Economia delle Aziende di Credito, prof. Poli

Struttura e funzioni del sistema finanziario (Lezione 1)

Le banche operano all’interno di un sistema finanziario che può essere definito sia da una prospettiva strutturale (come si compone) sia da una prospettiva funzionale (a cosa serve).

Dal punto di vista strutturale, un sistema finanziario è costituito da un complesso integrato di strumenti (o attività), intermediari e mercati finanziari, autorità di regolamentazione e vigilanza, esistenti in un dato luogo in un dato momento. Esso costituisce un’infrastruttura cruciale per il funzionamento delle moderne economie in quanto svolge tre importanti funzioni. Da questo si prende spunto per definire il sistema finanziario dal punto di vista funzionale, ossia dal punto di vista delle funzioni che può svolgere.

Tradizionalmente, le funzioni assegnate ad un sistema finanziario erano:

• Funzione allocativa
• Funzione di tipo monetario
• Funzione di trasmissione degli impulsi di politica monetaria

La funzione allocativa si configura nell’allocare, quindi nel destinare, risorse finanziarie (ossia il risparmio) a sostegno dell’attività produttiva, presso chi utilizza queste risorse per attività di investimento.

La funzione di tipo monetario consiste nella gestione del sistema dei pagamenti e nella capacità del sistema di generare moneta alternativa, detta moneta fiduciaria (assegni, carte di credito, carte di debito ecc.), alla moneta legale a corso forzoso. Questa “nuova” moneta viene detta fiduciaria perché circola in base alla fiducia: chi la riceve deve fidarsi di colui che effettua il pagamento e dell’intermediario che si occupa di gestire il pagamento. È importante sottolineare che questa funzione monetaria non è più un’esclusiva delle banche, ma è stata attribuita anche ad altri attori del sistema finanziario (istituti di pagamento, di moneta elettronica ecc.).

L’ultima funzione tradizionalmente assegnata ad un sistema finanziario è quella di trasmettere gli impulsi delle politiche monetarie all’economia reale; risulta quindi fondamentale che il sistema sia efficiente per garantire la trasmissione di questi impulsi.

Questa tradizionale tripartizione delle funzioni di un sistema finanziario viene superata nel 1995 quando Merton pubblicò un articolo sulle funzioni dei sistemi finanziari, superando la ripartizione tradizionale.

Secondo Merton quindi un sistema finanziario aveva le seguenti funzioni:

• Payment instruments and system: circolazione di moneta legale e moneta fiduciaria attraverso strutture di regolamento dei pagamenti (tradizionale funzione monetaria).
• Mechanisms for pooling funds: meccanismi di raccolta di fondi attraverso le banche, le compagnie di assicurazione (che ricevono premi che successivamente investono), fondi di investimento (che raccolgono i fondi dei risparmiatori investendoli per conto dei sottoscrittori) ecc. Tanti più soggetti svolgono questo tipo di attività, tanto più la funzione allocativa del risparmio risulta efficace. Ovviamente questo avviene soltanto se c’è fiducia nel sistema finanziario.
• Way to transfer resources across space and time: nel sistema finanziario sono presenti modi per trasferire nel tempo e nello spazio risorse finanziarie attraverso i contratti finanziari (prestito, mutuo ecc.). Questa funzione è complementare a quella di pooling per un’efficace allocazione delle risorse. I contratti finanziari sono stipulati con gli intermediari finanziari (banche o assicurazioni) e prendono la forma di conti correnti o prodotti finanziari di vario genere (emissione di azioni o obbligazioni).
• Way to manage uncertainty and control risk: l’incertezza e i rischi sono fattori che ostacolano la circolazione di strumenti finanziari. In un sistema finanziario efficace devono quindi esserci strumenti che permettano di gestire il rischio: questo avviene attraverso la definizione di contratti per il trasferimento del rischio (polizze assicurative, strumenti derivati ecc.) e la formulazione di tecniche per la gestione dei rischi come l’asset and liability management o le operazioni di cartolarizzazione. L’asset and liability management è una tecnica per la combinazione ideale tra passività e attività al fine di mitigare i rischi finanziari come il rischio di liquidità o il rischio di credito. Le operazioni di cartolarizzazione, invece, sono operazioni attraverso cui la banca (o un altro intermediario finanziario, ma non solo) può trasferire i propri crediti attraverso una società veicolo (SPV) che li vende emettendo obbligazioni; in questo modo, il rischio di insolvenza dei crediti ceduti viene trasferito sugli obbligazionisti (per questo motivo i titoli derivanti da questo genere di operazioni sono detti titoli tossici). I sistemi finanziari saranno più efficaci se è possibile trasferire e gestire i rischi e questo incide sul buon funzionamento della funzione allocativa.
• Price information to allow allocation of resources: il processo di formazione dei prezzi (non solo i prezzi di azioni e obbligazioni, ma anche i tassi d’interesse) deve essere affidabile.
• Way to deal asymmetric information problems: le asimmetrie informative rappresentano uno dei principali problemi dei sistemi finanziari perché la loro presenza ostacola l’allocazione delle risorse. Rimuoverle è un obiettivo continuo per i sistemi finanziari: questo avviene attraverso norme (ad esempio, le norme relative all’insider trading, alla trasparenza dei contratti ecc.) e soggetti che intervengono nel sistema finanziario con specifiche capacità (analisti finanziari, agenzie di rating, consulenti finanziari, revisori ecc.).

