Appunti di Economia degli intermediari finanziari

Economia degli intermediari finanziari

“La lezione della storia è che non si ottiene una ripresa economica sostenuta finché il sistema finanziario è in crisi” - Ben Bernanke.

I risparmiatori non sono in grado di assumersi un grande rischio finanziario, cosa che invece gli intermediari finanziari fanno “volentieri”, e anche per questo sono il sistema cardine dell’economia moderna.

La crisi finanziaria ha cambiato gli intermediari dal 2007 in poi: per fare un esempio, precedentemente a quella data, i titoli di stato erano considerati senza rischio, sicuri al 100%, cosa che si è visto non essere vera dal repentino aumento dello spread dall’inizio della crisi ad oggi. Ora c’è un approccio diverso, siamo in un'economia con tassi d’interesse negativi, cosa che teoricamente è difficile da concepire per i modelli economici.

Cause macroeconomiche della crisi

• Disavanzi strutturali, cioè le spese sono maggiori delle entrate, anche da un punto di vista della bilancia commerciale (import>export) e dei capitali, provocando un'emissione esagerata di BTp sul mercato finanziario, per mantenere un livello di spesa simile ai periodi pre-crisi, aumentando però il debito pubblico in maniera spropositata. Per prevenire un collasso economico si provò a regolare il tutto attraverso manovre di fiscal compact, istituendo un vincolo di bilancio.
• Politica monetaria espansiva da parte delle banche centrali, il famoso quantitative easing, che ha l’obiettivo di aumentare la liquidità sul mercato per avere un’economia più fluida e che si riprenda più velocemente. Però, un aumento del denaro in circolazione causa rendimenti finanziari bassissimi (interessi bancari sui conti), portando gli investitori a cercare altri titoli su cui investire, che abbiano rendimenti più alti, ma quindi anche elevati rischi di perdita del capitale. Sul piano degli interessi bancari, il loro scarso valore fa sì che ci sia un accesso al credito veramente facile, aumentando così la probabilità per le banche di incontrare cattivi creditori che non ripagheranno il prestito ricevuto.

Infatti, nel mercato immobiliare degli USA successe questo: era facilissimo acquistare una seconda casa, cosa che rese il mercato una vera e propria bolla speculativa: le case erano sempre le stesse, ma c’era una domanda senza precedenti, che causò un aumento pazzesco dei prezzi. Per poter accedere ai mutui di queste abitazioni era necessaria un'ipoteca, in particolare una sulla prima (l’ipoteca prime era quella sulla prima casa). L’aumento vertiginoso dei prezzi delle case rese le prime abitazioni insufficienti a coprire l’ipoteca e quindi il prezzo del mercato calò drasticamente, facendo iniziare la crisi dei subprime, contraddistinta da troppi capitali in prestito e prezzi bassissimi delle case. Per evitare il fallimento le banche americane che concessero mutui a destra e a manca, iniziarono a creare dei pacchetti di mutui e a cederli sul mercato. Però l’acquirente di questi pacchetti, che pensava fossero valevoli, per pagarli emise strumenti finanziari (EBS e CDO) nei mercati internazionali. Per questo, al crollo del mercato immobiliare USA crollarono anche varie banche mondiali (tedesche e britanniche) che acquistarono questi EBS e CDO. Tutto questo a causa dell’autoregolamentazione delle banche a quei tempi.

Cause microeconomiche

• Nessuna educazione finanziaria, neanche in categorie lavorative importanti.
• Azzardo morale dei manager, che investivano in attività rischiose, con la condizione che lo stato li avrebbe coperti e non avrebbe mai fatto fallire una banca. Adesso invece la banca va in bail-in, fallisce.
• I manager erano pagati con un compenso fisso, ora a seconda del loro rendimento, o in stock-option.
• Le agenzie di rating più importanti sfasarono le loro valutazioni dei pacchetti di mutui, dandogli voti altissimi, anche a causa di un diretto coinvolgimento nelle aziende che è della complessità della valutazione.
• Era presente una forte cultura del risk management, cosa che ora non c’è più, si è molto più cauti nell’operare, perché se una banca fallisce, lo stato interviene, ma lo fa con i soldi dei contribuenti.

