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Esame di Strumenti finanziari d'impresa docente Prof. B. Verona

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a fornire alla banca i fondi con valuta utile per l'estinzione dell'obbligazione. Successivamente

sarà la banca ad estinguere l'obbligazione pagando il terzo creditore la somma ricevuta dal

traente.

- L'avallo: la banca affianca il soggetto richiedente per quelle operazioni che hanno come

controparti soggetti economici che non conoscono la capacità d'adempimento dell'impresa.

Strumenti di finanziamento basati su valori mobiliari

• Pronti contro termine

Si può suddividere in due tipologie:

- Pronti contro termine di impiego: un'impresa si rivolge ad una banca, gli deposita 95 euro e la

banca consegna un titolo, a garanzia dei 95 euro depositati dall'impresa. Decorsi tre mesi, la

banca e l'impresa si impegnano a compiere l'operazione inversa; la banca versa all'impresa 100

euro e l'impresa restituisce il titolo. I 5 euro rappresentano l'utile dell'impresa. Quindi, in modo più

formale, l'intermediario bancario cede un certo numero di titoli a un'acquirente e si impegna a

riacquistarli dallo stesso acquirente a un prezzo, in genere più alto e a una data ( termine )

predeterminati. L'operazione consiste quindi in un prestito di denaro da parte dell'acquirente e un

prestito di titoli ( che fungono da garanzia ) da parte del venditore.

- Pronti contro termine di raccolta: l'impresa possiede dei titoli, si reca in banca chiedendo un

prestito di denaro a fronte del quale conferisce come garanzia i titoli posseduti. Decorsi tre mesi (

o comunque, un termine prefissato; generalmente breve ) l'impresa restituisce l'ammontare avuto

in prestito, maggiorato di un certo importo ( che rappresenta l'utile della banca per la somma

prestata, e l'interesse passivo per l'impresa ) e la banca restituisce all'impresa i titoli ricevuti a

garanzia del prestito concesso. Quindi il titolo sottostante funge da garanzia per il buon esito

dell'operazione in entrambe le tipologie di pronti contro termini, impiego e raccolta; di

conseguenza il titolo deve avere lo stesso valore della somma concessa in prestito. Inoltre, il titolo

essendo una garanzia non va iscritto in bilancio in quanto non si ha un trasferimento dei rischi, e

naturalmente chi concede in garanzia il titolo non può cederlo ma deve trattenerlo iscritto in

bilancio. Le somme concesse a prestito rappresentano una forma di finanziamento e quindi vanno

iscritte nel conto finanziario; inoltre se nel corso dell'operazione il titolo genera dividendi, questi

spettano al titolare del titolo e non alla parte che lo ha ottenuto in garanzia.

• Prestito titoli

Si tratta di un contratto attraverso il quale il prestatore ( lender ) consegna al prestatario ( borrower

) un certo numero di titoli per un periodo di tempo prefissato. Il prestatario pagherà una commissione

al prestatore per i titoli ottenuti in prestito. Alla scadenza del contratto i titoli saranno restituiti al suo

proprietario.

Il borrower, per l'intera durata del prestito, diventa proprietario a tutti gli effetti dei titoli ricevuti e può

disporne in base a quanto stabiliscono i diritti relativi al titolo stesso. L'unica eccezione è

rappresentata dal fatto che i frutti ( interessi e dividendi ) maturati sui titoli oggetto del prestito

spettano però al prestatore e devono quindi essere restituiti. Per il borrower l'operazione di prestito

titoli è finalizzata ad ottenere la disponibilità temporanea dei diritti amministrativi incorporati nei titoli.

Per il lender l'operazione costituisce un modo per ottenere una remunerazione aggiuntiva sul proprio

portafoglio titoli. 7

• Riporto

Il riporto è il contratto mediante il quale un soggetto ( riportato ) trasferisce in proprietà a un altro

soggetto ( riportatore ) titoli di credito di una data specie a un prezzo determinato, a fronte

dell'impegno assunto dal riportatore di trasferire al riportato a una scadenza prefissata, la proprietà

di altrettanti titoli della stessa specie, dietro il rimborso del prezzo, aumentato o diminuito rispetto al

prezzo a pronti di una misura convenuta.

Il prezzo a termine può essere superiore o inferiore del prezzo a pronti. Si parla di:

- Riporto con riporto quando il prezzo a termine è superiore al prezzo a pronti e l'onere

dell'operazione è quindi a carico del riportato; la finalità è quella di consentire al riportato di

ottenere la disponibilità temporanea di denaro;

- riporto con deporto quando il prezzo a termine è inferiore al prezzo a pronti e l'onere

dell'operazione è quindi a carico del riportatore; la finalità dell'operazione è quella di consentire al

riportatore di ottenere la disponibilità temporanea di titoli;

- riporto alla pari quando il prezzo a termine e il prezzo a pronti coincidono;

• Cartolarizzazione

La cartolarizzazione ( o securitisation ) si configura come una cessione in pool di crediti o di altre

attività finanziarie iscritte nel bilancio del cedente ( Ex. una banca ), che producono flussi di cassa

pluriennali e presentano caratteristiche d'illiquidità, ad una società che prende il nome di società

veicolo ( Special Purpose Vehicle o SPV ). L'acquisizione di tali asset da parte della SPV viene

finanziata mediante l'emissione di titoli di debito sul mercato finanziario.

La società cedente o Originator seleziona un portafoglio di attività standardizzate e omogenee dal

punto di vista giuridico ( forma tecnica-contrattuale ) e finanziario ( ammortamento, durata,

rendimento ), in modo tale da generare flussi di cassa regolari e pre determinabili.

Le operazioni di cartolarizzazione più frequenti sono quelle costruite intorno alla cessione di

portafogli di:

- Mutui, soprattutto ipotecari;

- crediti al consumo;

- crediti originati da contratti di leasing;

- crediti commerciali;

La società originator, titolare di questo portafoglio ne effettua la cessione pro soluto ( cioè liberandosi

della responsabilità di qualsiasi insolvenza ) per un dato prezzo, che consiste nella stima del valore

attuale dei crediti, alla società veicolo o SPV.

Le Finalità dell'operazione per l'originator consiste nell'eliminazione dallo stato patrimoniale delle

attività cedute al fine di ottenere liquidità e di ricomporre la struttura di bilancio. Nel caso di originator

di natura non finanziaria, l'operazione di cartolarizzazione si rivela particolarmente utile quando

l'accesso ai finanziatori è difficoltoso, come accade per le imprese cosiddette marginali ( sprovviste

di rating, in situazione di difficoltà nota agli investitori, fortemente indebitate, ecc. ).

I titoli emessi dalla SPV sono noti con la denominazione di Asset Backed Securities ( titoli ABS ).

Gli ABS sono strumenti finanziari emessi a fronte di un'operazione di cartolarizzazione, la cui

struttura è molto simile a quella di un titolo obbligazionario, in quanto attribuiscono al loro possessore

il diritto a ricevere un flusso cedolare periodico, il cui ammontare viene determinato sulla base di un

tasso di interesse fisso o variabile, e al rimborso a scadenza del capitale sottoscritto.

Il portafoglio ceduto viene normalmente conferito in gestione all'originator e i relativi flussi per

interessi e capitali ( relativi ai crediti ceduti ) vengono trasferiti alla SPV che li destina al servizio,per

interessi e capitali, delle obbligazioni ABS, le quali vengono emesse suddivise in tranches, sulla

base del rating ( AAA, AA, BBB, BB, ecc ) con un merito creditizio che è minore quanto più alto è il

livello di subordinazione nella restituzione del debito obbligazionario.