Le principali tipologie di asimmetrie informative sono la selezione avversa (adverse selection), l’azzardo morale (moral hazard), insider trading e free riding. Le asimmetrie informative sono inibitori dello sviluppo dei sistemi finanziari e fanno sì che la produzione dei contratti finanziari non dia luogo a contratti c.d. completi (ossia che prevedono tutti i diversi stati di natura) ma induce la produzione di regole e autorità preposte alla supervisione e alla vigilanza. Le asimmetrie informative rendono quindi i sistemi finanziari fragili, ma, dall’altro lato, la regolamentazione e il controllo hanno dei costi non indifferenti. Occorre quindi trovare un trade-off (bilanciamento ideale) tra la presenza delle asimmetrie informative e la loro regolamentazione.

Anche la regolamentazione e la vigilanza hanno una loro problematica che si è sviluppata recentemente: la disciplina di mercato (market discipline). La market discipline ritiene che il mercato (inteso come gli operatori economici) debba essere posto alla vigilanza del sistema finanziario; questo però è possibile solo se gli operatori economici hanno le informazioni necessarie per valutare i contratti finanziari. La disciplina di mercato può essere attuata sia in termini di quantità (astensione dall’acquisto) sia in termini di prezzo (richiedendo prezzi più alti di remunerazione).

La disciplina di mercato è stata introdotta da Basilea 2 (2004), per la prima volta un’autorità di vigilanza ha riconosciuto l’importanza e la valenza della disciplina di mercato.

L’analisi di un sistema finanziario può essere effettuata dal punto di vista delle funzioni, come appena fatto, o dal punto di vista della struttura.

Secondo Merton, la struttura di un sistema finanziario è meno stabile delle sue funzioni; questa infatti può cambiare sotto la spinta di:

• Fattori esogeni: come ad es. le modifiche della regolamentazione, l’innovazione tecnologica (Bancomat), la globalizzazione ecc.
• Fattori endogeni (spinte interne): come ad es. la concorrenza o l’innovazione finanziaria (nuovi prodotti o strumenti finanziari) ecc.

I mutamenti della struttura del sistema finanziario incidono sulle condizioni di efficienza ed efficacia con cui vengono svolte le funzioni nel tempo.

La struttura dei sistemi finanziari varia da paese a paese e nel tempo, ad esempio in Europa il ruolo delle banche è preponderante mentre negli USA lo stesso ruolo è svolto dal mercato. In linea generale, i sistemi finanziari possono essere orientati alle banche, e si fa riferimento ad un sistema bank-based, o al mercato, e si fa riferimento ad un sistema market-based. All’interno di questa classificazione vi sono alcuni paesi che stanno affrontando una sorta di “migrazione” da un sistema bank ad uno market, come i paesi emergenti.

Analizzando le due visioni ci si chiede quale delle due favorisca di più la crescita economica: l’evidenza empirica dice che non vi è superiorità di uno o dell’altro sistema, e la configurazione del sistema economico considerato, in UE o negli USA, dipende dalle preferenze e dalle scelte delle imprese e dei vari operatori economici, che sono gli effettivi utilizzatori del sistema finanziario.

