Ragioneria corso avanzato - Appunti lezioni

Capitale economico: generalità

Il capitale economico è una sub configurazione del capitale di trasferimento. Esistono tante configurazioni di capitale quanti sono gli obiettivi della valutazione. Il capitale di trasferimento è il capitale dell’impresa stimato in ipotesi di trasferimento del complesso aziendale in senso stretto, ovvero la cessione, oppure in senso lato, ovvero nei casi di fusione scissione conferimento cioè tutte le operazioni che comportano il mutamento del soggetto economico.

Il capitale di trasferimento può avere tre sub configurazioni:

• Il capitale strategico nell’ottica dell’acquirente: ovvero il valore che il soggetto acquirente attribuisce all’impresa target;
• Il capitale strategico nell’ottica del venditore: in questo caso la valutazione è effettuata alla luce della complessiva situazione economica del venditore;
• Il capitale economico: configurazione del capitale di trasferimento nella quale l’ottica valutativa è quella del perito indipendente, neutrale rispetto alle parti. La neutralità consiste in una posizione di terzietà.

Affinché si abbia una configurazione di capitale economico (W) sono necessari due requisiti che devono coesistere contemporaneamente: il requisito oggettivo, ovvero il trasferimento in senso stretto o in senso lato del complesso aziendale, il requisito soggettivo, ovvero l’ottica del perito indipendente.

L’ottica del perito indipendente significa che l’impresa è valutata stand-alone, vale a dire che non si tiene conto degli interessi specifici dell’acquirente e del venditore: eventuali sinergie e/o diseconomie esistenti tra l’impresa target e il gruppo facente capo all’acquirente o al venditore.

Il capitale economico è una grandezza obiettiva, generale e neutrale al contrario del capitale strategico che è fondato sulla considerazione delle economie e diseconomie che derivano all’acquirente e al venditore dall’operazione.

Capitale strategico nell’ottica dell’acquirente

Il capitale strategico nell’ottica dell’acquirente è stimato tenuto conto delle sinergie e delle opportunità incrementali che l’acquirente ritrae dall’operazione. Le sinergie possono essere:

• Sinergie di mercato: riduzione della concorrenza a seguito dell’acquisizione di un competitor;
• Sinergie operative: consistono nello sfruttamento delle interrelazioni che esistono tra la catena produttiva dell’acquirente e quella dell’impresa target (es. economie di scala);
• Sinergie fiscali: convenienza dal punto di vista tributario di un’operazione.

Le opportunità incrementali sono le prospettive strategiche che derivano dall’operazione. A differenza delle sinergie le prospettive strategiche sono a medio - lungo termine.

Il capitale strategico nell’ottica dell’acquirente può così sintetizzarsi: W = W + S + O dove W è il capitale strategico nell’ottica dell’acquirente, W è il valore economico del capitale, S è il valore economico delle sinergie, O il valore economico delle opportunità incrementative.

Tipi di acquirenti

• Acquirente imprenditore: colui che acquista un’impresa per esercitarne il governo.
• Acquirente investitore: colui che acquista un’impresa quale investimento tra tanti alternativi.
• Acquirente speculatore: che acquista un’impresa per massimizzare la differenza tra il prezzo di vendita in un momento successivo ma molto vicino all’acquisto e il costo dell’acquisto stesso.

Valutazione strategica nell’ottica del venditore

La valutazione strategica nell’ottica del venditore mira ad attribuire un valore all’impresa cedente in funzione delle economie e delle diseconomie che essa provoca nel gruppo facente capo al soggetto venditore. Il criterio ispiratore è pertanto quello della economicità di gruppo.

L’economicità è un criterio che consente di valutare la convenienza a intraprendere e/o continuare un dato progetto aziendale. L’economicità è un criterio di valutazione degli investimenti. Gli investimenti vengono intrapresi se sono orientati all’economicità. Un’azienda è economicamente conveniente se si trova in equilibrio economico e se ha un’adeguata potenza finanziaria.

Il valore dell’azienda cedenda è stimato come differenza tra il valore che assume il gruppo con essa e il valore che assume il gruppo senza l’azienda stessa.

