appunti delle lezioni- Ragioneria corso avanzato
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ESTRATTO DOCUMENTO
esiste un soggetto X il quale è il soggetto economico del Gruppo X che comprende la A
spa e la B spa.
esiste un soggetto Y che è il proprietario del gruppo Y che è composto solo dalla C spa.
Il soggetto X cede la B spa al soggetto Y.
Quale valore assume l’azienda target nell’ottica del venditore?
VALORE STRATEGICO VALORE DEL GRUPPO X VALORE DEL GRUPPO X
DI B SPA NEL’OTTICA = CON L’AZIENDA B - SENZA L’AZIENDA B
DEL VENDITORE A spa + B spa A spa
(prezzo minimo che il
venditore è disposto ad
Accettare) valutazione del gruppo nell’ottica del venditore prima e
dopo il trasferimento di B spa.
Quale valore assume l’azienda cedenda nell’ottica dell’acquirente?
VALORE STRATEGICO VALORE DEL GRUPPO Y VALORE DEL GRUPPO Y
DI B SPA NEL’OTTICA = CON L’AZIENDA B - SENZA L’AZIENDA B
DELL’ACQUIRENTE C spa + B spa C spa
(prezzo massimo che
l’acquirente è disposto
a pagare) valutazione del gruppo nell’ottica dell’acquirente dopo
e prima dell’acquisizione di B spa.
Wb Ws
prezzo max acquirente prezzo min venditore
Il prezzo effettivo della transazione normalmente è compreso tra Wb e Ws.
Wb < P < Ws W ≠ P
Di norma il prezzo effettivo dell’operazione non coincide con il valore economico del
capitale tranne nel caso in cui le parti si siano accordate per fissare un prezzo uguale al
valore individuato da un perito indipendente.
Il prezzo di norma diverge dal valore economico per i seguenti fattori:
- forza contrattuale delle parti
- abilità negoziale delle parti
- motivazione personale delle parti
- l’indifferente valore delle sinergie realizzabili dalle parti con l’operazione
- asimmetrie informative
27-9-17
3a Lezione
AMBITI DI APPLICAZIONE DELLE MISURAZIONI DI VALORE ECONOMICO
Gli ambiti nei quali è rilevante la valutazione del capitale economico d'impresa sono
principalmente i seguenti:
1 garanzia
. Il W (capitale economico) svolge una funzione di nei confronti degli
stakeholder. In una molteplicità di operazioni societarie, la fissazione del valore del
capitale da parte di un terzo indipendente garantisce gli stakeholder circa la validità di quel
valore.
2 monitorare
. La stima di W (capitale economico) consente di il valore dell’impresa a se
stessa, al fine di attuare strategie di sviluppo, integrazione, ristrutturazione (la società è
valutata da se stessa e non da un terzo indipendente).
Value-based planning: si controlla il valore economico dell'impresa per valutare ad es.:
- la convenienza di un'operazione straordinaria
- per valutare l'opportunità di dismettere aree di affari
- per individuare la soglia di valore di borsa sotto la quale l'impresa è scalabile
(rastrellamento delle deleghe di voto per diventare soggetto economico, la proxy fight); ad
es. Sig. Salini che scala la società di costruzioni Impregilo, partendo da l'1% delle azioni
arrivando al 7%, sostituendo gli amministratori e divenendo soggetto economico
3 individuare valore di poste di
. La stima di W può essere necessaria per il alcune
bilancio, in particolar modo con i principi IAS/IFRS (valutate al fair value).
4 performance aziendale
. La stima di W può essere utile per valutare periodicamente la
(teoria della creazione e della diffusione del valore, ideata dal prof. Guatri)
INTRODUZIONE SULLE METODOLOGIE DI STIMA DEL CAPITALE ECONOMICO
Esistono molteplici metodologie per la stima del W. La dottrina ha individuato le quattro
caratteristiche che una metodologia di stima deve possedere per essere affidabile:
1 Razionalità:
. la metodologia deve essere concettualmente valida, fondata su una teoria
forte e che dimostri il collegamento tra i parametri utilizzati e il capitale della società (es.
metodo reddituale). Sono utilizzati anche metodi empirici, utilizzati nella prassi (es.
moltiplicatore del valore delle sole risorse che possiede un'impresa) ma sono irrazionali,
non riconosciuti dalla dottrina.
2 Obiettività:
. il metodo deve fondarsi su dati attendibili e deve essere concretamente
applicabile e verificabile
3 Neutralità:
. la tecnica impiegata deve prescindere dagli interessi e dalle motivazioni dei
soggetti coinvolti nell'operazione
4 Stabilità:
. il metodo deve fondarsi su dati che rifuggono da situazioni contingenti
(devono rappresentare un trend medio)
ATTENZIONE: Non esiste nella realtà una metodologia di stima che possegga
contemporaneamente i quattro requisiti indicati, quindi non esiste la migliore in assoluto in
tutti gli aspetti insieme. Esiste però la metodologia più adatta e adeguata alla singola
situazione, in funzione della quantità e della qualità dei dati disponibili e in funzione della
complessiva situazione dell'impresa valutata.
