Economia dei mercati e degli intermediari finanziari (EMIFI)

Sistemi finanziari

I confini di osservazione

Quando si parla di sistemi finanziari bisogna considerare i confini di osservazione per capire quali dati andare a prendere e in che modo confrontarli. A livello europeo si sta ancora completando l’unione da un punto di vista di sistema finanziario, ma è comunque un unicum nel suo genere, potendo considerare un mercato dei capitali europeo o il sistema finanziario europeo (pur con delle distinzioni a livello regionale).

Specifici componenti

Per vedere quali sono i rapporti di forza o il ruolo assunto dalle varie componenti: regulator e supervisor i quali disegnano il modello, il ruolo degli intermediari, il sistema formale o informale, la presenza di sistemi alternativi, ruolo delle assicurazioni, in generale il ruolo dell’intermediazione rispetto all’allocazione del risparmio finanziario.

Confronto delle variabili

È un fattore fondamentale. Se vogliamo confrontare i sistemi finanziari si deve tener conto dell’inflazione che varia nel tempo e nello spazio e della diversa valuta. Un modo per semplificare il confronto è di utilizzare le variabili scala (indici, percentuali…), le variabili assolute non tengono conto dei diversi gradi di sviluppo dei paesi. È comunque sempre necessario quando si analizzano le variabili informarsi su cosa è stato inserito nelle stesse.

Arco temporale

In linea generale è sempre meglio prendere serie piuttosto lunghe per notare delle discontinuità e capire cosa è cambiato nel tempo. Al giorno d’oggi abbiamo accesso a molti dati, le economie sono connesse quindi è necessario analizzarle per evitare ripercussioni, ma molto spesso in passato ciò non accadeva e mancano delle serie di informazioni. Analizzare i dati anche a livello aggregato aiuta a identificare se ci sono ambiti da approfondire, es. se è aumentata la raccolta di capitale da parte delle imprese è possibile che ci siano intermediari attivi nel funding che hanno aiutato le imprese ad aumentare il capitale o c’è stata una politica a defiscalizzare le plusvalenze. Di solito le discontinuità derivano da fattori di crisi o mutamenti nella regolamentazione indotta dai policy maker.

Indicatori standard

I più famosi sono quelli di Goldsmith, ne verranno analizzati limiti e pregi. Molti organismi mettono a disposizione dati, ad esempio Eurostat. Alcune aree sono meno analizzate soprattutto per insufficienza di mezzi.

Conti finanziari

I conti finanziari sono un sistema composto da settori istituzionali:

• S1: Economia nazionale:
  • Comprende delle sotto codifiche tra cui le Household (hanno saldo finanziario positivo), unità in surplus, le Non financial institutions, imprese, le quali hanno bisogno di risparmio per finanziare le loro attività, lo Stato, che avendo un deficit ha bisogno di essere finanziato, le Financial Corporations cioè gli intermediari finanziari.
• S2: Resto del mondo.

Ognuno dei soggetti sopra indicati ha degli strumenti tra attività o passività. Ad ogni soggetto che detiene un’attività corrisponde un soggetto che detiene una passività, il saldo dell’intero paese è vicino allo zero, esiste l’oro monetario che crea uno scarto. Tutti gli strumenti hanno delle sigle: prestiti, strumenti derivati, investimenti in azioni e molti altri.

Se analizzo le imprese, posso subito vedere come si finanziano visionando il loro indebitamento, e la durata del loro finanziamento, infatti se è costituito da securities invece che da loans significa che il paese è tendenzialmente mercato centrico. Nel breve periodo è più difficile rivolgersi al mercato, emettere titoli con scadenza entro l’anno non è particolarmente conveniente quindi in linea generale il finanziamento a breve è coperto dalle banche. Nel medio/lungo nei sistemi bancocentrici la quantità di debito raccolto sul mercato dei capitali è bassa. Guardando gli strumenti e la modalità di finanziamento si analizzano le famiglie e si ottengono altre informazioni: se ci fossero molti AF6 significa che c’è una tendenza alla privatizzazione delle pensioni e delle assicurazioni come accade in America. Se le famiglie hanno molti depositi la propensione al rischio è bassa o c’è un’indisponibilità di strumenti finanziari (impossibilità di investire all’estero).

