2 modulo finanziamenti d'impresa. Valido per il superamento del secondo parziale. libro consigliato Iannotta Giuliano Orlando

Secondo modulo: Private equity

Per raccogliere capitali di rischio, un’impresa può, in alternativa alla quotazione, rivolgersi al mercato del private equity. I fondi di private equity sono intermediari specializzati in investimenti azionari in società non quotate.

Aree di attività nel private equity

Nell’ambito del private equity vi sono due principali aree di attività:

• Venture capital (VC)
• Leveraged buy-out (LBO)

Venture capital

La caratteristica chiave degli investimenti di VC è l’aspettativa di una rapida crescita interna delle società nelle quali si investe: il capitale raccolto è infatti utilizzato per lo sviluppo dell’attività.

A seconda della fase di sviluppo in cui è realizzato, l’investimento si distingue tra:

• Early stage: questi investimenti includono tutte le fasi precedenti alla commercializzazione del prodotto (rischiosi). Effettuati più che altro da persone fisiche che investono una quota del loro patrimonio.
• Expansion-stage: sono gli investimenti che finanziano le immobilizzazioni e il capitale circolante.
• Late-stage: l’impresa è già in fase di crescita. Solitamente quest’area di attività è caratterizzata dalla presenza di piccoli fondi che possono investire piccole quantità e che le investono in imprese ancora piccole e in fase di crescita.

Leveraged buy-out (LBO)

I LBO sono acquisizioni finanziate con debito: in genere le imprese acquisite sono mature e producono un flusso di cassa stabile. Solitamente in quest’area operano invece grandi fondi di investimento.

Forma organizzativa

In Europa, tranne che nel Regno Unito, i fondi di private equity assumono la forma organizzativa tipica dei fondi comuni di tipo chiuso: la società di gestione è incaricata di gestire il fondo che è un’entità patrimonialmente autonoma sia rispetto agli investitori sia rispetto alla società di gestione.

I fondi chiusi sono quei fondi in cui gli investitori mettono i soldi in un dato momento e solitamente il gestore ha un tempo di dieci anni per poter investire questi soldi prima che gli investitori possano liquidare la propria quota. I fondi aperti, sono invece quei fondi dai quali si può entrare e uscire quando si vuole con 3 giorni di preavviso. Solitamente in caso di investimento in azioni o obbligazioni quotate in un mercato. Infatti non sarebbe possibile investire in attività non liquide che non garantiscono un buon rendimento, risulterebbe infatti impossibile liquidare le varie quote.

Vi sono poi i fondi edge, che sono quei fondi che possono investire in qualsiasi tipologia di strumento. Negli Stati Uniti e nel Regno Unito, i fondi di private equity assumono la forma di limited partnership: le società di gestione sono i general partner (GP), mentre i limited partner (LP) sono gli investitori (fondi pensione, banche, enti di beneficenza, individui con patrimoni rilevanti).

Gli LP sono limitatamente responsabili al capitale versato, mente i GP sono illimitatamente responsabili, naturalmente essendo una società sarà responsabile limitatamente a quello che è il suo capitale sociale. In Italia e nel resto d’Europa, invece, i fondi sono sempre caratterizzati dalla presenza di tre soggetti che prendono il nome di: Asset manager che è la società di gestione, in Italia: SGR, gli investitori e il fondo o i vari fondi gestiti dalla SGR.

Differenze tra Stati Uniti ed Europa

Altre differenze che possiamo rilevare fra gli Stati Uniti e l’Europa, riguardano:

• La fonte: in Europa la categoria di investitori più importanti sono le banche, in America sono invece i fondi pensione.
• La fase di investimento: sia negli USA che in Europa, i LBO rappresentano la parte più rilevante degli investimenti in private equity in termini di valore. Tuttavia negli USA gli investimenti di VC hanno un ruolo rilevante al contrario dell’Europa.
• La strategia di uscita: negli USA consiste tipicamente nell’IPO, mentre in Europa tende ad essere un trade sale, ovvero la vendita di una società ad un concorrente.

