appunti delle lezioni- Ragioneria corso avanzato

esiste un soggetto X il quale è il soggetto economico del Gruppo X che comprende la A

spa e la B spa.

esiste un soggetto Y che è il proprietario del gruppo Y che è composto solo dalla C spa.

Il soggetto X cede la B spa al soggetto Y.

Quale valore assume l’azienda target nell’ottica del venditore?

VALORE STRATEGICO VALORE DEL GRUPPO X VALORE DEL GRUPPO X

DI B SPA NEL’OTTICA = CON L’AZIENDA B - SENZA L’AZIENDA B

DEL VENDITORE A spa + B spa A spa

(prezzo minimo che il

venditore è disposto ad

Accettare) valutazione del gruppo nell’ottica del venditore prima e

dopo il trasferimento di B spa.

Quale valore assume l’azienda cedenda nell’ottica dell’acquirente?

VALORE STRATEGICO VALORE DEL GRUPPO Y VALORE DEL GRUPPO Y

DI B SPA NEL’OTTICA = CON L’AZIENDA B - SENZA L’AZIENDA B

DELL’ACQUIRENTE C spa + B spa C spa

(prezzo massimo che

l’acquirente è disposto

a pagare) valutazione del gruppo nell’ottica dell’acquirente dopo

e prima dell’acquisizione di B spa.

Wb Ws

prezzo max acquirente prezzo min venditore

Il prezzo effettivo della transazione normalmente è compreso tra Wb e Ws.

Wb < P < Ws W ≠ P

Di norma il prezzo effettivo dell’operazione non coincide con il valore economico del

capitale tranne nel caso in cui le parti si siano accordate per fissare un prezzo uguale al

valore individuato da un perito indipendente.

Il prezzo di norma diverge dal valore economico per i seguenti fattori:

- forza contrattuale delle parti

- abilità negoziale delle parti

- motivazione personale delle parti

- l’indifferente valore delle sinergie realizzabili dalle parti con l’operazione

- asimmetrie informative

27-9-17

3a Lezione

AMBITI DI APPLICAZIONE DELLE MISURAZIONI DI VALORE ECONOMICO

Gli ambiti nei quali è rilevante la valutazione del capitale economico d'impresa sono

principalmente i seguenti:

1 garanzia

. Il W (capitale economico) svolge una funzione di nei confronti degli

stakeholder. In una molteplicità di operazioni societarie, la fissazione del valore del

capitale da parte di un terzo indipendente garantisce gli stakeholder circa la validità di quel

valore.

2 monitorare

. La stima di W (capitale economico) consente di il valore dell’impresa a se

stessa, al fine di attuare strategie di sviluppo, integrazione, ristrutturazione (la società è

valutata da se stessa e non da un terzo indipendente).

Value-based planning: si controlla il valore economico dell'impresa per valutare ad es.:

- la convenienza di un'operazione straordinaria

- per valutare l'opportunità di dismettere aree di affari

- per individuare la soglia di valore di borsa sotto la quale l'impresa è scalabile

(rastrellamento delle deleghe di voto per diventare soggetto economico, la proxy fight); ad

es. Sig. Salini che scala la società di costruzioni Impregilo, partendo da l'1% delle azioni

arrivando al 7%, sostituendo gli amministratori e divenendo soggetto economico

3 individuare valore di poste di

. La stima di W può essere necessaria per il alcune

bilancio, in particolar modo con i principi IAS/IFRS (valutate al fair value).

4 performance aziendale

. La stima di W può essere utile per valutare periodicamente la

(teoria della creazione e della diffusione del valore, ideata dal prof. Guatri)

INTRODUZIONE SULLE METODOLOGIE DI STIMA DEL CAPITALE ECONOMICO

Esistono molteplici metodologie per la stima del W. La dottrina ha individuato le quattro

caratteristiche che una metodologia di stima deve possedere per essere affidabile:

1 Razionalità:

. la metodologia deve essere concettualmente valida, fondata su una teoria

forte e che dimostri il collegamento tra i parametri utilizzati e il capitale della società (es.

metodo reddituale). Sono utilizzati anche metodi empirici, utilizzati nella prassi (es.

moltiplicatore del valore delle sole risorse che possiede un'impresa) ma sono irrazionali,

non riconosciuti dalla dottrina.

2 Obiettività:

. il metodo deve fondarsi su dati attendibili e deve essere concretamente

applicabile e verificabile

3 Neutralità:

. la tecnica impiegata deve prescindere dagli interessi e dalle motivazioni dei

soggetti coinvolti nell'operazione

4 Stabilità:

. il metodo deve fondarsi su dati che rifuggono da situazioni contingenti

(devono rappresentare un trend medio)

ATTENZIONE: Non esiste nella realtà una metodologia di stima che possegga

contemporaneamente i quattro requisiti indicati, quindi non esiste la migliore in assoluto in

tutti gli aspetti insieme. Esiste però la metodologia più adatta e adeguata alla singola

situazione, in funzione della quantità e della qualità dei dati disponibili e in funzione della

complessiva situazione dell'impresa valutata.

