Appunti di Economia degli intermediari finanziari

D P

1 1

=

P 0 1+r

Dove:

�� è il prezzo corrente.

D è il dividendo dell’anno 1 dividendo.

1

P è il prezzo di vendita al tempo 1.

1

R è il rendimento di periodo

Se l’orizzonte temporale aumenta a due periodi avrò:

+

D D P

1 2 2

= +

P 0 2

1+r ( )

1+r

Dunque, si nota che il dividend discount model estende il modello all’infinito, attraverso una sommatoria:

∞ D

∑ t

=

P 0 t

( )

1+r

=1

t

Il prezzo è una somma di dividendi attualizzati. È un modello che da poche informazioni e non troppo affidabile. Non è

utile per valutare un orizzonte temporale di lungo termine.

SECONDO MODELLO VALUTATIVO: MODELLO DI GORDON O COSTANT GROWTH DIVIDEN

Si basa sull’ipotesi che i dividendi crescano a un tasso costante pari a g.

Con questa ipotesi la formula diventa:

( )

D D × 1+ g

1 0

= =

P 0 (r −g)

r−g

Dove:

D è l’ultimo dividendo pagato.

0

g è il tasso costante di crescita dei dividendi, viene calcolato in base alla crescita dei dividendi della società negli anni

precedenti.

r è il rendimento implicito.

Ciò che molte società fanno è cercare di stabilizzare il Pay out ratio, ovvero la rata del pagamento dividendi. In questa

maniera l’incognita g dell’equazione equivale a una costante che non cambia negli anni, e ciò da più stabilità al modello

e al prezzo di vendita del titolo azionario all’interno del mercato secondario.

Questo migliora la volatilità delle quotazioni.

Il metodo di Gordon è utile per valutare eventuali sovra-quotazioni o sotto-rendimenti.

ESEMPIO 1 Titolo Alfa Titolo Beta

P(0) 10 12

G 5% 6,20%

Div (0) 0,10 0,15

R? ? ?

Scegliere il titolo migliore, nell’ipotesi che l’investitore ritenga il rischio delle due società Alfa e Beta analogo.

( )

D D × 1+ g

1 0

= =

P

Modello di Gordon: 0 (r −g)

r−g

( )

D × 1+ g

0 +

r= g

Ricavo l’incognita r: P 0

Titolo Alfa Titolo Beta

P(0) 10 12

G 5% 6,20%

Div (0) 0,10 0,15

R? 6% 8%

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ESEMPIO 2

 Ultimo dividendo = 0,30 eur.

 R = 10%.

 P(0) = 6.

 G medio del settore = 3%

Evidenziate se l’azione risulta sovra o sotto quotata, ipotizzando che non ci siano ragioni per ritenere che il tasso di

crescita dei dividendi debba divergere significativamente da quello medio di settore.

( )

0,30 × 1+3 % =4,41

prezzo diequilibrio= 10 %−3 %

 L’attuale prezzo di mercato (6 eur) è superiore rispetto al prezzo di equilibrio (4,41 euro).

 L’azione è sovra-quotata

Una scocciatura: i multipli di borsa

Un multiplo di borsa è costituito come un rapporto fra il prezzo di mercato dell’azione quotata e un dato del suo

bilancio d’esercizio.

Ciò su cui si fondano i multipli di borsa è una logica comparativa tra il multiplo di una specifica società e il valore

medio dello stesso multiplo in un gruppo di imprese simili (comparables).

Esempi di multipli di borsa più conosciuti sono:

 Price / earning (P/E), ossia rapporto fra prezzo di mercato di un titolo e il risultato netto d’esercizio;

 PEG, ossia P/E diviso tasso di crescita degli utili;

 Price / sales (P/S), ossia rapporto tra il prezzo di mercato di un titolo e il totale delle vendite per azione;

 Price / book value (P/BV), ossia rapporta fra prezzo di mercato di un titolo e il valore del patrimonio netto

contabile (patrimonio netto / numero di azioni in circolazione).

ESEMPIO 1

Suppongo di voler valutare un titolo Juventus. Il P/E della Juve è 10.

Uso il P/E e lo confronto con altre società quotate calcistiche, le quali in media hanno un P/E che è 8.

Se il P/E della società che sto valutando è > delle altre società allora ci sono due opzioni:

 La Juventus è sovra-quotata (guardo al numeratore);

 Il prezzo sta anticipando un utile futuro della società (per esempio la Juve ha appena comprato Ronaldo e si aspetta

che gli utili aumentino) (guardo al denominatore). ≠

Nel caso in cui la logica comparativa sia sballata, ovvero il multiplo di borsa della società che si sta valutando

multiplo di borsa medio delle società comparative, allora l’investitore deve valutare se la differenza è dovuta a una

previsione credibile e giustificata o no.

Un rapporto P/E maggiore rispetto a quello di aziende simili può indicare:

 Potenziale sovra-valutazione del titolo;

 Aspettative di utili in crescita nel medio periodo

Un rapporto P/E inferiore rispetto a quello di aziende simili può indicare:

 Potenziale sotto-valutazione del titolo;

 Aspettative di utili in riduzione nel medio periodo.

Azione P/E P/E Apple 22,6 24,27

Microsoft 29,87 28,74

12 m forward Media 35,64 34,07

Amazon 109 79 (senza Amazon)

Facebook 28 27,7 Sovra- Sovra-quotata?

Google 27,28 33,33 quotata?

