Riassunto esame Finanza Aziendale, prof. Roggi, libro consigliato Finanza Aziendale

Finanza aziendale applicazioni per il management

Capitolo 1: I fondamenti

Con il passare degli anni si è evoluto il concetto di finanza aziendale. Prima la finanza era vista come strumento per la gestione finanziaria (inteso come insieme di strumenti per preservare l'equilibrio finanziario), oggi è visto come uno strumento che permette di creare valore per l'impresa senza comunque tralasciare la necessità di preservare un equilibrio.

Equilibrio gestionale = Equilibrio economico ed equilibrio finanziario (mantenuto economicamente, cioè in maniera tale che il rendimento dell’investimento sia maggiore del costo delle fonti utilizzate).

Classificazione SP secondo finanza aziendale

• Attività:
  • Investimenti in essere, investimenti già effettuati (a breve o medio lungo termine) che generano flussi di cassa correnti.
  • Opportunità di investimento future, valore atteso da investimenti futuri.
• Passività:
  • Capitale proprio (equity), diritto residuale sui flussi di cassa.
  • Capitale di terzi (debt), diritto fisso sui flussi di cassa.

Principi guida della finanza aziendale

1. Principio di investimento: investo se e solo se il rendimento atteso (flussi di cassa attendibili dal progetto) > soglia minima di rendimento (stimata in funzione del rischio progetto e della struttura finanziamenti adottata. > rischio, > soglia). Questo principio vale per qualunque operatore voglia investire denaro. NB: Tutto ciò è vero se si considera l’investitore soggetto razionale, in realtà però non è così. È dimostrato che spesso l’investitore è spinto da una componente comportamentale e prende perciò decisioni a razionalità limitata (finanza comportamentale).
2. Principio di finanziamento: fonti necessarie per coprire le esigenze di investimento e mix ottimale di queste (fra debt ed equity). È interessante notare come questo ambito influenzi direttamente le politiche di finanziamento, in quanto il rapporto debt/equity determina la soglia minima di rendimento (più basso è l’indebitamento maggiore sarà il rendimento degli azionisti).
3. Principio dividendi: quando l’azienda ha fondi maggiori rispetto alle opportunità di investimento con rendimento > soglia minima, si provvede a restituire tale disavanzo (sotto forma di dividendi nelle spa o come distribuzione degli utili nelle altre forme societarie).

Da questi tre principi scaturiscono altrettante politiche che determinano quello che è il valore dell’impresa (valore dei flussi di cassa attesi attualizzati ad un tasso d’interesse coerente con il profilo di rischio degli investimenti e con la struttura finanziaria adottata). L’obiettivo primario dell’impresa, nell’ottica finanziaria, è massimizzare questo valore; che a sua volta può essere composto in Equity Value (valore del netto, valore per l’azionista) ed Enterprise Value (valore dell’impresa nel suo complesso).

Valore dell’impresa = Equity + Enterprise Value

Quindi il dilemma per l’impresa è quale valore massimizzare, il prezzo azionario (sicuramente più facile da manovrare mediante attente politiche di investimento) o il valore aggiunto (inteso come somma dei costi interni (oneri finanziari + ammortamenti + dipendenti) e del risultato d’esercizio).

Alcuni aspetti fondamentali della finanza aziendale

1. Finanza aziendale ha una sua coerenza interna (con la f obiettivo) e con alcuni criteri generali propri della materia (es assioma del rischio che deve essere sempre remunerato).
2. Ogni decisione influenza l’altra (visione d’insieme).
3. Finanza è basata su stime, guarda al futuro e non al passato.

Capitolo 2: L’obiettivo

Come scegliere un giusto obiettivo

Un obiettivo serve a definire cosa si vuole ottenere, di solito viene espresso tramite massimizzazione di qualche variabile (fatturato, quota mercato, ..). È necessario avere un unico obiettivo, così da poter adottare un criterio che ci permetta di prendere delle decisioni e distinguere la validità delle stesse. È inoltre opportuno non avere più obiettivi, in quanto questi potrebbero paralizzare l’intero processo decisionale.

