Appunti di economia degli intermediari finanziari

Componenti sistema finanziario

Strumenti finanziari: regole che dettano e controllano lo scambio di denaro (contratto di un mutuo, c/c, carta di credito). Si dividono in negoziabili e non: i primi possono essere titoli o valori mobiliari, i secondi mutui.

Mercati finanziari: vedi sotto.

Intermediari finanziari: imprese specializzate nel trasferimento di denaro (banche, assicurazioni).

Regolamentazione

È cruciale che ci siano regole sul comportamento del mercato finanziario, esse hanno 3 caratteristiche:

• Stabilità: non possono essere fragili le regole quando il mercato finanziario si basa sulla fiducia reciproca di prestarsi soldi;
• Trasparenza informativa: informazioni chiare a disposizione di tutti;
• Politica monetaria: regolazione tassi di interesse.

I mercati finanziari svolgono la funzione di trasferire le risorse finanziarie di famiglie, imprese, governi che hanno un’eccedenza, perché spendono meno del loro reddito, verso quelli che hanno una carenza perché spendono di più del loro reddito. La maniera più comune per raccogliere dei fondi è l’emissione di uno strumento di debito (es. un obbligazione o un prestito ipotecario), oppure se si tratta di un’azienda si possono emettere azioni: cioè diritti su una quota dell’utile netto.

Tipi di mercati

I mercati possono essere a:

• Circuito diretto: avviene nei normali mercati finanziari dove soggetti con un surplus prestano soldi a soggetti in deficit senza l’aiuto di nessuno;
• Circuito indiretto: qui invece opera un intermediario che opera in modo attivo alla transazione, garantendo la disponibilità di fondi di una delle due controparti e ricevendo un profitto detto margine di interesse.

Intermediari finanziari

Gli intermediari finanziari si dividono in 3 gruppi:

• Creditizi:
  • Banche raccolgono fondi attraverso l’emissione di depositi in c/c e li reimpiegano per concedere finanziamenti;
  • Altri intermediari creditizi si finanziano non con il deposito in c/c ma attraverso l’emissione di obbligazioni e azioni (società di credito al consumo e leasing).
• Assicurativi:
  • Imprese di assicurazione vita: assicurano le persone offrendo prestazioni monetarie al verificarsi di eventi come la morte, ottengono i fondi dai premi di polizza;
  • Imprese di assicurazione danni: assicurano i titolari delle polizze contro eventi che possono rovinare le cose assicurate, ottengono i fondi dai premi di polizza e li reinvestono in titoli di stato;
  • Fondi pensione: veicoli mediante i quali si realizza un fondo pensionistico.
• Mobiliari: specializzati nell’operare sui mercati per conto proprio o di terzi, sono:
  • SIM (società di intermediazione mobiliare) e banche di investimento lavorano su valori mobiliari e fanno: compravendita, collocamento, consulenze nelle operazioni straordinarie tra imprese;
  • SGR (società di gestione del risparmio) raccolgono i risparmi dei singoli e delle imprese e li gestiscono in fondi comuni investendo in portafogli diversificati;
  • Le SICAV (società di investimento a capitale variabile) hanno per oggetto esclusivo l’investimento del capitale mediante l’offerta pubblica delle proprie azioni.

Mercati primari e secondari

Un mercato primario è un mercato in cui l’impresa che prende a prestito i fondi emette nuovi titoli, obbligazioni, azioni che vengono dati agli investitori. Un mercato secondario è un mercato in cui si può vendere e comprare titoli già in circolazione.

Al fine di un buon funzionamento del secondario è essenziale la presenza di intermediari quali dealer e broker. Essi hanno il compito di agevolare l’incrocio fra venditori e compratori di titoli; i dealer facilitano l’incontro comprando i titoli dai venditori e rivendendoli direttamente ai compratori interessati, i broker invece non effettuano nessuna compravendita ma mettono in contatto venditori e compratori.

Organizzazione dei mercati secondari

I mercati secondari possono essere organizzati in 2 modi:

• Borse valori: riconosciute dall’ordinamento e con regole fisse e ben precise (New York Stock Exchange);
• Mercato OTC (over the counter): operatori in sedi differenti hanno un magazzino di titoli che sono pronti ad acquistare o vendere a chiunque accetti il loro prezzo, non è regolamentato quindi è più flessibile.