• Tranche senior, caratterizzata dal massimo livello di rating e indirizzata agli investitori che

presentano un profilo di rischio contenuto; 8

• Tranche mezzanine;

• Tranche junior, generalmente sprovvista di un rating, in quanto totalmente esposta al rischio di

insolvenza. Questa tipologia di tranche è di norma interamente sottoscritta dalla società originator,

al fine di inviare al mercato un segnale di bontà del merito creditizio delle altri classi di titoli oggetto

di emissione;

Tipologie di rischi del portafoglio cartolarizzato:

• Rischio di credito: Insolvenza del debitore principale;

• Rischio di liquidità: Mancata coincidenza tra flussi in entrata ( relativi al portafoglio sottostante ) e

flussi in uscita ( relativi ai titoli ABS );

• Rischio di reinvestimento: Rimborso anticipato da parte dei debitori ceduti;

• Rischio di interesse/ di cambio: Mismatching tra flussi riscossi dai debitori e flussi pagati agli

investitori in termini di tasso di interesse o di valuta di denominazione;

Strumenti finanziari d'impresa ( 2° Parte )

Tipologie di strumenti finanziari: Titoli azionari, titoli di stato, titoli obbligazionari,

obbligazioni strutturate, covered warrant

• Titoli Azionari

Le azioni sono strumenti finanziari che rappresentano la quota parte del capitale sociale di imprese

costituite in forma di società per azioni, di società in accomandita per azioni o di società cooperative

per azioni. Il capitale sociale viene diviso i un numero predeterminato di parti, di identico ammontare

( valore nominale ), e ciascuna parte costituisce un azione.

L'emissione di azioni a lo scopo di raccogliere disponibilità finanziarie sotto forma di capitale di

rischio. I fondi così ottenuti sono di norma rimborsati ai soggetti ( soci ) che li hanno conferiti solo

allo scioglimento della società.

I diritti dei soci sono stabiliti in parte dalla legge e in parte dallo statuto della società emittente:

• Diritti amministrativi: consentono al socio di tutelare la propria posizione, perché lo mettono in

grado di partecipare alle vicende della società. Tra i principali diritti amministrativi ricordiamo:

- Il diritto di voto,che consente al socio azionista di partecipare, mediante espressione di un

numero di voti in misura proporzionale al numero delle azioni possedute( 1 azione = 1 voto ),

alle decisioni sottoposte a delibera dell'assemblea dei soci ( nomina del consiglio di

amministrazione, approvazione del bilancio, distribuzione dell'utile, modifica dello statuto,

aumento o riduzione del capitale, trasformazione della società, liquidazione... );

- Il diritto di impugnativa, che costituisce una fondamentale forma di tutela dell'azionista,

soprattutto quando questi si trova in condizioni di minoranza rispetto all'eventualità che le

deliberazioni assembleari gli arrechino danno;

- Il diritto di recesso, consente all azionista di uscire dalla società quando eventuali delibere

assembleari innovano in modo sostanziale lo statuto della società ( per esempio la modifica

dell'oggetto sociale o la trasformazione della società ). L'esercizio del recesso fa sorgere, a

favore del socio uscente, il diritto patrimoniale a farsi rimborsare la partecipazione posseduta

al suo valore corrente;

- Il diritto di opzione, che riconosce all'azionista il diritto di sottoscrivere le azioni di nuova

emissione ( aumento del capitale ) in proporzione alla partecipazione posseduta, al fine di

consentirgli il mantenimento della quota di partecipazione ( il diritto di opzione è alienabile ).

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• Diritti patrimoniali:

- diritto di partecipazione all'eventuale distribuzione degli utili ( dividendo ), nella misura della

quota di partecipazione. La distribuzione degli utili è subordinata alla delibera dell'assemblea

dei soci, che può alternativamente decidere sia di attuare una distribuzione parziale, sia di non

assegnare alcun dividendo ai soci, effettuando così una ritenzione parziale o totale degli utili

all'interno della società a scopo di autofinanziamento;

- Il diritto al rimborso totale ( in caso di recesso del socio o di liquidazione della società ) o parziale

( in caso di riduzione del capitale ) del patrimonio netto della società, in misura proporzionale

alla quota di partecipazione posseduta.

Si noti che la condizione di socio conferisce all'azionista il diritto di partecipazione al risultato

economico dell'attività dell'impresa: pertanto questo diritto ha un carattere residuale. Infatti i suoi

diritti patrimoniali fanno riferimento sia all'utile, cioè al reddito che si determina dopo il sostenimento

di tutti i costi determinati dall'utilizzo dei fattori produttivi diversi dal capitale proprio, sia al patrimonio

netto, cioè al valore che si ottiene dopo aver ceduto e incassato tutte le attività patrimoniali e aver

soddisfatto con il ricavato tutti i creditori a qualsiasi titolo della società.

Tipologie di azioni:

• Azioni ordinarie: rappresentano la tipologia tradizionale di titolo societario, in quanto incorporano

tutti i diritti di natura amministrativa e patrimoniale previsti dalla legge. I sottoscrittori di azioni

ordinarie godono, in particolare, di un pieno diritto di voto sia nelle assemblee ordinarie che in

quelle straordinarie. A fronte di ciò, si sostiene un maggior rischio di natura patrimoniale, in quanto

il diritto al dividendo è condizionato dalle politiche distributive, così come il diritto al rimborso del

capitale in caso di scioglimento della società risulta subordinato al soddisfacimento degli azionisti

speciali;

• Azioni privilegiate: il codice civile consente alle società per azioni di emettere categorie speciali di

titoli azionari, privilegiate nella ripartizione degli utili e nel rimborso del capitale all'atto dello

scioglimento della società. Tali titoli sono perciò detti azioni privilegiate. Il privilegio patrimoniale

consiste nel diritto a una determinata quota dell'utile, assegnata prima che abbia luogo la

remunerazione delle azioni ordinarie. In contropartita del privilegio patrimoniale, la legge prevede

una limitazione dei diritti amministrativi spettanti ai titolari di tali azioni ( riguardanti per esempio

l'esercizio del diritto di voto ). Il privilegio può riguardare anche il rimborso del capitale all'atto di

scioglimento della società. In questo caso, esso può essere costituito dal:

- diritto all'attribuzione di una somma pari al valore delle azioni possedute, da rimborsarsi in via

prioritaria rispetto al rimborso delle altre categorie di azioni emesse ( e in particolare, rispetto

alle azioni ordinarie );

- diritto al rimborso di una somma maggiorata rispetto a quella spettante alle azioni ordinarie;

• Azioni di risparmio: si tratta di azioni privilegiate emesse da società le cui azioni sono quotate in

mercati regolamentati italiani o di altri paesi dell'Unione Europea. Gli azionisti di risparmio non

possono mai intervenire e votare nelle assemblee della società, sia ordinarie che straordinarie.

In contropartita il titolare di azioni privilegiate ha diritto ad un dividendo maggiorato rispetto

all'azionista ordinario; 10

• Titoli di Stato

I titoli di stato sono obbligazioni che vengono emesse direttamente dal governo, al fine di reperire le

risorse finanziarie per la copertura del fabbisogno di liquidità, generato dall'esercizio dell'attività

pubblica. I diritti di credito incorporati nel titolo possono essere corrisposti al sottoscrittore del prestito

sia mediante lo scarto di emissione ( differenza tra il valore nominale del titolo obbligazionario e il

prezzo di acquisto ), sia mediante il pagamento di cedole ( fisse o variabili ) durante la vita del titolo

e il rimborso del capitale prestato ( valore nominale ) alla scadenza dell'obbligazione.