Entrando nello specifico, molti esperti del settore si sono espressi a favore di un sistema finanziario bank-based evidenziando alcuni vantaggi di questa impostazione; in primis, si riconosce al sistema bank based una miglior capacità di acquisire informazioni dalle imprese e dagli imprenditori, migliorando quindi il processo di allocazione dei capitali. Inoltre, garantisce una gestione, sia tra banche stesse che nel tempo, dei rischi tra i diversi soggetti e dell’evoluzione di questi nel tempo: si costruiscono infatti portafogli diversificati di debitori, riducendo quindi l’esposizione al rischio (questo genere di attività risulta molto complesso per il singolo investitore). Diversificando il rischio, le banche influiscono positivamente sull’efficienza degli investimenti e della crescita economica. In ultimo, la mobilitazione dei capitali da parte delle banche consente di sfruttare economie di scala; economie di scala che possono anche essere di tipo informativo.

Oltre ad evidenziare i vantaggi di un sistema bank-based, si possono identificare i limiti di un sistema market-based:

L’insider trading è definito come la compravendita di strumenti finanziari da parte di un insider, ossia di una persona che, in virtù della posizione che ricopre, è a conoscenza di informazioni privilegiate che vengono appunto utilizzate per ottenere un profitto. Le informazioni sono privilegiate se sono specifiche e di contenuto determinato, non sono a disposizione del pubblico, sono concernenti strumenti finanziari e sono idonee, se rese pubbliche, a influenzare sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari cui si riferiscono. L’insider trading consiste quindi nel porre in essere operazioni su strumenti finanziari sulla base di informazioni chiave prima che esse divengano di pubblico dominio.

• Nei mercati ben sviluppati, le informazioni vengono divulgate velocemente (a livello pubblico), il che può ridurre l’incentivo dei singoli investitori ad approfondire o acquisire nuove informazioni. Le banche, invece, mitigano questo problema perché sono in grado di instaurare rapporti di lungo periodo con le imprese e non sarebbe nel loro interesse divulgare le informazioni ottenute grazie a questo particolare rapporto (Stiglitz, 1985).
• Le banche monitorano meglio le situazioni dei propri debitori e riducono il rischio di moral hazard perché hanno un incentivo a vigilare attentamente sulle imprese finanziate. Nei mercati questo non avviene perché i singoli investitori non hanno l’opportunità di unirsi per monitorare efficacemente i loro debitori (Boot e Thakor, 1997).
• Nei mercati liquidi (ossia nei mercati in cui in qualsiasi momento è possibile acquistare o vendere), gli investitori hanno pochi incentivi a controllare le imprese di cui comprano o vendono azioni e obbligazioni: il mercato è “imbrogliato” perché non si conosce il vero rischio. Le banche invece, come già detto, hanno un maggior incentivo al controllo (Bhide, 1993).
• Le banche possono ottenere i propri crediti forzosamente dalle imprese; i singoli investitori non sono in grado di farlo (Gerschenkron, 1962; Rajan e Zingales, 1998).

Anche per quanto riguarda un sistema finanziario market-based si possono individuare una serie di vantaggi:

• I mercati sono migliori nell’allocazione dei capitali perché facilitano la ricerca delle imprese.
• Sono migliori nel monitorare il comportamento dei manager delle imprese che sono sempre soggetti al rischio di take over da parte dei concorrenti, il che forza i manager ad operare nel modo migliore.
• Offrono maggiori possibilità di gestione del rischio attraverso vari strumenti finanziari (es. derivati).
• I mercati, quando sono competitivi, sono più efficaci nell’aggregare informazioni diverse e a trasmetterle più velocemente.

Anche in questo caso, oltre ad evidenziare i vantaggi di questa struttura, si possono evidenziare i limiti della struttura contrapposta. Si ritiene infatti che se le banche diventassero troppo potenti, il comportamento di queste diverrebbe di sfruttamento di rendite attraverso il rallentamento dell’innovazione tecnologica.

In aggiunta alla tradizionale bipartizione tra sistema bank based e market based, nel tempo si sono aggiunte diverse teorie, in particolare abbiamo la financial service view e la law and finance view.

