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5. Gli individui sono predisposti alla fedeltà verso il gruppo, l’unica possibilità per spezzare questa

catena è introdurre par dissenzienti ( che possono aumentare la predisposizione all’opposizione)

oppure figure d’autorità discordanti.

Perciò spesso il cda viene meno nel proteggere gli interessi degli azionisti ( fine per il quale è eletto).

NORMATIVA ITALIANA E SISTEMI DI GOVERNO:

la normativa italiana prevede tre possibili sistemi di governo:

1. Ordinario o Tradizionale;

2. Monistico, tradizione anglosassone, un solo argano, il Cda, che nomina al suo interno un

organismo di controllo.

3. Dualistico, tradizione tedesca, l’amministrazione della società è ripartita tra due organi: consiglio

di gestione ( formulazione e implementazione del piano strategico) e consiglio di sorveglianza (

verifica il raggiungimento degli obiettivi strategici e nomina o rimuove i membri del consiglio di

gestione).

Spesso il potere che hanno gli azionisti di influenzare il management è dovuto dalla ripartizione delle quote

della società e dei diritti di voto.

 Diritti di Voto, la presenza di azioni privilegiate ( senza diritti di voto) in contrapposizione a quelle

ordinarie, fanno pendere l’ago della bilancia in favore del management ( che spesso detiene le azioni

con diritto di voto).

In Italia si distinguono tre tipi di azioni ( art. 2346 – 2362 cc.) :

 Azioni Ordinarie, pieno diritto di voto;

 Azioni Privilegiate o altre specifiche, diritto di voto limitato alle assemblee

straordinarie;

 Azioni di Risparmio, nessun diritto di voto.

 Fondatori / Proprietari, spesso parte significativa delle azioni è in mano al socio fondatore e

proprietario dell’impresa, che potrebbe avere interessi diversi da quelli degli altri azionisti.

 Investitori Attivi / Investitori Passivi, la maggior parte degli investitori sono investitori istituzionali che si

caratterizzano per una partecipazione passiva ( cioè quando non sono d’accordo sulla gestione

preferiscono liquidare direttamente le proprie quote). In Italia questo conflitto si acuisce ancora di più

per la presenza delle azioni di risparmio.

 Azionisti con interessi contrastanti, che allontano il management dall’obiettivo della massimizzazione

del valore per scopi opportunistici ( in Italia è previsto l’obbligo di astensione dal voto in caso di

conflitto di interessi Art. 2373 cc. ).

 Partecipazioni Incrociate, per ripartire il rischio ed assicurarsi il controllo societario con percentuali di

azioni minori ( es. controllo tramite struttura piramidale, molto diffuso in Italia).

Il limitato potere degli azionisti porta spesso a comportamenti opportunistici da parte dei manager.

COMPORTAMENTI OPPORTUNISTICI DEI MANAGER

1. Bloccare Tentativi di Scalata Ostile, che spesso significano un ricambio al vertice. Esistono più

meccanismi usati dal management per evitare di perdere il proprio lavoro, tutti si caratterizzano

per le enormi conseguenze negative che comportano sul valore dell’impresa :

a. Greenmail, processo che prevede il riacquisto delle azioni comprate dal potenziale

acquirente ad un prezzo più alto. Il pagamento di un prezzo più alto impoverisce l’azienda

e può far perdere alla stessa possibili benefici della fusione.

b. Golden Parachutes, clausola nel contratto di lavoro del manager che prevede una ingente

buona uscita nel caso in cui il manager perda il proprio lavoro per effetto di una

acquisizione.

c. Poison Pill, titoli emessi a difesa dalle scalate ostili. Si attivano in caso di Opa e prevedono

la possibilità di acquistare nuove azioni ad un prezzo più basso rispetto al valore corrente,

con l’effetto di diluire il capitale di rischio e rendere così più difficile e meno redditizia

l’acquisizione.

NB: Tutti e tre i mezzi qui evidenziati non necessitano dell’approvazione degli azionisti, basta

l’approvazione dei consigli di amministrazione.

d. Clausole Anti -Takeover, clausole che vengono inserite negli statuti delle società col fine

ultimo di rendere più difficile ed onerosa la scalata ( es. Super – Majority amendment,

stabiliscono che per acquisire il controllo l’acquirente deve assumere più del 51 % del

capitale). Come ogni modifica dello statuto sociale devono essere approvati dall’assemblea

( cosa che a volte non avviene vd. Esempio scalata Olivetti a Telecom. Prezzo maggiore al

multiplo dell’utile, Obbligo elezioni a scaglione del Cda ( strumento molto efficace perché

spesso l’acquirente vuole immediatamente cambiare il board).

2. Takeover sovrapagati, rappresentano il modo più veloce con cui il management può danneggiare

gli azionisti. Spesso vengono giustificati con esistenza di sinergie o sotto valutazioni dell’acquisito,

ma quasi sempre i mercati giudicano negativamente le acquisizioni con conseguenti diminuzioni

del prezzo delle azioni dell’acquirente.

 Non esiste comunque alcun tipo di correlazione fra indipendenza del Cda e buona performance

aziendale, anche se i recenti scandali e la crisi finanziaria suggeriscono un controllo di fronte a Ceo con

immotivate manie di grandezza.

UNA POSSIBILE SOLUZIONE AL CONFLITTO: LE STOCK OPTION

E Stock option danno al possessore il diritto di acquistare azioni della società o di una sua diretta

controllata, ad un prezzo fisso detto “ di esercizio”. Tale diritto verrà evidentemente sfruttato qualora il

prezzo azionario sia superiore a quello d’esercizio. Queste sono spesso conferite ai dipendenti della società

( sovente manager) con l’obiettivo di allinearne l’obiettivi con quelli dell’impresa. Anche questo strumento

ha spesso genere comportamenti opportunistici, in particolar modo il configurarsi del reato di Insider

Trading ( il manager favorisce temporanei rialzi delle azioni per poi vendere le proprie oppure occulta info

ai mercati per rivendere prima le proprie azioni e scongiurarne l’effetto negativo). Per scongiurare questo

fenomeno in Italia è obbligatorio comunicare tutti i movimenti acquisto / vendita riguardanti volumi di

azioni superiori al 2% del capitale.

CONFLITTO AZIONISTI / OBBLIGAZIONISTI

La radice del conflitto fra questi due attori risiede dei differenti diritti che questi hanno nei confronti dei

flussi di cassa dell’impresa; Gli obbligazionisti ricevono un rendimento fisso anche se l’investimento si

rivela un gran successo mentre il profitto dell’azionista e direttamente correlato al rendimento

dell’investimento. Visto che il rendimento dipende dal rischio, l’azionista punterà ad aumentare questo

mettendo così a repentaglio l’obbligazionista, che invece avrebbe preferito un rischio minore.

Molti sono gli esempi possibili di conflitto:

 Politica dei dividendi, aumento dei dividendi fa salire il prezzo dell’azione e diminuire quello

dell’obbligazione (riduce la liquidità ed aumenta il rischio).

 Leveraged Buy – Out, operazioni di acquisizione finanziarie dietro indebitamento, portano ad un calo

del rating delle obbligazioni e quindi del loro valore, a causa dell’incremento del leverage.

Il conflitto risulta comunque molto moderato, visto che gli obbligazionisti conoscono il maggior potere

degli azionisti e si tutelano spesso con clausole volte a limitare il potere degli azionisti. Inoltre l’impresa

stessa non ha molto vantaggio dal frodare gli obbligazionisti visto che prima o poi dovrà ripresentarsi sui

mercati per cercare capitali. L’obbligazionista può difendersi con :

 Clausole vincolanti su decisioni gestionali, ad esempio mantenere entro un certo valore limite il

leverage.

 Nuovi Tipi di obbligazioni, prevede la possibilità di restituire l’obbligazione al verificarsi di una

determinata condizione;

 Titoli Ibridi, incorporano una parte di debito e parte di capitale proprio ( es. obbligazioni

convertibili, molto usate nella fase di start up).

L’IMPRESA E I MERCATI FINANZIARI

Nel mondo ideale i mercati sono efficienti e riflettano immediatamente il valore delle decisioni aziendali

prese; Perciò un l’impresa che pensa al lungo termine sarà avvantaggiata e le variazioni nel breve termine

porteranno solo decrementi di valore. Nella realtà i mercati spesso non lo sono, e riflettono invece un

valore azionario che si discosta molto da quello reale dell’impresa. Questo è dovuto principalmente a due

tipi di problemi:

1. Problema trasparenza informativa, la diffusione delle info a volte viene soppressa oppure

rallentata volutamente dal management ( solitamente le notizie negative escono sempre a

mercati chiusi). Ancora più grave, alcuni manager diffondo notizie volutamente false o comunque

migliori della realtà per non far crollare il prezzo azionario, con l’effetto di generare un prezzo che

non è in alcun modo indicativo della situazione reale. Le implicazioni di queste decisioni possono

essere devastanti soprattutto nel lungo periodo ( ripetuti oltraggi alla buona fede degli azionisti

possono portare un calo di fiducia e dei prezzi azionari per tutte le imprese, anche quelle non

coinvolte).

2. Problema Irrazionalità dei mercati, non riflettono correttamente le info a disposizione.

Principalmente per tre motivi:

a. Volatilità mercati > volatilità fondamentali dell’impresa ( cioè spesso i mercati reagiscono

anche ad informazioni prive di fondamento).

b. Talvolta i mercati finanziari reagiscono in maniera eccessiva alle informazioni fornite;

Soprattutto se queste non coincidono con le stime fatte dagli analisti.

c. Mercati sono manipolati dagli insider ( soggetti che detengono informazioni private

dell’impresa e le usano per manipolare il prezzo a loro favore e a scapito degli azionisti).

 Per tutti questi motivi il prezzo di borsa potrebbe non rispecchiare il reale valore dell’impresa.