Scadenza dei titoli nei mercati finanziari

Un altro criterio di distinzione dei mercati finanziari è la scadenza dei titoli scambiati:

• Mercato monetario: qui si scambiano titoli di breve durata, non superiore all’anno;
• Mercato dei capitali: qui invece si scambiano titoli di lunga durata, oltre ad un anno. Il primo mercato è usato con maggiore frequenza, poiché sono più sicuri.

Innovazioni nel mercato obbligazionario internazionale

Gli strumenti tradizionali nel mercato internazionale delle obbligazioni sono le obbligazioni estere vendute all’estero e nella valuta di quel paese (il caso di un’azienda che emette delle azioni in un paese straniero). Innovazioni in questo mercato sono l’eurobbligazione o eurobond, denominata in una valuta diversa da quella del paese di emissione, una sua variante è l’eurovalute (o eurocurrency) ossia denaro che viene depositato in banche al di fuori del paese d’origine (il più importante è l’eurodollaro).

I tassi di interesse ed il loro ruolo nella valutazione

I tassi di interesse sono una delle variabili economiche più monitorate, influenzano:

• Le scelte di consumo;
• Le scelte di risparmio;
• Le scelte di investimento: investimento in attività reali (ad es. l’acquisto di una casa) e in attività finanziarie (ad es. acquisto di azioni o di titoli di Stato).

Capitalizzazione e attualizzazione

Capitalizzazione: compro un BOT a 1000 e fra 3 mesi ricevo 1030.

C= capitale investito

M= montante, somma riscossa

Attualizzazione: è il procedimento opposto cioè il punto di vista delle banche: ricevo 1000 adesso e fra 3 mesi ne devo dare 1030.

N= valore nominale, la somma che restituirò

A= valore attuale, somma immediata che ricevo

Capitalizzazione semplice: è l’operazione più basilare.

Per la capitalizzazione avremo come formula:

M ⋅ (1+i ⋅ t)=C

Per l’attualizzazione avrò:

NA= 1+i⋅t

Capitalizzazione composta: quando un credito aumenta nel tempo aumentano anche gli interessi sugli interessi e allora dovrò usare questa operazione.

Per la capitalizzazione avremo come formula:

M ⋅ (1+i)^t=C

Per l’attualizzazione avrò:

NA= (1+i)^t

Cinque tipi di strumenti del mercato del credito

• Prestito semplice: Prestito rimborsato in una unica soluzione alla scadenza, con contestuale pagamento di un interesse sulla somma mutuata, è solito nei prestiti fra banche.
• Titolo a sconto o zero coupon bond: Prestito incorporato in una obbligazione che viene acquistata ad un prezzo inferiore al valore nominale e rimborsata alla pari (ovvero al valore nominale); esempio: i Buoni Ordinari del Tesoro emessi dal Tesoro Italiano.
• Prestito a rata costante: Prestito nel quale la somma mutuata viene restituita attraverso una serie di rate, tutte dallo stesso importo costituite da una quota capitale e da una quota interesse. È anche chiamata ammortamento francese.
• Prestito a rata variabile: Prestito nel quale la somma mutuata viene restituita attraverso una serie di rate, costituite da una quota capitale costante e da una quota interesse calcolata sul debito residuo. È anche chiamato ammortamento italiano.
• Obbligazione con cedola: Prestito nel quale la somma mutuata è rimborsata in una unica soluzione alla scadenza (valore nominale), ma periodicamente il proprietario corrisponde un pagamento a titolo di interesse: la cosiddetta cedola, i prezzi dei titoli obbligazionari sono espressi in percentuali del valore nominale (esempio: I Buoni Poliennali del Tesoro (BTP) emessi dallo Stato Italiano).

Per risolvere quest’ultima dovrò eguagliare il prezzo del BTP alla sommatoria dei flussi di cassa, cioè l’insieme di tutte le cedole più il valore nominale.

C C C VN

P= …++ + +

1 2 n n

(1+i ) (1+i) (1+i) (1+i)

Il TRES

Il TRES (tasso rendimento effettivo a scadenza) è una misura ex ante e rappresenta una delle misure più idonee a quantificare la redditività di un investimento in titoli di debito poiché considera tutte le caratteristiche che contraddistinguono il titolo oggetto di analisi e le pone a confronto con l'esborso complessivo sostenuto per entrare in possesso di tale titolo.