Netflix 84 65,79

Alibaba 22,11 24,57

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Gli analisti, per avere maggiore sicurezza, tendono a verificare entrambi i modelli (Gordon e multipli) e cercano una

convergenza tra le due valutazioni al fine di dare una valutazione alle opportunità più o meno convenienti di un

eventuale investimento su un titolo.

Tra il metodo di Gordon e i multipli di borsa cambia l’orizzonte temporale, infatti con Gordon l’orizzonte temporale è

più a lungo termine a differenza di multipli che ha un orizzonte temporale limitato.

Valutazione del rischio

Il rischio si divide in due componenti:

 Rischio specifico: componente di volatilità di rischio del titolo che dipende

da notizie e informazioni specifiche della singola società.

Questo rischio è diversificatile, ossia se io aumento il numero dei titoli che

ho in portafoglio, investendo in società diverse, possono ridurre il rischio

specifico;

 Rischio sistematico: dipende dalla volatilità di tutto il mercato, per esempio inflazione, pandemia, guerra, prezzo

del gas ecc.

Questo rischio non è diversificabile perché, anche se compro titoli diversi ma di società che sono toccate dagli

stessi fattori, non riesco a eliminarlo (è un fattore comune) ed è misurato da un indicatore chiamato beta, il quale

misura quanto varia mediamente il prezzo del titolo al variare del mercato nel suo complesso. La variazione di

mercato è misura dalla variazione dell’indice di borsa. Il beta è una misura di reattività.

Se: Beta > 1: si parla di titolo aggressivo, tende a sovra-reagire alle variazioni di mercato;

o Beta < 1: si parla di titolo difensivo, presenta oscillazioni smorzate.

o

ALCUNI ESEMPI

Azione Beta

Amazon 1,35

Facebook 1,16

Google 1,06

Netflix 0,97

Alibaba 1,60

Apple 1,17

Microsoft 0,95

Coca-cola 0,56

Walmart 0,32

7. IL MERCATO VALUTARIO

Mercato valutario

Il mercato valutario rappresenta quell’insieme di transazioni che ha per oggetto lo scambio di valute diverse.

Esistono diverse tipologie di contratto, e le valute possono essere scambiate con consegna immediata o differita.

Le modalità di contrattazione del mercato valutario sono:

 È l’unico mercato che ha veramente negoziazioni 24h/24.

 È un mercato tipicamente over the counter e quote driven, fondato su un network di dealers. Le negoziazioni

avvengono fuori dai mercati regolamentati, quindi in maniera informale e bilaterale.

 Oltre ai dealers tempo fa c’era un’altra figura, i Voice brokers, ovvero dei broker che, a differenza dei dealers, non

negoziavano in conto proprio ma mettevano in contatto acquirente e venditore al fine di facilitare la transazione, e

qualora riuscisse a chiudere la transazione, guadagnava una commissione. (Esempio di broker: tecnocasa).

Il ruolo di Voice brokers nel tempo è stato sostituito da broker che offrono lo stesso servizio ma lo fanno attraverso dei

matching automatici fatti da software dedicati.

I principali attori del mercato:

 Banche: sono i principali dealers che negoziano quantitativi molto ingenti di valute o per conto proprio o per conto

dei clienti;

 Altri intermediari finanziari (esempio: fondi comuni, fondi di investimento, fondi pensione, assicurazioni, hedge

funds): questi si sono inseriti per una maggiore diversificazione di portafoglio. Volendo emettere titoli in valute

differenti era necessario cambiare la valuta, e dunque sono diventati attori anche loro all’interno del mercato

valutario;

 Utenti “tradizionali”: ovvero i privati e le imprese non finanziarie. I privati agiscono prevalentemente in funzione

dei viaggi, le aziende non finanziarie per le loro attività di import-export;

 Banche centrali: operano nel mercato valutario per ragioni diverse dagli altri operatori. Le banche centrali infatti

operano per limitare la variabilità del tasso nazionale, ovvero la banca centrale di una determinata nazione ha

interesse a far si che il valore della moneta nazionale non subisca eccessivi apprezzamenti o deprezzamenti rispetto

alle principali valute estere con cui ha maggiori rapporti.

Essendo un mercato over the counter non è possibile controllare giornalmente le caratteristiche di ogni transazione.

Dunque è stato introdotto un ente, la Bank for international

settlements, la quale ogni 3 anni, nel mese di aprile, fa una rilevazione

attraverso un campione internazionale di banche.

Alle banche che accettano di partecipare alla rilevazione, dunque, nel

mese di aprile ogni 3 anni si chiede di fornire dei dati sulle

caratteristiche del mercato valutario di quell’anno corrente.

È chiaro che si tratta di un mercato di dimensioni enormi, difficili da

concepire e a sua volta da controllare, ed è un mercato che ha una

crescita esponenziale.

Terminologia da sapere:

 Regine a cambio fisso vs regime a cambio variabile;

 Apprezzamento/deprezzamento vs rivalutazione/svalutazione.

Nel regime a cambio variabile si usano:

Apprezzamento: aumenta una valuta rispetto a un'altra;

o Deprezzamento: diminuisce una valuta rispetto a un’altra;

o

Nel regime a cambio fisso si usano:

Rivalutazione: spostamento verso l’alto della parità di cambio difesa dalla banca centrale;

o Svalutazione: spostamento verso il basso della parità di cambio difesa dalla banca centrale.

o

 Conversione di cambio: certo per incerto vs incerto per certo: in questo mercato il problema è stabilire quale

delle due monete determina il prezzo e quale delle due determina la merce scambiata. Allora sono state scelte due

convenzioni, ed è assolutamente indifferente usare l’una o l