Tuttavia l’evidenza empirica suggerisce che i Mercati non sono Miopi, anzi:

1. Alcuna start up sono state valutate a prezzi maggiori per effetto delle loro prospettive future ( il

solo fatto che riescano a ottenere risorse sui mercati dovrebbe farci riflettere, dato che più che

creare flussi di cassa li assorbono).

2. La reazione dei mercati a spese di R & S o per nuovi investimenti non è sempre negativa ( quindi

non hanno sempre una visione di breve periodo).

3. I mercati sottovalutano i flussi di cassa attuali e sopravvalutano i flussi di cassa futuri.

 Per valutare se un prezzo azionario è sopravvalutato o meno, si usa il rapporto Prezzo / Utile ( più è

alto e più è sopravvalutata l’impresa).

Per limitare l’impatto negativo delle inefficienze sui mercati potremmo adottare una serie di correttivi:

 Fare in modo che le norme vengano recepite più velocemente;

 Punizioni più gravi per chi tiene volontariamente comportamenti fraudolenti;

 

Cercare di gestire l’afflusso delle info mercati sono poco controllabili.

CONFLITTO IMPRESA – SOCIETA’

In teoria no costi sociali collaterali. Nella realtà l’impresa con la propria attività può generare costi / benefici

sociali collaterali.

Costi sociali costi ambientali, riduzione qualità della vita;

Benefici sociali maggiore occupazione, sviluppo territorio, accessibilità a beni e servizi primari.

Ma i costi sociali sono difficili da stimare, molti non sono noti fino a quando non si manifestano oppure

sono evidenti solo su scala più grande. In risposta a questo problema la società può:

 Introdurre regole più rigide circa impatto ambientale e sicurezza sul lavoro;

 Minori finanziamenti alle imprese che producono costi sociali.

STOCKHOLDER VALUE APPROACH

La nostra unica funzione obiettivo è la massimizzazione del prezzo azionario ( mediante massimizzazione

valore di ogni asa) ed ogni altro pubblico aziendale al di fuori degli azionisti non è altro che una

obbligazione contrattuale. Secondo alcuni teorici questo approccio è corretto perché:

 Spesso i dipendenti sono anche azionisti ( perciò le imprese che massimizzano il prezzo di borsa

sono quelle che trattano meglio i dipendenti).

 Massimizzare il valore azionario non è illegale.

Alcuni studiosi ritengono che l’approccio più corretto sia un obiettivo di più ampia portata: massimizzazione

del valore per gli stakeholder ( STAKEHOLDER VALUE APPROACH).

Questo approccio è sicuramente buono per una serie di motivi:

1. Manager vengono valutati secondo altri criteri;

2. Concentrazione che si estende verso anche clienti e fornitori spingendo l’impresa a raggiungere

l’obiettivo della qualità totale ( benessere fruibile da tutti i protagonisti dell’attività d’impresa).

3. Diversi indicatori valutazione attività gestionale ( es. Social Roi).

Nella realtà se un impresa vuole creare profitto , non può avere altri obiettivi che massimizzare il valore

per gli azionisti, per una serie di motivi:

 Molteplici portatori d’interesse da molteplici obiettivi fra i quali scegliere.

 Difficoltà di quantificare costi e benefici per certi portatori d’interessi.

 Rendendo il management responsabile di fronte ad un gruppo più ampio di soggetti, si rischia di

non renderlo responsabile di nessuno.

POSSIBILI ALTERNATIVE ALLA MASSIMIZZAZIONE DEL PREZZO AZIONARIO

Vista l’inapplicabilità dello Stakeholder value approach, occorre evidenziare due vie alternative al modello

prezzo azionario:

1. Ridefinire il sistema Corporate Governance, partendo dall’attuale sistema market based, così da

limitare conflitti ( soprattutto fra azionisti e management).

2. Scegliere una funzione obiettivo diversa:

a. Massimizzare quota di mercato ( buono perchè direttamente osservabile ma poco

sostenibile nel medio lungo periodo);

b. Massimizzare profitto ( porta a privilegiare un ottica di breve termine);

c. Massimizzare dimensione impresa ( spesso a danno redditività e del valore).

 Non è comunque detto che aumenti il valore per gli azionisti (al massimo indirettamente).

POSSIBILI CORRETTIVI ALLA FUNZIONE OBIETTIVO MAX PREZZO AZIONARIO

Come limitare conflitti azionisti / manager:

 Stock Option, allinea gli interessi ma ha anche effetti negativi ( maggiore il rischio, maggiore il

valore dell’opzione, maggiore incentivo al rischio per il management);

 Rendere il cda più efficiente con amministratori indipendenti ( non sono nominati dagli azionisti).

Un cda più attivo aumenta la redditività del capitale.

 Aumentare potere azionisti e la trasparenza informativa ( anche tramite interventi legislativi che li

obblighino a partecipare, soprattutto investitori istituzionali).

 Manager possono presentare rischi scalata ostile e della loro sostituzione agli azionisti ( anche se

rimangono un efficace mezzo controllo).

Come limitare conflitti azionisti / obbligazionisti:

 Dare possibilità agli obbligazionisti di diventare azionisti, così da allinearne gli interessi; Tramite

obbligazioni convertibili o warrant ( permettono di acquistare le azioni ad un determinato prezzo).

 Costruire nuove obbligazioni con clausole callable o puttable ( permettono di restituire

obbligazione all’impresa ed ottener in cambio il valore nominale al verificarsi di determinate

condizioni). Permettono di limitare o comunque condizionare le politiche di investimento,

finanziamento e dividendo del management, poiché lo invola ad una autorizzazione dagli

obbligazionisti possibili costi opportunità.

 Presenza Hedge Found, che mediante ingenti quote di partecipazione nomina membri del cda e con

ciò gli impongono di rendere conto del loro operato.

Riduzione conflitto impresa – mercati:

 Rendere mercati più efficienti ( eliminare costi di transazione);

 Migliorare qualità delle info ( più tempestivi e trasparenti, magari tramite analisti esterni liberi di

dire la loro);

 Manager dovrebbero essere giudicati sul medio lungo periodo e non sul breve ( meglio prevedere

clausole recupero nel contratto ).

Riduzione conflitto Impresa – Società:

 Normative più importanti per comportamenti contrari alla società;

 Stigmatizzare pubblicamente imprese che creano costi sociali ( sempre più frequenti investitori

etici).

 Far si che non creare costi sociali sia nell’interesse dell’imprese.

SOLUZIONE DI COMPROMESSO: MASSIMIZZAZIONE VALORE CON UN FEEDBACK DI PREZZO

Massimizzare prezzo azionario è funzione obiettivo migliore, perché:

1. Se investitori razionali, il prezzo dell’azione riflette gli effetti delle politiche aziendali nel breve e nel

lungo termine.

2. Funzione obiettivo che fornisce criterio per: selezionare progetti investimento, finanziamento e

dividendo.

3. Prezzo gode di un meccanismo intrinseco di autocorrezione immediato.

4. Prezzo dell’azione è facilmente osservabile e costantemente aggiornato.

Tuttavia anche questo può portare a prendere decisioni sbagliate, perciò:

 Migliorare corporate governance ( così da avere un primo feedback).

 Aumentare trasparenza verso i mercati motivando bene proprie decisioni.

 Ascoltare il mercato qualora il prezzo vada giù a seguito decisioni ritenute corrette ( può essere che

info non corrette o mercati irrazionali o sbaglio management).

Alla luce della crisi 2008 – 2009 si potrebbe dire che i mercati non siano efficienti nel riflettere il valore

dell’impresa mediante il prezzo azionario ( soprattutto nella valutazione di determinati asset nel breve

periodo).

CAPITOLO 3 – NOZIONE DI RISCHIO

RISCHIO AZIONARIO E RENDIMENTO ATTESO

Nell’etimologia cinese per rischio si intende la somma del rischio e dell’opportunità; Nella Finanza si tiene

solo una visione parziale del rischio in quanto si analizzano i soli Rischi Speculativi ( possono generare effetti

positivi o negativi, al contrario dei Rischi Puri che possono generare solo effetti negativi).

Rischio: possibilità che il rendimento effettivo si discosti da quello atteso ( in senso positivo e negativo), si

possono generare Upside Risck ( rendimento effettivo maggiore di quello atteso) e Downside risk (

rendimento effettivo minore di quello atteso).

Rendimento atteso: media dei rendimenti : Ƹ Xn / n

Rischio: varianza dei rendimenti effettivi: Ƹ ( Xn – X) / n – 1 or n se popolazione. Varianza elevata significa

elevata volatilità del titolo, cioè elevata probabilità che il rendimento effettivo sia diverso da quello atteso.

Obiettivo della finanza non è limitare il rischio o eliminarlo, è capire se c’è adeguata remunerazione del

rischio sostenuto.

MODELLI RISCHIO RENDIMENTO

Questi modelli ci permettono di misurare il rischio, stimando il rendimento correlato, che corrisponde a

quello atteso. Il rischio sarà indagato dall’ottica dell’investitore marginale, che in un determinato momento

effettua una compravendita su azioni, determinandone il prezzo di scambio. Un buon modello dovrebbe

soddisfare i seguenti requisiti:

 Deve essere applicabile a qualunque tipo di investimento.

 Deve indicare quale tipo di rischio è remunerato e quale no.

 Deve fornire una misura standardizzata delle incognite indagate( per confrontare investimenti

alternativi).

 Deve tradurre il rischio in un tasso atteso di rendimento.

 Deve riuscire a predire i rendimenti futuri.

MISURAZIONE DEL RISCHIO

Il rischio si divide in Specifico ( legato alla caratteristiche specifiche delle imprese) e Sistematico ( legato alla

situazione macroeconomica generale).