METODOLOGIE DI STIMA DI W: (schema introduttivo)

1 . METODI DIRETTI (metodi relativi): valutano l'azienda sulla base di grandezze di

mercato (prezzi, quotazioni...)

2 . METODI INDIRETTI (metodi assoluti): basati su grandezze contabili (prese dal

bilancio). Si dividono in: flusso:

Metodi basati su grandezze si dividono in metodi teorici e metodi

⁃

semplificati (questi ultimi sono applicati sulla pratica, metodo semplificato reddituale e

metodo semplificato finanziario) stock:

Metodi basati su grandezze metodi patrimoniali

⁃ flusso-stock:

Metodi basati su grandezze metodi misti

⁃

IL GIUDIZIO INTEGRATO DI VALUTAZIONE (GIV)

(studiare con senso critico e non a memoria) - ideato dal Prof. Luigi Guatri

Non si tratta di una vera e propria teoria ma una serie di prescrizioni e vademecum per la

valutazione dell'impresa. Molto critico verso la prassi degli anni '90 della valutazione del W

considerata troppo rozza.

Guatri fonda il suo giudizio su talune considerazioni:

Un'unica formula valutativa non riesce a catturare tutte le determinanti del

⁃

valore di un'impresa

Gli imput delle formule non sempre sono adeguatamente stimati o considerati

⁃ In talune situazioni formule diverse (che dovrebbero condurre a risultati simili o

⁃

uguali) conducono a risultati divergenti

I 3 pilastri del GIV:

Per avere una stima di capitale economico affidabile occorre:

1 fondamentali

. Avere una solida base informativa ed effettuare un'analisi dei

(es. analisi del bilancio per 3 anni almeno)

dell'impresa valutanda

. almeno una formula relativa

2 Applicare (almeno un metodo diretto)

3 pluralità

. Applicare una di formule e modelli (configurazioni di capitale)

Con riferimento al punto 3 (configurazioni di capitale), si distingue:

Capitale economico: valori attesi del medio termine

⁃ Capitale (o valore) potenziale: simile al capitale strategico, è il valore delle

⁃

attività in essere più il valore delle opportunità di crescita (valori attesi del medio e lungo

termine) Valore potenziale controllabile: mediazione tra valore economico e capitale

⁃

potenziale

4° lezione

Premessa sulle metodologie di stima del capitale economico

Tutte le metodologie di stima del capitale economico possono essere applicate

secondo due diversi approcci: Eq

· uity approach to valuation Entity approach to

valuation Ne

· ll’equity approach to valuation Il valore economico del capitale è

stimato in via immediata con una formula la cui incognita è

proprio W. Ne

· l Entity approach to valuation il valore economico del capitale è

stimato in via mediata, come differenza tra il Firm Value e il

valore corrente dei debiti finanziari. L'incognita delle formule è FV.

Sottraendo al FV il valore di D si trova successivamente W: W= FV – D

I

· METODI DIRETTI

I metodi diretti stimano il valore economico del capitale sulla base dei prezzi,

espressi dal mercato per quote di capitale dell'impresa stessa o di imprese ad

essa assimilabili.

Esistono due grandi gruppi di metodi diretti: Me

· todi diretti in senso stretto Me

· todi diretti fondati sui moltiplicatori di borsa (multiple approach)

Metodi Diretti In Senso Stretto

Si applicano in modo differente a seconda che l’impresa target sia o meno

quotata in borsa.

Caso Impresa quotata in borsa: Se l'impresa target è quotata in una borsa

valori, il valore economico del capitale è pari al valore corrente del suo capitale

sociale. Nel caso di società aventi diverse categorie di azioni il valore del

capitale economico è pari alla somma dei prodotti del numero di azioni di

ciascuna categoria per la rispettiva quotazione. In Formula :

W = ∑ Pi • mi

Pi = prezzo di Borsa (quotazione) delle azioni della iesima categoria (ordinarie,

privilegiate…)

mi = nr azioni della iesima categoria

Ragionamenti: Qu

· otazioni di borsa adeguate : bisogna prendere in considerazione un arco

temporale adeguato Pia

· zza di quotazione Cat

· egorie di azioni, potrebbero avere un periodo di quotazione diverso .

Caso impresa non quotata in borsa: Se la società target non è quotata in

borsa il w è fatto pari alla media aritmetica (semplice o ponderata) dei prezzi di

transazione di quote di capitale di società ad esse assimilabili. In formula:

W = valore economico del capitale

Pi = prezzo (valore) economico della iesima società del campione

Wi = peso attribuito alla iesima società del campione (weight)

Ai fini dell’applicazione della formula indicata: Il

· campione deve essere numericamente significativo (significatività

statistica) Le

· aziende del campione devono essere omogenee e assimilabili alla target

in funzione di una serie di parametri:

- Di

mensione (fatturato, dipendenti, volume degli investimenti)

- Ris

ultati reddituali (redditi d'esercizio degli ultimi 3-5 anni)

- Str

uttura finanziaria (composizione del capitale di credito, leverage)

Queste condizioni sono necessarie ma non sufficienti per applicare questo

metodo, che ha delle debolezze (la scelta dei pesi è soggettiva, i prezzi di

transazione comprendono condizioni soggettive di valutazione e quindi

peccano dal punto di vista neutrale di valutazione)

N.B. si chiamano anche metodi diretti in basati sui prezzi di transazioni

comparabili

1. I

prezzi sono soggettivi

2. I

prezzi includono condizioni soggettive di negoziazione

3. I

pacchetti di capitale di dimensioni diverse non sono tra loro omogenei.

