Economia dei Mercati e degli Intermediari Finanziari Internazionali (EMIFI)

I-II lezione 27/02/2019

Bisogna partire col capire da dove si inizia a studiare un sistema finanziario non noto, cioè diverso da quello italiano. Innanzitutto, un sistema finanziario "intermedia" flussi finanziari, cioè si cerca il modo più efficace ed efficiente di trasferire la ricchezza da un soggetto ad un altro, tipicamente da soggetti in surplus a deficit.

Non tutti i paesi hanno lo stesso risparmio in termini di ammontare, né nel tempo, né nello spazio, ed auspicabilmente questo varia in maniera crescente nel corso del tempo. Il trasferimento efficace ed efficiente contribuisce alla crescita del risparmio di un paese. Il passaggio dai soggetti in surplus a quelli in deficit ci fa comprendere che con i risparmi si devono andare a finanziare gli investimenti delle imprese, che servono a far crescere l'impresa stessa, cioè il suo reddito e di conseguenza il reddito distribuito alla forza lavoro ed alle imprese della catena del valore e quindi i consumi ed il PIL. Questo è il punto di partenza dello studio dell'economia di un paese.

Il risparmio disponibile

La prima cosa da andare a vedere è il risparmio disponibile, indicato con S, da qui bisogna andare a vedere se questo S è sufficiente per andare soddisfare il fabbisogno di investimenti (I). La qualità e lo sviluppo di un sistema finanziario è dato da come si realizza questa equivalenza S=I, per far modo che ogni più piccola quantità di risparmio confluisca negli investimenti, e se questo non è sufficiente il risparmio interno, bisogna andare a verificare se quel paese è idoneo al finanziamento di terzi, cioè il resto del mondo.

Aggregati nel sistema finanziario

All'interno del sistema finanziario abbiamo i seguenti aggregati:

• Famiglie
• Stato
• Istituti finanziari
• Imprese non finanziarie
• Resto del mondo

Ogni aggregato avrà il suo saldo finanziario, cioè la sua composizione di bilancio, composta da attività e passività finanziarie, cioè non si prende in considerazione tutta la ricchezza si considera solo i saldi prettamente finanziari.

Variabili nel calcolo dei saldi

Per studiare i saldi bisogna tenere conto di alcune variabili, oltre che delle attività che alimentano i saldi:

• Variabili di natura reale, che ci consentono di capire alcuni comportamenti all'interno di un paese, ad esempio un elevato livello di indebitamento, che altrimenti non si potrebbero spiegare solo con voci finanziarie; un'altra variabile potrebbe essere l'andamento del patrimonio delle famiglie e del mercato immobiliare.
• Variabili di natura sociodemografica, importanti per confrontare i comportamenti tenuti tra un paese e l'altro, ma anche internamente al paese nel corso del tempo, un esempio è il sistema previdenziale, che cambia nel corso degli anni con l'invecchiamento di un paese. Un paese con un gran numero di anziani, influenza molto il risparmio e consumo futuro, del domani, perché si è in un sistema contributivo. Differente sarebbe in un sistema retributivo. Quindi temporalmente queste variabili assumono una grande importanza. Un'altra variabile è la domanda di investimenti finanziari in determinati strumenti piuttosto che in un altro, ad esempio se si ha a disposizione un ampio orizzonte temporale di investimento, essendo più giovani.

Confronto dei valori

Come si confrontano i valori?

Innanzitutto, non bisogna mai confrontare valori stock/assoluti, che rendono difficoltoso il confronto tra un paese e l'altro ma anche temporalmente il paese stesso, possono ad esempio sorgere problemi legati al tasso di cambio tra un paese e l'altro, o all'interno di uno stesso paese tra apprezzamento e deprezzamento della valuta. Sorgerebbero poi problemi in base alle dimensioni del paese.

