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includono 68 stabilimenti produttivi. Offre i suoi prodotti a 17 milioni di famiglie italiane e a 200 milioni nel mondo. Al

momento, in Italia, si rifornisce di latte da circa 800 stalle.

PIANI DI SVILUPPO FUTURO: Lactalis intende sviluppare Parmalat come leader mondiale del latte confezionato e vuole

realizzare un rilevante progetto industriale. Lactalis ritiene che nel contesto competitivo attuale sia importante per

Parmalat raggiungere dimensioni significative tali da poter sviluppare brand globali. A tal fine, Lactalis valuterà

l’opportunità di far confluire in Parmalat le proprie attività europee nel settore del latte confezionato, tra le quali

quelle detenute in Francia e in Spagna. Il progetto industriale di Lactalis prevede la valorizzazione di Parmalat a livello

internazionale, grazie alla forte complementarietà tra i due gruppi sia a livello geografico che di prodotto. Inoltre,

l’espansione nei mercati in forte sviluppo quali Brasile, India, Cina, nei quali entrambi i Gruppi ad oggi hanno una

limitata presenza, potrebbe essere perseguita in modo più efficace attraverso un intervento congiunto. Il Gruppo

Lactalis vuole sviluppare il proprio piano nel rispetto dell’italianità di Parmalat, mantenendo la sede in Italia,

salvaguardando gli asset produttivi, i dipendenti e la filiera italiana del latte, nell’interesse dell’economia del territorio.

CASE STUDY: BENETTON-AUTOSTRADE

Acquisizione da parte del gruppo Benetton di Autostrade S.p.a., nel ’99 Autostrade S.p.a. è un’impresa

principalmente pubblica (istituzioni pubbliche avevano il controllo sull’impresa, ha fatto parte del processo

di privatizzazione). Il gruppo Benetton ha acquisito questa impresa. Si è sviluppata tanto negli anni ’70-’80,

godeva di ottima salute, si era quotata nel ’86, al culmine il settore entra in crisi. Quando un’azienda leader

si trova in un settore in crisi, quasi sempre l’impresa che ha una posizione di forza diversifica. Ha iniziato a

farlo con quote in Autogrill, in Telecom Italia, nei supermercati Gs. L’operazione si divide in due atti:

• Accordo tra 6 partner per la OPV (Offerta Pubblica di Vendita) lanciata dall’IRI: decide di acquisire il

29,9% di Autostrade in cordata (ovvero con altri partner), aveva scelto la fondazione CRT, ACESA,

UNICREDIT, INA, BRISA. Anche dopo questo la percentuale era sotto il 30%, se lo fosse stata

dovevano lanciare un’OPA. Benetton crea una società veicolo (nuova società giuridica chiamata

Schema 28) per acquistare Autostrade (Benetton ha il 60%, le altre hanno percentuali minori). La

società veicolo possiede il 29,9% di Autostrade (situazione a marzo 2003).

La Schemaventotto punta ad arrivare almeno al 66,7% del capitale. L' offerta è pari a 9,5 euro per azione. Mediobanca

advisor Autostrade, Benetton lancia un'Opa da 8 miliardi

«L' obiettivo è il riassetto delle attività». L' operazione è seconda solo a quella della scalata Telecom. Un premio del

20,2% sull' ultima quotazione in Piazza Affari. Nascerà una holding che controllerà società operative nei vari settori di

business

MILANO - Benetton lancia un'offerta pubblica di acquisto sull' intero capitale di Autostrade, con l'obiettivo di

riorganizzare il gruppo per farlo crescere ancora in Europa, dove è già il principale gestore autostradale. L' Opa di

Ognissanti, a un prezzo di 9,5 euro per azione, costerà quasi 8 miliardi (per l'esattezza 7,97 miliardi) alla famiglia

veneta e ai soci che, attraverso Schemaventotto, oggi ne possiedono il 29,993%. Un valore che ne fa la seconda

operazione in Italia dopo la scalata a Telecom e la maggiore acquisizione degli ultimi due anni in Europa. Il conto sarà

quasi interamente pagato con finanziamenti bancari, coordinati da Mediobanca, che è anche advisor unico

dell'operazione, e UniCredit Banca Mobiliare (Ubm).

Da settimane si inseguivano voci di un'Opa su Autostrade, attribuita ora ai francesi di Caisse des Depots et

Consignations, ora a una cordata guidata da Giancarlo Elia Valori (l'ex presidente di Autostrade che, secondo Milano

Finanza, con il divorzio avrebbe incassato una liquidazione di 7,3 milioni di euro più una polizza assicurativa da 1,7

milioni), ora al gruppo transalpino di costruzioni Vinci (primo azionista privato di Autoroutes du Sud), fino agli stessi

Benetton. Voci che il 16 settembre hanno fatto volare il titolo fino a 9,15 euro, il massimo dell'anno, ma tutte

puntualmente smentite. Che la quota del 29,9%, rilevata a fine '99 dall' Iri ai tempi della privatizzazione della società,

non mettesse al riparo da una scalata ostile lo ha riconosciuto di recente anche il presidente di Autostrade Gian Maria

Gros-Pietro.