Categorie di titoli di stato:

• Titoli di stato a rendimento prefissato: sia le cedole sia il prezzo di rimborso alla scadenza sono

predeterminati e non mutano al variare delle condizioni di mercato. Le tipologie ti titoli di stato a

rendimento prefissato sono:

- Zero Coupon ( senza cedola ): In assenza di un pagamento periodico di interessi, il rendimento

ottenuto dal sottoscrittore è riconducibile allo scarto di emissione. ( EX. BOT = buoni ordinari

del tesoro, scadenza 3,6 o 12 mesi; CTZ = certificati del tesoro zero coupon, scadenza 18 o 24

mesi; );

- Titoli con cedola: l'investitore riceve una cedola periodica fissa e predeterminata nel suo

importo, indipendente dall'andamento dei tassi di interesse sul mercato o di altre variabili di

scenario. ( Ex. BTP = buoni tel tesoro poliennali, scadenza 3,5,10,30 anni );

• Titoli di stato indicizzati ( a tasso variabile ): prevedono che le cedole e/o l'ammontare del capitale

rimborsato alla scadenza siano calcolati in corrispondenza della loro data di maturazione in

funzione dell'andamento di un parametro di riferimento. Parametro dell'indicizzazione:

- Indicizzazione Finanziaria: il rendimento del titolo è legato a un parametro di natura finanziaria

( es. il tasso dei BOT, il tasso interbancario Euribor );

- Indicizzazione Valutaria: il parametro di riferimento è rappresentato da un tasso di cambio fra

la valuta nazionale e una valuta estera adottata come riferimento;

- Indicizzazione Reale: i flussi del titolo sono ancorati a un indicatore del livello dei prezzi ( es.

indice Istat );

Tipologie di titoli di stato indicizzati:

- Certificati di Credito del Tesoro ( CCT ): sono la tipologia più rilevante di titoli di stato a tasso

variabile. Presentano una durata di 5 o 7 anni, la cedola è semestrale e indicizzata al tasso dei

BOT semestrali maggiorato di uno spread uguale per tutte le cedole e noto sin dall'emissione;

• Obbligazioni ( Corporate Bond )

I Corporate Bond sono titoli, di norma a medio lungo termine, emessi da società che attribuiscono

al sottoscrittore il diritto al rimborso del capitale prestato, alla scadenza naturale del contratto, più

un interesse periodico, a titolo di remunerazione del capitale prestato. Lo scopo dell'emissione

obbligazionaria è il reperimento di liquidità.

Modalità di rimborso:

- Rimborso Anticipato: l'emittente si può riservare il diritto di rimborsare in ogni momento il titolo in

circolazione, con preavviso, al valore nominale o più raramente ad un prezzo superiore e

predefinito;

- Rimborso progressivo: il valore nominale del prestito obbligazionario viene rimborsato in tranche

, in genere annualmente;

Tra i principali rischi connessi ai corporate bond vi è il rischio emittente, ovvero il rischio che il

debitore non sia in grado di adempiere ai propri obblighi contrattuali, pagando in ritardo ( o addirittura

non pagando ) gli interessi dovuti sul capitale prestato e/o lo stesso capitale.

Gli investitore, per avere informazioni in materia di solvibilità degli emittenti dei titoli obbligazionari

possono avvalersi del processo di valutazione e analisi, detto rating. L'attività di rating viene svlota

da apposite società, le più note delle quali sono la Standard & Poors, la Moody's e la Fitch. Il rating

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ha come obiettivo quello di guidare l'investitore nella scelta dell'emissione più confacente al suo

profilo di rischio e ai suoi obiettivi di rendimento. Un emittente con un rating alto presenterà un basso

rischio di insolvenza, viceversa, un emittente con un giudizio di rating basso presenterà un rischio

di insolvenza più elevato.

Tipologie di Corporate Bond:

• Obbligazioni Convertibili: si tratta di obbligazioni il cui rimborso può avvenire mediante la consegna

di titoli di altra specie ( titoli azionari ) e di uguale valore. Il sottoscrittore ha il diritto o opzione di

conversione del titolo obbligazionario in un titolo azionario; se l'opzione non viene esercitata,

l'obbligazione giunge a scadenza come un'obbligazione tradizionale. Mentre l'emissione delle

normali obbligazioni spetta di regola agli amministratori della società, l'emissione di obbligazioni

convertibili è rimessa alla delibera dell'assamblea straordinaria dei soci, in quanto tale decisione

incide sulla compagine proprietaria, cioè sul capitale di rischio e quindi sugli assetti delle

partecipazioni al capitale della società. L'assemblea deve inoltre stabilire il rapporto di cambio, (

indicante il numero di obbligazioni necessarie per ottenere in caso di conversione un azione di

compendio ), e la durata del periodo di conversione ( che determina quando, nel corso della vita

utile del prestito obbligazionario, può essere esercitata l'opzione di conversione ).

Contestualmente all'emissione di obbligazioni convertibili la società deve deliberare l'aumento del

capitale sociale per ammontare corrispondente al valore delle azioni da attribuire in conversione.

L'aumento del capitale sociale non diventa efficace immediatamente ma avviene man mano che

gli obbligazionisti decidono di convertire il prestito in un conferimento a capitale sociale; si tratta

quindi di un aumento deliberato al sevizio del prestito obbligazionario.

• Obbligazioni con Warrant: hanno uno schema contrattuale molto simile a quello delle obbligazioni

convertibili, differenziandosi da queste per il fatto che l'investitore sottoscrive due strumenti

autonomi, ovvero l'obbligazione tradizionale ( il titolo principale ) e il warrant. Il warrant è uno

strumento che incorpora un diritto opzionale, il quale consente all'investitore di sottoscrivere titoli

azionari dell'impresa emittente con tempi, modi, quantità e prezzi predefiniti. Ciò da luogo non ad

una conversione di titoli obbligazionari in azioni, ma piuttosto origina un investimento aggiuntivo in

azioni da parte di un possessore di obbligazioni tradizionali. Il warrant è autonomo dal titolo

principale e può essere alienato separatamente da esso. Il warrant, inoltre può presentare

scadenze diverse dal titolo principale; in Italia, i warrant hanno durate medie intorno ai 4/5 anni ed

entro tale arco di tempo può essere esercitato il diritto opzionale all'acquisto di azioni ordinarie

della società emittente le obbligazioni tradizionali.

• Obbligazioni Subordinate: sono titoli obbligazionari che presentano un profilo di rischio più alto

rispetto alle tradizionali obbligazioni, dato che, in caso di liquidazione o insolvenza della società

emittente, i loro possessori vedranno il loro capitale rimborsato solo successivamente agli

obbligazionisti ordinari. In considerazione al maggior rischio sostenuto, l'investitore che sottoscrive

un'obbligazione subordinata gode di un maggior rendimento in termini di cedole percepite.

Le tipologie di obbligazioni subordinate sono:

- Obbligazioni Tier I: esse presentano il più elevato livello di rischio in quanto in presenza di

andamenti negativi della gestione e liquidazione della società garantisco ai loro possessori il

rimborso del valore nominale del titolo in via prioritaria rispetto alla liquidazione della quota di

partecipazione ai detentori di azioni ordinarie e di risparmio, ma sono subordinate rispetto al

soddisfacimento di tutti gli altri creditori. Inoltre nel caso in cui la società non riesca a pagare i

dividendi agli azionisti per mancanza di utili, la cedola da corrispondere ai possessori di questa

tipologia di obbligazioni convertibili può essere cancellata.

