Analisi finanziaria d'impresa

Analisi finanziaria d'impresa (Prof. Nobili)

Elementi introduttivi alla finanza aziendale

L'obiettivo che si pone un'impresa è quello di andare a creare valore. Questo è un obiettivo condiviso tra shareholder (azionisti) e stakeholder (portatori di interesse). Occorre andare a definire un meccanismo di misurazione del valore dell'impresa. Vi sono più metodi per riuscire in questo intento:

• Metodo finanziario: utilizzo del VAN
• Metodi alternativi: metodo che guarda alla patrimonialità dell'azienda:
  • Metodi patrimoniali: si parte dal patrimonio netto (attività/passività) ci inserisco tutte le rettifiche al netto delle tasse e il risultato che viene fuori risulta essere il valore patrimoniale dell'impresa stessa.
  • Metodi reddituali: seguendo tale metodo il dividendo è il punto di riferimento della bontà di quella determinata azienda.
  • Metodi misti
• Metodo innovativo: utilizzo dell'EVA

Si può andare a valutare un'impresa anche mediante il metodo Asset Side: questa tecnica, molto utilizzata in finanza, prevede che le indicazioni che provengono dal mercato siano di due tipi: o buy o strong buy.

Per creare valore per l'impresa occorre intraprendere determinate decisioni di investimento, tenendo conto che queste sono affette da un rendimento atteso e da un rischio. Maggiore è il rendimento atteso e maggiore sarà l'obiettivo globale definito a livello rischio (e viceversa). Inoltre, corporate dovrà essere tradotto in obiettivi locali per ogni area dell'impresa stessa. Nella definizione di tale obiettivo globale bisogna tenere conto dei flussi prodotti non solo nel breve ma anche nel lungo periodo (evitando di avere una visione miope).

Dobbiamo tenere conto che esistono tre livelli di funzione obiettivo per massimizzare il valore dell'impresa. Tali livelli sono:

• Creazione di valore per l'impresa - rischio di conflitto tra azionisti e management
• Aumento del capitale netto - rischio di conflitto tra azionisti e obbligazionisti. Tali tipi di conflitto si generano rispetto ai payout (profili di remunerazione). Gli obbligazionisti prestano 100€ all'azienda, quindi possono perdere 100, ma possono guadagnare, riprendendo il capitale e venendo remunerati al costo del capitale stabilito. Inoltre, in ipotesi di fallimento vengono ripagati prima gli obbligazionisti degli azionisti.
• Massimizzazione del titolo azionario - rischio di conflitto tra management e mercati azionari. All'aumentare del valore del titolo azionario aumenterà anche il valore dell'impresa, ma all'aumentare del valore dell'impresa non è detto che corrisponda un aumento del titolo azionario in quanto potrebbe essere aumentato solo il valore del capitale netto.

Nel mondo ideale gli azionisti massimizzano il capitale netto ma nella realtà questo non avviene per cui abbiamo i conflitti di agenzia: essi creano la necessità di un monitoraggio da parte del principale. Il modo in cui viene remunerato il manager va a influire sul comportamento di quest'ultimo. Le stock options ad esempio (opzioni sulle azioni) non sono azioni ma è la possibilità che si dà al management di optare per l'acquisto di azioni ad un livello di prezzo (strike price) in determinati istanti di tempo. Se il prezzo delle azioni cresce e risulta superiore al prezzo imposto, allora converrà optare per la vendita al tempo t. In questa maniera ho invogliato il management a massimizzare il valore delle azioni.

Obiettivo della creazione del valore

L'obiettivo della creazione del valore per l'impresa è il risultato di un sistema complesso di decisioni riguardanti due questioni fondamentali:

• Il reperimento di risorse sui mercati finanziari (finanziamento)
• L'allocazione di tali risorse in attività reali (investimento)

In tale ottica, il ruolo fondamentale del manager finanziario è quello di rispondere in maniera ottimale alle due classiche domande:

1. Quali investimenti intraprendere?
2. Come procurarsi le risorse necessarie al finanziamento di tali investimenti?

Per tutta la durata del corso considereremo come obiettivo quello di massimizzare il valore delle azioni e quindi prenderemo come target una società quotata.