Data la distribuzione di frequenza dell’investimento, l’investitore dovrà tenere conto di tre variabili, oltre al

rendimento atteso, per scegliere fra i vari investimenti proposti:

1. Varianza, dispersione rendimenti effettivi attorno al rendimento atteso, > varianza maggiore sarà

l’ampiezza della distribuzione.

2. Asimmetria distribuzione, se la distribuzione non è centrata vedere se ha asimmetria positiva (

maggiore la probabilità di rendimenti effetti superiori) o negativa.

3. Curtosi, forma delle code ( loro spessore ). Maggiore è la curtosi maggiore è la probabilità di avere

rendimenti estremamente alti o estremamente bassi.

Se l’investimento è certo ( es. buoni del tesoro) la varianza sarà nulla, almeno in termini nominali ( perché

per effetto dell’inflazione un po’ di valore si perde sempre).

Distribuzione probabilità dei rendimenti inv. Con rischio = 0

Probabilità = 1

Rendimento atteso Rendimenti

FRA I DUE INV. A E B

SCELGO A XKè

VARIANZA MINORE B A

FREQUENZA NON

CENTRATA, PROBABILITà

PiU’ ALTA DI AVERE

RENDIMENTO SUPERIORE A

QUELLO ATTESO.

Ogni investimenti comporterà un trade off fra maggiore rendimento e asimmetria positiva o minore curtosi

e varianza.

PROSPETTIVA COMPORTAMENTALE ALLA VALUTAZIONE DEL RISCHIO

Parliamo di fattori di valutazione di un investimento che sfuggono alla finanza classica:

 Avversione al rischio, gli individui sono influenzati maggiormente dalla paura di perdere che da

quella di un guadagno possono vedere rischio anche dove c’è minima % perdita.

 Bias familiarità, sono considerati meno rischiosi i progetti conosciuti.

 Fattori di carattere emotivo, stato d’animo investitore modifica la sua percezione del rischio (

guadagni aumentano felicità, perdite aumentano lo stress).

SEMIVARIANZA

Strumento che serve per valutare se la distribuzione dei rendimenti di un investimento è simmetrica o

meno:

Ƹ R – rendimento medio / n

Dove n sono le i rendimenti con valore inferiore a quello medio. Serve per riflettere soltanto il down side

risk.

RISCHIO REMUNERATO E NON REMUNERATO

Il rischio deriva dal fatto che il rendimento effettivo di un investimento può essere diverso dal rendimento

atteso per numerose cause, alcune specifiche dei progetti in corso altre comuni a tutti.

Componenti del rischio:

1. Rischio specifico di un progetto, rischio che un investimento abbia un rendimento superiore o

inferiore alla attese. L’azienda può mitigarlo investendo in più progetti, l’investitore può mitigarlo

investendo in titoli diversi.

2. Rischio concorrenza, legato alle dinamiche competitive del settore in cui opera l’impresa. Spesso

imprevedibile, l’impresa lo può mitigare acquisendo imprese concorrenti gli investitori

diversificando il proprio portafoglio.

3. Rischio Settore, riguarda la struttura del settore rispetto agli andamenti generali dei mercati. Anche

qui è più facile mitigare il rischio per gli investitori che per le aziende, che dovrebbero diversificare

in altri settori. Ha a sua volta tre fonti di rischio:

a. Rischio – tecnologia, possibilità di significativi cambiamenti tecnologici nel corso del tempo;

b. Rischio – normativo, possibilità di cambiamenti in leggi e regolamentazioni;

c. Rischio – materie prime, possibilità di variazioni nei prezzi delle materie prime e dei servizi.

4. Rischio Internazionale, riguarda le imprese i cui flussi di cassa dipendono dai tassi di cambio.

L’impresa può mitigarlo solo diversificando in paesi diversi con una valuta più solida ( in caso di

moneta unica con minore rischio default). Per l’investitore la migliore soluzione è diversificare a

livello globale.

5. Rischio mercato o Sistematico, riflette gli effetti dei fattori macroeconomici ( movimenti tassi

interesse, crescita economica, inflazione) sui flussi di cassa. Né l’azienda né gli investitori possono

mitigare questa componente di rischio che influisce, quando più quando meno, su tutti i tipi di

investimento.

PERCHE’ LA DIVERSIFICAZIONE RIDUCE O ELIMINA IL RISCHIO SPECIFICO D’IMPRESA

Il rischio specifico d’impresa può essere ridotto dagli investitori diversificando il proprio portafogli per due

motivi:

 Ciascun investimento in portafoglio ben diversificato costituirà solo una piccola percentuale

dell’intero portafoglio; Ogni fattore negativo che riduce il valore del singolo investimento, avrà un

impatto minimo sul valore dell’intero portafoglio.

 Le specifiche politiche aziendali avranno effetti talora negativi, altre volte positivi. In un portafoglio

di media dimensione tenderanno a bilanciarsi.

Visto che il rischio mercato non è eliminabile perché dipende dal sistema, se un portafoglio è ben

diversificato l’unico rischio che deve remunerare è quello sistematico.

μ portafoglio = μa *ωb + μb * ωb

σ2 portafoglio = μa ^2 * ωa ^2 + μb ^2 * ωb ^2 + 2 * μa * ωa* μb * ωb * ρab

dove ρab è la correlazione fra i due investimenti A e B. Minore sarà la correlazione fra i due ( quindi

maggiore la diversificazione) minore sarà il rischio.

Ma a chi spetta il compito di diversificare?? All’impresa o all’investitore???

In generale un impresa dovrebbe intraprendere azioni che le fanno diminuire il rischio solo se farlo costa

meno di quanto costerebbe ai propri investitori. Cosa che spesso non è realizzabile, in quanto è molto più

semplice per un investitore diversificare il proprio portafoglio che per un impresa andare magari ad

acquisire altre imprese, così da mitigare il rischio di concorrenza piuttosto che quello di settore o

internazionale.

Correlazione ampiezza portafoglio – rischio specifico

Rischio specifico Rischio sistematico

Ampiezza portafoglio

MANCATA DIVERISFICAZIONE : PROSPETTIVA COMPORTAMENTALE

Nella realtà la maggior parte degli investitori non diversifica i propri portafogli d’investimento, questo

secondo la finanza comportamentale, dipende da tre fattori:

1. Istinto dello scommettitore;

2. Eccesso do fiducia nelle proprie capacità previsione del rischio;

3. Visione limitata e distorsione delle stime.

INDENTIFICARE L’INVESTITORE MARGINALE

L’Investitore marginale in un azione è colui che, in un determinato momento, effettua una transazione su

azioni, determinandone il prezzo di scambio. E’ necessario individuare l’investitore marginale poiché

stabilisce il prezzo, perciò è colui il quale governa la concezione di rischio.

2 Criteri per essere Investitore Marginale:

 Svolgere attività compravendita titoli;

 Possedere una percentuale rilevante del capitale netto della società.

Generalmente può essere:

1. Investitore Istituzionale, grandi imprese quotate ad azionariato diffuso;

2. Individuo, frequente nel caso imprese medio piccole e ad azionariato particolarmente frazionato.

3. Insider, intesi come soggetti che detengono quote importanti di capitale. Frequenti soprattutto nel

contesto italiano dove l’assetto proprietario prevalente è quello familiare, ma molto spesso questi

non vendono proprie azioni perciò non possono essere considerati investitori istituzionali.

MISURAZIONE DEL RISCHIO DI MERCATO

Partendo dall’assunto che il rischio deriva dalla distribuzione dei rendimenti effettivamente realizzati

attorno al rendimento atteso e che il rischio deve essere misurato dal punto di vista dell’investitore

marginale, vediamo una evoluzione dei vari modelli rischio rendimento che si sono affermati nel corso della

storia:

MODELLO DI MARKOVITZ

Teoria dei portafogli efficienti, è portafoglio efficiente quella combinazione di titoli che massimizza il

rendimento atteso una volta stabilito il rischio e viceversa. La frontiera efficiente è posizionata su un piano

cartesiano con in ascissa lo scarto quadratico medio ( rischio del titolo) ed in ordinata il rendimento

effettivo del titolo stesso.

Gli assunti fondamentali del modello sono:

 Investitori avversi al rischio che vogliono ottimizzare il rendimento finale.

 Periodo di investimento unico.

 Costi di transazione e imposte nulli, attività perfettamente divisibili.

 Valore atteso e deviazione standard sono gli unici parametri che guidano la scelta.

 Mercato perfettamente concorrenziale.

Il rendimento di un titolo all’istante T, può essere misurato come: RT = p ( t + T) – p ( t ) + D (T) / p ( t)

Dove D ( T ) è il dividendo per azione riconosciuto dall’emittente all’istante T, che non viene

reinvestito, sul quale non si applica ritenuta fiscale.

Ciò ci porta ad identificare una frontiera dei portafogli efficienti:

μ

B

/

C 1 / C σ ^2

Il punto di varianza minima ( 1 / C) e il rendimento atteso ( B / C ), dividono la frontiera in due parti :

Frontiera efficiente ( rossa) evidenzia portafogli a varianza minima che generano però un rendimento

superiore rispetto a quelli della parabola inferiore ( frontiera non efficiente). Evidentemente un investitore

razionale cercherà di minimizzare il rischio e di ottenere un rendimento superiore, perciò ci concentreremo

su quella superiore.

Limiti al modello di Markovitz:

1. Considera omogenea la propensione al rischio degli investitori;

2. Modello considera una sola classe di investimento ( le azioni ) e non considera ad esempio gli

investimenti privi di rischio.

MODELLO TOBIN

Tobin parte dalle assunzioni del modello di Markovitz ma le ampia, riconoscendo prima di tutto che gli

investitori hanno propensione al rischio non omogenea, poi che esistono anche investimenti che hanno

rischio nullo ( vd. Titoli di stato).

