Appunti Mercati e prodotti finanziari

Mercati e prodotti finanziari

Scambio diretto e mercato primario

Partiamo dalla definizione di scambio diretto: avviene sul mercato primario, prevede che vi sia qualcuno che ricerca risorse finanziarie emettendo strumenti finanziari e ricercando qualcuno che li sottoscriva. Questa operazione transita dal sistema bancario, il quale non fa intermediazione, ma offre solamente i propri servizi. Il sottoscrittore a sua volta per monetizzare il titolo dovrà venderlo sul mercato secondario, per esempio il MOT o l'MTS per i sottoscrittori dei titoli di Stato.

Nel mercato primario c'è una platea che emette e sottoscrive strumenti finanziari; si tratta di un contratto che è regolamento di emissione, il quale contiene tutte le caratteristiche particolari dell’emissione stessa. Il titolo viene sottoscritto qualora le caratteristiche siano accettabili e adatte al soggetto sottoscrittore. Questi contratti sono tutti uguali per la totalità delle persone che li acquistano.

È complicato però trovare la controparte, per questo sono nati i mercati e le borse, dove gli intermediari offrono i propri servizi per la ricerca, come per esempio gli intermediari mobiliari sul mercato secondario.

Efficienza e liquidità nei mercati secondari

I mercati secondari possono essere più o meno efficienti e più o meno liquidi; per esempio, se si tratta di un'emissione di dimensioni consistenti sarà più facile vendere sul mercato; infatti, a seconda della quantità emessa, il suo mercato secondario si adatta, maggiore è la quantità più il mercato sarà liquido.

In ogni caso i potenziali sottoscrittori sono tra loro molto diversi, ognuno dà a ciascun titolo un grado di liquidità diversa. È necessario far sì che i mercati regolamentati funzionino e promuovere la quotazione di questi mercati. Elementi chiave per la negoziazione sono inoltre le informazioni, in particolare: prezzo, quotazione e volume degli scambi, per questa ragione sono stati inseriti dei sistemi che sono in grado di trasferire le informazioni in modo tempestivo e puntuale.

Investimenti e spread

La tendenza ad investire è data anche dal rendimento, ovvero la differenza tra prezzo di vendita e prezzo d'acquisto del titolo. Parlando di azioni, se mi aspetto che il valore si alzi vengo definito rialzista, se invece mi aspetto che vada al ribasso quindi procedo alla loro vendita, verrò definito ribassista.

Lo spread invece è un valore di mercato secondario, non un valore assoluto, ma un valore relativo. È dato dalla differenza tra il tasso d'interesse dei Bund e il tasso dei titoli di Stato della stessa durata.

Insider trading e mercato primario

Gli avvantaggiati nelle transazioni di mercato sono gli insiders, i quali con un fenomeno chiamato di insider trading operano delle manipolazioni di mercato.

Il mercato primario svolge la funzione di favorire il finanziamento dei soggetti che vi si rivolgono; l’emittente stabilisce le modalità che portano alla determinazione del prezzo del titolo. Sono proprio i prezzi l’elemento distintivo tra mercato primario e mercato secondario. Nel mercato primario il prezzo è un elemento molto meno stressato, contano molto più le caratteristiche dello strumento che sto negoziando. Nei mercati secondari invece, tra cui troviamo le Borse valori, la prima informazione che si desidera sapere è l’evoluzione dell’indice di borsa, il quale rappresenta l’evoluzione dei prezzi azionari; altra informazione è lo spread, ovvero l’indice di andamento dei prezzi dei titoli di Stato.

Tecniche di proposta nel mercato primario

Nel mercato primario ci sono tre principali tecniche di proposta dei nuovi strumenti:

• L’asta: soprattutto utilizzata per il collocamento di titoli pubblici; in Italia è la modalità maggiormente utilizzata ed è anche quello che in termini di volumi raccoglie di più.
• La sottoscrizione tramite consorzio; usato per gli strumenti di debito non emessi dal Tesoro, si richiede l’ausilio di un soggetto specializzato per il collocamento presso il pubblico.
• Aumenti di capitale: emissione di titoli azionari ovvero quote di capitale con diritto d’opzione; con l’aumento di capitale ciascun azionista con prelazione, ha diritto di sottoscrivere la quota parte delle azioni già in possesso.