L’accordo che regola i rapporti tra i partecipanti è sostanzialmente lo stesso sia in Europa che negli USA, ne parleremo quindi in generale.

Costituzione di un fondo

Quando un fondo viene costituito, i LP si impegnano a versare un determinato importo di denaro: le iniezioni di capitale sono chiamate: capital call, drawdown o takedown. L’ammontare totale del capitale che i LP si impegnano a versare è chiamato committed capital: una volta che tale ammontare è raccolto, il fondo si considera chiuso.

Remunerazione del general partner

La remunerazione del GP è costituita da due componenti:

• Management fee
• Carried interest (carry)

La management fee è la commissione che serve al gestore per sostenere le spese del fondo. L'accordo tipico prevede che i LP paghino una certa percentuale del committed capital ogni anno, solitamente il 2%. Moltiplicando la management fee per il numero di anni di durata del fondo e quindi di pagamento della stessa, si ottiene la lifetime fee. L'investment capital è il commitment capital diminuito dalla lifetime fee, ovvero è il capitale effettivo disponibile per l'investimento. Facendo un esempio, se ho un commitment capital di 100, la management fee è di 2, la lifetime fee è di 20 e l'investment capital è di 80.

La carried interest è la remunerazione in percentuale sull'incremento di valore che si ha dato al fondo. Ad esempio, se il commitment capital è pari a 100 e gli investimenti sono liquidati a 200, l'incremento di valore è pari a 100, il carry è calcolato come percentuale, in genere il 20% su tale incremento.

Esiste un ulteriore modo per calcolare il carry, che consiste nel calcolarlo non sul committed capital ma sull'investment capital, prevedendo quindi una "base imponibile maggiore". Di solito questo calcolo prevede quindi una percentuale minore (18%).

Esempio di venture capital

I fondi di venture capital, contrariamente alle LBO, effettuano più investimenti sequenziali. Un primo round di investimento è indicato come serie A, il secondo round come serie B e così via. In alcuni casi il singolo investimento è ulteriormente suddiviso in tranche, il versamento delle quali dipende dal conseguimento di alcuni obiettivi intermedi.

Inoltre i fondi di VC investono solitamente in quote di minoranza un aspetto rilevante è quindi quello della governance. Il rapporto tra il fondo di VC e l'azionista di controllo (socio fondatore/imprenditore) sono regolati da un term sheet. Il term sheet fornisce una serie di protezioni a favore del fondo di VC.

Protezione degli investimenti

Mario Web ha un'eccezionale idea e si presenta a Frank Fund con il quale si accordano per un investimento di 3 ml nel progetto. Mario Web: apporta idea e detiene 2/3 società Fund apporta 3ml e detiene 1/3 società. Immaginando che che Fund e Web si siano accordati per le azioni ordinarie, la società varrà 9ml. Una volta che l'investimento è effettuato la società varrà (post-money) 9ml, il valore pre-money sarà invece di 6 milioni.

Il giorno seguente un investitore presenta un'offerta di 3.6 ml per l'intera società. Se l'offerta venisse accettata, Mario Web a fronte di zero di investimento riceverebbe 2.4 ml, il fondo di investimento vedrebbe a fronte del suo investimento di 3ml un ritorno di 1.2 ml e l'investitore acquisterebbe l'idea di Web per 0.6ml in quanto 3 ml sono presenti come cassa all'interno della società.

Fund può evitare questo disastro attraverso tre strumenti: priorità in fase di liquidazione, vesting e patti parasociali.

Priorità in fase di vendita

I fondi di VC investono di solito attraverso azioni che si potrebbero definire privilegiate, in quanto hanno priorità in fase di vendita della società. Quindi in caso di preferred stock, Frank Fund riceverebbe di ritorno i 3 ml. Tuttavia dobbiamo considerare il valore eccedente offerto alla società. E quindi nella maggior parte dei casi il fondo ha la possibilità di rinunciare alla priorità e convertire i propri titoli nelle classiche azioni ordinarie. Questo avviene quando la quota spettante al fondo del valore offerto dalla società eccede il valore investito dal fondo.