Capitolo 1 – Introduzione e panoramica dei mercati finanziari

Il sistema finanziario comprende tutti gli strumenti, le istituzioni e i mercati finanziari, ed ha tre principali funzioni:

• La funzione creditizia allocativa: trasferisce le risorse finanziarie dai risparmiatori agli investitori.
• La funzione monetaria in senso stretto: garantisce l’efficiente funzionamento del sistema dei pagamenti.
• La funzione monetaria in senso ampio: trasmette gli impulsi di politica monetaria al sistema economico.

Ci sono varie modalità organizzative per il trasferimento delle risorse finanziarie:

• Scambio diretto autonomo, cioè quello che avviene senza intermediazione, e nei mercati finanziari avviene nei mercati primari e secondari, nei mercati monetari e finanziari e nei mercati valutari.
• Scambio diretto assistito, cioè quello in cui è presente un intermediario che cerca i due soggetti più adatti, senza però interferire finanziariamente.
• Scambio indiretto, o intermediato, cioè quello in cui l’intermediario, di solito la banca, fornisce i soldi dei risparmiatori agli investitori in modo indiretto, attraverso il comune prestito.

I mercati primari sono quelli in cui gli imprenditori di fondi cercano direttamente le risorse emettendo strumenti finanziari come azioni o obbligazioni, ma questo è spesso riservato solo alle istituzioni. Sono i mercati secondari, come il MOT, quelli in cui gli strumenti acquistati nel primario vengono negoziati tra i pari investitori, anche privati e piccoli.

I mercati monetari sono quelli in cui vengono scambiati ed emessi strumenti finanziari a breve scadenza, cioè minore ad un anno, come i BOT. Nei mercati finanziari invece, vengono emessi e scambiati i titoli di capitale (azioni) e di debito (obbligazioni) a medio lungo termine, e quindi superiore all’anno.

Sul sistema finanziario vigilano varie autorità di vigilanza che hanno lo scopo di permettere un corretto andamento dei mercati. I più importanti in Italia sono:

• La Banca d’Italia, che fa parte del SEBC, il sistema europeo delle banche centrali, e svolge due funzioni fondamentali: emette moneta sotto la BCE e vigila sulla stabilità e l’efficienza delle banche e degli intermediari finanziari nazionali.
• La CONSOB, la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa, che ha la funzione di tutela della trasparenza e corretta erogazione dei servizi di investimento; controlla le società che gestiscono i mercati finanziari; e tutela gli investitori, pubblicando prospetti informativi sulle società quotate in borsa.
• L’IVASS, l’Istituto per la vigilanza sulle assicurazioni, che vigila sul comportamento delle compagnie assicurative e ispeziona gli intermediari assicurativi, allo scopo di garantire la correttezza dei comportamenti degli operatori.
• La COVIP, la Commissione di vigilanza sui fondi pensione, che tutela gli iscritti alle forme di previdenza complementare, che sono sempre di più recentemente, a causa della cattiva reputazione del sistema pensionistico italiano. Questo ente ha lo scopo di garantire la trasparenza, la correttezza e la giusta gestione dei fondi pensionistici.

I mercati valutari sono i luoghi in cui viene scambiata la valuta, e se questo avviene istantaneamente si applica il tasso attuale di cambio, mentre se si eseguono transazioni a termine, si usano un tasso e una data di cambio prestabiliti.

Esistono tre tipi di efficienza dei mercati:

• Efficienza informativa, che è la sensibilità del prezzo rispetto alle informazioni che sono rese disponibili agli investitori. A seconda dell’informazione, questa può essere: in forma debole, quando c’è solo l’informazione storica; in forma semi-forte, quando è presente tutta l’info pubblica; e in forma forte quando ci sono sia info pubblica che privata.
• Efficienza allocativa, che è la capacità dei prezzi di rispecchiare tutta l’informazione utile per valutare il titolo.
• Efficienza tecnico-operativa, che è la capacità dei mercati di operare ai costi minimi.

La globalizzazione dei mercati finanziari ha portato ad un’interconnessione tra tutti, rendendo il tutto più sensibile a grossi scossoni economici, ma anche facilitando l’investimento in capitali internazionali. Inoltre, i mercati finanziari stanno crescendo a dismisura grazie a tassi di risparmio più alti, la possibilità di investire anche in paesi emergenti, grazie all’avvento di internet e grazie ai bassi costi che alcuni intermediari finanziari chiedono agli investitori, tutto causato dall’assenza di regole, che hanno innalzato la globalizzazione dei flussi di capitale.

