Economia degli intermediari finanziari - appunti lezione

PROGRAMMA 1° MODULO

Parte I: Sistema Finanziario

- Funzioni del Sistema Finanziario

 Formazione dei saldi finanziari

 Funzione allocativa

 Funzione monetaria in senso stretto

 Funzione monetaria in senso ampio

- Classificazione degli Intermediari Finanziari

Parte II: Intermediari Bancari e Parabancari

- Intermediari Bancari (o aziende di credito)

 La banca come intermediario finanziario

 Equilibri gestionali della banca

 Modelli di intermediazione

 Bilancio bancario

- Intermediari Parabancari (vicini alle banche)

 Società di Leasing

 Società di Factoring

 Società di Credito al Consumo

Parte III: Intermediari Mobiliari

- Intermediari mobiliari

 Società di Intermediazione Mobiliare (SIM)

 Società di Gestione del Risparmio (SGR)

- Organismi di investimento collettivo del risparmio

 Fondi Comuni di Investimento

 Società di Investimento a Capitale Variabile/Fisso

Parte IV: Intermediari Assicurativi (imprese di assicurazione)

- Attività assicurativa

 Soggetti e contratti assicurativi

 Determinazione del premio assicurativo

 Riserve assicurative

- Previdenza complementare

 Fondi pensione

Parte V: Autorità ed Attività di Vigilanza

- Vigilanza sul sistema finanziario

 Finalità della Vigilanza

 Autorità di vigilanza

- Normative di Vigilanza recenti

 Accordi di Basilea

 Direttive MiFID

PROGRAMMA 2° MODULO : prodotti e mercati mobiliari, scenari di negoziazione (notevolmente mutati dal 2007)

PARTE I : SISTEMA FINANZIARIO

Il Sistema Finanziario è l’insieme organizzato di Istituzioni Finanziarie (Istituzioni e Mercati), Contratti Finanziari,

Regolamentazione e Vigilanza. Si risponde alle domande :

- chi opera nel Sistema Finanziario? Gli intermediari finanziari.

- dove si scambiano risorse finanziarie? Nei mercati finanziari.

- dove sono incorporati questi scambi di risorse finanziare? Nei contratti finanziari.

- chi controlla sui soggetti, sui luoghi e sui contratti? La regolamentazione e la vigilanza.

Gli intermediari finanziari sono imprese di carattere finanziario che effettuano o facilitano il trasferimento di risorse e

rischi.

I mercati finanziari sono luoghi fisici (gli operatori si incontrano fisicamente) o virtuali (il mercato regolamentato, cioè

la Borsa) in cui si trasferiscono risorse e rischi.

I contratti finanziari sono strumenti attraverso cui si trasferiscono risorse e rischi (indicati anche come attività

finanziarie o strumenti finanziari o prodotti finanziari).

La Regolamentazione è l’insieme di regole che normano il trasferimento di risorse e rischi e la Vigilanza controlla il loro

rispetto di tali regole (anche sanzionando).

Nel Sistema Finanziario esistono delle imprese, cioè gli intermediari finanziari, che effettuano direttamente o

facilitano il trasferimento di risorse e rischi tra gli operatori. Tali risorse e rischi vengono trasferite attraverso dei

contratti finanziari e vengono scambiate nei mercati finanziari, sotto la supervisione delle Autorità di Vigilanza, che

verificano il rispetto delle regole.

Le funzioni del Sistema Finanziario (ci si chiede perché esiste e se si potrebbe farne a meno) :

- funzione allocativa : è necessario trasferire le risorse dai soggetti risparmiatori (soggetti in surplus di risorse

finanziarie) ai soggetti investitori (soggetti in deficit). Nel sistema finanziario esistono soggetti che a livello

aggregato, stabilmente, generano risparmio, che sono in surplus di risorse finanziarie (le famiglie) e altri

soggetti che, stabilmente, hanno bisogno di essere finanziati (le imprese e la PA). E’ dunque necessario il

sistema finanziario perché fa in modo che si trasferiscano tali risorse finanziarie, da chi ne ha troppe a chi ne

ha bisogno. Tale scambio è possibile perché esiste il sistema finanziario che alloca le risorse finanziarie dei

soggetti in surplus ai soggetti in deficit.

- funzione monetaria in senso stretto : è necessario garantire il funzionamento del sistema dei pagamenti. Se

non ci fosse un sistema finanziario non ci sarebbe la garanzia e la stabilità nei sistemi di pagamento.

