Riassunto esame Finanza Aziendale, prof. Angelini

LA VALUTAZIONE DELLE OBBLIGAZIONI

Un’obbligazione o bond è un titolo emesso dai governi e società per raccogliere denaro

dagli investitori in cambio di una promessa di pagamento in futuro. Le caratteristiche

dell’obbligazione sono descritte nel certificato obbligazionario che indica gli importi e

le date in cui verranno effettuati i pagamenti che verranno effettuati fino alla data di

scadenza. Il tempo rimanente per arrivare alla data di scadenza è definita VITA

RESIDUA, mentre gli interessi di un’obbligazione vengono definiti cedole, in ogni

cedola vi è l’importo che è determinato dal tasso cedolare dell’obbligazione espresso

come il tasso percentuale annuo e stabilito dall’emittente.

Il valore nominale di un obbligazione (o facciale) è l’importo figurativo usato per

calcolare i pagamenti degli interessi.

Le obbligazioni zero coupon sono sempre negoziate a sconto, vengono chiamate

obbligazioni o titoli di sconto puro.

Il TIR o tasso interno di rendimento di un’opportunità di investimento è il tasso di

sconto al quale il VAN si annulla. Il TIR di un investimento in titoli zero coupon è il

tasso di rendimento che gli investitori otterranno acquistando il titolo al suo prezzo

corrente e mantenendolo fino alla scadenza. Al TIR di un’obbligazione viene dato un

nome specifico, RENDIMENTO ALLA SCADENZA o più semplicemente rendimento:

il rendimento alla scadenza di un’obbligazione è il tasso di sconto che

uguaglia il valore attuale dei pagamenti attesi di un’obbligazione con il suo

prezzo di mercato corrente.

Il rendimenti alla scadenza di un’obbligazione zero-coupon è il rendimento ottenuto da

un investitore che mantiene l’obbligazione fino alla scadenza e riceve il pagamento del

valore nominale atteso.

Le obbligazioni zero coupon, prive di rischio fornirà un rendimento privo di rischio

durante lo stesso periodo, la legge del prezzo unico garantisce che il tasso di interesse

privo di rischio sia uguale al rendimento a scadenza dell’obbligazione.

Se l’obbligazione viene negoziata a sconto, un investitore che l’acquista riceverà un

rendimento sia dalla riscossione delle cedole che dalla riscossione di un valore

superiore al prezzo pagato.

Se il rendimento a scadenza dell’obbligazione non cambia allora il TIR di un

investimento è uguale al rendimento alla scadenza anche se l’obbligazione viene

venduta prima.

La sensibilità del prezzo di un obbligazione alle variazioni dei tassi di interesse dipende

dalla distanza temporale dei suoi flussi di cassa.

Le obbligazioni emesse dalla società esiste il rischio che quest’ultima si riveli

insolvente, si chiama rischio di credito. Il prezzo corrispondente dagli investitori per

obbligazioni che presentano un rischio di credito è inferiore rispetto a quello di

obbligazioni con caratteristiche identiche ma prive di rischio.

LE AZIONI

Da un’azione è possibile ricavare due differenti flussi di cassa:1)pagare i dividendi

agl’azionisti 2)chi investe può ottenere liquidità vendendo le azioni nel futuro.

Il rendimento totale di un’azione dovrebbe essere uguale al rendimento atteso per

investimenti disponibili sul mercato aventi rischio equivalente.

Secondo il modello di crescita costante dei dividendi il valore di un’impresa dipende

dal dividendo del prossimo anno diviso per il costo del capitale proprio al netto del

tasso atteso di crescita dei dividendi.

Il tasso di crescita dei dividendi è determinato dal tasso di distribuzione degli

utili(payout) di un’azienda come la quota di utile che l’azienda distribuisce come

dividendo ogni anno, possiamo definire il dividendo per azione alla data t come segue:

utili x il tasso didistribuzione degli utili

¿= a zioni∈circolazione

A seconda del tipo di impresa possiamo avere una maggiore(o minore distribuzione

degl’utili) ad esempio, le giovani imprese saranno spinte a non distribuirli per sfruttare

le diverse opportunità d’investimento .

Con il dividend discount-model utilizziamo il modello di crescita costante per calcolare

il prezzo P quando l’impresa raggiungerà la fase di maturità.

n

Il limite del dividend discount model valuta le azioni in base alla previsione dei futuri

dividendi distribuiti agli azionisti.

Per valutare le azioni di un’impresa evitando le difficoltà del dividend discount model,

prendiamo il total payout model, che consente di ignorare la scelta tra distribuzione

dei dividendi e riacquisto delle azioni.

Quando si è assunto implicitamente che ogni pagamento agli azionisti venisse

effettuato sotto forma di dividendo. Negli ultimi anni un numero sempre crescente di

imprese ha sostituito la distribuzione dei dividendi con il riacquisto delle azioni. SI

parla di riacquisto di azioni quando l’azienda usa la liquidità in eccesso per ricomprare

le proprie azioni. Tale operazione ha due conseguenze sul discount dividend model: 1)

più l’azienda usa liquidità, meno ne ha a disposizione per pagare i dividendi.