Come scegliere il giusto obiettivo?? Deve avere i seguenti requisiti:

1. Deve avere una definizione chiara (non ci deve essere ambiguità o interpretazione);
2. Deve poter essere misurato con chiarezza e tempestività, così da valutare l’effetto delle decisioni prese.
3. Non creare costi, per altri gruppi o entità, superiori rispetto ai benefici per l’impresa (es costi sociali). Chi possiede o gestisce aziende è parte integrante della società e deve operarvi tenendo conto dell’interesse collettivo.

L’obiettivo tradizionale

L’obiettivo di un impresa è quello di massimizzare il valore, ma quale valore??

• Valore capitale netto, che spesso si traduce, soprattutto per le Spa, in prezzo azionario.
• Valore dell’impresa, include anche altri investitori (banche, obbligazionisti).

Un obiettivo di massimizzazione del prezzo azionario genera una serie di potenziali conflitti di interesse fra i pubblici aziendali coinvolti nel processo di gestione. Conflitti che diventano ancora più rilevanti se si considerano i clienti, saranno interessati a prezzi più bassi, e i dipendenti, punteranno ad un incremento della propria retribuzione.

Questo ci mostra un problema centrale in finanza, cioè i potenziali costi collaterali che derivano dalla scelta della funzione obiettivo:

• Max valore dell’impresa costi sociali elevati, il management può essere indotto a intraprendere azioni nel proprio interesse invece di quello degli investitori.
• Max valore capitale netto conflitto interesse fra azionisti ed obbligazionisti, perché non hanno gli stessi strumenti per proteggere i propri investimenti.
• Max prezzo azionario eventuali inefficienze dei mercati azionari, possono portare ad una errata allocazione delle risorse aziendali (in particolar modo molti pensano che i prezzi azionari non riflettano le conseguenze nel medio lungo periodo delle decisioni aziendali).

Alla luce di quanto detto la massimizzazione del prezzo azionario risulta la migliore funzione obiettivo possibile, visto che presenta i minori costi collaterali; inoltre si possono evidenziare tre motivi alla base di questa scelta:

1. Il prezzo azionario è un parametro immediatamente osservabile e costantemente aggiornato. Inoltre i mercati possono essere un vaglio molto critico per le decisioni del management.
2. Il prezzo azionario, a differenza degli altri parametri, riflette il risultato di medio lungo periodo delle decisioni aziendali, ammesso che i mercati siano razionali.
3. Il prezzo azionario risulta essere un chiaro criterio per essere una funzione obiettivo (vd requisiti predetti).

NB: Se l’impresa non è quotata, dovrà puntare a massimizzare il valore dell’impresa perdendo così quel riscontro immediato che il prezzo azionario offre (non è possibile osservarlo direttamente). Se organizzazione no profit, sarà ancora più difficile definire un obiettivo visto che ci si troverà costantemente a decidere fra miglioramento della qualità e controllo dei costi.

Massimizzazione del prezzo azionario: scenario ideale

• Management, prende proprie decisioni per massimizzare il valore per gli azionisti.
• Mercati finanziari, management da chiare info, mercati efficienti, rispecchiano con fedeltà il valore delle decisioni prese.
• Azionisti, hanno il potere di scegliere o rimuovere il management se questo non massimizza il valore.
• Società, non ci sono costi sociali.

Nella realtà questi requisiti non sono sempre soddisfatti, anzi si realizzano molti conflitti di interessi soprattutto fra tre categorie di soggetti: Management, Azionisti e Obbligazionisti.

Conflitto azionisti / management

In linea teorica gli azionisti hanno i mezzi per poter destituire i manager che dimostrano comportamenti opportunistici, in particolar modo tramite l’assemblea annuale degli azionisti e il consiglio di amministrazione (Board of Directors).

Assemblea degli azionisti, assemblea annuale nella quale gli azionisti possono esporre le proprie opinioni sulla gestione e votare proposte di modifica dello statuto societario. Il problema è che spesso gli azionisti non partecipano all’assemblee (o perché troppo lontani o perché non ritengono di poter avere un impatto significativo) o se non sono contenti della gestione, preferiscono vendere direttamente le proprie azioni (vote with your feet). Inoltre il meccanismo del voto per delega (illegale in Italia), permette al management in carica di partire con un netto vantaggio (in pratica votano anche per gli assenti).

