Economia dei mercati

Economia dei mercati

Introduzione alla materia

Andrea Lippi, 2021/2022

La materia è dinamica, necessita di continui aggiornamenti quindi i materiali devono essere aggiornati. Inoltre, la disciplina ha bisogno di un lessico specifico. La scelta degli argomenti nasce da un’esperienza didattica: si parte dai mercati perché i mercati accolgono poi gli strumenti. Dopo di che parleremo degli strumenti finanziari, in particolare la parte delle obbligazioni è una parte molto lunga: la parte obbligazionaria pesa di più delle azioni, perché il mondo obbligazionario è in continua evoluzione.

La materia è molto pratica: quello che studieremo non è teoria, quindi l’obiettivo del modulo è quello di mettere ciascuno di noi, indipendentemente da quello che faremo in magistrale. Quindi l’obiettivo è dare delle basi per poter scegliere in modo appropriato. Dopo che avremo fatto un determinato percorso teorico, leggeremo il Sole 24 Ore: dove troveremo tutto quello che abbiamo affrontato.

Questo tipo di percorso lo ritroviamo anche nell’esame: si compone di domande aperte, gli argomenti trattati sono tutti inseriti nei casi, non c’è un argomento che non viene inserito e nel 99% dei casi, all’interno dell’esame c’è sempre la parte delle “domande di consulenza”: fotocopia del Sole 24 e analisi, oppure presentazione di un caso e consulenza richiesta. Poi ci sono domande puramente nozionistiche. Le domande legate alla consulenza ammettono una sola risposta esatta: in queste domande anche dove si chiede di argomentare la soluzione proposta, l’argomentazione anche se corretta ma carente sarà sbagliato tutto il resto. Le domande di consulenza hanno un punteggio importante, quindi o tutto o niente. I voti intermedi su queste domande raramente ci sono, perché la risposta tecnica è una. Nell’esame possono esserci 5/6 domande aperte e il tempo è un’ora.

Da un punto di vista operativo, l’esame può essere sostenuto a dicembre. Non c’è propedeuticità con l’esame del professore Rossi. Gli argomenti analizzati dal prof Rossi definiscono un perimetro molto vasto, dentro cui troveremo gli argomenti di questo corso.

Parte 1: I mercati

Lezione 2/11/2021

Il mercato è un luogo, non più necessariamente fisico, soprattutto per la finanza, in cui domanda e offerta si incontrano. Questa definizione è generalista e importante, effettivamente è quello che accade, ovvero l’incontro tra domanda e offerta.

Molti mercati sono ancora fisici, ma in finanza, non è necessariamente fisico, ma tutto è nell’etere. Oggi tutto avviene in modo telematico.

Quando parliamo di mercato, è vero ciò che abbiamo detto, ma parliamo anche di un insieme di regole organizzative e di prassi operative: quindi un mercato necessariamente deve avere dei regolamenti, delle regole di funzionamento e delle prassi di carattere operativo. Queste sono necessarie per assicurare lo scambio di attività finanziarie. Se non ci fossero sarebbe complicato garantire lo svolgimento degli scambi.

Tipi di mercati

• Mercato monetario: Non è il mercato della moneta inteso come denaro, ma il mercato nel quale vengono scambiati strumenti finanziari che possono essere trasformati in denaro in tempi rapidi e senza costi. Quindi strumenti di breve durata e facilmente smobilizzabili.
• Mercato obbligazionario: Mercato sul quale vengono negoziate le obbligazioni. Capiremo che in realtà non esiste un solo mercato obbligazionario, ma che questo generale si suddivide in tanti altri mercati.
• Mercato azionario: Accoglie le azioni. Anche in questo caso vedremo che questo mercato ha una sua articolazione.
• Mercato degli strumenti derivati: Gli strumenti derivati sono complessi, noi non riusciremo a vederli tutti ma solo quelli più importanti. Sono strumenti che influenzano le scelte economico/finanziarie di tutte le aziende. Quindi la conoscenza di questi è fondamentale.
• Mercato valutario: Mercato delle valute, nel quale si scambiano le valute dei diversi paesi. Ovviamente questo tipo di mercato, a seguito dell’unione europea e introduzione dell’euro si è ridotto. Prima si poteva avere lo scambio tra lira italiana e franco francese, mentre ora scambio solo euro. Quindi ora qui troviamo gli scambi tra le principali valute: dollaro americano, canadese, yen.

