Appunti Finanziamenti

Veicolo Target

Deb=10 Debito

Att=110 0 Att=100 =50

Equity=1 Equity=

0 50

3)fusione di target con la soc veicolo. L’attivo totale - post fusione- sarà pari a 110, di cui: 100

comprendono gli impianti, i macchinari e tutte le altre attività, ex target, pre-fusione e 10

comprendono la cassa. Passivo totale - post fusione-, comprende: 100 debiti e 10 equity, controllati

6 da bresciano e 4 dal fondo.

Morale, post fusione: il signor Bresciano ha la maggioranza assoluta e in più ha 10 di cassa

 per effettuare il rilancio della sua società.

Target+

Veicolo(

t=5)

Att=100 Deb=1

+ 00

Cassa= Equity=

10 10

L’obiettivo è determinare quanto equity può mettere il fondo e quanto è la massima leva che

 può raggiungere. La prima cosa che i fondi valutano in una società target, di un LBO, è la

capacità d’indebitamento, analizzata in base al business plane.

Capacità d’indebitamento(della target) è 400milioni di euro che sono composti da: a)100milioni di

debito senior(grado di subordinazione del debito) che può essere ammortizzato in 5 anni e

b)300milioni.

EV(5y)= 600milioni è il valore dell’attivo della società quando il fondo avrà intenzione di uscire fra

5 anni (definito come enterpraise value= valore di mercato di tutto l’attivo).

tempo=

0 t=5

EV=600

Oggi la capacità d’indebitamento=400 ma si prevede che fra 5 anni il debito residuo sia pari a 300,

perché 100 vengono ammortizzati. Quanto varrà l’equity fra 5 anni? 600(tot attivo)-300(deb

residuo)=300.

Rendimento target = 30% annuo Capacità d’indebitamento=400 EV(5y)= 600milioni

Quanto deve valere oggi l’equity, per garantire un rendimento del 30% nei prossimi 5 anni?



300

(1+30%)

5

^ Deve valere :

 80,8 =

Il fondo ha determinato che la sua società veicolo, sarà costituita nel seguente modo: 400 di

debito e 80,8 di equity. Quindi il fondo va a negoziare con il signor Bresciano, dicendo che è

disposto ad investire 480,8 per comprare le azioni del signor Bresciano e pagare il debito

della società target. La potenza di fuoco che il fondo mette a disposizione per questa società

è 480,8.

Att=480, Deb=4

8 00

Equity

=80,8

Lezione 25 – 11

Le agenzie di rating assegnano un giudizio sulla qualità del credito, affidabilità, attraverso una scala

alfa-numerica. Il rating non è una probabilità di default, è una misura relativa di rischio, ovvero:

AAA è meno rischiosa di AA che è meno rischiosa di A. Le rating definition si riferiscono alle

classi. Le agenzie hanno ulteriolmente discriminato le classi di rating introducendo dei segni, + e -,

chiamati modifiers. I modifiers sono dei segni. La definizione di rating non è diversa per un AA+,

AA e AA- (fanno parte della stessa classe). Il segno + indica una misura relativa che nell’ambito

della definizione di rating, riferita a una classe di rating, un AA+ è reputato marginalemte meno

rischioso di un AA che è reputato marginalmete meno rischioso di un AA-. I modifiers spostano la

classificazione della scala, non è a livello di classe ma è a livello di notch=tacca.

I rating vengono assegnati o all’emmitente(issuer) o all’emissione(issue). Il rating attribuito

all’emittente esprime il rischio di default (esp, l’italia, apple..). L’emittente, può emettere numerose

obbligazioni e l’agenzia calcola il rating sull’emissione in funzione o del grado di subbordinazione

o della garanzia o delle covenants, ecc…Quindi potremmo avere differenze di rating tra emittente

ed emissione; ovvero, potremmo avere un emittente con A che emette obbligazioni relativamente

più rischiose BBB. Il rating viene assegnato all’emittente e il rating, assegnato, all’emissione

subisce degli aggiustamenti in funzione del rating attribuito all’emittente. Tuttavia non possiamo

avere un rating all’emissione senza che vi sia un rating all’emittente; però possiamo avere, in alcune

circostanze, un emittente con un rating che emette delle obbligazioni che non hanno rating.

Solicited(sollecitato) e un-solicited = rating richiesto dall’emittente che paga l’agenzia per

riceverlo. Critica=conflitto d’interesse=l’emittente che riceve il rating è quello che paga. Il rating da

un’informazione circa l’affidabilità di quell’emittente e le agenzie hanno costruito la loro

reputazione sulle informazioni prodotte e divulgate al mercato; quindi, se la reputazione diminuisce

gli emittenti non andranno più dall’agenzia per farsi attribuire il rating, perché sapranno che il

mercato non lo prenderà in considerazione.

Il rating viene assegnato da un comitato con a capo un’analista a che monitora l’emittente e assegna

il rating. Se vi sono novità sull’emittente, tali per cui è ipotizzabile un cambio di rating, l’analista

può proporre una rating action (che riguarda le classi e non i modifiers). Vi sono 3 possibilità: o

1. si cambia il rating (upgrade, downgrade o stabile) o 2. si ha un segnale di outlook=previsione=

(segnale con il quale l’agenzia comunica agli investitori che ha ricevuto notizie dal mercato che

richiedono di essere valutate e per questo sta rivedendo la posizione dell’emittente, del rating, nel

medio-lungo termine) o 3. si ha un rating watch (ha le stesse caratteristiche dell’outloock ma la

rivalutazione del rating è a breve termine). Esp, l’agenzia comunica un watch negativo, questo

non cambia il rating ma esprime il fatto che l’agenzia ha ricevuto delle notizie dal mercato tali

per le quali ritiene che nell’arco di 2 sett o 6 mesi, si potrebbe ridurre il rating. Le deve

verificare. Il rating non necessità del watch per essere cambiato, l’importante è che le notizie siano

già verificate.