Nelle decisioni di finanziamento dovremo stabilire quanto equity e quanto debito e inoltre dovremo definire che tipo di equity e che tipo di debito. La prima tra le due risulta essere però la scelta più importante in quanto va ad impattare sul leverage, ovvero sul grado di indebitamento di un'impresa (rapporto debito/equity).

Per decidere se intraprendere un investimento o meno, si utilizza l'analisi dei flussi di cassa attualizzati (discount flow analysis). Dalla matematica finanziaria risulta che un qualsiasi bene, attività o impresa vale tanto quanto il valore di cassa che produce.

Risulta importante considerare, in fase di analisi degli investimenti, l'orizzonte temporale dell'investimento, ovvero per quanto tempo l'investimento può creare valore. Quando si fa un'analisi di questo tipo in finanza, bisogna stare attenti a non andare a comparare valori che si presentano in istanti temporali diversi. Se vogliamo sapere, ad esempio, quanta cassa genererà un investimento, dobbiamo portare il valore in questione all'anno 0, mediante fattori di attualizzazione. Una volta che le somme sono state portate tutte allo stesso periodo (in questo caso 0), esse potranno essere sommate e comparate con l'uscita dovuta all'investimento.

In termini semplici, si può affermare che un'impresa vale se produce valore; il valore di un'azione dipende dalla cassa che l'impresa in questione riesce a produrre. Ci deve essere sempre un'apprezzatura adeguata del rischio.

All'interno delle medie e grandi imprese possono sussistere i problemi di agenzia: sono problemi tra manager e proprietari che possono generare i cosiddetti costi di agenzia. Tali costi sussistono quando il manager non si comporta in maniera consona.

Il concetto di valore di un'impresa può essere influenzato da fattori interni, esterni e soggettivi: i primi due tipi di fattori (interni ed esterni) costituiscono il valore stand alone. Il tipo di valore che viene fuori considerando questi tre fattori è un valore soggettivo, in quanto scaturisce da un livello di stima. Il valore certo viene dato invece dal prezzo, risultante da una negoziazione fra acquirente e venditori portatori di interesse specifici. Tale prezzo risulta certo in quanto definito in un determinato contesto.

Valutazione delle attività finanziarie, rischio e rendimento

Per poter raccogliere capitale si può decidere di immettere nuove azioni; la vendita di queste ultime per raccogliere nuovo capitale definisce il mercato primario. Quando invece gli investitori scambiano azioni tra di loro non viene raccolto alcun nuovo capitale (mercato secondario).

Se andiamo ad analizzare una stampa finanziaria, questa riporta i prezzi e le relative informazioni circa i vari titoli trattati alla Borsa Italiana. Le informazioni che si riscontrano sono:

• Prezzo minimo e massimo registrati nel biennio indicato
• Importo ultimo dividendo lordo distribuito
• Data di stacco del dividendo
• Medie delle quantità trattate e dei prezzi rilevati negli ultimi 30 giorni di contrattazione (prezzo registrato nell'ultima negoziazione del giorno corrente e del giorno precedente)
• Variazione registrata (percentuale) tra i due prezzi
• La variazione percentuale annua
• Prezzo ufficiale (VWAP, Volume Weighted Average Price)
• Prezzo di apertura delle contrattazioni
• Prezzo minimo e massimo della seduta borsistica di riferimento
• Numero di contratti scambiati
• Quantità totali scambiate
• Controvalore degli scambi totali
• Indice prezzo/utile per azione
• Rapporto prezzo/mezzi propri
• Dividend yield (tasso di dividendo espresso come rapporto tra il dividendo per azione ed il prezzo del titolo)

Per andare a valutare le azioni di un'impresa esistono vari metodi: ad esempio, ci si può basare sul book value (valore contabile) dell'impresa. Alternativamente, è possibile valutare un'impresa attraverso i comparable, ovvero un campione di imprese simili a quella oggetto di analisi. Tale tipo di valutazione risulta essere utilissima quando non esiste un prezzo per i titoli.