- Obbligazioni Upper Tier II: Sono meno rischiose rispetto alle obbligazioni Tier I. Con durata del

prestito obbligazionario per un periodo di almeno 10 anni, nel caso di andamenti negativi della

gestione ( perdite di gestione, mancanza di utili ) non prevedono la cancellazione delle cedole,

ma solo la sospensione. Le cedole saranno corrisposte successivamente il primo anno di utile.

Per quanto riguarda il rimborso del capitale prestato, il valore nominale di tali obbligazioni viene

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rimborsato in via prioritaria sia rispetto le azioni ordinarie e di risparmio, sia rispetto le

obbligazioni Tier I.

- Obbligazioni Lower Tier II: sono meno rischiose rispetto alle due precedenti tipologie di

obbligazioni subordinate; il prestito obbligazionario deve avere una durata minima di 5 anni e

la corresponsione delle cedole può essere sospesa solamente nel caso in cui si manifesti un

grave episodio di insolvenza. Sono privilegiate rispetto alle due precedenti tipologie di

obbligazioni subordinate, ciò vuol dire che il rimborso del capitale ai possessori di tali

obbligazione deve avvenire anteriormente rispetto agli azionisti e ai possessori di obbligazioni

Tier I e Upper Tier II.

- Obbligazioni Tier III: Sono le più privilegiate, con minor livello di rischio, all'interno delle

subordinate. Hanno scadenza breve, di solito dai 2 ai 4 anni e una remunerazione ( cedole )

sul livello di quella prevista per le obbligazioni Lower Tier II. Nel caso di perdite l'emittente non

potrà utilizzare le somme dei titoli per far fronte alle perdite stesse.

• Obbligazioni Indicizzate: Si tratta di prestiti obbligazionari in cui i tempi e l'entità del pagamento

degli interessi possono variare in dipendenza di parametri oggettivi anche relativi all'andamento

economico della società.

• Obbligazioni Strutturate: Si tratta di prestiti obbligazionari il cui rimborso e/o la cui remunerazione

in termini di cedole dipende dall'andamento di un attività sottostante. Si tratta quindi di strumenti

di finanziamento costituiti da un normale titolo obbligazionario, a tasso fisso o variabile, e da uno

o più strumenti derivati.

Categorie:

- Obbligazioni strutturate su tassi di interesse, composte da un normale titolo obbligazionario e

un derivato sui tassi di interesse, per cui il rendimento di quell'obbligazione dipende

dall'andamento dei tassi di interesse sui quali si basa lo strumento derivato sottostante.

- Currency e Commodity Linked, sono titoli obbligazionari il cui derivato sottostante è legato

all'andamento di uno o più tassi di cambio e di uno o più prezzi di materie prime.

- Titoli Credit Linked, dove il rendimento dello strumento base, il titolo obbligazionario, è

influenzato dall'andamento di un derivato sul credito, cioè, dipende dall'affidabilità creditizia di

un soggetto diverso dall'emittente del prestito obbligazionario. Prevedono cedole più alte

rispetto ai titoli obbligazionari normali, ma prevedono anche la possibilità di interrompere il

pagamento della cedola se si verifica un determinato credit event ( es. insolvenza ) del debitore

finale.

- Reverse Floater: Si tratta di obbligazioni strutturate, il cui tasso di interesse è variabile e varia

in misura inversamente proporzionale all'andamento dei tassi di interesse del mercato

obbligazionario; quindi se i tassi di interesse si alzano, il tasso che remunera l'obbligazione

scende, e viceversa se i tassi di interesse scendono, il tasso che remunera l'obbligazione si

alza.

- Obbligazioni strutturate Equity Linked a capitale garantito, composte da un titolo obbligazionario

normale, dove è garantito il rimborso del capitale prestato alla scadenza del contratto, ma il cui

rendimento è collegato a indicatori del mercato azionario, caratterizzato da tipologie di rischi

completamente diverse. Infatti nel mercato azionario non esiste alcuna garanzia di restituzione

del capitale. Il rendimento di questi titoli obbligazionari dipende da un sottostante che può

essere: un titolo azionario, un indice azionario piuttosto che un paniere di titoli azionari, o ancora

il rendimento di un fondo comune di investimento.

- Obbligazioni strutturate Reverse Convertible: a scadenza del contratto obbligazionario

l'emittente avrà il diritto opzionale di convertire il prestito obbligazionario in un conferimento a

capitale della società,( e quindi il reverse convertible viene convertito in titoli azionari ) piuttosto

che restituire il valore nominale dell'obbligazione. Naturalmente questa opzione verrà esercitata

dall'emittente solamente quando è conveniente per quest'ultimo, e quindi sarà esercitata

quando invece è sfavorevole per il sottoscrittore. Naturalmente il sottoscrittore avrà scommesso

su un rialzo del valore nominale dei titoli azionari, poiché in tal caso alla scadenza questo

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riceverà indietro il cash; se invece il valore nominale dei titoli azionari si abbassa rispetto al

valore delle obbligazioni, il sottoscrittore riceverà titoli azionari. Comunque questa tipologia di

obbligazioni strutturate pagano cedole elevate. Praticamente il sottoscrittore vende all'emittente

un opzione put( dove il premio pagato dall'emittente per acquistare tale opzione coincide con il

tasso di interesse particolarmente elevato ), ovvero il diritto a vendere o non vendere alla

scadenza titoli azionari, piuttosto che rimborsare il capitale prestato.

Possiamo distinguere i mercati finanziari per la tipologia di strumenti trattati:

• Mercato monetario: vengono negoziati strumenti finanziari a breve termine, con scadenza pari o

inferiore ai 18 mesi ( titoli di stato a breve termine BOT, depositi interbancari, depositi bancari,

certificati di deposito, pronti contro termine, cambiali finanziarie ). I soggetti che si rivolgono al

mercato monetario sono tipicamente coloro che necessitano di temporanee operazioni

finanziamento/investimento ( le banche, il tesoro, le persone fisiche, le imprese ). Il mercato

monetario è il meno rischioso in quanto l'insolvibilità è molto bassa. I depositi interbancari, sono

prestiti a brevissimo termine, che gli intermediari finanziari si concedono tra di loro. In particolare

distinguiamo i depositi interbancari over night e quelli tomorrow night. Nel primo caso lo scambio

avviene alla data di negoziazione e il regolamento nel giorno lavorativo successivo, cosicché la

durata è di una sola notte; nel caso di depositi tomorrow night, invece, lo scambio avviene il giorno

successivo alla data di negoziazione, mentre il regolamento avverrà il giorno successivo ancora.

Il tasso Euribor è il tasso di interesse medio delle transazioni finanziarie,, in euro tra le principali

banche europee, con lasso temporale da una settimana a un anno. Il tasso EONIA è il tasso di

interesse medio al quale circa 60 banche europee, si concedono prestiti in euro over night. Il tasso

€/$

Libor è il tasso di interesse medio di riferimento dei depositi interbancari quotato nella borsa

di Londra.

• Mercato Valutario: è il mercato in cui vengono negoziati strumenti finanziari denominati in valute

differenti ( tipicamente: strumenti derivati aventi come sottostante una valuta, biglietti bancari, titoli

di credito in valuta, depositi in valuta, obbligazioni estere con scadenza inferiore ai 6 mesi.

• Mercato Mobiliare: è il luogo in cui avvengono le negoziazioni di strumenti finanziari a medio/lungo

termine ( titoli azionari, titoli obbligazionari, sia corporate che di Stato, fondi comuni di investimento

).

• Mercato dei prodotti derivati, dove l'oggetto delle negoziazioni sono gli strumenti derivati.

mercati regolamentati

I si caratterizzano per la presenza di regole che stabiliscono: chi è

autorizzato ad operarvi, chi ne esercita il controllo, quali beni si possono scambiare, la struttura dei

contratti, le modalità di formazione dei prezzi, di scambio dei beni e di pagamento.