Analizzare la posizione del resto del mondo rispetto a noi ci dice due cose: se siamo in grado con il nostro risparmio interno di finanziare il settore produttivo e se riusciamo ad attrarre capitali esteri (in termini di stabilità dei rendimenti e rischio paese basso) per finanziare ulteriore crescita. Alcuni paesi sono esportatori netti di risparmio finanziari e attraggono moltissimi capitali esteri: Italia, USA i quali attraggono soprattutto su debito pubblico e su mercato dei capitali privato attraverso titoli azionari e obbligazionari delle imprese essendo il sistema americano basato sulle corporate and investments banks (modello Lehmann). L’Italia attrae molto l’estero tendendo a “fare la corte” agli stati che hanno eccessi di risparmio tipo la Cina, è attraente anche per le banche europee dal momento che offre buoni rendimenti rispetto al rischio.

La Grecia aveva prima del 2011, ponderazione zero ma un rendimento più elevato rispetto alla media e il debito pubblico greco si trovava nei bilanci delle banche di tutta Europa, soprattutto Francia e Germania. In Italia il debito è collocato soprattutto nell’interno (ovvero sulle famiglie) quindi preoccupa meno. Guardando i conti finanziari posso vedere se i titoli di stato sono sull’interno quindi in S1 o sull’estero S2.

I paesi in via di sviluppo sono attraenti ma hanno un rischio più alto perché hanno potenzialità di crescita ma sono anche più fragili avendo poche difese in caso di crisi. Es. Se uno stato ha poco indebitamento sia verso l’interno che verso l’esterno è probabilmente uno stato che ha molta pressione fiscale che comporta quindi poca appetibilità. I conti finanziari sono utilizzati per rilevare molti fenomeni: evoluzione risparmio privato, vulnerabilità finanziaria famiglie, sostenibilità di eventuale ulteriore indebitamento, il ruolo dei paesi nello shadow banking (intermediari che offrono credito ma non sono banche).

Queste sono informazioni che interessano allo stato e alle banche centrali ma anche alle società di consulenza per valutare eventuali investimenti all’estero. Lo shadow banking che ha un peso molto elevato in Cina, dove sono presenti operatori che cartolarizzano molto, determina fenomeni di corsa ai ritiri non sui depositi ma all’uscita da alcuni fondi determinando effetti spesso disastrosi come l’illiquidità dei mercati.

Indicatori

Sono stati elaborati da Goldsmith molto tempo fa:

• FIR: Financial Interrelation Ratio, prende in considerazione il totale delle attività finanziarie interne (S1) e lo rapporta al GDP. Ci si chiede se il sistema finanziario aiuta lo sviluppo del sistema reale o lo indebolisce in caso di crisi, quindi se il sistema finanziario è un catalizzatore delle reazioni nell’economia reale o no. Il sistema funziona tanto meglio quanto più riesce a trasformare ogni più piccola quantità di risparmio in investimento, stimolando la crescita della domanda. Il sistema finanziario è in grado esso stesso nel suo offrire una varietà di prodotti che rispondono a una varietà di esigenze, di creare reddito che non è necessariamente reso equivalente ad investimenti reali. Il sistema finanziario, comunque se entra in crisi può deprimere il sistema reale se questo non è accompagnato da una crescita equilibrata e creare una spirale non virtuosa, in linea generale è un catalizzatore del sistema reale. Essendo il sistema finanziario la misura di qualsiasi transazione economica dando noi un valore monetario a tutto, ed essendo fortemente integrato nelle relazioni economiche reali, se è ferito il sistema finanziario rischia di trascinare l’economia reale. Il pericolo della crisi giustifica l’esigenza di una regolamentazione e di una supervisione del sistema finanziario, non basta l’allineamento degli obiettivi del sistema finanziario e del bene pubblico, sono necessarie regole e un soggetto che le faccia rispettare. Questo indicatore mi dà una misura di quanto il sistema finanziario è integrato con quello reale. Il concetto che è alla base è che un sistema finanziario profondo e piuttosto variegato contribuisce alla crescita del GDP. In Italia anche se si dice che è molto bancocentrica, ha un indicatore più basso di altri paesi: ciò significa che abbiamo un sistema reale molto sviluppato. Comunque, l’indicatore è indipendente dall’essere un sistema bancocentrico o mercato centrico, infatti per esempio per la Germania, anche se bancocentrica, è molto elevato.
• FIN: Financial Intermediation Ratio. Indica quanto è il livello di intermediazione finanziaria di un paese. Passività degli intermediari/somma di tutti gli altri settori istituzionali. L’intermediario è intermediario in senso stretto quando si interpone con il suo bilancio tra i soggetti in surplus e i soggetti in deficit, infatti se non ci fosse ci sarebbe un contatto diretto tra i soggetti (es. crowdfunding: mette in contatto ma non si interpone con il bilancio). La banca dà una remunerazione che è un interesse passivo per lei e ottiene un interesse attivo dal soggetto a cui presta fondi. (Il costo per l’economia dell’attività di intermediazione è la differenza tra interesse attivo e interesse passivo). Questo indicatore tiene conto della somma che l’attività degli intermediari toglie all’investimento diretto, quanto più è piccolo l’indicatore tanto meno è il livello di intermediazione diretta. Se volessi sapere il livello di intermediazione solo bancaria dovrei avere uno spaccato della voce S.12. Questo indicatore non ci dice se il sistema è bancocentrico o mercato centrico perché considera tutti gli intermediari. Es. il Regno Unito, mercatocentrico, ha un livello di intermediazione diretta molto elevato.