- funzione monetaria in senso ampio : è necessario trasmettere gli impulsi di politica monetaria al sistema

economico. Il sistema finanziario è il veicolo attraverso cui vengono trasmessi gli impulsi di politica monetaria

(dalle banche centrali), quali l’aumento o la riduzione dei tassi d’interesse, al sistema economico (al mercato

di risparmiatori e investitori). Il sistema finanziario fa scorrere l’impulso di politica monetaria fino a scaricarlo

sull’utente finale che si vede modificare i tassi d’interesse.

La formazione dei saldi finanziari :

La situazione patrimoniale di un qualsiasi operatore economico (può essere famiglia o impresa) :

Attivo Passivo

Attività reali Patrimonio

(macchinari, immobili di (capitale, riserve di

un’azienda; abitazione, un’azienda; risparmio di

auto di una famiglia) una famiglia)

Attività finanziarie Passività finanziarie

(crediti, investimenti di (debiti, finanziamenti di

un’azienda; fondi comuni un’azienda; mutuo di una

di investimento, famiglia)

obbligazioni governative di

una famiglia)

L’ammontare delle sezioni di attivo e passivo deve coincidere.

Vale anche che la somma dell’attivo all’anno 1 sarà uguale all’ammontare dell’attivo nell’anno precedente sommato a

qualcosa che è successo tra l’anno 0 e l’anno 1, sommato cioè alla variazione che hanno avuto nell’anno le attività

finanziarie (ad esempio nuovi investimenti) e alla variazione delle attività reali (ad esempio l’acquisto della casa).

Allo stesso modo per il passivo, le passività dell’anno 1 corrispondono alle passività dell’anno precedente sommate

alla variazione della passività finanziarie (ad esempio sottoscrizione di un mutuo che aumenta la quota di debito) e alla

variazione del patrimonio (che potrebbe essere negativa se si risparmia meno).

Lo stock di attivo dell’anno sarà : stock di attivo dell’anno scorso + flusso di attività finanziarie di quest’anno + flusso di

attività reali. La variazione di attività reali tra anno 0 e anno 1 si chiama investimenti reali (I ).

AR

Il totale di passivo dell’anno sarà : stock di passivo dell’anno scorso + variazione di indebitamento dell’anno +

variazione di risparmio dell’anno. La variazione di patrimonio tra anno 0 e anno 1 si chiama risparmio (S).

Il sistema finanziario è l’insieme delle entità che permette di mettere in collegamento i soggetti in surplus con i

soggetti in deficit.

Il vincolo di bilancio impone che il totale dell’attivo all’anno 1 sia uguale al totale del passivo all’anno 1, quindi :

TA = TA + ∆AF + ∆AR TP = TP + ∆PF + ∆PAT

1 0 1 0

TA + ∆AF + ∆AR = TP + ∆PF + ∆PAT

0 0

TA = TP quindi ∆AF + ∆AR = ∆PF + ∆PAT

0 0

∆AR (investimenti) = ∆PF - ∆AF + ∆PAT (risparmio) I = S + ∆PF - ∆AF

AR

Le conseguenze della formula :

1. gli investimenti reali di un operatore economico (impresa e famiglia) sono realizzati, da un punto di vista

finanziario, attraverso l’aumento delle passività finanziarie (aumenta l’indebitamento) e/o la riduzione delle

attività finanziarie (liquidazione degli investimenti) e/o il finanziamento con il risparmio.

2. riscrivendo la formula come S - I = ∆AF - ∆PF , si ricava il concetto di saldo finanziario che è la differenza

AR

tra la variazione di attività e passività finanziarie (così come quella tra risparmio e investimenti reali). Il saldo

finanziario di un operatore economico si calcola come la differenza tra la variazione di attività finanziarie e

passività finanziarie dell’anno oppure come la differenza tra il risparmio generato nell’anno e gli investimenti

reali effettuati (equivalgono). Il concetto di saldo finanziario è il surplus/deficit di un operatore.

I soggetti per i quali vale che S > I (o ∆AF > ∆PF), sono i soggetti in surplus di risorse finanziarie. Sono soggetti che

AR

nell’anno, nonostante abbiano fatto investimenti reali, hanno ancora un risparmio, un surplus di risorse. Tali soggetti

sono generalmente le famiglie.

I soggetti per i quali vale che S < I (o ∆AF < ∆PF), sono i soggetti in deficit di risorse, soggetti che hanno effettuato

AR

investimenti reali che però non sono coperti dal risparmio e hanno bisogno di risorse finanziarie. Tali soggetti sono

generalmente le imprese.

La domanda è : come si genera il risparmio?