METODOLOGIE DI STIMA DI W: (schema introduttivo)
1 . METODI DIRETTI (metodi relativi): valutano l'azienda sulla base di grandezze di
mercato (prezzi, quotazioni...)
2 . METODI INDIRETTI (metodi assoluti): basati su grandezze contabili (prese dal
bilancio). Si dividono in: flusso:
Metodi basati su grandezze si dividono in metodi teorici e metodi
⁃
semplificati (questi ultimi sono applicati sulla pratica, metodo semplificato reddituale e
metodo semplificato finanziario) stock:
Metodi basati su grandezze metodi patrimoniali
⁃ flusso-stock:
Metodi basati su grandezze metodi misti
⁃
IL GIUDIZIO INTEGRATO DI VALUTAZIONE (GIV)
(studiare con senso critico e non a memoria) - ideato dal Prof. Luigi Guatri
Non si tratta di una vera e propria teoria ma una serie di prescrizioni e vademecum per la
valutazione dell'impresa. Molto critico verso la prassi degli anni '90 della valutazione del W
considerata troppo rozza.
Guatri fonda il suo giudizio su talune considerazioni:
Un'unica formula valutativa non riesce a catturare tutte le determinanti del
⁃
valore di un'impresa
Gli imput delle formule non sempre sono adeguatamente stimati o considerati
⁃ In talune situazioni formule diverse (che dovrebbero condurre a risultati simili o
⁃
uguali) conducono a risultati divergenti
I 3 pilastri del GIV:
Per avere una stima di capitale economico affidabile occorre:
1 fondamentali
. Avere una solida base informativa ed effettuare un'analisi dei
(es. analisi del bilancio per 3 anni almeno)
dell'impresa valutanda
. almeno una formula relativa
2 Applicare (almeno un metodo diretto)
3 pluralità
. Applicare una di formule e modelli (configurazioni di capitale)
Con riferimento al punto 3 (configurazioni di capitale), si distingue:
Capitale economico: valori attesi del medio termine
⁃ Capitale (o valore) potenziale: simile al capitale strategico, è il valore delle
⁃
attività in essere più il valore delle opportunità di crescita (valori attesi del medio e lungo
termine) Valore potenziale controllabile: mediazione tra valore economico e capitale
⁃
potenziale
4° lezione
Premessa sulle metodologie di stima del capitale economico
Tutte le metodologie di stima del capitale economico possono essere applicate
secondo due diversi approcci: Eq
· uity approach to valuation Entity approach to
valuation Ne
· ll’equity approach to valuation Il valore economico del capitale è
stimato in via immediata con una formula la cui incognita è
proprio W. Ne
· l Entity approach to valuation il valore economico del capitale è
stimato in via mediata, come differenza tra il Firm Value e il
valore corrente dei debiti finanziari. L'incognita delle formule è FV.
Sottraendo al FV il valore di D si trova successivamente W: W= FV – D
I
· METODI DIRETTI
I metodi diretti stimano il valore economico del capitale sulla base dei prezzi,
espressi dal mercato per quote di capitale dell'impresa stessa o di imprese ad
essa assimilabili.
Esistono due grandi gruppi di metodi diretti: Me
· todi diretti in senso stretto Me
· todi diretti fondati sui moltiplicatori di borsa (multiple approach)
Metodi Diretti In Senso Stretto
Si applicano in modo differente a seconda che l’impresa target sia o meno
quotata in borsa.
Caso Impresa quotata in borsa: Se l'impresa target è quotata in una borsa
valori, il valore economico del capitale è pari al valore corrente del suo capitale
sociale. Nel caso di società aventi diverse categorie di azioni il valore del
capitale economico è pari alla somma dei prodotti del numero di azioni di
ciascuna categoria per la rispettiva quotazione. In Formula :
W = ∑ Pi • mi
Pi = prezzo di Borsa (quotazione) delle azioni della iesima categoria (ordinarie,
privilegiate…)
mi = nr azioni della iesima categoria
Ragionamenti: Qu
· otazioni di borsa adeguate : bisogna prendere in considerazione un arco
temporale adeguato Pia
· zza di quotazione Cat
· egorie di azioni, potrebbero avere un periodo di quotazione diverso .
Caso impresa non quotata in borsa: Se la società target non è quotata in
borsa il w è fatto pari alla media aritmetica (semplice o ponderata) dei prezzi di
transazione di quote di capitale di società ad esse assimilabili. In formula:
W = valore economico del capitale
Pi = prezzo (valore) economico della iesima società del campione
Wi = peso attribuito alla iesima società del campione (weight)
Ai fini dell’applicazione della formula indicata: Il
· campione deve essere numericamente significativo (significatività
statistica) Le
· aziende del campione devono essere omogenee e assimilabili alla target
in funzione di una serie di parametri:
- Di
mensione (fatturato, dipendenti, volume degli investimenti)
- Ris
ultati reddituali (redditi d'esercizio degli ultimi 3-5 anni)
- Str
uttura finanziaria (composizione del capitale di credito, leverage)
Queste condizioni sono necessarie ma non sufficienti per applicare questo
metodo, che ha delle debolezze (la scelta dei pesi è soggettiva, i prezzi di
transazione comprendono condizioni soggettive di valutazione e quindi
peccano dal punto di vista neutrale di valutazione)
N.B. si chiamano anche metodi diretti in basati sui prezzi di transazioni
comparabili
1. I
prezzi sono soggettivi
2. I
prezzi includono condizioni soggettive di negoziazione
3. I
pacchetti di capitale di dimensioni diverse non sono tra loro omogenei.
