Economia degli intermediari finanziari - l'operatore familiare

I trends del passato

Introduzione

Le famiglie rappresentano da sempre l’operatore in surplus dell’economia nazionale. Chiaramente il rischio dell’unità in surplus è quello di perdere i capitali dati a prestito, pericolo tanto più grave quanto più il prestito è accentrato nelle mani di pochi prenditori. In un primo momento, ma siamo alla “preistoria” del portafoglio familiare, l’operatore in surplus si accontentava di non usare le somme in eccesso riservandosi di spenderle successivamente. Il rischio di furti del proprio peculio spinse le famiglie ad affidare le proprie ricchezze ad un soggetto esterno: è qui che, rudimentalmente, nasce la banca. Solo in un secondo tempo l’operatore banca, accortosi che una quota del peculio depositato giaceva inutilizzato, decise di prestare queste somme all’unità di deficit; l’impresa. D’altro canto l’intermediazione dell’operatore banca è indispensabile per il corretto funzionamento del mercato del credito, egli infatti raccoglie molto credito e lo distribuisce tra una pluralità di prenditori, diluendo il rischio di insolvenza.

Il portafoglio finanziario delle famiglie

In questo stadio primordiale di attività finanziarie, osserviamo come si compone il “portafoglio” della famiglia: se prestasse direttamente all’impresa, avremmo una situazione di questo tipo:

Ma come abbiamo detto, ciò sarebbe eccessivamente rischioso, pertanto interviene l’intermediazione della banca ottenendo una situazione di tal genere:

Nel tempo quindi, l’operazione di prestito da parte dell’operatore in surplus nei confronti della banca divenne redditizia, essendo pagata dall’intermediario all’operatore in surplus una somma per il prestito dato sotto forma di interessi: ovviamente nell’ottica della banca questi rappresentano interessi passivi mentre invece nell’ottica del risparmiatore rappresentano degli elementi positivi.

La storia

Nel tempo i prodotti finanziari a disposizione della famiglia si sono ampliati sempre di più, sia per via dal miglioramento delle condizioni economiche delle famiglie che dalle esigenze finanziarie delle imprese che, inserite in una realtà mutevole, necessitano di prodotti finanziari nuovi. Le imprese hanno bisogno, per la loro attività, sia di finanziamenti a breve, utili per coprire i fabbisogni a breve termine, ma anche e soprattutto di finanziamenti a medio-lungo termine. Per rispondere alle loro esigenze, la banca dovrà dunque “chiedere” all’operatore in surplus del capitale con uguale scadenza.

La vecchia legislazione del ’36 in vigore fino al ’93, divideva le banche in:

• Banche a breve termine
• Banche a medio e lungo termine

Le banche che si occupavano della raccolta a medio e lungo termine, erano denominate I.C.S. (istituti di credito speciale) con la finalità precisa di finanziare la struttura industriale del paese. Questi istituti ricercavano capitale sul mercato emettendo proprie obbligazioni.

Osserviamo quindi come si è modificato il portafoglio delle famiglie in seguito dell’introduzione di questi titoli:

Oltre alle obbligazioni I.C.S. e ai depositi bancari, nel tempo si affinano altre possibilità per l’operatore in surplus di “far rendere” la quota del proprio reddito destinata al risparmio. Non dimentichiamo che esiste un’ulteriore possibilità aperta alle imprese di ottenere finanziamenti: emissione di proprie obbligazioni (titoli di debito), oppure tramite frazionamento del capitale sociale in unità minime (le azioni).

Corollario: le imprese in questione devono essere molto affidabili se vogliono convincere le famiglie a prestare i propri risparmi. Spesso questa affidabilità è legata alla presenza di strumenti legislativi molto forti che tutelano il risparmiatore. È anche per questo che solo da poco hanno grande rilevanza nelle scelte d’impiego del surplus.

Proprio in tema d’affidabilità non può mancare l’accenno ad uno degli strumenti che più di tutti ha fatto il bello ed il cattivo gioco dei mercati finanziari: il debito pubblico. Lo Stato ha molto spesso promosso politiche di deficit spending. Riteniamo tutti sappiano quali motivazioni conducevano a ritenere “sano” il deficit spending, quello che più spesso viene omesso è il perché fu uno strumento di distorsione del mercato finanziario. È facile capire che, sotto campagna elettorale, il governo di turno abbia preferenza ad aumentare l’occupazione finanziandola con denaro che non “pesi” a nessuno piuttosto che tramite imposizione tributaria o emissione di moneta implicante inflazione.

Ma quali sono state le ripercussioni di una tale politica sul mercato? La famiglia si è trovata a preferire a lungo questi titoli non solo perché assolutamente privi di rischio, ma anche perché capaci di garantire, in periodi di inflazione, un rendimento più elevato rispetto agli altri prodotti finanziari. Dal lato della famiglia, quindi diviene una scelta quasi obbligata acquistare titoli del debito pubblico piuttosto che altre forme d’investimento.

