Finanziamento dell'impresa

I

quindi hanno lo stesso valore attuale.

Poiché i flussi di cassa relativi all’indebitamento e al capitale proprio sommati ci permettono di

ottenere i flussi di cassa del progetto, allora, per la legge del prezzo unico il valore combinato

di indebitamento e capitale proprio deve essere uguale a $1000.

Quindi, se il valore dell’indebitamento è uguale a $500, il valore del capitale proprio levered è

$500.

• E = $1000 – $500 = $500

L’effetto leva finanziaria sul rischio e sul rendimento

Le conclusioni di Modigliani Miller andavano contro la convinzione comune secondo la quale,

anche in condizioni di mercato di capitali perfetto il rapporto d’indebitamento influenzasse il

valore complessivo dell’azienda

Il rapporto di indebitamento aumenta il rischio del capitale proprio di un’azienda .

È quindi inappropriato attualizzare i flussi di cassa del capitale proprio levered allo



stesso tasso di sconto del 15% usato per il capitale proprio unlevered. Chi investe in

aziende con capitale proprio levered richiede un rendimento più elevato per compensare

il maggiore rischio assunto.

Diversi livelli di rendimento per il capitale proprio levered o unlevered.

Nel nostro esempio il capitale proprio unlevered ha un rendimento del 40% o del –10%,

 con un rendimento atteso del 15%.

Nel nostro esempio il capitale proprio levered ha un rendimento del 75% o del –25% e

 un rischio maggiore.

Per remunerare questo maggiore rischio, gli azionisti riceveranno un maggiore

rendimento atteso, pari al 25%.

In sintesi: se l’impresa si finanzia il 100% con azioni, gli azionisti chiederanno un rendimento

atteso del 15%. Se la sua struttura fosse 50% debito e 50% equity, i dententori del debito

riceveranno un rendimento atteso del 5% mentre gli azionisti richiederanno un rendimento

atteso superiore, pari al 25% per il maggior rischio assunto.

NB Il rapporto di indebitamento aumenta il rischio del capitale proprio anche se non c’è alcun

rischio di insolvenza per l’azienda.

Perciò, benché l’indebitamento possa sembrare più conveniente se considerato da solo,

esso aumenta il costo del capitale proprio.

MODIGLIANI-MILLER I: RAPPORTO DI INDEBITAMENTO, ARBITRAGGIO E VALORE

DELL’AZIENDA

La legge del prezzo unico prevede che il rapporto di indebitamento non influenzi il valore di

un’impresa.

La struttura del capitale, invece, influenza l’allocazione dei flussi di cassa tra



debito e capitale proprio, ma non modifica i flussi di cassa totali.

Modigliani e Miller (MM) hanno dimostrato che questo risultato vale generalmente se esiste

un insieme di condizioni chiamate mercato dei capitali perfetto:

Investitori e aziende possono scambiarsi lo stesso insieme di titoli a prezzi di mercato

 pari al valore attuale dei loro flussi di cassa futuri.

Non ci sono imposte, né costi di transazione o d’emissione associati alla negoziazione

 dei titoli.

le decisioni finanziarie di un’impresa non modificano i flussi di cassa generati dai suoi

 investimenti né forniscono nuove informazioni su di essi.

In un mercato dei capitali perfetto il valore totale di un’impresa è

Proposizione I di MM:

uguale al valore di mercato dei flussi di cassa generati dalle sue attività e non dipende dalla

sua struttura del capitale.

MM e la legge del prezzo unico

MM sono giunti a questo risultato usando la seguente argomentazione: In assenza di imposte

o di altri costi di transazione, il flusso di cassa totale pagato a tutti i detentori di titoli

dell’azienda è uguale al flusso di cassa complessivo generato dalle attività aziendali.

Per la legge del prezzo unico, quindi, i titoli di un’azienda e le sue attività dovranno



avere lo stesso valore di mercato.

MODIGLIANI-MILLER II: INDEBITAMENTO, RISCHIO E COSTO DEL CAPITALE

MM hanno dimostrato che il valore di un’azienda non è influenzato dalle sue decisioni di

finanziament.

Ora, anche se l’indebitamento in sé può risultare meno costoso, esso aumenta il costo del

capitale proprio dell’azienda

cercheremo di calcolare l’impatto del rapporto di indebitamento sul rendimento



atteso di una azione, ovvero sul costo del capitale proprio

Indebitamento e costo del capitale proprio

La prima proposizione di MM può essere usata per

ottenere un’esplicita relazione fra rapporto di

indebitamento e costo del capitale proprio.

E = Valore di mercato del capitale proprio di

un’azienda indebitata.

D = Valore di mercato del debito di un’azienda indebitata.

U = Valore di mercato del capitale proprio di un’azienda non indebitata.

A = Valore di mercato dell’attivo aziendale.

La proposizione I di MM stabilisce che:

E + D = U = A

Il valore complessivo di mercato dei titoli dell’impresa equivale al valore di mercato delle



sue attività, indipendentemente dal fatto che l’impresa ricorra o meno all’indebitamento.

I flussi di cassa che si otterrebbero dal possedere capitale proprio unlevered si possono

replicare usando la leva finanziaria personale e detenendo un portafoglio di capitale proprio e

di debito dell’azienda.

Il rendimento del capitale proprio unlevered (R ) è legato ai rendimenti del capitale proprio

 U

levered (R ) e del debito (R ) dalla seguente relazione:

E D

Risolvendo per R :

 

E

Il rendimento del capitale proprio levered è uguale al rendimento unlevered più una

componente extra dovuta al debito.