Gli aumenti di capitale non sono tutti uguali, abbiamo emissioni a pagamento, gratuite, a forma mista e convertibili. La tecnica del consorzio può essere usata anche per altri scopi; per esempio, dopo un aumento di capitale solitamente si vuole il collocamento di tutte le azioni e nel caso non tutte siano state sottoscritte con diritto d’opzione, l’emittente crea un consorzio i cui intermediari si impegnano a sottoscrivere la parte rimasta invenduta. L’offerta pubblica di sottoscrizione, invece, è un requisito importante per essere ammesso alle quotazioni; consiste sostanzialmente in una quota delle azioni che devono essere proposte al pubblico; solitamente ci si affida ad un advisor il quale contratta con il pubblico per conto dell’impresa.

Le borse anglosassoni (UK – USA) sono invece le più importanti soprattutto per i volumi di negoziazione dovute alle dimensioni più grandi delle imprese; è necessario quindi che esistano dei mercati secondari particolarmente efficienti. Se prevale l’intermediazione diretta allora siamo in una situazione in cui le emissioni sono rilevanti; mentre se prevale l’intermediazione indiretta il collocamento dei titoli avviene prevalentemente tramite le banche o altri intermediari specializzati. Per capire quale tra i due prevale basterà misurare il peso che ognuno dei due ha nel mercato.

La Borsa italiana e il mercato dei titoli di Stato

La Borsa italiana invece ha circa 300 imprese quotate, ed essendo il nostro un sistema estremamente bancocentrico c’è sempre meno l’attitudine a rivolgersi direttamente al mercato. Inoltre, le nostre imprese sono strutturalmente molto piccole, quindi anche se si quotassero i prezzi e le quantità dei titoli sarebbero irrilevanti e nessuno li comprerebbe, c’è dunque maggiore attitudine a rivolgersi alle banche.

Diverso è il mercato dei titoli di Stato, che è uno di quelli più efficienti al mondo. Fino agli anni ‘70/’80 circolavano pochi titoli di stato, perché non c’era il debito pubblico da finanziare e hanno iniziato a diffondersi alla fine degli anni ’80, tanto da diventare anche molto attraenti all’estero. Fummo anche il primo paese a creare nel 1988 un mercato telematico di titoli di Stato.

Tipi di emissioni e aste

Le emissioni invece sono utili per capire che peso ha l’intermediazione all’interno di un Paese. Ci sono tre tipi di emissioni:

• Nette: sono la sommatoria dei prestiti obbligazionari e emissioni delle azioni al netto dei rimborsi e delle scadenze, avvenute nell’anno solare. Il loro valore può anche essere negativo, questo perché significa che il sistema è riuscito a rimborsare più soggetti.
• Lorde: sono la sommatoria di nuovi prestiti obbligazionari e emissioni azionarie; misura quanti nuovi strumenti sono stati creati e collocati nell’anno solare.
• Ricorso netto al mercato: è l’ammontare delle emissioni nette – l’entità degli interessi pagati sulle emissioni; mi dice come è stato impiegato il denaro nell’anno.

Negli anni ’80 e ’90 c’è stata l’esplosione delle emissioni lorde, soprattutto dei titoli di debito; alla fine degli anni ’90 si è verificata una contrazione delle stesse per via dell’adesione dell’Italia all’euro, dovuta alla necessità di rientrare entro i parametri del trattato di Maastricht; si è passati da tassi d’interesse del 15%/18% a tassi notevolmente ridotti. Alla fine degli anni ’90 e ’00 vi fu l’espansione delle emissioni di titoli anche da parte delle banche.

Esistono diverse modalità di emissione; il primo è il meccanismo d’asta: l’emittente (il Tesoro) propone l’emissione di strumenti finanziari; ne definisce quantità e caratteristiche, NON stabilisce il prezzo. L’asta si distingue in asta marginale e asta competitiva; nell’asta marginale emettono tutti i tipi di titolo di Stato ad eccezione dei BOT, nell’asta competitiva invece si emettono principalmente Bot.

Queste tipologie di asta sono state introdotte alla fine degli anni ’70 inizi anni ’80 che infatti fu il periodo di forte espansione dei titoli pubblici, i quali essendo molto liquidi divennero appetibili per tutti quanti. Prima di questo il debito veniva finanziato esclusivamente dalle banche o dai Bot.