C C C VN

P= + +…+ +

1 2 n n

(1+TRES ) (1+TRES ) (1+TRES ) (1+TRES )

Ipotesi alla base del calcolo del TRES

• Il titolo/investimento viene tenuto in portafoglio fino alla sua scadenza;
• I flussi di cassa prima della scadenza sono integralmente reinvestiti ad un tasso costante pari al TRES; queste ipotesi sono molto irrealistiche!!

Conseguenza: Il rendimento calcolato ex post è sempre diverso dal rendimento calcolato ex ante. Però noi lo calcoliamo lo stesso perché ci permette di paragonare due investimenti anche diversi e ci dà la redditività.

Considerazioni sul TRES

• Quando il prezzo dell’obbligazione con cedola corrisponde al suo valore nominale il TRES equivale al tasso cedolare;
• Il prezzo di un’obbligazione con cedola e il TRES sono negativamente correlati: se il TRES aumenta il prezzo dell’obbligazione diminuisce e viceversa;
• Il TRES è superiore al tasso cedolare quando il prezzo dell’obbligazione è inferiore al suo valore nominale.

Un caso particolare: la rendita perpetua o consol

Definizione: Obbligazione priva di scadenza, che prevede un pagamento periodico e fisso a titolo di interesse, ma nessun rimborso in linea capitale. Non avrò mai un rimborso a fine titolo dato che non ha una data di scadenza ma riceverò per sempre una cedola. In questo caso particolare, vale la seguente relazione:

cedola

P= tasso di rendimento effettivo

Relazione talvolta utilizzata per calcolare in modo approssimato il rendimento di obbligazioni a lungo termine: TASSO DI RENDIMENTO IMMEDIATO

cedola

tasso di rendimento effettivo (TRI )= P

Su un titolo medio lungo il TRI è abbastanza preciso, in uno a breve termine è sbagliatissimo; il TRES invece è sempre preciso.

Inflazione e tassi di interesse: i tassi di interesse “reali”

Le considerazioni finora svolte non prendono in considerazione il potere di acquisto della moneta. L’inflazione ha un peso durante l’investimento. Cioè la moneta cambia il proprio potere d’acquisto. In presenza di inflazione i pagamenti futuri a titolo di interesse possiedono minor potere di acquisto. Oggi c’è una situazione strana: non c’è inflazione anzi c’è deflazione cosa vista sola in tempi di guerra. Se il rendimento in un investimento è del 2 e i prezzi crescono di 2 io non ho guadagnato nulla.

Il tasso di interesse reale è quello che determina le scelte economiche delle persone e delle aziende.

Equazione di Fisher

(1 + i) = (1 + i_r) x (1+π_e)

i= interesse nominale

i_r = interesse reale

π_e = Inflazione attesa

i_r = i + π_e + i_r x π_e

Il termine (i_r x π_e) per valori bassi dell’inflazione e del livello di interesse è trascurabile.

La relazione può essere riscritta come: i_r = i - π_e

Il rendimento di una obbligazione ed il suo prezzo sono inversamente correlati: al crescere del rendimento richiesto dagli investitori diminuisce il prezzo. Altre osservazioni:

• Tasso nominale e tasso di rendimento effettivo coincidono solo quando l’obbligazione “quota alla pari”
• Il tasso di rendimento effettivo è > del tasso nominale quando il titolo “quota sotto la pari”
• Il tasso di rendimento effettivo è < del tasso nominale quando il titolo “quota sopra la pari”

Rischi nel mercato finanziario

Rischio di credito: se un mio creditore fallisce o non ha molti soldi non potrà pagare il suo debito; il rating è uno strumento che ci aiuta a calcolare la probabilità d’insolvenza.

Rischio d’interesse: rischio che col passare del tempo i tassi cambino e di conseguenza anche il prezzo del mio titolo; la duration è uno strumento che ci dice per quanto tempo tenere un titolo. Per sintetizzare il grado di sensibilità del prezzo di una obbligazione al variare del tasso di rendimento richiesto dal mercato viene utilizzato un indicatore noto come duration o durata media finanziaria. Tecnicamente è la scadenza media ponderata dei flussi di cassa a cui il titolo darà origine, calcolata utilizzando come pesi di ponderazione i valori attuali dei vari flussi.

FC FC× + + ×t ... t1 n( ) ( )1 nt t+ +1 TRES 1 TRES1 n=DUR P

Devo fare la media ponderata quindi: moltiplico il tempo (in dodicesimi) per il cash flow del rispettivo periodo. Diviso al prezzo del titolo P.