La formula è applicata non sui prezzi espressi in euro ma è applicata a dei

quozienti dati dal rapporto tra il prezzo e una grandezza contabile.

Metodi Diretti Fondati Sui Moltiplicatori Di Borsa

Si fondano sull’ipotesi che imprese simili presentano dei rapporti tra valore

economico del capitale e una grandezza contabile tra loro assimilabili. In

formula vale la seguente equivalenza :

Wt = W = valore economico del capitale della società target

Kt = grandezza contabile della società target

Ps = prezzo medio di mercato del capitale di un campione di società

assimilabili alla target

Ks = valore medio del campione della grandezza contabile

S = sample

Affinché la formula sia affidabile occorre che il campione sia numericamente

significativo; le società del campione siano similari alla target per dimensione,

risultati reddituali, livello di indebitamento; la grandezza contabile sia scelta in

modo adeguato (le principali grandezze contabili sono il reddito d’esercizio E

earnings, Cash flow CF, capitale netto BV book value, fatturato F oppure sales.)

Ne discende che i multipli principalmente impiegati sono: P/

· E price on earnings P/C

· F price on cash flow P/

· BV price on book value P/

· S price on sales

Considerazioni, I multipli dipendono da:

- Sit

uazione società target (perdita, crisi finanziaria)

- Car

atteristiche del settore di appartenenza

- Car

atteristiche intrinseche ai multipli (il reddito è una grandezza

significativa ma risente delle politiche di bilancio, il capitale netto

risente delle politiche di bilancio, il fatturato è la grandezza più

obiettiva ma è grossolana, il cash flow è una grandezza

significativa solo se è commisurata al ciclo degli investimenti

dell'impresa)

Le grandezze considerate devono sempre essere grandezze medio normali. Il

metodo è di tipo Equity approach to valuation. Si chiamano anche metodi

fondati sui moltiplicatori semplici.

5° lezione

Esistono anche moltiplicatori complessi: si possono avere formule fondate

sull’entity approach to valuation. L'equivalenza sulla quale si fonda il metodo è:

Dove Wt = W = valore economico del capitale della società target

Dt = valore corrente dei debiti finanziari della società target

Kt = grandezza contabile della società target

Ps = quotazione media di mercato di un campione di società comparabili alla

target

Ds = valore medio dei debiti finanziari delle società del campione

Ks = valore medio della grandezza contabile delle società del campione

E inoltre noto che Wt + Dt = Firm Value della società target.

Ws + Ds = Firm Value medio delle società del campione

Le grandezze contabili principalmente

impiegate sono le seguenti:

-

EBIT earnings before interests

and taxes

-

EBITD earnings before

interests, taxes and

depreciation

- EBI

TDA earnings before interests, taxes, depreciation and

amortisation.

Da esse discendono i seguenti moltiplicatori:

FV /EBIT

· FV/EBITD

· FV/EBITDA

·

Depreciation = ammortamento immobilizzazioni materiali

Amortisation = ammortamento immobilizzazioni immateriali.

La scelta dell'indicatore va fatta in base a:

- Co

mpletezza della grandezza contabile (EBIT)

- Obi

ettività della grandezza contabile (ebitda) perché non è influenzata

da nessun tipo di ammortamento mentre le altre due grandezze ne

risentono delle politiche di bilancio.

CONSIDERAZIONI SUI METODI DIRETTI

Tanti metodi si fondano sulla teoria dei mercati efficienti: i prezzi di borsa

riflettono i fondamentali delle società quotate. La teoria poggia su alcuni

postulati:

1. I mercati finanziari sono concorrenziali

2. Nei mercati sono scambiati pacchetti di maggioranza

3. I mercati sono trasparenti, non ci sono asimmetrie informative e le

informazioni hanno costo nullo

4. Gli operatori nei mercati finanziari sono razionali.

Purtroppo, in Italia ci sono dei limiti:

1. Il mercato finanziario è poco evoluto, operano pochi grandi gruppi.

2. Nei mercati finanziari è scambiato solo di flottante (10 -20% del capitale

delle società)

3. I mercati non sono trasparenti

4. Nei mercati operano gli speculatori.

Il mercato italiano di borsa, non è un mercato efficiente, ma anche nei mercati

più evoluti l'efficienza si manifesta solo in forma debole (solo alcuni postulati).