L'organizzazione si fonda sulla presenza di una clearing house che svolge la funzione di:

• interfaccia di tutte le contrattazioni;

• compensazione in sede di regolamento;

• garanzia, con l'imposizione di margini iniziali;

• regolamento su base giornaliera dei margini di variazione dei prezzi di mercato ( principio mark to

market ).

Caratteristiche dei mercati regolamentati:

• Liquidità: certezza di poter acquistare e vendere ciò che si vuole negoziare;

• Trasparenza: il prezzo corrisponde alle reali condizioni del mercato;

• Garanzia: tempestività delle consegne e dei relativi pagamenti;

• Efficienza: costi di transazione contenuti;

mercato non regolamentato/ over the counter,

Il è un mercato in cui le transazioni avvengono

fuori Borsa, ossia fuori dai mercati ufficialmente riconosciuti.

si caratterizzano per l'assenza di un luogo fisico di svolgimento e accentramento delle negoziazioni;

dalla mancanza di una specifica regolamentazione, dall'assenza di quotazioni ufficiali, dalla

mancanza di organismi di compensazione; i contratti negoziati, vengono perfezionati bilateralmente

e in base alle esigenze delle parti contraenti possono essere concordate liberamente tutte le

caratteristiche.

Parametri fondamentali dei mercati OTC sono: 14

• Ampiezza: quantità di ordini che vengono trattati dal mercato;

• Spessore: utilizzato per capire se un determinato prezzo è più o meno attendibile;

Macro-Distinzione tra reperimento di liquidità tramite strumenti di debito ( iscritti in stato patrimoniale

com capitale di terzi ) e tramite strumenti di capitale ( imputati a capitale proprio ). Sono due

alternative che permettono alla società di emettere titoli azionari ( strumenti di capitale proprio )

oppure titoli obbligazionari ( strumenti di debito, non è data la possibilità agli obbligazionisti di

influenzare le scelte strategiche ).

In caso di liquidazione della società, prima verranno soddisfatti i creditori a qualunque titolo della

società e successivamente ( se sono rimaste disponibilità liquide ) verranno rimborsati gli azionisti,

che quindi più di tutti si assumo il rischio di impresa.

Per quotarsi nel mercato azionario bisogna fornire un'informativa massima al mercato e per tale

motivo in Italia molte società ( Ferrero, Lavazza ) decidono di non quotarsi, oltre al fatto che le

imprese italiane sono per la maggior parte a conduzione familiare. Di conseguenza, molte imprese

preferiscono reperire liquidità attraverso l'emissione di strumenti obbligazionari per i quali è prevista

un'informativa molto limitata. Naturalmente bisogna informare il mercato circa il perché si sta

scegliendo un'emissione obbligazionario; l'investitore vuole sapere che cosa sta finanziando.

I parametri che una società deve valutare per decidere come approcciarsi al mercato sono:

- valutare le proprie esigenze di liquidità;

- valutare le diverse alternative per coprire questo fabbisogno: alternativa bancaria ( mi rivolgo ad

una banca per compiere operazioni per ottenere liquidità ); alternativa mercato: la società

ottempera il fabbisogno di liquidità rivolgendosi al mercato.

- scegliere se dare o meno informazioni al mercato; se l'azienda non vuole dare l'informativa al

mercato, sceglierà l'emissione obbligazionaria;

- capire se il mercato è pronto a sottoscrivere gli strumenti emessi dalla società e quindi capire se

il mercato è pronto a finanziare la società

Modalità di sottoscrizione-collocamento

• Collocamento in forma pubblica: si tratta dell'offerta pubblica di vendita, rivolta al pubblico indistinto

di investitori, retail e professionali, mediante la quale l'emittente colloca sul mercato i propri titoli al

fine di assicurarsi un sufficiente flottante, ossia un ammontare di azioni in circolazione, tale da

permettere un agevole scambio delle stesse tra gli investitori ed un adeguato grado di liquidità sul

mercato.

• Collocamento in forma privata ( private placement ): l'offerta è indirizzata ad un gruppo selezionato

e ristretto di investitori professionali 15

Strumenti Finanziari d'Impresa ( Parte 3° )

Strumenti Derivati

Si tratta di strumenti la cui struttura presuppone l'esistenza di altro strumento finanziario che si

potrebbe definire base, in quanto oggetto di un altro contratto ( il contratto derivato ). Gli strumenti

derivati prendono quindi il loro nome proprio dal fatto che derivano dallo strumento base sottostante.

Nel caso di strumenti derivati il cui sottostante sono attività finanziarie ( titoli azionari e obbligazionari,

di stato e/o corporate ),piuttosto che un parametro ( indici di borsa, valute, tassi di interesse ), si

parla di strumenti derivati finanziari ( il cui prezzo dipende dalle variazioni di prezzo del sottostante

); nel caso in cui il sottostante del derivato è un credit event ( default del debitore, variazione della

qualità di un credito o del rischio economico di un determinato asset ) si parla di strumenti derivati

di credito; se invece il sottostante è una merce o una materia prima, si hanno derivati su

commodities.

Gli elementi principali che compongono un contratto derivato sono:

- L'attività sottostante detta underlying aset;

- Il prezzo della transazione detto delivery price o strike price;

- la scadenza entro cui esercitare l'obbligo o il diritto, denominata delivery date o exercice date;

- qualità e quantità del sottostante definite a priori;

- due controparti partecipanti ad un gioco a somma zero ( nel senso che un giocatore guadagna

mentre l'altro perde );

Strumenti derivati finanziari:

• Forward

Il Forward è un contratto a termine, avente come sottostante tipico valute, in cui, una parte si

impegna a comprare mentre l'altra si assume l'obbligo di vendere una certa attività ( tipicamente

valute, piuttosto che una merce o una materia prima ), ad un prezzo stabilito in sede di stipulazione

del contratto, ed entro un determinato termine ( 6, 9 o 12 mesi ).

Si tratta di contratti ad hoc, cioè sono contratti over the counter, non negoziati su mercati

regolamentati ma stipulati tra le parti, nel rispetto di standard di riferimento, ma sempre adattati alle

esigenze dei soggetti contraenti. Inoltre al tempo 0, di stipula del contratto, non prevedono alcuna

uscita di cassa iniziale, e non c'è nemmeno il pagamento di un premio iniziale, ma il regolamento

del contratto derivato avverrà a scadenza. Può essere prevista la consegna fisica dell'attività

sottostante.

Forward Rate Agreemant “FRA”)

Il Forward Rate Agreement (di seguito è un contratto derivato su tassi di interesse, in base

al quale due controparti si impegnano a pagare o incassare, alla data prevista dal contratto, un certo

ammontare, calcolato applicando a un capitale di riferimento il differenziale attualizzato tra il tasso

fisso stabilito dal contratto e il tasso variabile rilevato alla data definita, rapportato alla durata dello

stesso.

In fase di definizione del contratto, le controparti concordano sia il tasso di interesse fisso, sia i

parametri per determinare, alla data di liquidazione, il tasso di interesse variabile. Il differenziale tra

i due tassi costituisce la base che, applicata al capitale di riferimento per il periodo concordato,

l’ammontare

determina del flusso monetario del contratto.