La formula è applicata non sui prezzi espressi in euro ma è applicata a dei
quozienti dati dal rapporto tra il prezzo e una grandezza contabile.
Metodi Diretti Fondati Sui Moltiplicatori Di Borsa
Si fondano sull’ipotesi che imprese simili presentano dei rapporti tra valore
economico del capitale e una grandezza contabile tra loro assimilabili. In
formula vale la seguente equivalenza :
Wt = W = valore economico del capitale della società target
Kt = grandezza contabile della società target
Ps = prezzo medio di mercato del capitale di un campione di società
assimilabili alla target
Ks = valore medio del campione della grandezza contabile
S = sample
Affinché la formula sia affidabile occorre che il campione sia numericamente
significativo; le società del campione siano similari alla target per dimensione,
risultati reddituali, livello di indebitamento; la grandezza contabile sia scelta in
modo adeguato (le principali grandezze contabili sono il reddito d’esercizio E
earnings, Cash flow CF, capitale netto BV book value, fatturato F oppure sales.)
Ne discende che i multipli principalmente impiegati sono: P/
· E price on earnings P/C
· F price on cash flow P/
· BV price on book value P/
· S price on sales
Considerazioni, I multipli dipendono da:
- Sit
uazione società target (perdita, crisi finanziaria)
- Car
atteristiche del settore di appartenenza
- Car
atteristiche intrinseche ai multipli (il reddito è una grandezza
significativa ma risente delle politiche di bilancio, il capitale netto
risente delle politiche di bilancio, il fatturato è la grandezza più
obiettiva ma è grossolana, il cash flow è una grandezza
significativa solo se è commisurata al ciclo degli investimenti
dell'impresa)
Le grandezze considerate devono sempre essere grandezze medio normali. Il
metodo è di tipo Equity approach to valuation. Si chiamano anche metodi
fondati sui moltiplicatori semplici.
5° lezione
Esistono anche moltiplicatori complessi: si possono avere formule fondate
sull’entity approach to valuation. L'equivalenza sulla quale si fonda il metodo è:
Dove Wt = W = valore economico del capitale della società target
Dt = valore corrente dei debiti finanziari della società target
Kt = grandezza contabile della società target
Ps = quotazione media di mercato di un campione di società comparabili alla
target
Ds = valore medio dei debiti finanziari delle società del campione
Ks = valore medio della grandezza contabile delle società del campione
E inoltre noto che Wt + Dt = Firm Value della società target.
Ws + Ds = Firm Value medio delle società del campione
Le grandezze contabili principalmente
impiegate sono le seguenti:
-
EBIT earnings before interests
and taxes
-
EBITD earnings before
interests, taxes and
depreciation
- EBI
TDA earnings before interests, taxes, depreciation and
amortisation.
Da esse discendono i seguenti moltiplicatori:
FV /EBIT
· FV/EBITD
· FV/EBITDA
·
Depreciation = ammortamento immobilizzazioni materiali
Amortisation = ammortamento immobilizzazioni immateriali.
La scelta dell'indicatore va fatta in base a:
- Co
mpletezza della grandezza contabile (EBIT)
- Obi
ettività della grandezza contabile (ebitda) perché non è influenzata
da nessun tipo di ammortamento mentre le altre due grandezze ne
risentono delle politiche di bilancio.
CONSIDERAZIONI SUI METODI DIRETTI
Tanti metodi si fondano sulla teoria dei mercati efficienti: i prezzi di borsa
riflettono i fondamentali delle società quotate. La teoria poggia su alcuni
postulati:
1. I mercati finanziari sono concorrenziali
2. Nei mercati sono scambiati pacchetti di maggioranza
3. I mercati sono trasparenti, non ci sono asimmetrie informative e le
informazioni hanno costo nullo
4. Gli operatori nei mercati finanziari sono razionali.
Purtroppo, in Italia ci sono dei limiti:
1. Il mercato finanziario è poco evoluto, operano pochi grandi gruppi.
2. Nei mercati finanziari è scambiato solo di flottante (10 -20% del capitale
delle società)
3. I mercati non sono trasparenti
4. Nei mercati operano gli speculatori.
Il mercato italiano di borsa, non è un mercato efficiente, ma anche nei mercati
più evoluti l'efficienza si manifesta solo in forma debole (solo alcuni postulati).