Così, alla fine, l'Opa è arrivata. Ma l'obiettivo è «un riassetto del Gruppo, che guarda all' Europa sia in termini di

eccellenza dei servizi che di collaborazione con i più importanti operatori continentali», ha spiegato Gilberto Benetton,

presidente di Edizione Holding, che ha il 60% di Schemaventotto (e quindi il 18% di Autostrade). E anche Pellegrino

Capaldo, consulente finanziario dell'operazione, preferisce non chiamarla «Opa difensiva». Un controllo limitato al

29,9%, spiegano fonti bancarie, in realtà complicava anche la gestione ordinaria, perché ogni operazione sul capitale,

incluso un semplice piano di stock option, esponeva al rischio di Opa, obbligatoria quando si supera la soglia del 30%.

Ma dietro l'offerta c' è anche la volontà di cambiare la struttura gestionale di Autostrade. Il progetto di

riorganizzazione, proposto ieri e che potrebbe essere sottoposto già al consiglio di amministrazione di Autostrade

previsto per settimana prossima, prevede la trasformazione di Autostrade in holding di partecipazioni. Alla holding

farà capo l'intero capitale delle società operative, dopo il conferimento a queste ultime dei rami di azienda operativi,

divisi per settori di attività omogenee (la gestione, la manutenzione e costruzione di autostrade, le telecomunicazioni,

i servizi di infomobilità, i parcheggi). A promuovere l'offerta sarà una nuova società (newco) posseduta al 100% da

Schemaventotto e che potrebbe poi essere fusa con Autostrade.

L' Opa potrebbe scattare entro la fine di dicembre e concludersi a gennaio. Per essere efficace, dovrà raggiungere

almeno il 66,7% di adesioni, cioè la soglia per controllare le assemblee straordinarie, compreso il 29,9% detenuto da

Schemaventotto, che ha già rinunciato a consegnare la propria quota all' offerta. Non c'è l'intenzione di togliere

Autostrade dal listino di Piazza Affari, perciò non ci sarà un'Opa residuale nel caso di adesioni superiori al 90% e al 98%

(computando in entrambi i casi le azioni di Schemaventotto), ma il ripristino del flottante entro 4 mesi. Il titolo è

rimasto sospeso anche ieri dopo essere stato congelato nell' ultima ora di contrattazioni già giovedì, mentre

guadagnava oltre il 5% a 8,35 euro. Sarà gradito il prezzo di 9,5 euro, il 20,2% in più rispetto alla chiusura del 30

ottobre? Basterà il premio che incorpora anche in termini positivi la conclusione della vertenza con l'Anas sul recupero

dell'inflazione nelle tariffe? La parola passa al mercato.

L' ADVISOR Giuliana Ferraino – Mediobanca, organizzazione dell'operazione che ha portato al lancio dell'Opa su

Autostrade

FINANZIAMENTI Le banche. L' Offerta su Autostrade sarà interamente finanziata da un pool di banche organizzato da

Mediobanca e Unicredit Banca mobiliare.

IL PREZZO Un premio del 20%. A 9,5 euro per azione, l'Opa incorpora un «premio» del 20,2% sulla quotazione di

giovedì scorso (7,9 euro). Il premio è del 12,8% sulla media dei corsi di Borsa negli ultimi 6 mesi. Il prezzo incorpora

anche la risoluzione positiva del contenzioso con l'Anas sul recupero dell'inflazione. Il titolo non sarà cancellato dal

listino

I TEMPI L'Opa di Natale. Si prevede che l'Offerta possa iniziare entro la fine di dicembre e concludersi dunque a

gennaio 2003.

I PROPONENTI Benetton & soci. L' Opa sarà lanciata da una società-veicolo interamente controllata da

Schemaventotto. A sua volta partecipata al 60% dalla finanziaria dei Benetton. Seguono Fondazione CrT (13,3%),

Acesa (12,8%), Generali (6,6), Unicredit (6,6%) e Brisa (0,5%)

L’articolo parla di un’OPA difensiva, è volontaria perché stanno sotto il 30%, la motivazione numero uno per

cui Benetton lancia quest’OPA con questo assetto azionario nel 2003: il controllo c’era, probabilmente era

una maggioranza relativa quindi nessuno dei soci, o da soli o in coalizioni, riusciva ad avere una

maggioranza più del 30%, i numeri li aveva comunque Benetton. Il controllo non è efficace perché era una

società facilmente scalabile (se vi era interesse e disponibilità finanziaria di lanciare un’OPA). Benetton era

continuamente esposta ad un rischio di takeover da parte di soggetti terzi. Era una società appetibile

perché aveva un controllo solo del 30% ed andava molto bene. Benetton decide di acquistare il restante

70%. Difendersi da attacchi. Complicava anche la gestione ordinaria, ci si esponeva al dover lanciare l’OPA

obbligatoria perché detenevano il 29,9% ed era facile raggiungere il 30%. Per avere controllo più efficace e

per difenderla da attacchi di concorrenti. Operazione seconda solo al caso Telecom per portata. Costo

dell’operazione 8 miliardi di euro, il prezzo negli ultimi mesi era salito molto, l’OPA è stata lanciata ad un

+40% rispetto agli anni prima ed era il +20% dei valori di borsa (incentivare chi detiene l’azione a vendere).