Bisogna utilizzare variabili scala. La più utilizzata è il PIL, al denominatore di variabili di confronto. Il PIL si usa perché esso rappresenta la capacità produttiva di un paese, mi esprime la dimensione economica del paese. Eventualmente si può usare la composizione percentuale, ma con attenzione, in quanto ad esempio può aiutarmi a capire come è cambiata la composizione finanziaria del portafoglio delle famiglie, prima ad esempio investivano in Titoli di Stato ed ora in azioni. L'errore che spesso si fa è quello di dire che un settore è sviluppato solo perché ha una percentuale molto alta, non si parla di sviluppo in questo caso, ma di preferenza. Per il grado di sviluppo si vanno a vedere altre variabili. Esso è dunque utile per capire le differenze sulle preferenze nel corso del tempo. Inoltre, bisogna andare a vedere il totale di volumi di riferimento (uno conto è il 10% di 1.000.000, un altro è il 10% di 1.000.000.000). Questo delle dimensioni, infatti, è un altro aspetto che le composizioni percentuali trascurano, ma su cui noi dobbiamo fare attenzione.

Altra cosa, è tenere conto dell'arco temporale, esso deve essere di minimo 5 anni per poter analizzare un paese, anche se a volte le intere serie storiche non sono sempre reperibili. Altre volte si vanno a confrontare, momenti di discontinuità rilevanti, come i dati pre-crisi, post-crisi ed oggi. La scelta dell'arco temporale dipende comunque sempre dal nostro fabbisogno informativo, cioè quello che a noi interessa e che stiamo cercando di sapere. Esistono degli indicatori standard nati negli anni '60, utili per confrontare in modo uniforme dei sistemi finanziari. Per ogni indicatore è sempre capire come questi sono calcolati, quali sono le variabili che lo formano (la nota metodologica), dato che spesso il nome di alcuni indicatori sono molto simili e possono trarre in inganno, o alcuni dati possono mancare.

Fonti dei dati

C'è poi da considerare qual è la fonte dei dati, cioè chi è lo scrivente del messaggio, una cosa è l'impresa che presenta i propri risultati, una cosa è il Supervisor che ha un'ottica di tutela, che presenterà anche informazioni sulla stabilità o per la tutela del consumatore, altra cosa potrebbe essere un articolo di giornale, che tende a dare una sua propria interpretazione mentre altra cosa è una ricerca. Colui che invia il messaggio, in qualche modo, ci infonde un diverso grado di fiducia su quei dati. Noi ad esempio ci basiamo su alcune fonti come le Banche centrali o istituti nazionali di statistica, ma anche istituti a livello internazionale come:

• Eurostat
• FMI
• BIS
• Banca Mondiale
• OCSE
• OECD Stat

Saldi finanziari e sistemi istituzionali

Quando noi parliamo di saldi finanziari, parliamo di settori finanziari ed in generale se un paese adotta gli standard del 2010 o del 1995 codifica nel seguente modo i settori istituzionali:

• Sistema interno: Total economy (S1) (si intende la total economy nazionale):
  • Non-financial corporation (S11)
  • Financial corporation (S12)
  • General government (S13)
  • Households (S14)
  • Non-profit institutions serving households (S15) alcuni la fanno rientrare in S14, è nata con i nuovi standard.

All'interno di ognuna ci sono delle sottocategorie, per una maggiore distinzione. N.B. Saldo S11-S12=0.

• Sistema esterno: Rest of the world (S2) (Non c'è una vera articolazione interna del resto del mondo, sarebbe utile averla, per sapere chi ad esempio detiene bond nazionali, per conoscere il potere di negoziazione/contrattazione di un paese nei confronti di un altro… a nessuno fa piacere un'eventuale liquidazione dei miei titoli di Stato, visto che calano i prezzi. Ogni categoria ha un suo saldo, alla cui formazione concorrono diverse attività finanziarie (AF):
• AF1 Monetary gold and SDRs Aggregato monetario ed oro
• AF2 Currency and deposits Depositi
• AF3 Debt securities Titoli di debito Prestiti o debiti non rappresentativi
• AF4 Loans di titoli Equity and investment fund Capitale e quote di fondi a titolo
• AF5 shares/units azionario Assicurazioni, fondi pensione e Insurance, pension and AF6 fondi di garanzia dei depositi standardized guarantee schemes (servono per agevolare il credito)
• AF7 Financial derivatives and Derivati employee stock options Other accounts Altro, cioè quello che non rientra AF8 receivable/payable nelle precedenti categorie