I metodi indiretti sono deboli dal punto di vista della razionalità. I
metodi diretti sono anche deboli sul profilo della neutralità (i prezzi di
borsa riflettono le condizioni soggettive di negoziazione). I metodi diretti si
possono applicare, ma facendo attenzione a determinate modalità di
applicazione (si consideri un adeguato campione di società comparabili, si
utilizzino dati riferiti ad un arco temporale sufficientemente stabile; i dati siano
elaborati in modo ragionato).
Molto spesso i metodi diretti sono utilizzati come metodi di controllo. Prima
valuto con metodo indiretto, e poi sistemo con un metodo diretto per
controllare.
6° lezione esercitazione (non arduini) e 7° lezione 1a inglese
8a lezione 10/10/17
I METODI FONDAMENTALI TEORICI (INDIRETTI)
Sono metodi fondati su flussi. Ipotizzano che il valore economico del capitale d’impresa è
pari alla somma dei FLUSSI ATTESI per tutto l’orizzonte temporale della vita d’impresa,
opportunamente attualizzati.
Formula finanziaria fondamentale teorica
1 2 n-1 n
W= F1xV + F2 x V + … + F n-1 x V + Fn x V
-> W valore economico capitale
-> F1, 2, n-1 sono flussi di cassa netti disponibili attesi negli anni da 1 a n-1
-> Fn è flusso di cassa netto disponibile dell’anno n, separato dagli altri perchè è
comprensivo del valore finale di liquidazione, cessazione o realizzo dell’impresa
-> V1, V2, V alla n sono i fattori di attualizzazione
-> V alla n = 1/ (1+ i)alla n Dove i è il tasso di attualizzazione
Formula reddituale fondamentale teorica
-> R1, 2, n-1, n = redditi puntuali (diversi anno dopo anno), attesi negli n anni di vita
dell’impresa
-> P’n = valore finale di realizzo dell’impresa (tutte le attività - tutte le passività =
patrimonio netto), al netto delle riserve formate con utili non distribuiti. Contabilmente il
patrimonio netto è formato da riserve formate da utili non distribuiti
-> v1, 2 , n-1, n fattori di attualizzazione
Formula fondamentale teorica fondata sui flussi di dividendi
-> D1, 2, n-1, n, sono i flussi di dividendi attesi negli n anni dell’impresa, dati agli azionisti
-> Pn è il valore finale di realizzo dell’impresa, PER INTERO, compreso di riserve
distribuitili
-> V1, 2, n-1, n, sono i fattori attualizzazione
N.B. Nonostante tale metodo sia considerato to dalla letteratura come un metodo teorico,
dividend discount
nella prassi degli ultimi anni, esso è stato applicato, conosciuto come
model. Si può applicare se l’impresa ha una politica dei dividendi stabile.
Prima osservazione generale: I tre metodi, in assenza di attualizzazione e di inflazione,
conducono allo STESSO identico risultato. Considerano tutta la vita dell’impresa (ogni
anno viene considerato, es. i flussi di 150 anni). -> Ricavi e costi di esercizio si
attribuiscono sulla base del criterio della competenza economica; proprio per questo, anno
dopo anno i flussi di cassa non coincidono con i redditi ne con i dividendi. Alla fine della
vita dell’impresa coincidono ma sono distribuiti in maniera diversa nel tempo nei vari anni.
Seconda osservazione: tali metodi sono molto razionali, ma peccano dal lato della
OBIETTIVITÀ (pratica applicabilità), perché sono di difficile applicazione: i parametri sono
difficilmente misurabili e prevedibili.
A causa di questa debolezza, nella prassi si applicano formule “semplificate”, che
riguardano tre aspetti:
L’orizzonte temporale
1. -> la stima puntuale dei parametri avviene per un
periodo finito -> previsioni esplicite per un periodo limitato.
Le modalità di stima dei flussi di variabili medio-normali,
2. sono di norma
inoltre i valore attesi sono dedotti da quelli passati
La stime del valore finale di realizzo
3. -> esso è implicito nei flussi attesi
I METODI REDDITUALI SEMPLIFICATI
Si fondano sull’ipotesi che il valore economico del capitale d’impresa sia funzione della
capacità dell’impresa stessa di generare redditi nel periodo futuro. Si parte dalla formula
reddituale teorica:
-> R 1, 2, n-1, n = redditi puntuali (diversi anno dopo anno), attesi negli n anni di vita
dell’impresa
-> P’n = valore finale di realizzo dell’impresa (tutte le attività - tutte le passività =
patrimonio netto), al netto delle riserve formate con utili non distribuiti. Contabilmente il
patrimonio netto è formato da riserve formate da utili non distribuiti
-> v 1, 2 , n-1, n sono fattori di attualizzazione
semplificazioni
Le che consentono di applicare la formula complessa (presi dalla
seconda osservazione generale e adattati a questo modello reddituale) riguardano:
1. l’orizzonte temporale di riferimento
2. La configurazione dei flussi di reddito
3. Le modalità di stima dei flussi reddituali attesi
Orizzonte temporale ->
1. Fare semplificazioni su tale aspetto significa fare
semplificazioni sulla durata dei flussi di reddito.