Capitale economico e prezzo

Si può affermare che:

• Il capitale economico è diverso dal prezzo. Ciò è sempre vero tranne nel caso in cui le parti si accordano per scegliere il prezzo pari al valore economico. La differenza tra W e P è motivata da diversi fattori: la forza contrattuale, l’abilità negoziale delle parti (capacità di portare a termine la contrattazione), le asimmetrie informative, il differente valore delle sinergie e delle economie ritraibili dall’acquirente e dal venditore, gli interessi e le motivazioni specifiche delle parti.
• Il capitale economico è la stella polare che orienta tutti gli altri valori perché è neutrale e obiettiva.

Ambiti di applicazione della misurazione del valore

Esistono diversi ambiti in cui rileva stimare il valore economico del capitale:

• La funzione di garanzia nei confronti degli stakeholeders. In una molteplicità di operazioni societarie (fusione, scissione, conferimento, OPA, aumenti di capitale, trasformazione delle obbligazioni in azioni) la fissazione di un valore da parte di un terzo indipendente è garanzia della validità del valore stesso.
• Necessità di monitorare il valore dell’impresa, al fine della attuazione di strategie di integrazione, sviluppo e ristrutturazione.
• Value based planning: pianificazione fondata sul valore ovvero si stima il valore dell’impresa al fine di individuare: la convenienza di una acquisizione, la possibilità di scindere o di cedere dei comparti dell’impresa (business unit), il valore minimo del capitale oltre il quale sussiste il rischio di scalate, valutazione delle sinergie che derivano da una operazione.

Nel primo ambito il capitale economico è una grandezza utile per i terzi mentre nel secondo ambito il capitale è funzionale per obiettivi interni ovvero per determinare strategie a medio-lungo termine.

Nella realtà nei mercati spesso le operazioni non avvengono per una reale convenienza economica ma per ondate di moda, come nel periodo delle grandi concentrazioni o nelle ondate dei demerger (scissioni, riduzione di attività, costituzione di imprese monobusiness, down sizing ovvero riduzione delle dimensioni). In mercati che subiscono le influenze di mode le pianificazioni delle operazioni diventano ancor più necessarie.

Redazione del bilancio d’esercizio con i principi IAS/IFRS. Tali principi introducono per alcune poste del bilancio il criterio del fair value. Anche nel bilancio redatto secondo il codice nella valutazione dell’avviamento e delle partecipazioni al costo in caso di svalutazione durevole occorre effettuare una valutazione del capitale economico.

Misurazione periodica della performance d’impresa. Secondo la teoria della creazione e diffusione del valore l’analisi del bilancio viene considerata un metodo superato di misurazione delle performance aziendali a favore della valutazione della misurazione della capacità dell’impresa di creare e diffondere valore. Un’impresa ha una buona performance quando riesce a incrementare di anno in anno il valore economico del capitale.

Come nel secondo caso si usa la valutazione del capitale economico per fini interni: ma se nel secondo ambito si usa per valutare la convenienza di operazioni straordinarie in quest’ultimo viene utilizzato ex post per valutare le performance aziendali.

Le metodologie di stima del capitale economico: generalità

Esistono molteplici metodologie di stima del valore del capitale d’impresa. La dottrina ha individuato una serie di requisiti che una metodologia di stima deve possedere per essere attendibile, tali requisiti sono minimali ovvero unanimemente accettati e sono:

• Razionalità: il metodo deve essere concettualmente valido cioè deve fondarsi su basi teoriche significative.
• Obiettività: il metodo deve fondarsi su dati credibili e deve essere concretamente applicabile.
• Neutralità: il metodo deve prescindere dagli interessi delle parti coinvolte nell’operazione.
• Stabilità: la metodologia di stima deve fondarsi su dati che prescindono da situazioni contingenti.

Non esiste una metodologia di stima che presenti contemporaneamente tali requisiti ma esiste comunque il metodo più adatto, più attendibile rispetto alla singola fattispecie in funzione della complessiva situazione della società valutanda (considerando l’impresa e il settore in cui opera) e la qualità e quantità dei dati disponibili.

