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tecnologico.

Questo tuttavia non è sempre vero, sono molteplici le imprese italiane che stanno prosperando;

imprese poco conosciute dai consumatori finali perché non cercando sponde nei partiti politici o

nelle lobby. Sono queste le imprese che hanno il compito arduo di traghettare l’economia del nostro

Paese.

Ci sono tutti i segni di una grande stagnazione, che influisce in negativo sulle regole di corporate

governance. principale causa è quindi da ricercare nelle strategie di austerità imposte da

Berlino. Negli Usa negli stessi anni si è scelta una strategia completamente differente che ha

consentito il rilancio dell’economia. Di fatto la Federel reserve ha avviato acquisizione di Bond per

4400 miliardi di dollari immettendo nell’economia una grande quantità di denaro che ha dato

fiducia all’economia in particolare alle imprese.

Le imprese italiane si sono impoverite, le banche rafforzate. Questo perché le banche richiedono

garanzie, che le imprese italiane non hanno al momento, dato il periodo di forte stagnazione e di

conseguenza si è creato un circolo economico negativo, in un Paese come quello italiano Bank

Based. Per recuperare competitività bisogna rivedere la CG nel quadro europeo.

Per poter facilitare la ripresa le istituzione europee hanno previsto un serie di programmi come

ORIZON 2020 (programma europeo di ricerca e sviluppo): questo programma è di sostegno alle

imprese per la ricerca; così come il programma GALILEO che mira a costruire un impianto Gps che

sia differente da quello americano.

LE DIFFERENTI POLITICHE MONETARIE USA VS EUROPA

Alla crisi europea si contrappone la ripresa USA, favorita dalla politica di sostegno della Federal

Reserve, che ha immesso un enorme quantitativo di liquidità nel sistema, garantendo una ripresa dei

consumi e degli investimenti.

In Europa, invece, la BCE ha preferito una politica di sostegno e finanziamento delle banche, con

tassi molto agevolati. Questa strategia non ha tuttavia sortito effetti particolarmente incisivi perché

le banche hanno molta liquidità, che non tirano fuori per mancanza di fiducia verso le imprese.

Occorre far ripartire i consumi.

Occorre ripensare la CG, adottando un modello europeo di controllo finanziario, una sorta di Corte

dei conti europea che svolga controlli ex ante e non ex post come invece avviene attualmente. Se ad

esempio fosse stato presente tale organismo, si sarebbe potuta evitare la crisi greca che ha impattato

su tutta l’eurozona; le irregolarità finanziarie poste in essere dallo stato greco hanno poi portato alla

crisi attuale.

LA CRISI GRECA

Fino al 2007 la Grecia appare come una delle economie migliori dell’Eurozona. Il suo PIL cresce

con punte anche del 6%. Tutto questo grazie a banche e fondi privati che prestano denaro in grande

quantità ed a tassi molto bassi.

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A tutto ciò fa riscontro un’evasione fiscale molto elevata ed una pubblica amministrazione

inefficiente, che grava in modo intollerabile sul bilancio pubblico. In queste condizioni, dal 2005 il

deficit inizia a crescere e si registra un primo rallentamento dell’economia greca.

La crisi finanziaria del 2008 mostra i gravi problemi che fino a quel momento erano rimasti

nascosti.

Quali le ragioni della crisi finanziaria greca?

Hanno contribuito una serie di fattori di carattere:

endogeno (particolare struttura imprenditoriale dominata da imprese a controllo familiare

 bank-based e da una distribuzione dei dividendi che priva gli investimenti dei fondi generati;

responsabilità dei governi che si sono avvicendati a dirigere il paese, capaci solo di

aumentare il debito estero con grandi e persistenti deficit fiscali, prima camuffati e poi

finanziati mediante prestito);

esogeno (squilibri macroeconomici prolungati dovuti agli effetti della crisi internazionale e

 alla speculazione finanziaria che ha colpito i paesi “deboli” dell’area Euro; tardiva risposta

dei governi e delle istituzioni europee, determinata da un’ancora inefficiente struttura

dell’Unione Monetaria Europea, per quanto riguarda i sistemi di controllo e monitoraggio

della governance finanziaria europea).

Due potrebbero essere i fattori chiavi di spiegazione della crisi greca:

• principale responsabilità è quella dei governi che si sono avvicendati nella direzione della

Grecia negli ultimi 15 anni che non solo non hanno migliorato la competitività del Paese ma

anzi ne hanno aumentato il debito.

• Crisi finanziaria internazionale e forte speculazione nei confronti dei Paesi più deboli come

Grecia, Portogallo ed Irlanda.

54 • A ciò si aggiunge una tardiva risposta dell’UE.

Le rigide terapie d’austerità imposte dall’Unione Europea alla Grecia hanno gravemente indebolito

la vitalità economica del paese.

La situazione crolla definitivamente quando nel 2009 il rating della Grecia viene declassato da A- a

BBB+ per poi divernire junk qualche mese dopo. Questo voleva dire chiedere prestiti a tassi di

interessi molto alti con forti ripercussioni sul debito pubblico.

Nel 2010 l’Ue e il FMI accordano aiuti alla Grecia per un totale di 110 miliardi, prestito correlato

all’imposizione di riforme strutturali ben precise.

A tal proposito il Fondo Monetario Internazionale aveva suggerito un diverso comportamento,

simile ai curatori di aziende in crisi che dicono ai creditori di rinunciare ad una parte delle spettanze

per consentire all’impresa di riprendersi, altrimenti si va al fallimento. Un’impostazione pragmatica

che non ha trovato riscontro nelle regole monetarie europee, che non prevedono tagli in favore dei

debitori.

L’Unione Europea si è dimostrata carente di una procedura condivisa da tutti, traducibile in una

governance europea più forte politicamente.

• A tal proposito, il Governatore della Banca di Italia Visco ha detto:

“la stabilità dell’Unione non può essere messa in discussione dalle difficoltà di un solo paese (...)

se uno stato membro si trova in una posizione finanziariamente insostenibile, deve essere possibile

arrivare a una soluzione in modo rapido e ordinato”.

Ma perché le imprese greche non hanno avuto una reazione sana agli squilibri di mercato?

Per rispondere a questa domanda bisogna fare un passo negli anni 90 ed analizzare la CG aziendale

greca. Anzitutto l’interesse per le imprese greche da parte degli investitori è stato sempre modesto;

da ciò la mancanza di un mercato finanziario particolarmente sviluppato ed assenza di meccanismi

di controllo del mercato. Da ciò ne rinveniva inoltre una scarsa attenzione verso le best practice

internazionali e la CG. A partire dal 2002 (nel 1999 è stato introdotto il primo codice di

autodisciplina in Grecia) tuttavia le istituzioni greche al fine di consentire un recupero della

competitività hanno introdotto mediante normativa, una serie di regole di CG, che incidessero sulla

composizione del board, sulla presenza di comitati di revisione e su una maggiore tutela degli

azionisti. Fattispecie particolare afferisce alla possibilità delle imprese greche di avere in un unico

ruolo AD e presidente dell’impresa (Ceo Duality). Ulteriori regole di buon governo vennero poi

recepite mediante direttive UE.

Tuttavia la crisi del debito sovrano ha colpito fortemente le imprese quotate greche, minando la

capacità di credito aziendale. Nei fatti la crisi ha costretto le imprese greche al fine di ottenere

finanziamenti ad emettere nuove azioni o chiedere nuovi prestiti a tassi molto elevati vista la crisi

della liquidità nel Paese. All’accentuarsi della crisi di liquidità venivano quindi a mancare i

finanziamenti e questo ha mostrato l’inefficacia del sistema di CG greco.

UN PARALLELISMO TRA GRECIA ED ARGENTINA

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Perché il parallelismo tra Argentina e Grecia? Perché come la crisi argentina ha avuto ripercussioni

sull’intero sistema sud americano. La Grecia avrebbe potuto mettere in ginocchio l’Europa.

(entrambe le crisi erano caratterizzate da un gigantesco debito pubblico).

Brevemente la storia argentina:

L’Argentina inizia ad indebitarsi negli anni 80 in modo massiccio a causa di scelte di

o politica economica errate ed a causa di un elevata corruzione nelle istituzioni. Viene

nazionalizzato il debito, vi è parità tra dollaro e peso, vengono elargiti incentivi a grande

impresa senza tuttavia alcuna forma di controllo.

Nel 1989 la disoccupazione a Buenos Aires era pari al 18%, l’inflazione schizzata al 200%,

o ed il debito quasi interamente nelle mani dei Paesi esteri; chi poteva trasferiva all’estero i

propri capitali.

Cause dell’implosione argentina furono molteplici: debito pubblico elevato, fortissima

o inflazione e sperperamento dei proventi delle nazionalizzazioni poste in essere negli anni 80.

Brevemente la storia greca:

La spesa pubblica greca subisce un’impennata negli anni che precedono le olimpiadi del

o 2004. Tale aumento ebbe ripercussioni molto forti sul debito con un forte innalzamento dello

stesso. Le istituzioni greche per poter rientrare nei parametri richiesti dall’Europa falsificano

i bilanci statali.

In Grecia un terzo della popolazione restava senza lavoro e ogni settimana venivano

o prelevati dalle banche greche più di 100 milioni di euro per essere nascosti chissà dove.

In Grecia la crisi inizia quando crollano i noli marittimi ed il Paese appesantito da una spesa

o pubblica troppo elevata si trova a pagare salari e materie prime con una moneta, l’euro, che

vale 20 volte la dracma.

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Le diversità tra Grecia e Argentina:

L’Argentina aveva un debito pubblico pari al 50% del Pil, con un disavanzo del 2,5% sul Pil. Oggi

rientrerebbe nei parametri di Maastricht!

Il livello di spesa pubblica della Grecia è più elevato, perché deve coprire pensioni e sussidi di

disoccupazione. I dipendenti pubblici sono tutelati da potenti sindacati.

In queste condizioni, se la Grecia va in default ed esce dall’area Euro (così come l’Argentina uscì

dall’area Dollaro), difficilmente potrà affidarsi alle esportazioni (come fu in grado di fare

l’Argentina, che aveva mezzi e risorse economiche superiori).

La voce più importante dell’export greco è il petrolio raffinato, escluso dai vantaggi della

svalutazione. Il primo importatore di merci greche è la Germania, che anche dopo il crack si

troverebbe nella situazione di determinare le sorti della Grecia. Inoltre, la rigidità del sistema di

relazioni industriali è tale da impedire qualsiasi flessibilità salariale.

GLI USA: LA CRISI DEL 29 E QUELLA DEL 2007-2008

La crisi del ’29 si manifestò in modo improvviso, in un periodo in cui la Borsa di New York

attraversava una fase di forte euforia, accompagnata da comportamenti tendenzialmente speculativi.

Imprenditori e famiglie s’indebitavano per “giocare in borsa”. Gli eventi del 29 furono associati ad

un enorme riduzione delle quotazioni azionarie ed un notevole rallentamento dell’attività

economica su scala planetaria.

Al contesto di generale ottimismo dell’epoca contribuirono, oltre allo sviluppo dei mercati e delle

tecnologie, anche le aspettative circa le innovazioni tecnologiche, commerciali e finanziarie in atto.

Questo generale euforismo non giustificava tuttavia il livello dei prezzi che i titoli azionari avevano

raggiunto negli anni 20.

L’esplosione di comportamenti speculativi fu possibile anche in virtù delle opportunità offerte da

un contesto normativo non regolamentato.

La crisi finanziaria si propagò a livello reale e favorì il successivo rallentamento dell’economia

reale, che presentava già diversi elementi di vulnerabilità:

• distribuzione dei redditi non appropriata;

• strutture societarie inadeguate, conseguenti alla diffusione di holding ed investment trust;

• gestione non corretta dei fallimenti degli intermediari bancari;

• bilancia dei pagamenti americana attiva;

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• livello dell’informazione economica assolutamente insufficiente.

• Norme di CG inesistenti.

La diffusione della crisi finanziaria all’economia reale (investitori, Stato e imprese) si rifletté

negativamente sulle banche che, avendo avuto difficoltà nel riscuotere i crediti erogati alle imprese,

a loro volta non poterono soddisfare tutte le richieste di restituzione dei depositanti e, in numerose

situazioni, fallirono.

La crisi del 29 nasce quindi dagli investimenti speculativi in borsa. Il sistema finanziario venne

inondato di liquidità, sottraendo danaro alle imprese ed alle economia reale. Venne quindi a

mancare il presupposto di esistenza del mercato finanziario; infatti i soggetti non richiedevano

prestiti per il proprio consumo ma per investire in borsa. Fu quindi la speculazione borsistica, la

cosiddetta borsa dopata, ed il conseguente crollo delle borse a generare una caduta del sistema

finanziario e di conseguenza quello reale. Questo anche perché i mercati interni avevano frenato

causando una crisi da sovracapacità produttiva delle imprese con conseguente crollo in borsa dei

titoli delle imprese stesse.

Per superare la crisi, furono necessari interventi finalizzati a stimolare la domanda con

l’applicazione di teorie keynesiane, rafforzati dalla notevole crescita della spesa pubblica indotta

dalla guerra.

Nel 1933, con l’avvento della presidenza Roosevelt, si iniziò a privilegiare la spesa corrente rispetto

a quella per investimenti, nella speranza che l’aumento dei consumi generasse una ripresa

industriale. Negli anni 30 lo Stato vara politiche di acquisto con credito al consumo, quindi con

rateizzazione per favorire la ripresa del mercato interno.

Nel 1944 si tenne la conferenza di Bretton Woods, con la quale furono stabilite le regole per le

relazioni commerciali. Fu creato il FMI e la Banca Mondiale per la ricostruzione e lo sviluppo. In

base a tali accordi, la stabilità del sistema doveva essere perseguita tramite:

• Obbligo da parte di ogni Paese, di adottare una politica monetaria diretta a vincolare il tasso di

cambio ad un valore fisso rispetto al dollaro, che venne a costituire così la valuta principale.

• La minimizzazione degli squilibri causati dai pagamenti internazionali tramite l’intervento del

FMI e della BM.

Con la stipulazione degli accordi di Bretton Woods si evidenziò la necessità di regole.

LA CRISI DEL 2007/2008

Situazione di Contesto

Nel corso degli anni 90’ gli Stati Uniti vissero uno straordinario periodo di sviluppo economico,

legato ad un forte processo di dematerializzazione dell’economia reale.

Lo scoppio della bolla azionaria dei titoli internet, e l’attentato dell’11 settembre 2001, indussero la

Federal Reserve a politiche di sostegno dell’economia basate sul contenimento dei tassi d’interesse.

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Ciò consentì di evitare rallentamenti nei consumi e nelle produzioni industriali per diversi anni,

riflettendosi positivamente sull’espansione dei depositi bancari.

La presenza di una forte liquidità nel sistema bancario spingeva gli istituti ad allargare le maglie del

credito. Era più facile concedere prestiti perché maggiore era la quantità di danaro a disposizione

delle banche. Alla concessione di crediti aumentata seguiva una politica di controllo bancario e

finanziario inadeguata.

Cause della crisi:

In termini macroeconomici, le principali cause della crisi possono essere ricondotte all’eccedenza

di liquidità che caratterizzò le economie occidentali negli ultimi anni ed al fallimento dei sistemi di

controllo.

In termini microeconomici, la crisi è riconducibile a comportamenti molto speculativi delle

componenti che qualificano la struttura operativa del sistema finanziario (banche, intermediari

finanziari non bancari, agenzie di rating), in buona parte favoriti dai modelli di corporate

governance prevalenti nei sistemi finanziari market oriented.

1) La commistione tra cause macro e micro generò una crisi finanziaria da bolla speculativa.

2) si formò la bolla immobiliare e quella delle commodity.

3) nel periodo che va dal 2002 al 2006 si registrò una graduale riduzione del price earning. (prezzo

azione/dividendi).

La crisi del 2007/2008 ha coinciso con l’introduzione di Basilea 2, che aveva sostituito la

precedente normativa Basilea 1. Basilea 2 era fondato sull’idea che un sistema di incentivi che

permetta alle banche di governare il proprio profilo rischio-rendimento sia migliore di un

approccio strutturale amministrativo. Secondo tale logica quindi ogni banca avrebbe dovuto

determinare il rischio specifico in riferimento al singolo impiego in un’ottica di portafoglio.

DIFFERENZE TRA LA CRISI DEL 29 E QUELLA ATTUALE

Mentre nella crisi del 1929 il caos finanziario emerse in un ambiente caratterizzato da una

sostanziale assenza di controlli, la crisi 2007/2008 si è verificata nonostante l’esistenza di un

sistema globale di controllo, Basilea 2, che si è dimostrato, quindi, poco efficiente.

L’efficacia di Basilea 2 è stata vanificata da una serie di fattori:

- un livello minimo di capitale insufficiente a proteggere le banche da forti turbolenze;

- il finanziamento, da parte delle banche, di attività che presentavano un elevato e sovrastimato

valore di mercato, alimentando la formazione di bolle speculative;

- il conflitto d’interessi tra banche ed agenzie di rating;

- l’idea di superiorità dei modelli Value at Risk adottati da Basilea 2. Sul punto va precisato che tali

modelli sono determinati su base statistica, quindi inadatti a valutare il rischio in funzione di

risultanze ed eventi storici;

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- l’incentivo a governare i rischi bancari con processi di esternalizzazione (attraverso procedure di

cartolarizzazione). Sul punto va precisato che la cartolarizzazione allenta i vincoli patrimoniali delle

banche e non protegge il sistema dalle insolvenze.

Un ulteriore elemento che caratterizzò la crisi del 2007/08 attiene al fallimento dei modelli di

corporate governance incentrati sulla logica del controllo-incentivazione.

Sviluppo delle Stock Options come strumento per limitare situazioni di moral hazard. Stock

option invece utilizzate dai manager in modo speculativo e per obiettivi di breve termine

pregiudicando la capacità di creare valore nel medio e lungo termine.

I comportamenti opportunistici posti in essere dai manager hanno quindi spinto verso una

rivalutazione del sistema dei bonus.

MECCANISMI DI DETERMINAZIONE DEI BONUS NELLA NORMATIVA ITALIANA

Il comportamento opportunistico dei manager, palesatosi nella crisi del 2007/08, ha reso evidente in

tutto il mondo la necessità di rivedere i meccanismi di determinazione dei bonus per quegli

amministratori che ovviamente svolgono un ruolo esecutivo, o sono investiti di particolari cariche.

• Nel 2010 in Italia è stato modificato l’art. 7 del Codice di Autodisciplina sulla Remunerazione

degli amministratori.

• Il principio parte dal presupposto che la componente fissa della remunerazione deve essere in linea

con quella variabile, che ha una sua componente massima.

«Per gli amministratori che sono destinatari di deleghe gestionali o che svolgono, anche solo di

fatto, funzioni attinenti alla gestione dell’impresa, nonché per i dirigenti con responsabilità

strategiche, una parte significativa della remunerazione è legata al raggiungimento di specifici

obiettivi di performance, anche di natura non economica, preventivamente indicati»

Ne consegue che:

• la componente fissa e la componente variabile devono essere adeguatamente bilanciate in

funzione degli obiettivi e della politica di gestione dei rischi dell’emittente; occorre inoltre

prevedere limiti massimi per le componenti variabili;

• Gli obiettivi di performance devono essere predeterminati e collegati alla creazione di valore per

gli azionisti nel medio-lungo periodo;

• La corresponsione di una porzione rilevante della componente variabile va differita nel tempo

rispetto al momento della maturazione;

L’attribuzione di azioni, opzioni e ogni altro diritto assegnato agli amministratori va subordinato: ad

un periodo di maturazione di almeno 3 anni, al raggiungimento di risultati predeterminati ed al

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mantenimento di una quota delle azioni attribuite.

LA BOLLA SPECULATIVA CINESE

Per la prima volta dopo decenni l’economia cinese rallenta così come i consumi interni.

Le imprese cinesi negli ultimi anni si sono fortemente indebitate. I finanziamenti alle imprese sulla

base del PIL sono passati dal 98% al 155%.

Lo Stato ha spinto le imprese, fortemente indebitate, a cercare di reperire nuovi fondi in Borsa,

alimentando il sistema finanziario.

A differenza di Grecia e Argentina, la crisi cinese ha avuto effetti sui mercati a livello globale: basti

pensare che l’interscambio commerciale mondiale della Cina è di 4300 miliardi di dollari e che

molte economie, più o meno importanti, dipendono da Pechino (Australia, Brasile, Cuba) oppure

hanno forti e reciproci scambi commerciali (Italia, Germania, Francia).

Ad una situazione finanziaria non facile si è aggiunta una “guerra di valute”: la Banca centrale

cinese, nell’agosto 2015, ha svalutato, per ben tre volte in tre giorni, lo yuan (il tasso di cambio

giornaliero rispetto, al dollaro, è stato ribassato dall’1,9%, all’1,1%).

Si tratta di un intervento monetario che ha ripercussioni deflazionistiche globali, a partire dai

principali paesi fornitori della Cina (dai produttori di auto tedesche, al lusso italiano e francese), i

cui prodotti si trovano all’improvviso a costare molto di più per i cinesi, con una probabile

riduzione degli acquisti degli stessi. Non a caso la reazione delle Borse europee è stata quella di

chiudere in rosso.

LA CAUSA DELLA CRISI CINESE

La causa principale è l’eccesso di debito privato, che ha squilibrato l’economia cinese verso gli

investimenti (le imprese si sono indebitate per investire), a fronte di una quota bassissima del PIL

consacrata ai consumi.

• L’accumulo di debito ha spinto le imprese a reperire più fondi in Borsa.