La vita dell’impresa è sempre ipotizzata INFINITA. L’unica eccezione e rappresentata dalle
imprese la cui operatività dipende da accordi o contratti con durata limitata (ad es. società
di costruzioni per opere pubbliche che formano le ATI, associazioni temporanee di
imprese).
Considerare la vita dell’impresa infinita non significa stimare redditi puntuali per un numero
illimitato di anni (solo per 1/3/5 anni).
Configurazione dei flussi di reddito ->
2. indipendentemente dalla
configurazione dei flussi prescelta, anche per i metodi reddituali esistono due possibili
approcci: Equity approach to valuation (W calcolato in via diretta), la formula è fondata
⁃
su redditi netti e li attualizzo (metodo reddituale puro e complesso netto)
Entity approach to valuation (W calcolato in via mediata) la formula è fondata
⁃
su redditi operativi e li attualizzo (metodo reddituale puro e complesso operativo)
9a lezione 11/10/17
Configurazione dei flussi di reddito
A) side”
Si considerano le metodologie reddituali “equity (fondate su redditi netti).
Sono possibili le configurazioni di seguito elencate:
Prima Configurazione: flusso reddituale normalizzato medio atteso,
Si stima un unico
ipotizzato costante per tutta la durata della vita dell’impresa. L’ipotesi alla base di tale
configurazione è che l’impresa sia in grado di produrre redditi costanti nel tempo. Il metodo
metodo reddituale puro.
che discende è denominato Attualizzo i R (redditi). Si ipotizza
che l’impresa produce un reddito pari a R per un numero illimitato di anni.
W = valore del capitale economico (in questo caso è pari al valore attuale di una rendita
perpetua)
R = reddito costante normalizzato atteso
i = tasso di attualizzazione
Il metodo reddituale puro e questa formula si utilizza nel caso in cui i redditi attesi non
siano ragionevolmente prevedibili in modo puntuale.
crescita (formula di Gordon):
La formula del metodo reddituale puro con
Ai simboli noti si aggiunge g = tasso di crescita dell’economia (growth)
Seconda Configurazione: si stimano redditi attesi puntuali, diversi di anno in anno, per
un determinato periodo di tempo.
In particolare:
si individuano i redditi attesi puntuali dei successivi 3-8 anni rispetto alla data di
⁃
stima (periodo di stima esplicita); può essere divisa in due sottoperiodi, con i redditi del
secondo sotto periodo derivati da quelli del primo sotto periodo (metodo per fasi, phase
method) Si stima un reddito medio atteso costante al periodo successivo a quello di
⁃
stima esplici. metodo reddituale complesso
Il metodo che ne discende è denominato
R1, R2, Rk sono redditi puntuali stessi nei k anni di previsione esplicita
K = numero di anni di previsione esplicita (normalmente 3-8 anni)
V1, v2, vk sono coefficiente di attualizzazione
R = reddito medio normalizzato costante atteso nel periodo successivo a quello di
previsione esplicita
I = tasso di attualizzazione
Osservazione: L’orizzonte temporale dell’impresa è infinito quindi il valore attuale tende a
zero. Il valore di realizzo finale non è considerato in queste formule perché per n che
tende a infinito, il valore di realizzo finale tende a zero.
B) Tali due configurazioni possono applicarsi anche ai metodi reddituali entity
side (approach). Si avranno quindi le seguenti formule:
Formula reddituale pura fondata sui redditi operativi
⁃
W = valore economico del capitale
FV = fair value
RO = reddito operativo
i con wacc = weighted average cost of capital (costo medio ponderato del capitale)
D = valore corrente debiti finanziari
Formula reddituale complessa fondata sui redditi operativi
⁃
Ai simboli noti si aggiunge RO1, RO2... ROn = Redditi operativi puntuali attesi
Modalità di stima dei flussi reddituali attesi ->
3. si considerano i metodi equity
side (redditi netti). I redditi oggetto di attualizzazione sono redditi normalizzati e attesi.
Procedimento di normalizzazione: consiste nella eliminazione, dai redditi contabili, degli
componenti di reddito straordinari ed eccezionali e delle politiche di bilancio,
effetti dei
poiché potrebbero inficiare l’attendibilità delle previsioni.
Eliminati: Componenti straordinari: plusvalenze, minusvalenze, insussistenze passive
⁃
(uscite, costi) e attive (entrate, ricavi), sopravvenienze. Dal 2016 non esiste più in bilancio
la voce oneri e proventi straordinari, quindi occorre individuarli con l’ausilio della nota
integrativa Componenti eccezionali: componenti non presenti nelle categorie straordinari,
⁃
ad esempio componenti di natura esclusivamente tributaria (super ammortamento,
aumentare la deducibilità dell’aliquota per beni dal 2016)
Politiche di bilancio: gli effetti sono difficilmente individuabili dal perito esterno,
⁃
anche leggendo nota integrativa e relazione della gestione. Di solito il CdA ne è a
management fee:
conoscenza. La il socio amministratore ha un compenso superiore
all’amministratore non socio, quindi la fee non viene considerata nel CE.