Il CIR è un indicatore che serve per valutare i sistemi finanziari, il quale è un rapporto che rappresenta la quantità di credito che arriva al sistema finanziario rispetto al totale delle passività finanziarie che sono disponibili. Si parla, in poche parole, di tutti quanti i prestiti che sono forniti da intermediari finanziari e tutte le financial institution. Per meglio dire rapportato alla passività di tutti gli altri settori.

CIR = prestiti da Financial Institution S12 / Somma delle passività degli altri settori S11, S13, S14, S2.

Cosa mi dice questo indicatore? Mi dice il livello di intermediazione creditizia che c’è nel sistema, cioè quanta parte di passività di tutti i settori istituzionali sommati, tranne quelli degli intermediari stessi, è fornito da attività creditizia offerta dagli intermediari. Perché questo non è un indicatore in grado di effettuare in maniera corretta una distinzione tra sistema banco-centrico e sistema mercato-centrico? Perché le istituzioni finanziarie non sono rappresentate soltanto dalle banche. Questo indicatore non fa la distinzione tra prestiti a breve termine e a medio-lungo termine. Per i finanziamenti a breve le banche e gli altri intermediari creditizi trovano più conveniente fornire loro il finanziamento. La notevole differenza che si ha tra, un sistema banco-centrico e un sistema mercato-centrico, lo si individua attraverso le scadenze a medio-lungo termine. In questo tipo di scadenze, io impresa, ho la capacità di decidere se mettere dei titoli sul mercato dei capitali o ricorrere al finanziamento a medio-lungo termine presso un intermediario.

Esame: il CIR è un indicatore che mi aiuta a discriminare in prima battuta tra un sistema banco-centrico e sistema mercato-centrico? NO

Un altro modo per verificare il ruolo che ha l’intermediazione creditizia sul sistema finanziario o sulla produzione di ricchezza di un paese è il DCPS (Domestic Credit to Private Sector), il quale rappresenta la quantità di credito interno di natura privata che contribuisce alla produzione del PIL. DCPS = (Loans, purchases of non-equity securities and trade credits and other accounts receivable to S12 / GDP) Si prende in considerazione tutto il credito privato domestico rapportato al PIL. Il PIL prende in considerazione tutti i prestiti e tutti gli acquisti di titoli non equity, quindi, non solo prestiti in senso stretto ma si parla di tutte le attività creditizie.