Motivazioni dello sviluppo dei mercati

Una prima forma di mercato che possiamo individuare è quello del mercato diretto: qui abbiamo operatori in surplus e operatori in deficit, notoriamente i surplus sono le famiglie mentre gli operatori in deficit sono le imprese e gli altri operatori economici. In un mondo di mercato diretto gli operatori in surplus e deficit si parlano direttamente, quindi manca la figura di un intermediario, c’è un contatto diretto. In questo mercato la conclusione del contratto avviene solo se c’è una perfetta coincidenza tra indesiderata dell’operata in surplus e indesiderata dell’operatore in deficit.

Ma cosa vuol dire perfetta coincidenza delle due indesiderate? Non è scontato che questo avvenga. Infatti prima di tutto deve esserci:

• Perfetta coincidenza relativamente alla durata dell’operazione: l’operatore in surplus è quello che ha un risparmio, e che è disposto a cedere a prestito ad un operatore in deficit, che ha bisogno. Quindi l’operatore è disposto a cedere il denaro secondo la durata prevista da quello a deficit, solo in questo caso c’è coincidenza.
• Inoltre la remunerazione pattuita deve prevedere una perfetta coincidenza: il tasso di interesse richiesto da operatori in surplus deve essere accettato e riconosciuto dall’operatore in deficit, quindi coincidenza anche su questo tema.
• Il rimborso del capitale: come viene rimborsato il capitale, quindi non solo discorso di durata, ma come avviene il rimborso. Può essere che l'operatore in surplus voglia avere un rimborso rateale, periodico, mentre operatore in deficit vorrebbe rimborso solo a scadenza, e quindi non ci sarà coincidenza, per cui l’operazione non viene eseguita.
• Deve esserci coincidenza sulla natura del finanziamento: per cosa servono questi soldi?

Notiamo che probabilmente nel mercato diretto, la conclusione del contratto richiede un grande investimento di tempo e di denaro, perché di tempo in quanto devo cercare la controparte che sia completamente aderente alle mie richieste. Di denaro perché devo fare delle ricerche di mercato, devo arrivare a tutti i potenziali operatori controparte.

Gli intermediari finanziari infatti si mettono in mezzo tra operatori in deficit e operatori in surplus generando l’intermediazione indiretta. Quindi cercano di svolgere un ruolo importante, di trade union, tra operatori in deficit e operatori in surplus. In particolare, gli intermediari devono lavorare sull’offerta per incontrare la domanda. Quindi svolgono un ruolo di facilitazione nella conclusione dei contratti. Se le transazioni avvengono in modo rapido è grazie agli intermediari.

Mercato primario e secondario

• Mercato primario: È il mercato nel quale gli strumenti finanziari vengono emessi per la prima volta.
• Mercato secondario: Mercato che accoglie gli scambi di strumenti finanziari già emessi in precedenza.

Quindi la parola chiave che li distingue è il termine emissione: questo vuol dire che in un mercato primario se un soggetto volesse operare qui, e avesse individuato uno strumento finanziario, per poterne diventare proprietario, dovrebbe fare diverse cose. Se diciamo che il soggetto ha investito nel mercato primario è sbagliato, se diciamo ha sottoscritto (primario) è giusto, ha svolto uno scambio è sbagliato, ha acquistato è sbagliato. Quindi nel mercato primario gli strumenti finanziari si sottoscrivono. Mentre nel mercato secondario si negoziano (secondario) o si contro-vendono. In entrambi i mercati, gli intermediari agevolano l’emissione di strumenti finanziari (primari) e agevolano la loro successiva negoziazione (avviene nel secondario). Quindi possiamo dire che il primario in realtà è un momento di passaggio, perché lo strumento finanziario una volta emesso e sottoscritto, immediatamente passa al secondario per essere negoziato.