Ancora prima esistevano le aste a rubinetto, le quali non sono delle vere e proprie aste, perché solitamente il prezzo è quella cosa che deriva dal meccanismo d’asta: nella normale asta il prezzo è ignoto, mentre è nota la quantità; l’asta a rubinetto invece prevede che la quantità non sia nota, mentre che lo sia il prezzo. Il Tesoro stabiliva il tasso a cui era disposto a vendere e dava la possibilità a chiunque di richiedere i titoli in qualsiasi momento.

Nell’asta normale sono gli investitori a comunicare il prezzo cui sono disposti a comprare. L’asta marginale si contrappone all’asta pura, l’asta competitiva invece è solamente una modifica dell’asta pura.

Funzionamento delle aste

All’asta marginale ciascun operatore propone il proprio prezzo, viene stabilito il prezzo di assegnazione e di conseguenza a quali operatori i titoli verranno assegnati; si seleziona il prezzo più basso tra gli assegnatari, ovvero l’ultimo proposto fino all’esaurimento dell’offerta, il quale prende il nome di prezzo al margine, che equivale anche al prezzo di emissione. Se i prezzi assegnatari crescono anche il prezzo marginale diventerà sempre più alto. Questo meccanismo era stato introdotto come paracadute ancora prima dell’asta a rubinetto. Una delle cose più importanti è dopo l’asta comunicare il prezzo aggiudicatario e il relativo rendimento.

L’asta pura invece prevede la stessa circostanza di esclusione prevista per l’asta marginale. Cambia la determinazione del prezzo, in questo caso abbiamo prezzi diversi, che sono quelli proposti dai soggetti aggiudicatari. Ci saranno quindi tanti prezzi di assegnazione quanti sono i prezzi proposti.

L’asta competitiva invece ha una conformazione simile a quella dell’asta pura, cambia solo la modalità di presentazione delle domande. Prima era facoltà di coloro che facevano domande proporre altre domande per un ammontare massimo pari alla somma delle quantità già richieste, ma senza che il prezzo sia già determinato. Per prima cosa i titoli vengono assegnati a coloro che offrono il prezzo più alto. Una volta esaurita la domanda, l’offerta rimanente viene ripartita tra le domande a prezzo non ancora determinato, il quale prende il nome di prezzo medio ponderato delle quantità assegnate. Se l’operatore ha pagato di più prima, il prezzo medio ponderato sarà minore. Anche il prezzo segnalato al pubblico sarà il prezzo medio ponderato.

Attualmente l’asta pubblica e quella competitiva sono praticamente uguali perché le offerte di prezzo sono tra loro diverse solo per pochi centesimi, è veramente minima.

Es: prendiamo un titolo a tasso fisso con durata 10 anni, la cedola a 3 e il prezzo pari a 100. Il titolo viene emesso con queste caratteristiche perché è il mercato che lo consiglia. Se la cedola varia, varierà anche il prezzo in modo tale che il rendimento rimanga quello previsto. Se il flusso di domanda di un titolo sale, il suo prezzo simmetricamente si alzerà. Se cambiano le aspettative di mercato e ci si aspetta da un tipo di titolo un rendimento maggiore, gli operatori venderanno gli stessi titoli che hanno un rendimento minore; vendendo il prezzo scende fino ad un livello che porta al rendimento attualmente previsto.

I prezzi cambiano perché cambiano le aspettative, e quanto più il mercato secondario è efficiente, tanto più agevole sarà proporre il prezzo e darebbe segnali importanti sul funzionamento del mercato primario.

Aste e situazione economica

Quando l’asta venne introdotta riguardava solamente i BOT, per tutti gli altri titoli con durata più lunga il meccanismo di emissione era quello della pubblica sottoscrizione. Perché? Per ragioni legate alla situazione economica del Paese. Dal ’74 il livello di inflazione era in continua crescita, fino ad arrivare al 20-25%. In una situazione simile investo a breve termine con rendimento pari all’inflazione e così via li reinvesto. In particolare, le famiglie investivano in Bot i quali venivano sottoscritti per coprire le perdite di potere d’acquisto.