Le imprese acquistano fattori produttivi (materie prime, risorse umane, impianti), poi iniziano la fase di produzione di

beni e servizi e, infine vendono. Temporalmente, strutturalmente per come è impostata la vita di un’azienda, le

imprese tendono a essere in deficit di risorse perché prima sostengono costi, fanno investimenti e poi generano un

ricavo. I ricavi avvengono dopo i costi e questo fa sì che, a livello macroeconomico, il settore impresa è un settore che

necessita di finanziamenti.

La famiglia, a livello macro, di solito, ha un reddito che deriva dal pagamento di prestazioni di beni e servizi e poi

consuma beni e servizi. Se la famiglia riesce ad avere un reddito che copre l’ammontare dei consumi e poi ha un

avanzo delle risorse, genera un risparmio. Le famiglie tendono ad avere un surplus di risorse finanziarie, dei saldi

finanziari positivi.

Alcuni grafici sui saldi finanziari :

1. il grafico degli Stati Uniti (dagli anni '70 al 2015) riporta che il settore privato (linea nera) quasi sempre si

trova in surplus e la pubblica amministrazione (linea grigia continua) è quasi stabilmente in deficit.

2. l’andamento dal 2000 al 2013 del settore privato non finanziario, cioè le imprese (istogrammi blu), con una

maggiore o minore intensità, sono state sempre in deficit. Le imprese sono stabilmente in deficit di risorse

finanziarie. Invece, le famiglie (istogrammi azzurri) sono stabilmente in surplus di risorse.

I dati descrivono un fenomeno macroeconomico a livello di settori istituzionali ma a livello microeconomico i saldi

finanziari possono essere molto variegati (imprese in surplus e famiglie in deficit).

Nel sistema finanziario esistono operatori economici (PA e imprese) che hanno bisogno di essere finanziati e soggetti

(tipicamente le famiglie) che hanno bisogno di investire : c’è bisogno di qualcuno che favorisca il trasferimento di

queste risorse finanziarie.

Il sistema finanziario è quello che agisce affinché i soggetti in surplus possano trasferire, temporaneamente, le proprie

risorse ai soggetti in deficit. Questo trasferimento si chiama circuito finanziario.

I soggetti in surplus (tra cui le famiglie, ma anche la banca centrale e i soggetti non residenti che investono nel paese),

attraverso i mercati finanziari e gli intermediari finanziari, trasferiscono i saldi positivi ai prenditori di fondi, cioè i

soggetti in deficit (imprese, pubbliche amministrazioni e famiglie).

Il passaggio dai datori di fondi ai prenditori di fondi avviene attraverso i mercati finanziari e/o gli intermediari

finanziari.

La prima domanda che ci si pone è : quali variabili guidano le scelte dei datori e dei prenditori di fondi, sulla base di

quali variabili sono assunte le scelte di investire dei soggetti in surplus e le variabili che guidano i soggetti in deficit?

Si considera la funzione obiettivo del datore e del prenditore di fondi.

Nella prospettiva dell’investitore, le variabili che lo spingono ad investire sono : il rendimento, il rischio legato

all’investimento, il costo, la scadenza dell’investimento. Le scelte di investimento di un operatore economico

‘’razionale’’ sono generalmente guidate dalle variabili di rendimento, rischio e liquidità (scadenza), e a volte anche

dalla volontà di ottenere poteri deliberativi (ottenere partecipazioni azionarie di controllo) o da finalità etiche e sociali

(ad esempio investimenti ESG, chi investe in questo modo è chi vuole investire in aziende che lottano per il

cambiamento climatico o per il sociale).

Il rendimento di un investimento è il risultato economico di un’operazione finanziaria, cioè la sua redditività.

Da non confondere il rendimento con il tasso di interesse che è un tipo di rendimento ma solo per determinate

categorie di investimenti, quindi rendimento è il termine generale corretto.

Esempio di rendimento : un’obbligazione X ha come PA = 98 e PV = 100. Il guadagno in termini di conto capitale

(capital gain) è pari a 2. Al capital gain si sommano i redditi periodici, dato che periodicamente l’obbligazione paga una

cedola, considerando i tassi di interesse. Se il tasso è pari a 1% su PA, RP = 0,98 per ogni titolo obbligazionario. Poi si

sottraggono i costi di transazione e gli oneri fiscali.

Con il calcolo del rendimento si confrontano le opportunità di investimento. Si tende a scegliere l’opportunità di

investimento con il rendimento più alto ma bisogna sempre confrontare il rendimento con il rischio. Per poter

scegliere si devono avere più informazioni, sia sul rischio che sulla scadenza.