Per normalizzare i redditi si usa il seguente schema:
Reddito Netto Contabile
+ Imposte di bilancio
Reddito Lordo Contabile
=
+ componenti negativi straordinari ed eccezionali
- componenti positivi straordinari ed eccezionali
+/- componenti reddituali derivanti da politiche di bilancio (es. + management fee)
Reddito Lordo Normalizzato
=
- Imposte ricalcolate (sulla base dell’aliquota media degli anni passati)
Reddito Netto Normalizzato
=
Osservazione: Il reddito netto normalizzato (dei vari anni), non può essere utilizzato ed
elaborato cosi com’è perché ogni anno cambia l’inflazione, che rende i redditi dei vari anni
che non possono essere sommati e elaborati tra loro. Prima di elaborarli, i redditi devono
essere rivalutati con i coefficienti Istat
11a lezione 17/10/17
Remind 2a lezione in inglese: (Arduini)
Vecchio CE:
Ricavi Operativi (A)
- Costi operativi (B)
Reddito operativo (A - B)
+/- rettifiche di valore di attività finanziarie
+/- oneri e proventi finanziari
+/- oneri e proventi straordinari
Reddito Lordo
- imposte
Reddito netto
Ora gli oneri e proventi straordinari non sono più dopo i finanziari, ma sono sparpagliati
nei costi e ricavi.
La competenza economica dei costi e ricavi è un concetto italiano e non anglosassone. I
metodi reddituali sono più utilizzati di quelli finanziari. Nel mondo anglosassone c’è il
privilegio per il cash, viene privilegiato il flusso finanziario. Infatti alcuni aggiustamenti che
vengono fatti ai redditi operativi sono finalizzati ad avvicinare il ricavo/costo (grandezze
reddituali) a delle grandezze finanziarie. Vedi EVA.
Tecniche di previsione dei redditi attesi
Si passa dai metodi teorici ai metodi reddituali semplificati, attraverso le 3 semplificazioni
che conosciamo (vedi lezioni passate.. orizzonte temporale)
Esistono molteplici tecniche per la previsione dei rediti attesi futuri. Di seguito elenchiamo
le principali:
Tecnica della media dei redditi storici
1. (opportunamente normalizzati e
rivalutati, cioè espressi in moneta corrente).
Il reddito atteso è fatto pari alla media aritmetica (semplice o ponderata) dei
⁃
redditi storici (normalizzati e rivalutati) degli ultimi 3-5 esercizi.
L’ipotesi alla base di tale tecnica è che il valore futuro dei redditi sarà pari
⁃
(mediamente) a quello passato. compatibile con il
La valutazione è nell’anno zero. Tale tecnica di previsione è
⁃
metodo reddituale puro (poiché è i redditi non sono puntuali), con R (media aritmetica
dei redditi storici) pari al reddito medio, costante, normalizzato atteso.
Tecnica della estrapolazione dei redditi storici
2. (opportunamente normalizzati e
rivalutati) il reddito atteso è stimato applicando ai redditi storici (normalizzati e rivalutati)
⁃
una funzione statistica di previsione (ad esempio una funzione di regressione lineare
semplice), quindi non la semplice media.
Occorre preventivamente verificare che sussista correlazione fra i redditi e il
⁃ r^2 di Bravais .
tempo, con il coefficiente di correlazione lineare
L’ipotesi alla base di tale tecnica è che le tendenze (il trend) in atto nei redditi
⁃
storici possa replicarsi anche nel futuro.
compatibile con il metodo reddituale complesso:
Tale tecnica è i redditi
⁃
attesi sono redditi puntuali, ottenuti dalla estrapolazione dei redditi storici, per un periodo
pari a quello di previsione esplicita
Sui redditi passati applico la regressione, per prevedere un trend futuro uguale
⁃
al trend passato. Dopo la fine del periodo di previsione esplicita, (R3) il reddito è una linea
retta come reddito medio costante atteso, pari all’ultimo reddito valutato (R3 di solito)
Tecnica fondata sui programmi e budget Aziendali
3. i redditi attesi sono fatti pari ai redditi risultanti dal processo di programmazione
⁃
dell’impresa target, dopo averne verificato l’attendibilità e la ragionevolezza delle ipotesi
sottostanti da parte del perito.
In alcuni casi il perito, sulla base delle ipotesi, farà un’ analisi per scenari,
⁃
solitamente tre: lo scenario peggiore (worst case), lo scenario intermedio di base (base
case) e lo scenario migliore (best case).
Al reddito derivante da ciascuno scenario si attribuirà una probabilità di
⁃
verificarsi. Il reddito di ogni anno avrà i suoi tre scenari e le loro probabilità di verificarsi.
Ogni reddito va moltiplicato per la sua probabilità di verificarsi e si farà un media
ponderata.