Perciò l’investitore comporrà il proprio portafoglio di titoli rischiosi e non a seconda della propria

propensione al rischio, cercando di massimizzare il il rapporto rischio / rendimento, in relazione alla propria

propensione. ( es. propensione al rischio 70 %, suo portafoglio sarà composto al 70 % da titoli rischiosi e al

30 % da titoli privi di rischio).

R CML

(c)

)

R

(m)

R

(f) σ ( m) σ ( c)

)

La parabola evidenziata è la frontiera dei portafogli efficienti, che si scompone in due parti: una evidenzia

gli investimenti meno rischiosi del mercato ( rossa) ed una quelli più rischiosi del mercato ( verde) .

La linea obliqua è la Market Capital Line ( CML), relazione lineare che c’è fra un investimento Risk free ed

uno al rischio di mercato. La funzione di tale linea è: R (c ) = R (f) + ( R (m) – R ( f) / σ ( m) ) * σ (c) ,

dove R ( c ) è il rednimento risk free, cioè la remunerazione per la rinuncia al consumo;

e ( Rm – Rf) / σm è il premio richiesto per investire nel portafoglio rischioso ( pendenza della MCL).

Questo ci mostra come il rendimento atteso dal portafoglio sia combinazione lineare del rendimento privo

di rischio e del rendimento del portafoglio di mercato. Il rendimento di un titolo rischioso ( Rm) è uguale al

tasso privo di rischio maggiorato di un premio per il rischio.

CAPITAL ASSET PRICING MODEL

Modello che stabilisce una relazione fra il rendimento di un titolo e la sua rischiosità, misurata tramite un

unico fattore di rischio: il beta di mercato.

Il Beta stima la sensibilità del titolo al variare del mercato. In termini matematici è pari al rapporto tra la

covarianza del rendimento del titolo e del rendimento del mercato e la varianza dei rendimenti del mercato

( perciò è misura standardizzata della rischiosità). Tutto ciò è espresso graficamente epr mezzo della

Security Market Line ( SML), derivazione della CML, è costruita nel piano Beta, Rendimenti.

E ( r) SML

R (m)

R (f) β

Β m = 1

Questo modello permette di stimare il tasso di rendimento appropriato per aziende e progetti con specifico

profilo rischio sistematico, perciò è uno dei modelli più usati in finanza aziendale.

Le ipotesi del modello sono:

 Tasso attivo = passivo;

 Tutte le attività sono trattate sul mercato;

 Assenza di costi di transizione;

 Divisibilità investimenti all’infinito;

 Assenza arbitraggi ( intesi come operazioni di omogeneizzazione del mercato, vengono realizzate

comprando titoli sulle piazze meno care e rivendendoli su quelle più care. Così facendo dove il p era

più alto questo scende ( perché aumenta la domanda) e viceversa dove il prezzo era minore.

 L’investitore deterrà in portafoglio tutte le attività trattate sul mercato in proporzione al loro

valore. Il portafoglio così composto è chiamato Portafoglio di mercato.

Gli investitori andranno quindi a comporre i propri portafogli secondo la loro propensione al rischio, più alta

sarà e meno soldi investiranno in titoli privi di rischio. Inoltre investitori meno avversi al rischio investiranno

non solo il proprio patrimonio ma anche quello ottenuto a prestito al tasso pari a quello privo di rischio. (

sono ovviamente necessarie altre due ipotesi: presenza sul mercato di titoli Risk free e possibilità di

prendere a prestito fondi per esigenze di investimento).

Con questo modello è possibile quantificare il rischio che ciascuna nuova attività porta al portafoglio

dell’investitore; Questa sarà statisticamente uguale alla covarianza del titolo al portafoglio di mercato. Per

standardizzarla basta rapportarla alla varianza del portafoglio di mercato ( si ottiene così Beta).

Βi = COV im / σ^2 m. Se β = 1, attività rischio pari a quello del mercato.

Se β = 0 , attività priva di rischio.

Se β > 1, attività con rischio maggiore di quello del mercato ( e viceversa).

Il rendimento atteso di una attività sarà funzione del suo beta e del asso di rendimento di un titolo privo di

rischio.

E ( Ri) = R f + βi * E ( Rm) – Rf ] dove [ E ( Rm) – Rf ] rappresenta il Premio per il rischio di mercato ( Market

risk premium).

Per usare il CAPM sono necessari:

1. Tasso di rendimento del titolo privo di rischio;

2. Beta del titolo ( unico parametro del titolo specificatamente analizzato);

3. Premio per il rischio di mercato, remunerazione richiesta dai risparmiatori per investire nel

portafoglio di mercato.

LIMITI DEL CAPM:

a) Ipotesi alla base del modello sono poco realistiche;

b) Parametri del modello spesso non possono essere stimati con precisione ( definizione Rm, Struttura

aziendale di riferimento può essere modificata mentre viene stimato il Beta).

c) Modello non funziona correttamente:

1. Non c’è relazione fra rendimenti e Beta ( nella realtà è molto debole);

2. L’unica variabile per spiegare i rendimenti è Beta ( non vengono valutate

altre variabili).

ARBITRAGE PRICING MODEL

Si basa sul presupposto che gli investitori traggano vantaggio dalle opportunità di arbitraggio.

Ri = E ( r) + m + ε, dove m = rischio sistematico ed ε = rischio specifico.

Il rischio sistematico viene stimato su più fattori che in generale determinano il prezzo di mercato ( spesso

fattori macroeconomici: guerre, recessione, prezzo petrolio, …) e misura la sensibilità degli investimenti a

ciascuna di tali variazioni., ε verrà poi annullato considerando un portafoglio ( effetto della diversificazione).

Perciò E (R) = Rf + β1 [ E ( R1) – Rf+ …. + βn [ E ( Rn) – Rf] dove n è il numero di fattori coinvolti.

Dove [ E ( R1) – Rf] = premio per il rischio

Β fattore misura la sensibilità di ciascuna attività al fattore determinato.

 Il numero dei fattori, i beta fattori e il premio per il rischio associato a ciascun fattore possono

essere stimati mediante un’analisi fattoriale( analisi su dati storici relativi agli investimenti,

condotta per trovare fattori comuni a gruppi di attività).

MODELLI MULTI FATTORIALI DI RISCHIO E RENDIMENTO

Vengono costruiti a partire dall’evidenza empirica, una volta identificati il numero di fattori nell’APM. Le

serie temporali dell’Apm vengono poi confrontate con le serie temporali di diverse variabili macro

economiche, col fine di vedere se tali variabili sono correlati con i fattori identificati. Queste variabili

possono essere poi messe in relazione al rendimento per ottenere un modello dei rendimenti attesi, dove

per ogni impresa il beta viene costruito rispetto a ciascuna variabile.

La possibilità di errore nell’identificare i fattori rilevanti è notevole, inoltre questi possono cambiare nel

corso del tempo; Tutto ciò porta ad una stima dei rendimenti poco affidabile.

MODELLI EMPIRICI BASATI SULLE REGRESSIONI

Sono una classe di modelli che partono dai dati storici dei rendimenti per risalire ad un modello rischio

rendimento ( contrario degli altri che partono dal concetto rischio mercato per definirlo tramite un modello

economico, i cui parametri sono ottenuti utilizzando dati storici) . Le variabili aziendali che meglio spiegano

le differenze nei rendimenti storici possono essere interpretate come una approssimazione del rischio

mercato ( es. valore contabile del capitale netto). Questi modelli, a differenza di quelli multi fattoriali,

utilizzano alcune caratteristiche delle imprese come approssimazione del rischio mercato.

ANALISI COMPARATA DEI MODELLI

CAPM :

 Maggior numero di ipotesi ma più semplice rispetto all’APM;

 Unico fattore a determinare il rischio ( beta investimento);

 Può essere considerato caso particolare dell’APM ( unico fattore perfettamente misurato dall’indice

di mercato).

 Non può essere testato;

 I Beta non hanno molto potere esplicativo in momenti stabilità del mercato, funzionano molto

meglio in situazioni di instabilità ( investitori più avversi al rischio).

APM:

 Minor numero di ipotesi ma calcolo più complicato;

 Si rivela superiore nel caso in cui l’azienda sia sensibile a fattori macroeconomici mal rappresentati

dal rischio di mercato;

 Limitato per incapacità di identificare i fattori determinanti e capire come questi si trasformano

mentre l’impresa cresce;

 Superiore rispetto al CAPM nel motivare le differenze nei rendimenti storici, poiché non si limita ad

un solo fattore. L’utilizzo di più fattori diventa però un problema quando si tratta di stimare i

rendimenti futuri ( l’errore di stima può eccedere i benefici ottenibili).

MODELLI DI REGRESSIONE:

 Sono Ancora più esposti all’errore di stima, perciò sono più usati per valutare le performance

aziendali che in finanza.

COSTO DEBITO, RICHIO CREDITO E SUE COMPONENTI ( cap 1 roggi)

Secondo Dell’Amore il rischio prestito è la probabilità che lo stesso non dia un contributo positivo alla

redditività dell’azienda o addirittura incida negativamente su questo. ( interessi attivi ragionevoli per costo

capitale e copertura eventuali oneri). Per SIRONI invece è l’eventualità che si verifiche una variazione

negativa nel merito creditizio, in grado di generare modifica imprevista del valore mercato posizione

creditizia.

Da entrambe le definizioni emergono i due elementi fondamentali del rischio credito:

1. Rischio Insolvenza, probabilità che impresa non possa far fronte al rimborso deposito prestato e

interessi.

2. Rischio Migrazione, relativo deterioramento merito creditizio impresa o del rating investimento, es.

obbligazione ( rischio spread).

A livello operativo sono 2 le componenti de rischio di credito:

 Perdita Attesa (EL), perdita che l’intermediario si attende a fronte di una posizione di prestito ( da

questa dipende costo credito e capitale vigilanza di copertura).

 Perdita Inattesa ( UL), espressione della EL in termini di probabilità ( probabilità di avere una

perdita maggiore rispetto a quella ipotizzata).

