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Finanziamenti d’impresa – Modulo II

Un fondo generalmente compie nell'arco della propria vita alcuni investimenti in aziende "target", in

funzione della dimensione del fondo stesso e delle aziende in cui investe, di norma in un'ottica di

diversificazione e di contenimento del rischio: difficilmente un singolo investimento peserà più del 15%

della dimensione del fondo.

La vita del fondo si divide in "investment period" (per massimo 5 anni) in cui il fondo può fare investimenti e

effettuare le capital calls e "divestment period" (per ulteriori 5 anni): in questo secondo periodo non si

possono più fare investimenti e si devono gestire e sviluppare le società partecipate valorizzandole

nell'attesa della loro dismissione.

Il fondo è spesso gestito da una Società di Gestione del risparmio (sgr, è l'unico intermediario abilitato alla

creazione e gestione del fondo) di proprietà dei Partner e degliSponsor del fondo. La Management Company

viene remunerata con:

• management fee annuali, stabilite all'inizio sull'ammontare del fondo gestito ed in seguito

sull'effettivo capitale investito: la fee è compresa tra il 2.5% dei piccoli fondi e l'1.25% dei mega fondi

internazionali

• commissione di performance (chiamata tecnicamente carried interest) in funzione dei Capital

gain per gli investitori generati dal fondo. Tradizionalmente il Carried Interest è del 20% ma ce ne sono

stati di più alti e più bassi. Il Carried Interest si calcola "cash on cash" ovvero viene pagato solo se gli

investitori hanno ricevuto per intero il capitale versato nel periodo di investimento nella vita del fondo e

non operazione per operazione. Il carried interst viene calcolato sulla quota di rendimento che supera

quello minimo garantito dalla sgr chiamato "hurdle rate". Se l'hurdle rate non viene raggiunto non ci

sarà carried interest per la sgr. I General Partners quindi vivono con l'attesa dei guadagni.

Distinzione tra fondi che fanno venture capital e fondi che fanno leveradge by out, la distinzione

è per tipologia di investimento e per tipologia di impresa in cui s’investe. I fondi, venture capital,

investono sull’innovazione (sui progetti troppo rischiosi per essere finanziati normalmente, imprese

a grande potenziale di sviluppo), tipicamente il fondo prende solo una quota di minoranza; mentre,

l’altra tipologia d’investimenti è quella del leveradge buy out (significa comprarsi una cosa a

debito, a leva = 1euro lo mette il fondo e 3euro a debito la banca), investono in imprese più mature

(si tratta di vere acquisizioni).

Distinzione giuridica : nel mondo anglosassone, il fondo assume la forma di limited parteniship, ci

sono 2 soci: il General Partner = gestisce la società ed è illimitatamente responsabile e il Limited

Partner = è quello che investe, ed è responsabile limitatamente ai soldi che ha messo. Parliamo di

fondi chiusi, prive equity. Il GP di un fondo, non è mai una persona fisica, ma una società di prive

equity, i cui gli investitori sono LP.

In europa, abbiamo una società di gestione il quale gestisce dei fondi, nei quali i LP hanno messo i

soldi.

Fondo Chiuso: il GP vuole aprire un fondo, si prepara una presentazione che presenta ai possibili

investitori potenziali (tipicamente, sono soggetti giuridici o persone fisiche che investono una parte

consistente della loro ricchezza in investimenti rischiosi) e a differenza di un fondo aperto, quello

che il gestore sta cercando, non è il denaro ma la disponibilità a versarlo (esp, fondo aperto =

trattasi di investimenti liquidi sul mercato fondo chiuso = trattasi d’investimenti illiquidi come l’

acquisto di società, dove vi sono tante negoziazioni…). Una volta ottenuta la disponibilità parte la

vita del fondo che normalmente dura 10 anni. La vita del fondo parte quando il gestore raggiunge

l’obiettivo della disponibilità che gli serve.

Esempio = creo un fondo e una volta trovato la disponibilità da parte degli investitori che si

rendono disponibili a versare, qualora avessi bisogno e in base alle quote sottoscritte, il denaro. Il

capitale raccolto si chiama commitment capital = è il capitale impegnato (disponibilità a versarlo).

Individuo una società che voglio acquistare, faccio una capital call oppure draw down agli

investitori che investiranno pro – quota in base alle loro quote sottoscritte, esp = x si era impegnato

a versare 10 a fronte di un complessivo di 100, qualora ne avessi bisogno x verserà pro quota il 10%

ovvero 1.

Come viene remunerata l’ attività del GP? Prende delle commissioni, in particolare le

 commissioni si distinguono in 2 categorie: management fee oppure carried

interest(carry).

Managemente fee = è una fee che serve per remunerare le attività ordinarie di un gestore ed è

calcolata come il 2% sul commitment capita, è annuale.

Lifetime fee = 2% * 100milioni di euro * 10 anni = 20 milioni di euro -> è vero che la potenza di

fuoco del fondo per i suoi investimenti è di 100milioni ma essendo 20milioni presi dal gestore a

titolo di management fee, vuol dire che il fondo può materialmente investire solo = investment

capital = 100di commitment capital – 20 di managment fee = 80milioni (capitale che posso

effettivamente investire).

Se il lifetime fee, serve per coprire i costi di gestione, il gestore guadagna sul carry ovvero sulla

performance del fondo. -> come si misura il carry ? prendo il valore di liquidazione (alla fine) del

fondo (400) meno il commitment capital (100) = 300 dei quali il 20% andrà al GP e l’80% andrà al

LP. Ci occuperemo di fondi di venture capital.