I metodi indiretti sono deboli dal punto di vista della razionalità. I

metodi diretti sono anche deboli sul profilo della neutralità (i prezzi di

borsa riflettono le condizioni soggettive di negoziazione). I metodi diretti si

possono applicare, ma facendo attenzione a determinate modalità di

applicazione (si consideri un adeguato campione di società comparabili, si

utilizzino dati riferiti ad un arco temporale sufficientemente stabile; i dati siano

elaborati in modo ragionato).

Molto spesso i metodi diretti sono utilizzati come metodi di controllo. Prima

valuto con metodo indiretto, e poi sistemo con un metodo diretto per

controllare.

6° lezione esercitazione (non arduini) e 7° lezione 1a inglese

8a lezione 10/10/17

I METODI FONDAMENTALI TEORICI (INDIRETTI)

Sono metodi fondati su flussi. Ipotizzano che il valore economico del capitale d’impresa è

pari alla somma dei FLUSSI ATTESI per tutto l’orizzonte temporale della vita d’impresa,

opportunamente attualizzati.

Formula finanziaria fondamentale teorica

1 2 n-1 n

W= F1xV + F2 x V + … + F n-1 x V + Fn x V

-> W valore economico capitale

-> F1, 2, n-1 sono flussi di cassa netti disponibili attesi negli anni da 1 a n-1

-> Fn è flusso di cassa netto disponibile dell’anno n, separato dagli altri perchè è

comprensivo del valore finale di liquidazione, cessazione o realizzo dell’impresa

-> V1, V2, V alla n sono i fattori di attualizzazione

-> V alla n = 1/ (1+ i)alla n Dove i è il tasso di attualizzazione

Formula reddituale fondamentale teorica

-> R1, 2, n-1, n = redditi puntuali (diversi anno dopo anno), attesi negli n anni di vita

dell’impresa

-> P’n = valore finale di realizzo dell’impresa (tutte le attività - tutte le passività =

patrimonio netto), al netto delle riserve formate con utili non distribuiti. Contabilmente il

patrimonio netto è formato da riserve formate da utili non distribuiti

-> v1, 2 , n-1, n fattori di attualizzazione

Formula fondamentale teorica fondata sui flussi di dividendi

-> D1, 2, n-1, n, sono i flussi di dividendi attesi negli n anni dell’impresa, dati agli azionisti

-> Pn è il valore finale di realizzo dell’impresa, PER INTERO, compreso di riserve

distribuitili

-> V1, 2, n-1, n, sono i fattori attualizzazione

N.B. Nonostante tale metodo sia considerato to dalla letteratura come un metodo teorico,

dividend discount

nella prassi degli ultimi anni, esso è stato applicato, conosciuto come

model. Si può applicare se l’impresa ha una politica dei dividendi stabile.

Prima osservazione generale: I tre metodi, in assenza di attualizzazione e di inflazione,

conducono allo STESSO identico risultato. Considerano tutta la vita dell’impresa (ogni

anno viene considerato, es. i flussi di 150 anni). -> Ricavi e costi di esercizio si

attribuiscono sulla base del criterio della competenza economica; proprio per questo, anno

dopo anno i flussi di cassa non coincidono con i redditi ne con i dividendi. Alla fine della

vita dell’impresa coincidono ma sono distribuiti in maniera diversa nel tempo nei vari anni.

Seconda osservazione: tali metodi sono molto razionali, ma peccano dal lato della

OBIETTIVITÀ (pratica applicabilità), perché sono di difficile applicazione: i parametri sono

difficilmente misurabili e prevedibili.

A causa di questa debolezza, nella prassi si applicano formule “semplificate”, che

riguardano tre aspetti:

L’orizzonte temporale

1. -> la stima puntuale dei parametri avviene per un

periodo finito -> previsioni esplicite per un periodo limitato.

Le modalità di stima dei flussi di variabili medio-normali,

2. sono di norma

inoltre i valore attesi sono dedotti da quelli passati

La stime del valore finale di realizzo

3. -> esso è implicito nei flussi attesi

I METODI REDDITUALI SEMPLIFICATI

Si fondano sull’ipotesi che il valore economico del capitale d’impresa sia funzione della

capacità dell’impresa stessa di generare redditi nel periodo futuro. Si parte dalla formula

reddituale teorica:

-> R 1, 2, n-1, n = redditi puntuali (diversi anno dopo anno), attesi negli n anni di vita

dell’impresa

-> P’n = valore finale di realizzo dell’impresa (tutte le attività - tutte le passività =

patrimonio netto), al netto delle riserve formate con utili non distribuiti. Contabilmente il

patrimonio netto è formato da riserve formate da utili non distribuiti

-> v 1, 2 , n-1, n sono fattori di attualizzazione

semplificazioni

Le che consentono di applicare la formula complessa (presi dalla

seconda osservazione generale e adattati a questo modello reddituale) riguardano:

1. l’orizzonte temporale di riferimento

2. La configurazione dei flussi di reddito

3. Le modalità di stima dei flussi reddituali attesi

Orizzonte temporale ->

1. Fare semplificazioni su tale aspetto significa fare

semplificazioni sulla durata dei flussi di reddito.