I tassi elevati di collocamento del debito pubblico comportavano uno spostamento delle attenzioni delle famiglie verso questo prodotto per cui, per attirare i capitali, la banca doveva aumentare i propri tassi passivi (attivi per l’operatore famiglia). Questa corsa si traduceva corrispondentemente in un rincaro dei costi per le imprese. La banca tuttavia, dopo un periodo iniziale di rialzo dei tassi, decise di cambiare politica. Questa scelta si spiega con la presa di coscienza che un eccessivo aumento dei tassi avrebbe portato alla sofferenza dei crediti e alla loro inesigibilità.

Le banche si trovarono quindi nella condizione di dover “inventare” altre vie per ottenere utile: una delle innovazioni fu costituita dai certificati di deposito. Questi strumenti consentivano alle banche di “liberare” parte delle proprie riserve di liquidità, stante la certezza sia della scadenza del titolo che della somma alla scadenza. Di conseguenza un nuovo titolo venne inserito nel portafoglio delle famiglie: il certificato di deposito.

Dal ’36 al ’90: i trends del passato

Per costruire un quadro generale che ci aiutasse a decifrare le ragioni dell’attuale composizione del portafoglio finanziario delle famiglie, abbiamo deciso di rivolgere la nostra attenzione ad alcuni particolari anni del passato: a questo punto, osserviamo uno spaccato della realtà del ’37 così come viene descritta dalla relazione annuale della banca d’Italia.

Anno 1937: una finestra sul portafoglio dei nostri antenati

La ripresa dell’attività economica ha determinato nel mercato finanziario numerose ed importanti emissioni di titoli a reddito fisso e di azioni. L’attività delle borse è stata molto limitata per le contrattazioni in titoli a reddito fisso, mentre la ripresa delle emissioni di azioni è stata accompagnata da un considerevole aumento degli affari. Il movimento dei titoli di Stato, che durante i quattro anni dal 1933 al 1936 era stato animato dall’influenza prima della conversione del Consolidato 3% nel Prestito redimibile 3.5%, poi dall’emissione della Rendita 5% nel 1935, ha subìto un rallentamento sensibile nel 1937.

La maggiore intensità delle operazioni in azioni e la diminuzione nella contrattazione di titoli di stato, si spiega alla luce di provvedimenti legislativi che dapprima, hanno istituito l’imposta straordinaria sul capitale delle società per azioni (operazione che il mercato ha subito scontato gli effetti senza troppe ripercussioni) e successivamente, la possibilità di distribuire le riserve mediante azioni gratuite accende l’interesse verso i titoli azionari. Si spiega, pertanto, che il mercato azionario, abbia reagito favorevolmente con un allargamento degli scambi e con l’ascesa dei corsi, mentre la relativa indipendenza della situazione economica nazionale da quella mondiale ha impedito che si ripercuotesse sulle borse italiane il vasto movimento di depressione manifestatosi in autunno nelle borse dei principali paesi esteri.

Anno 1973: la crisi petrolifera

Compiendo un balzo nel tempo, vediamo cosa accade negli anni settanta. In quell’anno, la propensione delle famiglie all’accumulazione di risparmio finanziario continua ad aumentare, così come negli anni precedenti, soprattutto nelle forme più liquide. Il rapporto tra il risparmio finanziario e il reddito disponibile cresce a dispetto dell’inflazione. Com’è possibile?

La ripresa dell’attività produttiva e la ridistribuzione del reddito hanno consentito un aumento dei redditi da lavoro dipendente che, in presenza di un andamento stazionario della propensione media al consumo attorno ai livelli minimi, ha comportato una maggiore formazione di risparmio del settore. Le accresciute aspettative di deterioramento del potere d’acquisto non hanno influito sensibilmente, in un primo momento, sulla ripartizione del risparmio fra impieghi in beni reali ed impieghi finanziari. La ridistribuzione del reddito a favore dei lavoratori dipendenti (dovuta alle rivendicazioni del ’68), dal lato della formazione del risparmio, e l’innalzamento della “soglia d’ingresso” per l’investimento immobiliare, dal lato dell’impiego, hanno fatto affluire verso le attività finanziare un volume di risparmio di gran lunga superiore all’anno precedente. Va inoltre osservato che l’ampia formazione del risparmio finanziario delle famiglie riflette in parte la maggiore esigenza di mezzi di pagamento dovuta alla lievitazione dei prezzi.

La scarsa disponibilità di appartamenti di nuova costruzione, ha rappresentato un fattore limitativo degli impieghi in beni reali. Gli impieghi in beni rifugio diversi dagli immobili non interessano (per il momento) una quota rilevante di risparmio; questi investimenti, pur garantendo contro l’inflazione, non offrono alcun rendimento corrente, hanno un grado di liquidità molto basso e richiedono una competenza specifica e l’assunzione di rischi elevati. Il volume di attività finanziarie rispecchia anche le politiche monetarie e di bilancio espansive seguite per incentivare la ripresa degli investimenti, che si sono concretate in un rilevante aumento degli strumenti creditizi.