L’OPA è subordinata all’adesione di almeno il 66,7% del capitale sociale (se aderiva il 66,7% l’OPA non

andava a buon fine, alla fine ha aderito l’83,8% del capitale sociale, si è poi ancora alzata per incentivare più

attori sociali a vendere). Schema 28 crea una nuova società (New Co) che detiene al 100%, questa nuova

società veicolo chiede soldi a debito (finanziamenti), chiedendo finanziamenti ha le risorse finanziarie per

andare ad acquisire la target (Autostrade), questo tipo di operazione avviene in un secondo momento. La

New Co viene fusa con la target ovvero con Autostrade, l’operazione era molto costosa. Cosa avviene se

una società veicolo che ha dei debiti viene fusa con una società operativa con molta liquidità? I debiti

vengono coperti con la liquidità della target. Gli azionisti svantaggiati da questo tipo di operazione sono gli

azionisti di minoranza di Autostrade. Le implicazioni sono: aumento previsionale del cash flow di

Autostrade che fa prevedere un assorbimento degli oneri finanziari (e non dell’OPA) in 10 anni. Questo tipo

di operazione è stata molto usata nel corso della storia.

Come si struttura un’operazione di leveraged buy-out?

Vi è un giro di soldi ed interessi enormi. Vi è sempre un Advisor che porta avanti l’operazione dal punto di

vista finanziario. Sono operazioni molto complesse che spesso andavano a scapito degli azionisti. Quelli di

maggioranza hanno i vantaggi. La legislazione dà, con le OPA totalitarie o di concerto, la possibilità di uscire.

L’OPA si conclude con gran successo. Schema 28 detiene così l’83,80% delle quote di Autostrade S.p.a.

CORPORATE GOVERNANCE

31/03/2017

Aspetti di governance

DEF di corporate governance: complesso di norme che regolano la gestione delle società quotate e i rapporti di

queste con il mercato borsistico.

Il focus delle norme di corporate governance riguarda quei rapporti che intercorrono tra soci (maggioranza o

minoranza) e amministratori. Da non trascurare tutti gli stakeholders. Il management si pone come interlocutore.

I manager hanno spesso comportamenti opportunistici, uso di beni aziendali per benefici privati.

Scopo di protezione degli azionisti. La teoria dell’agenzia presenta delle problematiche. I problemi di corporate

governance non si limitano alla teoria dell’agenzia ma vi è da tenere in considerazione tutti gli stakeholder.

Problematiche di corporate governance: allineamento degli interessi (allineamento dell’ottica del socio azionista di

medio lungo periodo mentre il manager ha un’ottica di breve periodo).

Il manager ha uno stipendio, dato a seconda che faccia bene o male il suo lavoro. Le stock options sono un modo per

collegare la retribuzione del manager al suo operato.

Quando avvengono maggiormente i problemi di corporate governance? Ragionare in ottica di proprietà (azionisti che

detengono le quote del capitale di un’azienda) e controllo (manager). Quando la corporate governance deve essere di

supporto? Si chiama In un’impresa gli azionisti delegano questo compito alla gestione (ai

teoria dell’agenzia.

manager) che agisce per conto degli azionisti. Gli interessi sono diversi allora gli azionisti devono sostenere i costi di

agenzia per monitorare e controllare l’operato del management. Gli azionisti tendono a massimizzare la propria

ricchezza (ottenimento del dividendo), mentre i manager puntano all’incremento dimensionale dell’impresa o al

conseguimento di benefici privati. Nel corso degli anni sono stati numerosi questi comportamenti, la corporate

governance vuole ridurre queste problematiche.

Una soluzione: le stock option (composto da parte fissa e parte variabile, in base ai risultati)

Gli azionisti tentano di ottimizzare i costi di agenzia, come lo fanno? Con contratti di agenzia: contratto per cui io

azionista delego il manager a gestire l’azienda. Questi non sono contratti semplici, per essere sicuro dell’azione del

manager dovrei andare a definire nel dettaglio qualsiasi tipologia di azione che questo deve andare a fare nella

situazione in cui ciò si verifica. Sono contratti incompleti, non favoriscono una mediazione efficace, ci devono essere e

ci devono essere costi di controllo sulla delega e sul comportamento che non può essere definito da un contratto. Più

la proprietà è frammentata, più è difficile il controllo. Se vi è poca distanza fra proprietà e controllo è più facile andare

a vedere ciò che fa il management.

Il modello Alfa

• Alfa=1: nessuna disparità, costi di agenzia pari a zero

• Alfa=0: proprietà frammentata, profonda separazione degli interessi

• Alfa tra 0 e 1: situazione intermedia

Gli azionisti non riescono a controllare l’operato del management? Più siamo piccoli azionisti più abbiamo problemi di

questo tipo. I grossi azionisti nominano il management. Il controllo è solo formalmente nelle mani degli azionisti, è

effettivamente esercitato dai manager.

Altro aspetto è la diversa propensione al rischio: il manager non rischia il capitale proprio, l’azionista è meno propenso

al rischio mentre il manager lo è di più. Aspetto che deve essere mediato tra azionista e manager.

Asimmetrie informative: il manager sa tutto sulla gestione dell’azienda, l’azionista ha solamente della

documentazione predisposta dai manager (bilanci, report, budget) e in più può avere informazioni veicolate dai

manager. Differenza di informazione che può dar luogo a comportamenti opportunistici. Il manager agisce per conto

dell’azionista, investe i suoi soldi, queste problematiche emergono.