Dal punto di vista rischio-rendimento, A e B hanno lo

stesso livello di rischio ma A ha un rendimento più

elevato. E’ razionale che si scelga l’opzione A. Allo

stesso modo A e C hanno lo stesso rendimento ma A

ha un rischio più basso rispetto a C. Allo stesso modo

un individuo razionale (non propenso al rischio,

sceglierà A.

Ma tra B e C, che hanno profili di rendimento e

rischio diversi tra loro, ognuno potrebbe scegliere in

modo diverso, la scelta è soggettiva (operatori più

amanti del rischio o meno amanti del rischio) e

bisognerebbe valutare la tolleranza al rischio di ogni

soggetto, ma è difficile (ambito di comportamenti,

psicologia, irrazionalità).

È necessario considerare anche le caratteristiche di rischio atteso delle attività oggetto di valutazione, cioè con quale

probabilità il soggetto in surplus rientra in possesso alla scadenza delle sue risorse finanziarie. Il rischio rappresenta

una probabilità di recupero per intero delle somme di risorse che sono state trasferite al soggetto in deficit.

Sono molte le variabili che determinano il rischio :

- rischio di controparte, che deriva dalla capacità che ha la controparte di restituire il finanziamento ricevuto

ed esistono strumenti informativi per capire tale rischio.

- rischio di interesse, che dipende dal tipo di investimento (es. tasso fisso e tasso variabile)

- rischio di prezzo di mercato (potrebbe essere legato al tasso d’interesse), nel caso in cui lo strumento è

quotato, si può vendere sul mercato, si liquida (non si arriva alla scadenza) e si deve considerare che il prezzo

varia continuamente sul mercato

- rischio di cambio, ad esempio se lo strumento è statunitense si affronta un rischio di cambio euro-dollaro

- rischio di inflazione, soprattutto per strumenti a lunga scadenza ci potrebbe essere una perdita di potere di

acquisto e ci dovrebbero essere degli strumenti correttivi collegati a degli indici.

La liquidità coinvolge la scadenza naturale dell’investimento, la possibilità di rimborso anticipato, la possibilità di

liquidare l’investimento prima della scadenza e il costo di smobilizzo dell’investimento. La possibilità di liquidare lo

strumento prima della scadenza (quotato o meno) è legata al costo, al valore a cui si riesce a vendere nel mercato

(rischio di prezzo di mercato).

Quindi la funzione obiettivo dell’investitore è una combinazione di : rendimento atteso, rischio atteso e liquidità.

Il prenditore di fondi è l’unità economica che manifesta un fabbisogno finanziario che non può essere totalmente

coperto da risorse finanziarie interne (autofinanziamento per imprese e risparmio per famiglie). Quando il fabbisogno

finanziario deve essere coperto, anche solo parzialmente, da fonti di finanziamento esterne si genera una funzione

obiettivo del prenditore.

Il soggetto in deficit che viene finanziato, indipendentemente dalla sua natura, ha una funzione obiettivo ed effettua

delle considerazioni sul costo del finanziamento e sul rischio atteso del finanziamento.

Nello stesso modo in cui è possibile il calcolo della redditività di un investimento, si può calcolare il costo

dell’operazione di finanziamento.

Ad esempio : l’importo del finanziamento richiesto è di 100.000 e il valore di rimborso è 110.000. Alla differenza tra

valore di rimborso e importo del finanziamento, si sommano i costi di transazione per accedere al finanziamento, gli

oneri periodici e gli oneri fiscali. L’impresa deve considerare il costo così composto.

Per quanto riguarda il rischio atteso esistono alcune tipologie specifiche di rischio per il soggetto finanziato :

- rischio di solvibilità, ci sono dei sistemi con cui i soggetti finanziati vengono tracciati in base al tipo di

finanziamento, all’importo e alla loro capacità di rimborsare nei tempi il finanziamento. La centrale dei rischi

raccoglie i dati e si può verificare la solvibilità dell’impresa nei finanziamenti precedenti; potrebbe succedere

che il prenditore di fondi non sia più finanziato a causa del suo passato

- rischio di interesse, generato dalla variabilità del tasso d’interesse sul mercato

- rischio di instabilità delle fonti di finanziamento, cioè l’azienda deve essere sicura che ci sia corrispondenza

tra l’orizzonte temporale del finanziamento e l’orizzonte temporale necessario per gli investimenti. Le risorse

finanziarie devono essere stabili per tutta la durata dell’investimento

- rischio di cambio, se il finanziamento è erogato in una valuta estera interessa anche il cambio