Per favorire ciò, le Autorità hanno varato una serie di riforme che hanno aperto il mercato azionario

a soggetti internazionali e ai piccoli risparmiatori cinesi.

• Cosicché, per arginare una bolla del credito, si è creata una bolla finanziaria.

I titoli azionari si sono gonfiati oltre il loro effettivo valore. Tutto ciò ha determinato la fuga degli

investitori esteri e lo scoppio della crisi finanziaria.

Infatti, la Borsa e l’economia cinese sono, per molti versi, gonfiate e, quindi, più soggette a bolle

speculative.

Ciò accade perché non esiste un sistema di controllo di mercato della Borsa, né un sistema di

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corporate governance che avvicini le imprese cinesi alle best practice internazionali, né un sistema

normativo che tuteli i diritti proprietari degli azionisti.

La crisi finanziaria cinese è un esempio di mancanza di un efficiente sistema di corporate

governance e, quindi, di un efficace controllo di mercato dell’economia.

Gli investitori internazionali che acquistano azioni alla Borsa cinese si affidano ad un meccanismo

finanziario estremamente rischioso, dovuto alle peculiarità della struttura proprietaria cinese. In

realtà non hanno alcun controllo delle azioni detenute e neppure ne possono disporre pienamente.

(ricorda caso ALIBABA)

Il modello proprietario vigente esiste per volontà politica, non essendo garantito dalla normativa

cinese.

Il caso cinese, in definitiva, dimostra l’importanza di avere un mercato finanziario (dei capitali e

del credito) efficiente, integrato con i mercati internazionali, con regole di corporate governance

chiare e coerenti, in grado di garantire i diritti degli azionisti e premiare le imprese più

competitive.

CAPITOLO 5

LA PROPRIETA’ E LE SUE CONFIGURAZIONI STRUTTURALI

La proprietà ha due ruoli fondamentali:

PORTATORE DEL CAPITALE DI RISCHIO

o GESTIONE E GOVERNO DELL’IMPRESA.

o

Il ruolo della proprietà dipende anche dal ciclo di vita dell’impresa:

1) Nell’ideare la Business Idea la proprietà assume un ruolo creativo. Il proprietario è quindi

fondatore ed inventore, colui che individua il bisogno insoddisfatto o il bisogno poco

soddisfatto.

2) Nella fase di start up il proprietario diviene organizzatore della struttura ed il suo apporto è

sia creativo, sia finanziario (quest’ultimo a titolo di capitale proprio). Il proprietario è quindi

meta organizzatore dell’impresa.

62 3) Nella fase di espansione e consolidamento la proprietà orienta la progettazione della

struttura organizzativa, gestendo una molteplicità di relazioni. Si realizza in questa fase un

decentramento delle responsabilità. Si sviluppano quindi nell’impresa meccanismi di delega

e controllo.

4) Nella fase di declino la proprietà deve individuare un successore riorganizzatore in grado di

sostituirlo nella gestione e nella direzione.

La proprietà può essere esaminata attraverso due prospettive:

PROSPETTIVA RELATIVA ALLA CONCENTRAZIONE: proprietà forte o debole.

 PROSPETTIVA RELATIVA ALLA POSIZIONE: proprietà esterna o interna.

I PROSPETTIVA

PROPRIETA FORTE: Tipica di realtà imprenditoriali padronali di piccole e medie dimensioni, in

cui la proprietà influenza la dinamica evolutiva dell’impresa. Il patrimonio personale

dell’imprenditore si confonde con quello dell’impresa ed i profitti vengono reinvestiti per finanziare

i processi di sviluppo e assicurare la sopravvivenza dell’impresa. Il proprietario accentra quindi

nelle sue mani gran parte dei poteri decisionali, dei ruoli e delle responsabilità. L’esempio è proprio

quello dell’impresa capitalistica italiana che si caratterizza per la presenza di una proprietà forte ed

accentrata. (imprese familiari)

PROPRIETA DEBOLE: si caratterizza per basse concentrazioni di quote azionarie e assenza di un

capitale di comando, per l’estremo frazionamento del capitale di rischio (impresa manageriale

perfetta); oppure per la presenza, nella compagine proprietaria, dei cosiddetti investitori

istituzionali (aggregazione tra azionisti non qualificanti l’organo di governo). Nel primo caso,

quando vi sia assenza totale di capitale di comando per elevata polverizzazione del capitale, allora il

controllo delle imprese è nella mani del manager. Nel secondo caso, ossia quando sono presenti

investitori istituzionali, questi ultimi possono avere un’influenza notevole sulla gestione

dell’impresa.

Un caso particolare è quello che ha visto Marchionne esercitare una forte pressione nei confronti

degli azionisti di PARTNERre convincendoli che era nel loro interesse accettare la fusione con

FCA. Ciò che ha fatto Marchionne è convincere i fondi in primis, che hanno rappresentato quindi

una voce interna di Fca nell’azienda. Nonostante il Cda di PartnerRe, espressione della coalizione di

comando, avesse espresso parere negativo, in sede assembleare mediante l’azione dei fondi, si è

deciso in ogni caso di avviare la fusione. Questo esempio ci fa ben comprendere come la capacità

dei fondi può talvolta favorire l’azione dei manager.

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II PROSPETTIVA

PROPRIETA’ ESTERNA (profilo oggettivo della proprietà): Pur essendo legittimata al

comando, la proprietà può scegliere di non partecipare al capitale di comando e di non esercitare il

controllo dell’impresa, ma di influenzare le decisioni dell’organo di governo e l’evoluzione delle

dinamiche di corporate governance. In questi casi la proprietà risiede nell’Assemblea ma non nel

CdA. (modello generalmente anglosassone).

PROPRIETA’ INTERNA: Si caratterizza per la presenza attiva della proprietà, intesa come

influenza diretta nelle decisioni d’indirizzo strategico e di determinazione delle più idonee vie

gestionali per il conseguimento dei correlati obiettivi. E’ forte la presenza della proprietà nel CdA.

(modello renano, latino

Potremmo mostrare mediante ausilio di un grafico la relazione esistente tra Governo dell’impresa e

Grado di concentrazione proprietario:

Maggiore è il grado di concentrazione più chiusa risulta essere l’impresa, e di fatto il governo della

stessa sarà nelle mani del proprietario fondatore. Medesimo discorso potremmo fare nel caso

intermedio ed in quello inverso.

Possiamo quindi distinguere quindi in base al grado di concentrazione proprietaria:

STRUTTURA PROPRIETARIA DIFFUSA

o STRUTTURA PROPRIETARIA RISTRETTA

o

64 STRUTTURA PROPRIETARIA CHIUSA

o

STRUTTURA PROPRIETARIA DIFFUSA

Tipica della corporate governance anglosassone, può ricondursi all’impresa manageriale perfetta.

Gli assetti proprietari si caratterizzano per una completa separazione tra proprietà e controllo.

Il manager può assumere comportamenti opportunistici e i conflitti di interesse che si instaurano

sono tra manager e proprietà (commodity).

Il modello di coordinamento e controllo è quello market for corporate control.

STRUTTURA PROPRIETARIA RISTRETTA

• Tipica della corporate governance renana e giapponese;

• Può ricondursi ad una concezione dell’impresa intesa quale comunità.

Il modello di coordinamento e controllo è relationship based; il capitale sociale è in parte detenuto

da un nucleo di azionisti stabile e ristretto costituente la coalizione di comando.

Difficilmente insorgono conflitti tra proprietà e management o all’interno della stessa proprietà

perché gli azionisti in un’ottica di medio lungo periodo tendono a raggiungere un valore socio-

economico piuttosto che massimizzare i profitti nel breve periodo.

STRUTTURA PROPRIETARIA CHIUSA

Tipica della corporate governance latina, si riconduce ad una concezione dell’impresa padronale e

familiare.

Gli assetti proprietari si caratterizzano per la prevalenza di una concentrazione proprietaria familiare

e per un capitale di comando ristretto al nucleo familiare.

Il controllo del capitale di comando familiare sull’organo di governo è totale;

65

Non c’è conflitto tra proprietà e management se consideriamo che molto spesso i manager sono

legati alla proprietà da rapporti di fiducia. Probabile conflitto tra azionisti di maggioranza e di

minoranza qualora tuttavia questi siano presenti.

Come possiamo definire la proprietà?

La proprietà è anzitutto uno stakeholder dell’impresa, ovviamente primario.

Portatore di risorse e d’interessi in grado di esercitare un’influenza diretta sulle scelte del

management.

Rappresenta l’assetto costitutivo dell’impresa stessa ed esercita diverse funzioni.

Quali sono le funzioni della proprietà?

FUNZIONE DI CAPITALIZZAZIONE:

E’ puramente finanziaria e si sostanzia nell’apporto di risorse a titolo di “capitale di rischio”, che

può avvenire secondo due modalità:

• finanziamento straordinario (mediante aumento di capitale); tale aumento si può

determinare mediante l’ingresso di nuovi soci, o mediante apporto di mezzi personali

all’impresa. Ciò può realizzarsi per mezzo di aumenti di capitale a titolo oneroso.

Altre forme di finanziamento straordinario si possono verificare a titolo gratuito aumentando

il capitale sociale mediante trasformazione di riserve in capitale sociale; altro modo è

l’esborso diretto della proprietà con finanziamenti di tipo gratuito tipico delle realtà familiari

italiane.

• finanziamento ordinario, (reinvestendo gli utili nell’impresa o autofinanziamento).

L’autofinanziamento qualora proposto dal management dev’essere sempre accolto dalla

maggioranza degli azionisti.

Il ruolo della proprietà si palesa in maniera evidente anche qualora si debba provvedere a

conseguire capitali a titolo di credito. In queste circostanze, la proprietà può agire sia in modo

indiretto (attraverso una capitalizzazione della società), sia diretto (attraverso il patrimonio

personale della proprietà).

FUNZIONE DI NOMINA E LEGITTIMAZIONE DEI RUOLI MANAGERIALI:

Si sostanzia nel diritto/dovere della proprietà di dotare l’impresa di un organo amministrativo,

decidendo chi governa il sistema impresa e ne legittima il ruolo, conferendogli il proprio costante

66

supporto. Se ne desume che laddove gli orientamenti dell’organo manageriale siano contrastanti con

quelli della proprietà, non vi è più legittimazione dell’organo di governo. Il contrasto potrebbe

anche realizzarsi all’interno della proprietà; in questo caso il manager si occuperà solo della

ordinaria amministrazione dato che manca la proprietà che appoggi il manager nelle scelte di

straordinaria amministrazione.

FUNZIONE DI ORIENTAMENTO STRATEGICO:

La proprietà definisce l’insieme delle idee, dei valori e degli atteggiamenti prevalenti nell’impresa,

delineando mission, filosofia gestionale e organizzativa, obiettivi da perseguire.

In sostanza delinea la sua mission, la sua filosofia gestionale e organizzativa, gli obiettivi che

intende perseguire, si definiscono ossia i valori di fondo dell’impresa. Tipico questo aspetto

dell’impresa familiare.

LE PATOLOGIE DEL RUOLO DELLA PROPRIETA’

La proprietà può assumere anche un ruolo patologico. Non per forza la proprietà agisce secondo

principi etici, o nell’interesse dell’impresa. Possiamo infatti distinguere 5 differenti casi in cui la

proprietà per antonomasia è definibile come patologica:

PROPRIETA’ LATITANTE: questo tipo di proprietà non manifesta alcun interesse per

 l’impresa e non esercita alcuna funzione all’interno della stessa. In questa situazioni si

possono manifestare due tipi di criticità afferenti il MANAGEMENT; infatti se da un lato

quest’ultimo potrebbe palesare comportamenti opportunistici dovuti all’assenza di controllo

proprietario, potrebbe avere difficoltà a far approvare al CDA decisioni di fondamentale

importanza senza il sostegno della proprietà stessa.

PROPRIETA’ INVADENTE: pur avendo delegato a terzi il governo dell’impresa,

 interferisce sullo svolgimento di tale attività facendo insorgere conflitti di potere. (vedi ad

esempio il caso DELVECCHIO accordo Google Glass).

PROPRIETA’ SPECULATRICE: cerca di privilegiare obiettivi di breve termine, a danno

 della prosperità futura dell’impresa.

PROPRIETA’ ESCLUSIVA: è concentrata nelle mani di un gruppo familiare che tende a

 considerare l’impresa come un qualcosa di proprio. La proprietà in questa situazione tende a

bloccare qualsiasi iniziativa che ne possa ridurre il potere esclusivo. Avere una proprietà

esclusiva è un male anche perché non si può usufruire delle competenze di grandi manager.

Vedi Ferrero che pur mantenendo saldo il controllo societario si affida ad un grande manager

per la gestione.

67 PROPRIETA’ MANIPOLATRICE: la proprietà ha costituito l’impresa non per fini

 aziendali consueti (tutela del valore azionario, incremento della produzione e della

distribuzione, ect.), ma allo scopo di perseguire obiettivi non convenzionali (coprire affari

illeciti, raccogliere consenso politico, ect.).

Si può parlare in questo caso di una delegittimazione sociale della proprietà.

I RAPPORTI DI POTERE ALL’INTERNO DEL SISTEMA PROPRIETARIO

SISTEMA PROPRIETARIO: composto da molteplici azionisti che, a seconda del ruolo svolto,

delle quote proprietarie di cui sono detentrici, degli interessi espressi, nonché del loro diretto

coinvolgimento nei fatti e nelle dinamiche aziendali, fanno parte della coalizione azionaria di

comando, ovvero controllata

CAPITALE DI COMANDO E CONTROLLATO: La distinzione tra capitale di comando e

capitale di controllo è abbastanza comune nelle imprese di capitali ed in genere nelle società per

azioni.

La distinzione tra capitale di comando e capitale controllato è di fondamentale importanza nella

corporate governance, in quanto attiene ai rapporti di potere tra maggioranza e minoranza ed alle

conseguenti azioni di tutela delle minoranze, volte a riequilibrare i rapporti di potere e ad orientare

l’impresa alle buone prassi ed al buon governo.

CAPITALE DI COMANDO

Il capitale di comando rappresenta la quota di capitale societario costituente la maggioranza

assoluta o relativa delle quote azionarie e che consente, quindi di gestire e controllare l’impresa,

ricoprendo di fatto il ruolo di soggetto economico. Chi detiene il capitale di comando può quindi

esprimere la maggioranza dei voti in sede assembleare. Il capitale di comando costituisce sempre il

soggetto economico dell’impresa perché controlla il capitale proprio del soggetto di diritto ed è in

grado di determinare sostanzialmente l’orientamento di fondo dell’impresa.

Il capitale di comando, in quanto soggetto economico dell’impresa, può:

• Detenere o assumere in vari modi il controllo del capitale di pieno rischio, controllando, di

fatto, anche i capitali di terzi;

• Dominare l’amministrazione generale (ad esempio, può essere il socio di maggioranza

assoluta);

• Influenzare in modo importante la composizione degli organi volitivi, CDA in primis.

Il capitale di comando si manifesta in molteplici forme, secondo gli assetti proprietari delle società

di capitale:

68 • Proprietà totalitaria delle azioni ad un unico socio; in questo caso il capitale di comando

confluisce tutto in un unico soggetto.

• maggioranza assoluta del capitale sociale in un unico socio; in questo caso si pone il

problema di come approcciarsi alla minoranza, se renderla parte delle decisioni o isolarla.

• Proprietà paritaria; due soggetti hanno 50%, è situazione particolare perché rischia di

mettere in stallo spesso l’amministrazione finanziaria. In questo caso più che coalizione di

comando si parla di Diarchia di comando ed occorrono patti parasociali per regolare

l’azione di governo. Un esempio è rappresentato da PIANOFORTE HOLDING vedi dopo.

• maggioranza relativa del capitale sociale in un unico socio; esempio il singolo azionista

detiene il 30%. Nella molteplicità dei casi il socio si configura in questo caso anche come

capitale di comando.

• Proprietà frazionata con presenza di un azionista di riferimento; in questo caso accade che

emerge un’azionista (detiene il 10, 15% delle azioni, oppure appartenente alla famiglia

proprietaria), che diviene punto di riferimento in ambito assembleare e coalizza attorno a sé

azionisti minori da trattare come PRIMUS INTER PARES, per stabilizzare la sua posizione

e divenire di fatto capitale di comando.

• Proprietà frammentata con nocciolo duro di azionisti alleati, anche attraverso un patto para

sociale, nel quale si definiscono ad esempio le limitazioni alle cessioni di azioni, o si

stabiliscono le linee guida della strategia che si intende perseguire. Costoro di fatti

rappresentano il nocciolo duro ovvero il capitale di comando.

È ovvio pensare che in presenza di un capitale di comando, ritroviamo anche un capitale

controllato. Anche in questo caso le forme analizzate sono differenti.

CAPITALE CONTROLLATO

Il capitale controllato è costituito dalla quota residuale del capitale sociale apportata dagli

azionisti che non partecipano direttamente alla gestione dell’impresa.

I soggetti detentori delle quote di minoranza sono solo interessati al ritorno economico (non è

sempre così), che si può generare in diverse forme:

• Distribuzione dei dividendi, o degli utili, a fine esercizio;

• Determinazione del maggior valore tra il prezzo di acquisto dell’azione e di vendita della

stessa.

Diciamo quindi che l’azionista di minoranza svolge una funzione speculativa per cui egli non

controllerà l’attività di governo, ma effettuerà controlli sui risultati conseguiti per valutare se sono

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pari alle sue aspettative o meno. Ovviamente non è sempre così.

L’analisi e la trattazione del capitale controllato deve necessariamente soffermarsi sulla definizione

di maggioranza azionaria. Il termine è fortemente giuridico e comprende molteplici soggetti tra

loro differenziati sia per ruolo ricoperto, sia per finalità e scelta di partecipazione all’impresa.

Una classificazione possibile è basata sulla distinzione tra criteri oggettivi e soggettivi.

CRITERIO OGGETTIVO:

• Rilevanza della quota di capitale detenuta, determinata in funzione dell’entità della

partecipazione posseduta nel capitale sociale.

• Per questo si tratta di minoranza azionaria qualora la percentuale posseduta sia inferiore in

valore assoluto al 50% del capitale sociale.

Si tratta ovviamente di un’affermazione da contestualizzare; possedere una quota inferiore al 50%

rende in linea di massima l’azionista di minoranza. Questo vale soprattutto nelle realtà di piccole

dimensioni. Nelle grandi corporation invece molto spesso il controllo si realizza con quote azionarie

anche minori del 30%, quando la proprietà è fortemente parcellizzata ad ese.

CRITERIO SOGGETTIVO:

Differenzia i soci sulla base delle caratteristiche individuali e della natura della loro partecipazione.

In base a tale criterio gli azionisti si classificano in:

azionisti detentori di “partecipazioni di minoranza”, azionisti risparmiatori, azionisti

imprenditori e azionisti investitori istituzionali.

• Gli azionisti detentori di partecipazioni di minoranza sono anche definiti minoranza

qualificata, in quanto ad essi sono attribuiti diritti, poteri ed obblighi di comportamento più

o meno ampi in ragione della loro capacità di influenza sull’impresa. Pur essendo di

minoranza questi possono far valere la loro voce presso gli organi di governo in virtù della

loro importanza, qualora si presumano lesi i loro interessi ad esempio in occasione di:

Aumenti di CS

 Operazioni straordinarie

 Scelta del Presidente del Collegio

 Presentazione liste di minoranze e scelta soggetti del CDA e dei Comitati.

70 • Gli azionisti risparmiatori, rinvenibili soprattutto in imprese di grandi dimensioni

organizzate in forma di S.p.A., investono nell’impresa secondo un’ottica meramente

speculativa. L’influenza di tali investitori è minima se non nulla. Tendono a rivendicare solo

il potere di EXIT, ossia il diritto a disinvestire a condizioni eque. In genere la loro quota

azionaria è minima per potergli consentire un facile smobilizzo. Non entrano nel merito

della gestione aziendale perché non hanno conoscenza dell’operato della stessa.

• Gli azionisti imprenditori sono quei soggetti che investono in una particolare società per

trarne ulteriore utilità rispetto al profitto (migliorare i propri rapporti di fornitura e/o di

distribuzione). Generalmente tali partecipazioni sono regolamentate in base a specifici

accordi e joint venture. Generalmente viene anche sancito un Patto di sindacato che

disciplina i rapporti tra le parti.

• Gli azionisti investitori istituzionali assumono partecipazioni nell’impresa per conto di

altri soggetti, dei quali gestiscono il portafoglio, senza prendere posizioni a proprio rischio

nelle società di cui sono azionisti, ma fungendo da collettori del piccolo risparmio. Per

alcuni versi sono riconducibili agli azionisti risparmiatori, tuttavia in virtù dei flussi di

investimento che sono capaci di generare e le importanti competenze finanziarie gli

investitori istituzionali detengono un forte potere di influenza nei confronti del governo

dell’impresa. I fondi istituzionali fungono quindi da mandatari degli investitori istituzionali.

INVESTITORI ISTITUZIONALI

Fondi pensione

 Strumenti finanziari tecnici individuati dal legislatore per garantire ai lavoratori una

pensione complementare a quella erogata dagli enti pensionistici obbligatori. Possono essere

a contribuzione definita o indefinita.

Imprese di Assicurazione

 possono svolgere anche un’attività di investitori istituzionali, laddove investono in quote

societarie i capitali loro affidati dai risparmiatori.

Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio

 Sono organismi con forma giuridica variabile che investono in strumenti finanziari, crediti o

altri beni mobili o immobili. Si distinguono in SGR e SICAV, le prime sono le società di

gestione del risparmio che gestisce fondi comuni di investimento. La SICAV è differente,

poiché raccoglie capitale dai risparmiatore che viene investito; all’inestitore individuale

spetta tuttavia la sottoscrizione delle azioni della SICAV stessa.