I principali elementi che caratterizzano un contratto FRA sono:

• notional amount: capitale nozionale di riferimento;

• trade date: data di stipula del contratto; 16

• settlement date: data a partire dalla quale iniziano a maturare gli interessi sul capitale nozionale e

data di regolamento del differenziale;

• maturity date: data di scadenza del contratto;

• calculation period: periodo di riferimento per il calcolo degli interessi (da settlement date a maturity

date);

• fixed rate: tasso fisso stabilito alla data di stipula del contratto;

• floating rate: tasso variabile rilevato sul mercato alla fixing date;

• fixing date: data in cui viene rilevato il floating rate. Solitamente coincide con il secondo giorno

lavorativo antecedente la settlement date;

• settlement amount: importo di liquidazione scambiato tra le parti alla settlement date derivante

dall’applicazione del differenziale dei tassi al capitale nozionale per il periodo del contratto,

generalmente attualizzato al tasso variabile di mercato;

Se: all’acquirente

• differenziale > 0 sarà pagato dal venditore del forward rate agreement, ovvero colui

che paga il tasso fisso e incassa il tasso variabile;

dall’acquirente

• differenziale < 0 sarà pagato al venditore dello strumento, ovvero colui che paga il

tasso variabile e incassa il tasso fisso;

Esempio:

L’impresa €500.000

Gamma ha in essere un finanziamento di sul quale paga interessi passivi

semestrali al tasso Euribor a 6 mesi.

In data 31.03.2013, temendo un rialzo dei tassi, decide di coprire il rischio tasso sul proprio

finanziamento negoziando con una banca un contratto forward rate agreement avente:

• decorrenza a 3 mesi e durata per i successivi 6 mesi;

€500.000;

• nozionale di riferimento pari a

• settlement date il 30.06.2013 con conseguente liquidazione del differenziale in via anticipata;

• maturity date il 31 dicembre 2013;

• fixing date il 28.06.2013;

• dall’impresa

tasso fisso corrisposto Gamma pari al 2,50%;

all’Euribor

• tasso variabile corrisposto dalla banca pari a 6 mesi;

l’impresa

Con la stipula del contratto di forward rate agreement, Gamma trasforma le proprie

passività a tasso variabile (Euribor a 6 mesi) in passività a tasso fisso (2,50%) limitatamente al

periodo 30.06.2013 31.12.2013.

Se in data 28.06.2013 (fixing date), il tasso Euribor a 6 mesi sarà maggiore di 2,50%, ad esempio

l’impresa

pari a 2,80%, Gamma incasserà dalla banca un differenziale positivo. In questa ipotesi,

l’impresa Gamma vede premiata la propria strategia di copertura del rischio.

Differenze FRA IRS

Luogo contrattazione OTC Mercato Regolamentato

Tasso di riferimento EURIBOR 3-6-9-12 mesi EURIBOR 3 mesi

Liquidazione differenziale Settlement Date Payment Date

( Anticipata ) ( Posticipata )

Scadenze Concordate ad hoc 4 in un anno

17

• Futures

Un Future viene definito come un contratto a termine in cui la controparte assume l'obbligo di

comprare o vendere un dato quantitativo di una specifica attività sottostante, oggetto del contratto (

undrlying ) ad una certa data futura e ad un prezzo stabilito alla stipula del contratto ( prezzo a

termine o prezzo future ). Il soggetto che si impegna a comprare assume una posizione lunga, cioè

si aspetta un rialzo del livello dei prezzi dell'attività sottostante rispetto al prezzo a termine, che dovrà

pagare alla controparte impegnatasi a vendere; il soggetto che invece si impegna a vendere, assume

una posizione corta, in quanto si attende un ribasso del prezzo del sottostante, rispetto al prezzo

future che incasserà alla scadenza. Nel caso in cui l'attività sottostante sia un titolo azionario,

piuttosto che un titolo obbligazionario, un indice, un tasso di interesse o una divisa si parla di financial

futures; nel caso in cui il sottostante è una merce o una materia prima si parla di commodities futures.

Pur trattandosi di un contratto a termine, il Future si differenzia dal contratto Forward, in quanto viene

negoziato in mercati regolamentati ( Es. il mercato regolamentato italiano è la Borsa italiana ). Si

tratta inoltre di contratti standard, cioè il contratto deve rispettare dei requisiti, fissati dai rispettivi

mercati regolamentati, rispetto alla qualità e quantità dello strumento sottostante, la data e il luogo

di consegna del bene, dell'attività finanziaria o parametro sottostante.

Ogni contratto concluso viene ceduto alla cassa di compensazione e garanzia ( clearing house ) che

si interpone tra compratore e venditore. Alla cassa di compensazione e garanzia aderiscono nella

fattispecie gli intermediari ai quali gli investitori si rivolgono per la compravendita di un future (le

banche e le Sim). Ogni aderente è obbligato a depositare presso la clearing house una somma di

denaro a titolo di garanzia, il cosiddetto margine di garanzia, cioè una percentuale standard del

valore nominale del contratto future, dove il valore nominale corrisponde al prezzo del future, relativo

alla quotazione di mercato dello stesso, il giorno dell'acquisto.

Ogni giorno la cassa di compensazione e garanzia calcola il guadagno o la perdita eventualmente

generate da una variazione nella quotazione in borsa del valore nominale del contratto future rispetto

al prezzo a termine e lo accredita o addebita sul conto aperto dal clearing member. E' questo il

cosiddetto principio di mark to market. Questo meccanismo si sussegue giornalmente fino alla

l’ultimo

scadenza, in occasione della quale verrà liquidato margine di variazione e restituito il margine

iniziale versato a titolo di garanzia dalle parti e che ha lo scopo di evitare ogni possibile rischio di

insolvenza.

Il contratto future, in particolare se si tratta di un financial future anziché un commodity future,

raramente viene regolato mediante la consegna fisica del bene. Normalmente, la sua liquidazione

avviene tramite il pagamento della parte acquirente della differenza tra il prezzo a termine e quanto

invece ha guadagnato ( pagherà di meno ) o perso ( pagherà di più) in seguito alle variazioni del

valore nominale del future. Analogamente il venditore incasserà un ammontare corrispondente alla

somma algebrica tra il prezzo a termine del contratto e i relativi guadagni o perdite generate dalle

variazioni del valore nominale del future nel corso della durata del contratto.

• Swap

Interest Rate Swap

Non esiste un mercato dove sono quotati gli IRS, ma esiste un mercato dove sono quotati i tassi IRS

( a 1, 2, 3, 5, 7, 10 anni ). Si tratta di uno strumento finanziario in cui le parti si scambiano dei flussi

di pagamento commisurati a due tassi di interesse, uno fisso e uno variabile, calcolati con riferimento

a un nozionale ( capitale ) che però non viene mai trasferito. Ciò che viene scambiato è invece il

differenziale.

Le caratteristiche sono:

- nessuno scambio di capitale ( nozionale ); quindi se ad esempio fissiamo 100 Milioni come

nozionale di IRS, il nozionale è il capitale di riferimento;

- La liquidazione dei tassi di interesse avviene in via posticipata, e ad essere liquidato è il

differenziale tra i due tassi. Ad esempio supponiamo che un' impresa stipuli un contratto IRS con

una banca: l'intermediario bancario ( parte venditrice del contratto ) possiede, tra le sue attività in

portafoglio, un mutuo che remunera un interesse fisso del 4,% su un capitale di ammontare pari

€;

a 100.000 l'impresa ( parte acquirente del contratto IRS ) ha invece in portafoglio tra le sue

18 €

passività, un finanziamento di ammontare pari a 100.000 per il quale paga un interesse passivo

variabile ( agganciato ad un certo parametro di mercato ) + uno spread fisso ( tasso Euribor ).