Focus sul mercato primario

Vediamo le principali operazioni che si trovano nel primario:

• Nel mercato primario gli emittenti emettono i titoli.
• Questi titoli di nuova emissione vengono sottoscritti dai nuovi investitori. Le principali tecniche per emettere i titoli:
• Le operazioni di aumento di capitale sociale rientrano nelle operazioni di mercato primario, perché se aumentiamo capitale, la società emette nuove azioni, che entrano nel primario. Chi è interessato le può sottoscrivere (anche noi cittadini).
• Il meccanismo o dell’asta.
• La sottoscrizione mediante consorzi: più soggetti si aggregano e generano un consorzio per emettere obbligazioni.

Abbiamo quindi capito che il mercato primario è un mercato di passaggio, perché nel momento in cui viene emesso e sottoscritto il titolo, si accede al secondario.

Avviene la negoziazione degli strumenti già emessi. Quindi nel mercato secondario: il prezzo si genera dall’incontro della domanda e dell’offerta. Nel primario gli emittenti emettono i titoli, gli strumenti ma sul prezzo di sottoscrizione non c’è trattativa. Nel secondario il prezzo è determinato dall’incrocio di domanda e offerta, abbiamo quindi un potere contrattuale maggiore.

Efficienza dei mercati

Uno dei temi trattati ampiamente riguarda il tema dell’efficienza dei mercati e il concetto di mercato perfetto. Il mercato perfetto è un mercato nel quale gli operatori sono razionali: sono investitori che hanno un bagaglio informatico e una conoscenza elevatissima. Tutte le informazioni sono disponibili a tutti nello stesso momento. Questo chiaramente se ci si riflette, non è vero: non è infatti pensabile e reale che tutti gli operatori hanno esattamente le medesime informazioni.

Le conseguenze di avere le stesse informazioni è che gli operatori nel mercato perfetto non si spaventano mai, mai colti dall’ansia e dalla paura, sono sempre pronti e sanno sempre come muoversi. Questo perché in un mercato così, ogni operatore conosce in anticipo le mosse degli altri operatori. È un qualcosa di ideale che non esiste nel concreto.

Siccome il mercato perfetto non esiste, la letteratura cerca di capire se un mercato è efficiente oppure no. Quindi si è passati dalla ricerca del mercato perfetto inesistente alla ricerca dell’efficienza del mercato.

Informazioni e asimmetria informativa

Nel mercato perfetto le info sono disponibili a tutti nello stesso momento. Nella realtà invece abbiamo una situazione di asimmetria informativa: alcuni operatori hanno più informazioni e informazioni migliori rispetto ad altri operatori. Ci sono infatti alcuni operatori che hanno le cosiddette informazioni privilegiate: la definizione di info privilegiata è all’interno del testo unico della finanza, ovvero il TUF.

"È un’informazione che, se resa nota, potrebbe alterare significativamente il prezzo degli strumenti finanziari a cui si riferisce".

• Prima di tutto la definizione ci dice che non è info nota, ma posseduta da pochi.
• Ci dice che se divulgata, riuscirebbe a modificare in modo significativo il prezzo degli strumenti a cui si riferisce.

Quindi i soggetti che ricoprono determinati ruoli strategici sono quelli che hanno queste info: come l’asset management, che per il loro ruolo riescono ad avere queste info.

Ad esempio, il capo di Mediolanum ha deciso di nominare come amministratore suo figlio Massimo. Da un punto di vista del mercato era un’informazione attesa, perché Massimo già lavorava lì. Ovviamente sia padre che figlio hanno delle informazioni privilegiate.

Il TUF non solo definisce l’informazione privilegiata, ma sanziona l’abuso di informazioni privilegiate: significa che l’uso dell’info privilegiata non è vietato dalla legge, quello che è vietato è l’abuso. Con abuso di info privilegiata si intende il fatto che il detentore di questa info privilegiata agisca sul mercato prima degli altri per ottenerne un guadagno a titolo personale. Quindi la legge è come se dicesse è chiaro che Massimo e il padre hanno info privilegiate, ma se queste sono usate per banca è ok. Ma se queste info sono utilizzate per anticipare il mercato e trarne un guadagno personalmente mentre gli altri sono all’oscuro di tutto, allora saranno sanzionati.

L’asimmetria informativa quindi c’è nei mercati finanziari per cui non si può parlare di mercati perfetti. Parleremo quindi di valutazione dell’efficienza del mercato.