I problemi tra agente e principale:

• Discrezionalità dell’agente: il manager può stabilire in modo indipendente l’interesse dell’azionista, ricevo

interessi da parte degli azionisti ma io sceglierò come perseguire l’obiettivo

• Asimmetria informativa: l’agente ha più informazioni dell’azionista circa il modo in cui sta eseguendo il

proprio compito

• Remunerazione indipendente dal risultato: è indipendente dal risultato la remunerazione fissa (risolvo con

piani di stock option: parte della remunerazione che diventa dipendente dal risultato)

I costi di agenzia:

Derivano dall’applicazione di contratti e regole che legano azionisti e manager. Sono maggiori nel caso di manager non

azionisti. Costi sostenuti da azionisti per la messa a punto e l’attuazione di sistemi di controllo, monitoraggio e

incentivo sull’operato del management. Principale obiettivo: ridurre i comportamenti opportunistici, allineare gli

interessi tra azionisti e manager. Soluzione: inserire nel rapporto tra azionisti e manager degli investitori istituzionali

(banche, fondi che hanno il vantaggio di ridurre questi costi usando il controllo di un organismo competente)

Gli investitori istituzionali:

Rivestono due ruoli: finanziano la società o partecipano alla gestione dell’impresa (partecipazione con quote di

capitale per ridurre il disallineamento), consentono di attenuare inefficienze proprie dei modelli di governance. Hanno

ruolo di intermediari. Vantaggi: per il risparmiatore perché consente di avere un controllo più efficace del

management. non si possono limitare i problemi di governance al rapporto tra azionisti e manager ma

La teoria degli stakeholders:

vanno inclusi tutti gli altri stakeholders.

A livello internazionale vi sono due macro-categorie:

• Outsider system (anglosassone)

• Insider system (tedesco-giapponese)

Evoluti e radicati in territori, è impossibile cambiare quelle che sono regole di governance comunemente presenti in

un paese. è tipico del sistema anglosassone, dal punto di vista della governance l’assunto principale è che

Outsider system:

secondo questo modello il controllo avviene sul mercato dei capitali, avviene esternamente. Secondo questa tipologia

il mercato dei capitali è il meccanismo più efficiente per regolare il rapporto azionisti-manager. Il mercato (quasi

perfetto) segnala la fiducia del mercato a seconda de titolo: se il manager opera male tendenzialmente la quotazione

si abbassa, se si abbassa quelle azioni saranno sottovalutate del mercato della borsa (può diventare oggetto di

acquisizione, il manager viene rimosso); il mercato del lavoro manageriale: se la proprietà vede che il manager

gestisce male può cacciarlo e assumere un nuovo manager. Il mercato è il vero oggetto che va a risolvere e regolare

queste problematiche. Va bene perché vi sono tante public company dove vi è grande separazione tra azionisti e

manager. Le criticità: i mercati non sono efficienti (non esiste un mercato perfetto) quindi questa sostituzione non

avviene in modo corretto, non vi sono solo i conflitti tra azionisti e manager ma vanno tenuti sotto controllo anche gli

stakeholders. Favorisce il trasferimento di controllo da un management inefficiente ad un management efficiente.

in antitesi con il precedente, modello prevalente nel contesto giapponese e renano. Caratteristiche: la

Insider system:

concentrazione azionaria è elevata, la proprietà riesce a condizionare quindi l’operato dei manager; elevata presenza

di banche/investitori istituzionali, sono soci o azionisti e questo favorisce il reperimento di fonti di finanziamento

dall’altro questi soggetti hanno una propensione al rischio minore, costituiscono un ostacolo allo sviluppo del mercato

dei capitali. tramite la prassi si sono evoluti. La globalizzazione ha evoluto molto anche la governance.

I modelli di governance

è ibrido, forte influenza della proprietà nella gestione aziendale (limite grosso quando si affronta la

Modello italiano:

crescita aziendale che richiede il reperimento di altri fondi, investimenti che arrivano da soci non della famiglia), figura

del proprietario coincide con quella del manager. Problema: riguarda l’estrazione di benefici privati da parte

dell’azionista di controllo a scapito degli azionisti di minoranza.

essenzialmente un modello outsider system, troppo potere del CEO (considerato molto

Modello americano:

importante), il CDA dà un indirizzo strategico, il consiglio non riesce a verificare in maniera adeguata l’operato del

management, il mercato è il vero sistema di controllo.

vi è ancora, nonostante sia un modello outsider, un gran numero di aziende famigliari (socio

Modello inglese:

fondatore ha ancora grande rilevanza), investitori istituzionali hanno una funzione di controllo ma non fanno pressioni

sul management (spingere su scelte manageriali da fare, propensione al rischio), il CDA ha una forte

rilevanza/discrezionalità, si differenzia dagli Stati Uniti perché vi è una tendenza maggiore ad usare

l’autoregolamentazione.

insider system, le società di capitali si basano sul modello dual board (le S.p.a. e le S.r.l. con più di 500

Modello renano:

dipendenti hanno CDA e consiglio di sorveglianza), lo Stato ha ancora una quota rilevante di molte imprese e le

banche sono parte attiva della governance di molte società, si basa su una forte collaborazione e confronto tra

azionisti e lavoratori, forte presenza dello stato, forte concentrazione proprietaria.

forte concentrazione azionaria con la partecipazione delle banche, forte ruolo dei dipendenti,

Modello giapponese:

ruolo importante dei dipendenti e manager anziani (saggezza e conoscenza), forte cultura della collaborazione,

tendenza a mantenere stabile la proprietà, CDA molto numerosi con forte tendenza gerarchica. Debolezze: scarsa

innovatività e molto legato al passato, forte corruzione dei vertici aziendali.