L'impresa volendosi proteggere dal rischio di un rialzo dei tassi di mercato, decide di acquistare

un contratto derivato IRS che ha come sua controparte, appunto, una banca. Nella nostra

fattispecie, la banca paga un tasso fisso e riceve un tasso variabile, e analogamente, l'impresa

paga un tasso variabile e riceve un tasso fisso; se alla fixing date ( data alla quale viene

determinato il tasso variabile ) risulta un tasso variabile che dal 3% precedente, è aumentato al

3,5%, ciò determina un differenziale dello 0,5%. Essendo in tal caso la banca la parte a debito,

questa dovrà, alla prossima payment date prevista, regolare il suo debito verso la

controparte/impresa creditrice liquidando un importo pari al differenziale ( 0,5% ), moltiplicato per

il nozionale di riferimento ( 100.000 ) e commisurato per il calculation period.

Caratteristiche del contratto ( standard ):

- notional amount, è il capitale ( nozionale ) di riferimento, rispetto al quale vengono calcolati i flussi

di pagamento periodici in termini di interessi, tra le due controparti; Es. 100 Milioni di nozionale;

una parte paga un tasso variabile ( + uno spread, Es. Tasso Euribor ), l'altra un tasso fisso; il

tasso fisso e quello variabile vengono moltiplicati per il nozionale e poi commisurati alla frazione

di anno corrispondente. Di regola i flussi vengono pagati ogni tre mesi ( per un totale di 4 flussi

l'anno ); moltiplicando il tasso fisso per il nozionale e commisurato per la frazione di anno

corrispondente ( 3/12 ) si ottiene la quota parte che bisogna pagare alla controparte che deve

ricevere il tasso fisso; analogamente l'altra parte moltiplicherà il tasso variabile per il nozionale di

riferimento, lo commisura a 3 mesi su 12 e ottiene la propria quota parte da liquidare; ad essere

liquidato è il differenziale tra tasso fisso e tasso variabile.

- trade date: data di stipula del contratto;

- effective date: data in cui iniziano a maturare gli interessi;

- maturity date: data di scadenza del contratto;

- payment date: data in cui vengono effettivamente liquidati i pagamenti;

- Calculation period: è il periodo di riferimento per il calcolo dei flussi di interesse che intercorre tra

due payment date ( tipicamente 3 mesi );

- Fixing date: data alla quale viene fissato il tasso variabile, cioè viene rideterminato il tasso variabile

che moltiplicato nuovamente per il nozionale consente di determinare il prossimo flusso di

pagamento da corrispondere alla prossima payment date;

- frequency: frequenza con cui viene rilevato il tasso variabile e quindi dipende dal calculation

period;

- fixed rate: tasso fisso stabilito all'accensione del contratto;

- floating rate: tasso variabile agganciato a un parametro di mercato maggiorato da uno spread;

- cash flow: importo liquidato ad ogni payment date;

Perchè una banca o un'azienda stipula un IRS ?

Ipotizziamo che una banca, venditrice di un IRS, paga un flusso commisurato ad un tasso fisso e

calcolato con riferimento a un nozionale, e riceve un flusso commisurato ad un tasso variabile e

calcolato con riferimento ad un nozionale di uguale ammontare. Le banche, come loro attività

principale erogano mutui che prevedono il rimborso del capitale e il pagamento di un interesse fisso.

In base alle aspettative che le banche hanno sull'andamento dei tassi variabili può essere

conveniente per le banche vendere il tasso fisso e acquisire un tasso variabile, che magari oggi

remunera mento del tasso fisso ceduto ma che tra 3/5 anni potrebbe remunerare molto di più. In

questo modo la banca si tutela dal rischio di un rialzo dei tassi ( naturalmente na banca esegue

questa operazione solo per un a parte del suo portafoglio crediti ).

Il flusso di pagamenti a tasso fisso viene denominato gamba fissa, mentre il flusso di pagamenti a

tasso variabile viene denominato a gamba variabile. Chi acquista il contratto IRS riceve un tasso

19

fisso e paga un tasso variabile; analogamente la parte contrattuale venditrice dell'IRS riceve un tasso

variabile e paga un tasso fisso

Cross Currency Swap

E' molto simile all'IRS, le controparti si impegnano a scambiarsi un flusso di interessi variabili con un

flusso di interessi a tasso fisso, ma con alcune differenze. Innanzitutto, in questo caso, a pronti, cioè

nel momento in cui si conclude il contratto, e a termine, cioè nel momento in cui il contratto giunge

a scadenza, avviene uno scambio del nozionale: le due parti si scambiano un nozionale il quale è

denominato in due valute differenti. Anche i flussi dei tassi di interesse, fisso contro variabile, sono

denominati in due valute differenti, con riferimento ai nozionali denominati in valute diverse. A

scadenza avviene lo scambio in senso inverso del nozionale ( chi ha ricevuto il capitale denominato

in euro, restituisce l'euro, la parte che invece ha ricevuto il capitale denominato in franche svizzeri,

restituisce i franchi svizzeri ). Di fatto è un IRS, con una componente valutaria ( ci sono due nozionali

denominati in valute differenti ) e uno scambio a pronti e a termine dei nozionali. Nella prassi un

soggetto viene definito acquirente di un currency swap quando incassa il flusso di interessi a tasso

fisso e paga il flusso di interessi a tasso variabile; viceversa viene definito venditore dello strumento

quando paga il flusso di interessi a tasso fisso e incassa il flusso di interessi a tasso variabile ( come

nel caso dell'IRS ). 20

• Opzioni

L'opzione è uno strumento derivato attraverso cui una parte, dietro pagamento di un premio, acquista

la facoltà di comprare/ non comprare piuttosto che vendere/non vendere a termine un sottostante, a

un determinato prezzo e a una certa scadenza ( elementi stabiliti contrattualmente ).

Quindi al tempo 0 un soggetto paga un premio che è una frazione dell'importo complessivo che

dovrebbe pagare/incassare se a scadenza decide di esercitare il diritto di acquisto/vendita del

sottostante, e acquista la facoltà di esercitare un diritto a scadenza. Se il soggetto acquista il diritto

a comprare, l'opzione è chiamata call; se il soggetto acquista il diritto a vendere l'pozione è chiamata

put. Lo strike price è il prezzo di esercizio del diritto acquisito. L'opzione è un contratto asimmetrico,

perché chi acquista l'opzione pagando un premio, questo pagamento sicuramente rappresenterà la

sua perdita massima. Se decide di esercitare il diritto a scadenza, acquistando il sottostante,

potrebbe ottenere un guadagno significativo, mentre la controparte che ha invece l'obbligo di

vendere il sottostante nel caso in cui il soggetto che ha pagato il premio esercita il diritto d' acquisito,

potrebbe subire una perdita significativa. Esiste sia un mercato Over the country, sia un mercato

regolamentato con opzioni quotate nella Borsa italiana. In entrambi i casi il contratto è molto simile,

con la differenza che le opzioni quotate in borsa, sono facilmente smobilizzabili e quindi altamente

liquide nel caso in cui il soggetto che possiede lo strumento derivato decide di effettuare un

disinvestimento, perché è cambiato il suo profilo di rischio. Nel caso di opzione acquistata in un

mercato over the country, se la parte decide di disinvestire, bisogna fare un contratto nuovo ( ma

questo vale per gli strumenti derivati in generale ).

Es. Ipotizziamo che per ogni call si ha diritto ad un titolo azionario ( multiplo 1: 1 ).