 Entità dell’EL, insieme alle caratteristiche del debitore, determinano il pricing del credito.

A fronte della EL banca dovrà rettificare l’attivo e accantonare a fondo rischi, mentre l’UL verrà coperto

interamente dal patrimonio della banca. Azionisti potranno avere risultati economici maggiori quando

perdite effettive saranno minori rispetto a quanto previsto, mentre dovranno sopportare perdite maggiori

rispetto a quanto previsto.

COMPONENTI RISCHIO DI CREDITO

STIMA PERDITA ATTESA, funzione di 2 valori:

 EAD, valore esposizione creditizia che si attende al momento del default;

 ELR, tasso atteso perdita attribuibile stessa posizione, che deriva da:

o PD, probabilità default;

o LGD, valore atteso quota credito non recuperabile in caso default;

EL = EAD * PD * LGD, dove PD * LGD = ELR ( percentuale perdita attesa).

NB= Spesso imprese sono associate a classi di rating, alle quali corrisponde una specifica perdita attesa.

CALCOLO EAD,

EAD = DP + UP * UGD, dove DP ( drawn portion), entità corrente di fido utilizzato. Tenuto conto

eventuali interessi e spese escuzione forzata.

UP ( undrawn portion), quota inutilizzata fido al momento valutazione

UGD ( usage given default) percentuale quota inutilizzata che verrà

utilizzata dal debitore da qui fino al momento insolvenza ( all’avvicinarsi situazione

d’insolvenza si ha la tendanza dell’impresa ad incrementare l’utilizzo del fido, perciò

indicatore importante ciclo di vita impresa).

 In Italia spesso l’UGD viene coperto da commissione massimo scoperto, perciò l’ugd viene escluso

dal calcolo precedente.

CALCOLO PD,

Presuppone stima di un modello statistico di previsione dell’insolvenza ( funzione matematica che stima

probabilità insolvenza impresa sulla base alcuni valori di bilancio).

Es. PD = a – b (ebit/ricavi) + c ( Debt/Equity)

Preliminare al calcolo della Pd è l’individuazione della fattispecie da considerare come proxy dell’insolvenza

e scelta ampiezza temporale delle valutazioni ( spesso correlata alla durata del credito).

CALCOLO LGD,

E’ funzione dei seguenti fattori:

1. Tipologia finanziamento utilizzata ( es. mutuo meno rischioso di un apertura di credito).

2. Presenza di garanzie collaterali alla posizione di affidamento ( es. garanzie reali, titoli);

3. Dipenderà valore garanzie portate rispetto alla posizione debitoria del cliente.

4. Attitudine delle suddette garanzie a trasformarsi in moneta e profilo temporale monetizzazione di

queste.

5. Tempi e costi di recupero.

Riflette tipologia finanziamento, diverso dal PD che riflette merito creditizio del debitore.

LGD = 1 – Recovery Rate ( tasso recupero credito, che banca si attende sul credito).

Dove Recovery Rate = (somma valore atteso recupero attualizzato ( valr) – somma spese

sostenute attualizzate ( Vals) / EAD vd. Formula pg. 59

Parametri rilevanti per stima LGD:

 Percentuale di credito si pensa di poter recuperare ( dipende garanzia Val r).

 Costi amministrativi che la banca deve sostenere per il recupero ( interni ed esterni).

 Tempo recupero ( dipende procedura recupero intrapresa).

 Tasso a cui scontare i flussi recupero attesi ( solitamente assimilato tasso interbancario euribor).

 Nella realtà la banca ricava tutto ciò dalla serie storiche del portafoglio impieghi della banca ( a

livello portafoglio non del singolo investimento).

PRICING DEL PRESTITO

Il tasso di interesse di un prestito ( pricing) è diretta funzione della probabilità perdita attesa ( rischio

credito). Si calcola uguagliando il montante di due investimenti unitari, uno risk free ed uno al tasso p

(soltanto sulla quota capitale che non genera perdite, poiché la banca può ottenere un tasso rischioso solo

sulla quota capitale che gli viene restituita).

( 1 + ELR ) * ( 1 + ip) = 1 + irf

Dove ELR = tasso perdita attesa, irf = tasso interesse risk free ip = tasso prestito rischio

Isolando ip abbiamo: ip = ( irf + ELR ) / ( 1 – ELR ) con ELR = PD * LGD

NB: Al crescere di PD e LGD, aumenta in maniera più che proporzionale perché N >> e il D <<. Perciò il tasso

interesse di un mutuo dovrebbe essere proporzionato alla garanzia proposta ( + garanzie, < PD, < tasso

richiesto).

Dalla stessa equazione si può ricavare lo spread ( ip – irf, differenziale richiesto rispetto ad un investimento

risk free) = PD * LGD * ( 1 + irf) / 1 – PD * LGD.

Anche qui crescita PD e LGD ha impatto più che proporzionale sullo spread, si può perciò capire come il

costo di credito ( ip) dipenda dalla probabilità di default della stessa ( minore LGD, minore pricing).

Per completare l’analisi occorre inserire nel pricing il rendimento atteso degli azionisti della banca (

rimuovendo ipotesi risk free price).

1 + irf + ik = ( 1 – PD) * ( 1 + ip ) + PD ( 1 – LGD ) ( 1 + ip).

Dove ik = tasso di rendimento atteso degli azionisti.

STIMA PERDITA INATTESA

Perdita inattesa è misura del grado di dispersione della perdita effettiva attorno a quella attesa ( valore

medio).

σ = √ Ƹ [ LRi – E ( LR ) ] ^2 / n-1

con LR = tasso perdita effettivo, E ( LR ) = tasso perdita atteso

n: numero possibili scenari in cui tasso perdita effettiva varia attorno a quello atteso (

ovviamente tali scenari devono essere stimati visto che analisi EX ante.

VALUE AT RISK

Approccio sviluppato da JP Morgan negli anni 90, il Value at Risk ( VaR) rappresenta massima perdita attesa

in un dato intervallo temporale e nei limiti di un intervallo di confidenza.

 E’ necessaria alla banca per determinare il capitale copertura necessario.

 Determinato come differenza fra E ( perdita futura) e valore massimo probabile ad un certo livello

di confidenza.

RISCHIO ASSOCIATO ALL’INDEBITAMENTO: RISCHIO DI INSOLVENZA E COSTO DEL DEBITO

Per rischio di insolvenza si intende la possibilità che l’impresa non adempia al proprio debito, maggiore è il

tasso di interesse maggiore è il tasso di interesse che l’impresa dovrà pagare. Tale rischio viene stimato

tramite modelli di stima che esaminano gli effetti del rischio specifico di impresa sui rendimenti attesi (

soprattutto nel caso obbligazioni la diversificazione non è in grado di eliminare il rischio specifico, poiché

tali titoli hanno reazioni molto limitate a eventi positivi mentre impatto molto forte per gli eventi negativi).

Il Rischio di Insolvenza è funzione di più fattori:

 Flussi di cassa generati dall’azienda rispetto ai propri impegni finanziari ( pagamento che l’azienda

si è impegnata ad effettuare a fronte capitale preso a prestito ( interessi e quota capitale);

 Stabilità dei flussi di cassa ( maggiore è, minore è il rischio).

 Settore in cui opera l’impresa ( più è prevedibile e stabile e minore è il rischio di insolvenza);

 Liquidità delle attività, maggiore è minore è il rischio di insolvenza.

 Più in generale dipende rischio perdita in c/ capitale e rischio perdita in c/ interessi.

DSCR ( DEBT SERVICE COVERAGE RATIO) = FLUSSI CASSA OPERATIVI / INT. PASSIVI + QUOTA CAPITALE,

maggiore DSCR minore sarà il rischio di insolvenza.

RISCHIO DI INSOLVENZA E TASSI D’INTERESSE

Con lo sviluppo del mercato dei titoli obbligazionari si è ampliata la necessità per gli investitori di avere una

misurazione del rischio di insolvenza dell’impresa emittente. Tale bisogno è affrontato dall’impresa stessa

che si rivolge ad un agenzia di rating per ottenere una misurazione di tale rischio ( questo è il rating:

misurazione sintetica del rischio di insolvenza, maggiore è il rating minore è il rischio). Il tasso interesse sarà

perciò funzione del rating, visto che questo è sintesi del rischio d’insolvenza.

NB: IL RATING NON è OBBLIGATORIO, è richiesto dalle imprese perché rende più facile raccolta di capitali

sul mercato titoli obbligazionari.

L’attribuzione del rating avviene dietro analisi dell’agenzia su tutti i dati, pubblici e privati, dell’impresa

stessa. Spesso riflette anche valutazioni soggettive degli analisti, e perciò non è immediatamente

riconducibile alla situazione attuale dell’impresa. Può essere modificato in qualunque momento, prima

della modifica l’impresa viene spesso inserita in una lista di osservati speciali ( perciò spesso l’effetto

negativo del downgrading è anticipato e il suo impatto più lieve).

OBBLIGAZIONI GRADO DI INVESTIMENTO, importante distinzione all’interno delle classi di rating perché

molti fondi non possono investire sotto tale livello. Il livello limite è la BBB si S & P, le obbligazioni di grado

inferiore sono considerate Junk Bond, in altre parole obbligazioni spazzatura.

Le DETERMINANTI DEL RATING sono in gran parte indici finanziari ( oltre già citate valutazioni soggettive),

che riflettono i parametri detti in precedenza ( ebitda// interessi passivi lordi, flussi cassa operativi/ debito

totale, reddito operativo / ricavi, debito totale / capitalizzazione).

DEFAULT SPREAD ( differenziale per il diverso rischio di insolvenza), misura la differenza fra tasso di

interesse di una obbligazione societaria con rischio di insolvenza e tasso di interesse sui titoli di stato privi di

rischio. Misurato per classi di rating, tende a variare in funzione della scadenza del prestito ( maggiore

scadenza maggiore è il rischio, più alto spread) e periodo storico ( nei periodi di recessione lo spread tende

a salire, viceversa nei momenti di ripresa economica).