Successivamente, ci si è chiesto perché non inserire un’asta competitiva anche per gli altri titoli. Questo perché il Tesoro non poteva finanziare un debito di lungo termine con strumenti di breve durata, poi i BTP per esempio, sono strumenti finanziari che forniscono delle risorse più stabili, stabilizzano la copertura del passivo.

Tra questi rientrano i BTP a cedola fissa e i CCT a cedola variabile, i primi ad avere successo però furono i CCT; gli investitori preferiranno questo tipo di investimento quando i rendimenti sono correlati all’andamento dei tassi d’inflazione. Si propongono solitamente strumenti finanziari a più lungo termine, i quali hanno l’ammontare della prima cedola noto, mentre le altre cedole sono a tasso variabile, quindi il loro ammontare si adegua all’inflazione. Fino ad allora il prezzo di questi strumenti era determinato, poi vista la loro appetibilità il Tesoro ha optato per adottare il metodo dell’asta competitiva.

Preferenze e modalità di collocamento

Dall’ ’81 i BOT iniziano ad essere collocati tramite asta competitiva; successivamente i tassi diminuirono, tra cui anche l’inflazione, in modo consistente. La preferenza non fu più dunque per gli strumenti a breve, ma a lungo, non a tasso variabile, ma a tasso fisso. Il CCT inizia ad entrare in crisi e presero piede i BTP a tasso fisso, perché per l’intera durata mi assicuro lo stesso tasso, che non decresce.

Nel caso si verificasse un eccesso di domanda, dovuto al prezzo fissato dal Tesoro, quest’ultimo procede al riparto, ovvero all’assegnazione parziale o nulla dei titoli richiesti. Fenomeno di riapertura: si riapre l’emissione dei titoli, allo stesso prezzo.

Collocamento tramite consorzi

Collocamento tramite consorzi: il soggetto emittente non è frequentemente un soggetto che fa operazioni; in Italia è una rarità. È una modalità alternativa al prestito bancario, ma che spesso presenta due problemi:

• Se è fattibile il collocamento; capire le caratteristiche del prodotto ed essere certo che sia gradito. L’azienda da sola difficilmente riesce a farlo e per questo si affida a un consorzio o ad un advisor. La domanda che ci si pone è se conviene andare sul mercato e quali condizioni sono necessarie.
• Individuata l’obbligazione è necessario far sapere al pubblico e al mercato che c’è questa opportunità e far in modo di agevolare la sottoscrizione. Che è ciò che fa il consorzio di collocamento.

Il consorzio è un gruppo di intermediari che ha l’obiettivo di facilitare la sottoscrizione dei titoli. C’è un lead manager che viene contattato dall’impresa e a cui viene affidato l’incarico; questo si coordina con una società e organizza l’operazione. Una volta trovato l’accordo, è stato confezionato il prodotto il quale deve essere lanciato sul mercato. Questo invita anche altri intermediari e con un patto consortile individua quelli che si mettono a disposizione per il collocamento. Il consorzio fa di tutto per promuovere presso la sua clientela quest’obbligazione, fino alla scadenza.

Punti cruciali nel collocamento

• Come si determina il prezzo di collocamento? Fino a 15 anni fa era fissato al momento dell’organizzazione, ora invece viene fissato o durante o dopo il collocamento. È cruciale perché ci sono due interessi divergenti; l’emittente vorrà il prezzo più alto, però così il consorzio farà più fatica a collocarlo perché i sottoscrittori non sono del tutto soddisfatti.
• Periodo di collocamento; in particolare quanto dura e quanto tempo è disponibile il consorzio. L’emittente vorrebbe un tempo ristretto, i consorzi invece più tempo, oggi siamo a 5-10 giorni massimo.

Il consorzio poi può fare due cose:

1. Semplice collocamento: mettere a disposizione solo la sua rete (Commissione di sportello), ma senza prendersi alcuna responsabilità in caso di mancato collocamento integrale dei titoli.
2. Consorzio di garanzia: la parte di titoli rimasta invenduta sarà sottoscritta dal consorzio stesso.

La remunerazione del consorzio sarà in base all’attività svolta; più è rischiosa come la seconda, più questo chiederà una remunerazione più alta. Dipende anche dalla difficoltà di collocamento e dalla probabilità di non collocarli.