Appunti Finanziamenti d'azienda

CAP. 10 – IL PRIVATE EQUITY: MERCATO, FORME ORGANIZZATIVE E CIRCUITI FINANZIARI

Con il termine Private Equity (PE) si indica l'attività di investimento nel capitale di rischio di società non quotate (è l'insieme delle operazioni che hanno come scopo l'investimento in azioni non quotate). Gli investimenti sono quindi operazioni negoziate al di fuori del mercato azionario e del riferimento a prezzi quotati. La natura delle operazioni è di carattere strategico per le società emittenti e perché sono operazioni che rivedono, oltre all'apporto di capitale, il coinvolgimento della società di PE nella condotta della società partecipante. Al suo interno vi sono ambiti distinti; in particolare, si evidenzia la specificità del Venture Capital (VC) costituito dalle operazioni che hanno per oggetto società non quotate che si collocano nei primi stadi del loro ciclo di vita. Le caratteristiche delle operazioni

di PE sono: investimenti in società non quotate, sono valutati e gestiti da team dedicati e specializzati, approccio di proprietà attiva orientata alla creazione di valore, strutture di raccolta e impiego dei capitali in forma di fondi comuni chiusi, relazione di gestione e di controllo dedicata e continua per ogni società, schemi di ripartizione dei rendimenti studiati per allineare gestori e investitori, regole restrittive di valutazione e riportino, orizzonte temporale a medio-lungo termine, obiettivi di incremento di valore degli investimenti e uscita con vendita o quotazione. Il PE si articola secondo diversi profili cui corrispondono tipologie di investimenti finanziabili: quello degli stadi del ciclo di vita dell'impresa o quello delle situazioni straordinarie che l'impresa stessa deve affrontare (QUINDI IL P.E. PUÒ ESSERE FATTO IN RELAZIONE AGLI STADI DEL CICLO DI VITA AZIENDALE O PER SITUAZIONI STRAORDINARIE). Il ciclo di vita dell'impresapuò essere schematizzato secondo una sequenza di stadi che corrispondono a tappe significative del suo processo di nascita e sviluppo. Ognuno di questi stadi si distingue per la natura degli investimenti che lo caratterizza. Si parla di natura degli investimenti con riferimento a aspetti quali: il grado di rischio, l'orizzonte temporale e la dimensione. È ragionevole che agli stadi del ciclo di vita dell'impresa si possano associare tipologie prevalenti di strutture di finanziamento. Tutto questo è significativo quando ci si focalizza sulle fasi critiche della vita aziendale, quelle della nascita e dello sviluppo e delle discontinuità di carattere straordinario. Queste sono le fasi nelle quali è decisivo il ruolo del capitale di rischio, soprattutto considerando che non può esserci accesso al mercato aperto. La figura 10.1 mostra la corrispondenza tra stadi della crescita aziendale e tipologie di operazioni di finanziamento.quando un'azienda viene acquisita o rilevata da un'altra azienda. Questo tipo di finanziamento viene utilizzato per sostenere l'acquisizione di un'azienda esistente o per finanziare un buyout management, ovvero quando i manager dell'azienda acquistano la società in cui lavorano. In sintesi, i tre tipi di investimento sono: 1. Venture Capital (VC): investimento iniziale per sostenere la nascita e lo sviluppo di nuove imprese, dalla fase di ideazione del progetto fino all'avvio della produzione e delle vendite. 2. Expansion Financing: investimento per supportare la crescita e l'espansione di un'azienda già avviata, attraverso l'incremento della capacità produttiva e l'adeguamento del capitale circolante. 3. Acquisition/Buyout Financing: finanziamento utilizzato per acquisire o rilevare un'azienda esistente, sia da parte di un'altra azienda che da parte dei manager interni. Questi tipi di investimento sono fondamentali per sostenere lo sviluppo e la crescita delle imprese in diversi stadi del loro ciclo di vita.

discontinuità straordinaria della vita aziendale; esse non sono necessariamente in sequenza temporale ordinata rispetto al ciclo organico della crescita interna. In questo tipo di operazioni è abbastanza ricorrente la strutturazione del finanziamento per l'acquisizione anche con un componente di Mezzanine Finance (MF). La terminologia utilizzata non è uniforme; infatti, in Europa il VC assume una definizione più ristretta perché è concentrata solo negli stadi della nascita e del primo sviluppo dell'impresa mentre, negli Stati Uniti, assume un significato più ampio.

Per effettuare queste operazioni, di solito, ci si rivolge ai fondi comuni (i quali solitamente sono chiusi in Italia). I fondi comuni possono assumere caratteristiche societarie e contrattuali differenti a seconda del contesto istituzionale. Si possono individuare due modelli:

• Le INVESTMENT COMPANY che gestiscono fondi comuni d'investimento chiusi (utilizzati

inItalia);

• La LIMITED PARTNERSHIP prevalente negli Stati Uniti. Lo schema contrattuale della Partnership presenta qualche affinità con quello di una società in accomandita; ci sono due categorie di soci: a responsabilità limitata (LP) i quali devono apportare i capitali con la sottoscrizione delle quote; a responsabilità illimitata (GP general partner) i quali hanno responsabilità gestionali. I GP sono i portatori di competenze imprenditoriali, manageriali e finanziarie necessarie per il successo degli investimenti. Proprio la delicatezza del ruolo richiede che la loro attività sia regolata e disciplinata da un adeguato schema di incentivi economici che allineare il più possibile i loro interessi con quelli dei LP.