L’entità della componente extra dipende dal rapporto di indebitamento, misurato dal



rapporto tra capitale di debito e capitale proprio a valori di mercato, D/E. Proposizione

Il

II di MM:

costo del

capitale proprio

levered è uguale al costo del capitale proprio unlevered più un

premio proporzionale al valore di mercato del rapporto capitale di

debito/capitale proprio.

ES precedente: Se l’impresa è finanziata completamente con capitale proprio, il rendimento

atteso sul capitale proprio in assenza di debito è del 15%.

Se l’impresa è finanziata anche con $500 di debito, il rendimento atteso del capitale preso a

prestito è del 5%.

In base alla seconda proposizione di MM, quindi, il rendimento atteso del capitale proprio



levered sarà:

capital budjeting e costo medio ponderato del capitale

Se un’impresa non è indebitata, tutti i flussi di cassa generati dalle sue attività andranno pagati

ai suoi azionisti.

valore di mercato, il rischio e il costo del capitale delle attività aziendali e del capitale

l : Ru=Ra

proprio coincideranno, perciò

Se un’impresa è indebitata, r è uguale al suo costo medio ponderato del capitale.

A

In presenza di un mercato dei capitali perfetto, il WACC dell’impresa è indipendente dalla

NB

sua struttura finanziaria ed è uguale al costo del capitale proprio se l’impresa non è indebitata,

e corrisponde al costo del capitale di tutte le sue attività.

Rapporto capitale di debito/valore totale: La quota del valore complessivo dell’azienda

corrispondente al suo debito.

In assenza di indebitamento, il WACC è uguale al costo del capitale proprio unlevered.

Se l’azienda contrae un prestito, al costo del capitale di debito, il costo del suo



capitale proprio aumenta. L’effetto

netto è che il WACC dell’azienda resta

invariato.

NB in un mercato di capitali perfetto il WACC dell’azienda e quindi il VAN dell’espansione non

sono influenzati dal modo con cui l’azienda finanzierà il proprio investimento.

Calcolo del WACC in presenza di vari tipi di titoli

Se la struttura del capitale dell’azienda è costituita da più titoli (non solo azioni e debito), il

WACC si ottiene calcolando il costo medio ponderato del capitale di tutti i titoli emessi.

Beta levered e unlevered

L’effetto del rapporto di indebitamento sul rischio dei titoli di un’impresa può essere espresso

anche in termini di beta:

Beta unlevered: è la media ponderata del beta del capitale proprio e il beta del debito. Misura

il rischio di un’impresa non indebitata ed equivale al beta delle attività aziendali.

Se si vuole stimare il beta unlevered di un progetto di investimento, occorre basare la



stima sui beta unlevered di imprese con investimenti comparabili.

Quando un’impresa cambia la sua struttura finanziaria senza cambiare gli investimenti, il suo

beta unlevered rimane invariato. Il beta del

capitale proprio invece cambia, per riflettere

l’effetto del cambiamento della struttura del

capitale sul rischio.

Il ricorso all’indebitamento aumenta il rischio di mercato del capitale proprio.



CAP 15: INDEBITAMENTO E IMPOSTE

LA DEDUZIONE FISCALE DEGLI INTERESSI

Le imprese pagano le imposte sui redditi dopo il pagamento degli interessi. Perciò, gli interessi

passivi riducono l’importo totale delle imposte da pagare.

caratteristica del sistema fiscale crea un incentivo a utilizzare debito.

Questa

Consideriamo Macy’s, che nel 2012 aveva un EBIT di circa 2,5 miliardi di $ e interessi passivi

per circa 430 milioni di $. L’aliquota fiscale marginale della società era del 35%.

L’utile netto di Macy’s nel 2012 era minore in presenza di debito.

Gli obblighi nei confronti dei creditori di Macy’s riducono il valore del capitale proprio. Ma il



valore complessivo a disposizione di tutti gli investitori è maggiore in presenza di debito.

In assenza di indebitamento, Macy’s è in grado di pagare un totale di 1.625 milioni di $ ai

suoi investitori.

In presenza di indebitamento, Macy’s è in grado di pagare un totale di 1.775 milioni di $ ai

suoi investitori.

Da dove provengono i 150 milioni di $ in più?

Scudo fiscale degli interessi: la riduzione delle imposte pagate a causa della deducibilità

fiscale degli interessi passivi.

Nel caso di Macy’s, la somma è pari al risparmio di imposte in presenza di indebitamento:



875 milioni − 725 milioni = 150 milioni di $. Gli interessi passivi forniscono uno scudo fiscale

per un risparmio di imposte di 35% × 430 milioni di $ = 150 milioni di $.

LA VALUTAZIONE DELLO

SCUDO FISCALE

DEGLI

INTERESSI

Quando un’azienda ricorre all’indebitamento, attraverso lo scudo fiscale degli interessi ogni

anno ottiene un beneficio fiscale.

beneficio si calcola come valore attuale della serie di scudi fiscali che

Questo l’azienda riceverà nel futuro.

I flussi di cassa che un’azienda indebitata paga agli

investitori saranno superiori, rispetto al caso di

assenza di indebitamento, di una somma pari allo

scudo fiscale degli interessi.

Poiché i flussi di cassa di un impresa indebitata



sono uguali a quelli di una non indebitata