La vita dell’impresa è sempre ipotizzata INFINITA. L’unica eccezione e rappresentata dalle

imprese la cui operatività dipende da accordi o contratti con durata limitata (ad es. società

di costruzioni per opere pubbliche che formano le ATI, associazioni temporanee di

imprese).

Considerare la vita dell’impresa infinita non significa stimare redditi puntuali per un numero

illimitato di anni (solo per 1/3/5 anni).

Configurazione dei flussi di reddito ->

2. indipendentemente dalla

configurazione dei flussi prescelta, anche per i metodi reddituali esistono due possibili

approcci: Equity approach to valuation (W calcolato in via diretta), la formula è fondata

⁃

su redditi netti e li attualizzo (metodo reddituale puro e complesso netto)

Entity approach to valuation (W calcolato in via mediata) la formula è fondata

⁃

su redditi operativi e li attualizzo (metodo reddituale puro e complesso operativo)

9a lezione 11/10/17

Configurazione dei flussi di reddito

A) side”

Si considerano le metodologie reddituali “equity (fondate su redditi netti).

Sono possibili le configurazioni di seguito elencate:

Prima Configurazione: flusso reddituale normalizzato medio atteso,

Si stima un unico

ipotizzato costante per tutta la durata della vita dell’impresa. L’ipotesi alla base di tale

configurazione è che l’impresa sia in grado di produrre redditi costanti nel tempo. Il metodo

metodo reddituale puro.

che discende è denominato Attualizzo i R (redditi). Si ipotizza

che l’impresa produce un reddito pari a R per un numero illimitato di anni.

W = valore del capitale economico (in questo caso è pari al valore attuale di una rendita

perpetua)

R = reddito costante normalizzato atteso

i = tasso di attualizzazione

Il metodo reddituale puro e questa formula si utilizza nel caso in cui i redditi attesi non

siano ragionevolmente prevedibili in modo puntuale.

crescita (formula di Gordon):

La formula del metodo reddituale puro con

Ai simboli noti si aggiunge g = tasso di crescita dell’economia (growth)

Seconda Configurazione: si stimano redditi attesi puntuali, diversi di anno in anno, per

un determinato periodo di tempo.

In particolare:

si individuano i redditi attesi puntuali dei successivi 3-8 anni rispetto alla data di

⁃

stima (periodo di stima esplicita); può essere divisa in due sottoperiodi, con i redditi del

secondo sotto periodo derivati da quelli del primo sotto periodo (metodo per fasi, phase

method) Si stima un reddito medio atteso costante al periodo successivo a quello di

⁃

stima esplici. metodo reddituale complesso

Il metodo che ne discende è denominato

R1, R2, Rk sono redditi puntuali stessi nei k anni di previsione esplicita

K = numero di anni di previsione esplicita (normalmente 3-8 anni)

V1, v2, vk sono coefficiente di attualizzazione

R = reddito medio normalizzato costante atteso nel periodo successivo a quello di

previsione esplicita

I = tasso di attualizzazione

Osservazione: L’orizzonte temporale dell’impresa è infinito quindi il valore attuale tende a

zero. Il valore di realizzo finale non è considerato in queste formule perché per n che

tende a infinito, il valore di realizzo finale tende a zero.

B) Tali due configurazioni possono applicarsi anche ai metodi reddituali entity

side (approach). Si avranno quindi le seguenti formule:

Formula reddituale pura fondata sui redditi operativi

⁃

W = valore economico del capitale

FV = fair value

RO = reddito operativo

i con wacc = weighted average cost of capital (costo medio ponderato del capitale)

D = valore corrente debiti finanziari

Formula reddituale complessa fondata sui redditi operativi

⁃

Ai simboli noti si aggiunge RO1, RO2... ROn = Redditi operativi puntuali attesi

Modalità di stima dei flussi reddituali attesi ->

3. si considerano i metodi equity

side (redditi netti). I redditi oggetto di attualizzazione sono redditi normalizzati e attesi.

Procedimento di normalizzazione: consiste nella eliminazione, dai redditi contabili, degli

componenti di reddito straordinari ed eccezionali e delle politiche di bilancio,

effetti dei

poiché potrebbero inficiare l’attendibilità delle previsioni.

Eliminati: Componenti straordinari: plusvalenze, minusvalenze, insussistenze passive

⁃

(uscite, costi) e attive (entrate, ricavi), sopravvenienze. Dal 2016 non esiste più in bilancio

la voce oneri e proventi straordinari, quindi occorre individuarli con l’ausilio della nota

integrativa Componenti eccezionali: componenti non presenti nelle categorie straordinari,

⁃

ad esempio componenti di natura esclusivamente tributaria (super ammortamento,

aumentare la deducibilità dell’aliquota per beni dal 2016)

Politiche di bilancio: gli effetti sono difficilmente individuabili dal perito esterno,

⁃

anche leggendo nota integrativa e relazione della gestione. Di solito il CdA ne è a

management fee:

conoscenza. La il socio amministratore ha un compenso superiore

all’amministratore non socio, quindi la fee non viene considerata nel CE.