Fondi Comuni di Investimento

71 Istituti di intermediazione finanziaria che utilizzano strumenti detti “quote di fondi

d’investimento” sui quali affluisce il risparmio affidato a società di gestione del risparmio

(SGR).

Altri

 In questa categoria possono essere inclusi gli hedge fund e i private equity, che svolgono un

ruolo di investitori specializzati nella partecipazione in società non quotate.

Gli azionisti investitori istituzionali possono perseguire due strategie differenti:

EXIT: intervento passivo che si manifesta mediante uscita dal capitale societario (vendita

 azioni) ed esplicita l’insoddisfazione del investitore. L’azione di exit generalmente è

correlata ad andamenti negativi dell’impresa. talvolta l’uscita del fondo può avere gravi

ripercussioni sugli andamenti borsistici.

VOICE: il fondo interviene nella gestione dell’impresa volendo tutelare gli interessi propri.

 Possono essere:

• DIRETTI: ad esempio la presentazione di mozioni assembleari, l’esercizio del diritto di voto in

assemblea, organizzazione di incontri con il Management, la realizzazione di campagne JUST

VOTE NO per segnalare la propria insoddisfazione verso un determinato membro del

Consiglio. Utilizzo dei Mass Media per per rendere pubblico il dissenso verso il management.

Questa ultima opzione è molto temuta perché rende noto al mercato le problematiche societarie

ed incide sull’immagine aziendale.

• INDIRETTI: attraverso il mercato finanziario, come nel caso della mancata sottoscrizione di

aumenti di capitale. È una minaccia, la volontà di non sottoscrivere lancia nei fatti un

messaggio forte al mercato.

• PERSONALI: il destinatario dell’intervento è un organo o un esponente ben identificato.

• IMPERSONALI: destinatario dell’intervento è l’impresa nel suo complesso.

• INFORMALI: creazione nel tempo di una relationship investing, ossia un rapporto di partnership

con il management per confrontarsi con quest’ultimo senza pubblicizzare la propria opinione e/o per

negoziare (jawboning) e conseguire alcuni obiettivi; oppure esercitare attività di lobbying;

• FORMALI: pubblicizzando la propria opinione attraverso comunicati stampa, l’uso dei propri

diritti sociali e, nei casi limite, abbandonando la società

L’opzione exit, sebbene attraente per la sua economicità e semplicità, non è sempre concretamente

praticabile per gli investitori istituzionali.

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Lo smobilizzo dell’investimento può andar bene per i piccoli risparmiatori, ma non per gli

investitori istituzionali, poiché la liquidità dell’investimento è inversamente proporzionale alla sua

entità (le dimensioni dell'investimento innescano un ribasso dei prezzi sul mercato che può

danneggiare gli stessi investitori istituzionali).

In Italia le imprese che presentano almeno un investitore istituzionale quale azionista rilevante,

rappresentano circa il 36% del totale degli emittenti (2012), a fronte del 38% circa nel 2011; in

Italia si preferiscono i meccanismi di exit a quelli di voice. La scarsa presenza degli investitori in

Italia è ovviamente correlata all’elevata concentrazione proprietaria delle imprese in Italia che rende

l’azione degli azionisti di minoranza quasi nulla. L’impossibilità quindi dei fondi di non incidere

nelle scelte aziendali rende scarsi gli investimenti. In Italia manca un azionariato diffuso sviluppato.

La quota media detenuta dai FI in Italia oscilla tra il 6 e il 7% per tutti gli anni considerati; si può

tuttavia una tendenza negli ultimi anni a smobilizzare gli investimenti in Italia.

NB: Altra peculiarità italiana è che la quasi totalità del patrimonio gestito dagli Investitori

istituzionali fa riferimento a SGR controllate direttamente da gruppi bancari. Questo genera una

situazione particolare ove i principali investitori sono anche creditori delle imprese. Questo è un

punto di debolezza per il sistema italiano. Sono forti i conflitti di interesse. A ciò si aggiunge la

forte concentrazione proprietaria che ovviamente inibisce i poteri delle minoranze. Minoranze

che finiscono per assentarsi in sede assembleare. In Italia manca quindi il ruolo degli investitori

istituzionali a tutela delle minoranze.

MECCANISMI DI TUTELA DELLE MINORANZE NEI PROCESSI DI ACQUISTO

L’OPA rappresenta un’offerta a tutti gli azionisti, un invito ad offrire finalizzato all’acquisto delle

azioni oggetto dell’OPA ad un prezzo più alto delle quotazioni ufficiali e senza passare per le

negoziazioni della borsa. Il meccanismo di OPA è considerata un’altra forma di tutela delle

minoranze perché queste ultime sono invitate alla partecipazione dell’OPA al pari degli altri

azionisti.

Questa deve essere condotta perseguendo le disposizioni della Consob:

Essendo rivolta a tutti gli azionisti, rappresenta una forma di tutela indiretta delle minoranze:

 l’OPA permette di impedire che le minoranze non beneficino di guadagni differenziali in

caso di cessione delle azioni senza passare per la borsa.

Prevede un obbligo di trasparenza informativa, per garantire la parità di trattamento degli

 azionisti di minoranza con quelli di maggioranza.

Protegge i diritti acquisiti dalle minoranze laddove una nuova maggioranza azionaria cambi

 la distribuzione dei diritti azionari a svantaggio delle minoranze. Per evitare ciò, la

normativa prevede un’OPA obbligatoria.

Consente alle minoranze di concorrere alla divisione del premio per il controllo.

Il premio di controllo rappresenta il valore addizionale in più che un pacchetto azionario possiede

(rispetto al valore economico) per il fatto di consentire di controllare una data impresa,

nominandone quindi, la maggioranza dei consiglieri e decidendone le strategie. In altri termini lo

potremo definire come un quantum riferito al premio di maggioranza. Il premio per il controllo

presuppone l’esistenza di uno sconto di minoranza che si determina perché l’azionista di min. non

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ha la possibilità di beneficiare della possibilità di influire sulle scelte aziendali assumendo una

posizione passiva.

GLI STRUMENTI DI INFORMAZIONE PER LE MINORANZE

Circa gli strumenti informativi la normativa inerente l’obbligo di trasparenza:

• impone l’evidenziazione, nel prospetto di quotazione, di tutte le informazioni circa la

situazione economica e finanziaria e patrimoniale della società emittente (Art. 94 del

T.U.F.);

• prevede che le società quotate forniscano, nella relazione sulla gestione, tutte le

informazioni necessarie all’adeguata rappresentazione della struttura del capitale sociale ed

eventuali restrizioni al trasferimento dei titoli (Art. 123 bis del T.U.F.);

• Stabilisce che gli azionisti abbiano diritto di prendere visione di tutti gli atti depositati presso

la sede sociale per assemblee già convocate e di ottenerne copia (Art. 130 T.U.F. e art.

2429 del C.Civ.).

• Obbligo da parte degli azionisti che detengono più del 2% nelle società quotate e del 10%

nelle società non quotate dei CS, di comunicare alla Consob la partecipazione rilevante.

La ratio di un OPA, dunque, è quella di conferire a tutti gli azionisti, uno strumento specifico che gli

consenta di partecipare all’acquisizione del pacchetto azionario oggetto dell’OPA.

Caso: Opa Olivetti-Telecom. Nel 1999 la Olivetti lancia un’Opa con cui riesce ad ottenere il 51% di

Telecom. Al lancio dell’Opa parteciparono tutti gli azionisti possidenti dei pacchetti più

considerevoli. Tutte le garanzie per le minoranze non sono esistite in tale operazione. La stessa

telecom fece di tutto per informare gli azionisti che l’operazione non era nel loro interesse poiché il

valore delle azioni telecom era di gran lunga superiore. Nonostante questo come già detto prima, i

principali azionisti resero possibile l’operazione; questo è ovviamente un caso in cui è mancata la

sottesa tutela delle minoranze.

• IL SAY ON PAY

Un ulteriore meccanismo di tutela delle minoranze è il Say on pay (letteralmente "dichiara lo

stipendio").

Attraverso il Say on Pay si introduce una certa trasparenza sulle retribuzioni dei manager. Nasce

nei Paesi anglosassoni ove i CEO ricevevano stipendi d’oro senza alcuna forma di controllo. In

Italia la problematica non era da meno. Così Borsa Italiana ha introdotto alcune norme «Say on

pay» dal 2010. L’articolo 7 del Codice di Autodisciplina stabilisce la presentazione annuale di una

relazione sul governo societario che spieghi il metodo con cui sono disciplinati i piani di

retribuzione, compresa l’articolazione tra retribuzione fissa (stipendio mensile) e variabile (gettone

presenza, i piani di stock option). Ricorda tutto il discorso sulla retribuzione e sull’importanza ai

fini della motivazione dei manager e dei consiglieri. Manca tuttavia la comunicazione circa i

Benefit che spettano ai manager.

L’art. 123-ter TUF prescrive che, ventuno giorni prima dell’assemblea annuale degli azionisti, sia

messa a disposizione del pubblico una relazione sulla remunerazione dei manager.

Questa disposizione normativa, aprendo alla disclosure sui compensi degli amministratori,

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permette agli azionisti ed agli investitori di ottenere informazioni circa il “sistema di incentivi

vigente in un’impresa” e favorisce “una più accurata valutazione della società, con

l’assunzione di decisioni di investimento informate e consapevoli” (Consob).

La relazione circa la remunerazione deve inoltre essere approvata dal CDA. Generalmente

questa relazione si compone di due parti:

Una prima sezione in cui si descrivono le politiche di remunerazione e le procedure che si

 adottano per attuarle.

Nella seconda sezione si analizza la relazione in riferimento a ciascun manager avente poteri

 decisionali.

Nella relazione vanno anche indicati i trattamenti relativi alla cessione del contratto; (golden

parachutes), le cosiddette indennità di uscita dei manager.

Questa normativa dovrebbe tutelare gli azionisti, in particolare modo quelli di minoranza, che

possono così esprimere un parere circa la bontà delle remunerazioni.

Laddove la remunerazione del Ceo è molto alta, elevato è anche il dissenso degli azionisti; (che

esprimono un parere sulla relazione non vincolante). Ruolo importante in tal senso è svolto dai

fondi istituzionali, che in ambito assembleare possono esporre dissenso circa una data

remunerazione. Inoltre agli investitori spetta anche generalmente la nomina di del cosiddetto

CONSIGLIERE DI MINORANZA, estraneo al capitale di controllo, che dovrebbe fungere da

contrappeso.

Al consigliere “di minoranza” è demandato il compito (quando fa parte del Comitato per la

remunerazione), di controllare che gli amministratori non stabiliscano il proprio compenso a un

livello eccessivo.

In ogni caso allo stato attuale, il Say on Pay è considerato un sistema utilizzato dalle imprese per

migliorare la propria reputazione, poiché nella gran parte dei casi, il voto espresso dall’assemblea

non è vincolante (vincolo solo per le società bancarie ed assicurative):

• Il voto assembleare è una mera formalità.

• Il dissenso non è mai elevato.

• Anche in caso di dissenso non si è mai manifestata una riduzione delle remunerazioni.

GLI STRUMENTI PER IL CONTROLLO DEGLI ASSETTI DI GOVERNO

La maggioranza, per governare e mantenere inalterati gli equilibri di governo al suo interno, può

utilizzare diversi STRUMENTI DI CONTROLLO:

La stesura di patti che disciplinano preventivamente le modalità di voto e di decisioni

o all’interno dell’impresa: i patti di sindacato e le azioni a voto limitato.

75 il trasferimento della proprietà a società finanziarie: la leva azionaria e creditizia.

o

I PATTI DI SINDACATO

In Italia la costituzione di patti di sindacato è una modalità molto diffusa di controllo dell’impresa,

tant’è che le società quotate controllate da un patto di sindacato sono il 13%.

In riferimento al loro funzionamento i patti di sindacato si configurano come una struttura di

governo parallela a quella dell’impresa, dotandosi di organi propri, quale assemblea dei pattisti,

comitato direttivo di sindacato. Il primo organo si riunisce per nominare il soggetto candidato come

AD, o come presidente del collegio. Il com direttivo invece si riunisce prima di ogni assemblea

ordinaria e prima di ogni consiglio degli amministratori.

I patti parasociali sono convenzioni che rimangono fuori dall’atto costitutivo, stipulate tra i soci

per regolare tra loro uno o più profili concernenti gli aspetti salienti dei propri diritti e doveri

all’interno della società. Non sono vincolanti per tutti gli azionisti, ma lo sono per quelli che li

stipulano. I patti parasociali consentono quindi ad azionisti di agglomerarsi e controllare l’impresa.

Si tratta di una metodologia molto diffusa in ambito societario.

CASO PIANOFORTE HOLDING: al fine di accrescere la presenza dei mercati mondiali e

realizzare maggiori economie di scala, le famiglie Cimmino (Yamamay), e Carlino (Carpisa), hanno

realizzato una Joint venture ed un loro inserimento nel gruppo PH. Le società che controllavano i

due brand sopra citati, Inticom e Kuvera, sono quindi confluite in PH srl. Al fine di gestire la società

è stato stipulato un patto parasociale, nel quale si sono stabilite norme afferenti la gestione e

l’organizzazione. Ad esempio, per la nomina degli amministratori, 5 in totale, spetta ad ambedue le

famiglie, due per parte. Inoltre è stato sancito un patto di non concorrenza. Le società posseggono il

48,75%, mentre la restante parte spetta a un unico socio, nonché amministratore di fiducia che

detiene il 2,5% delle restanti azioni.

I patti parasociali possono essere raggruppati in:

SINDACATI DI VOTO

 PATTI DI CONSULTAZIONE

 SINDACATI DI BLOCCO

 PATTI DI ACQUISTO

 SINDACATI DI CONCERTO

SINDACATI DI VOTO

Regolamentano e disciplinano l’esercizio del diritto di voto in una S.p.A., o nelle società che la

controllano, potendo prevedere, secondo i casi, il mero obbligo dì consultazione tra gli aderenti

prima dell’espressione del voto, oppure un vincolo per gli stessi a votare in maniera conforme a ciò

che è stato deciso in sede di sindacato.

Le modalità secondo cui esprimere il proprio voto in assemblea possono essere decise all’unanimità

76

o a maggioranza dei soci sindacati.

PATTI DI CONSULTAZIONE

Impongono agli aderenti obblighi di preventiva consultazione sull’esercizio del diritto di voto.

A differenza dei sindacati di voto - in cui l’accordo è vincolante per l’espressione del diritto di voto

individuale - nei patti di consultazione l’obiettivo è assicurare un adeguato scambio di informazioni

prima che il singolo azionista espliciti il suo voto.

SINDACATI DI BLOCCO

Prevedono clausole per cui le azioni sono inalienabili, o cedibili solo ad altri membri del sindacato;

Tali accordi hanno come obiettivo quello di mantenere omogenea e stabile, nel tempo, la

composizione della compagine sociale;

Pongono limiti al trasferimento delle azioni di una S.p.A., o delle partecipazioni che la controllano.

La loro legittimità è riconosciuta dalla giurisprudenza, a condizione che l’accordo non si ponga in

contrasto con il principio generale per cui le limitazioni poste contrattualmente all’alienazione

devono essere contenute entro convenienti limiti temporali e rispondere ad un apprezzabile interesse

delle parti (art. 1379 cc);

PATTI DI ACQUISTO

Hanno come finalità di imporre l’acquisto di azioni o di strumenti finanziari, allo scopo di

rafforzare la posizione di controllo del patto nel suo complesso;

Essi regolamentano l’opzione di acquisto imponendo, a certe condizioni, l’atto di trasferimento

della proprietà dell’azione stessa.

SINDACATI DI CONCERTO

Accordi che hanno per oggetto o per effetto l’esercizio (anche congiunto) di un’influenza

dominante all’interno dell’impresa;

Poiché questi patti possono rappresentare una forma di elusione dei criteri legali di ripartizione delle

competenze degli organi sociali - espropriando, a favore dei soci sindacati, gli amministratori dei

poteri gestori la loro validità dev’essere esaminata caso per caso.

LE AZIONI A VOTO LIMITATO

Prima della riforma del 2003, le spa quotate potevano emettere tre tipi di azioni:

• Ordinarie, conferiscono tutti i diritti.

• Privilegiate, che a fronte di alcuni privilegi non conferiscono tutti i diritti ai soci.

77 • Di risparmio, che prevedono la perdita del diritto di voto.

Con la riforma del 2003 altre fattispecie di azioni sono state tuttavia previste, in particolare

analizziamo:

1. AZIONI PRIVE DEL DIRITTO DI VOTO:

Non conferiscono diritto di voto ai relativi possessori sia nelle assemblee ordinarie, sia in quelle

straordinarie. In cambio, prevedono un rafforzamento dei diritti patrimoniali. Tra queste si

collocano anche le cosiddette azioni di godimento, che vengono attribuite ai possessori di azioni

rimborsate.

2. AZIONI CON DIRITTO DI VOTO LIMITATO:

Conferiscono il diritto di voto ai suoi possessori solo su particolari questioni e, in cambio della

rinuncia parziale al diritto di voto, conferiscono particolari diritti patrimoniali. Si collocano tra le

azioni cosiddette speciali, e possono essere emesse solo se espressamente previsto dall’atto

costitutivo o se questo viene modificato in corso d’opera.

Le limitazioni al diritto di voto possono essere:

• per argomenti, siano essi afferenti assemblea ordinaria o straordinaria.

• determinate dal verificarsi di particolari condizioni, condizione che ovviamente deve

essere prevista dallo Statuto.

La possibilità di emettere azioni senza diritto di voto consente ovviamente alle società di ricorrere al

capitale di rischio, senza tuttavia diluire il capitale di controllo. Siccome infatti le azioni senza voto

possono essere emesse per il 50% del CS, allora con un totale azioni pari al 25% + una è possibile

avere il controllo della società. L’utilizzo delle azioni a voto limitato si è molto ridotto negli ultimi

anni.

CASO: LA FIAT E LE AZIONI A VOTO LIMITATO

Le azioni limitate possono essere utilizzate dalla coalizione di comando per ridurre la quota di

capitale necessaria per governare l’impresa. (sfruttamento leva azionaria)

Un esempio è l’uso che di tali azioni è stato fatto per consentire alla Giovanni Agnelli e C. S.a.p.a.z.

di governare il gruppo Fiat minimizzando il proprio apporto di capitale di comando.

La Giovanni Agnelli detiene il 100% delle azioni ordinarie dell’IFI: in sostanza controlla la holding

detenendo solo il 53% del capitale sociale; la restante parte è rappresentata dal 47% del capitale

sociale con l’emissione di azioni a voto limitato.

78

LE AZIONI A VOTO PLURIMO

Nel 2014 il decreto Competitività introduce le azioni a voto multiplo, deroganti il principio

“un’azione un voto” e consentendo di non avere più limiti nel numero di voti attribuibili ad

un’azione.

Qualsiasi azienda quotata che voglia introdurre il voto plurimo nel proprio statuto può farlo con

l’assenso di 2/3 dell’Assemblea dei Soci.

L’introduzione delle azioni a voto plurimo ha tuttavia suscitato un ampio dibattito, soprattutto in

riferimento alla tutela delle minoranze anche se la normativa ha previsto una serie di norme a tutela

di questi ultimi.

Tuttavia mancano talune previsioni fondamentali:

• il numero di voti massimo attribuibile ad ogni azione.

• Un limite quantitativo all’emissione.

• Limite all’utilizzo in sede assembleare.

La deviazione dalla regola “un’azione, un voto” può favorire l’azionista di comando nel

perseguimento dei propri interessi privati, aggravando i conflitti di interessi con gli azionisti di

minoranza. Inoltre, la sproporzione tra potere e diritto di voto riduce il grado di contendibilità

dell’impresa.

L’introduzione del voto multiplo comporta infatti vantaggi immediati per gli azionisti di comando di

controllo:

• incentivo alla quotazione: l’azionista di comando, con il voto multiplo, ha la possibilità di

definire l’assetto proprietario più adatto a bilanciare il trade- off tra controllo e opportunità

di raccolta di risorse sul mercato, riducendo i costi di quotazione;

• riduzione delle barriere finanziarie: costituzione di posizioni di controllo, migliore

diversificazione di portafoglio per gli azionisti di controllo e conseguente incentivo a

monitorare il comportamento dei manager.

79

LA LEVA AZIONARIA nota anche come STOCK PIRAMIDING

Consente al possessore del capitale di comando di massimizzare la propria influenza sul capitale

d’impresa con il minimo investimento possibile.

L’effetto leva si produce nei casi in cui il soggetto economico dell’impresa cede la propria quota di

comando ad una holding finanziaria, la quale finanzia l’acquisto del pacchetto dell’impresa.

Il soggetto economico “fa leva” sul capitale di soggetti terzi, azionisti di minoranza o risparmiatori,

che sono disposti a immettere capitale proprio all’interno delle diverse società finanziarie.

La creazione di holding finanziarie consente di controllare anche più imprese per il tramite di una

serie di partecipazioni indirette. Queste partecipazioni danno vita ad una struttura a cascata, o a

catena. All’aumentare dei livelli della piramide, aumenta l’effetto della leva, poiché diminuisce il

capitale investito per il controllo di una determinata società, che divien via via irrisorio.

