Finanziamento dell'impresa

La struttura del capitale in un mercato perfetto

Il finanziamento con capitale proprio o di debito

Le proporzioni relative di debito, capitale proprio e altri titoli che l’azienda ha in circolazione costituiscono la sua struttura del capitale o struttura finanziaria. Le imprese possono reperire i fondi da:

• Fonti esterne
• Fonti interne

Indebitamento reinvestendo i profitti anziché distribuirli:

• Debito bancario
• Obbligazioni
• Leasing
• Cartolarizzazione

Emissione di azioni:

• IPO
• Secondary listing
• Private Equity
• Soci ottimizzazioni del capitale circolante

Finanziare un’azienda con capitale proprio

Stiamo considerando un’opportunità di investimento. Con un investimento iniziale di $800 quest’anno, il progetto genererà il prossimo anno flussi di cassa per $1400 o $900, a seconda delle condizioni dell’economia che potrebbe essere rispettivamente forte o debole. Entrambi gli scenari sono ugualmente probabili.

I flussi di cassa del progetto dipendono dall’economia nel suo complesso e perciò il loro rischio contiene il rischio di mercato. Di conseguenza, gli investitori chiedono un premio per il rischio del 10%, oltre al tasso di interesse privo di rischio del 5%, per investire nel progetto. Qual è il VAN di questa opportunità di investimento?

Il costo del capitale per questo progetto è del 15%. Il flusso di cassa atteso fra un anno è: 1⁄2($1400) + 1⁄2($900) = $1150. Il VAN del progetto è:

Se gli investitori finanziano il progetto esclusivamente con capitale proprio, quanto saranno disposti a pagare per il progetto? Se si possono raccogliere $1000 vendendo azioni dell’azienda, dopo aver ripagato il costo dell’investimento per $800, si otterranno $200 di profitti: il VAN del progetto.

Capitale proprio unlevered: Capitale proprio di un’azienda senza debito. Poiché non c’è debito, i flussi di cassa del capitale unlevered sono uguali a quelli del progetto. Dato un VA di $100, il rendimento per gli azionisti sarà o del 40% o del –10%. Il rendimento atteso sul capitale proprio unlevered sarà: 1⁄2 (40%) + 1⁄2(–10%) = 15%. Poiché il costo del capitale del progetto è del 15%, gli azionisti otterranno un rendimento adeguato al rischio assunto.

Finanziare un’azienda con debito e capitale proprio

Supponete di decidere di prendere a prestito inizialmente $500, oltre alla vendita delle azioni. Assumendo che il flusso di cassa del progetto sia sempre sufficiente per il rimborso del debito, il rischio correlato al prestito sarà nullo e potrete indebitarvi al tasso di interesse privo di rischio del 5%. Dovrete pertanto restituire ai creditori: $500 × 1,05 = $525 fra un anno.

Capitale proprio levered: Capitale proprio di un’azienda che ha contratto anche debiti. Dato il debito aziendale di $525, gli azionisti potranno ricevere soltanto $875 ($1400 – $525 = $875) se l’economia è forte e $375 ($900 – $525 = $375) se l’economia è debole.

A quale prezzo E si dovrebbero vendere le azioni? Qual è la struttura del capitale ottimale per l’imprenditore? Modigliani e Miller affermarono che, in un mercato dei capitali perfetto, il valore complessivo di un’azienda non dipende dalla sua struttura del capitale. I flussi di cassa totali dell’azienda sono sempre uguali ai flussi di cassa del progetto e quindi hanno lo stesso valore attuale.

Poiché i flussi di cassa relativi all’indebitamento e al capitale proprio sommati ci permettono di ottenere i flussi di cassa del progetto, allora, per la legge del prezzo unico, il valore combinato di indebitamento e capitale proprio deve essere uguale a $1000. Quindi, se il valore dell’indebitamento è uguale a $500, il valore del capitale proprio levered è $500. E = $1000 – $500 = $500.

L’effetto leva finanziaria sul rischio e sul rendimento

Le conclusioni di Modigliani Miller andavano contro la convinzione comune secondo la quale, anche in condizioni di mercato di capitali perfetto, il rapporto d’indebitamento influenzasse il valore complessivo dell’azienda. Il rapporto di indebitamento aumenta il rischio del capitale proprio di un’azienda. È quindi inappropriato attualizzare i flussi di cassa del capitale proprio levered allo stesso tasso di sconto del 15% usato per il capitale proprio unlevered. Chi investe in aziende con capitale proprio levered richiede un rendimento più elevato per compensare il maggiore rischio assunto.

Diversi livelli di rendimento per il capitale proprio levered o unlevered. Nel nostro esempio il capitale proprio unlevered ha un rendimento del 40% o del –10%, con un rendimento atteso del 15%. Nel nostro esempio il capitale proprio levered ha un rendimento del 75% o del –25% e un rischio maggiore. Per remunerare questo maggiore rischio, gli azionisti riceveranno un maggiore rendimento atteso, pari al 25%.

In sintesi: se l’impresa si finanzia il 100% con azioni, gli azionisti chiederanno un rendimento atteso del 15%. Se la sua struttura fosse 50% debito e 50% equity, i detentori del debito riceveranno un rendimento atteso del 5% mentre gli azionisti richiederanno un rendimento atteso superiore, pari al 25% per il maggior rischio assunto.

NB: Il rapporto di indebitamento aumenta il rischio del capitale proprio anche se non c’è alcun rischio di insolvenza per l’azienda. Perciò, benché l’indebitamento possa sembrare più conveniente se considerato da solo, esso aumenta il costo del capitale proprio.

Modigliani-Miller I: Rapporto di indebitamento, arbitraggio e valore dell’azienda