CAPITOLO 4: MISURARE IL RISCHIO E SOGLIA MINIMA DI RENDIMENTO

Soglia minima di rendimento deve riflettere la rischiosità del progetto e la struttura finanziaria utilizzata,

sarà perciò funzione del costo del capitale netto (tasso privo di rischio + uno o più premi per il rischio) e

funzione del costo del debito e quindi del capitale aziendale.

COSTO DEL CAPITALE NETTO

Tasso di rendimento richiesto da coloro che investono nelle azioni di una società. Funzione del tasso privo

di rischio e di uno o più premi per il rischio di mercato.

TASSO PRIVO DI RISCHIO

Un investimento privo di rischio è un investimento del quale l’investitore conosce con certezza il

rendimento. Devono verificarsi due condizioni:

 Non deve esserci rischio di insolvenza, conviene usare un titolo di stato ( non tutti sono privi di

rischio alcuni hanno un sovereign default risk);

 Non deve esserci incertezza sui tassi di reinvestimento, il che presuppone che non ci siano.

1) Il tasso privo di rischio utilizzato deve essere misurato in maniera coerente con il modo in cui sono

misurati i flussi di cassa ( es. stessa valuta, correzione al default spread ove questo esiste per titoli

stato).

PREMIO PER IL RISCHIO DI MERCATO

Nel CAPM misura il premio addizionale che gli investitori vogliono per spostarsi da un investimento risk free

ad un investimento medio rischioso ( configurato come portafoglio di mercato). E’ funzione di due variabili:

1. Avversione degli investitori al rischio, maggiore è l’avversione maggiore è il premio richiesto (

questa dipende anche dalla congiuntura economica del momento e dalle recenti performance

dell’impresa).

2. Rischiosità del portafoglio di mercato, maggiore rischiosità maggiore è il premio richiesto.

Dal momento che ciascun investitore avrà la propria valutazione, il premio calcolato sarà una media delle

singole valutazione ponderate al capitale investito da ognuno.

STIMA DEI PREMI PER IL RISCHIO DI MERCATO

Nell’APM e nei modelli multifattoriali il premio può essere stimato solo sulla base degli andamenti storici,

nel CAPM sono possibili tre modi:

1. Sondaggi ( survey premium), il premio è uguale alla media ponderata dei primi richiesti dai singoli

investitori. Può essere stimato facendo una media ponderata dei singoli rendimenti attesi per il

peso dei loro investitenti( cioè entità somme investite). Poco usato nella pratica professionale,

perché non impone limiti di buon senso alla misura ottenuta, le stime tendono ad essere orientate

al breve termine; Stime ottenute sono estremamente volatili ( in funzione dei recenti movimenti di

mercato).

2. Premi storici per il mercato, estrapolazione dei dati storici. Nel CAPM viene calcolato come

differenza dei rendimenti medi azionari e rendimenti medi per titoli privi di rischio, lungo un esteso

arco temporale. Il processo si articola lungo tre tappe successive: definire arco temporale per la

stima, calcolare rendimento medio di un titolo azionario e di uno privo di rischio, calcolare la

differenza fra questi rendimenti ed usarla come stima del premio atteso per il rischio futuro. ( 2 hp

necessarie: l’avversione al rischio degli investitori non deve cambiare nel tempo, la rischiosità

media del portafoglio nel tempo non deve cambiare in modo sistematico ).

2) PROBLEMI DI STIMA: esistono grosse differenze fra le stime usate nella pratica, questo

soprattutto per tre motivi: Periodo utilizzato ( molti usano periodi, altri periodi più lunghi.

Maggiore è il periodo usato minore è il margine d’errore nella stima), Scelta del titolo privo di

rischio ( il tasso privo di rischio sul premio deve essere coerente con quello utilizzato nel calcolo

rendimenti attesi ( tutto ciò quando ci sono più tassi privi di rischio fra cui scegliere), Medie

aritmetiche e geometriche ( modo in cui si calcolano i rendimenti. Il metodo più usato è la media

aritmetica ma questa non tiene conto della correlazione negativa che lega i rendimenti azionari nel

corso del tempo ( perciò media aritmetica tende a sovrastimare il premio ).

 Nei mercati diversi da quello statunitense è più difficile stimare il premio per il

rischio perché le informazioni disponibili non sono poi così tante. Per i paesi

emergenti lo è ancora di più: in questo caso si ricorre al calcolo di un rischio

addizionale relativo al paese da sommare a quello di un mercato maturo.

3) PREMI AZIONARI IMPLICITI: parte dal presupposto che i prezzi espressi dai mercati azionari

riflettano, nel loro insieme, correttamente il prezzo delle azioni.

Secondo il Gordon Grant Model, Valore = dividendi attesi nel periodo / ( tasso rend. Atteso sul capitale

netto – Tasso crescita atteso dividendi).

Tasso rendimento atteso su Equity = (dividendi attesi al tempo t+1 / valore attività) + tasso crescita

attesa.

 Se mi attendo che il titolo avrà una crescita, il valore del titolo sarà più alto perché dividendi attesi

>> o tasso crescita atteso >>.

Da qui riusciamo a calcolare il tasso atteso sul capitale, dal quale, togliendo il tasso privo di rischio,

otteniamo il premio implicito per il rischio.

Da qui emergono una serie di considerazioni:

 Il premio per il rischio azionario è meno indicativo del breve termine ( riflette troppo l’andamento

del lungo periodo).

 Effetti dell’inflazione, invece di partire dall’ipotesi che il premio è una costante, sarebbe più

realistico farlo aumentare in corrispondenza aumento delle aspettative di inflazione e dei tassi

d’interesse.

 Ritorno verso la media, il premio per il rischio implicito tende sempre a ritornare verso una media

storica ( in periodi molto lunghi).

MOTIVI PER CUI METODI FORNISCONO RISULTATI DIVERSI

1. Quando periodo prolungato rialzo prezzi azionari, premio storico sale, premi impliciti più bassi.

2. Premi ottenuti tramite sondaggi tendono a riflettere troppo gli andamenti del momento (

andamento positivo = investitore ottimista per il futuro, premio richiesto minore e viceversa).

3. Quando cambiano i fondamentali del mercato ( mercato più volatile, investitori più avversi) i premi

storici non cambiano mentre quelli impliciti variano.

QUAL’E’ LA STIMA MIGLIORE?? Dipenderà da una serie di fattori:

 Potere predittivo del modello usato: storicamente il modello implicito è quello migliore;

 Convinzioni sui mercati, se mercato efficiente il premio per il rischio implicito è la scelta più logica.

Se mercato sopravvalutato o sottovalutato il premio storico risulta il migliore.

 Scopo dell’analisi, l’obiettivo per il quale si usa il premio per il rischio azionario può indicare quale

sia il giusto premio da usare.

PARAMETRI DI RISCHIO

Nel CAPM il beta deve essere stimato rispetto al portafoglio di mercato, nell’APM e nel multi fattoriale

occorre stimare il beta relativo a ciascuno dei singoli fattori. Esistono tre approcci per stimare il beta:

1. Utilizzare dati storici sui prezzi mercato singole attività;

2. Effettuare una analisi dei fondamentali;

3. Utilizzare dati contabili.

REGRESSION BETA ( DERIVARE BETA DAI DATI STORICI)

Adottato dalla maggior parte delle agenzie di analisi, bisogna calcolare i rendimenti che un investitore

avrebbe potuto ottenere investendo nelle azioni di una azienda in ciascun periodo di tempo. Nel CAPM

viene poi esaminata la relazione fra questi valori e i corrispondenti rendimenti di un indice del mercato

azionario. Nel multifattoriale si esamina la relazione fra i rendimenti e i vari fattori macroeconomici.

Nell’APM è l’analisi fattoriale di rendimenti a fornire i beta.

STIMA NEL CAPM: BETA ED ALFA

Partendo dall’equazione scritta dal modello per il rendimento di un titolo j:

Rj = Rf + βj ( Rm – Rf), possiamo ottenere:

In termini di rendimento extra: Rj – Rf = βj ( Rm – Rf)

In termini di rendimenti grezzi: Rj = Rf ( 1 – βj) + βj Rm

2 procedure standard per la stima del beta:

1. Impiantiamo una regressione dei rendimenti extra ( valori osservati) rispetto ai rendimenti extra del

mercato:

Rj – Rf = α + β ( Rm – Rf), l’inclinazione della retta di regressione corrisponde al beta dell’investimento e ne

misura la rischiosità. L’intercetta ( α )corrisponde al valore stimato secondo la retta di regressione e ci

permette di vedere l’errore di stima compiuto ( l’intercetta sarà uguale a zero se abbiamo avuto lo stesso

rendimento oppure diverso in positivo o in negativo a seconda che il titolo abbia reso più o meno del

previsto).

2. Facciamo la stessa cosa rispetto ai rendimenti grezzi, otteniamo:

Rj = α + βj Rm, qui l’intercetta deve essere messa a confronto con quella prevista Rf ( 1 – β). Anche qui

valori maggiori staranno ad indicare rendimenti superiori rispetto alle attese e viceversa.

Il β che emerge da questa stima è il beta levareged ( comprensivo del rischio finanziario). Il β può anche

essere espresso come COV ( Rj Rm) / σ^2 m, espressione variabilità titolo nella variabilità mercato.

Questo confronto della performance azionario del titolo rispetto a quella del mercato prende il nome di α

di Jensen, ci indica se la performance dell’azione, tenuto conto del suo profilo di rischio, è stata maggio

minore uguale rispetto al mercato azionario.