Il soggetto economico, controllando il capitale della holding, è in grado di governare la società

partecipata dalla holding con una quota del capitale di comando più contenuta;

La leva azionaria costituisce, quindi, una motivazione extra-economica alla formazione dei gruppi,

poiché la tale struttura consente al soggetto economico di accrescere i propri rendimenti sul capitale

proprio (ROE) attraverso l’utilizzo dell’effetto leva;

La possibilità di utilizzare lo strumento della leva azionaria in alternativa al finanziamento bancario

è uno dei principali motivi per cui, in Italia, soprattutto nelle imprese familiari di medie-grandi

dimensioni, tale scelta è molto diffusa. questo perché la leva azionaria a parità di mezzi investiti

consente di espandere le dimensioni del gruppo. Va considerato tuttavia che l’uso spropositato della

leva potrebbe portare ad un inasprimento dei rapporti con la minoranza.

La leva azionaria consente di disporre del controllo di una società, a valle di una catena

partecipativa, pur a fronte di una partecipazione indiretta inferiore al 51% del capitale della

società medesima.

Essa è data dal rapporto tra la quota di capitale sociale detenuta da una società capogruppo

nei confronti delle società controllate. 

Il meccanismo della leva azionaria, anche noto come moltiplicatore sociale o stock pyramiding,

chiarisce come il gruppo sia una tecnica finanziaria il cui scopo consiste nell’assicurare con il più

piccolo capitale possibile il controllo sul più grande possibile capitale altrui.

Lo stock pyramiding funziona in maniera correlata al numero dei livelli societari creati fra la

capogruppo e le società operative. Maggiore è quindi il numero dei livelli, maggiori saranno gli

effetti della leva azionaria. Questo perché all’aumentare dei livelli societari l’azionista di

controllo riduce gradualmente il proprio impegno monetario coinvolgendo nel finanziamento

delle attività reali delle società operative maggiori risorse finanziarie da parte degli azionisti di

minoranza ( e di conferenti di capitale di prestito).

• 80 •

RISORSE FINANZIARIE REALI

Le risorse finanziarie reali rappresentano quanto effettivamente è stato apportato in termini

monetari nel capitale sociale.

Come si può osservare, nella società Gamma Spa le risorse realmente apportate sono pari alla

quota del capitale controllato ( e non di comando), considerando che il soggetto che detiene il

capitale di comando controlla tale partecipazione attraverso il capitale di comando di un’altra

società, in cui apporta solo € 510 su 1000 €.

Nel caso di Luxottica ad esempio, Del Vecchio detiene il 65% di Luxottica mediante la

partecipazione al 65% in Delfin. Attraverso quindi la leva azionaria egli continua a mantenere il

65% in Luxottica ma con un capitale investito nei fatti molto più basso (con il 65% di 15000 detiene

il 65% di 25000). Basti pensare che il CS di Delfin è di 15000 e controlla Luxottica con un capitale

di 25000. I 15000 detenuti in Luxottica rappresentano una risorsa finanziaria reale.

LEVA CREDITIZIA

Consente di controllare l’impresa con un apporto di mezzi propri ancora più contenuto di quanto si

sarebbe reso necessario utilizzando la sola leva azionaria.

Le imprese ricorrono al debito (ovvero all’uso di capitali di terzi quali banche, o altri finanziatori)

come fonte di finanziamento, sia per il suo costo, sia per il vantaggio fiscale (gli interessi fiscali

vengono portati in detrazione del reddito d’esercizio).

In situazioni estreme coloro che rischiano di più sono gli azionisti di minoranza e i creditori, più

esposti a possibili lesioni dei propri interessi, poiché il soggetto economico apporta un limitato

capitale, supportando un rischio più ridotto.

L’effetto della leva creditizia può essere sommato a quello della leva azionaria. In tal caso, il

soggetto economico può abbassare ancor di più il proprio capitale di comando.

Il soggetto economico, oltre a creare una società finanziaria per sfruttare l’effetto leva azionaria,

può decidere di utilizzare, a copertura dei propri investimenti, anche il capitale di credito,

incrementando l’indebitamento (verso terzi) delle singole imprese del gruppo;

Il tutto senza alterare i mezzi propri e, quindi, senza intaccare la capacità di governo del gruppo;

81

L’effetto “leva creditizia” consente di controllare il gruppo con un apporto di mezzi propri ancora

più contenuto di quanto si sarebbe reso necessario utilizzando la sola leva azionaria.

Le imprese ricorrono al debito come fonte di finanziamento, sia per il suo costo (generalmente

inferiore a quello del capitale di rischio), sia per il vantaggio fiscale che è possibile generare (gli

interessi passivi, formalmente denominati oneri finanziari, possono essere portati in detrazione

delle imposte). Sfruttare la leva finanziaria, in sostanza, vuol dire prendere in prestito dei capitali

confidando nella propria capacità di investirli con un rendimento maggiore al tasso di interesse

richiesto dal prestatore.

LIMITI DELL’USO DELLE LEVE

L’utilizzo congiunto delle due leve può generare situazioni estreme, in cui il soggetto economico

detiene il controllo di un insieme di società con un capitale irrisorio.

In questi casi, i terzi azionisti, o creditori, sono senza dubbio maggiormente esposti a possibili

lesioni dei propri interessi. Il limitato apporto del capitale da parte del soggetto economico riduce

il rischio di quest’ultimo e di conseguenza potrebbe essere indotto ad utilizzare i capitali che

controlla con scopi speculativi, abusando, di fatto, della sua posizione a danno dei soggetti terzi.

Un abuso di tale strumento, con un conseguente innalzamento dell’indebitamento, può risultare

82

estremamente pericoloso in caso di inversione della “leva” stessa (dovuta al fatto che, ovviamente,

gli effetti della leva finanziaria si manifestano non solo in caso di guadagno, ma anche di perdita),

che renderebbe particolarmente gravoso il peso degli interessi passivi o, ancora peggio,

estremamente difficoltoso il rimborso di quanto dovuto.

AZIONISTI DI CONTROLLO E DI MINORANZA: UN DIFFICILE EQUILIBRIO

Una parte sempre più cospicua degli studi sulla corporate governante si è interessata ai problemi di

agenzia esistenti tra azionisti di maggioranza e di minoranza, concentrandosi sull’analisi dei

benefici privati di controllo.

Chi detiene quindi il comando della società potrà usurfuire di una serie di benefici privati

(PRIVATE BENEFIT) di controllo, tutti quei benefici che chi controlla l’azienda può quindi

estrarre per se stesso senza doverli condividere con gli altri azionisti. Possiamo a tal fine

distinguere differenti benefici privati di controllo:

• SELF DEALING, il soggetto che detiene il controllo agisce per il proprio interesse,

piuttosto che per quelli di tutti gli azionisti.

• DILUTION, operazioni vantaggiose per la maggioranza, ma dannose per la minoranza.

• AMENITIES, esercizio del potere personale all’interno ed all’esterno.

• REPUTATION, acquisizione e consolidamento di posizioni di prestigio all’interno

dell’imprsa da parte del controller.

È probabile che, nei sistemi in cui il comando dell’impresa è nelle mani di un numero ristretto di

soggetti, vi sia una più elevata presenza di benefici privati di controllo e, quindi, un maggiore

conflitto tra azionisti di controllo e di minoranza.

Va detto che nei Paesi ove la tutela delle minoranze è più bassa l’azionista di controllo è incentivato

ad espropriare le minoranze attraverso pratiche di TUNNELING. Si verificano particolarmente nei

gruppi e sono:

• intermediazione nella vendita di azioni

• fissazione dei transfer price.

• Delineazione di eccessive quote ai dirigenti.

• Concessione di garanzie su prestiti che ricadono sulle minoranze.

Il tunneling scaturisce quindi da divergenze esistenti tra manager, promotori finanziari ed azionisti

di minoranza. I manager con elevati voting rights sono più inclini a perseguire benefici privati

(PRIVATE BENEFITS). È ovvio inoltre pensare che tali pratiche si enfatizzino quando elevata è la

concentrazione proprietaria dato che il controller potrà più facilmente trasferire risorse dalla società

a se stesso. Va tuttavia detto anche che la struttura proprietaria concentrata favorisce una duplice

tendenza dell’azionista di controllo, il quale:

• è in grado di monitorare l’operato dei manager e di limitare i problemi di agenzia che

sorgono fra questi e i soci dell’impresa;

• può espropriare gli azionisti di minoranza, deviando le risorse della società verso la

83 produzione di benefici privati. (PRIVATE BENEFITS)

Per contrastare tale fenomeno sono stati implementati meccanismi e forme di protezione legale

degli azionisti di minoranza:

rafforzamento dello strumento del voto di lista che consente alle minoranze di partecipare al

 CDA o al collegio con un proprio rappresentante. (non molto presente nelle imprese

italiane).

voto per corrispondenza che consente agli azionisti di votare abbattendo i costi per

 presenziare alle votazioni in assemblea.

azioni di responsabilità nei confronti degli amministratori; promozione di un’azione di

 responsabilità da parte di una minoranza qualificata.

assenza o semplificazione del deposito obbligatorio delle azioni prima dell’assemblea

 generale;

mantenimento di un limite pari o inferiore al 10% del capitale sociale per la convocazione

 dell’assemblea straordinaria; facilita le aggregazioni delle minoranze.

estensione agli azionisti di minoranza dei diritti di opzione sulle nuove emissioni.

 diminuzione o esclusione dell’emissione di azioni a voto limitato, o senza diritto di voto.

CONCLUSIONI

Laddove i sistemi giuridici offrono maggiori garanzie e protezione alle minoranze azionarie, si

registrano minori CONCENTRAZIONI PROPRIETARIE, MERCATI FINANZIARI PIU

SVILUPPATI E PROCESSI DI PRIVATIZZAZIONE PIU AMPI.

Viceversa, nelle economie in cui la proprietà è concentrata nelle mani di poche grandi famiglie, o

dello Stato, i mercato si caratterizzano per la scarsa dimensione e liquidità.

La tutela delle minoranze azionarie determina, quindi, lo sviluppo dei mercati, in quanto una

legislazione volta alla protezione dei piccoli azionisti consente al risparmio di affluire più

facilmente alle imprese più competitive attraverso il mercato del capitale di rischio.

NB: vedi dal libro caso Pianoforte Holding, approfondire tema dei fondi istituzionali.

IL CASO LUXOTTICA

84

Analizziamo il caso Luxottica in merito all’analisi di due aspetti fondamentali:

• si sono palesati gli interessi contrapposti tra coalizione di comando e azionisti di minoranza.

• Uso della leva azionaria e creditizia da parte della proprietà: Del Vecchio.

Aspetto interessante del caso concerne l’osservazione dei rapporti di potere all’interno di una

coalizione familiare di comando nella quale prevale la volontà del proprietario fondatore, anche

laddove l’impresa si apre alla managerializzazione della società.

Luxottica Group è leader nel settore degli occhiali di fascia alta, di lusso e sportivi, con un network

wholesale globale che tocca 130 Paesi e oltre 7.000 negozi operanti sia nel segmento “vista” sia

sole in Nord America, Asia-Pacifico, Cina, Sudafrica, America Latina ed Europa e un portafoglio

marchi forte bilanciato.

I prodotti del Gruppo sono progettati e realizzati in sei impianti produttivi in Italia, in tre,

interamente controllati, nella Repubblica Popolare Cinese, in uno in Brasile e in uno negli Stati

Uniti, dedicato alla produzione di occhiali sportivi.

La Delfin è una holding che fa capo alla famiglia Del Vecchio, creata per favorire il passaggio

generazionale in Luxottica e preservare la natura d’impresa a conduzione familiare.

Il capitale della Delfin è suddiviso in quote paritarie del 16,38% per ciascuno dei figli di Leonardo

Del Vecchio ed il restante 1,72% è intestato a quest’ultimo, che esercita anche l’usufrutto delle

azioni dei figli.

Questo significa che il potere di governo spetta a lui, poiché l’usufrutto delle azioni gli fa detenere

85

tutte le deleghe delle quote dei figli, in maniera tale da esercitare l’effettivo controllo sull’impresa.

L’usufrutto implica che i figli non hanno diritto di voto in assemblea, che resta di facoltà di Del

Vecchio.

Il gruppo di occhiali controllato da Leonardo Del Vecchio ha deciso di passare a un nuovo

modello di governance con due Ceo (che ha suscitato qualche perplessità tra gli analisti) dopo

l'inattesa uscita in estate dello storico AD Andrea Guerra, seguita dopo poche settimane dalle

dimissioni del successore Enrico Cavatorta.

Mehboob-Khan ha sottolineato di andare d'accordo e di lavorare bene con Vian, che a sua volta ha

osservato: "Credo che funzionerà, non c’è assolutamente confusione".

Anche il presidente Del Vecchio ha parlato di "un team affiatato e complementare" che guiderà il

gruppo in questa nuova fase di sviluppo. "La nostra organizzazione è cambiata ma la nostra

ambizione rimane quella di sempre".

Una siffatta leadership proprietaria può essere definita non solo “forte”, ma anche padronale. Il

proprietario accentra nella sua figura gran parte dei ruoli e delle responsabilità dell’impresa.

Si può parlare anche di proprietà “interna”, poiché esercita il controllo dell’impresa e partecipa al

capitale di comando.

Si parla di “proprietà esclusiva”, poiché la proprietà si oppone a qualsiasi iniziativa che ne riduca

il potere, anche laddove sia a vantaggio dell’impresa. È accaduto, infatti, che, sebbene il fondatore

avesse delegato la gestione del gruppo ad un Ceo di valore come Andrea Guerra, non ne ha poi

tollerato l’indipendenza decisionale, con la conseguenza di una serie di disaccordi sulle scelte

strategiche.

CONCLUSIONI

Il ruolo assolutistico esercitato dal fondatore si evince anche dal fatto che, nonostante l’esistenza di

diversi tipi di azionisti, all’interno di Luxottica, questi non abbiano mai avuto, o voluto avere voce

in capitolo nelle vicende proprietarie aziendali: né l’azionista investitore istituzionale (Deutsche

Bank), né l’azionista imprenditore (Armani), né gli azionisti risparmiatori (possessori del flottante

che circola nel mercato borsistico), sono mai intervenuti in alcun modo nella ristrutturazione

proprietaria, sia perché non volevano (come nei primi due casi), sia perché non erano stati messi

nelle condizioni di farlo, come nel caso degli azionisti di minoranza.

In Luxottica possiamo quindi verificare il contrasto tra la necessità di una pianificazione familiare

della successione e quella di assecondare la naturale evoluzione dell’impresa verso uno stile di

leadership manageriale.

La risposta è stata un ulteriore accentramento delle quote familiari. È prevalsa, quindi, la

risolutezza del fondatore nel considerare l’impresa come una sua diretta proprietà (anche

laddove ciò può danneggiare gli interessi dell’impresa) e si è persa di vista la necessità di far

crescere l’impresa in piena autonomia dalla volontà del proprietario-fondatore.

86

«Bisogna essere concentrati sul business, non farsi distrarre. In Italia siamo abilissimi a parlare

d'altro»

Leonardo Del Vecchio, fondatore di Luxottica.

CAPITOLO 6: IL MANAGEMENT: FUNZIONI ED AMBITI ORGANIZZATIVI

ED OPERATIVI

MANAGEMENT: insieme di dirigenti legati all’impresa da un rapporto di lavoro con l’obiettivo di

gestire l’impresa in modo efficiente ed efficace, per conto e per delega della proprietà.

MANAGER: dirigente che riceve ordini, ma al tempo spesso svolge funzioni di leader, impartendo

direttive ed indicazioni e assumendo specifiche responsabilità.

CARATTERISTICHE:

- dinamicità: guidare anche attività non programmabili e pianificabili;

- discontinuità: molte delle funzioni affidate ai manager sono svolte in maniera ricorrente, ripetuta,

ma non continua;

- qualità: sono richieste specifiche capacità relazionali, di analisi e sintesi, di previsione e di

tempestività delle scelte.

FUNZIONI DEL MANAGEMENT:

• Gestire l’impresa secondo obiettivi di efficacia assegnati dalla proprietà e impartire compiti

ed obiettivi ai livelli operativi.

• Gestire l’impresa secondo obiettivi di efficienza, attraverso un’azione di coordinamento

finalizzata al mantenimento delle condizioni di economicità mediante l’impiego di tutte le

risorse e competenze.

• Gestire i contrastanti interessi presenti in azienda secondo l’equilibrio imposto dal vertice;

compito reso arduo dalla presenza di finalità spesso confliggenti tra proprietà, dipendenti e

clienti.

Megginson (2000) ha classificato le attività manageriali in 4 gruppi:

ATTIVITA’ PERSONALI, comportamenti ed atteggiamenti a tutela delle proprie funzioni di

utilità. Sviluppo della propria carriera e gestione di affari personali.

ATTIVITA’ TECNICHE, competenza tecnica per verificare e controllare l’operato degli altri.

ATTIVITA’ AMMINISTRATIVO GESTIONALI, capacità di controllo del budget e delle attività

di pianificazione economico-finanziaria.

ATTIVITA’ RELAZIONALI, per la gestione ed il coordinamento delle attività, ma anche per le

87

connesse attività di rappresentanza e guida dell’organizzazione.

Le principali figure manageriali all’interno di un’organizzazione aziendale sono:

TOP MANAGEMENT: costituisce il primo livello gerarchico decisionale, cui appartengono i

manager che esercitano essenzialmente funzioni di coordinamento e indirizzo, consistenti nella

definizione degli obiettivi e delle scelte strategiche dell’impresa. A questo livello si formulano:

• Le scelte strategiche, livello corporate, si definiscono le aree d’affari in cui operare.

• Le scelte tattiche, livello competitivo, modalità di competizione.

• Le scelte operative, livello funzionale, attuazione delle scelte precedenti.

Il potere del top Management, dipende ovviamente dalla struttura proprietaria; lì dove sussiste una

elevata concentrazione, meno rilevante sarà il potere del Top, viceversa nel caso in cui la proprietà è

fortemente parcellizzata.

Il top Management è il detentore del potere dell’impresa. Può essere costituito:

• Dai proprietari imprenditori

• Da un team di proprietari e manager.

• Da un team di soli manager.

MIDDLE MANAGEMENT: costituisce un livello decisionale intermedio, al quale è demandato il

compito di interpretare le strategie elaborate dal Top Management, e di implementarle nella

struttura organizzativa dell’impresa. Spettano al middle le decisioni relative una funzione, un’area o

una divisione aziendale. Ha ampia autonomia e discrezionalità. Assolve ad un ruolo fondamentale

in quanto, il middle, recepisce ed implementa gli ordini del Top, ed addestra ed informa i manager

esecutivi (influenza verticale). È trat d’union nella struttura organizzativa.

EXECUTIVE MANAGEMENT: realizza le decisioni adottate ai livelli gerarchicamente superiori,

guidando un gruppo di lavoro e focalizzandolo sul raggiungimento di un determinato obiettivo in un

certo periodo.

Va detto che la presenza di strutture organizzative sempre più estese, ha reso fondamentale

l’importanza della delega del potere decisionale; si è assistito quindi ad un forte decentramento,

cosicché il ruolo dei middle ed executive manager sia ad oggi da considerarsi sempre più

importante e influente sulle scelte dell’impresa. Da ciò ne desumiamo che ad oggi il potere è esteso

in tutta a struttura organizzativa, non è più nelle mani del solo top management.

LE COMPETENZE DEL MANAGEMENT TRA IMPRENDITORIALITA’ E

MANAGERIALITA’

Katz (1997) distingue quattro tipologie di capacità che il manager deve possedere:

 capacità tecniche, relative alla conoscenza delle attività svolte dall’impresa;

88

capacità umane, circa la facoltà del manager di coordinare, cooptare e coinvolgere tutti i membri

dell’organizzazione;

 capacità strategiche, che implicano una certa abilità a leggere preventivamente l’ambiente e il

contesto dell’impresa, così da definire gli obiettivi programmatici in grado di assicurare crescita e

sviluppo all’impresa;

 capacità imprenditoriali, di creatività e gestione delle novità.

Il manager deve quindi possedere HARD SKILLS ( ovvero capacità di analisi, pianificazione e

controllo), e SOFT SKILLS (ossia capacità socio-psicologiche legate alla comunicazione ed alla

leadership).

Un buon manager deve essere in sintesi un imprenditore, ossia avere la creatività, capacità di

innovare, avere idee, e deve avere managerialità ovvero competenze analitiche, capacità di

coordinamento e controllo.

Secondo Drucker “manager imprenditoriale”.

IL PROCESSO MANAGERIALE

Il Management process approach scompone in fasi l’attività manageriale:

1) PIANIFICAZIONE, In cui si stabiliscono gli obiettivi quali-quantitativi, nonché i modi ed

i tempi di realizzazione. La pianificazione può essere strategica (top management),

gestionale (middle), operativa (esecutivo).

2) ORGANIZZAZIONE,implica la costituzione di un insieme di risorse e la loro suddivisione

in parti coordinate per poter svolgere le specifiche attività connesse al governo dell’impresa.

3) ATTUAZIONE, fase esecutiva delle decisioni.

4) CONTROLLO, attiene a tutte le attività connesse al controllo ed alla verifica dei risultati

attesi. Si può realizzare in differenti modi; controllo personale, per obiettivi, per budget.

RAPPORTO TRA PROPRIETA’ E MANAGEMENT NEL GOVERNO DELL’IMRPESA

89

Con l’affermarsi del modello anglosassone di public company, per la prima volta si è verificato un

rapporto tra proprietà e management in cui la delega di potere è diventata una pratica stabile e

duratura. In quest’ottica si sono sviluppate tendenze opportunistiche da parte dei manager, con

evidenti implicazioni sulla corporate governance.