CORPORATE GOVERNANCE

05/05/2017

TESTIMONIANZA DELOITTE

Corporate governance: i principi base della governance e il ruolo del Revisore

La corporate governance è un set di regole che servono per governare un’impresa, questo concetto si basa sulla

volontà delle persone che la mettono in atto. Insieme di norme, strumenti operativi che devono essere utili per gestire

un’impresa.

Quando deve essere messa in pratica sorge un problema. Come si governa un’impresa? Tutelare i soggetti interessati.

Abbiamo dei modelli sostanziali (quello che le persone fanno per gestire l’impresa, interessi da perseguire/tutelare,

regole per definire e tutelare); questi modelli sostanziali mirano a imprese a proprietà diffusa (tanti piccoli azionisti),

imprese a proprietà ristretta (pochi azionisti importanti e tanti altri frazionati e piccoli con poco peso), imprese a

proprietà chiusa (gran parte delle imprese mondiali). Esistono poi dei modelli formali cioè come queste regole

vengono messe in pratica nella vita dell’impresa, diritto societario.

I modelli sostanziali

• La proprietà chiusa: modello più diffuso in particolare per le piccole medie imprese ma in Italia caratterizza

anche le grandi imprese, l’imprenditore riassume un ruolo centrale perchè è lui l’azienda, coincidenza

proprietà-controllo.

• Proprietà ristretta: pochi azionisti.

• Proprietà diffusa (public company): separazione tra proprietà (azionisti) e controllo (manager). Per l’azionista

è importante la massimizzazione del profitto mentre per il manager è importante massimizzare il rendimento

del capitale.

Diritto societario – Modelli di corporate governance

Introduzione del modello dualistico e quello monistico (alternativi al tradizionale)

Sistema tradizionale Sistema dualistico Sistema monistico

Amministratore Unico o Consiglio di CDA (nominato

Amministrazione CDA (nominato Sorveglianza/Consiglio di dall’Assemblea)

dall’Assemblea) Gestione (il primo

nominato dall’Assemblea,

il secondo dal Consiglio di

Sorveglianza)

Collegio Sindacale Consiglio di sorveglianza Comitato per il controllo

Controllo (di legalità e di (nominato dall’Assemblea) (nominato dall’Assemblea) sulla gestione (nominato

corretta amministrazione) dal CDA e costituito

all’interno del CDA)

Revisore esterno Revisore esterno Revisore esterno

Controllo Contabile (nominato dall’Assemblea) (nominato dall’Assemblea) (nominato dall’Assemblea)

oppure Collegio Sindacale

Il modello monistico ha un organo di controllo nominato dall’organo che deve essere controllato (debolezza), il

controllore può essere revocato dal controllato. Nel modello dualistico l’Assemblea è svuotata dalle sue

caratteristiche principali, il Consiglio di Sorveglianza di fatto si sostituisce, ciò può creare forza o debolezza, è un

pregio se mira alla stabilità della società (meno persone decidono: stabilità e continuità nel tempo) ma se comporta

un indebolimento delle minoranze è un problema. Il modello tradizionale ha tre organi ciascuno con le sue specifiche

funzioni, si aggiunge un certo equilibrio, permette compromessi e accordi bilanciando i poteri tra gli organi; non

sempre il Collegio è in posizione di autonomia e indipendenza (problema).

Il modello monistico è l’84% dei 39 Paesi presi in considerazione dalla CONSOB.

Il concetto di CG è complesso perché sta al cuore della gestione del management.

la proprietà è diffusa sulla famiglia, l’aspetto fondamentale è la

La governance nelle imprese familiari:

sovrapposizione tra proprietà e gestione, è un problema da gestire, va ripartito il potere tra i membri della famiglia

(cercare di creare una ripartizione positiva), alta probabilità del cumulo delle cariche (spesso il presidente e l’AD sono

la stessa persona), vi sono pochissimi membri non della famiglia nel Board, è molto diversa nella struttura dalle

imprese non familiari. un corpo di norme che pone atto delle indicazioni per governare l’impresa, è tratto da

Il codice di autodisciplina: è

principi internazionali di best practices. Quali novità ha introdotto che colpiscono in modo particolare le aziende

quotate? Ha introdotto nozioni di CG, pianificato ruolo e norme di funzionamento del CDA (vedi presenza femminile

nei consigli), ha previsto una serie di comitati che si occupano di questioni particolari, ruolo del Internal Audit, nomina

di amministratore incaricato del SCI e gestione dei rischi, documenti per divulgazione di quanto viene fatto.

Sistema dei controlli e gestione dei rischi

Esiste una relazione rischio-reddittività: è una regola di business.