Le differenti metodologie di stima possono essere sintetizzate:

• Metodi diretti (relativi) fondati sui prezzi di mercato
• Diretti in senso stretto
• Fondati sui multipli di borsa o di mercato
• Metodi indiretti (assoluti) fondati su grandezze contabili
• Fondati su grandezze flusso (reddituali/finanziari): metodi teorici o semplificati
• Fondati su grandezze stock: metodi patrimoniali (semplice o complesso)
• Flusso-stock: metodi misti

Tutti i metodi di valutazione (in particolare i diretti, reddituali, finanziari e misti) possono essere applicati secondo due diversi approcci:

• Equity side approach to valuation. In cui la formula valutativa individua W in modo immediato, vale a dire che la formula è esplicitata in W (es. W = m kt )
• Entity side approach to valuation. Tali metodi individuano W non in modo immediato ma per differenza tra il firm value e il valore corrente dei debiti finanziari (W = Fv – D). Il firm value è il valore corrente dell’attivo patrimoniale. In questi metodi le formule sono prima espresse in funzione del firm value e poi individuano W sottraendo al Fv il valore di D.

Giudizio integrato di valutazione (GIV)

La valutazione del capitale economico d’impresa non può limitarsi all’applicazione di una formula, occorre andare oltre perché essa non basta. Una formula non cattura tutta le leve del valore cioè non esprime tutti gli aspetti che determinano il valore. A volte gli input delle formule non sono adeguatamente analizzati. Infine l’applicazione dei diversi approcci valutativi conduce talvolta a risultati incongruenti.

Al contrario, secondo il Guatri, per effettuare una valutazione d’impresa occorre:

• Condurre una adeguata analisi dei fondamentali dell’impresa target cioè: come guardare l’assetto patrimoniale, finanziario, economico, la storia, la prospettiva futura dell’impresa. Per fare ciò occorre avere un’adeguata base informativa.
• Considerare una pluralità di formule e modelli; più formule e più modelli permettono di avere differenti soluzioni valutative cioè:
• Capitale (valore) economico
• Valore potenziale (valore delle attività in essere più valore opportunità). Il valore potenziale considera valori attendibili anche nel lungo termine differentemente dal capitale economico.
• Valore potenziale controllabile (valore potenziale ottenuto alla base di una serie di vincoli che consentono di mediare tra il valore economico e quello potenziale).
• Applicare almeno un metodo “relativo” (metodo diretto, basato cioè su prezzi di mercato).

Questi tre elementi sono detti i tre pilastri del GIV. Occorre porre particolare attenzione all’utilizzo dei multipli, indicatori di borsa che esprimono i prezzi, quote di capitale formatesi nel mercato. Nella valutazione d’azienda i multipli sono comunemente impiegati nelle valutazioni quando esprimono realmente il valore dei fondamentali. Occorre inoltre distinguere tra prezzi e valori e ancora quando si usano i multipli occorre distinguere tra quelli che trainano la borsa e quelli trainati dalla borsa. Questo approccio è stato considerato dissacrante in quanto andava a scardinare una prassi diffusa cioè quella di fondare tutta la valutazione sulla scelta e applicazione di un'unica formula.

Tutta la letteratura economico aziendale degli ultimi 20 anni ha nei fatti seguito tale approccio cioè: prima si raccolgono i dati formando la base informativa, poi si analizza l’impresa e il settore dove opera l’azienda, poi si analizza il bilancio e infine si sceglie una o più formule valutative. Le formule dovrebbero essere sempre almeno due una assoluta e l’altra relativa.