Nel ciclo di vita di un’ impresa ci sono diversi momenti in cui il fondo può intervenire: 1. Fase di

early stage = fase in cui non ci sono utili e dove la società fa investimenti per verificare la fattibilità

del prototipo. 2. Fase di expansion stage = il prototipo funziona ma ancora non so la sua

commerciabilità nel mercato3. Fase later stage. Il rischio tende a diminuire mano a mano che

l’impresa si consolida ma anche la remunerazione potenziale. Prima investo, più alta sarà la

remunerazione ma più alto sarà il rischio.

Stage financing = ci troviamo nella fase di eraly stage, e viene uno che ha bisogno di 50milioni di

dollari per un nuovo progetto. Non te li do tutti subito, ma te ne do una parte fai il progetto

preliminare, se questo funziona te ne darò altri.

Lezione 19 – 10

Intuizione -> LBO = esp: acquistiamo un’appartamento riccorrendo ad un mutuo consistente.

L’appartamento vale 1000, 100 li metto io e 900 la banca che concede il mutuo. Affitto

l’appartamento e con i canoni rimborso parte del debito; così tra 5 anni, il debito si è ridorto da 900

a 800. Rivendo l’appartamento a 1000, rimborso il debito residuo di 800 e mi rimane in tasca 200

(avevo messo 100), quindi, avrò raddoppio il capitale.

LBO = abbiamo una società Target(società che fa trattori, formaggi ecc…) che vogliamo acquistare:

il suo attivo ha un valore di 100 composto da brevetti, marchi, impianti, il suo passivo = 50 e

l’equity = 50. Ad un certo punto c’è un Fondo di private equity che vuole acquistare target,

attraverso il LBO. Il Fondo costituisce una società, Veicolo(SPV), costituita appositamente per

questa operazione. L’obiettivo è quello di acquistare la target, attraverso il ricorso

all’indebitamento. Debito =90 e Equity = 10 (versato dal socio).

Target

Att=100 Deb=50

Equity=50

Veicolo(SPV)

Att(cassa)=

100 Deb=90

Equity=10

->Versione

classica: Target+Veicolo(t=

Target+Veicolo(t=0) 5) Deb=5

Att=100 Deb=90 Att=100 0

Equity=

Equity=10 50

Target si fonde con la società Veicolo.

Pre fusione- l’attivo della società Veicolo = 100, è formato solo dalla cassa. Veicolo, va dalla società

Target, con i 100 della cassa comprando le azioni della Target (equity = 50) e con il rimanete, 50,

rimborsa le passività della società target (pass = 50). La società Target+Veicolo – post fusione - allo

SP, avrà: l’att=100, formato da attività come marchio, impiati, fabbricati…il passivo = 90, formato

dal debito contratto nei confronti della banca che l’ha finanziato, per l’acquisto della società target e

l’equity = 10 che ha messo il Fondo, al tempo=0. Nella versione classica, ogni euro generato dai

flussi di cassa, verrà utilizzato per ridurre il debito di 90. Trascorsi 5 anni, se questo metodo

funziona, all’attivo ho sempre 100, ma il passivo si riduce da 90 a 50 e quindi l’equity

aumenterà(+40) da 10 a 50. Sfrutto la capacità d’indebitamento della società, sperando che riesca a

rimborsare il debito, anche in funzione del fatto che il debito attuale della società, è inferiore al

debito che devo sostenere. 1°.Tipo.A.Versione base = compro la società, perché penso che i flussi

di cassa possano ridurre il debito. Non scommetto sulle variazioni di valore.

Versione classica = scommetto sull’incremento del valore dell’attivo. Scommetto che tra 5 anni, il

valore dell’attivo, aumenterà da 100 a 150. Vi sono motivi che spiegano questo aumento:

2°.Tipo.A. ciclicità del mercato in cui opero (il settore in cui opero ha un boom economico) e

2°.Tipo.B. scommetto sull’attività in cui investo. Due varianti di una stessa strategia.

->Versione classica:

Target +

Veicolo(

t=5) Deb=9

Att=150 0

Equity=

60

Anche se il valore dei debiti risulta inalterato, ho incrementato il valore dell’attivo, 150-90 =60 di

equity. Avevo messo 10 e mi ritrovo 60, di equity = (+50).

Perché la società target, deve fare una fusione con la società veicolo? Perché un IPO prevede

 una fusione? L’unico modo con il quale il cash flow, può passare dalla target alla società

veicolo per il rimborso del debito, senza l’operazione della distribuzione dei

dividendi(fiscalmente imponibile) è la fusione. In questo modo, automaticamente, il cash

flow realizzato dall’attività della target (es, vendita trattori), viene utilizzato per rimborsare

il debito della società veicolo.

Le operazioni di buyout si classificano in funzione della provenienza del management team:

management buyout (MBO), è una operazione di acquisizione di azienda(target) da parte di

un gruppo di manager interni all'azienda stessa che assumono la figura imprenditori. Il gruppo

di manager acquirenti, viene generalmente affiancato da un financial sponsor, tradizionalmente

un fondo di private equity, che fornisce gran parte delle risorse finanziarie per l'operazione.

L’imprenditore e il fondo faranno parte della stessa compagine azionaria.

management buyin (MBI), è una operazione di acquisizione di una azienda da parte di un

gruppo di manager esterni all'azienda stessa che assumono la figura di manager/imprenditore .

BIMBO = buyin manager buyout = manager della target + manager esterni.

• IBO = istitutional buy out = c’è solo un’ istituzione, il fondo. Non ci sono manager che

pongono in essere l’acquisizione della target.

Se nella operazione MBO/MBI si fa utilizzo di una forte leva finanziaria come tecnicalità

dell'operazione si parla allora di leveraged management buyout (LBO o LMBO)


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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in Economia
SSD:

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher filippo1908 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Finanziamenti d'impresa e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt o del prof Iannotta Giuliano Orlando.

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