Il comitato di controllo e rischi è il vertice, i risultati devono essere quelli che loro hanno ipotizzati, adottano azioni

correttive per rimanere nel profilo di rischio stabilito. Tutti i controlli hanno funzioni operative. Il codice di

Autodisciplina prevede che gli Amministratori di questi organi siano indipendenti, non legati all’impresa, indipendenti

nel modo di operare.

Il sistema dei controlli interni e di gestione dei rischi adottato dal gruppo UnipolSai (esempio)

Compiti del Sistema di controllo interno Gruppo Waste Italia

Il Codice di Autodisciplina viene aderito o meno, se non si aderisce bisogna dire perché. Solo il 68% delle società

quotate che non aderiscono danno la motivazione. Serie di risultati ottenuti da somme durante l’indagine. Se i membri

del Consiglio sono formati secondo le raccomandazioni del Codice: il 96% applica quanto previsto, la restante parte

non ha un Consiglio di Amministrazione strutturato secondo quando previsto. Il numero delle riunioni è variegato

secondo la tipologia delle società, in quelle quotate il CDA e il collegio sindacale si riuniscono più spesso rispetto a

tutte le altre. La presenza degli Indipendenti è molto variegata a seconda delle società. Non vi è uniformità nonostante

vi siano delle norme. che controlla la corretta applicazione delle norme che regolano la redazione del bilancio.

Il ruolo del revisore: colui

Tanto più l’operazione è complessa tanto più la capacità di comprendere è fondamentale. Deve capire se vi è

corrispondenza tra le cose nella gestione del quotidiano, la carriera parte dal basso per poter capire queste cose

vanno compresi i meccanismi basilari. Valutazione sulla base delle proprie competenze, se una delibera del consiglio

non è valida lo deve comunicare. Maturare la sensibilità per capire se è materialmente e sostanzialmente corretto.

Crescita nel tempo che permette di sviluppare capacità personali finalizzate al giudizio del bilancio che non possono

prescindere dalle considerazioni note dall’aver discusso con i soggetti. Si interfaccia con tutti gli organi di governance,

esprime una relazione sugli elementi presi in considerazione. Opera a supporto di acquirenti e venditori se il valore di

scambio di imprese è reale o meno. La legge attribuisce al revisore altri controlli: la verifica della regolare tenuta della

contabilità e della corretta rilevazione dei fatti di gestione nelle strutture contabili, delle dichiarazioni fiscali. Ha

responsabilità civile e penale. Il rischio “reputazionale” è enorme e non può essere trascurato.

CORPORATE GOVERNANCE

28/04/2017

TESTIMONIANZA FABIO DONALISIO: OPA (OFFERTA PUBBLICA DI ACQUISTO)

Offerta dal momento in cui voglio comprare una società perché mi interessa, faccio un’offerta; questa azione ha lo

scopo di incentivare chi possiede le azioni di quell’impresa a disinvestire. Un OPA è il principale agente di

cambiamento di governo aziendale.

Pubblica tutti devono essere a conoscenza dell’offerta; viene di conseguenza scritto sui giornali, dichiarato dalla

Consob e dalla borsa italiana. Se io possiedo delle azioni di Mediaset, ma vengono cambiate le carte in regola, allora io

devo essere a conoscenza di quello che sta accadendo così da poter nel caso decidere cosa fare.

Acquisto c’è un corrispettivo in denaro, in titoli attraverso uno scambio di azioni, oppure ancora un mix tra denaro

e titoli per l’acquisto.

Si può dunque avere:

− OPSC: offerta pubblica di scambio;

− OPS: offerta pubblica di sottoscrizione;

− OPAS: offerta pubblica di acquisto e di scambio.

C’è un’azienda A che vuole comprare azienda B, l’azienda A può trasmettere alla Consob (Comitato Nazionale delle

Società e delle Borse che controlla tutto il sistema finanziario) di voler comprare appunto l’azienda B e manda un

documento con tutti i dettagli. La Consob riceve il documento, lo verifica e quando è tutto a posto lo riferisce alla

Borsa Italiana e all’azienda B. Le sue azioni iniziano quindi ad essere comprate. L’Opa ha un importo minimo di 5

milioni di euro e deve essere detto ad almeno 150 soggetti.

OPA:

• Volontaria: quando voglio farlo in modo volontario e intenzionale (Vivendi-Mediaset).

• Obbligatoria: quando viene imposto dalla legge, quando un’azienda compra azioni fino alla soglia del 30%. La

legge ti impone di fare per forza un’offerta pubblica di acquisto per tutta la restante parte, per tutti coloro

che posseggono il restante 70% di azioni.

• Amichevole: quando l’azienda che viene comprata è felice di essere acquisita.

• Ostile: quando si è contrari all’acquisizione.

Nel 1992 è stata introdotta una legge dove è stata normata l’Opa con le cose dette precedentemente. L’Opa più

famosa è stata nel ’99 con Olivetti che voleva comprare la Telecom.

Caso Lactalis-Parmalat:

Lactalis (società francese) ha deciso di comprare Parmalat, voleva arrivare al 100% di Parmalat e voleva toglierla dalla

quotazione in borsa italiana (“delistening”). Emettono dunque delle testate giornalistiche su Milano Finanza ad

esempio, in cui veniva indicata l’offerta che consisteva nel pagare 2,80 euro ad azione. Parmalat stava scambiando

oscillando tra i 2,40 e i 2,60 euro, un po’ vendevano e un po’ compravano. Però Lactalis aveva posto un prezzo

nettamente superiore per incentivare alla vendita e pagava subito.