Per normalizzare i redditi si usa il seguente schema:

Reddito Netto Contabile

+ Imposte di bilancio

Reddito Lordo Contabile

=

+ componenti negativi straordinari ed eccezionali

- componenti positivi straordinari ed eccezionali

+/- componenti reddituali derivanti da politiche di bilancio (es. + management fee)

Reddito Lordo Normalizzato

=

- Imposte ricalcolate (sulla base dell’aliquota media degli anni passati)

Reddito Netto Normalizzato

=

Osservazione: Il reddito netto normalizzato (dei vari anni), non può essere utilizzato ed

elaborato cosi com’è perché ogni anno cambia l’inflazione, che rende i redditi dei vari anni

che non possono essere sommati e elaborati tra loro. Prima di elaborarli, i redditi devono

essere rivalutati con i coefficienti Istat

11a lezione 17/10/17

Remind 2a lezione in inglese: (Arduini)

Vecchio CE:

Ricavi Operativi (A)

- Costi operativi (B)

Reddito operativo (A - B)

+/- rettifiche di valore di attività finanziarie

+/- oneri e proventi finanziari

+/- oneri e proventi straordinari

Reddito Lordo

- imposte

Reddito netto

Ora gli oneri e proventi straordinari non sono più dopo i finanziari, ma sono sparpagliati

nei costi e ricavi.

La competenza economica dei costi e ricavi è un concetto italiano e non anglosassone. I

metodi reddituali sono più utilizzati di quelli finanziari. Nel mondo anglosassone c’è il

privilegio per il cash, viene privilegiato il flusso finanziario. Infatti alcuni aggiustamenti che

vengono fatti ai redditi operativi sono finalizzati ad avvicinare il ricavo/costo (grandezze

reddituali) a delle grandezze finanziarie. Vedi EVA.

Tecniche di previsione dei redditi attesi

Si passa dai metodi teorici ai metodi reddituali semplificati, attraverso le 3 semplificazioni

che conosciamo (vedi lezioni passate.. orizzonte temporale)

Esistono molteplici tecniche per la previsione dei rediti attesi futuri. Di seguito elenchiamo

le principali:

Tecnica della media dei redditi storici

1. (opportunamente normalizzati e

rivalutati, cioè espressi in moneta corrente).

Il reddito atteso è fatto pari alla media aritmetica (semplice o ponderata) dei

⁃

redditi storici (normalizzati e rivalutati) degli ultimi 3-5 esercizi.

L’ipotesi alla base di tale tecnica è che il valore futuro dei redditi sarà pari

⁃

(mediamente) a quello passato. compatibile con il

La valutazione è nell’anno zero. Tale tecnica di previsione è

⁃

metodo reddituale puro (poiché è i redditi non sono puntuali), con R (media aritmetica

dei redditi storici) pari al reddito medio, costante, normalizzato atteso.

Tecnica della estrapolazione dei redditi storici

2. (opportunamente normalizzati e

rivalutati) il reddito atteso è stimato applicando ai redditi storici (normalizzati e rivalutati)

⁃

una funzione statistica di previsione (ad esempio una funzione di regressione lineare

semplice), quindi non la semplice media.

Occorre preventivamente verificare che sussista correlazione fra i redditi e il

⁃ r^2 di Bravais .

tempo, con il coefficiente di correlazione lineare

L’ipotesi alla base di tale tecnica è che le tendenze (il trend) in atto nei redditi

⁃

storici possa replicarsi anche nel futuro.

compatibile con il metodo reddituale complesso:

Tale tecnica è i redditi

⁃

attesi sono redditi puntuali, ottenuti dalla estrapolazione dei redditi storici, per un periodo

pari a quello di previsione esplicita

Sui redditi passati applico la regressione, per prevedere un trend futuro uguale

⁃

al trend passato. Dopo la fine del periodo di previsione esplicita, (R3) il reddito è una linea

retta come reddito medio costante atteso, pari all’ultimo reddito valutato (R3 di solito)

Tecnica fondata sui programmi e budget Aziendali

3. i redditi attesi sono fatti pari ai redditi risultanti dal processo di programmazione

⁃

dell’impresa target, dopo averne verificato l’attendibilità e la ragionevolezza delle ipotesi

sottostanti da parte del perito.

In alcuni casi il perito, sulla base delle ipotesi, farà un’ analisi per scenari,

⁃

solitamente tre: lo scenario peggiore (worst case), lo scenario intermedio di base (base

case) e lo scenario migliore (best case).

Al reddito derivante da ciascuno scenario si attribuirà una probabilità di

⁃

verificarsi. Il reddito di ogni anno avrà i suoi tre scenari e le loro probabilità di verificarsi.

Ogni reddito va moltiplicato per la sua probabilità di verificarsi e si farà un media

ponderata.