Se un soggetto,oggi, acquista una call ( avente come sottostante un titolo azionario ) con strike

prince pari a 8 euro ad azione ( mentre oggi un azione è quotata 5,5 euro, che rappresenta il prezzo

spot ). Oggi per acquistare 1000 azioni bisognerebbe pagare 5,5 euro ad azione per un totale di

5500 euro. Supponiamo che il premio che oggi si paga per acquistare 1000 call ( e quindi per

acquisire il diritto a scadenza a comprare 1000 azioni ) sia 500 euro. Naturalmente più l'opzione call

che si va ad acquistare prevede una data di maturità a lungo termine più sarà contenuto il premio,

perché è più rischiosa l'operazione in termini di oscillazione di valore del sottostante. L'opzione,

supponiamo possa essere esercitata solo a scadenza ( maturity date ) e consideriamo nella

fattispecie che la scadenza sia dicembre 2015. Se oggi il titolo è quotato a 5,5 euro, e a scadenza

invece fosse 10 euro, il soggetto titolare dell'opzione eserciterà il diritto a comprare, pagando le 1000

azioni 8 mila euro; dopodiché le rivende a 10, ottenendo un profitto di 2000 euro ( 2 euro ad azione

), con una plusvalenza netta di 1550 euro ( considerando il premio pagato ).

Nel caso in cui si acquista la put invece, avendo acquisito il diritto a vendere, nella fattispecie

considerata, razionalmente non esercita il diritto ( perché venderebbe ad 8 qualcosa che vale 10 ),

subendo una perdita pari al premio pagato inizialmente. Tuttavia nel caso della put essendo

l'acquirente dell'opzione un ribassista ( si aspetta una perdita di valore delle azioni, sotto lo strike

price) questo pagherà un premio più elevato e incasserà uno strike price più basso rispetto al caso

dell'opzione call, dove l'acquirente dell'opzione è un rialzista ( si aspetta un aumento del valore del

sottostante, sopra lo strike price ), e che quindi pagherà un premio più contenuto e uno strike price

di importo più elevato. l’esercizio

Si parla di opzioni europee, se del diritto è previsto alla sola data di scadenza;

l’esercizio

Si parla invece di opzioni americane, se è consentito in qualsiasi momento compreso tra

la stipulazione del contratto e la data di scadenza dello stesso.

il sottostante l'opzione possono essere titoli azionari piuttosto che obbligazionari, tassi di cambio,

tassi di interesse, indici, merci e commodities, contratti futures.

nel caso dell'opzione call, in base al valore del sottostante ( prezzo spot ) rispetto allo strike price ad

un certo istante, le opzioni possono essere:

‘Out

• of the money’: se prezzo spot < prezzo strike , cioè il sottostante non vale niente e il diritto di

acquisto non verrà esercitato ( pensandoci bene, se il prezzo spot a scadenza del contratto è 5,5

euro, cioè si è mantenuto invariato, e il price strike è 8, riscattando le azioni si otterrebbe una

perdita );

‘At

• the money’: se prezzo spot ~ prezzo strike ( è indifferente esercitare l'opzione piuttosto che

comprare il sottostante sul mercato ); 21

‘In

• the money’: se prezzo spot > prezzo strike ( l'opzione call è importante che sia in the money

alla scadenza; infatti se il prezzo spot a scadenza è 10 mentre lo strike price è inferiore e pari a

8, conviene esercitare il diritto d'acquisto );

Naturalmente, quando si stipula un contratto call è importante che questo sia out the money,

altrimenti il contratto non avrebbe senso. Sarebbe impensabile che la parte che si assume l'obbligo

di vendere le azioni sottostanti a scadenza, è disposta a stipulare il contratto call, con una

controparte che pagando un premio acquista la facoltà di comprare a termine le azioni pagando uno

strike price, in quanto la parte obbligata non avrebbe alcuna convenienza a stipulare un contratto

del genere se il prezzo spot è già maggiore dello strike price.

Spesso quindi, si stipulano contratti call dove il prezzo spot è molto inferiore rispetto allo strike ( out

the money ).

Nota: per le opzioni put vale il ragionamento inverso

Il premio si compone in: un’opzione

• Valore intrinseco:Il valore intrinseco indica quanto è in the money; quindi è nullo in tutti

i casi tranne quando il sottostante è in the money, e quindi il premio è dato solamente dal valore

temporale ( più il prezzo spot è inferiore allo strike price, alla stipula del contratto, minore sarà il

premio; viceversa più il prezzo spot è vicino allo strike price, maggiore sarà il premio da pagare );

• Valore temporale: più è lontana la maturity date, maggiori saranno le aspettative di rialzo/ribasso

del sottostante ( effetto volatilità ) e quindi minore sarà l'importo del premio da pagare per stipulare

un contratto di opzione call;

I Derivati Creditizi s’identificano

Nella definizione di un contratto derivato del credito tre diverse controparti:

• il soggetto che trasferisce il rischio di credito e che si assicura dallo stesso, definito protection

buyer;

• il soggetto che si assume il rischio di credito, denominato protection seller

• il debitore finanziato, definito reference entity.

Il protection buyer è il soggetto che a fronte di un pagamento up-front o tramite flussi periodici, riceve

una somma prestabilita nel caso si verifichi un determinato credit event.

Il protection seller è, viceversa, il soggetto che riceve un pagamento up-front o tramite flussi periodici

e paga una somma prestabilita nel caso si verifichi un determinato credit event.

Gli elementi rilevanti ai fini della definizione del contratto risultano essere: l’evento

• il credito sottostante: si riferisce al rapporto di credito a cui è correlato creditizio che

l’eventuale

condiziona esborso da parte del protection seller;

l’evento l’evento

• creditizio: si intende in relazione al quale è correlato il potenziale pay off del titolo

derivato. Gli eventi creditizi possono includere, oltre al fallimento della controparte debitrice, anche

casistiche di mancato pagamento su specifiche obbligazioni o deterioramento del rating creditizio

al di sotto di un livello ben preciso;

• il regolamento della posizione in caso di default: si tratta del pagamento che deve essere effettuato

l’evento

qualora creditizio si manifesti.

• Total rate of return swap

Il Total Return Swap è un'operazione in base alla quale un soggetto che assume la posizione di total

return payer (protection buyer) cede ad un altro soggetto total return receiver (protection seller) tutto

il rischio e rendimento di un sottostante (reference assets), a fronte di un flusso che viene pagato a

determinate scadenze.

Il TRP si obbliga a pagare al TRR prima di tutto il flusso di interessi prodotto dall'attività sottostante

alle scadenze prefissate dal contratto. A tali scadenze inoltre si ha un repricing dell'attività

sottostante. Il TRP pagherà al TRR anche l'aprezzamento del sottostante cioè la differenza positiva

tra il prezzo finale ed il prezzo iniziale del reference assets.

22


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DESCRIZIONE APPUNTO

Programma
Forme di Finanziamento a Breve Termine
- Apertura di Credito in c/c
- Antici Salvo Buon Fine
- Sconto Cambiario
- Factoring
Forme di Finanziamento a Medio/Lungo Termine
- Mutuo
- Finanziamenti in Pool
- Leasing
- Crediti di Firma
Strumenti Finanziari Basati su Valori Mobiliari
- Pronti vs Termine
- Prestito Titoli
- Riporto
- Cartolarizzazione
Tipologie di Strumenti Finanziari
- Titoli Azionari
- Titoli di Stato
- Obbligazioni
- Strumenti Derivati ( Forward, Futures, Swap, Opzioni, CDS )
IAS 39 ( Classificazione, Recognition, Measurement, Impairment, DErecognition, Hedge Accounting )
IAS 17 Leasing e Factoring ( Differenze tra OIC e IAS/IFRS )


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in amministrazione, controllo e finanza aziendale
SSD:
Università: Pavia - Unipv
A.A.: 2016-2017

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher davide.implatini di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Strumenti finanziari d'impresa e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Pavia - Unipv o del prof Verona Bruno.

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