Ogni categoria avrà due colonne: attivo e passivo. La somma di tutti saldi darà zero. N.B. Ad ogni voce nell'attivo di un soggetto, corrisponderà una voce del passivo di un altro soggetto. Un fattore importante che ci consentirà di distinguere i sistemi mercato-centrici e banco-centrici è la durata dei debiti (loans e debt securities). I conti finanziari sono l'unico strumento statistico a contenere un quando informativo armonizzato tra paesi della situazione finanziaria delle famiglie e delle società non finanziarie. Infine, bisogna considerare il fenomeno di shadow banking, definito dal Financial Stability Board (FSB) come l'insieme delle istituzioni che svolgono intermediazione creditizia senza appartenere al sistema bancario.

III lezione 04/03/2019

In questa lezione vediamo alcuni indicatori per andare a valutare un sistema finanziario, ne vedremo alcuni, mentre altri possiamo ricavarceli da soli, in base alle proprie esigenze. Iniziano con quelli di Goldsmith, elaborati negli anni '60, quando iniziò a confrontare i vari sistemi finanziari. Tali indicatori furono messi per ampio tempo messi da parte, in quanto si preferivano indicatori di flusso, rispetto a questi che sono indicatori di stock.

Indicatori di Goldsmith

In particolare:

(1) FIR (financial interrelation ratio) = Misura il livello di intensità finanziaria all'interno di una determinata economia. Viene considerato un indicatore di intensità finanziaria. È uno di quegli indicatori che ci dice il contributo del sistema finanziario allo sviluppo di un paese, in quanto si considera che il sistema finanziario contribuisca all'aumento della produttività del capitale reale e che quindi favorisca la crescita del paese stesso. Partiamo col ricordare che l'efficienza di un sistema finanziario è quella di essere capace di non disperdere nessuna unità di risparmio ma di investirla, a costi ragionevoli. In questo modo un paese cresce. Questo indicatore in particolare assume valori differenti in base alla fase di crescita che un paese sta attraversando. Possiamo vedere questo dai valori che abbiamo nel rapporto: il PIL ovviamente crescerà in maniera più sostenuta quando il paese è in crescita, per poi fermarsi in una crescita più contenuta, con minori tassi di accelerazione. Avremo a questo punto un PIL che crescerà poco, mentre il volume di attività finanziarie che crescerà moltissimo, perché non conterà più il ruolo del sistema finanziario di "traghettare" le risorse da soggetti in surplus a deficit, ma, a soddisfare sempre più sofisticati e complessi bisogni che un sistema economico manifesta, come ad esempio quello di gestione dei rischi o di trasporto dei risparmi nel tempo, non solo quindi di investimento e finanziamento. Ad esempio, una gestione del rischio con gli strumenti derivati, che sono nettamente maggiori in paesi sviluppati, almeno tendenzialmente.

Non sempre paese sviluppato = alto numero di strumenti derivati! Possiamo vedere il FIR, nel seguente grafico, nel periodo pre-crisi. L'Italia è sicuramente un paese sviluppato, ma possiamo vedere, rispetto agli altri paesi, la diversa intensità di questo fenomeno. Non c'è un valore assoluto soglia che ci consente di dire: "questo paese è sviluppato". Possiamo notare come il Regno Unito, dovrebbe essere valutato a parte, in quanto ha un sistema finanziario "mercato-centrico", come la maggior parte dei paesi anglosassoni, cioè basano il finanziamento della propria economia, prevalentemente, attraverso il ricorso ai mercati, ma non vuol dire che gli intermediari non abbiano un ruolo, ma lo hanno diverso. Nel secondo grafico possiamo invece vedere un altro andamento, in un orizzonte temporale più lungo (1996-2014). Un orizzonte temporale del genere ci fa capire meglio i trend e ci fa porre alcune domande, del tipo: "Cosa è successo in Grecia nel '99, facendo scendere improvvisamente questo indicatore?" inizio dei bilanci truccati che ha portato alla successiva crisi del debito pubblico.

