appunti delle lezioni- Ragioneria corso avanzato

Ragioneria corso avanzato

1a e 2a lezione

Il capitale economico - generalità

Capitale economico: complesso di beni a disposizione dell'azienda.

Beni: tutto ciò che può formare oggetto di diritto.

Capitale:

• Aspetto qualitativo: inventario.
• Aspetto quantitativo: valutazione numerica (valore sintetico del capitale).

Valutazione: configurazione (situazione) di capitale: di costituzione, di liquidazione, di funzionamento, trasformazione, trasferimento.

Capitale di trasferimento

Il capitale di trasferimento è il capitale dell’impresa situata in ipotesi di trasferimento in senso stretto (cessione) o in senso ampio (fusione, scissione, privatizzazione → operazioni che comportano il mutamento del soggetto economico) del complesso aziendale.

Il capitale di trasferimento può essere:

• Capitale strategico nell’ottica dell’acquirente: valore che il soggetto acquirente attribuisce al complesso aziendale.
• Capitale strategico nell’ottica del venditore: la valutazione è effettuata alla luce della complessiva situazione economica del venditore.
• Capitale economico W: l’ottica valutativa è quella del perito indipendente, neutrale rispetto alle parti.

Il capitale economico presenta 2 requisiti:

1. Requisito oggettivo: il trasferimento (reale o ipotizzato) in senso stretto o in senso lato del complesso aziendale.
2. Requisito soggettivo: l’ottica valutativa del perito indipendente, in posizione di terzietà rispetto alle parti (stand alone).

La valutazione deve essere effettuata il soggetto valutatore non deve tener conto:

• Degli interessi delle parti coinvolte nell’operazione.
• Eventuali sinergie, economie, e/o diseconomie derivanti alle parti dall’operazione.

Capitale economico è una grandezza astratta, neutrale, generale, dunque, non tiene conto delle motivazioni specifiche, né dei vantaggi o svantaggi economici che interessano le parti coinvolte nell’operazione.

Al contrario, il capitale strategico è stimato considerando sinergie, economie e diseconomie che derivano all’acquirente o al venditore dall’operazione.

Il soggetto acquirente mira ad attribuire all’azienda un valore in funzione delle sinergie e delle opportunità incrementali che ad esso derivano dall’operazione.

Wb = W + S + O

• Wb = capitale strategico nell’ottica dell’acquirente
• W = valore economico del capitale
• S = valore delle sinergie
• O = valore delle opportunità incrementali

Sinergie (breve termine)

Le sinergie sono stimate come somma dei differenziali di flussi (finanziari o di redditi) attualizzati rinvenienti dall’operazione.

Le sinergie possono essere di vario tipo:

• Sinergie di mercato: riduzione della concorrenza a seguito della acquisizione di imprese operanti nello stesso settore.
• Sinergie operative: sfruttamento delle interrelazioni esistenti tra il sistema produttivo (processo produttivo) dell’impresa acquirente e della target; es. condividere attività all’interno della catena del valore → trasporto del vino in casse di legno, e poi trasporto legno in casse di legno; sfruttamento delle economie di scala.
• Sinergie finanziarie: sfruttamento delle eccedenze di liquidità dell’impresa target da parte dell’acquirente; es. cash pooling = le imprese di un gruppo fanno un c/c comune nel quale periodicamente le società versano le loro eccedenze di cassa; quelle che hanno deficit di cassa possono utilizzare le eccedenze di cassa delle altre società del gruppo.
• Sinergie tributarie: vantaggio fiscale derivante dall’operazione.

Opportunità incrementali (medio lungo termine)

Sono le prospettive strategiche offerte dall’operazione (metodo reddituale virtuale).

Esistono differenti tipologie di acquirente:

• Acquirente imprenditore: acquisisce l’impresa per esercitarne il governo.
• Acquirente investitore: valuta la convenienza dell’acquisto in termini comparativi rispetto ad altri investimenti alternativi.
• Acquirente speculatore: mira a massimizzare la differenza tra il valore di vendita dell’impresa (in un momento successivo, ma non molto lontano dall’acquisto) e il suo prezzo di acquisto.

