi soltanto sul mercato domestico.

Bisogna sottolineare che però le offerte internazionali di norma sono rivolte solo agli investitori

internazionali, in quanto vanno sostenuti dei costi di compliance che sarebbero altrimenti troppo

elevati per un investitore retail.

6. in quale mercato?

• Indica proprio il mercato in cui si è quotati, non quello in cui si vendono le azioni.

• ha perso molto la dimensione geografia, ma diventa più in che tipo di mercato ti collochi.

• da cosa dipende dove mi colloco? ci sono vari criteri, ad esempio io ho una società tecnologica,

la maggior parte delle soc. di questo tipo sono quotate al NASDAQ, quindi mi conviene essere

quotata in questo tipo di mercato; oppure la mia borsa domestica è inesistente o piccola. Ultima

motivazione potrebbe essere quella di Luxottica che era quotata New York , perché quello

domestico italiano era poco sviluppato, però inoltre il modo in cui una società ne può acquistare

un’altra è quella di aumentare il capitale stampando capitale, che tu dai alla società che vuoi

acquistare in cambio di quelle della “vecchia” società.Quindi vado e mi quoto nel mercato in cui

voglio fare questo tipo di acquisizione.

• quotarsi all’estero: quando ci quotiamo all’estero cosa quotiamo? ex. di Luxottica cosa vende

negli USA? (registrazione) Viene compravenduto il certificato che ha convertito le azioni da euro

a dollari. Il certificato si chiama ADR American Depositary Receips.

Libro: Una società può scegliere di farsi quotare o nel mercato domestico o in uno estero.

Solitamente le società scelgono di quotarsi nel mercato domestico in quanto meno costoso e

complicato. Non mancano però esempi di società che hanno scelto di quotarsi su mercati differenti

da quello domestico. Le ragioni di tale scelta possono essere:

1) settori di nicchia : se un emittente opera in un settore particolare e tutti i competitori operano in

un determinato mercato, è ragionevole pensare che decida di farsi quotare in tale mercato.

2) strategie di crescita esterna: se l’emittente sta perseguendo una strategia di crescita esterna in

un determinato paese, potrebbe decidere di quotarsi nel mercato di riferimento di quel paese.

Inoltre le azioni possono essere utilizzate nelle acquisizioni come mezzo di pagamento ( ex.

caso Ryban).

3) il mercato domestico è di dimensioni limitate e/o è poco efficiente: ciò potrebbe indurre

un’impresa a quotarsi su mercati esteri più efficienti e consolidate.

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IL PRICING

Come si passa dalla forchetta di valori al prezzo di collocamento?

€9 - €11

L’ampiezza della forchetta dipende da due fattori importanti :

1. la difficoltà di valutare quella società e il mercato in cui opera

2. la situazione di mercato, se è di incertezza o meno. Stabilità, forchetta più stretta, instabilità, forchetta

più ampia.

La vera domanda è come si passa da 9-11 a questo prezzo di collocamento.

Nel mondo e nel tempo, ci sono 3 modi possibili, per passare da forchetta a prezzo.

1. BOOK-BUILDING : è un termine colloquiale ma che formalmente si chiama Open Price

2. PREZZO FISSO : è il vecchio sistema europeo che viene usato solo in casi davvero eccezionali

3. ASTA: è la “regina” del collocamento dei titoli di stato obbligazionari italiani

Noi faremo principalmente riferimento al primo metodo, che è quello che oggi viene maggiormente usato.

Libro: 2.3 meccanismi di determinazione del prezzo

I metodi di determinazione del prezzo in genere sono 3 :

(1) book- building: nelle due/tre settimane precedenti al collocamento l’emittente presenta l’offerta agli

investitori istituzionali durante un “roadshow”, nel quale viene proposta una forchetta di prezzo e

viene chiesto agli investitori una dichiarazione non vincolante di interessa. In sostanza la banca di

investimento raccoglie quindi gli ordini di acquisto e costruisce così un libro di domande. Il prezzo di

offerta viene definito in base all’esito del book-building. Particolarità di tale metodologia è che

l’allocazione delle azioni viene fatto su base discrezionale da parte della banca d’investimento.

Durante il Pitch ( quando si presentano le azioni) la banca di investimento afferma che tale

discrezionalità viene fatta per determinare ad esempio quelli che sono i migliori investitori.

Finita la fase del book-build la banca investitrice sottoscrive le azioni, accollandosi (teoricamente) il rischio

di sottoscrizione; rischio solo teorico in quanto con la metodologia del book-building la banca ha studiato il

mercato e la reazione dei futuri investitori.

Questa metodologia è l’approccio standard seguito negli USA , ormai però di diffusione globale.

(2) asta : meccanismo di determinazione del prezzo meno utilizzato per il collocamento azionario.

Piuttosto diffuso, invece, per il collocamento di titoli Stato.

Gli investitori in questo caso presentano una domanda indicando prezzo e quantità di azioni che

desiderano; come nel book-building il prezzo si determina a seguito di questa fase, nell’asta però il prezzo

e le allocazioni ( a differenza del book-building dove abbiamo allocazione discrezionale) sono determinati

in base a regole trasparenti e prestabilite.

(3) prezzo fisso: approccio utilizzato in passato nei paesi europei, attualmente praticamente non più

utilizzato per le IPO. La banca emittente può decidere se dare garanzia alle azioni sottoscritte, e quindi

si assume il rischio di sottoscrizione; altrimenti può non prestare garanzia e in tal caso il rischio di

sottoscrizione se lo assume l’emittente.

L’approccio più utilizzato per le IPO è certamente il book.-building, ma bisogna sottolineare che gli

investitori retail sono senza alcun dubbio, price-taker, ossia acquistano le azioni al prezzo che è stato

stabilito nelle tranche istituzionali. Si può quindi dire, in un certo senso, che la tranche retail sia collocata

con “prezzo fisso”, il quale però viene determinato col book-building. La gestione delle due tranche può

avvenire in due modi:

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- sequenziale : il prezzo viene stabilito dagli investitori retail durante la fase del book building e agli

investitori retail viene aperta l’offerta retail in un secondo momento

- simultaneo: gli ordini retail vengono raccolti contestualmente agli ordini istituzionali, dunque gli

investitori retail presentano gli ordini senza sapere il prezzo che pagheranno.

fine libro.

BOOK BUILDING:

metodologia più utilizzata ed inventato dagli americani.

Il punto di partenza di tutti e tre i metodi, quindi prima della determinazione del prezzo, abbiamo la

forchetta che indica quei valori entro i quali potrebbe collocarsi il mio prezzo.

BOOK BUILDING IN GENERALE

• Premettendo che il PROCESSO di IPO dura circa 3 mesi; nel pricing i giorni che contano, sono i 10/15

gg immediatamente successivi al collocamento, durante i quali il top Management dell’ente emittente,

parte insieme alla banca che gestisce l’investimento e fissano una serie di incontri con gli inv