E quindi il fondo eserciterà l'opzione di conversione rinunciando alla priorità quando il valore di conversione per Fund (1/3)*W sia maggiore del valore investito: 3. Di conseguenza l'investitore convertirà i titoli in azioni ordinarie se (1/3)*W >3 e quindi se W>9. Naturalmente nel nostro esempio Fund non avrebbe convertito le azioni e Web avrebbe ottenuto 0.6ml.

Esistono però altre varianti. Ad esempio Fund si può accordare con Web per un investimento che combina la classica posizione in azioni ordinarie con una priorità in fase di liquidazione. Quindi in questo caso Fund otterrebbe 3ml in virtù della priorità e in aggiunta 1/3 dei restanti 0.6 ml.

Clausole di limitazione del profitto

Quella vista in precedenza è la migliore situazione di profitto per il fondo, talvolta possono essere inserite delle clausole che limitano il profitto del fondo; esse possono essere ad esempio: l'inefficacia della priorità nel caso si verifichino determinate condizioni oppure un limite cap al valore che il fondo può ottenere in fase di liquidazione.

Il primo caso, mandatory conversion può ad esempio prevedere una clausola che preveda l'inefficacia della priorità in caso di vendita della società ad un prezzo superiore a 24 ml, in modo che oltre una certa somma ritorni ad essere un azionista ordinario. Quindi il payout per Fund sarà a 23,99 di 3+1/3*(24-3) = 10. Mentre sarà di 1/3*24= 8 a 24.01.

Abbiamo detto che un meccanismo alternativo per limitare il profitto del fondo è quello di imporre un cap. Si supponga che Fund accetti un cap pari a 2 volte il suo investimento iniziale. Fund riceverebbe dunque in questo modo 3ml + 1/3 del valore eccedente fino a raggiungere un payout di 6ml. Il livello del cap è quindi pari a 1/3 * (W-3) + 3 = 6 e quindi W = 12. Tuttavia al Fund rimane comunque la possibilità di riconvertire le azioni, possibilità che eserciterà quando gli converrà, ovvero quando il valore pagato per un terzo di più di 6ml. Ovvero quando 1/3*W > 6.

Riassunto della priorità in fase di vendita

• CPS: convertible preferred stock.
• PCPS: participating convertible preferred stock. -> mandatory conversion -> Cap.

Vesting

L'idea alla base del vesting è che chi detiene le azioni ne può effettivamente disporre solo a partire da una certa data oppure al verificarsi di un evento prestabilito. Il vesting evita che l'imprenditore liquidi la sua posizione prima di un determinato periodo di tempo. Ho due possibili tipologie di vesting:

• Cliff: non si può disporre delle azioni per 5 anni.
• Step: si potrà disporre di metà delle azioni tra due anni e dell'altra metà tra tre anni.

Covenants o patti parasociali

Le covenants sono determinate clausole con significato di fare o non fare che regolano i comportamenti. I fondi sono infatti preoccupati delle eventuali modifiche nella struttura proprietaria. Vediamo quindi esempi di clausole:

• Super majority: al socio fondatore può essere vietato di vendere le proprie azioni senza l'approvazione del fondo, o senza una votazione con maggioranza qualificata degli azionisti.
• Right of first offer: il socio fondatore non può vendere le azioni senza prima averle offerte in prelazione al fondo.
• Right of first refusal: il socio fondatore non può vendere le azioni senza prima averle offerte al fondo al prezzo offerto da terzi.
• Take me along: diritto del fondo di vendere insieme al socio fondatore.
• Drag along right: obbligare il socio fondatore a vendere la propria quota allo stesso presso.

Valutazione degli investimenti

Vediamo ora la valutazione, i fondi di VC utilizzano un particolare metodo per la valutazione degli investimenti. Innanzitutto oggetto di negoziazione non è tanto il capitale che il fondo deve immettere nella società visto che questo più che altro sarà sottoposto a verifica per vederne la congruità con l’attività che dovrà essere svolta ma oggetto di negoziazione è invece il numero di azioni che il fondo riceverà come contropartita dall’imprenditore. La quota della società che verrà data al fondo a fronte dell’investimento.