(12) FIN (financial intermediation ratio) = (11+13+14+2) Questo indicatore mi dice il ruolo che gli intermediari finanziari hanno nel finanziamento dell'economia, cioè il grado di intermediazione finanziaria, ovvero il peso specifico degli intermediari finanziari nell'emissione delle passività finanziarie. Il FIN ci dice quanto di fatto assorbe l'intermediazione finanziaria all'interno del sistema, attenzione! Non mi dice quanta parte del finanziamento del sistema è fatto dagli intermediari. Se volessi questo dato dovrei andare a calcolare questo rapporto usando al numeratore l'attivo degli intermediari.

(12) (11 + 13 + 14 + 2) Mi dà un'informazione diversa, in quanto mi farebbe pensare, al come sarebbe il sistema finanziario se non ci fosse un intermediario in senso stretto, cioè quelli che frappongono il proprio bilancio nel trasferimento delle risorse, a differenza degli intermediari in senso lato. In una situazione del genere, io risparmiatore avrei un tasso d'interesse più alto per il mio investimento, mentre l'impresa pagherebbe di meno un finanziamento, sempre in termini di tasso, visto che una banca lucra sul differenziale tra questi due, gonfiandoli, visto che ripartisce gli ammontari o la durata dell'investimento, cioè la trasformazione delle scadenze, permettendosi quindi di variare i tassi "naturali". mentre il secondo indicatore quanto ci si finanzia attraverso gli intermediari. Importante: questo indicatore non ci dice comunque se un sistema è mercato-centrico o banco-centrico, in quanto anche in GB questo è più elevato di sistemi banco-centrici. Come possiamo vedere, è anche significativamente più alto. Quello che è diverso tra un sistema e l'altro è la quota parte di una tipologia di intermediario rispetto ad un altro che può cambiare. Mi aspetterei quindi in Italia, Francia o Germania una quota parte maggiore in capo alle banche.

( ) ANIR (Aggregate new issue ratio) Sono i nuovi flussi di emissioni di debito dei vari settori, rispetto al PIL. Mi dice i flussi, in quanto non è basato più su uno stock. Ci dice se il rapporto tra nuove emissioni e PIL è cresciuto. È interessante considerarlo se andiamo a prendere le sue componenti, cioè quali canali sono stati attivati, e da quali canali istituzionali, cioè posso avere sia emissione di debito che privato e all'interno del privato, un conto è l'emissione di un'impresa ed un altro di una famiglia.

Vediamo ora un altro indicatore, non di Goldsmith, molto utilizzato e spesso frainteso.

(12) CIR (credit intermediation ratio) = (11+13+14+2) È credit, in quanto sono tanti gli intermediari creditizi nel sistema, non ci sono solo le banche! Esso mi dice il livello di intermediazione creditizia all'interno di un paese, di tutti gli intermediari. Ci dice se un sistema è banco o mercato centrico? No, perché non ci dà informazione sulla durata delle passività (in quanto esistono esigenze temporalmente diverse nel sistema) e non mi dà informazioni sulla natura di questa attività creditizia (ad esempio non differenzia prestiti da titoli).

P.S. Nel mercato-centrico abbiamo un indebitamento a medio-lungo termine delle imprese, rappresentato da prestiti e non da titoli. Vediamo comunque paesi bancocentrici, dominanti in questo indicatore, soprattutto la Germania, in quanto l'intermediazione creditizia è più alta. Nel seguente grafico possiamo vedere una situazione più allargata, dove spicca l'Irlanda, arrivata fortemente indebitata col sistema finanziario, soprattutto nel periodo pre-crisi, o la Grecia in cui c'è un picco nel 2011.

N.F.I.R. (Net financial interrelation ratio) = Esso è sostanzialmente il FIR nettato delle passività finanziarie. Di questi indicatori, soprattutto quelli rapportati al PIL, sono molto utilizzati dai vari organismi internazionali, come il FMI, che li inserisce nei Financial Soundness Indicators, che valutano la vuln