Nell’esaminare la problematica della separazione tra proprietà e management da un punto di

vista strettamente giuridico, è evidente che gli azionisti (proprietari) finiscono per cedere ai

manager i diritti legati all’esercizio del controllo ed alla conservazione dei diritti patrimoniali

(dividendi e guadagni in conto capitale).

Dunque la proprietà (nella grande impresa in particolare) non può esercitare uno stretto controllo

sull’organizzazione, né sull’ambiente esterno, per cui si limita a progettare le linee generali. In

concreto finisce per delegare la maggior parte delle decisioni al management, con una netta

separazione tra rischio e gestione.

In concreto quindi il management è investito delle decisioni fondamentali per l’impresa,

sopportando però solo una parte degli effetti positivi/negativi che le loro decisioni generano sui

risultati della stessa. Tali effetti di fatti ricadranno sugli azionisti.

CONFLITTO TRA INTERESSI ED OBIETTIVI PERSEGUITI

Secondo una prima prospettiva di matrice anglosassone, la differenziazione tra obiettivi ed

interessi nasce dal fatto che i manager sono mossi dall’intento di massimizzare il loro prestigio,

nonché il potere ed il reddito personale. La proprietà, invece, è interessata a massimizzare il

valore azionario e i dividendi.

Secondo un’altra prospettiva, se le motivazioni che spingono manager e proprietari a perseguire i

propri obiettivi sono diverse, nel breve periodo, queste tendono a coincidere nel lungo periodo,

confluendo in un unico obiettivo primario, che è quello di sostenere la prosperità dell’impresa nel

tempo, accrescendone il suo valore socio-economico.

Un’ultima posizione evidenzia, invece, come il conflitto tra proprietà e management non può

essere confinato in uno schema preciso, né può essere descritto riportandolo a regole uniformi. Il

rapporto tra proprietà e management dipende da tante variabili, sia aziendali, sia contestuali.

LA DIVERSA PROPENSIONE AL RISCHIO

Altro aspetto interessante da considerare nell’ambito della relazione tra proprietà e management

afferisce al fatto che Manager e Azionisti presentano un diverso orientamento nei confronti del

rischio:

I manager si caratterizzano per una maggiore avversione al rischio, poiché la loro fonte primaria

di reddito è costituita dal proprio capitale intellettuale, non diversificabile ed investito

prevalentemente nell’impresa in cui lavorano; di conseguenza non desiderano legare la loro

90

ricchezza personale alle sorti della stessa azienda. in particolare il management tende a rifiutare

gli investimenti i cui risultati sono molto incerti ed mantenere un livello più basso di indebitamento,

e più alte invece le scorte di liquidità. Questo perché se l’impresa è indebitata minore è la libertà di

azione del manager.

Viceversa invece la proprietà tende ad alzare il livello di indebitamento ed abbattere le scorte

di liquidità, al fine di controllare l’operato del manager, che dovrà focalizzare l’attenzione

sulla restituzione dei livelli di indebitamento piuttosto che su azioni volte a sperperare le

ingenti risorse di liquidità disponibili.

Pertanto è possibile affermare che la propensione al rischio della proprietà è maggiore rispetto a

quella del management. Ovviamente va considerata anche la dimensione dell’impresa; in

un’impresa con proprietà parcellizzata gli azionisti gli azionisti sono generalmente neutrali

rispetto al rischio, dal momento che possono diversificare il rischio che grava sui loro

investimenti, realizzando un’accorta politica di diversificazione del portafoglio. Nelle piccole

imprese così non è, sussiste infatti un maggior legame del socio con le sorti dell’impresa, pertanto

maggiore sarà l’avversione al rischio degli stessi.

La teoria dell’agenzia afferma nei fatti LA NEUTRALITA’ DELLA PROPRIETA’ e

l’AVVERSIONE AL RISCHIO DEL MANAGEMENT.

NOTA: abbiamo detto che la principale fonte di reddito del Top manager è rappresentato dal

capitale intellettuale, ossia dal suo patrimonio di conoscenze. C’è da dire tuttavia, che al termine del

proprio operato nell’azienda il manager in virtù della sua posizione, porterà con sé oltre che le

proprie competenze anche quelle dell’impresa che sta lasciando: segreti, struttura organizzativa,

variabili critiche etc. ecco perché sempre di più sono le imprese che si tutelano mediante un PATTO

DI NON CONCORRENZA, che vincola i manager per un certo periodo di tempo dopo che si è

lasciata l’impresa. Tale patto ha una durata massima di 5 anni e prevede una buona uscita molto

sostanziosa per il manager, che quindi non potrà operare per società concorrenti. La diffusione dei

patti di non concorrenza è da ricollegare soprattutto al crescente peso assunto nelle società quotate

dai comitati per la remunerazione.

INCENTIVI E MECCANISMI DI AUTOVALUTAZIONE

I sistemi di incentivazione sono considerati come il principale strumento a disposizione per poter

risolvere, o perlomeno attutire, quelle problematiche legate al disallineamento degli interessi tra

proprietà e manager legati alla possibilità di parte di questi ultimi di porre in essere comportamenti

opportunistici a danno della proprietà.

Ciò premesso, si è ritenuto che legando la retribuzione del manager al risultato delle sue azioni,

sarebbe stato possibile risolvere tale conflitto di interessi. In particolare i contratti di incentivazione

legando i risultati ad una eventuale ricompensa del manager mirano ad allineare gli interessi. Quindi

si possono distinguere:

91 • Incentivi positivi, viene erogato un premio, che determina l’aumento del benessere del

soggetto.

• Incentivi negativi, una punizione, che diminuisce il benessere dell’individuo.

I piani di incentivazione, oltre ad allineare gli interessi della proprietà e del management,

comportano una suddivisione del rischio, trasferendo una parte del rischio da soggetti

tendenzialmente neutrali (gli azionisti) a soggetti avversi (amministratori).

Un piano di incentivazione ottimale dev’essere in grado di bilanciare, da un lato, l’interesse degli

azionisti alla creazione di valore azionario; dall’altro, il desiderio dei top manager di essere isolati

dal rischio che grava sull’impresa

Una classificazione degli incentivi si basa sulla differenza tra incentivi tangibili (economici) e

intangibili (prestigio, reputazione) e sul modo in cui vengono formalizzati, ossia in maniera

esplicita (misurazione oggettiva), o implicita (misurazione soggettiva).

MECCANISMI ESPICITI DI NATURA ECONOMICA

Gli incentivi espliciti di natura tangibile includono i contratti di incentivazione attraverso i quali gli

azionisti legano la remunerazione dei manager al raggiungimento di determinati obiettivi di

performance. Possiamo individuare diverse tipologie, stock option, profit sharing…

I meccanismi che misurano il conseguimento dei risultati manageriali possono essere di due tipi:

MECCANISMI DI INCENTIVAZIONE A REMUNERAZIONE FISSA: il compenso che

percepisce il manager è costituito da una componente fissa del pacchetto retributivo, o anche

componente principale del trattamento economico. Possono rientrare in questa categoria le pensioni,

le indennità di fine rapporto, i fringe benefits monetari.

MECCANISMI DI INCENTIVAZIONE A REMUNERAZIONE VARIABILE: parte dei

compensi è legata, direttamente o indirettamente, all’andamento delle performance del singolo

individuo, del gruppo o della società. Fanno parte di questa categoria le varie forme di

incentivazione in forma di bonus o di azioni, le stock option.

(l’esistenza di una componente variabile nella remunerazione nelle imprese italiane è

comunicata da 184 società, ossia il 72% del totale delle società quotate in borsa. È nel codice

di autodisciplina ove troviamo i parametri relativi la remunerazione variabile.)

Che cosa sono le Stock Option?

Si tratta di diritti, non cedibili a terzi, concessi ai manager, ai quali è attribuita la facoltà di

92

acquistare e/o ricevere gratuitamente, dopo un determinato periodo di maturazione, un

numero di azioni ad un prezzo prefissato. Obiettivo è incentivare il manager a far crescere il

valore delle azioni soddisfacendo la loro funzione di utilità connessa ad una maggiore

remunerazione e appagare gli interessi degli azionisti la cui soddisfazione è proporzionale alla

crescita del valore delle azioni nel tempo.

Sono diversi gli elementi che caratterizzano un contratto di stock option:

• DESTINATARI DEL PIANO: generalmente i destinatari sono i dirigenti; in questo caso

s’intende allineare gli interessi di questi ultimi a quelli della proprietà, oppure incentivare

manager di talento a permanere in società.

• PREZZO DELL’OPZIONE: exercise price, strike price, rappresenta il corrispettivo che il

titolare delle opzioni deve pagare alla società per esercitare il diritto. Questo prezzo è

ovviamente fondamentale, perché è il parametro di riferimento per valutare la bontà del

piano di stock option. Tale prezzo può essere superiore o inferiore al valore di mercato delle

azioni. Infatti le opzioni possono essere emesse:

Alla pari del valore di mercato (at the money).

o Sopra la parità (out of the money)

o Sotto la parità (in the money).

o

• PERIODO DI MATURAZIONE: vesting period, questo periodo può essere sia connesso

ad un dato intervallo temporale, che ad obiettivi di performance da raggiungere.

• PERIODO DI ESERCIZIO: exercise period, è l’intervallo temporale, che inizia dopo il

vesting period, entro il quale il manager può esercitare l’opzione. Il titolare dell’opzione non

ha l’obbligo di esercitarle; per cui lo farà solo se vi è convenienza. La convenienza

ovviamente è correlata al prezzo di mercato; se il valore delle opzioni è inferiore al prezzo di

mercato allora ci sarà l’esercizio delle stesse. Il periodo di esercizio può essere anche

rinegoziato qualora nonostante performance manageriali discrete gli andamenti di mercato

sono particolarmente negativi.

• PERIODO DI LOCK UP: a seguito dell’eventuale esercizio delle opzioni il contratto

prevede anche un limite alla possibilità del manager di rivendere le stesse azioni acquistate.

Una clausola di LOCK UP obbliga quindi il beneficiario a mantenere in portafoglio le azioni

per un determinato periodo di tempo (holding period).

Possiamo distinguere quattro tipologie di stock option:

1) STOCK PURCHASE: in questo caso il manager ha la possibilità di acquistare azioni

utilizzando parte della sua remunerazione; il prezzo delle azioni in questo caso è stabilito

93 preventivamente, ed è un prezzo inferiore a quello di mercato.

2) PHANTOM STOCK OPTIONS: si assegna al manager un premio in contanti in relazione

all’incremento del valore registrato dalle azioni nel periodo in cui il manager ha operato.

3) STOCK OPTIONS PURE: si assegnano ai manager specifici diritti di opzione per

l’acquisto, o la sottoscrizione a una data prestabilita ed ad un prezzo predeterminato.

4) STOCK GRANT: le azioni vengono attribuite gratuitamente al manager con clausole di lock

up.

PIANO STOCK OPTION DELLA CAMPARI GROUP: (box)

il regolamento prevede che beneficiari possano essere appartenenti a tre categorie: dipendenti,

amministratori e collaboratori. In questo caso il piano di stock option rappresenta il principale

meccanismo di incentivazione grazie al quale si intende:

Allineare gli interessi

o Fidelizzare i clienti interni.

o

È il CDA che stabilisce il piano di stock option, in particolare il comitato per la remunerazione,

dopo di che l’assemblea approva il piano. Il piano dovrà presentare tutte le caratteristiche prima

analizzate nell’ambito del contratto.

Nel caso in questione il prezzo dell’opzione è pari alla media dei prezzi delle azioni dell’ultimo

mese, in riferimento al loro esercizio. Se il beneficiario esce dall’azienda decade il diritto

all’esercizio dell’opzione.

MECCANISMI ESPICITI DI NATURA NON ECONOMICA

Gli incentivi espliciti di natura intangibile includono quei meccanismi di incentivazione basati su

valutazioni oggettive, ma che hanno come corrispettivo un compenso di natura non economica.

(nascono in seguito alle teorie di Maslow, scala dei bisogni).

Essi fanno leva sul bisogno del manager di soddisfare bisogni di stima ed autorealizzazione

(status) così da rafforzarne le motivazioni.

Questi incentivi non sono unici ma sono affiancati ovviamente ad incentivi di natura

prettamente monetaria.

La motivazione umana è uno dei fattori umani più importanti. In precedenza si riteneva che il

denaro potesse essere il solo ed unico mezzo per stimolare le persone a fare un buon lavoro. In

realtà il valore del denaro, inteso come incentivo, diminuisce all’aumentare del livello di cultura e

di istruzione e man mano che gli standard di vita migliorano. Risulta essenziale tenere quindi in

considerazione anche i bisogni dell’ego e dell’autorealizzazione del manager.

Ne sono un esempio la promozione dei manager che va a ricoprire nel tempo incarichi sempre più

importanti. O anche l’assegnazione al manager di un gruppo di collaboratori più ampio o con

maggiori competenze, che migliora la sua reputazione e ne appaga le ambizioni di comando. Anche

tutti i fringe benefit, quali auto, telefono etc.

94

MECCANISMI IMPLICITI DI NATURA ECONOMICA

I meccanismi impliciti di natura economica sono quelli derivanti da una misurazione soggettiva

delle performance aziendali. Questa tipologia di incentivo nasce dalla necessità di non legare la

retribuzione economica soltanto a considerazioni di natura oggettiva, ma di comprendere, e

appagare le motivazioni personali del manager. Vuol dire in altri termini considerare anche aspetti

della performance del manager di natura qualitativa come la capacità di relazionarsi con gli altri,

creare un clima di fiducia; aspetti che quindi prescindono dalle performance quantitative.

Alcuni esempi sono: i contratti di incentivazione, mediante i quali il CDA assegna un compenso ai

manager in seguito ad una valutazione personale della prestazione. Altro esempio è la valutazione

della condotta dei manager atta a stabilire taluni compensi economici. Anche in questo caso il

giudizio sarà fortemente soggettivo e non standardizzabile perché connesso a performance

qualitative.

MECCANISMI IMPLICITI DI NATURA NON ECONOMICA

Soddisfano bisogni intangibili, di stima ed autorealizzazione (potere e successo) del management,

sulla base di valutazioni soggettive. Una delle principali motivazioni del manager è proprio quella

di migliorare la propria reputazione, offrendo un immagine positiva di sé e contando sulla simpatia

e ammirazione degli altri.

Le strategie del CEO spesso puntano a gestire la propria immagine e sono finalizzate a controllare

gli altri e rendersi credibile, credibilità intesa come come la capacità di esprimersi secondo le

aspettative degli altri.

Ovviamente se i risultati sono positivi anche la credibilità del manager sarà maggiore; viceversa se

si susseguono fallimenti che favoriscono il turn over del manager.

Obiettivo del Ceo è quindi quello di conseguire credibilità e maggiore fiducia nei confronti del Cda

o del proprietario fondatore.

VANTAGGI DEGLI INCENTIVI:

• Allineamento degli obiettivi dei manager a quelli degli azionisti; gli incentivi infatti

determinano un legame tra la retribuzione variabile del manager e le performance aziendali,

motivando i primi a creare valore per gli azionisti.

• Stimolo a comportamenti imprenditoriali orientati all’innovazione; il manager che vede la

propria retribuzione legata ai risultati aziendali avrà una maggiore propensione al rischio e

quindi un atteggiamento più spinto.

• Fidelizzazione dei manager; da una parte si fidelizza, dall’altra si dissuadono i manager

nello scegliere opportunità di lavoro alternative.

• Remunerazione dei manager ad un costo esplicito basso, se il piano di incentivi è ben

strutturato allora all’aumentare del valore dell’impresa, ci saranno vantaggi per entrambe le

95 parti, pertanto il costo del manager, sarà compensato dal maggior valore dell’impresa.

Il meccanismo degli incentivi non presenta solamente vantaggi, in molti casi infatti si sono

palesate situazioni in cui gli azionisti sono stati nei fatti danneggiati. Possiamo nei fatti

individuare una serie di LIMITI DEGLI INCENTIVI:

• Il management si orienta verso politiche di gestione di breve periodo, a discapito della

creazione del valore nel lungo periodo. È lecito pensare che le stock option abbiano spinto i

manager verso strategie miopi e di breve termine, poste in essere al fine di far crescere

nell’immediato il valore delle azioni.

• Potenziale effetto “di diluizione” del valore delle quote aziendali possedute dagli azionisti;

nel momento in cui sono emesse le stock option il manager potrebbe ad esempio decidere di

non distribuire utili, perché questo genera una riduzione del valore del titolo della società,

cosicché lo stesso possa garantirsi margini di guadagno maggiori con l’esercizio delle

opzioni. I manager potrebbero anche, in prossimità dell’esercizio dell’opzione, divulgare

informazioni particolari, ad esempio un accordo strategico, un’acquisizione, così da far

aumentare il valore dei titoli azionari al momento dell’esercizio dell’opzione.

• Rinegoziazioni; tale operazione viene posta in essere quando il valore azionario del titolo

scende sotto il valore dell’opzione. Questo vorrebbe dire che il manager non potrebbe trarre

alcun vantaggio (plusvalenza) dall’esercizio delle stesse opzioni. Pertanto si rinegozia il

prezzo di esercizio dell’opzione. Questo comportamento tuttavia finisce per favorireil

manager nonostante le cattive performance realizzate.

• Sbalzi di valore dei trend azionari; quando il valore delle azioni tende a scendere,

generalmente le società, al fine di evitare che i manager migliori cerchino nuove opportunità

lavorative, modificano i termini dei piani di incentivazione rendendoli più vantaggiosi.

Questo tuttavia da un lato trattiene il manager ma dall’altro comporta uno svantaggio per gli

azionisti, che vedono i prezzi delle azioni al ribasso.

BOARD EVALUATION: I SISTEMI DI AUTOVALUTAZIONE

Il Board Evaluation è uno strumento utile per ridurre l’asimmetria informativa che esiste tra

proprietà e management. Tale strumento è stato di recente introdotto nel codice di autodisciplina

italiano.

BOARD EVALUATION IN ITALIA (box):

il codice di autodisciplina raccomanda di effettuare almeno una volta l’anno una valutazione circa:

dimensione, composizione, funzionamento del CDA e dei comitati che lo compongono. Il 70% delle

spa quotate in Italia ha dichiarato di aver posto in essere tale attività. Gli strumenti utilizzati per

l’autovalutazione sono i questionari, distribuiti ai consiglieri, ed in taluni casi le interviste. Le

società di maggiori dimensioni talvolta ricorrono a consulenti esterni che effettuino la valutazione.

96

Anche se in quest’ultimo caso il numero è molto basso. I dati risultano essere in aumento negli

ultimi anni circa tale pratica.

Lo scopo del BA è duplice:

Da una parte si intende infatti valutare il grado di autonomia del Cda rispetto

o all’amministratore unico, o all’azionista di maggioranza.

Comunicare informazioni all’esterno circa il funzionamento dell’organo.

o

Nel processo di auto- valutazione vengono presi in considerazione alcuni aspetti importanti (da

cui è possibile desumere il funzionamento dell’organo amministrativo) come:

• l’efficacia dell’azione amministrativa; tale valutazione viene effettuata comparando il

modus operandi del Cda in relazione ai piani industriali e finanziari presentati. Se i piani

presentati sono in linea con quelli presentati in precedenza allora si può pensare che l’azione

sia efficace.

• l’efficienza dell’organo amministrativo; tale aspetto viene valutato in riferimento alla

frequenza del Cda, alla puntualità con la quale lo stesso di riunisce ed informa i consiglieri.

Un indicatore è anche dato dalla durata del Cda.

• l’azione di coinvolgimento dei consiglieri; si valuta l’insieme di azioni poste in essere dal

Ceo per informare e rendere partecipi i consiglieri tutti. Un esempio è la riunione pre

consiglio nonché le azioni di comunicazione che precedono la riunione consiliare.

• il piano interno ed esterno di comunicazione; se vi è comunicazione il CDA funziona bene.

• il funzionamento dei Comitati, la composizione ed il funzionamento dei comitati rappresenta

un indicatore di corretto funzionamento.

RELAZIONE SULL’AUTOVALUTAZIONE DI EDISON S.P.A (box):

nel 2011 il cda di edison ha incaricato gli amm indipendenti di effettuare una autovalutazione circa

la dimensione, la composizione e sul funzionamento del CDA. Si è a tal fine utilizzato un

questionario. Quest’ultimo ha confermato l’ottimo funzionamento dell’organo, inoltre sono stati

riscontrati miglioramenti con riguardo al ruolo degli amm indipendenti e di minoranza, alla qualità

dei lavori, alla comunicazione, ed altri aspetti. Il Cda ha quindi preso atto del miglioramento.

97

Le tecniche che possono essere utilizzate per svolgere attività di auto-valutazione (BOARD

EVALUATION) possono variare a seconda dell’approccio prescelto:

Approccio quantitativo: si utilizza un questionario, distribuito ai consiglieri, per quantificare le

performance del CdA sulla base di una scala numerica di autovalutazione. Il questionario è

compilato in forma anonima. I risultati sono clusterizzati e discussi dal CdA.

Approccio qualitativo: si compiono delle interviste singole a ciascuno dei consiglieri in forma

anonima. Il vantaggio è che i risultati sono più dettagliati e consentono un maggior

approfondimento. Anche in questo caso, i risultati delle interviste sono clusterizzati e discussi nel

CdA.

Approccio quali-quantitativo: si realizza un focus group, con un singolo intervistatore che

coinvolge tutti i consiglieri. Si tratta di un processo di autovalutazione di gruppo molto

impegnativo, in cui la valutazione è condivisa e discussa direttamente, definendo meglio le priorità

e fornendo ai consiglieri un metodo di team building.