Emergono anche altri due dati statistici interessanti:

 R^2, misura della retta di regressione di interpolare i dati. Da un punto di vista finanziario, R^2 =

proporzione del rischio di una azione attribuibile a quello di mercato; R^2 – 1 porzione del rischio

complessivo attribuibile al rischio specifico d’impresa. Con 0 < R^2 < 1.

 Errore standard della stima del Beta, stima del beta avviene con un margine d’errore. Tale errore

può essere usato per costruire un intervallo di confidenza per il vero valore del beta attorno al

valore stimato ( μ +- σ confidenza al 66%; μ +- 2σ confidenza al 95%).

 Vd grafico relazione retta regressione e scatter individuati.

Nella stima possono sorgere tre tipi di problemi:

 Durata periodo di stima, più lungo più dati si hanno a disposizione migliore la stima. Ma nel

frattempo l’impresa potrebbe avere cambiato il proprio profilo di rischio.

 Intervallo di Rendimento, possibilità di includere periodi di non trading e così influenzare la stima (

maggiore nelle piccole società). Conviene perciò utilizzare rendimenti settimanali o mensili.

 Scelta dell’indice di mercato, occorre scegliere un indice che più si avvicina al portafoglio di

mercato ipotizzato.

Se β > 1 significa che il titolo in analisi è più rischioso dell’indice di riferimento ( S & P 500 o chi per lui); Il β

così calcolato amplifica le fluttuazioni del mercato.

Se R^2 << e σ>>, significa che il rendimento del titolo non è in alcun modo correlato a quello di mercato.

PROCEDIMENTO PER STIMA REGRESSION BETA

1. Decidere intervallo di stima, solitamente periodo fra 2 e 5 anni. Dipende comunque da tipo e storia

dell’impresa.

2. Decidere frequenza osservazione rendimenti, giornalieri settimanali o mensili. Più frequenti, più

dati abbiamo ma maggiore è la frequenza più alta è la possibilità che la stima sia sporcata dai

trading Bias ( oscillazioni bt del rendimento).

3. Stimare rendimenti azionari, dove rendimento = (prezzo finale – prezzo iniziale +

dividendi)/Prezzo iniziale. I dividendi sono attribuiti perché parte del capital gain.

4. Scegliere un indice di mercato di riferimento ( molto difficile); solitamente S & P 500.

Nell’APM molto più complesso, presuppone che si riesca a calcolare il β titolo in relazione a ciascun fattore.

 Si cerca di applicare sempre il CAPM perché più semplice anche se ha i suoi limiti ( sottotipo dell’APM,

ingloba i molteplici fattori nel portafoglio di mercato, da qui stima sensibilità titolo in relazione al mercato.

L’approccio APM può essere ottimo per i titoli che dipendono maggiormente da specifici fattori

macroeconomici ( es. ENI e prezzo del petrolio).

BETA DAI FONDAMENTALI D’IMPRESA

3 determinanti del beta che ne caratterizzano l’entità:

1. Business ciclico, cioè se il business risente o meno delle fluttuazioni ambiente macroeconomico. Es.

settori che risentono di più della crisi ( macchine, beni lusso). Domanda molto elastica alle

fluttuazioni del Pil. Se il prodotto non è di prima necessità i beta sono più alti. Per diminuirlo spesso

si utilizzano campagne marketing o pubblicità ( cercare di rendere il prodotto indispensabile).

2. Intensità Leva Operativa, CF / Costi totali. Più alti sono i costi fissi + alto è il β (Maggiore è il rischio

per l’impresa a causa della sua rigidità). Maggiore leva, + sono volatili i risultati impresa.

Intensità leva = Ʌ % EBIT / Ʌ % RICAVI, quanto varia il reddito operativo se variano i ricavi.

 intensità leva, > volatilità,. > rischio, > β. Per ridurlo Outsourcing, contratti flessibili, joint

venture.

3. Intensità Leva finanziaria, grado utilizzo del debito. > debito, maggiore interessi passivi ( sono costi

fissi), > volatilità utili impresa, > rischio, > beta.

Β portafoglio = media ponderata β singole attività.

Β impresa = media ponderata β attività d’impresa ( per divisioni o singoli progetti d’investimento).

BETA LEVERAGED / BETA UNLEVERAGED

Βl = βu ( 1+ ( 1- t ) + D/ E).

Dove βl= beta leveraged ( impresa indebitata soggetta rischio finanziario),

t= aliquota imposta marginale al dollaro marginale sui profitti ( non è quella effettiva o media);

Riflette beneficio connesso alla deducibiltà fiscale degli interessi ( calcolata tramite norme tributarie del

paese). D ( 1- t), valore mercato debito.

Βu = beta impresa priva debito ( no rischio finanziario solo leva e ciclicità).

D/E = Leva finanziaria.

 Beta aumenta per effetto dell’incremento leva finanziaria.

BETA BOTTOM UP

Beta d’impresa = media ponderata dei beta delle attività. Nei progetti = media ponderata dei singoli

progetti di investimento.

Βl = βu ( 1+ ( 1- t ) + D/ E). Serve anche per calcolare il Beta bottom up ( imprese non quotate che non

hanno dati storici da cui partire). Il beta può essere calcolato secondo questo procedimento:

1. Individuare varie attività svolte dall’impresa;

2. Stimare i beta unlevered di altre imprese quotate che operano principalmente o esclusivamente in

ciascuna attività da essa svolta. Attenzione ai seguenti problemi di stima:

a. Identificare imprese comparabili. Se non si riesce a trovarle conviene prendere in

considerazione imprese quotate in altri mercati ma operanti nello stesso settore, oppure

cercare imprese che siano fornitori o clienti dell’impresa in oggetto;

b. Stimare il beta di ciascuna di esse rispetto ad uno stesso indice;

c. Trasformare il beta in unlevered beta ( calcolando media dei beta, media del rapporto

equity debito, media aliquote d’imposta e utilizzare questi per calcolare il beta unlevered di

settore ( possibile anche approccio di calcolo singoli beta unl. Per poi farne media [ cmq

sconsigliato ];

d. Conviene usare una media semplice ( errori standard minori rispetto ad una ponderata);

e. Rettifica per le disponibilità liquide: quando l’impresa presenta liquidità occorre correggere

il suo rischio per tale liquidità, poiché questa ha rischio zero ( basta rapportare il beta

unlvered su [ 1 – disponibilità liquide / valore d’impresa).

3. Calcolo beta unlevered dell’impresa come media ponderata dei beta unlevered delle singole attività

( come pesi usare i valori di mercato delle stesse);

4. Stimare il rapporto debito equity ( se non si ha dati disponibili utilizzare l’indice indebitamento

medio mercato o quello di imprese simili);

5. Calcolare il beta levered a partire da quello unlevered e rapporto debito equity.

3 vantaggi associati all’utilizzo beta bottom up :

A. Possibile stimare i beta anche in assenza dati storici sui prezzi azionari ( cioè per le imprese non

quotate);

B. Poiche il beta deriva da una media di singoli beta per ciascuna attvitià sarà più preciso di quello

stimato su un impresa tramite regressione.

C. Il beta bottom up è in grado di riflettere variazioni recenti sulla struttura finanziaria

dell’impresa o della sua leva finanziaria ( la regressione difficilmente coglie cambiamenti

recenti);

 Il procedimento del bottom up è buono anche per le imprese soggette a significative ristrutturazioni, in

tal caso il metodo della regressione non coglierebbe i cambiamenti posti in essere.

ACCOUNTING BETA

Si stima il beta tramite una regressione delle variazioni degli utili dell’azienda rispetto alle variazioni degli

utili sul mercato nello stesso arco di tempo ( solitamente su base annuale o semestrale). Il beta così

ottenuto si inserisce poi nel capm.

Metodo fuorviante e poco utilizzato per tre motivi:

1. I beta di tutte le imprese vengono spinti verso 1;

2. Gli utili contabili possono essere influenzati da fattori non operativi ( esempio variazione nei metodi

contabili utilizzati);

3. Dai sugli utili sono disponibili con cadenza semestrale ( basso numero di osservazioni riduce

attendibilità della stima).

 In estrema sintesi il metodo migliore da utilizzare risulta essere quello del beta stimato a partire dai

fondamentali perché risultante da una stima dei beta per le singole attività e perciò più preciso e

attendibile ( del beta dai dati contabili abbiamo già detto, per il regression beta il problema risiede dalla

scarsa attendibilità della stima e nell’incapacità di riflettere l’effetto variazioni nella struttura finanziaria e

operativa).

STIMA DEL COSTO DELL’ EQUITY

Il rendimento atteso di un investimento in azioni della società ( espresso mediante tasso privo di rischio + (

beta + premio per il rischio) è visto dagli azionisti come remunerazione minima per il rischio assunto e dal

management come rendimento che cercano di ottenere per soddisfare gli investitori nel capitale

dell’impresa ( costo del capitale netto dell’impresa).

STIMA DEL COSTO DEL DEBITO

Costo Del debito è il costo che l’azienda deve sostenere per prendere a prestito fondi necessari per

finanziare l’attività operativa; quindi sarà risultato della media ponderata dei costi delle diverse fonti di

finanziamento utilizzate dall’azienda per finanziare i propri investimenti ( debito, capitale netto, titoli

ibridi).

COSTO DEL DEBITO

Dipende dalle seguenti variabili:

 Livello attuale dei tassi d’interesse ( maggiori saranno, maggiore è il costo del debito);

 Rischio di insolvenza della società: all’aumentare del rischio i prestatori applicheranno tassi più

elevati;

 Beneficio fiscale associato al debito, poiché gli interessi passivi sono deducibili ai fini fiscali, il costo

del debito al netto delle imposte sarà minore di quello al lordo delle imposte.

 Non si tiene conto delle scadenze del debito: debiti a breve e a lungo vengono accorpati, al rischio di

insolvenza viene aggiunto il tasso a lungo termine privo di rischio.