Si può ritenere che la composizione della ricchezza delle famiglie italiane a fine 1973 sia stata condizionata soprattutto dalla scarsa disponibilità di investimenti alternativi e dall’incertezza delle aspettative sui prezzi e sui tassi d’interesse; queste ultime hanno operato, a favore dei depositi che consentono di riallocare la ricchezza al mutare delle condizioni di mercato con maggiore tempestività e più bassi costi di transazione.

Anno 1974: dopo la crisi

La ricchezza finanziaria del settore Famiglie, in rapida espansione nel triennio ‘71- ’73, presenta nel ’74 un aumento modesto. La minore accumulazione di attività finanziarie è il risultato di una minore formazione di risparmio delle famiglie e di una ripartizione del risparmio stesso e in generale della ricchezza che ha avvantaggiato, gli impieghi in beni reali nei confronti delle attività finanziarie. Quest’ultimo fenomeno, connesso con l’aumentata tensione dei prezzi e con il consolidarsi di aspettative inflazionistiche, risulta dai dati sugli investimenti in abitazioni, vistosamente aumentati, e dall’eccezionale lievitazione dei prezzi dei preziosi e degli altri beni rifugio, come indicatore di forti tensioni nella domanda. La formazione e gli impieghi del risparmio delle famiglie presentano andamenti diversi nelle due parte dell’anno; nel primo semestre alla forte espansione del reddito disponibile hanno corrisposto una diminuzione della propensione al risparmio e un’accelerazione degli impieghi in abitazioni e in altri beni reali; l’acquisizione di attività finanziarie per contro è di molto diminuita rispetto agli anni precedenti.

Nel secondo semestre la formazione relativamente maggiore di risparmio si è accompagnata alla flessione della domanda di abitazioni, in connessione con gli elevati costi ormai raggiunti e con l’attenuazione di aspettative di ulteriori aumenti, nonché con l’indebolimento dell’offerta, e alla ripresa nella formazione di attività finanziarie. L’acquisizione di attività sull’estero ha continuato a perdere importanza rispetto alla tendenza di medio periodo. A ciò hanno contribuito le misure prese nel ’73 (deposito infruttifero sugli investimenti all’estero) e nel ’74 (limitazioni sull’assegnazione di valuta per il turismo). A seguito dell’incertezza generata nel sistema dalla forte inflazione, la composizione delle attività finanziarie di nuova formazione è mutata in maniera inusitata a vantaggio delle forme più liquide, sia a causa della diminuzione del portafoglio titoli a reddito fisso delle famiglie, risultante sia da vendite nette al sistema bancario, sia dal mancato rinnovo di titoli in scadenza. La tendenza delle famiglie ad aumentare il grado di liquidità del loro portafoglio finanziario si è accentuata nel ’74 per il timore di perdite in conto capitale e per l’evoluzione della struttura dei rendimenti delle diverse attività a vantaggio dei depositi bancari. Come dicevamo, fra le attività liquide il maggior incremento si è avuto per i depositi bancari, sui quali si è riversata parte delle disponibilità provenienti dalle cessioni o dai mancati acquisti di titoli a reddito fisso. La diminuita importanza del risparmio postale è dovuta, in questo periodo, al più basso livello di remunerazione rispetto a quello dei depositi bancari, depositi vincolati e i buoni fruttiferi hanno risentito del forte aumento dei tassi a breve termine restando quindi molto limitati. La domanda di azioni, dopo la ripresa del ’73, è tornata su livelli molto modesti sia per la rapida flessione dei corsi delle azioni, sia per la scarsità di aumenti di capitale di società che effettuano l’aumento con offerta delle azioni al pubblico.

Gli anni ‘80

Anno 1982

I mutamenti nella composizione del portafoglio delle famiglie italiane nell’82 sono riconducibili principalmente alle variazioni occorse nel rendimento relativo dei diversi strumenti finanziari. Lo spostamento verso i depositi bancari ha fatto seguito a una riduzione del differenziale di rendimento dei BOT e depositi di circa un punto percentuale; esso è stato accentuato dalle voci di consolidamento e tassazioni del debito pubblico. Anche i certificati di deposito degli istituti di credito speciale, hanno garantito tassi di rendimento competitivi rispetto ai BOT. Gli acquisti netti di titoli di stato e obbligazioni sono cresciuti considerevolmente. La variazione maggiore è da attribuire ai CCT.

Anno ’87

L’aumento della propensione al consumo delle famiglie trova riscontro nella sostanziale stabilità dell’accumulo di attività finanziarie. Alla minore crescita delle attività finanziarie ha contribuito la riduzione del loro rendimento. Il portafoglio si è orientato verso un forte aumento della quota dei titoli, in particolare BOT, e dei depositi postali. Dopo i provvedimenti di liberalizzazione valutaria entrati in vigore nel maggio 87, si è avuto un effetto indiretto di diversificazione del portafoglio finanziario verso le attività estere tramite i fondi comuni di investimento, mentre gli investimenti netti all’estero effettuati dirett...