La valutazione strategica nell’ottica del venditore mira ad attribuire un valore all’impresa cedente in funzione delle economie e delle diseconomie che derivano al venditore dall’operazione.

Le economie e/o diseconomie sono stimate con riferimento al gruppo che fa capo al venditore. La convenienza dell’operazione di trasferimento è valutata in termini di economicità di gruppo.

La convenienza del trasferimento è pertanto stimata come differenza tra il valore del gruppo con l’azienda cedenda e il valore del gruppo senza la stessa.

Esempio 1:

Esiste un soggetto X il quale è il soggetto economico del Gruppo X che comprende la A spa e la B spa. Esiste un soggetto Y che è il proprietario del gruppo Y che è composto solo dalla C spa. Il soggetto X cede la B spa al soggetto Y.

Quale valore assume l’azienda target nell’ottica del venditore?

Valore strategico di B spa nell’ottica del venditore = Valore del Gruppo X con l’azienda B - Valore del Gruppo X senza l’azienda B (A spa + B spa - A spa) (prezzo minimo che il venditore è disposto ad accettare) valutazione del gruppo nell’ottica del venditore prima e dopo il trasferimento di B spa.

Quale valore assume l’azienda cedenda nell’ottica dell’acquirente?

Valore strategico di B spa nell’ottica dell’acquirente = Valore del Gruppo Y con l’azienda B - Valore del Gruppo Y senza l’azienda B (C spa + B spa - C spa) (prezzo massimo che l’acquirente è disposto a pagare) valutazione del gruppo nell’ottica dell’acquirente dopo e prima dell’acquisizione di B spa.

Il prezzo effettivo della transazione normalmente è compreso tra Wb e Ws.

Wb < P < Ws

Di norma il prezzo effettivo dell’operazione non coincide con il valore economico del capitale tranne nel caso in cui le parti si siano accordate per fissare un prezzo uguale al valore individuato da un perito indipendente.

Il prezzo di norma diverge dal valore economico per i seguenti fattori:

• Forza contrattuale delle parti
• Abilità negoziale delle parti
• Motivazione personale delle parti
• Indifferente valore delle sinergie realizzabili dalle parti con l’operazione
• Asimmetrie informative

Ambiti di applicazione delle misurazioni di valore economico

Gli ambiti nei quali è rilevante la valutazione del capitale economico d'impresa sono principalmente i seguenti:

• Garanzia. Il W (capitale economico) svolge una funzione di garanzia nei confronti degli stakeholder. In una molteplicità di operazioni societarie, la fissazione del valore del capitale da parte di un terzo indipendente garantisce gli stakeholder circa la validità di quel valore.
• Monitorare. La stima di W (capitale economico) consente di monitorare il valore dell’impresa a sé stessa, al fine di attuare strategie di sviluppo, integrazione, ristrutturazione (la società è valutata da sé stessa e non da un terzo indipendente).

Value-based planning: si controlla il valore economico dell'impresa per valutare ad esempio:

• La convenienza di un'operazione straordinaria
• Per valutare l'opportunità di dismettere aree di affari
• Per individuare la soglia di valore di borsa sotto la quale l'impresa è scalabile (rastrellamento delle deleghe di voto per diventare soggetto economico, la proxy fight); ad esempio Sig. Salini che scala la società di costruzioni Impregilo, partendo da l'1% delle azioni arrivando al 7%, sostituendo gli amministratori e divenendo soggetto economico

Individuare valore di poste di bilancio. La stima di W può essere necessaria per il bilancio, in particolar modo con i principi IAS/IFRS (valutate al fair value).

Performance aziendale. La stima di W può essere utile per valutare periodicamente la performance aziendale (teoria della creazione e della diffusione del valore, ideata dal prof. Guatri).

Introduzione sulle metodologie di stima del capitale economico

Esistono molteplici metodologie per la stima del W. La dottrina ha individuato le quattro caratteristiche che una metodologia di stima deve possedere per essere affidabile:

1. Razionalità: la metodologia deve essere concettualmente valida, fondata su una teoria forte e che dimostri il collegamento tra i parametri utilizzati e il capitale della società (es. metodo reddituale). Sono utilizzati anche metodi empirici, utilizzati nella prassi (es. moltiplicatore del valore delle sole risorse che possiede un'impresa) ma sono irrazionali, non riconosciuti dalla dottrina.
2. Obiettività: il metodo deve fondarsi su dati attendibili e deve essere concretamente applicabile e verificabile.
3. Neutralità: la tecnica impiegata deve prescindere dagli interessi e dalle motivazioni dei soggetti coinvolti nell'operazione.
4. Stabilità: il metodo deve fondarsi su dati che rifuggono da situazioni contingenti (devono rappresentare un trend medio).