Innanzitutto per poter valutare la quota si devono immettere degli input:

• La stima del valore dell’impresa ad una certa data futura che presenta la fine dell’investimento e in cui si vuole liquidare la propria posizione. Solitamente la durata di un investimento è di circa 5 anni. La stima di questo valore si ottiene con il metodo dei multipli utilizzato soprattutto in finanza, si parte dalla stima degli utili che si crede la società produrrà l’ultimo anno di vita e lo si moltiplica con il rapporto P/E che è il multiplo più usato: Utili / ebitda. Ad esempio un P/E = 10X vuol dire che le imprese di quel settore quotano dieci volte gli utili.
• Naturalmente deve essere dato l’importo dell’investimento iniziale da effettuare.
• Infine deve essere chiaro l’IRR o TIR quindi il tasso di rendimento che la società si attende in base anche alla rischiosità, in generale tra il 30 e 80% annuale.

Assemblando questi numeri otteniamo la quota di società. Facciamo un esempio numerico per comprendere meglio.

Prevediamo che una società genererà un utile netto di 2 ml il p/E = 10X. Il rendimento atteso è 50%. Ora a fronte dell’investimento di 1ml la società vorrebbe quindi avere dopo 5 anni: 1ml*(1+50%)^5=7.6ml. Il valore previsto della società fra cinque anni sarà pari a 20ml = 10X2. Allora la quota della mia società che il fondo richiederà e che gli permetterà di avere un rendimento del 50% annuo sarà: 7.6ml / 20ml = 38%.

Naturalmente bisogna tenere conto che si tratta di un negoziato in cui vi potrebbe anche essere più di un fondo in concorrenza. Ipotizziamo ora che vi siano in circolazione 1000 azioni vecchie, andiamo a determinare quello che è il numero delle azioni di nuova emissione. Impostiamo il seguente rapporto: nuove azioni / (vecchie azioni + nuove azioni) = 38%. Il numero in questo caso sarà 612.091.

Per stabilire invece il prezzo di un’azione, basterà rapportare il valore del fondo al numero di nuove azioni emesse. 1ml / 612.091 = 1.6 euro. Per stabilire il valore complessivo dell’impresa all’anno zero detto anche valore post-money, posso utilizzare due metodi: posso fare il rapporto tra 1.000.000 / 38% = 2.6 ml; oppure posso attualizzare il valore che stimo avrà la società fra 5 anni: 20 / (1 + 50%)^5. Il valore pre-money sarà dato invece da 2.6ml – 1ml = 1.6ml. 1.6ml viene detto anche sweat equity letteralmente equity sudore, perché è quel valore che è frutto della fatica di chi ha avuto l’idea.

Dobbiamo però considerare un ulteriore fattore, ovvero che queste imprese che abbiamo detto essere ancora piccole e appena create, hanno di solito prospettive di crescita molto ampie. È probabile quindi che in futuro la società effettui uno o più aumenti di capitale sociale. Se ci si attende che la società emetterà nuove azioni in futuro, così, diluendo la quota di controllo degli investitori originari, la valutazione diventa più complessa. Il fondo che investe al primo round dovrà tenere conto della futura diluizione della propria quota e dunque richiederà una frazione della società più alta. Per fare ciò è necessario stimare il numero delle azioni che verranno emesse nei round successivi.

Riprendiamo l’esempio precedente.

Round 1

Investimento 1 ml, rendimento obiettivo 50% uscita tra 5 anni equity 20ml. 1ml x (1+50%)^5 = 7.6 ml. 7.6ml / 20 = 38%.

Round 2

Tra 2 anni è richiesto un nuovo investimento di 1ml. Noi all’anno 0 dobbiamo valutare quello che sarà il rendimento obiettivo richiesto dal nuovo dal nuovo investitore: 40%, l’uscita sarà tra tre anni e l’equity all’uscita sarà sempre di 20ml. 1ml x (1+40%)^3 = 2.7 ml. 2.7/20 = 13.7% che è la quota che sarà riconosciuta al nuovo venture capitalist. La torta finale che verrà data non sarà più il 100% ma il 100%- 13.7% = 86.3%.