Consiglio di amministrazione, è l’organo societario deputato al controllo della gestione. Eletto per rappresentare gli azionisti, ha il potere di sostituire il management e così incide in modo pesante sulle scelte gestionali; Inoltre per le decisioni di maggior rilievo, ad esempio una acquisizione, è necessaria l’approvazione della maggioranza del consiglio. Nella pratica il potere del cda viene ridotto notevolmente:

1. Spesso i membri del Cda hanno altri impegni o fanno parte di Cda di altre società (possibili conflitti di interesse);
2. Una frazione significativa del Cda è spesso rappresentata dai manager dell’impresa, inoltre la nomina degli stessi è spesso deciso dal Ceo (questi sono quindi orientati a mostrargli una certa fedeltà).
3. Molti membri hanno un numero simbolico di azioni e perciò fanno fatica a calarsi nella realtà dell’azionista.
4. Spesso è lo stesso Ceo a presiedere il Cda (questo non avviene in Europa dove il Cda è al massimo un membro indipendente).
5. Gli individui sono predisposti alla fedeltà verso il gruppo, l’unica possibilità per spezzare questa catena è introdurre par dissenzienti (che possono aumentare la predisposizione all’opposizione) oppure figure d’autorità discordanti.

 Perciò spesso il cda viene meno nel proteggere gli interessi degli azionisti (fine per il quale è eletto).

Normativa italiana e sistemi di governo

La normativa italiana prevede tre possibili sistemi di governo:

1. Ordinario o tradizionale;
2. Monistico, tradizione anglosassone, un solo organo, il Cda, che nomina al suo interno un organismo di controllo.
3. Dualistico, tradizione tedesca, l’amministrazione della società è ripartita tra due organi: consiglio di gestione (formulazione e implementazione del piano strategico) e consiglio di sorveglianza (verifica il raggiungimento degli obiettivi strategici e nomina o rimuove i membri del consiglio di gestione).

Spesso il potere che hanno gli azionisti di influenzare il management è dovuto dalla ripartizione delle quote della società e dei diritti di voto.

• Diritti di voto, la presenza di azioni privilegiate (senza diritti di voto) in contrapposizione a quelle ordinarie, fanno pendere l’ago della bilancia in favore del management (che spesso detiene le azioni con diritto di voto).

In Italia si distinguono tre tipi di azioni (art. 2346 – 2362 cc.) :

• Azioni ordinarie, pieno diritto di voto;
• Azioni privilegiate o altre specifiche, diritto di voto limitato alle assemblee straordinarie;
• Azioni di risparmio, nessun diritto di voto.

• Fondatori / Proprietari, spesso parte significativa delle azioni è in mano al socio fondatore e proprietario dell’impresa, che potrebbe avere interessi diversi da quelli degli altri azionisti.
• Investitori attivi / Investitori passivi, la maggior parte degli investitori sono investitori istituzionali che si caratterizzano per una partecipazione passiva (cioè quando non sono d’accordo sulla gestione preferiscono liquidare direttamente le proprie quote). In Italia questo conflitto si acuisce ancora di più per la presenza delle azioni di risparmio.
• Azionisti con interessi contrastanti, che allontanano il management dall’obiettivo della massimizzazione del valore per scopi opportunistici (in Italia è previsto l’obbligo di astensione dal voto in caso di conflitto di interessi Art. 2373 cc.).
• Partecipazioni incrociate, per ripartire il rischio ed assicurarsi il controllo societario con percentuali di azioni minori (es. controllo tramite struttura piramidale, molto diffuso in Italia).

Il limitato potere degli azionisti porta spesso a comportamenti opportunistici da parte dei manager.

Comportamenti opportunistici dei manager

1. Bloccare tentativi di scalata ostile, che spesso significano un ricambio al vertice. Esistono più meccanismi usati dal management per evitare di perdere il proprio lavoro, tutti si caratterizzano per le enormi conseguenze negative che comportano sul valore dell’impresa :

• Greenmail, processo che prevede il riacquisto delle azioni comprate dal potenziale acquirente ad un prezzo più alto. Il pagamento di un prezzo più alto impoverisce l’azienda e può far perdere alla stessa possibili benefici della fusione.
• Golden Parachutes, clausola nel contratto di lavoro del manager che prevede una ingente buona uscita nel caso in cui il manager perda il proprio lavoro per effetto di una acquisizione.
• Poison Pill, titoli emessi a difesa dalle scalate ostili. Si attivano in caso di Opa e prevedono la possibilità di acquistare nuove azioni ad un prezzo più basso rispetto al valore corrente, con l’effetto di diluire il capitale di rischio e rendere così più difficile e meno redditizia l’acquisizione.