La composizione dell’indicatore ci aiuta ad interpretare il potere informativo dell’indicatore stesso. Perché è importante parlare non soltanto di prestiti ma anche di titoli che sono iscritti nell’attivo e che non costituiscono equity? Perché considerare anche le obbligazioni? La risposta è insita alla caratteristica che hanno i sistemi finanziari, alle tipologie di intermediari creditizi che sono presenti. Da un lato ho le banche commerciali e altri intermediari creditizi che erogano prestiti come ad esempio le finanziarie a livello internazionale, attenzione perché non parliamo di finanziarie ma di credit intermediation o institution non-banks, e dall’altro lato però ci sono anche le banche commerciali, al cui interno (del portafoglio) vi sono presenti le obbligazioni acquisite sui mercati.

Questo indicatore non ci aiuta a dire se il sistema è banco-centrico o mercato-centrico ma ci dice quanto credito riesce ad arrivare al settore produttivo per produrre quel PIL. Dunque questo indicatore ci serve per dire quante risorse arrivano alle imprese a titolo di debito sia per il circuito intermediato e disintermediato per produrre quel determinato PIL. Il circuito intermediato è quando la banca e l’assicurazione si interpongono con il loro bilancio tra le società in surplus e le società in deficit. Il circuito disintermediato è quello che ricorre al mercato per la raccolta ma comunque ha bisogno che degli intermediari comprino i titoli emessi dal settore produttivo oltre che dallo stato perché il loro investimento in grosse quantità contribuisce alla stabilità dei prezzi sul mercato o a limitarne la volatilità.

Per il buon funzionamento del mercato c’è bisogno degli investitori istituzionali cioè assicurazioni, banche, fondi comuni di investimento, tutti quei soggetti che riversano sul mercato grosse fette di investimenti e che non sono schizofrenici come invece possono essere gli investitori retail più piccoli che possono presentare più emotività. Un esempio di emotività sono i titoli quotati delle squadre di calcio (investire nella propria squadra del cuore).

L’attività dello speculatore è quella di andare alla ricerca di quei titoli che sono sopravvalutati dal mercato per venderli oppure i titoli sottovalutati perché questi sono appetibili per lo speculatore, il quale pensa che il valore sia destinato a crescere. Se l’attività degli speculatori va nella stessa direzione, il prezzo andrà verso quel valore.

I paesi in rosso sono quelli che hanno la percentuale minore di credito per il settore privato, ciò significa che, o erogano in quantità basse o che la maggior parte dell’economia è statale. Le regioni più povere hanno una quantità di prestito dall’interno, si parla di risorse gestite le quali sono generate per il finanziamento a titolo di debito sull’interno domestico. Le parti rosse e arancioni corrispondono al continente africano e in parte anche all’Asia. Il Regno Unito è un sistema mercato-centrico, così come gli Stati Uniti e l’Australia la quale, però, presenta valori inferiori rispetto al Regno Unito. Questo indicatore considera il credito espressamente erogato dalle banche, non tutti gli intermediari ma solo le banche.

Per quanto riguarda la quantità di debito a medio-lungo termine delle imprese, vado a vedere le passività delle imprese e la quantità di debito a medio-lungo termine rappresentato da titoli di indebitamento a medio-lungo, cioè la somma di prestiti a medio-lungo più le obbligazioni. L’Italia ha un livello di obbligazioni, rispetto al totale di fondi a medio-lungo termine, basso. NET mi dice che devo sottrarre qualcosa a qualcos’altro. FINANCIAL dice che se devo sottrarre devo avere da un lato le attività finanziarie e dall’altro le passività di un aggregato di un settore istituzionale, questo settore è privato e sono le household. NFR è il saldo finanziario ovvero la differenza tra attività e passività finanziarie di household, quindi rappresenta il saldo finanziario di un household. Al numeratore ho il saldo finanziario delle famiglie sommato al saldo finanziario delle imprese. NFR=(The net financial wealth / GDP a prezzi correnti)

Lezione 12.03

In questa lezione si parlerà delle variabili chiave da analizzare viste da un punto di vista degli intermediari finanziari e dei policy maker. Cioè le stesse informazioni possono essere analizzate a seconda dei bisogni informativi che hanno questi due differenti tipologie di soggetti. In particolare ci concentreremo su quelli che sono le attività di investimento in strumenti finanziari effettuati dagli household, e quindi quella che noi chiamiamo l’asset allocation, effettuata dai singoli (considerando solo la parte finanziaria). Quello che si va ad analizzare è da un lato.