Capitolo 2 – Elementi di teoria dell’intermediazione finanziaria

Gli intermediari finanziari hanno il compito di raccogliere e trasferire i fondi da chi ne ha tanti a chi non ne ha abbastanza. Questo accade a causa di un dislivello tra risparmio e investimento, cosa che in un'economia chiusa non accade (risparmio=Investimento), mentre in una aperta gli investimenti sono superiori ai risparmi, anche a causa dei capitali esteri.

Nel sistema economico sono individuati i seguenti settori istituzionali:

• Famiglia, che spesso ha un eccesso di risparmio.
• Settore Pubblico, che presenta sempre una situazione in cui ha più uscite che entrate, e quindi si approvvigiona sui mercati di capitale, attraverso l’emissione di obbligazioni, o sui canali bancari, allo scopo di coprire un deficit perenne.
• Imprese non finanziarie, le cosiddette Corporate, le quali operano in vari settori diversi dalla finanza, e rappresentano la domanda di risorse finanziarie.
• Imprese Finanziarie, che in un sistema banco-centrico sono le banche, ma anche le assicurazioni, e i fondi pensione, come tutte quelle imprese che erogano prestiti e operano in ambito finanziario con il compito di intermediari.
• Resto del Mondo, che raggruppa tutti quei soggetti non residenti nel paese di riferimento.

La situazione patrimoniale del singolo settore istituzionale

Quando si vuole calcolare la situazione patrimoniale di un singolo settore istituzionale, si deve prendere in considerazione l’anno 0 e quello successivo, dato che avvengono variazioni in impieghi e fondi in quel lasso di tempo. Il totale dell’attivo equivale alla somma dell’attivo complessivo dell’anno precedente della variazione di attività finanziarie e della variazione di attività reali:

Il totale passivo invece, equivale a quello dell’anno precedente sommato alle variazioni di passività finanziarie e a quelle del patrimonio. Sia l’attivo, che il passivo devono rispettare un vincolo di bilancio, per il quale devono equivalere: questo vuol dire che la somma tra variazione di attività finanziarie e investimenti in attività reali deve equivalere alla somma tra la variazione di passività finanziarie e il risparmio, dandoci così il saldo finanziario. Se il risparmio è maggiore degli investimenti in attività reali, i soggetti sono in surplus, e quindi definiti accumulatori di attività finanziarie dato che la loro variazione di attività finanziarie è maggiore a quella delle passività finanziarie, ed un esempio lampante sono le famiglie. Se invece il risparmio è minore agli investimenti in attività reali, i soggetti sono in deficit, e quindi hanno bisogno di liquidità per investire, e se la procacciano emettendo passività finanziarie, che così facendo sono maggiori delle attività finanziarie, come nel caso delle imprese non finanziarie e del settore pubblico.

Funzione obiettivo dell’investitore

Prima di investire, un investitore prende in considerazione il modello media-varianza, che guarda attentamente rendimento e rischio:

1. Rendimento, che dipende da:
   • Prezzo di acquisto delle attività finanziarie.
   • Redditi periodici generali (% annua).
   • Valore di rimborso/prezzo di vendita del titolo.
   • Oneri fiscali.
   • Costi di transizione all’intermediario.
   Con la regola d’oro che più alto è il rendimento, maggiore è il rischio.
2. Rischio, che può essere:
   • Di controparte (possibilità che non ti venga restituita la somma, anche se sotto i 1000.00€ in c/c sei garantito di recuperare la tua somma).
   • D’interesse, che può variare nel tempo.
   • Di mercato, che ha i valori azionari oscillanti.
   • Di cambio.
   • Di inflazione.
   • Di liquidità, a causa della difficoltà a cedere azioni non quotate oppure un alto patrimonio non finanziario, che è difficilmente liquidabile.
   • Di regolamento, possibilità che una controparte di una transazione a termine non adempia alla prestazione pattuita.

Funzione obiettivo del prenditore di fondi

Prima di scegliere un metodo di finanziamento, si prende in considerazione:

1. Costo, che dipende da:
   • Importo del finanziamento, cioè gli interessi.
   • Oneri periodici.
   • Valore di rimborso.
   • Imposizione fiscale.
   • Costi di transazione.
2. Rischio:
   • Di insolvenza.
   • Di interesse.
   • Di instabilità delle fonti di finanziamento.
   • Di cambio.
   • Di condizionamento dell’attività d’impresa.