Quello che faremo è cominciare a porre in relazione il prezzo delle azioni con il flusso di cassa che gli azionisti ricevono dall'impresa sotto forma di dividendi in contanti. Quest'operazione ci permetterà di arrivare alla valutazione delle azioni tramite il flusso di cassa attualizzato. La formula del flusso di cassa attualizzato che si usa per calcolare il valore attuale di un'azione è uguale a quella che si usa per qualsiasi attività, si attualizzano i flussi di cassa in tale caso ad un tasso di rendimento che sul mercato dei capitali si può ottenere investendo in titoli con rischio simile.

Gli azionisti ricevono liquidità dall'impresa nella forma di una serie di dividendi:

VA (azione) = VA (dividendi futuri attesi)

In realtà tale formula non ci dice nulla circa il capital gain. Vedremo subito che non si tratta di un errore. La somma di valore prodotto mediante capital gain e i dividendi si chiama total return.

Ai proprietari di azioni i flussi di cassa pervengono in due forme, tramite dividendi in contanti e tramite guadagni in conto capitale (capital gain). Supponiamo che il prezzo corrente di un'azione sia P₀, che il prezzo atteso alla fine di un anno sia P₁ e che il dividendo per azione atteso sia DIV₁. Il tasso di rendimento atteso che gli investitori si aspettano da tale azione è definito come il dividendo per azione più la plusvalenza per azione attesa tutto diviso il prezzo all'inizio dell'anno.

1 + (P₁ - P₀) / P₀

Il tasso di attualizzazione dei flussi di cassa r rappresenta il rendimento che un investitore si aspetta di ottenere dall'attività nell'orizzonte temporale considerato. Viene definito come rendimento atteso minimo richiesto dagli investitori o anche costo opportunità del capitale. Per un rendimento maggiore del costo opportunità l'investitore investe nell'attività considerata, altrimenti per rendimenti minori del costo opportunità, l'investitore preferirà impiegare le risorse su opportunità alternative all'investimento. Il rendimento atteso da un investimento non è una variabile certa ma sopporta un certo grado di incertezza (rischio): tanto più elevato sarà il rischio percepito dagli azionisti quanto più sarà maggiore il rendimento richiesto dagli stessi.

Esempi pratici di valutazione

Esempio 1

Si dice in tale caso che l'obbligazione quota sopra la pari.

Esempio 2, 3, 4

Supponiamo che un'azione di Primaelettrica si venda a 100€ (P₀ = 100€). Gli investitori si aspettano un dividendo in contante di 5€ nel corso del prossimo anno (DIV₁ = 5€); si aspettano inoltre che l'azione possa essere venduta a 110€ (P₁ = 110€). In questo caso il tasso di rendimento che l'azionista si aspetterà sarà pari a:

(5 + 110 - 100) / 100 = 0.15 (15%)

Se inoltre conoscessimo le previsioni degli investitori circa il dividendo, al prezzo e al rendimento offerto da altre azioni simili, saremmo in grado di andare a calcolare il prezzo dell'azione odierno.

1 + (P₁ / P₀) = DIV₁ / P₀ = 100

Il tasso r utilizzato in tale calcolo è il tasso di attualizzazione, ovvero il costo opportunità del capitale, ovvero il rendimento atteso su altri titoli con lo stesso rischio delle azioni considerate. Definendo un gruppo di azioni che hanno lo stesso rischio delle azioni di Primaelettrica con il nome di classe di rischio di Primaelettrica, si ha che tutte le azioni appartenenti a tale gruppo debbano avere un prezzo che offra lo stesso tasso di rendimento atteso. Tale condizione assicura l'equilibrio dei mercati finanziari efficienti.

Abbiamo detto che un'azionista che si aspetta di ricevere l'anno successivo un dividendo DIV₁, dato un prezzo atteso P₁, allora il prezzo corrente dell'azione P₀ è definito come sopra.