Nella financial service view (Merton), non interessa quale struttura sia la migliore tra bank o market based, ma l’importante sono i servizi che vengono messi a disposizione nei sistemi finanziari; quanto più ampia sarà la gamma dei servizi offerti, tanto più efficace sarà il sistema finanziario. L’ultima versione di sistema finanziario è la c.d. law and finance view (La Porta, Lopez ecc.); in base a questa teoria, un sistema finanziario è formato dai contratti finanziari, risulta quindi necessario offrirne un’ampia gamma. Ai fini dell’efficienza del sistema finanziario conta quindi l’efficacia del sistema legale e giuridico del paese di riferimento.

Alla fine risulta difficile individuare il sistema migliore con riferimento alla crescita economica. Infatti l’orientamento dei sistemi finanziari dipende da fattori endogeni ed è vincolato alle scelte delle imprese, che sono le utilizzatrici del sistema finanziario.

• Intermediari creditizi: specializzati nella concessione di credito: ad es. banche, società finanziarie.
• Investitori istituzionali: fondi pensione e investimento e assicurazioni. Chiamati così perché investono istituzionalmente i risparmi raccolti presso il pubblico.
• Imprese: hand-users del sistema finanziario, soggetti che hanno un fabbisogno finanziario e non riescono ad autofinanziarsi; richiedono quindi prestiti agli intermediari creditizi o emettono azioni e obbligazioni sul mercato.

Attività finanziarie e mercati (Lezione 2)

Il sistema finanziario, cioè la rete di operatori finanziari, si colloca tra i prenditori (imprese e settore pubblico) e i prestatori finali di fondi (famiglie). Una prima distinzione si può effettuare tra i circuiti di collegamento diretti e indiretti.

Nel circuito diretto le unità in surplus investono i loro risparmi direttamente negli strumenti finanziari delle unità in deficit. Siamo in presenza di sistemi finanziari con un forte orientamento al mercato; la partecipazione a questi circuiti fa sorgere costi e rischi in capo agli investitori e quando questi risultano troppo elevati può succedere che gli investitori si ritirino. Dal punto di vista dei soggetti che hanno un fabbisogno finanziario, questi circuiti comportano il sorgere di costi ma permettono di soddisfare integralmente il fabbisogno finanziario. Ovviamente un sistema finanziario siffatto sarà implementabile solo in presenza di mercati ben organizzati.

I circuiti diretti sono a loro volta distinguibili in:

• Circuiti diretti puri: tra investitore ed emittente non si posizionano intermediari, il che comporta elevati costi di transazione.
• Circuiti diretti puri: intervengono intermediari finanziari in molti ruoli quali advisor, collocatore, che mette cioè a disposizione la propria rete distributiva o negoziatore, che facilita l’esecuzione dello scambio. Gli intermediari facilitano, quindi, la realizzazione del circuito diretto. In questa accezione, gli intermediari assumono la qualifica di asset broker (mediatori che facilitano la realizzazione degli scambi); in questa forma, gli intermediari finanziari non si espongono a rischi di natura finanziaria ma solo a rischi di carattere operativo, di conseguenza la loro remunerazione è fees-based (ossia commissioni).

I circuiti indiretti sono tipici dei sistemi finanziari bank-based, in questo caso il trasferimento di risorse avviene attraverso le banche che si interpongono tra le unità in surplus (raccogliendo risparmi con varie forme di contratto) e le unità in deficit (concedendo prestiti). In tali circuiti gli intermediari assumono la qualifica di asset transformer, assumendo posizioni debitorie (depositi) e creditorie (prestiti). Le banche si interpongono per facilitare l’incontro tra i risparmiatori e le controparti con fabbisogno finanziario, sono più esperte nella valutazione delle posizioni debitorie e quindi minimizzano i rischi in capo ai risparmiatori.

Gli intermediari asset transformer attuano una trasformazione dei rischi e delle scadenze: dei rischi in quanto, come appena detto, minimizzano il rischio in capo ai risparmiatori/investitori; delle scadenze perché raccolgono risparmi con strumenti contrattuali diversi per scadenza e utilizzano le somme per soddisfare fabbisogni finanziari con durate diverse (tendenzialmente più lunghe) da quelle offerte dagli investitori. Gli asset transformer si espongono quindi a rischi sia di natura finanziaria (rischio di liquidità, rischio di tasso d’interesse, rischio di tasso di cambio ecc.) sia a rischi di natura operativa.

All’interno del sistema finanziario lo scambio di fondi è basato su strumenti come depositi, obbligazioni, titoli di Stato ecc. Tali strumenti contrattuali sono chiamati attività finanziarie.