Metodi Diretti

Rilevano il valore economico del capitale d’impresa sulla base dei prezzi espressi dal mercato per quote di capitale dell’impresa stessa e di imprese ad essa assimilabili. Possono essere classificati:

• Metodi diretti in senso stretto: Se una società è quotata in borsa valori, il valore del capitale economico sarà pari al valore corrente del capitale sociale (che a sua volta è composto da varie tipologie di azioni: ordinarie, di risparmio, con privilegi). Si ha che: W= Pi di cui W= cap economico e Pi è il prezzo dell’azione della stessa categoria. La difficoltà della formula sta nel valutare gli input. Non bisogna prendere dati contingenti. Altri elementi da prendere in considerazione sono: se la società è quotata in più borse, se la società è quotata da poco. A queste domande la risposta viene data caso per caso analizzando la situazione della società. Se la società non è quotata in borsa il valore economico sarà pari alla media aritmetica semplice o ponderata dei valori di transazione di un campione di imprese ad essa assimilabili. W = ( wi Pi ) / Pi di cui wi= valore di transazione dell’insieme delle imprese campione e Pi= peso assegnato. I pesi sono soggettivi ma non arbitrari. Il metodo è noto come metodo delle transazioni comparabili. La formula di norma viene relativizzata cioè invece di utilizzare wi si utilizza un multiplo di transazioni comparabili cioè si prende wi/ki dove ki è una grandezza contabile.
• Metodi diretti basati sui moltiplicatori (semplici e complessi). Tali metodi sono fondati nell’ipotesi che imprese tra loro similari (per settore di appartenenza, performance e struttura) hanno un rapporto tra valore economico del capitale e una grandezza contabile tra loro simile. In formula si ha: Wt = Kt / Ks dove Wt è il valore economico del capitale dell’impresa target; Kt è il valore della grandezza contabile dell’impresa target; Ps la media del valore economico di un campione di imprese assimilabili alla target; Ks la media del valore delle grandezze contabili sul campione. Dato un campione di imprese assimilabili alla target per struttura, performance e settore di appartenenza si ha: Wt = Ps / Ks .

Le principali grandezze contabili sono:

• Earning (utile netto)
• Book value (patrimonio netto contabile)
• Cash flow
• Sales (fatturato)

Per applicare tale metodo occorre: selezionare un campione significativo di imprese che siano assimilabili alla target per settore di appartenenza, struttura e performance e scegliere la grandezza contabile (e di conseguenza il multiplo). Ciò risulta essere importante in quanto multipli diversi hanno significati diversi. Dalle precedenti grandezze contabili discendono i seguenti multipli:

• P/E (price on earning): indicatore molto diffuso e completo tuttavia risente molto delle politiche di bilancio attuate.
• P/Bv (price on book value): indicatore immediatamente ritrovabile tuttavia anche esso risente delle politiche di bilancio.
• P/Cf (price on cash flow): indicatore non immediato da calcolare almeno per le società che redigono il bilancio secondo la normativa interna (in quanto non è obbligatoria la redazione del rendiconto finanziario) tuttavia risente meno delle politiche di bilancio. Inoltre i cash flow sono molto variabili nel tempo in quanto dipendono dai cicli di rinnovo degli impianti.
• P/S (price on sales): grandezza oggettiva ma non misura la redditività. Per questo è usato in maniera minore per quelle imprese in fase di start-up che non hanno molti dati storici ed è usato sempre insieme ad un altro moltiplicatore.

La scelta del moltiplicatore dipende dalle specifiche condizioni dell’impresa target e dal campione di società similari. In ogni caso le grandezze contabili devono essere grandezze medio normali:

• I redditi devono essere normalizzati. La normalizzazione consiste nella eliminazione dei componenti di reddito che non sono normali e ricorrenti.
• Devono essere espressi in moneta corrente (rivalutati)
• Devono essere considerati dati per un arco temporale sufficientemente lungo
• I cash flow devono essere considerati per un arco temporale sufficiente ed esprimere il ciclo di ripristino degli impianti.

Tali moltiplicatori sono chiamati “semplici” e il relativo metodo rientra tra i metodi denominati equity side approach to valuation. Accanto ai moltiplicatori semplici esistono anche i moltiplicatori complessi (entity side approach). Essi si fondano sulla seguente uguaglianza: Fvt = Fvs / Kt Ks dove Wt è il valore economico della società target, Dt sono i debiti finanziari correnti della società target; Kt la grandezza contabile della società target, Ps+Ds è il firm value del campione. La formula può essere scritta: Wt = mc Kt - Dt dove mc è il moltiplicatore complesso.

Le principali grandezze contabili sono:

• EBIT (earning before interests and taxes)