Tecnica dell’innovazione
4. si stimano i redditi attesi osservando l’andamento della gestione e ipotizzando
⁃
che nel futuro si verifichino condizioni che al momento della stima sono considerate solo
possibili. (Ad esempio un concorrente che esce dal mercato, modifica dei prezzi ecc)
Questo metodo viene applicato solo in casi particolari, poiché se è vero che
⁃
stima il W, è vero anche che questo è un W che si avvicina molto al capitale strategico
(che valuta l’opportunità di crescita) metodo reddituale
Una particolare versione del metodo dell’innovazione è il
⁃
virtuale: si stimano i redditi attesi ipotizzando che l’impresa ottenga performance pari a
quelle dei concorrenti o comunque in linea con le medie del suo settore
N.B. Perché dovrei ipotizzare un reddito medio simile alle imprese del suo settore? Per
esempio è utile nelle start up o nelle imprese che operano nel rispetto della economicità di
gruppo (un’impresa che fa da fornitrice al gruppo e non nel mercato; se lo facesse
sarebbe in linea col mercato) oppure imprese con redditi non congrui.
12a esercitazione arduini e 13a inglese
14a lezione 24/10/17 (Arduini)
I METODI FINANZIARI SEMPLIFICATI
I metodi finanziari si fondano sull’ipotesi che il valore economico del capitale d’impresa è
funzione della capacità dell’impresa stessa di generare flussi di cassa in futuro.
In formula:
W = valore economico del capitale
Fi = flusso di cassa atteso nell’ i-esimo anno
v all i = coefficiente di attualizzazione
N = orizzonte temporale della vita dell’impresa
Per poter efficacemente applicare i metodi finanziari occorre passare da un formula teorica
a una più pratica, operando talune semplificazioni, riguardo:
L’orizzonte temporale di riferimento
1. La configurazione dei flussi di cassa
2. Le modalità di stima dei flussi di cassa
3. L’ orizzonte temporale di riferimento:
1. l ’orizzonte di vita dell’impresa è sempre
ipotizzato infinito tranne nei casi di imprese la cui operatività dipende da contratti o da
vincoli con durata limitata (es. stabilimenti balneari); ciò non implica la stima di flussi di
cassa puntuali per un numero infinito di anni
La configurazione dei flussi di cassa:
2. si considerino solo i metodi equity side
(approach to valuation) W incognito stimato in via immediata. Si possono avere due
possibili configurazioni di flussi di cassa:
prima configurazione flusso di cassa medio atteso,
A) Nella si stima un
⁃
costante per tutto l’orizzonte temporale di vita dell’impresa. Applicare tale configurazione
costante
significa ipotizzare che l ’
impresa sia in grado di generare un flusso di cassa nel
tempo (a differenza della costanza flussi finanziari che è molto difficile nella realtà). Tale
metodo finanziario puro. In formula:
ipotesi comporta l’applicazione del
CA/BA in = stock di liquidità riferito alla data della valutazione
⁃ F = flusso di cassa medio costante atteso
⁃ i con c = il tasso di attualizzazione
⁃
Tale formula si applica nei casi in cui i flussi di cassa puntuali attesi non siano
ragionevolmente stimabili in modo attendibile
seconda configurazione flussi di cassa puntuali attesi,
B) Nella si stimano
⁃
per un determinato numero di anni, detto periodo di previsione esplicita, generalmente
compreso tra 3 e 8 anni e dipende dalla durata del ciclo degli investimenti (non dipende
dai dati disponibili). Nel periodo successivo a quello di previsione esplicita si stima un
metodo
flusso medio costante atteso. Il metodo che ne discende è denominato
finanziario complesso. In formula:
W = valore economico del capitale
⁃ F1, F2.., Fk = flussi finanziari puntuali attesi
⁃ K = numero anni di previsione esplicita
⁃ F = flusso medio costante atteso dopo il periodo di previsione esplicita
⁃ CA/BA in = stock di liquidità all’epoca della valutazione
⁃
Dopo Fk attualizzo tutti gli F a Fk e non piu direttamente a zero. Tale metodo si applica nel
caso in cui i flussi di cassa annuali attesi siano stimabili in modo analitico e puntuale
(business plan finanziari)
15a lezione 25/10/17 (Arduini) continua la 14a
La configurazione dei flussi nei metodi entity side .
Formula finanziaria pura entity side:
Nella prima (Ca/ba iniziale - D) = posizione finanziaria netta
Ca/ba in = cassa/banca iniziale
FGO = Flusso finanziario gestione operativa medio costante atteso
i wacc = tasso di attualizzazione = costo medio ponderato del capitale
PFN = posizione finanziaria netta all’epoca della valutazione
Formula finanziaria complessa entity side:
Ai simboli noti (W, PFN, i wacc) si aggiungono:
FGO1, FGO2, FGOn = sono i flussi finanziari della gestione operativa puntuali
Le modalità di stima dei flussi di cassa:
3. esistono due possibili tipologie di
flussi di cassa: flussi di cassa complessivi (o netti) disponibili.
A) la prima tipologia: Questi
⁃
flussi esprimono l’ammontare di denaro disponibile (ovvero prelevabile dagli azionisti
senza compromettere l’equilibrio finanziario della gestione = “denaro a disposizione degli
azionisti-proprietari”) complessivamente generato dalla gestione. È un flusso di cassa
levered —> metodi equity side approach
Disponibile perché l’ottica di calcolo è quella dell’azionista.