Tali metodi devono comunque essere gestiti da un soggetto esterno che deve assumersi la

responsabilità dell’analisi dei risultati e/o della conduzione del focusgroup: questi può essere un

amministratore indipendente, un consulente esterno, o un consigliere scelto a maggioranza dal

CDA. Questo ovviamente per garantire correttezza e trasparenza nel processo di autovalutazione.

CASO ENRON: ECONOMIA DELLA TRUFFA

Nell’ambito dei rapporti proprietà/management e dei sistemi di incentivazione per allineare i

comportamenti dei manager agli interessi degli azionisti, il Caso in questione evidenzia i

comportamenti opportunistici del manager. Tale caso è l’esempio lampante di come i meccanismi di

incentivazione abbiano limiti palesi, e di come le regole di CG risultino essere talvolta inefficaci.

STORIA: nasce nel 1985 da una fusione e diviene una delle più grandi aziende di costruzione nella

realizzazione di Gasdotti. Negli anni a seguire il management avvia un forte processo di

diversificazione; la Enron diviene così leader mondiale. A ciò si aggiunge l’arrivo di Skilling, colui

che lancerà il progetto GAS BANK ed avvierà la finanziarizzazione della società. L’idea di Skilling

era quella di trasformare la Enron in un ente di intermediazione e trasformare l’energia in un

prodotto finanziario, come fosse un bond o un’azione. La Enron diviene negli anni 90 una vera e

propria Borsa del Gas. Negli anni 2000 la Enron era tra le più grandi 7 compagnie americane ed il

suo fatturato si aggirava intorno ai 100 miliardi l’anno. La società appare come la stella più lucente

della new economy.

Priorità assoluta del manager era quella di far salire il prezzo delle azioni per rendere la società

appetibile agli investitori ed ai piccoli risparmiatori, compreso i dipendenti che investiranno nella

società i loro fondi pensione.

Nel 2000 il valore delle azioni di Enron era pari a 90 dollari circa. Nessuno si sarebbe mai aspettato

che alla fine del 2001, il prezzo delle azioni fosse praticamente pari a 0 $. Nel dicembre del 2001 ci

fu così la dichiarazione di fallimento. Fu la più grave bancarotta fraudolenta Usa, sino ad allora, per

ben 63,4 miliardi di dollari (superata successivamente da quelle di Worldcom nel 2002 e di Aig nel

2008). A pagarne le conseguenze furono i n particolare i dipendenti (avevano la retribuzione

98

connessa alle azioni societarie, azioni che questi ultimi non avrebbero potuto vendere per

contratto), mentre i dirigenti riuscirono a vendere le loro azioni prima del tracollo. Lo scandalo mise

alla luce non solo il malaffare ma anche problematiche connesse con l’introduzione della new

economy basata su tecnologia dell’informazione e della comunicazione e su ‘capitale immateriale’.

E complicità dei ‘controllori’

Vennero comminate pene esemplari: il presidente Kenneth Lay fu condannato a 45 anni di carcere e

90 milioni di multa (morì in prigione il 5 luglio 2006); l’amministratore delegato Jeffrey Skilling

ebbe una condanna a 24 anni e 4 mesi. Pagarono anche i revisori dei conti: la società Arthur

Andersen fu dissolta.

Il Congresso approvò nel luglio 2002 la legge Sarbanes- Oxley con la quale fu riscritto parte del

diritto commerciale americano. La legge impone una maggiore trasparenza nei bilanci e una

responsabilità personale più stringente degli amministratori.

Skilling è stato uno dei più pagati manager americani (nel 1999 guadagnava 42 milioni di dollari

l’anno) Per lui c’era un solo e unico obiettivo, fare soldi. E per fare soldi non guardava in faccia a

nessuno.

Jeffrey Skilling prima cambiò tipologia di prodotto: invece che produrre solo energia, l’avrebbero

rivenduta, comprando elettricità dai produttori e rivendendola ai consumatori per diventare il primo

fornitore di energia degli Stati Uniti. La seconda idea folgorante di Skilling, fu di inventare un

sistema di fatturazionechiamato Mark-To-Market.Il Mark-To-Market è stato il primo mattone di

quella che venne definita economia creativa.

Come era possibile che la settima multinazionale americana naufragasse portando con sé

centinaia di migliaia di investitori quando, fino al giorno prima, tutto stava andando a gonfie vele?

L’inizio della fine cominciò quando la giornalista di Fortune Bethany McLean, imbeccata dalla

manager economica della Enron Sharon Watkins, passata alla storia come la Whistleblower, la

Spifferatrice, chiese a Skilling: “Scusate, ma dove sono tutti i soldi?”

Skilling prima nicchiò, poi cacciò la giornalista perché non sapeva dirle dove erano i 100 miliardi di

dollari che la Enron aveva dichiarato di avere.

• La Mclean poi scrisse un articolo intitolato: Le azioni della Enron sono sopravvalutate?

• E fu la fine di tutto.

Gli investitori si accorsero che la Enron non aveva mai fatto vedere realmente il bilancio societario

né i libri contabili.

DISCUSSIONE: il tracollo di Enron è stato indotto dal comportamento opportunistico dei manager.

Gli amministratori sono riusciti attraverso la creazione di partecipate, che non consolidavano, a

mostrare per lungo tempo una situazione all’esterno non veritiera. In particolare attraverso:

Finanza creativa: diverse sono le pratiche illecite poste in essere dalla società. In particolare

o le simulazioni di operazioni di vendita. Enron simulava lo scambio con se stessa, riuscendo

quindi ad ingrossare grandi quantità di ricavi, senza tuttavia generare alcun beneficio

economico tangibile.

Altra pratica era legata alla creazione di partecipate che acquistavano asset della Enron a

99 valori gonfiati, garantendo quindi liquidità alla stessa e grossi ricavi. Queste partecipate

perennemente in perdita, non venivano consolidate e pertanto le perdite non erano

contabilizzate.

Altra pratica era quella del Mark to Market, ossia la Enron computava in bilancio il valore

futuro presunto dagli affari conclusi. Negli USA ciò era consentito solo per le commodities.

Tuttavia Enron abusò di tale disposizione normativa, agganciandola a tutte le attività svolte,

e questo permise nel tempo di rappresentare utili in bilancio non veritieri e mai realizzati.

Legame collusivo con la Andersen , società di revisione che divenne complice nel malaffare

o certificando situazioni di bilancio non veritiere. Questo è stato possibile perché la Andersen,

dipendeva quasi esclusivamente dalla Enron, principale cliente della stessa; non vi era più

indipendenza tra le parti.

Rapporti privilegiati con altri stakeholders. La Enron ha goduto dell’occultazione delle

o pratiche fraudolenti, sia da parte degli istituti finanziari, banche che quindi finanziavano

Enron nonostante la conoscenza della situazione contabile non veritiera, sia da parte delle

stesse agenzie di rating che, fino a 5 giorni prima del fallimento, consideravano la società

investment grade. Il management della società era inoltre appoggiato dallo stesso mondo

politico e ciò si tradusse in una serie di agevolazione per Enron.

Il caso è la dimostrazione del fallimento di tutti i sistemi di controllo previsti, quelli interni come il

Cda, e quelli esterni, società di revisione, di rating, e lo stesso mercato finanziario.

Si è parlato di MYOPIC MARKET MODEL, per indicare un mercato non efficiente, che ha

attribuito alla Enron, un valore azionario, eccessivo rispetto al valore reale della società.

Le stesse stock option agirono come incentivi perversi: i manager venivano pagati al salire del

valore del titolo e non per i concreti guadagni.

Lo stesso Cda aveva previsto compensi smodati per i suoi membri, perché troppo dipendente

dall’amministratore unico, nonostante la gran parte dei consiglieri fosse indipendente.

Inoltre Kenneth Lay assunse sia la figura di presidente che quella di Ceo, era quindi sia gestore che

controllore di se stesso.

IL DOCUMENTARIO DI ENRON Il film dimostra, come ha detto il regista, “la crudeltà del nostro

sistema economico” e “la facilità con la quale questo stesso sistema può essere manipolato e

aggirato a vantaggio di ricchi e potenti”. Il documentario porta allo scoperto gli eccessi e la

cupidigia dei manager della Enron e il totale vuoto morale che era alla base della cosiddetta

"filosofia aziendale". Attraverso testimonianze e registrazioni audio e video, con le voci degli

operatori finanziari che spiegano come sono riusciti a guadagnare centinaia di milioni di dollari

approfittando della crisi energetica della California, il film offre anche lo spunto per analizzare in

maniera approfondita l'incredibile effetto domino che ha avuto sull'economia mondiale questa truffa

CAPITOLO 7

100

IL MODELLO FAMILIARE ITALIANO

Il sistema capitalistico italiano è per lo più rappresentato da piccole e medie imprese, facenti capo

ad alcune note famiglie italiane che, da sole, concorrono alla formazione di buona parte del prodotto

nazionale.

Nella realtà italiana emerge chiaramente l’impresa familiare, nella quale una o più famiglie

esercitano un’influenza sulla proprietà e/o sul management, mantenendo il controllo attraverso un

pacchetto di azioni che condiziona le decisioni. Viene anche definita Impresa Padronale, cioè a

controllo assoluto, in quanto la proprietà è nelle mani del fondatore, o della famiglia che ha creato

l’impresa.

Se si fa una comparazione internazionale in relazione alla concentrazione proprietaria, la

percentuale di imprese a controllo familiare è più elevata negli Stati Uniti e in Francia che in Italia.

La differenza sostanziale vige nella presenza di una piramide di controllo, tipica dell’impresa

italiana.

Al contrario, per quanto attiene al controllo piramidale (leva azionaria e creditizia), mentre in

Italia, Germania e Francia si registra una percentuale alta, in USA e Gran Bretagna non ci sono dati

rilevanti in tal senso.

Il controllo familiare è rappresentato dalla concentrazione di alte quote societarie nelle mani di

membri appartenenti ad una famiglia o a più famiglie tra loro correlate da rapporti di potere. È

tipico delle imprese UK e USA ove lo spirito imprenditoriale è molto attivo, esiste quindi una forte

dinamicità. Controllo detenuto da una famiglia o da più famiglie.

Il controllo piramidale si determina attraverso meccanismi di controllo diretto e indiretto, ad

esempio anche mediante l’utilizzo della leva azionaria che permette, al soggetto economico, di

estendere il proprio controllo alle imprese sottostanti (fenomeno dei gruppi d’impresa).

Il modello italiano a capitalismo familiare è stato più volte considerato inadeguato alla

competizione internazionale ed allo sviluppo dell’economia di un paese.

Mentre l’approccio anglosassone ha favorito lo sviluppo di un mercato finanziario, che ha

rappresentato un volano per la crescita dell’economia americana, quello familiare italiano si è

tradotto in un ostacolo alla crescita ed allo sviluppo, in quanto troppo poco esposto sul mercato

finanziario.

Negli ultimi anni in Italia si è avviato un processo di riduzione della concentrazione proprietaria e,

per le imprese più grandi, si è assistito ad un’apertura del capitale verso altri soci.

Nel tempo, tuttavia, tale struttura proprietaria ha dimostrato la sua validità:

Con riferimento all’efficacia dei meccanismi di governo frutto di un equilibrio tra

 management e proprietà. Fenomeno dell’imprenditorialità manageriale. La presenza di

un soggetto familiare, quale primo azionista, influenza necessariamente l’operare del

management attraverso il contenimento dei costi di agenzia e la destituzione dei Ceo

inefficienti. Il Ceo è quindi subordinato alla proprietà; questo ne limita i comportamenti

speculativi ed opportunistici.

• Con riferimento alla capacità di generare meccanismi di resistenza passiva agli eventi critici

101 connessi alle cicliche crisi finanziarie.

Fenomeno della Social Emotional e della minore esposizione ai cicli finanziari.

L’assenza di una elevata finanziarizzazione ha ovviamente ridotto l’esposizione delle

imprese italiane alle oscillazioni di mercato. Questo perché l’impresa in Italia è considerata

una community, e non una commodity.

Convergenza verso il mercato finanziario. Il progetto ELITE di Borsa italiana. Tale progetto è

rivolto in particolare alle piccole imprese italiane e le spinge verso la quotazione in borsa, o in

alternativa verso l’emissione di Mini Bond, oppure nell’ingresso del Private Equity.

LA GOVERNANCE TRA VALORI DELLA FAMIGLIA, PROPRIETA’ E MANAGEMENT

Il sistema imprenditoriale ed il sistema familiare sono entrambi espressione d’interessi in cui gli

affetti si sommano agli affari.

Il difficile equilibrio dei due sistemi si evince dalla compartecipazione di tre sub- sistemi -

impresa, famiglia e proprietà - dalla cui interazione possono generarsi differenti meccanismi di

governance. L’equilibrio tra questi tre sistemi va ricercato.

Nel governo dell’impresa familiare si può assistere ad un imporsi dei valori della famiglia

sull’impresa e viceversa. A seconda del prevalere di un sistema sull’altro si osservano differenti

tipologie di imprese familiari e differenti governance:

governance influenzata dalla proprietà familiare, in cui prevalgono i valori della

 famiglia, per cui l’impresa è vista come mezzo di sostentamento della famiglia a prescindere

dalle loro competenze o abilità e gli interessi imprenditoriali si sovrappongono a quelli

imprenditoriali.; ASSETTO ORIZZONTALE.

governance influenzata dalla gestione familiare, in cui prevalgono i valori dell’impresa,

 per cui l’obiettivo è il profitto e la crescita dell’impresa, aumento della quota di mercato;

ASSETTO VERTICALE.

Nell’impresa familiare il difficile equilibrio è dato dalla compartecipazione di tre sub sistemi:

IMPRESA-FAMIGLIA-PROPRIETA’. È dall’interazione di tali sub sistemi che si vengono a

formare le due tipologie di assetto sopra richiamate.

Nella modalità di proprietà familiare (assetto orizzontale) esistono quattro modelli di proprietà

familiare:

• Modello autoritario di proprietà assoluta, con proprietario unico.in tale modello prevalgono

valori di inuguaglianza, e la massima concentrazione proprietaria.

102 • Modello di proprietà chiusa in cui gli azionisti coincidono con i membri del nucleo

familiare; prevalgono i valori della famiglia autoritaria.

• Modello di proprietà familiare allargata in cui tutti i membri della famiglia hanno pari

diritto; valori di libertà ed uguaglianza.

• Modello di proprietà familiare aperta in cui anche i soggetti estranei hanno quote del

capitale. famiglia nucleare assoluta.

Nella modalità di gestione familiare (assetto verticale) si distinguono quattro tipologie di

influenza della famiglia nel governo d’impresa:

• Governo a proprietà assoluta affidata a soggetto unico;

• Governo a proprietà familiare chiusa: affidata ad organo collegiale costituito dai soli membri

della famiglia;

• Governo a proprietà familiare aperto ai membri della famiglia allargata, in cui la direzione è

affidata ad un organo al quale partecipano i membri della famiglia anche di terza/quarta

generazione;

• Governo familiare aperto ai membri e non della famiglia, in cui partecipano alla direzione

anche membri estranei alla famiglia.

Dalla combinazione delle modalità di proprietà familiare e le modalità di gestione familiare si

ottiene una matrice (vedi pagina dal libro). Più ci spostiamo in tale matrice verso destra maggiore

è la necessità di regole di CG, poiché l’impresa tende ad aprirsi e pertanto c’è maggiore richiesta di

tutela. (pagina 291).

La matrice mostra che il fabbisogno di strutture di Governance per gestire l’impresa aumenta

all’aumentare del GRADO DI APERTURA del sistema impresa. Infatti come si vede nella figura, le

imprese familiari poste nelle celle in basso a destra, verso la cella 4D, in cui sono presenti sia

membri della famiglia che soggetti esterni, avranno maggiore necessità di meccanismi di

governance che consentano di ottenere una gestione trasparente. Caso ovviamente opposto è quello

dell’impresa familiare chiusa, autoritaria, e che non vede la partecipazione di soggetti esterni; in

questo caso con ausilio di accordi familiari e patti familiari si riesce a gestire l’impresa.

103

I meccanismi e gli organi di governance devono quindi assicurare un allineamento tra valori della

famiglia, forme di proprietà, e governo dell’impresa. Ad esempio, nei casi di base azionaria

allargata a membri esterni si dimostrerà utile l’assemblea degli azionisti, poiché consente agli

stakeholder di esprimere la propria posizione.

Cosi come in presenza di un proprietario unico, o della proprietà insita nel solo nucleo familiare, i

patti parasociali costituiscono un importante meccanismo per gestire le relazioni interne alla

famiglia. Potremmo dire che se cresce il numero di membri esterni aumenta la necesità di un CDA,

se cresce invece quello di membri interni si avverte la necessità di un Consiglio di famiglia.

Ancora, se consideriamo la dimensione verticale, quindi prendendo in considerazione i rapporti di

famiglia e la gestione dell’impresa, aumenta il bisogno di meccanismi di CG se il numero dei

componenti familiari è ampio e viceversa.

GIANNI AGNELLI: L’INCARNAZIONE DEL MODELLO CAPITALISTICO ITALIANO

La FIAT è un esempio d’impresa che incarna il modello capitalistico familiare italiano.

Nel 1963 Gianni Agnelli eredita la gestione di un’azienda in salute (1.100.000 veicoli su una

produzione globale europea di 8 milioni ed un controllo del mercato italiano pari all’80%). Il primo

problema che Agnelli incontra è legato proprio all’assetto proprietario, ancora influenzato dalla

vecchia guardia, Vittorio Valletta. Il potere decisionale risultava quindi fortemente accentrato, cosa

che Gianni ha cercato fin da subito di cambiare. Gli anni 70 sono stati particolarmente critici per la

società e per Agnelli, continui sono stati gli scontri con i sindacati. Ed è in questo frangente che

Agnelli dimostra grandi doti diplomatiche.

Negli anni ’90 l’azienda manifesta la necessità di una forte iniezione di capitali. La famiglia cede

parte del potere e nasce un sindacato di blocco (di cui fanno parte Mediobanca, Generali, Deutsche

Bank e Alcatel).

Si stabilisce che, quando, nel 1996, l’avvocato lascerà la presidenza, sarà sostituito da Romiti, uomo

gradito al sindacato di blocco. Quest’ultimo non durerà più di due anni perché Gianni Agnelli,

anche fuori da ogni carica sociale, attraverso gli azionisti di famiglia, troverà il modo di sostituire

Romiti con un manager più gradito.

INDICATORE F-PEC SCALE (non presente sul libro)

Indicatore F-PEC scale è un indice che determina il grado di influenza che una famiglia ha

sull’impresa a cui si fa riferimento. Tre sono gli elementi oggetto di analisi:

• POTERE: esercitato dalla famiglia, il controllo manifestato.

• ESPERIENZA: con il passaggio generazionale aumenta o può aumentare l’esperienza

della famiglia.

• CULTURA: valori che indirizzano nella gestione dell’impresa.

104

L’indicatore consente di confrontare le imprese riguardo al livello alto/basso di coinvolgimento

della famiglia.

Tale indice ha contribuito ad una possibile riduzione del dilemma sull’impresa familiare

attraverso una standardizzazione della misurazione.

I GRUPPI DI IMPRESE

«Un gruppo di imprese è costituito da più imprese giuridicamente autonome, ma sottoposte alla

direzione strategica unitaria di un solo soggetto economico» (Saraceno).

«Per l’esistenza del gruppo di imprese risulta necessario, quindi, l’unificazione, a livello centrale,

dei processi decisionali, confluenti in un unico soggetto economico, e la distinzione dei soggetti

giuridici» (Onida).

I GRUPPI DI IMPRESE ELEMENTI DISTINTIVI:

• Esistenza di un UNICO SOGGETTO ECONOMICO che determina l’indirizzo strategico

del gruppo.

• AUTONOMIA GIURIDICA delle singole unità che compongono il gruppo.

• CONTROLLO, da parte del soggetto economico, delle singole unità, attraverso il possesso

azionario, o mediante vincoli contrattuali.

LE RAGIONI PER CUI SI COSTITUISCONO I GRUPPI DI IMPRESE SONO:

• Perseguire strategie di sviluppo che possono caratterizzarsi attraverso forme di crescita

esterna o interna.

• Assicurare una maggiore stabilità dell’assetto proprietario.

• Perseguire vantaggi derivanti dall’uso della leva azionaria e creditizia. (soprattutto in

Italia).

LE CLASSIFICAZIONE DEI GRUPPI DI IMPRESE

In base alla varietà e variabilità dei legami tecnico-economici riconducibili alle attività svolte dalle

singole imprese:

• GRUPPI ECONOMICI, imprese collegate da interessi di natura economica tecnico-

produttivo, ad esempio una filiera di produzione facente capo ad un gruppo.

• GRUPPI FINANZIARI, imprese sono collegate da interessi di natura finanziaria.

105

In base al ruolo svolto dalla capogruppo rispetto alle imprese controllate:

• GRUPPI PIRAMIDALI, in cui la capogruppo svolge una funzione di controllo e di governo

sulle controllate.

• GRUPPI FINANZIARI, la capogruppo svolge una funzione di investimento e finanziamento

nelle imprese controllate.

• GRUPPI INDUSTRIALI, in cui la capogruppo svolge un’attività patrimoniale ed anche

finanziaria, e definisce le POLITICHE PRODUTTIVE, LE AREE DI BUSINESS. Definisce

quindi le strategie delle sue controllate.

• GRUPPI IMPRENDITORIALI, la capogruppo definisce la pianificazione strategica e di

controllo sulle controllate.

In merito alla suddivisione dei compiti e dei ruoli delle imprese del gruppo:

• GRUPPI ORIZZONTALI, che tendono ad operare in maniera coordinata su di uno stesso

mercato. È l’inverso del gruppo diversificato.