Tecnica dell’innovazione

4. si stimano i redditi attesi osservando l’andamento della gestione e ipotizzando

⁃

che nel futuro si verifichino condizioni che al momento della stima sono considerate solo

possibili. (Ad esempio un concorrente che esce dal mercato, modifica dei prezzi ecc)

Questo metodo viene applicato solo in casi particolari, poiché se è vero che

⁃

stima il W, è vero anche che questo è un W che si avvicina molto al capitale strategico

(che valuta l’opportunità di crescita) metodo reddituale

Una particolare versione del metodo dell’innovazione è il

⁃

virtuale: si stimano i redditi attesi ipotizzando che l’impresa ottenga performance pari a

quelle dei concorrenti o comunque in linea con le medie del suo settore

N.B. Perché dovrei ipotizzare un reddito medio simile alle imprese del suo settore? Per

esempio è utile nelle start up o nelle imprese che operano nel rispetto della economicità di

gruppo (un’impresa che fa da fornitrice al gruppo e non nel mercato; se lo facesse

sarebbe in linea col mercato) oppure imprese con redditi non congrui.

12a esercitazione arduini e 13a inglese

14a lezione 24/10/17 (Arduini)

I METODI FINANZIARI SEMPLIFICATI

I metodi finanziari si fondano sull’ipotesi che il valore economico del capitale d’impresa è

funzione della capacità dell’impresa stessa di generare flussi di cassa in futuro.

In formula:

W = valore economico del capitale

Fi = flusso di cassa atteso nell’ i-esimo anno

v all i = coefficiente di attualizzazione

N = orizzonte temporale della vita dell’impresa

Per poter efficacemente applicare i metodi finanziari occorre passare da un formula teorica

a una più pratica, operando talune semplificazioni, riguardo:

L’orizzonte temporale di riferimento

1. La configurazione dei flussi di cassa

2. Le modalità di stima dei flussi di cassa

3. L’ orizzonte temporale di riferimento:

1. l ’orizzonte di vita dell’impresa è sempre

ipotizzato infinito tranne nei casi di imprese la cui operatività dipende da contratti o da

vincoli con durata limitata (es. stabilimenti balneari); ciò non implica la stima di flussi di

cassa puntuali per un numero infinito di anni

La configurazione dei flussi di cassa:

2. si considerino solo i metodi equity side

(approach to valuation) W incognito stimato in via immediata. Si possono avere due

possibili configurazioni di flussi di cassa:

prima configurazione flusso di cassa medio atteso,

A) Nella si stima un

⁃

costante per tutto l’orizzonte temporale di vita dell’impresa. Applicare tale configurazione

costante

significa ipotizzare che l ’

impresa sia in grado di generare un flusso di cassa nel

tempo (a differenza della costanza flussi finanziari che è molto difficile nella realtà). Tale

metodo finanziario puro. In formula:

ipotesi comporta l’applicazione del

CA/BA in = stock di liquidità riferito alla data della valutazione

⁃ F = flusso di cassa medio costante atteso

⁃ i con c = il tasso di attualizzazione

⁃

Tale formula si applica nei casi in cui i flussi di cassa puntuali attesi non siano

ragionevolmente stimabili in modo attendibile

seconda configurazione flussi di cassa puntuali attesi,

B) Nella si stimano

⁃

per un determinato numero di anni, detto periodo di previsione esplicita, generalmente

compreso tra 3 e 8 anni e dipende dalla durata del ciclo degli investimenti (non dipende

dai dati disponibili). Nel periodo successivo a quello di previsione esplicita si stima un

metodo

flusso medio costante atteso. Il metodo che ne discende è denominato

finanziario complesso. In formula:

W = valore economico del capitale

⁃ F1, F2.., Fk = flussi finanziari puntuali attesi

⁃ K = numero anni di previsione esplicita

⁃ F = flusso medio costante atteso dopo il periodo di previsione esplicita

⁃ CA/BA in = stock di liquidità all’epoca della valutazione

⁃

Dopo Fk attualizzo tutti gli F a Fk e non piu direttamente a zero. Tale metodo si applica nel

caso in cui i flussi di cassa annuali attesi siano stimabili in modo analitico e puntuale

(business plan finanziari)

15a lezione 25/10/17 (Arduini) continua la 14a

La configurazione dei flussi nei metodi entity side .

Formula finanziaria pura entity side:

Nella prima (Ca/ba iniziale - D) = posizione finanziaria netta

Ca/ba in = cassa/banca iniziale

FGO = Flusso finanziario gestione operativa medio costante atteso

i wacc = tasso di attualizzazione = costo medio ponderato del capitale

PFN = posizione finanziaria netta all’epoca della valutazione

Formula finanziaria complessa entity side:

Ai simboli noti (W, PFN, i wacc) si aggiungono:

FGO1, FGO2, FGOn = sono i flussi finanziari della gestione operativa puntuali

Le modalità di stima dei flussi di cassa:

3. esistono due possibili tipologie di

flussi di cassa: flussi di cassa complessivi (o netti) disponibili.

A) la prima tipologia: Questi

⁃

flussi esprimono l’ammontare di denaro disponibile (ovvero prelevabile dagli azionisti

senza compromettere l’equilibrio finanziario della gestione = “denaro a disposizione degli

azionisti-proprietari”) complessivamente generato dalla gestione. È un flusso di cassa

levered —> metodi equity side approach

Disponibile perché l’ottica di calcolo è quella dell’azionista.