Quella di Lactalis-Parmalat è stata un’Opa volontaria perché non era ancora arrivata a possedere il 30% che già aveva

deciso di voler acquistare il 100%.

Lactalis ha detto a Consob che voleva acquistare Parmalat, Consob ha valutato il documento in cui si dichiarava il

perché, con quali finalità (espandersi nel mercato internazionale).

Consob ha detto a Parmalat che sarebbe stata acquisita da Lactalis. L’Opa è iniziata a maggio 2011, ma Lactalis non

riusciva a farsi vendere le azioni. Hanno poi effettato un’altra OPA a 2,70 euro e qualcuno vendeva altri no, ne hanno

poi fatta ancora una a 2,80 ed è accaduto lo stesso; ancora oggi nel 2017 non possiede il 100%, ma solo 89,93%.

Adesso hanno iniziato ad offrire 3 euro per azione e da li l’azione non scenderà mai più. Se dovesse iniziare ad offrire

3,40 euro per azione, Parmalat non scenderà mai sotto quel prezzo perché è un OPA.

L’OPA può durare dai 15 ai 65 giorni normalmente.

Lactalis-Parmalat è durata di più perché da maggio 2011 è salita più del 30% e quindi l’OPA è diventata obbligatoria, in

questo modo l’è stato imposto dalla legge di doverla comprare tutta, attualmente possiede l’89% come abbiamo

detto, ma deve farsi vendere il resto.

Se invece l’Opa è ostile cerco di trovare delle soluzioni per evitare di essere acquisito, metto in campo tre possibilità

per evitare di essere acquisito:

1) Posso dire ad un’altra azienda di acquisirmi offrendo più soldi ad azioni perché vince sempre il miglior

offerente;

2) Se non voglio essere acquisita dall’impresa ostile posso ritirare tante azioni dal mercato e quando c’è meno

offerta di azioni il prezzo sale e così l’impresa deve spendere di più per acquisirmi;

3) Vendo ad un’altra impresa la parte di azienda che interessa all’azienda ostile (accade poco).

Caso Mediaset-Vivendi:

Bollore (5 miliardi di patrimonio all’anno) è nel CDA e nel CDS di Vivendi, ha chiesto a Mediaset (Silvio Berlusconi) di

scambiarsi le azioni: loro davano il 3,5 della loro società e Mediaset dava il 3,5% e il 100% di Mediaset premium.

Da quando è uscita la notizia di Vivendi che analizzando i bilanci di Mediaset c’era un’alta possibilità che Mediaset

avesse falsificato i bilanci, le azioni hanno iniziato a scendere per una vendita di massa e a questo punto il titolo è

crollato. Questa è stata una tattica per far abbassare il prezzo delle azioni nel caso in cui Vivendi volesse acquistarla

(caso di aggiottaggio). Nelle grandi imprese quotate avere anche solo il 10% vuol dire essere l’azionista di

maggioranza. La famiglia Berlusconi infatti possiede il 25% di Mediaset e ha messo sul mercato il 75%.

Per difendersi Mediaset da un’ipotetica Opa ostile, ha comprato delle azioni proprie salendo al 29,99% per evitare la

soglia del 30% dell’Opa.

Vivendi ha iniziato a comprare, è arrivata a possedere il 3% e l’ha necessariamente dichiarato; una settimana dopo al

20% dopodiché è arrivato ad avere il 29,99%. L’azione da 3 euro è salita a 8 euro.

Berlusconi ha ottenuto una Plusvalenza di 302 milioni di euro perché l’azione appunto da 3 euro è salita a 8. Gli

analisti e gli investitori appena hanno capito che Vivendi voleva acquistare, hanno iniziato fortemente a comprare

perché sapevano che possedendo entrambi il 29,99%, il primo che arrivava a 30% sarebbe stato costretto a fare l’OPA

e ad imporre un prezzo ancora più alto di 8 euro per incentivare i possessori di azioni a vendere.

Non è però detto che per forza una delle due faccia l’Opa! Mediaset non ha liquidità e a Vivendi può bastare invece il

29,99%. Al titolo Vivendi non è invece accaduto nulla! Solitamente l’azione di chi viene comprato sale, non di chi

compra.

Mediaset ha portato in tribunale Vivendi per aver dichiarato che c’era qualche cosa di strano nel loro bilancio solo per

far scendere il prezzo delle azioni, hanno fatto “aggiottaggio”. Se Vivendi dovesse mai superare il 30% dovrebbe

pagare più di 1 miliardo di euro dal momento in cui per comprare il 29% ha esborsato 300 milioni di euro. Non si può

sapere se quindi l’esborso futuro potrebbe comportare una crescita del prezzo delle azioni oppure no.

Vivendi opera nel settore delle telecomunicazioni, è lo stesso business di Mediaset. Voleva avere un certo potere

all’interno di Mediaset, ma voleva dare anche la stessa opportunità a Mediaset. Valendo di meno le azioni di Mediaset

hanno comportato il desiderio da parte di Vivendi di volere anche il 100% di Mediaset Premium.