I titoli con duration più elevata sono più rischiosi

La duration dipende da:

• Vita residua del titolo: più è lunga più è alta la DUR legame diretto;
• Pagamenti cedolari: più sono elevati e frequenti più la DUR sarà bassa legame inverso;
• Tassi d’interesse: più aumentano, la DUR diminuisce legame inverso;
• Zero coupon bond: non ho nessun flusso di cassa, la DUR sarà uguale alla vita del titolo.

Pregi e limiti della duration

• Indicazione immediata e facilmente leggibile della rischiosità relativa di titoli diversi;
• Mezzo per stimare le variazione di prezzo al variare del tasso di rendimento ΔP = -DUR x ΔTRES / (1+TRES)

ΔP/P = variazione percentuale del prezzo

ΔTRES/1+TRES = MODIFIED DURATION: è stima precisa x variazioni contenute e un’approssimazione “pessimistica” dal punto di vista dell’investitore. Più è alta più il titolo sarà rischioso ma anche ben pagato.

Le determinanti della domanda di attività

Che cos’è un’attività? Un’attività è un bene che incorpora valore. Quali elementi influenzano la decisione di comprare o conservare una determinata attività?

• Ricchezza: delimito il range di attività che posso scegliere per investire col mio attuale portafoglio, più sarò ricco più posso scegliere diversi tipi di investimenti;
• Rendimento atteso: rispetto ad altre attività, si calcola facendo la media ponderata;
• Rischio ovvero variabilità potenziale del rendimento intorno al rendimento atteso (rispetto ad altre attività); si calcola facendo lo scarto quadratico medio che è la radice della varianza ponderata;
• Liquidità (rispetto ad altre attività) facilità di trasformazione in moneta.

Esempio: due obbligazioni a confronto

Titolo 1

Rendimento Probabilità

• 3% 50%
• 5% 30%
• 6% 20%

Rendimento atteso: (3x50 + 5x30 + 6x20)/100 = 4,2% (la media ponderata)

Rischio: Deviazione Standard (scarto quadratico medio): faccio la varianza e poi la radice (3-4,2)² x 50 + (5-4,2)² x 30 + … /100 = 156.25 = 1,25%

Titolo 2

Rendimento Probabilità

• 4,2% 100%

Rendimento atteso = 4,2%

Deviazione Standard = 0%

Questi 2 investimenti hanno lo stesso rendimento atteso (4,2) per scegliere quindi guardo il rischio cioè la deviazione standard. 3 tipi di investitore:

• Avverso al rischio: sceglie quello minore;
• Neutrale al rischio: non guarda il rischio (è solo teorico);
• Propenso al rischio: cerca il rischio (quasi un giocatore d’azzardo) a parità di rendimento sceglie comunque il rischio maggiore.

Avrò sempre a che fare solo col primo tipo.

Domanda e offerta nel mercato obbligazionario

Ipotizziamo momentaneamente che esista un solo strumento obbligazionario e dunque un solo tasso di interesse; tenendo costanti la ricchezza, il rischio e la liquidità:

Disegno un grafico dove su X ho la quantità Q del titolo comprata e venduta e su Y ho il TRES (i=tasso d’interesse). Guardo il mio grafico sul libro pag. 74

La curva di domanda sarà inclinata positivamente, quella di offerta negativamente. L’equilibrio di mercato si trova quando la quantità domandata eguaglia quella offerta (punto di intersezione delle curve di domanda e offerta). Il tasso di interesse in corrispondenza del quale questo avviene si chiama tasso di interesse di equilibrio oppure market-clearing interest rate.

Variazioni dei tassi di interesse di equilibrio

Adesso ricchezza, rischio e liquidità non sono più costanti ma variabili. Ragioni che possono provocare spostamenti della curva di domanda:

• A. Variazioni della ricchezza degli investitori
• B. Variazioni dei rendimenti attesi delle obbligazioni rispetto ad attività alternative
• C. Variazioni del rischio delle obbligazioni rispetto ad attività alternative
• D. Variazioni della liquidità delle obbligazioni rispetto ad attività alternative

A: Ricchezza: in fase di espansione economica, l’aumento di ricchezza genera un aumento di domanda per ogni livello di tasso di interesse (ovvero la curva si sposta parallelamente verso destra, il TRES diminuisce). Il contrario ovviamente avviene in fase di recessione.