Rischio d’insolvenza = LGD * PD

Costo del debito ( netto imposte ) = ( RF + premio per rischio insolvenza) * ( 1- tc)

FONTI IBRIDE DI FINANZIAMENTO

Hanno caratteristiche del debito ( remunerazione prefissata e privilegiata della azioni ordinarie) ed alcune

caratteristiche del capitale netto ( i pagamenti spesso non sono fiscalmente deducibili e sono postergate

rispetto agli altri debiti).

 debiti mezzanini, legano esplicitamente la remunerazione del sottoscrittore al rendimento degli azionisti

( es. prestiti partecipativi, normali prestiti bancari nei quali però i soci si co - obbligano nei confronti della

banca. L’impresa cederà oltre interessi e quota capitale, anche quota prefissata utile).

Stima del costo delle fonti ibride, può avvenire tramite due metodi:

1. Diretto, utilizza dati di mercato e contrattuali; Individua lo specifico costo attribuito al prestito

subordinato o al capitale proprio vincolato utilizzando i valori di mercato ( azioni di mercato prive di

voto ) e inserisce l’effetto fiscale della deducibilità degli interessi passivi.

2. Indiretto, media ponderata dei costi delle singole componenti; E’ necessario scomporre le 2

componenti ( equity e debt ) poi attribuire a ciascuna il costo relativo calcolando una media

ponderata, secondo la percentuale di partecipazione di ciascun tipo di fonte. Infine tenere conto

deducibilità degli interessi passivi ( metodo consigliabile per obbligazioni convertibili).

SCELTA DEI PESI DA UTILIZZARE

Una volta ottenuti i costi per ciascuna fonte di finanziamento occorre scegliere pesi di ciascuna

componente: valore contabile o valore di mercato ( più indicato visto che il costo del capitale è una misura

proiettata nel futuro). Come calcolare il valore di mercato per le singole componenti??

Per il capitale netto basta moltiplicare il valore delle azioni per il numero delle stesse ( se ci sono più tipi di

azioni occorre fare una media ponderata); Per le imprese non quotate si possono usare multipli del

fatturato dell’utile netto ( valori contabili).

Per il Debito conviene trattare la massa di debiti alla stregua di un unico finanziamento obbligazionario, la

cui cedola ( coupon ) è rappresentata dalla media degli interessi passivi pagati sul debito.

 Utilizzando tale metodo il valore del capitale cambierà di anno in anno per effetto dei cambiamenti

strutturali dell’impresa e degli andamenti del mercato stesso.

COSTO DEL CAPITALE AZIENDALE

WACC = Kd * E / ( D + E + Ps) + Kd + D/ ( D + E + Ps) + Kps * Ps / ( D + E + Ps)

Dove Ke = Rf + βl ( Rm – Rf), E = equity D = debt Ps = titoli ibridi Kps = costo ibridi

Kd = ( Rf + premio rischio d’insolvenza ) * ( 1 – tc).

Costo del capitale rappresenta:

1. Soglia minima di rendimento accettabile sull’intero capitale investito;

2. Ke viene usato in riferimento al singolo progetto;

3. WACC viene usato in riferimento all’insieme dei singoli investimenti.

Di regola il costo del capitale netto sarà inferiore rispetto a quello del capitale nel suo complesso; dal punto

di vista dell’investitore azionario assumerà rilevanza il valore del capitale netto. Se consideriamo il punto di

vista di tutti gli investitori assumerà invece rilevanza il costo del capitale ( che corrisponderà anche alla

soglia minima di rendimento).

SOGLIE MINIME DI RENDIMENTO: UNA PROSPETTIVA COMPORTAMENTALE

 Molte imprese utilizzano il valore contabile di debito e netto piuttosto di quelli di mercato, perché

più stabili;

 Ricorso fonti esterne dei manager per l’approvvigionamento dei dati permette loro di scaricare le

colpe su altri;

 Per molte imprese la soglia minima di rendimento corrisponde al rendimento ottenuto dagli

investimenti passati.

CAPITOLO 5: MISURARE IL RENDIMENTO DI UN INVESTIMENTO

Un investimento può riguardare: attività reali o finanziarie. In entrambi i casi l’investimento può essere

visto come un progetto; L’analisi di un progetto di investimento prende il nome di Capital Budgeting.

Caratteristiche principali progetto sono: cospicuo investimento iniziale, flussi di cassa, valore recupero

finale.

Ovviamente l’analisi degli investimenti non si limita a questo vi faranno parte anche:

 Decisioni strategiche fondamentali ( ingresso nuovo settore o mercato);

 Decisione di acquistare nuove imprese;

 Nuove iniziative all’interno di mercati e attività in cui l’impresa è già presente;

 Decisioni che modificano alcuni aspetti dei progetti già intrapresi;

 Decisioni su come fornire un servizio necessario all’impresa per lo svolgimento della sua attività

ordinaria.

Le decisioni di investimento possono essere classificate secondo più criteri:

1. Interazione dei progetti: preliminare, indipendenti, alternativi e complementari;

2. Finalità del progetto: generare ricavi o ridurre costi;

3. Natura progetto: investimenti reali o finanziari;

4. Per tipo di rischio: operativo o finanziario ( di divide in mercato ( non realizzare ricavi previsti) e

esercizio ( non rientrare costi previsti).

SOGLIA MINIMA PER I SINGOLI PROGETTI:

Occorre stabilire:

1. COSTO EQUITY, dipende rischiosità operativa e finanziaria ( se capitale presenta componenti

differenti occorre fare media ponderata);

2. COSTO DEL DEBITO, può essere lo stesso dell’impresa se questa ha tanti investimenti piccoli ( che

hanno quindi impatto minore sul profilo dir ischio della stessa).

Relativamente a ciascun progetto il costo del debito è :

 

Progetto piccole dimensioni, flussi di cassa simili all’impresa Costo debito = quello impresa.

 

Progetto grandi dimensioni, flussi di cassa diversi Costo debito imprese simili o dell’impresa (

solo se il debito è garantito dalla solvibilità impresa stessa).

 

Progetto indipendente Costo debito progetto. Fattispecie del project financing: una società

viene creata ex novo ( newco) al fine di unico di reperire fonti finanziamento per un singolo

progetto.

Per quanto riguarda l’indice di indebitamento valgono le stesse considerazioni: dell’impresa ( progetti

piccole dimensioni) , medio di imprese simili ( progetti grandi dimensioni cn flussi cassa diversi) o del

progetto ( project financing).

MISURARE RENDIMENTO : SCELTE DI FONDO

Le scelte riguardano:

1. Decidere tra misure contabili o flussi di cassa ( più usati perchè più certi ( le misure contabili sono

modificabili, soprattutto ex post) e meno discrezionali).

2. Decidere tra flussi di cassa incrementali e totali ( meglio per le piccole imprese).

3. Scegliere tra flussi nominali ed attualizzati ( molto meglio, l’unico rischio riguarda l’errore nella

stima tasso attualizzazione, ma usare flussi nominali è sbaglio ancora più grande).

MISURE CONTABILI E FLUSSI DI CASSA

Perché misure contabili sono diverse dai flussi di cassa??? PRINCIPIO COMPETENZA nel redigere i bilanci, le

poste vanno imputate all’esercizio di competenza. Si parlerà quindi di :

 SPESE D’ESERCIZIO, spese che producono benefici nel solo periodo in cui sono sostenute;

 SPESE CONTO CAPITALE, spese che producono benefici per molti anni a venire ( immobilizz.).

Le spese in conto capitale generano una discrepanza fra i flussi di cassa e il reddito contabile, poiche

l’impatto negativo viene ripartito su più esercizi e si genera quindi un risultato migliore rispetto ai reali

flussi di cassa. Per questo motivo l’utile non può essere la sola misura indicativa della operatività impresa (

potrebbe verificarsi situazione nella quale impresa produce utili ma aumenta l’indebitamento anno dopo

anno).

Il classico esempio è rappresentato dalle SPESE NO CASH, intese come spese che ho sostenuto ma delle

quali avrò manifestazione contabile solo negli anni futuri ( es. ammortamento, in questo caso avremo

anche un beneficio fiscale ( = aliquota marginale * quota ammortamento) che porterà variazione positiva

nei flussi di cassa ( meno tasse).

 Queste spese no cash vanno attribuite al reddito operativo per ottenere così una misura reale dei flussi

di cassa.

PER PASSARE DAL REDDITO OPERATIVO AI FLUSSI DI CASSA, occorre:

 Aggiungere ammortamenti e sottrarre eventuali ricavi non monetari ( es. contributi già

contabilizzati ma che verranno attribuiti nei prossimi esercizi);

 Sottrarre flussi di cassa in uscita che non sono operativi ( es. inv. In immobilizzazioni) ed aggiungere

entrate da disinvestimenti.

 Sottrarre rimborsi in capitale ed aggiungere nuove fonti di finanziamento.

 Sottrarre eventuali variazioni del CAPITALE CIRCOLANTE NO CASH ( attività correnti non finanziarie

– passività correnti non finanziarie. NB: non vi viene conteggiata liquidità perché intesa come

risorsa non esauribile poiché sempre investibile in un rendimento equo ( es. titolo stato). Indice

importante, eventuali variazioni positive impattano negativamente sui flussi di cassa ( aumentano

dilazioni sui crediti, cresce il periodo di recupero debito) e viceversa.

OTTIMIZZARE GESTIONE CIRCOLANTE

Una gestione ottimale permette di ridurre il fabbisogno finanziario dell’impresa; Può essere fatto in tre

modi:

 Riduzione scorte, es. modello Just in Time;

 Riduzione dilazione ai clienti;

 Maggiore periodo credito dai fornitori.


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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in Accounting e libera professione
SSD:
Università: Firenze - Unifi
A.A.: 2013-2014

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher tommaso.ceccarelli di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Finanza aziendale e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Firenze - Unifi o del prof Roggi Oliviero.

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