Siamo in una situazione di governance in cui entrambe le aziende possiedono lo stesso potere, ma allo stesso

momento si stanno facendo guerra a vicenda.

Mediaset ha fatto “buyback” cioè riacquisto di azioni proprie per fronteggiare l’acquisto da parte di Vivendi.

Azimut è stata l’ultima impresa che ha fatto buyback, era a 27 euro e ora è a 13 euro; hanno fatto ciò per far ripartire

l’azione.

Vivendi vuole anche entrare in Telecom! Telecom ha piacere ad essere comprata, c’è la possibilità di avere soldi

immediati dato che è da tanto tempo che va male l’impresa e quindi questa sarebbe un Opa amichevole.

CORPORATE GOVERNANCE

21/04/2017

IL CASO MEDIASET – ENDEMOL

Si parla di un’acquisizione da parte del gruppo Mediaset di una multinazionale finlandese. Prima società di produzione

televisiva indipendente in Europa. È una strategia di crescita dal punto di vista verticale, acquisizione di un produttore

di format televisivi. Acquisizione a monte (vado ad acquistare un mio fornitore, Endemol vendeva a Mediaset).

Mediaset ha fatto la storia del settore della telecomunicazione, nasce nel 1996, forte espansione nel settore da parte

di questa azienda. Dalla quotazione (1996) al 2011 grande crescita esterna con fusioni ed acquisizioni, vi sono state

operazioni importanti soprattutto per linee esterne. Tra il 2010 e il 2012, dopo diverse espansioni, il settore si avvia ad

una fase di consolidamento.

Opera in moltissimi business: pubblicità, Pay TV, ecc.

Dal punto di vista della struttura organizzativa era un gruppo molto complesso, doveva gestire tutta una serie di

difficoltà, difficoltà scaturite dalla numerosità di attività.

Azionariato: la Fininvest S.p.a. (holding, si occupa poi di gestire l’intero gruppo con lo strumento delle partecipazioni),

ha una partecipazione di maggioranza nel gruppo Mediolanum. Dal punto di vista della corporate governance

l’azienda si ispira alla centralità del consiglio di amministrazione, sistema tradizionale, trasparenza nelle scelte

gestionali, disciplina del conflitto di interessi (aspetto molto importante per quanto riguarda questo caso in

particolare, forte problema di conflitto di interessi), efficacia del controllo interno. Sistema di amministrazione:

all’interno vi sono comitati focalizzati su aree differenti.

A sinistra troviamo gli azionisti di Mediaset, il controllo detenuto da Finivest era il 38,98% (con una quota inferiore al

40% deteneva il controllo della società), retail sono i piccoli risparmiatori, mercato sono le quote detenute da vari

investitori istituzionali

Flottante: mercato + retail

Endemol fondata nel 1994, Olandese, il core business è la creazione di format televisivi, vende a Mediset ma anche

alla Rai. Con l’acquisizione, quando si è in due a competere, per il mercato (concorrenza) questo è sicuramente un

problema. Prima di questa operazione è stata sottoposta al vaglio dell’Antitrust, della Consob e della Commissione

europea (hanno ritardato l’operazione creando grosso clamore). Multinazionale acquistata nel 2000 da Telefonica

Ci troviamo con Mediaset in crescita, risorse finanziarie a disposizione, posizione strategica in Italia, scelta dell’impresa

target. Operazione molto costosa, nonostante la potenza di Mediaset è molto cara; l’idea è stata quella di cercare dei

potenziali partner interessati con Mediaset a lanciare questo tipo di operazione (anche per ridurre i rischi e l’esborso

finanziario).

Idea: costituire nuova azienda che poi andasse a lanciare un’OPA su Endemol (creazioni di Newco con altri due partner

per andare ad acquisire l’azienda target)

Principali problematiche: trovare i capitali, superare le incertezze del mercato della borsa (diffidenze su un titolo

quotato su una piazza straniera, per gli azionisti aveva grado di rischio particolare), vincere quelle resistenze di chi

diceva che era un’acquisizione con grande conflitto di interessi.

Scenario di riferimento: volontà di Telefonica (azionista di maggioranza). Endemol era azienda sottostimata dalla borsa

e Telefonica voleva disfarsene (perché dopo 7 anni? Perché non rilanciarla in qualche modo? Non era più un piano

strategico per Telefonica, questo asset meno indispensabile di una volta, dal punto di vista strategico non era più

rilevante, hanno pensato che fosse l’occasione giusta di realizzare una plusvalenza, fare cash, rientrare

dell’investimento fatto. Oppure vendere per motivi meno conosciuti, in questo caso però vendeva un’azienda in

salute)

I pretendenti a febbraio 2007 erano: Mediaset, DeAgostini, Fox, Disney, ecc.

Le motivazioni di Mediset

1. Conseguenze importanti di carattere strategico sullo scenario competitivo del settore

2. Creazione di sinergie tra impresa acquirente e target

3. Economie di scala e di scopo

Viene meno il discorso sul criterio del costo. Il grosso qui era dato dall’implicazione strategica.


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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in economia aziendale
SSD:
Università: Torino - Unito
A.A.: 2017-2018

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher giuliafossati95 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Corporate governance e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Torino - Unito o del prof Ferraris Alberto.

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