Complessivamente generato perché è un flusso di cassa che comprende tutte le entrate e
tutte le uscite. flussi di cassa della gestione operativa.
B) seconda tipologia: Non tengono
⁃
conto della componente finanziaria ovvero non includono le E e U derivanti
rispettivamente da entrate da accensione di debiti finanziari e le uscite da rimborso di
unlevered —>
debiti finanziari e pagamento di interessi passivi. Sono flussi di cassa
Metodi entity side approach.
Schema:
∆liquidità = ∆ca/ba = liq. finali - liq. iniziali = flussi in entrata - flussi in uscita =
(E op - U op) + (E fin - U fin) + (E az - U az) - (U imp)
∆ca/ba in = Flusso operativo + flusso finanziario + flusso azionisti - flusso imposte
I (prima) tecnica (del calcolo flussi di cassa) fondata sui mastrini di cassa
∆ca/ba = saldo iniziale - saldo finale = Flusso operativo + flusso finanziario + flusso
azionisti - flusso imposte
Flusso di cassa netto disponibile (FCND) è calcolato nell’ottica dell’azionista =
∆ca/ba - flusso azionisti = fl op + fl fin - fl imp
Il Flusso azionisti è dato da (+ aumenti di CS - rimborsi CS - dividendi)
FCND = ∆ca/ba - aumenti (sottoscrizioni) CS + rimborsi CS +
Nell’ottica dell’azionista:
dividendi = fl op + fl fin - fl imp
Quando la società paga i dividendi l’azionista riceve denaro. Se aumenta il CS, l’azionista
paga.
II tecnica fondata sul confronto tra due situazioni patrimoniali consecutive
Sp 1 (anno 1) Sp2 (anno 2)
Attività Passività e Netto Attività Passività e Netto
Immobiliz. nette 1 CS 1 Immobiliz. nette 2 CS 2
(A1) (A2)
CCN 1 (A1) Riserve 1 CCN 2 (A2) Riserve 2
Liquidità1 (L1) Utile 1 Liquidità 2 (L2) Utile 2
Debiti finanziari 1 Debiti finanziari 2
Debiti tributari 1 Debiti tributari 2
Debiti TFR 1 Debiti TFR 2
Fondi rischi 1 Fondi rischi 2
Totale attività Totale passività e Totale attività Totale passività e
netto (P1) netto (P2)
CCN: capitale circolare netto
SP primo anno:
Attivo: Immobilizzazioni nette e CCN li incorporo in A1. Liquidità in L1
Passivo: Passività e netto li incorporo in P1
SP secondo anno:
Attivo: Immobilizzazioni nette e CCN li incorporo in A2. Liquidità in L2
Passivo: Passività e netto li incorporo in P2
∆ca/ba = liquidità anno 2 - liquidità anno 1 = (P2 - A2) - (P1 - A1) = P2 - A2 - P1 + A1 =
(P2 - P1) - (A2 - A1)
La variazione delle liquidità L2 - L1 = ∆L = ∆P - ∆A
∆ ca/ba = ∆CS + ∆Ris + ∆Utile + ∆Debt Fin + ∆Debt Trib + ∆TFR + ∆F.do rischi - ∆Imm.
Nette - ∆CCN
∆CS = + sottoscrizioni - rimborsi
∆riserve = ∆riserva soprapprezzo azioni + ∆
altre riserve
∆utile = utile2 - utile 1 = - dividendi e - ∆
altre riserve
Semplifico + e - ∆altre riserve
FCND= ∆ca/ba - ∆CS - ∆rsa + Div = Ut2 + ∆Debt Fin + ∆Debt Trib + ∆TFR + ∆F.do rischi
- ∆Imm. Nette - ∆CCN
FORMULA SINTETICA
FCND = ∆ca/ba - ∆CS - ∆rsa + Div
FORMULA ANALITICA
FCND = Ut2 + ∆Debt Fin + ∆Debt Trib + ∆TFR + ∆F.do rischi - ∆Imm. Nette - ∆CCN
FCND = ∆ca/ba Ut2
- ∆CS ( - aumenti, + rimborsi) + ∆Debt Fin
- ∆rsa ( - aumenti, + riduzioni) + ∆Debt Trib
+ dividendi + ∆TFR
+ ∆F.do rischi
- ∆Imm. Nette
- ∆CCN
17a lezione 7/11/17 - Continua 15a lezione, 16a inglese
Metodi finanziari - La stima dei flussi di cassa
III tecnica fondata su due sistemazioni patrimoniali e un conto
economico
Si consideri la formula analitica della tecnica fondata su due situazioni
patrimoniali consecutive. Ricordiamo la formula analitica:
FCND = Ut2 + ∆Debt Fin + ∆Debt Trib + ∆TFR + ∆F.do rischi - ∆Imm. Nette -
∆CCN
Ipotesi semplificatrici:
- a
ssenza proventi/oneri straordinari
- a
ssenza proventi/oneri per rivalutazioni/svalutazioni
- A
ssenza proventi finanziari (no interessi attivi)
Conto economico
I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher maddalena_s di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Ragioneria avanzato e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt o del prof Arduini Simona.
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