Le due strutture presentano analogie e diversità. L'analogia principale è la convergenza sui principi che regolano il rapporto tra gestore e investitore. In particolare, si ricorre ad appositi schemi

diincentivo per stimolare le performance e allineare gli interessi del gestore dei fondi (SGR) conquelli degli investitori. Una struttura di fondi di investimento chiusi si articola come in figura 10.2. Il circuito del PE fa perno su una gamma di intermediari (gestori fondi) che svolgono l'attività in viaesclusiva (SGR con fondi chiusi, partnership fund) o in via non esclusiva (banche, imprese). L'attività degli intermediari consiste nel rendere possibile il collocamento di capitale di rischio nonquotato. Da un lato devono operare il fundraising attraverso un circuito di investitori posizionatosul profilo rischio/rendimento degli strumenti di PE; dall'altro, devono sviluppare un flussoadeguato di potenziali target (imprese obiettivo) da cui selezionare gli investimenti che andrannoa comporre il portafoglio. (NELLA PRATICA, DEVONO TROVARE FONDI E DECIDERE IN QUALISOCIETA' INVESTIRLI) Gli investimenti in PE hanno un livello di rischio elevato e questoinfluenza la composizione dei soggetti investitori. C'è una larga prevalenza di investitori istituzionali (fondi pensione; asset manager), quindi di soggetti specializzati nella gestione di portafogli finanziari e dotati spesso di competenze specifiche. Tra gli investitori istituzionali ve ne sono alcuni (fondi pensione, fondazioni...) che si caratterizzano per l'apparente contrasto tra rischiosità degli investimenti e natura di istituzioni caratterizzate anche in termini sociali. Ci sono poi gli investitori corporate, dei quali fanno parte le banche e le imprese. In particolare, le banche possono essere contemporaneamente intermediari (operano come gestori di un portafoglio) e investitori (si limitano a sottoscrivere quote di fondi). Infine, un'altra categoria di investitori è quella degli investitori privati: business angel (soggetti dotati di capacità tecniche non comuni e di capitali personali, dediti alla selezione degli intermediari che...)ritengono più qualificati) e HNWI (High NetWorth Individuals)(detentori di grandi patrimoni e interessati a scommettere una frazione suglistrumenti di PE).L'attività di fundraising è influenzata da fattori congiunturali (variabili che riflettono il ciclomacroeconomico o la dinamica dei mercati finanziari) e da fattori strutturali (variabili relative alcontesto istituzionale e operativo o a caratteristiche intrinseche dei singoli fondi). I fattoricongiunturali sono:

1. L'andamento dell'IRR (tasso interno di rendimento) l'IRR può essere preso come un indicatore dello stato del mercato, del fatto cioè che il mercato sia a caldo o a freddo;
2. Le opportunità di investimento soprattutto negli anni di picco della raccolta, il commitment (impegno) degli investitori tende a superare significativamente l'importo degli investimenti e quindi si verifica il fenomeno di hang-over (capitali disponibili in

eccesso rispetto alle opportunità di impiego); • → Il ciclo del mercato azionario le fasi del mercato favoriscono il commitment degli investitori. I fattori strutturali sono: • → L'efficienza delle regole di contesto adeguatezza della legislazione finanziaria, societaria e fallimentare; • La reputazione e il brand delle società di PE; I fondi di PE e VC svolgono una funzione speciale nei circuiti di finanziamento delle imprese perché investono su emittenti che non sono finanziabili con aumento del debito e che non hanno i requisiti per accedere al mercato del capitale di rischio quotato. La regola base di investitori in PE e VC è di realizzare rendimenti medi elevati in attività intrinsecamente ad alto rischio. Questi rendimenti devono consentire di: remunerare il gestore dei fondi, offrire un rendimento attrattivo agli investitori partecipanti ai fondi, garantire un sufficiente upside agli imprenditori per attrarre le iniziative ad

Alto potenziale. Un altro aspetto fondamentale della politica di investimento è la scelta dei settori in cui mettere i soldi. LA SPECIALIZZAZIONE DEI FONDI DI PE può fare una distinzione fondamentale tra: fondi generalisti (investimento che tende a formare portafogli che contengono società appartenenti alle diverse segmentazioni del PE lungo gli stadi del ciclo di vita dell'impresa) e fondi specializzati (si concentrano su un solo segmento o su un sotto-segmento). Un primo possibile profilo di specializzazione è quello dello stadio del ciclo di vita (vedi fig. sotto). Un altro possibile profilo di specializzazione è quello industry-specific. Questo orientamento caratterizza soprattutto il campo del VC dove sono più forti le specificità degli investimenti in termini tecnologici e di mercato. Un terzo possibile profilo di specializzazione è quello dei mercati geografici; in questo caso si può fare leva sulla scelta di

contesti-paese con regole e habitatimprenditoriale particolarmente favorevoli o, più semplicemente, si privilegia un riferimentoterritoriale. In definitiva, la specializzazione