Efficienza valutativa e informativa

Dobbiamo valutare due tipi di efficienza:

• Efficienza valutativa: Un mercato gode di efficienza valutativa nel momento in cui il prezzo degli strumenti finanziari emessi o negoziati corrispondono al loro effettivo valore intrinseco. Si può dire che quando un mercato gode di questa, i prezzi sul mercato sono uguali al “fair value”, ovvero al valore equo. È difficile che sul mercato si trovi una perfetta coincidenza tra valore intrinseco e prezzo di mercato, perché il valore intrinseco è un calcolo ragionato, guidato dalla matematica e dalla modellistica. I prezzi sul mercato sono invece guidati da domanda e offerta che molto spesso non seguono logica di modellistica ma logica di “sentiment”. In alcuni momenti può verificarsi, ma in molti altri no, non è impossibile.
• Efficienza informativa: Questa fa riferimento a quanto il mercato sia in grado di generare prezzi basati sulle informazioni disponibili. Quindi quanta aderenza c’è tra prezzo dello strumento e info disponibili per quello strumento. L’efficienza informativa può essere suddivisa in:
  • Efficienza informativa in forma debole
  • Efficienza informativa in forma semi-forte
  • Efficienza informativa in forma forte

Efficienza informativa in forma debole

L’efficienza informativa in forma debole avviene quando i prezzi si generano sulle serie storiche dei prezzi passati. Le serie storiche chiaramente sono accessibili a tutte. E quindi anche tutte le informazioni di corollario saranno accessibili a tutti: ad esempio la dinamica macroeconomica dei diversi paesi è accessibile a tutti, come anche l’inflazione e altro.

Efficienza informativa in forma semi-forte

Con l’efficienza semi-forte: nelle informazioni di prezzo sono integrate le dinamiche macroeconomiche che abbiamo inserito prima: non più solo prezzi storici delle serie passate, ma gli operatori tengono conto anche delle dinamiche macroeconomiche. Bisogna quindi fare delle analisi, delle costruzioni.

Es: quello di cui stanno discutendo i grandi della terra al G20 genera un’informazione. Questa info se vogliamo integrarla nei prezzi finanziari dobbiamo chiederci cosa può accadere ad un titolo quando la transizione ecologica sarà completata. Perché se il titolo di Volkswagen può essere valutato:

• Con serie storiche precedenti: è da molti anni sul mercato, ha passato problemi ma li ha superati e poi ripresa. È un titolo che ha passato diverse fasi macroeconomiche e faccio proiezioni future. Quindi efficienza in forma debole.
• Se mi chiedo che impatto può avere G20 e temi trattati su titolo di Volkswagen creo un’informazione semi-forte.

Efficienza informativa in forma forte

Con l’efficienza informativa in forma forte gli operatori tengono conto dei prezzi storici, delle dinamiche macro ma si tiene conto anche delle informazioni privilegiate che sono in possesso di poche persone che chiamiamo INSIDERS.

Sulla base della definizione di info privilegiata, ci rendiamo conto che un mercato in forma efficientemente valutativa forte non esiste perché le info privilegiate le hanno pochi quindi non sono integrabili al prezzo dei titoli. Si può ambire ad un mercato che sia efficiente in forma semi-forte.

Dimensioni dell’efficienza del mercato

Quindi il mercato ha degli ambiti di inefficienza. Questa inefficienza può agevolare alcuni operatori piuttosto che altri. Il mercato è anche un insieme di regole e prassi operative, quindi un altro tema che si apre legato all’efficienza è capire quando un mercato si trova in condizioni di efficiente funzionamento. La letteratura ci dice che possiamo valutare l’efficiente funzionamento del mercato, analizzando tre dimensioni:

• Spessore
• Ampiezza
• Elasticità

Un mercato ha caratteristica di spessore nel momento in cui i prezzi di acquisto e di vendita di uno strumento sono prossimi al prezzo che si è negoziato prima. Si immagini di essere interessati a comprare titolo Generali, vedo che vale 10 euro. Ora io immetto ordine di acquisto, perché secondo me Generali a dieci euro è un prezzo congruo. Se il mercato ha la caratteristica dello spessore, il prezzo di Generali dopo un minuto sarà molto vicino a dieci.