• GRUPPI VERTICALI, ciascuna controllata svolge una o più attività nella filiera produttiva

del gruppo.

• GRUPPI DIVERSIFICATI, in cui le imprese controllate svolge un’attività priva di

collegamento e di coordinamento. Ogni controllata opera in un business determinato e non

ha legami con altre imprese del gruppo.

ESEMPIO DI GRUPPO: BENETTON

Benetton Group è una delle principali aziende di moda, presente nei mercati con una rete

commerciale di oltre 6000 negozi dislocati in tutto il mondo. Il gruppo nasce nel 1965, ma a partire

dal 1974, inizia una politica di incorporazione di altri marchi, a partire dalla sisley.

E’ un gruppo finanziario in cui i legami tra la holding e le controllate sono di natura finanziaria.

Tra le imprese i legami sono molto stretti.

Fa capo alla società finanziaria della famiglia Benetton, Edizione srl, che detiene il 100% delle

azioni.

LA STRUTTURA DEI GRUPPI D’IMPRESA IN ITALIA

In Italia il fenomeno dei gruppi di imprese si è sviluppato in maniera originale, consolidandosi con

la crescita delle medie e grandi imprese con capitale di comando familiare.

La struttura societaria familiare dei grandi gruppi italiani ha trovato, nel gruppo piramidale, uno

strumento perfetto per separare la proprietà dal controllo.

Il capitale di comando, attraverso la moltiplicazione dei livelli societari del gruppo piramidale, ha

potuto massimizzare l’ammontare di risorse sottoposte al proprio controllo, in ciò avvalendosi della

leva azionaria.

La forma di gruppo non è un fenomeno diffuso solo in Italia, ma ha conosciuto un certo sviluppo

anche in altri contesti. Nei fatti il gruppo nasce negli USA in seguito all’emanazione dello Sherman

106

Act. Tale legge prevedeva l’impossibilità di costituire Trust, che non consentivano una equa

concorrenza. Tuttavia nel New Jersey era prevista la possibilità di acquisire partecipazioni in altre

società. Nascono così le holding. È ovvio che le motivazioni che abbiano portato alla creazione dei

gruppi in Italia è differente; mentre negli USA i gruppi nascono per esigenza di sviluppo, in Italia

per un fenomeno di controllo.

In Giappone si sono sviluppati i Keiretzu. In Francia e Spagna diversi sono i gruppi piramidali a

controllo familiare. In Germania le quote azionarie dei gruppi di imprese appartengono, in

prevalenza, al sistema bancario ed alle grandi famiglie industriali.

Nei gruppi piramidali italiani si realizza la separazione tra proprietà e controllo in maniera molto

differente rispetto ai gruppi anglosassoni:

• PUBLIC COMPANY: Si sostanzia nello spostamento del potere di gestione e controllo dalla

proprietà al management.

• GRUPPI DI IMPRESE: si sostanzia nello spostamento del potere di gestione e controllo

dalla proprietà, nel suo complesso, il cosiddetto capitale di controllo, in genere di natura

familiare.

Diversi sono gli strumenti che hanno consentito al capitale di comando familiare di separare la

proprietà dal controllo del gruppo:

• Creazione di società controllate a cascata, definito anche sistema delle scatole cinesi, per

cui la società a monte controlla quella a valle, che a sua volta controlla quella ancora più a

valle. Si forma così una catena di imprese, tutte giuridicamente autonome controllate da

un’unica società, la holding.

• Quotazione di numerose azioni sul mercato di borsa, per rendere più appetibile l’acquisto

di titoli al mercato finanziario. I grandi gruppi industriali italiani sono formati da società

finanziarie di partecipazione con titoli quotati, il cui obiettivo principale è quello di far

partecipare nuovi soci al finanziamento del gruppo. Questo ovviamente consente al capitale

familiare di comando di ottenere risorse finanziarie fresche.

• Emissione di azioni prive del diritto di voto. L’azionista possiede l’azione ma non può

esercitare il diritto di voto in assemblea, questo ovviamente favorisce il controllo.

• Elevato ricorso all’indebitamento; indebitarsi per attivare la leva azionaria.

(l’indebitamento può essere una forma di controllo che la società attiva nei confronti del

management, il M ha delle scadenze e se non opera bene non riesce a sostenere

l’indebitamento e pertanto si sentirà sotto pressione). Inoltre va considerato anche un

terzo aspetto; gli oneri finanziari passivi sono in parte deducibili dalle tasse.

• Creazione di legami azionari e partecipazioni incrociate con altri gruppi, che determina un

ampliamento artificiale dei mezzi finanziari del gruppo. I gruppi italiani ricorrono spesso a

questo strumento per annacquare il CS, ma senza vincoli normativi, soprattutto allo scopo di

107 stabilizzare il controllo del gruppo nelle mani dell’azionista di maggioranza.

IL PASSAGGIO GENERAZIONALE NEI GRUPPI DI IMPRESA

Un aspetto cruciale della gestione aziendale è quello del “passaggio generazionale” o “successione”

fra gli imprenditori (che hanno creato e sviluppato l’impresa fino a quel momento) ed i loro figli.

Obiettivo del passaggio: garantire il controllo del gruppo da parte della famiglia proprietaria.

Limite: il passaggio generazionale è un momento assai critico nelle vicende societarie di un

gruppo di imprese, fino al punto di mettere in pericolo la sua stessa esistenza.

Gli strumenti da poter utilizzare nel passaggio generazionale sono differenti:

• PATTO DI FAMIGLIA.

• PROGRESSIVA CESSIONE DI PARTECIPAZIONI SOCIALI IN CAPO AL

SUCCESSORE.

• DONAZIONE DI AZIENDA E COSTITUZIONE DI UNA HOLDING DI FAMIGLIA.

È ovvio pensare che l’applicazione di tali strumenti sia più complessa quando i figli sono tanti.

La deriva generazionale può verificarsi con una naturale frammentazione della proprietà azionaria,

che può quindi portare ad una crescita dell’azionariato. Possiamo distinguere tre differenti

situazioni:

1) Si realizza il passaggio famiglia senza deriva generazionale. Tutte le imprese continuano

ad appartenere ad una holding controllata al 100% dal fondatore. Il fondatore affida ogni

impresa, sotto il suo controllo, ad uno dei familiari. Il gruppo è quindi costruito in modo da

salvarlo dal passaggio stesso. La presenza quindi della holding familiare fa si che si eviti la

frantumazione della proprietà.

2) Si realizza un pass. Familiare con deriva generazionale discendente. La Holding in questo

caso sparisce, ed ogni impresa del gruppo viene controllata direttamente da un membro della

famiglia. Di fatto il gruppo sparisce, la holding si scioglie. Il gruppo si sgretola. Il controllo

della proprietà finisce quindi per essere frammentato tra i diversi figli.

3) Passaggio familiare con deriva generazionale ascendente. Nuovi soci in questo caso

entrano nella holding. Il gruppo resta, ma non è più nelle mani della sola famiglia. La

presenza di più soci nella holding può generare problematiche, ricompattabili mediante

diversi strumenti quali (patto di famiglia, patti di sindacato…). Questo è il caso del gruppo

Fiat.

FENOMENO DELL’INTERLOCKING DIRECTORS

108

Si tratta del fenomeno di CONDIVISIONE DI AMMINISTRATORI TRA IMPRESE

DIFFERENTI. Possiamo distinguere tre situazioni:

• In-in quando il consigliere comune alle due imprese è INTERNO ad entrambe le imprese.

• Out-out quando un amministratore esterno è presente nei CDA di due società differenti.

• In-out quando l’amministratore è INSIDER in una società ed outsider nell’altra.

Le cause che favoriscono il fenomeno degli interlocking directorates possono essere distinte sulla

base di differenti motivazioni:

• aziendali, attinenti ad opportunità legate al business delle imprese coinvolte; tali

motivazioni inducono le imprese alla collusione (tra imprese concorrenti), alla cooptazione (

garantire un’efficacia gestione delle fonti di approvvigionamento), al controllo (per

consentire l’accesso ad informazioni di importanza strategica).

• individuali, riguardanti le ambizioni del singolo consigliere; quest’ultimo potrebbe

soddisfare bisogni di stima e di autorealizzazione, assumendo un numero elevato di cariche.

• sociali, riferite ai legami tra i membri dell’elite finanziaria e industriale di uno o più paesi; si

parla di “salotto buono”, per indicare un’elite dirigenziale, una classe dirigente.

Lo scenario che si presenta in Italia è quello di una rete societaria complessa basata sulla

condivisione degli amministratori. Numerosi dati dimostrano come vi sia una connessione forte

delle società finanziarie tra loro e con alcune imprese industriali (NETWORK DI CROSS

DIRECTORSHIP).

La quota di banche ed assicurazioni che condividono amministratori in alcuni anni ha superato il

95%. Quasi nell’80% delle imprese quotate si osserva uno stretto intreccio di legami diretti ed

indiretti.

L’interconnessione tra i CdA di una società acquirente e di una società bersaglio possono

danneggiare gli azionisti (incrementando ovviamente i benefici privati di controllo) di

quest’ultima in due modi:

• in primo luogo, gli amministratori “comuni” hanno doveri fiduciari nei confronti di

entrambe le società, con conseguente conflitto d’interesse;

• in secondo luogo, la possibilità che tali consiglieri abbiano accesso alle informazioni

riservate della società bersaglio potrebbe dissuadere altri possibili e più proficui offerenti.

• In terzo luogo l’intelocking directores, facilitano comportamenti collusivi sui mercati

indebolendo la concorrenza.

Per i suddetti motivi di recente nella normativa sono state introdotte specifiche limitazioni alla

formazione del fenomeno degli interlocking directorates (articolo 36 D.L. 2011/201, convertito con

modificazioni dalla L. 2011/214). Questa normativa ha introdotto un regime di incompatibilità per

titolari di cariche e funzionari di vertice di imprese, o gruppi di imprese operanti nei MERCATI

DEL CREDITO, FINANZIARI, ASSICURATIVI. Tali soggetti in altri termini non possono assumere

109

la medesima carica, o cariche assimilabili nelle imprese concorrenti, ove per concorrenti ci

riferiamo sia a competitors, sia imprese con partecipazioni di controllo.

Una norma di divieto agli amministratori era già contenuta nell’articolo 2390, ove si prevedeva

l’impossibilità previa autorizzazione dell’assemblea, di assumere cariche o svolgere attività

concorrenti in capo agli amministratori.

ORGANI E STRUMENTI DI GOVERNO DELLE IMPRESE FAMILIARI

Organi delle imprese familiari sono:

• ASSEMBLEA DI FAMIGLIA

• CONSIGLIO DI FAMIGLIA

• PATTO DI FAMIGLIA

• COMUNIONE ERIDITARIA D’AZIENDA

CONSIGLIO DI FAMIGLIA

È un organo di governo collegiale, i cui membri sono nominati da ciascun ramo familiare. Tale

organo non è quindi costituito da tutti i membri familiari, ma ne rappresenta tutti i rami della

famiglia. i membri del consiglio possono anche essere esterni alla famiglia stessa.

Ha un ruolo preparatorio nelle riunioni del CDA e svolge, inoltre le seguenti funzioni decisionali:

• Definisce i rapporti tra famiglia e impresa e la missione della famiglia nei confronti

dell’impresa;

• sceglie i membri della famiglia che entrano a far parte del Consiglio di Amministrazione;

• informa i familiari dell’andamento dell’impresa, o delle imprese controllate dalla famiglia e

di ogni altra attività economica;

• definisce le politiche formative per i giovani membri della famiglia interessati ad assumere

responsabilità nella proprietà e nella gestione dell’impresa;

• gestisce le tensioni e i conflitti familiari;

• esamina e discute di possibili patti di famiglia;

• pongono in essere tutte le azioni necessarie per salvaguardare e sviluppare il patrimonio

della famiglia e/o dei singoli familiari.

Il consiglio di famiglia può poi articolarsi in una serie di organi cui sono affidate talune attività

specifiche. Nei casi in cui l’impresa familiare è più piccola e meno complesso al consiglio di

famiglia si sostituisce il ricorso a RIUNIONI FAMILIARI, informali.

110

Il ruolo del consiglio di famiglia è quindi di interfaccia e supporto al CDA, con il quale intense sono

le relazioni.

PREGI

• Costituisce un luogo in cui, al di là delle gerarchie aziendali, ci si può confrontare alla pari,

limitando e/o riducendo i conflitti;

• Favorisce l’identità familiare e motiva la partecipazione all’impresa, creando e/o

rafforzando l’impegno morale da parte di tutti i familiari a far sì che il Consiglio funzioni;

• Consente una più rapida e trasparente circolazione delle informazioni sull’azienda.

DIFETTI

• Risulta poco efficiente soprattutto quando deve fungere da organo decisionale.

• Vi sono troppi membri che partecipano al processo decisionale che, di conseguenza, ne

rallentano il funzionamento rendendolo, di fatto inefficace.

• Risulta un organo funzionale solo laddove si limita ad esercitare il fondamentale ruolo

informativo e comunicazionale.

ASSEMBLEA DI FAMIGLIA

L’assemblea di famiglia, o anche tavolo proprietario della famiglia, è composta da tutti i membri

della famiglia proprietaria, compreso gli affini, e rappresenta un vero e proprio consiglio

allargato di famiglia.

È un organo presente in aziende familiari particolarmente complesse e sviluppate e si distingue dal

Consiglio di famiglia per la sua peculiare funzione di supporto al CDA.

Laddove si verifica la presenza simultanea di un consiglio e di un’assemblea di famiglia, il loro

ruolo è quasi sicuramente regolato da un patto di famiglia, che individua gli organi di governance

della famiglia ed i relativi meccanismi di funzionamento.

Tuttavia, l’Assemblea di Famiglia, per quanto riguarda le attività imprenditoriali, potrà esprimere

solo un mero orientamento e suggerimenti di cui dovrà tenerne conto il Consiglio di Famiglia;

Le delibere sulle scelte strategiche e di business sono invece di esclusiva competenza

dell’Assemblea delle Società.

Di solito l’Assemblea di Famiglia si riunisce almeno due volte all’anno, svolgendo un ruolo di mero

orientamento e suggerimento nei confronti del Consiglio di Famiglia che, in tal caso, assume le

vesti dell’organo che controlla, monitora ed informa circa le attività amministrative dell’azienda di

famiglia. Le riunioni in questo caso sono spesso informali, vedi la famiglia Bottiglieri, ove a Natale,

per i festeggiamenti, al pranzo si parla delle questioni societarie. Ma anche per il gruppo Monzino è

lo stesso.

IL PATTO DI FAMIGLIA

111

Cenni sulla normativa (box): l’efficacia dei patti di famiglia era fino a poco tempi fa vincolata

alla normativa che vietava i patti successori. Di recente, l’articolo 458 del cc ha previsto una

deroga al principio dei patti successori tra i familiari, che consente di predefinire i rapporti di

successione nell’impresa di famiglia. attualmente è quindi legittimo assegnare la conduzione e la

proprietà dell’impresa ad un unico erede, senza quindi realizzare la ripartizione del patrimonio

aziendale tra i differenti eredi. È una sorta di DONAZIONE MODALE.

Giuridicamente il Patto di famiglia nasce come deroga ai diritti di successione, ove come sappiamo

dal diritto delle successioni non è possibile stabilire i patti successori. Principale oggetto quindi

della regolamentazione è la successione proprietaria.

Gli obiettivi perseguiti nel Patto sono di esplicitare e condividere alcuni principi e regole del

rapporto famiglia-impresa ed una visione comune dello sviluppo aziendale, formalizzandoli in un

apposito documento scritto.

Quanto più la famiglia e l’impresa sono articolate tanto più è opportuno condividere, nel patto,

principi e regole su una molteplicità di tematiche.

Le funzioni del patto di famiglia le finalità sono:

• Stabilire regole e modalità per rendere più efficiente il passaggio generazionale,

salvaguardando la mission e i valori familiari;

• Giungere a decisioni condivise, mantenendo la serenità delle relazioni interpersonali e la

reciproca fiducia tra i soci proprietari;

• Preparare la famiglia e l’impresa ai futuri assetti proprietari;

• Garantire la validità, nel tempo, delle scelte compiute ed chiarite nei patti.

• Garantire la continuità aziendale.

Risulta in riferimento all’ultimo punto essenziale pianificare il passaggio generazionale, perché

quando tali modalità non sono espresse accade spesso che scendono in campo i giovani, che si

trovano a gestire delle situazioni troppo complesse per le loro capacità, che vengono quindi travolti

dalla responsabilità gestionale aziendale. Si stabiliscono a tal fine delle regole, che vanno rispettate,

perché mirano a garantire il proseguo dell’attività d’impresa. Ad esempio: 2 figli non possono

lavorare insieme, il padre non può lavorare con il figlio, il figlio deve essere affiancato da un

manager esterno; queste sono alcune delle regole che possiamo trovare in un patto. il patto di

famiglia può quindi consentire di raggiungere una serie di benefici per l’intera generazione

familiare:

• Giungere a decisioni condivise, mantenendo un clima sereno e reciproca fiducia.

112 • Preparare la famiglia e l’impresa ad assetti futuri.

COMUNIONE ERIDITARIA D’AZIENDA

La comunione ereditaria d’azienda è esercitata in comune dagli eredi dell’imprenditore deceduto

ed è sostitutiva/integrativa di una società a tutti gli effetti.

La ratio di questa normativa può essere ricondotta a ragioni di ordine pubblico ed economico,

perché la mancata continuazione dell’attività da parte degli eredi penalizzerebbe l’impresa

danneggiando, di conseguenza, anche gli interessi pubblici (livello occupazionale, sviluppo

economico). E’ quindi uno strumento che risponde alla stessa ratio del patto di famiglia, continuare

ossia l’attività aziendale.

È possibile distinguere tra due accezioni di comunione ereditaria di azienda:

• Mera contitolarità dell’azienda ereditata.

• Esercizio in comune dell’azienda ereditata.

La differenza è sostanziale perché mentre nel primo caso non è richiesta alcuna nuova partita iva,

che resta quella dell’origine, nel secondo caso si richiede espressa iscrizione al registro delle

imprese della nuova società cui sarà quindi affidata una nuova partita Iva.

Queste disposizioni rispondono ad una ratio, ossia quella di dare ai creditori societari in particolare,

la certezza dell’esistenza di un eventuale patrimonio su cui rivalersi.

LA RILEVANZA DELLE IMPRESE FAMILIARI

Tali imprese sono in grado di creare dal 70% al 90% del prodotto interno annuo lordo (PIL)

mondiale.

Anche nei mercati finanziari più evoluti come gli Stati Uniti, oltre un terzo delle imprese dell’indice

S&P500, nonché circa la metà delle Fortune 1000 risultano controllate da una famiglia

imprenditoriale

113

Il contesto italiano risulta essere in linea con quello delle principali economie europee quali Francia

(80%), Germania (90%), Spagna (83%) e UK (80%).

L’elemento differenziante rispetto a questi paesi è rappresentato dal minor ricorso a manager

esterni da parte delle famiglie imprenditoriali. Il 66% delle aziende familiari italiane ha tutto il

management composto da componenti della famiglia, mentre in Francia questa situazione si

riscontra nel 26% delle aziende familiari ed in UK solo nel 10%. In termini di distribuzione

settoriale, si concentrano principalmente nel settore Manifatturiero (circa 43%) ed nel Commercio

(28%), mentre meno significativa è la presenza nelle Attività finanziarie ed immobiliari (12%),

Servizi (8%), Costruzioni (4%), Trasporti (3%) ed energia ed estrazioni (2%).

SISTEMA IMPRENDITORIALE E FAMILIARE

Una delle caratteristiche distintive dell’impresa familiare è rappresentata dalla partecipazione

familiare sia nella proprietà, sia nel management. Sistema impresa e sistema familiare: entrambi

sistemi di espressione e comunione di interessi in cui gli affetti si sommano agli affari. Si è quindi

in un contesto di SOVRAPPOSIZIONE degli EQUILIBRI, quello familiare e quello dell’impresa.

Abbiamo prima analizzato il sistema orizzontale e quello verticale.

Ma qual è il segreto delle imprese familiari?

Il segreto è la cultura dell’identificazione caratterizzata da:

• CAPITALE PAZIENTE, più incline a privilegiare obiettivi e ritorni di lungo termine

rispetto a quelli di breve termine.

• FORTE COINVOLGIMENTO AFFETTIVO, di proprietari, dirigenti e anche dei

dipendenti stessi.

Questi due aspetti, il capitale paziente ed il coinvolgimento affettivo costituiscono un

PATRIMONIO DI RISORSE UNICHE E DIFFICILMENTE IMITABILI, In riferimento sia al

capitale relazionale, ossia i legami tra gli attori chiave, sia dal capitale umano dato dal complesso

di conoscenze, competenze e capacità degli individui. Le scelte strategiche non sono guidate

unicamente da obiettivi di carattere economico-finanziario, ma siano pervase da considerazioni di

carattere “emotivo” o emozionale: SOCIO EMOTIONAL THEORY.

LIMITE O RISORSA

La forte identificazione della famiglia nell’impresa può rappresentare anche un potenziale limite,

rischiando di fare emergere alcuni “rischi” collegati alla natura familiare dell’impresa.

• Preparare per tempo» il ricambio al vertice.

• Pochi manager non familiari.

Si stima che meno del dieci per certo delle aziende familiari sopravviva fino alla terza generazione.

114

CASI DI SUCCESSO

Les Henokiens è un’associazione internazionale che raggruppa imprese familiari bicentenarie.