Il rating valuta la qualità dell’emittente (non riflette la quotazione del mercato delle azioni)

 ma contempla una serie di rating criteria (di tipo quantitativo) specifici per ogni emittente.

Nel sito delle agenzie troviamo 3 documenti: il rating definition(ci danno delle probabilità), rating

criteria e transition and default studies= studio sulle transizioni e sui default che serve per far capire

ai lettori cosa è successo al bacino di emittenti a cui hanno assegnato il rating. ->Quanti sono falliti?

Quanti sono falliti negli ultimi 10 anni? Quanti sono saliti dalla classe A a una AA?

L’ agenzia valuta la frequenza, non la probabilità, di default. Esp: ho valutato le imprese dal

 1990 al 2014 e ho ottenuto che triplaAAA=1 anno= 0,11% di frequenza di default ->su tutte

le imprese che ho osservato dal 1990 al 2014, quelle con un rating AAA che sono andate in

dafault dopo 1 anno, sono l’11%.

Le espressioni investment grade e speculative grade sono utilizzate per definire la qualità creditizia

di un titolo obbligazionario. In genere, un titolo è definito investment grade se ha un rating(come

classe) pari o superiore a BBB di S&P (l'equivalente Baa2 di Moodys). Al di sotto di tale rating i

titoli sono definiti speculative grade. Si tratta in pratica di una distinzione degli strumenti finanziari

in due grandi classi in base al rischio di credito.

Lezione 02 – 12

Prestiti sindacati = la macroscopica differenza rispetto al prestito obbligazionario o colloamento

azionario(dove vi sono 3 soggetti:emittente, intermediario e mercato) è la mancanza di uno dei 3

soggetti: il mercato. Non è un prestito normale, poichè la complicazione nasce dal fatto che

abbiamo un gruppo di banche che cooperano per emettere il prestito, in quanto l’importo del

prestito è di dimensioni rilevanti tali per cui la banca o non può o non intende erogarlo

singolarmente (questo è dovuto anche dalla normativa sulla regolamentazione in quanto le banche

hanno un coefficiente in base al quale devo limitare la concetrazione dei propri prestiti). Dobbiamo

tener presenti due aspetti chiave:1) dal momento in cui la Fiat domanda il prestito a una banca(le

conferisce il mandato per organizzare un prestito sindacato)al momento in cui sono realmente

erogati i soldi, passa molto tempo in quanto il processo per la formazione e l’organnizazione del

sindacato è lungo. 2) caso diverso è se la Fiat conferisse il mandato a JPMorgan che s’impegna a

trovare delle banche che siano disposte ad erogare il prestito secondo alcune condizioni prestabilite.

In questo caso, avremo un rischio di sottoscrizione, piochè è JPMorgan a garantire l’emissione del

prestito e a cercare le banche che parteciperanno al sindacato. Da un punto di vista regolamentare,

l’impegno ad erogare per una banca è un criterio di firma=erogare o essersi impegnato ad erogare

per una banca è quasi la stessa cosa. Le fonti di profitto per il sindacato sono: sia gli interssi

derivanti dall’emissione del prestito, sia le commissioni che vengono riconosciute alla banca

capofila e agli altri membri del sindacato per il fatto di: organizzare il sindicato, di correre il rischio

di sottoscrizione… Esp: Fiat non solo dovrà pagare gli interssi passivi sul prestito ricevuto ma

anche le commissini derivanti a fronte del fatto che si tratta di un prestito sindacale.

Esp: se Fiat conferisce il mandato a una banca che si impegna a realizzare il prestito

 sindacato, teoricamente non vi è un vincolo che costringa la banca capofila o ad erogare

tutto il prestito o ad erogare la quota maggiore rispetto a tutti gli altri. Tuttavia, nella pratica,

la banca capofila eroga una quota rilevante perchè se non s’impegnasse, manderebbe un

cattivo segnale (lei ha la relazione con il cliente, lei ha ricevuto il mandato, ecc…). Nei

prestiti sindacati le banche più rilevanti in queste operazioni sono le banche

universali(commerciali), in quanto il core business delle banche d’investimento come

JPMorgan, si basa su altre attività.

Cosa cambia dal punto di vista dell’impresa, tra: un prestito sindacato e l’emissioni di

 obbligazioni? Un’ impresa che a parità di condizioni, può affacciarsi: o al mercato o raccogliere

denaro tramite il prestito, tiene conto sia del fatto che il tasso d’interesse che ottenerebbe sulle

obbligazioni potrebbe essere inferiore rispetto a quello che otterebbe sul prestito, sia del fatto che

qualora le cose andassero male con le obbligazioni, l’impresa deve rapportarsi con più soggetti

(istituzionale e retail) mentre con il prestito sindicato, l’impresa deve rapportarsi con le sole

banche del sindacato. Quest’ultima motivazione è molto importante.

(in

Sono clausole d