Attenzione: Non esiste nella realtà una metodologia di stima che possegga contemporaneamente i quattro requisiti indicati, quindi non esiste la migliore in assoluto in tutti gli aspetti insieme. Esiste però la metodologia più adatta e adeguata alla singola situazione, in funzione della quantità e della qualità dei dati disponibili e in funzione della complessiva situazione dell'impresa valutata.

Metodologie di stima di W: (schema introduttivo)

• Metodi diretti (metodi relativi): valutano l'azienda sulla base di grandezze di mercato (prezzi, quotazioni...)
• Metodi indiretti (metodi assoluti): basati su grandezze contabili (prese dal bilancio). Si dividono in:
• Flusso: Metodi basati su grandezze flusso si dividono in metodi teorici e metodi semplificati (questi ultimi sono applicati sulla pratica, metodo semplificato reddituale e metodo semplificato finanziario).
• Stock: Metodi basati su grandezze stock - metodi patrimoniali.
• Flusso-stock: Metodi basati su grandezze flusso-stock - metodi misti.

Il giudizio integrato di valutazione (GIV)

(Studiare con senso critico e non a memoria) - ideato dal Prof. Luigi Guatri.

Non si tratta di una vera e propria teoria ma una serie di prescrizioni e vademecum per la valutazione dell'impresa. Molto critico verso la prassi degli anni '90 della valutazione del W considerata troppo rozza.

Guatri fonda il suo giudizio su talune considerazioni:

• Un'unica formula valutativa non riesce a catturare tutte le determinanti del valore di un'impresa.
• Gli input delle formule non sempre sono adeguatamente stimati o considerati.
• In talune situazioni formule diverse (che dovrebbero condurre a risultati simili o uguali) conducono a risultati divergenti.

I 3 pilastri del GIV:

Per avere una stima di capitale economico affidabile occorre:

1. Avere una solida base informativa ed effettuare un'analisi dei fondamentali (es. analisi del bilancio per 3 anni almeno) dell'impresa valutanda.
2. Applicare almeno una formula relativa (almeno un metodo diretto).
3. Applicare una pluralità di formule e modelli (configurazioni di capitale).

Con riferimento al punto 3 (configurazioni di capitale), si distingue:

• Capitale economico: valori attesi del medio termine.
• Capitale (o valore) potenziale: simile al capitale strategico, è il valore delle attività in essere più il valore delle opportunità di crescita (valori attesi del medio e lungo termine).
• Valore potenziale controllabile: mediazione tra valore economico e capitale potenziale.

Premessa sulle metodologie di stima del capitale economico

Tutte le metodologie di stima del capitale economico possono essere applicate secondo due diversi approcci:

• Equity approach to valuation
• Entity approach to valuation

Nell’equity approach to valuation il valore economico del capitale è stimato in via immediata con una formula la cui incognita è proprio W.

Nell’Entity approach to valuation il valore economico del capitale è stimato in via mediata, come differenza tra il Firm Value e il valore corrente dei debiti finanziari. L'incognita delle formule è FV. Sottraendo al FV il valore di D si trova successivamente W: W = FV – D.

Metodi diretti

I metodi diretti stimano il valore economico del capitale sulla base dei prezzi, espressi dal mercato per quote di capitale dell'impresa stessa o di imprese ad essa assimilabili.

Esistono due grandi gruppi di metodi diretti:

• Metodi diretti in senso stretto
• Metodi diretti fondati sui moltiplicatori di borsa (multiple approach)

Metodi diretti in senso stretto

Si applicano in modo differente a seconda che l’impresa target sia o meno quotata in borsa.

Caso impresa quotata in borsa: Se l'impresa target è quotata in una borsa valori, il valore economico del capitale è pari al valore corrente del suo capitale sociale. Nel caso di società aventi diverse categorie di azioni il valore del capitale economico è pari alla somma dei prodotti del numero di azioni di ciascuna categoria per la rispettiva quotazione.