NB: Tutti e tre i mezzi qui evidenziati non necessitano dell’approvazione degli azionisti, basta l’approvazione dei consigli di amministrazione.

• Clausole Anti-Takeover, clausole che vengono inserite negli statuti delle società col fine ultimo di rendere più difficile ed onerosa la scalata (es. Super – Majority amendment, stabiliscono che per acquisire il controllo l’acquirente deve assumere più del 51% del capitale). Come ogni modifica dello statuto sociale devono essere approvati dall’assemblea (cosa che a volte non avviene vd. Esempio scalata Olivetti a Telecom. Prezzo maggiore al multiplo dell’utile, Obbligo elezioni a scaglione del Cda (strumento molto efficace perché spesso l’acquirente vuole immediatamente cambiare il board).
• Takeover sovrapagati, rappresentano il modo più veloce con cui il management può danneggiare gli azionisti. Spesso vengono giustificati con esistenza di sinergie o sotto valutazioni dell’acquisito, ma quasi sempre i mercati giudicano negativamente le acquisizioni con conseguenti diminuzioni del prezzo delle azioni dell’acquirente.

Non esiste comunque alcun tipo di correlazione fra indipendenza del Cda e buona performance aziendale, anche se i recenti scandali e la crisi finanziaria suggeriscono un controllo di fronte a Ceo con immotivate manie di grandezza.

Una possibile soluzione al conflitto: le stock option

Le stock option danno al possessore il diritto di acquistare azioni della società o di una sua diretta controllata, ad un prezzo fisso detto “di esercizio”. Tale diritto verrà evidentemente sfruttato qualora il prezzo azionario sia superiore a quello d’esercizio. Queste sono spesso conferite ai dipendenti della società (sovente manager) con l’obiettivo di allinearne l’obiettivi con quelli dell’impresa. Anche questo strumento ha spesso genere comportamenti opportunistici, in particolar modo il configurarsi del reato di Insider Trading (il manager favorisce temporanei rialzi delle azioni per poi vendere le proprie oppure occulta info ai mercati per rivendere prima le proprie azioni e scongiurarne l’effetto negativo). Per scongiurare questo fenomeno in Italia è obbligatorio comunicare tutti i movimenti acquisto / vendita riguardanti volumi di azioni superiori al 2% del capitale.

Conflitto azionisti / obbligazionisti

La radice del conflitto fra questi due attori risiede dei differenti diritti che questi hanno nei confronti dei flussi di cassa dell’impresa; Gli obbligazionisti ricevono un rendimento fisso anche se l’investimento si rivela un gran successo mentre il profitto dell’azionista è direttamente correlato al rendimento dell’investimento. Visto che il rendimento dipende dal rischio, l’azionista punterà ad aumentare questo mettendo così a repentaglio l’obbligazionista, che invece avrebbe preferito un rischio minore.

Molti sono gli esempi possibili di conflitto:

• Politica dei dividendi, aumento dei dividendi fa salire il prezzo dell’azione e diminuire quello dell’obbligazione (riduce la liquidità ed aumenta il rischio).
• Leveraged Buy-Out, operazioni di acquisizione finanziarie dietro indebitamento, portano ad un calo del rating delle obbligazioni e quindi del loro valore, a causa dell’incremento del leverage.

Il conflitto risulta comunque molto moderato, visto che gli obbligazionisti conoscono il maggior potere degli azionisti e si tutelano spesso con clausole volte a limitare il potere degli azionisti. Inoltre l’impresa stessa non ha molto vantaggio dal frodare gli obbligazionisti visto che prima o poi dovrà ripresentarsi sui mercati per cercare capitali. L’obbligazionista può difendersi con :

• Clausole vincolanti su decisioni gestionali, ad esempio mantenere entro un certo valore limite il leverage.
• Nuovi tipi di obbligazioni, prevede la possibilità di restituire l’obbligazione al verificarsi di una determinata condizione;
• Titoli ibridi, incorporano una parte di debito e parte di capitale proprio (es. obbligazioni convertibili, molto usate nella fase di start up).

L’impresa e i mercati finanziari

Nel mondo ideale i mercati sono efficienti e riflettono immediatamente il valore delle decisioni aziendali.