1 + (P₁ / P₀) = DIV₁ / P₀ = 100

Allo stesso modo, il prezzo atteso il prossimo anno P₁ è determinato dal dividendo atteso tra due anni DIV₂ e dal prezzo atteso P₂. Si avrà quindi:

DIV₂ + P₂ / (1 + r) = P₁

Andando a sostituire la seconda formula nella prima sopra si ottiene che:

DIV₁ + DIV₂ + P₂ / (1 + r) = P₀ = DIV₂ / (1 + r)²

Andando ad estendere il ragionamento su un orizzonte temporale di T periodi, si ottiene che il prezzo corrente dell'azione P₀ è espresso come generati da un'azione:

• Flusso atteso di dividendi
• Il prezzo di rivendita del titolo (a cui se togliamo il prezzo di acquisto otteniamo il valore del capital gain)

Esempio 5

Continuiamo il caso precedente andando ad analizzare il caso in cui i dividendi aumentano ad un tasso composto costante del 10%. Di conseguenza il prezzo P_t aumenterà ogni anno allo stesso tasso. All'aumentare del valore dell'orizzonte temporale, il flusso di dividendo determina una parte maggiore del valore attuale, ma il valore totale dei dividendi più il prezzo finale è sempre pari a 100€. Se inoltre il periodo temporale che stiamo considerando si avvicina all'infinito, abbiamo che il valore attuale del prezzo finale si avvicina a zero e per questo possiamo evitare totalmente di considerare il prezzo finale ed esprimere il prezzo corrente sotto forma di valore attuale di un flusso perpetuo di dividendi in contante. Potremmo quindi ottenere la seguente formula:

∞∑ P₀ = DIV_t / (1 + r)^t = 1

Dobbiamo quindi semplicemente attualizzare il flusso di cassa, in questo caso il flusso del dividendo, al tasso di rendimento che si può ottenere nel mercato dei capitali da titoli a rischio simile (quindi viene considerato come una rendita perpetua costante posticipata).

Il modello di Gordon

Inoltre, un'impresa punta ad espandere la propria attività e i propri risultati nel tempo e di conseguenza l'ipotesi di dividendi costanti non è verosimile. Il modello di Gordon prende in considerazione le prospettive di crescita di un'azienda e le conseguenti ripercussioni sul valore delle azioni.

Generalmente, il problema di crescita dell'impresa viene affrontato stimando un tasso di crescita atteso dei flussi di cassa rilevanti. Il modello di Gordon costituisce una variante del modello classico di valutazione delle azioni, che prende in considerazione l'ipotesi di crescita futura dei dividendi.

P₀ = DIV₁ / (r - g)

Sulla base della formula, abbiamo che il rendimento atteso r può essere riscritto come P₀ = DIV₁ / (r - g). In un'ottica di crescita prospettica, avremo che gli azionisti chiederanno un tasso di rendimento superiore, che tenga conto della crescita stimata. Se ipotizziamo quindi un tasso di crescita costante g, il nuovo rendimento richiesto può essere definito come r' = r + g, da cui ci ricaviamo P₀ = DIV₁ / (r' - g). Tale ultima formula rappresenta la formulazione del modello di Gordon di stima del valore di un'azione lungo un orizzonte temporale infinito, nell'ipotesi di un tasso di crescita costante dei dividendi. Tale formula può essere utilizzata solo quando g, ovvero il tasso di crescita previsto, risulta inferiore a r, tasso di attualizzazione. Con l'approssimarsi di g a r, abbiamo che il prezzo dell'azione diventa infinito; ovviamente se l'aumento è realmente perpetuo allora r deve essere maggiore di g.

Esempio 6

Ipotizziamo di aver dovuto stimare il costo dell'equity di Northwest Natural Gas, un'azienda statunitense che opera localmente nella distribuzione di gas naturale. Le sue azioni si vendevano a 41,67$ l'una all'inizio del 2007. I dividendi attesi per l'anno seguente erano 5,1$ per azione. In questi termini, non era difficile calcolare la prima metà della formula, ovvero il tasso di dividendo:

(5.1 - 41.67) / 41.67 = 0.036 = 3.6%

La parte difficile risulta essere la stima di g, il tasso atteso di crescita dei dividendi. Per quanto riguarda Northwest, gli analisti nel 2007 prevedevano una crescita annua del 5,1%. Dato questo ultimo dato, abbiamo che il tasso di dividendo risulta essere pari a:

r = g + 0.036 = 0.036 + 0.051 = 0.087 = 8.7%

Il modello di Gordon si basa su alcune ipotesi molto forti:

• Il flusso dei dividendi è perpetuo (orizzonte temporale illimitato)
• I dividendi crescono sempre ad un tasso costante pari a g
• Il tasso di sconto è costante e superiore al tasso di crescita dei dividendi