Trasferimento diretto

Quando avviene un trasferimento diretto delle risorse finanziarie, gli utilizzatori di fondi emettono strumenti finanziari di capitale o di debito, che vengono poi acquistati dai fornitori di fondi dietro ad un corrispettivo monetario. Questo però comporta dei limiti, quali i costi di controllo e di transazione, che includono l’Adverse Selection, che prevede che il datore di fondi venga “selezionato” dai prenditori di fondi più rischiosi, ovvero che presentano la probabilità di rimborso più bassa; e il Moral Hazard in base al quale il datore di fondi, a differenza del prestatore, non ha controllo, a erogazioni avvenute, sul grado di rischio con il quale tali fondi sono impiegati. Ci sono però anche i costi di informazione e il rischio di liquidità.

Trasferimento indiretto

Questo tipo di trasferimento delle risorse finanziarie prevede la presenza di broker e di asset transformer come intermediari finanziari, che si interpongono tra i fornitori e gli utilizzatori di fondi, assumendosi il rischio nello scambio di risorse finanziarie. Questo tipo di trasferimento ha gli stessi limiti di quello diretto.

Esistono vari tipi di intermediari finanziari:

• Banche, quegli intermediari che realizzano la raccolta del risparmio tra il pubblico (con obbligo di restituzione) e l’esercizio del credito.
• Compagnie di assicurazione, che si impegnano a proteggere gli individui e le società dai danni provocati da eventuali avvenimenti sfavorevoli.
• Società di intermediazione mobiliare e banche di investimento, che operano in proprio o per conto di terzi nella compravendita di titoli mobiliari e nel collocamento di nuove emissioni.
• Società finanziarie, che svolgono attività di intermediazione di credito, sia ai singoli individui che alle società.
• Società di gestione del risparmio, che raccolgono le risorse dei singoli risparmiatori e delle società per investirle in portafogli di attività diversificati attraverso la promozione e/o la gestione di fondi comuni di investimento o Sicav.
• Fondi pensione, che offrono dei piani di risparmio che consentono ai partecipanti di accumulare risparmi durante gli anni lavorativi per riscattarli negli anni di pensionamento.

Tutti questi intermediari finanziari offrono servizi a beneficio dei fornitori di fondi, come la riduzione dei costi di controllo; la gestione del rischio di liquidità e del rischio di prezzo (più liquidità e meno rischio di prezzo offerto); la riduzione dei costi di transazione (grazie alle economie di scala); l’intermediazione delle scadenze; e l’intermediazione di taglio (anche piccoli investitori possono partecipare).

Gli intermediari finanziari, con le loro azioni, offrono servizi di cui beneficia l’intera economia:

1. Trasmissione degli effetti della politica monetaria, che impattano il sistema finanziario prima dell’economia in generale.
2. Allocazione del credito, dato che investono spesso in particolari settori dell’economia (agricolo e immobiliare).
3. Trasferimento intergenerazionale della ricchezza, a seguito della morte di un parente al suo erede.
4. Servizi di pagamento, come i bonifici o le carte di debito/credito.

Vista la loro grande importanza, gli intermediari finanziari sono regolati per bene, in particolare sulla conservazione della fiducia nella moneta; sulle crisi bancarie e le esternalità negative; sulle asimmetrie informative; sulla tutela del contraente debole; e sulla concorrenza.

Nella loro esecuzione di tutti questi servizi, gli intermediari finanziari sopportano vari rischi:

• Rischio di interesse, che varia nel tempo.
• Rischio di cambio, che varia nel tempo.
• Rischio di mercato, che varia nel tempo.
• Rischio di credito, sulla solvibilità del creditore.
• Rischio di liquidità, sulle scadenze.
• Rischio da operazioni fuori bilancio, che non venivano contabilizzate (off-balance), ma che adesso non succede più.
• Rischio tecnologico, con le attività che si sono spostate dagli sportelli al web.
• Rischio operativo, a causa della possibile infedeltà dei dipendenti o del moral hazard.
• Rischio Paese o sovrano, cioè il default statale.
• Rischio di insolvenza, di loro stessi, che rischiano spesso il fallimento in periodi di crisi.

Capitolo 3 – Tassi di interesse e valutazione degli strumenti obbligazionari