Si tratta di una straordinaria longevità che conferisce alle aziende membri una innegabile distintività

all’interno del panorama economico internazionale e le rende particolarmente interessanti nella

prospettiva del passaggio generazionale considerato unanimemente un momento particolarmente

critico nella vita di un’impresa.

«la piccola impresa si modella sulla persona e sulla famiglia dell’imprenditore proprietario e ne

segue e ne performa potentemente i destini» ( Giulio Sapelli)

LONGEVITA’ DELLE IMPRESE FAMILIARI

Le aziende familiari italiane si distinguono anche per la longevità. Tra le prime 100 aziende più

antiche al mondo, 15 sono italiane e tra queste, 5 – Fonderie Pontificie Marinelli (anno di

fondazione 1000), Barone Ricasoli (1141), Barovier & Toso (1295), Torrini (1369) e Marchesi

Antinori (1385) – sono tra le dieci aziende familiari più antiche tuttora in esercizio ( Aidaf/ Le

Aziende familiari in Italia).

Cosa deve fare la CG in un’impresa familiare?

• Abbiamo bisogno di amministratori/manager al di fuori della famiglia?

• Esistono capacità e competenze che non esistono all'interno della famiglia?

• Quali membri della famiglia devono ottenere un «posto al tavolo» e chi no?

Ci sono consulenti là fuori che potrebbero aggiungere valore o competenze senza compromettere il

board stesso ?

In un’azienda familiare, la Corporate Governance non si esplica solo come l’insieme di regole

che presiedono ad un corretto ed efficiente governo societario, ma anche come principi che

preservano un proficuo rapporto fra i soci e le aziende.

Non un modello IMPRESA per la FAMIGLIA ma ... FAMIGLIA per l’IMPRESA!

CASO MONZINO

Tra i membri di Les Henokiens troviamo anche la realtà di Monzino (1750), un’impresa che ha fatto

della produzione e della commercializzazione di strumenti ed edizioni musicali, il suo core

business.

Oggi affermato gruppo internazionale che mantiene forte il legame tra impresa e famiglie con radici

ben piantate nella città natale, Milano.

Il gruppo Monzino è stato prescelto perché emblematico della governance familiare e per la

presenza di numerosi organi di governo tipici delle imprese familiari, quali, ad esempio, il Patto di

Famiglia e l’Assemblea familiare.

115

La Holding del Gruppo svolge attività di direzione, coordinamento e controllo, delle società

partecipate. Fornisce alle stesse il servizio di gestione delle risorse umane e cura la “Corporate

Image” del Gruppo.

Mogar Music nasce nel 1987 in attuazione di un piano strategico, come azienda per la distribuzione

di strumenti musicali

Carisch nasce nel 1887 con la denominazione Carisch & Janichen a Lipsia per la produzione

editoriale, il commercio e l’importazione di spartiti e strumenti musicali.

Un pioniere nel nostro paese nell’intraprendere joint venture con società estere: nel 1986 con

Roland, nel 1990 con Yamaha, nel 2002 con Gibson Usa, dopo aver collaborato per molti anni nella

veste di distributori per l’Italia.

La famiglia Monzino ha sempre pensato alla gestione dei passaggi generazionali, al fine di

garantire la longevità aziendale ed il perseguimento dei valori familiari

La presenza, nella governance familiare, di numerosi organi e strumenti di governo tipici delle

imprese familiari nostrane funzionali a facilitare il fenomeno del passaggio generazionale.

Nel 2002 i Monzino decidono di stendere un “patto di famiglia” che costituisce un punto di

riferimento imprescindibile nella definizione e regolamentazione delle fasi di passaggio del

testimone ma anche, più regolarmente, nelle relazioni tra famiglia e l’impresa.

Il documento contiene una serie di “regole” che consentono alle nuove generazioni cui toccherà

condurre l’impresa, di continuare a coltivare e ad elevare il valore creato da chi li ha preceduti e di

riattualizzarlo, per poi consegnarlo a coloro che verranno.

L’azienda viene riconosciuta come entità di “ordine superiore” destinataria delle aspettative di

numerosi portatori di interessi e, in quanto tale, salvaguardata per perdurare nel tempo.

ALCUNI RIFERIMENTI AL PATTO DI FAMIGLIA IN GENERALE (concetti già visti)

I patti di famiglia nascono con lo scopo di rafforzare l’unità delle famiglie e favorirne il buon

governo.

Gli obiettivi perseguiti sono quelli di esplicitare e condividere alcuni principi e regole del rapporto

famiglia-impresa, formalizzandoli in un apposito patto in cui si condivide una visione dello

sviluppo aziendale, così da rafforzare la cultura proprietaria nei soci familiari attuali e futuri;

116

Definizione di specifiche modalità di gestione dei conflitti familiari aziendali.

Con il patto di famiglia il principale oggetto di regolamentazione è la successione proprietaria e/o

il trasferimento di quote proprietarie a favore di uno o più discendenti.

Nascono con lo scopo di rafforzare l’unità delle famiglie e favorirne il buon governo.

I fattori critici di successo del patto riguardano:

• una cultura proprietaria responsabile e diffusa in tutta la famiglia

• assenza di gravi iniquità nella storia familiare, un minimo livello di fiducia tra i familiari

soci.

• avviamento nei giusti tempi del progetto.

• legittimazione dei familiari incaricati di progettare il patto e inclusione nei patti di tutti gli

attori rilevanti.

Di grande importanza nell'ambito della Governance del Gruppo è il Consiglio di Famiglia, organo

collegiale i cui membri vengono nominati da ciascun ramo familiare. Garantisce l'unitarietà di

intenti della Famiglia, cura che la trasmissione delle informazioni a tutti i membri della Famiglia sia

coerente ed uniforme, sorveglia l'andamento del Gruppo, gestisce le situazioni problematiche,

prevenendo e risolvendo eventuali situazioni di conflitto.

Tale organo di corporate governance non è composto da tutti i membri della famiglia, ma ne

rappresenta tutti i rami proprietari. (domanda d’esame).

l membri del Consiglio di Famiglia non necessariamente sono membri del CdA effettivo.

Il compito del Consiglio di Famiglia è quello di garantire l’unitarietà di intenti della famiglia, curare

la trasmissione delle informazioni a tutti i membri della famiglia in maniera coerente ed uniforme,

gestire le situazioni problematiche e risolvere eventuali situazioni di conflitto riguardanti la famiglia

proprietaria e le relazioni tra famiglia ed impresa

Nelle realtà più complesse, in cui l’organizzazione aziendale è più sviluppata, il Consiglio di

famiglia può articolarsi attraverso diversi organi dedicati (domanda esame), a mo’ di esempio,

alla gestione della liquidità, alla gestione del patrimonio immobiliare, alla pianificazione fiscale, ai

servizi generali per i familiari.

COMITATO DELLE REMUNERAZIONI E VALUTAZIONI FAMILIARI NELL’IMPRESA

MONZINO

Il Comitato è composto da tre esperti in prevalenza indipendenti. I componenti il Comitato e il suo

Presidente vengono nominati dal Consiglio di Amministrazione della Holding.

Il Comitato ha funzioni consultive e propositive in materia di valutazione dell’idoneità dei familiari

a ricoprire la posizione lavorativa e di potenziale sviluppo professionale dello stesso; esprime

parere in materia di determinazione delle retribuzioni regolate secondo criteri di mercato e

individua i contratti di lavoro applicati per la posizione lavorativa ricoperta.

117

CODICE ETICO DELL’IMPRESA MONZINO

Codice Etico esprime i principi di deontologia aziendali che il Gruppo Monzino riconosce come

propri e sui quali richiama l’osservanza da parte degli amministratori, dei sindaci, dei consulenti,

dei dipendenti.

Premessa: Nel recente contesto di crescente attenzione alla corporate “governance”, oltre alla

creazione di un modello organizzativo, societario e di gruppo adeguato a gestire in maniera sempre

più efficace il rischio di impresa, si ritiene di primaria importanza diffondere un documento basato

sui principi di deontologia cui l’attività della famiglia Monzino si è sempre ispirata.

I valori di riferimento ai quali la Famiglia Monzino si è da sempre ispirata, ed al cui rispetto ora

richiama tutti i destinatari, sono:

La fiducia, l’indipendenza, l’imparzialità, la riservatezza, l’onestà, la lealtà, la legittimità, la

correttezza, la professionalità.

«Si, tra i valori che contraddistinguono questa impresa c’è anche la sobrietà, un valore che deriva

quasi automaticamente dalla famiglia di origine. Mio padre è sempre stato, pragmatico, lavoratore

ma molto semplice, low profile... Ma questo non è qualcosa di scontato, ognuno, legittimamente,

può avere aspirazioni diverse...e ciò avviene soprattutto quando la famiglia si allarga ” (Antonio

Monzino)

Come a dire che ogni equilibrio è sempre dinamico perché è fondato sulla libertà delle persone le

quali costituiscono la vera tempra dell’impresa. Ma, essendo una libertà educata alla familiarità con

valori quali la fiducia, l’indipendenza, l’imparzialità, la riservatezza, l’onestà, la lealtà, essa in

grado di tradursi in impegno comune per continuare a far durare una storia importante.

INGREDIENTI DI SUCCESSO

Quattro elementi di validità generale che possono essere utili per diversi tipi di imprese familiari:

• Un senso equilibrato della proprietà;

• La “cultura” del merito,

• La corretta educazione dei giovani, nonché la definizione (per tempo) di regole e strutture.

La storia di successo dei Monzino: le due coordinate lungo le quali si dipana sono la ragione e la

passione.

CONCLUSIONI

La Famiglia Monzino per favorire il passaggio generazionale, per MIGLIORARE IL CLIMA IN

FAMIGLIA e L’EFFICIENZA DELLE DECISIONI, ha deciso di affiancare agli organi di

governo classici del business, organi di governo della «Family».

118

CAPITOLO 8

Va precisato anzitutto che nel capitolo 3 abbiamo parlato dei sistemi di CG, per l’appunto

anglosassone, renano e latino. Cosa differente è invece parlare dei MODELLI DI GOVERNANCE,

ossia i differenti assetti che gli organi possono assumere in una società. È ovvio pensare che i

modelli siano tipici di un determinato sistema, ad esempio il modello dualistico è tipico del sistema

renano, ma non è la stessa cosa. Bisogna pertanto fare attenzione all’orale.

EVOLUZIONE DEI MODELLI DI CG

Possiamo distinguere due differenti prospettive di analisi:

Verifica del ruolo formale e/o sostanziale che possono ricoprire i rispettivi organi di governo

 dell’impresa.

Esame del quadro normativo nazionale, contesto italiano, e analisi delle best practice

 provenienti da altri ordinamenti internazionali.

Punto di partenza è ovviamente la riforma del diritto societario del 2003, che ha recepito prassi e

sistemi di CG di altri Paesi. In particolare la riforma prevedeva che le s.p.a potessero scegliere tra:

• MODELLO TRADIZIONALE O DUALISTICO ORIZZONTALE, denominato così per la

presenza di due organi sullo stesso livello, il Cda ed il Collegio sindacale, uno atto alla

gestione l’altro al controllo.

• MODELLO DUALISTICO VERTICALE, denominato così per la presenza di un organo

deputato alle gestione, Consiglio di Gestione, ed uno al controllo Consiglio di Sorveglianza.

• MODELLO MONISTICO, composto dal solo Cda, al cui interno è prevista la presenza di

specifici comitati aventi funzioni di supporto e controllo.

In Italia prevale il modello tradizionale, rivisitato con la riforma del 2003, ed in molti tratti simile al

modello monistico, per la presenza di amministratori indipendenti e l’adesione a codici etici e di

autodisciplina.

119

La resistenza a conformarsi alle best practices internazionali è dovuta alle forti diversità

culturali, giuridiche e strutturali (path dependence). Importante. Abitudini e comportamenti del

passato sono estremamente resistenti a qualunque regola di buon governo dell’impresa. Da ciò

ne rinviene che nel corso degli anni non ci si è avvicinati alle best practice, ma in qualche modo

ci si è allontanati dalle stesse.

Come reazione al recepimento delle best practice è nato in Italia il Codice di autodisciplina, che ha

influenzato pertanto l’avvicinamento ai principi internazionali. Codice non obbligatorio, in senso

lato, che fornisce linee guida circa best practice internazionali.

La stesura del codice risale al 1998, ad opera di Stefano Preda da qui il nome del codice omonimo.

Il codice non è obbligatorio, ma fornisce delle linee guida e degli esempi di best practices per le

imprese.

Il Codice di Autodisciplina adottato in Italia ha filtrato e modificato certe prescrizioni, creando le

premesse per la formazione di un sistema di governance ibrido, ovvero intermedio tra il sistema

monistico e quello dualistico orizzontale, tra il modello anglosassone e quello latino.

Nella sua ratio il Codice ha inteso rafforzare la centralità del CdA e razionalizzare il sistema dei

controlli.

Il Codice tratteggia l’organizzazione interna, i principi ordinatori e le regole di comportamento

degli organi di gestione e controllo.

L’implementazione del codice nelle best practice delle imprese è di tipo volontaristico (comply or

explain), in quanto è convinzione diffusa che debba essere il mercato a premiare, o sanzionare, la

società, anche sulla base del sistema del CG adottato.

120

L’orientamento al mercato tuttavia funziona solo ove vi sono gli strumenti valutativi per poter

giudicare. Si richiede trasparenza pertanto alle imprese che decidono di omologarsi al codice.

Possiamo dire che l’adesione al codice è raccomandata, soprattutto alle imprese quotate; in virtù

dell’adesione le stesse sono chiamate a redigere una RELAZIONE ANNUALE, nel quale vengono

riportate una serie di informazioni sensibili come Statuto, curriculum amministratori, azionarato,

presenza di patti parasociali etc…

Per favorire le imprese alla redazione di tale relazione, Nel 2004 Assonime ed Emittenti Titoli

hanno predisposto una sorta di Guida alla compilazione del Codice di autodisciplina, articolata in

due sezioni:

- la prima, dedicata alla descrizione del sistema di governo adottato, che evidenzia le funzioni e i

poteri di ciascun organo, i requisiti e le procedure previste per la scelta degli amministratori e dei

soggetti deputati al controllo, la composizione del capitale azionario, l’esistenza di soci di controllo

o di patti di sindacato.

- la seconda, riguardante il confronto tra le regole adottate e le previsioni del Codice di

autodisciplina.

Se le disposizioni del codice non sono rispettate, non vi sono sanzioni, essendo l’adesione

facoltativa, ma a sanzionare l’impresa dovrebbe essere il mercato.

Quali sono le linee guida del codice di autodisciplina?

Il codice fornisce indicazioni relative:

• Composizione Cda.

• Modalità di nomina amministratori.

• Modalità di computo delle remunerazioni.

• Sistemi controllo interno.

• Trattamento informazioni privilegiate.

• Collegio sindacale…

Per quanto riguarda gli amministratori il codice prevede che le società, distinguano, amm.

Esecutivi, non esecutivi ed indipendenti, nonché i criteri adottati per valutarne l’indipendenza.

Vanno altresì indicati i ruoli ricoperti dagli stessi in altre realtà societarie. Va inoltre comunicata la

frequenza delle riunioni consiliari, il tasso di partecipazione degli amm. E le modalità con il quale si

diffondono le informazioni tra gli stessi. Il codice stabilisce la necessaria presenza di un comitato

nomine, costituito ove possibile da amm. Indipendenti, o che abbia almeno il presidente

indipendente. Lo stesso vale per il comitato per la remunerazione.

Il codice raccomanda che una parte degli amm non esecutivi sia indipendente per legittimare gli

interessi degli stakeholders esterni.

In merito ai controlli interni, il Cda è chiamato a valutare periodicamente l’adeguatezza del sistema

di controlli, valutare i rischi connessi all’attività aziendale, verificare l’attendibilità dell’informativa

economico finanziaria.

121

Tutte le disposizioni previste dal codice mirano quindi a garantire una maggiore trasparenza

societaria.

LE DIFFERENZE ITALIANE RISPETTO ALLE BEST PRACTICES

Tutela dei lavoratori: non vi sono rappresentanze dei lavoratori negli organi di governo;

Amministratori Indipendenti: ruolo più formale, che sostanziale, anche per la diffusione del

fenomeno degli interlocking che riduce l’A.I. ad una figura politica.

Nel nuovo codice si suggerisce un tetto massimo agli AI (per le emittenti FTSE-MIB 1/3 dei

consiglieri); in ogni caso il numero è più basso di quello previsto in Inghilterra e Francia (almeno il

50% dei consiglieri);

Comitati Interni: composti prevalentemente, e non esclusivamente, da AI.

In riferimento alla REGOLAZIONE DEI FLUSSI INFORMATIVI, il codice fissa l’obbligo per gli

organi delegati di fornire al Cda flussi informativi correntemente, ma anche la responsabilità per gli

amministratori di richiedere ogni chiarimento necessario.

DIFFERENZE TRA CODICE ITALIANO ED ALTRI CODICI

Nel Combined Mode britannico vi è la presenza di uno o più responsabili dei flussi informativi,

generalmente il presidente del Cda, o anche un Company Secretary. Il Combined Mode, codice di

autodisciplina britannico richiama anche alla necessità di un periodo di induzione per gli

ammistratori incaricati, che devono aggiornare le proprie conoscenze.

In Francia invece agli amm. Spesso sono presentate informazioni anche da fonti esterne, come

rassegne stampa etc…

Al fine di valutare i flussi informativi, il codice italiano ha invece previsto la BOARD

EVALUATION, già ampiamente trattata in passato.

Altro aspetto afferisce alla possibilità che un unico soggetto ricopra le cariche di Presidente, e Ceo

di una società. Ipotesi non vietata dal codice italiano, che tuttavia stabilisce la nomina di un LEAD

INDIPENDENT DIRECTOR, che funga da garante per gli amministratori non esecutivi. Tale

presenza è prevista in UK a prescindere dall’eventuale CHAIRMAN-AD.

Solo nel codice italiano è ancora previsto il divieto di CROSS DIRECTORSHIP, per cui è vietato

ad un AD, di assumere la carica di amministratore, presso una società non facente parte del

medesimo gruppo, o di una società di cui un l’AD sia uno dei consiglieri dell’emittente.

Particolare interesse è inoltre mostrato nei confronti delle operazioni con parti correlate, nel codice

italiano. Sostanziale differenza riguarda inoltre i presidi di controllo. Il codice italiano ha infatti

creato una forte sovrapposizione di organi ed organismi preposti al controllo: Collegio sindacale,

comitato di controllo e rischi, amministratore esecutivo incaricato, dirigente preposto, Odv, e

funzione internal audit.

Il sistema di controllo britannico risulta essere invece molto più semplice, prevede un Audit

Committee e sui revisori esterni, con l’aggiunta di un internal audit.

122

In conclusione, l’adozione delle best practice italiane sembra ancora il frutto di un mix di

consuetudini anglossasoni ed i tradizionali meccanismi decisionali delle imprese a proprietà

familiare.

IL MODELLO TRADIZIONALE O DUALISTICO ORIZZONTALE

Si è affermato come abbiamo potuto constatare principalmente nei Paesi latini.

In tale modello possiamo individuare tre organi fondamentali:

• Cda o amministratore unico, organo di governo dell’impresa.

• Collegio sindacale quale organo di controllo.

• Assemblea degli azionisti, cui partecipano i soci dell’impresa.

Nel contesto italiano questo modello assume particolare rilevanza, poiché in assenza di previsioni

statutarie, la spa si considera organizzata secondo un modello tradizionale.

123

All’interno del Cda così come previsto dalle best practice internazionali si vengono poi a costituire

tra gli stessi amministratori differenti comitati preposti a svolgere funzioni particolarmente delicate:

• Comitato controllo e rischi.

• Comitato per le remunerazione.

• Comitato per le nomine.

Il modello dualistico orizzontale, o tradizionale si è affermato in modo particolare nei Paesi latini

ove infatti il 90% delle società quotate adotta tale modello.

Tale modello pone in essere una netta scissione tra:

• Cda che detiene il potere di gestione e governo dell’impresa.

• Il collegio sindacale che, nominato dall’assemblea, svolge un’attività di vigilanza sulla

regolarità della gestione e sul rispetto dei principi di corretta amministrazione.

questa tabella di Assonime, mostra come quasi il 90% delle società quotate abbiano adottato il

sistema tradizionale;

Nel modello tradizionale, l’assemblea degli azionisti nomina il Cda ed il collegio sindacale;

quest’ultimo affiancato dall’azione di controllo delle società di revisione, o di un revisore dei conti

è l’organo che distingue tale modello dagli altri.

Un Cda tradizionale deve svolgere due funzioni:

• Prendere decisioni sulla gestione dell’impresa.

• Valutare l’adeguatezza del sistema organizzativo e dei controlli interni.

Date le caratteristiche strutturali delle imprese italiane, il Cda svolge tuttavia un ruolo più formale

che sostanziale, ed il Ceo diviene il portavoce delle decisioni assunte dalla coalizione di comando

familiare.

Il sistema tradizionale di CG presenta un forte sbilanciamento degli equilibri di potere verso gli

amministratori esecutivi e, segnatamente, verso l’amministratore delegato, limita, di fatto,

l’efficacia dei meccanismi di corporate governance e, segnatamente, il ruolo degli amministratori

indipendenti.

Accade infatti spesso, che gli amministratori non esecutivi non assolvano al proprio ruolo,

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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in scienze economiche
SSD:
A.A.: 2016-2017

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher GIUSEPPEMERANO di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Corporate governance e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università La Sapienza - Uniroma1 o del prof Esposito De Falco Salvatore.

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