In Formula: W = ∑ Pi • mi

Dove:

• Pi = prezzo di Borsa (quotazione) delle azioni della iesima categoria (ordinarie, privilegiate…)
• mi = numero azioni della iesima categoria

Ragionamenti:

• Quotazioni di borsa adeguate: bisogna prendere in considerazione un arco temporale adeguato.
• Piazza di quotazione
• Categorie di azioni, potrebbero avere un periodo di quotazione diverso.

Caso impresa non quotata in borsa: Se la società target non è quotata in borsa, il W è fatto pari alla media aritmetica (semplice o ponderata) dei prezzi di transazione di quote di capitale di società ad esse assimilabili.

In formula: W = valore economico del capitale

Dove:

• Pi = prezzo (valore) economico della iesima società del campione
• Wi = peso attribuito alla iesima società del campione (weight)

Ai fini dell’applicazione della formula indicata:

• Il campione deve essere numericamente significativo (significatività statistica)
• Le aziende del campione devono essere omogenee e assimilabili alla target in funzione di una serie di parametri:

• Dimensione (fatturato, dipendenti, volume degli investimenti)
• Risultati reddituali (redditi d'esercizio degli ultimi 3-5 anni)
• Struttura finanziaria (composizione del capitale di credito, leverage)

Queste condizioni sono necessarie ma non sufficienti per applicare questo metodo, che ha delle debolezze (la scelta dei pesi è soggettiva, i prezzi di transazione comprendono condizioni soggettive di valutazione e quindi peccano dal punto di vista neutrale di valutazione).

N.B. si chiamano anche metodi diretti in basati sui prezzi di transazioni comparabili:

1. I prezzi sono soggettivi.
2. I prezzi includono condizioni soggettive di negoziazione.
3. I pacchetti di capitale di dimensioni diverse non sono tra loro omogenei.

La formula è applicata non sui prezzi espressi in euro ma è applicata a dei quozienti dati dal rapporto tra il prezzo e una grandezza contabile.

Metodi diretti fondati sui moltiplicatori di borsa

Si fondano sull’ipotesi che imprese simili presentano dei rapporti tra valore economico del capitale e una grandezza contabile tra loro assimilabili.

In formula vale la seguente equivalenza:

Wt = W = valore economico del capitale della società target

Dove:

• Kt = grandezza contabile della società target
• Ps = prezzo medio di mercato del capitale di un campione di società assimilabili alla target
• Ks = valore medio del campione della grandezza contabile
• S = sample

Affinché la formula sia affidabile occorre che:

• Il campione sia numericamente significativo.
• Le società del campione siano similari alla target per dimensione, risultati reddituali, livello di indebitamento.
• La grandezza contabile sia scelta in modo adeguato (le principali grandezze contabili sono il reddito d’esercizio E earnings, Cash flow CF, capitale netto BV book value, fatturato F oppure sales).

Ne discende che i multipli principalmente impiegati sono:

• P/E price on earnings
• P/CF price on cash flow
• P/BV price on book value
• P/S price on sales

Considerazioni, I multipli dipendono da:

• Situazione società target (perdita, crisi finanziaria)
• Caratteristiche del settore di appartenenza
• Caratteristiche intrinseche ai multipli (il reddito è una grandezza significativa ma risente delle politiche di bilancio, il capitale netto risente delle politiche di bilancio, il fatturato è la grandezza più obiettiva ma è grossolana, il cash flow è una grandezza significativa solo se è commisurata al ciclo degli investimenti dell'impresa)

Le grandezze considerate devono sempre essere grandezze medio normali. Il metodo è di tipo Equity approach to valuation. Si chiamano anche metodi fondati sui moltiplicatori semplici.

Esistono anche moltiplicatori complessi

Si possono avere formule fondate sull’entity approach to valuation. L'equivalenza sulla quale si fonda il metodo è:

Dove:

• Wt = W = valore economico del capitale della società target
• Dt = valore corrente dei debiti finanziari della società target
• Kt = grandezza contabile della società target
• Ps = quotazione media di mercato di un campione di società