2)riacquistando le proprie azioni l’azienda riduce il numero di azioni presenti sul

mercato e ciò aumenta l’utile, quindi i dividendi da distribuire. Nel dividend discount

model si sono valutate le azioni con la prospettiva del singolo azionista, attualizzando i

dividendi che egli riceverà

P = VA (dividendi futuri per azione)

0

Un metodo alternativo, che potrebbe rivelarsi più affidabile quando un’impresa

riacquista le sue azioni,è il total payout model che considera tutte le azioni e non la

singola azione. Per far ciò si scontano i pagamenti complessivi effettuati dall’impresa

ai suoi azionisti che corrispondono all’ammontare complessivo distribuito sotto forma

di dividendi che riacquisto di azioni. Poi si divide per il numero corrente di azioni in

circolazione per determinare il prezzo delle azioni

VA futuridividendi e riacquisti)

(totale

P = azioni∈circolazione

0

Modello dei flussi di cassa scontati

Nel modello dei flussi di cassa scontati si spinge più avanti e determina per prima cosa

il valore totale dell’impresa per tutti gli investitori, azionisti e detentori del debito.

L’enterprise value è il valore del business aziendale non gravato dal debito e separarto

dalla liquidità e assimilati. Lo si può interpretare come il costo di acquisto del capitale

proprio dell’azienda, con l’intera liquidità e dopo il rimborso dei debiti e quindi il valore

unlevered del business. Il vantaggio del modello dei flussi di cassa scontati è che

permette di valutare un’impresa senza doverne prevedere in modo esplicito i

dividendi, il riacquisto delle azioni o l’uso del debito.

Per stimare il valore del capitale proprio abbiamo calcolato il valore attuale della

distribuzione totale degli utili agli azionisti.

La differenza tra il modello dei flussi di cassa scontati e i modelli considerati

precedentemente è il tasso di sconto.

E’ pratica comune usare i multipli di valutazione basati sull’enterprise value. Poiché

l’enterprise value rappresenta il valore totale dell’impresa e non solo il valore del suo

capitale proprio, è vantaggioso usarlo per confrontare imprese con diversi livelli di

indebitamento. Essendo il valore totale aziendale determinato al lordo del pagamento

dei debiti per ottenere il multiplo do dividiamo per gli utili o per i flussi di cassa al lordo

del pagamento degli interessi. Multipli molto diffusi sono enterprise value sull’EBIT e

sull’EBITDA e sul flusso di cassa. Le spese in conto capitale possono variare

sostanzialmente da un periodo all’altro, sicchè molti esperi del settore utilizzano il

multiplo costituito dall’enterprise value sull’EBITDA .

Se le imprese comparabili fossero identiche anche i multipli corrisponderebbero

esattamente. Nella realtà però non esistono due aziende identiche. L’utilità di un

multiplo di valutazione, perciò , dipende dalla natura delle differenze fra le imprese e

dalla sensibilità del multiplo a tali differenze.

Implicazioni per il management aziendale

Se le azioni sono valutate in modo coerente con i modelli descritti, il valore

dell’azienda è determinato dai flussi di cassa che essa distribuisce ai suoi investitori.

Ciò ha diverse implicazioni rilevanti per il management aziendale:

- Focus sul VAN e sul flusso di cassa, un manager che cerchi di far balzare in alto

il prezzo delle azioni dovrà effettuare investimenti che aumenteranno il valore

attuale dei flussi di cassa.

- Evitare illusioni contabili, molti manager commettono l’errore di concentrarsi

sugli utili invece che sul flusso di cassa.

- Usare le transazioni finanziarie per sostenere gli investimenti, in un mercato

efficiente l’impresa può vendere le proprie azioni a un prezzo congruo a nuovi

investitori. L’impresa quindi non avrà alcuna limitazione alla raccolta di capitale

se finanzierà opportunità d’investimento con VAN positivo.

MISURE DI RISCHIO E RENDIMENTO

Un manager che prende decisione di investimento, o un investitore che compra un

titolo, hanno una certa idea del rischio connesso e del rendimento che l’investimento

porterà.

Titoli diversi presentano prezzi iniziali differenti, pagano dividendi diversi e sono

venduti per diversi importi futuri. Per renderli comparabili si esprime la loro

performance in termini dei rendimenti. Il rendimento indica la percentuale di

incremento ne valore di un investimento per un euro inizialmente investito nel titolo.

Quando un investimento è rischioso , sono diversi i rendimenti che si potranno

ottenere; ogni possibile rendimento ha una data probabilità di verificarsi. SI riassume

questa informazione in una distribuzione di probabilità che assegna una probabilità P R

a ogni possibile rendimento R futuro.

Il rendimento medio atteso è la media ponderata dei possibili rendimenti dove i pesi

corrispondenti alle probabilità.

Il rendimento atteso è il rendimento che si otterrebbe in media se si potesse ripetere

l’investimento molte volta, nell’ipotesi che il rendimento derivi dalla stessa

distribuzione.

Varianza e deviazione standard

Due misure comuni del rischio di una distribuzione di probabilità sono la varianza e la

sua deviazione standard. La varianza è data dalla media degli scarti della media al

quadrato e la deviazione standard è la radice quadrata della varianza.

Varianza e volatilità dei rendimenti

La variabilità dei rendimenti è molto diversa per ogni investimento. La distribuzione

del rendimento derivante dall’inv