Complessivamente generato perché è un flusso di cassa che comprende tutte le entrate e

tutte le uscite. flussi di cassa della gestione operativa.

B) seconda tipologia: Non tengono

⁃

conto della componente finanziaria ovvero non includono le E e U derivanti

rispettivamente da entrate da accensione di debiti finanziari e le uscite da rimborso di

unlevered —>

debiti finanziari e pagamento di interessi passivi. Sono flussi di cassa

Metodi entity side approach.

Schema:

∆liquidità = ∆ca/ba = liq. finali - liq. iniziali = flussi in entrata - flussi in uscita =

(E op - U op) + (E fin - U fin) + (E az - U az) - (U imp)

∆ca/ba in = Flusso operativo + flusso finanziario + flusso azionisti - flusso imposte

I (prima) tecnica (del calcolo flussi di cassa) fondata sui mastrini di cassa

∆ca/ba = saldo iniziale - saldo finale = Flusso operativo + flusso finanziario + flusso

azionisti - flusso imposte

Flusso di cassa netto disponibile (FCND) è calcolato nell’ottica dell’azionista =

∆ca/ba - flusso azionisti = fl op + fl fin - fl imp

Il Flusso azionisti è dato da (+ aumenti di CS - rimborsi CS - dividendi)

FCND = ∆ca/ba - aumenti (sottoscrizioni) CS + rimborsi CS +

Nell’ottica dell’azionista:

dividendi = fl op + fl fin - fl imp

Quando la società paga i dividendi l’azionista riceve denaro. Se aumenta il CS, l’azionista

paga.

II tecnica fondata sul confronto tra due situazioni patrimoniali consecutive

Sp 1 (anno 1) Sp2 (anno 2)

Attività Passività e Netto Attività Passività e Netto

Immobiliz. nette 1 CS 1 Immobiliz. nette 2 CS 2

(A1) (A2)

CCN 1 (A1) Riserve 1 CCN 2 (A2) Riserve 2

Liquidità1 (L1) Utile 1 Liquidità 2 (L2) Utile 2

Debiti finanziari 1 Debiti finanziari 2

Debiti tributari 1 Debiti tributari 2

Debiti TFR 1 Debiti TFR 2

Fondi rischi 1 Fondi rischi 2

Totale attività Totale passività e Totale attività Totale passività e

netto (P1) netto (P2)

CCN: capitale circolare netto

SP primo anno:

Attivo: Immobilizzazioni nette e CCN li incorporo in A1. Liquidità in L1

Passivo: Passività e netto li incorporo in P1

SP secondo anno:

Attivo: Immobilizzazioni nette e CCN li incorporo in A2. Liquidità in L2

Passivo: Passività e netto li incorporo in P2

∆ca/ba = liquidità anno 2 - liquidità anno 1 = (P2 - A2) - (P1 - A1) = P2 - A2 - P1 + A1 =

(P2 - P1) - (A2 - A1)

La variazione delle liquidità L2 - L1 = ∆L = ∆P - ∆A

∆ ca/ba = ∆CS + ∆Ris + ∆Utile + ∆Debt Fin + ∆Debt Trib + ∆TFR + ∆F.do rischi - ∆Imm.

Nette - ∆CCN

∆CS = + sottoscrizioni - rimborsi

∆riserve = ∆riserva soprapprezzo azioni + ∆

altre riserve

∆utile = utile2 - utile 1 = - dividendi e - ∆

altre riserve

Semplifico + e - ∆altre riserve

FCND= ∆ca/ba - ∆CS - ∆rsa + Div = Ut2 + ∆Debt Fin + ∆Debt Trib + ∆TFR + ∆F.do rischi

- ∆Imm. Nette - ∆CCN

FORMULA SINTETICA

FCND = ∆ca/ba - ∆CS - ∆rsa + Div

FORMULA ANALITICA

FCND = Ut2 + ∆Debt Fin + ∆Debt Trib + ∆TFR + ∆F.do rischi - ∆Imm. Nette - ∆CCN

FCND = ∆ca/ba Ut2

- ∆CS ( - aumenti, + rimborsi) + ∆Debt Fin

- ∆rsa ( - aumenti, + riduzioni) + ∆Debt Trib

+ dividendi + ∆TFR

+ ∆F.do rischi

- ∆Imm. Nette

- ∆CCN

17a lezione 7/11/17 - Continua 15a lezione, 16a inglese

Metodi finanziari - La stima dei flussi di cassa

III tecnica fondata su due sistemazioni patrimoniali e un conto

economico

Si consideri la formula analitica della tecnica fondata su due situazioni

patrimoniali consecutive. Ricordiamo la formula analitica:

FCND = Ut2 + ∆Debt Fin + ∆Debt Trib + ∆TFR + ∆F.do rischi - ∆Imm. Nette -

∆CCN

Ipotesi semplificatrici:

- a

ssenza proventi/oneri straordinari

- a

ssenza proventi/oneri per rivalutazioni/svalutazioni

- A

ssenza proventi finanziari (no interessi attivi)

Conto economico