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1 ml x (1+40%)^3 = 2.7 ml. 2.7/20 = 13.7% che è la quota che sarà riconosciuta al nuovo venture

capitalist.

La torta finale che verrà data non sarà più il 100% ma il 100%- 13.7% = 86.3%.

Possiamo a questo punto calcolare il tasso di ritenzione, ovvero la frazione della quota finale disponibile per

gli investitori. Possiamo interpretare il retention ratio come la quota che deve chiedere oggi il venture

capitalist perché possa avere il 38% post diluizione.

Retention ratio: 38% / 86.3% = 44%. È il rapporto tra la quota iniziale e la quota finale.

Vi può anche essere la presenza di una clausola richiesta dal primo venture capital che obblighi a non

concedere nel round successivo più del 13.7% delle quote della società al nuovo venture capital.

2. Leverage buy-out.

In un LBO un gruppo di sponsor acquisisce il controllo di una società Target utilizzando la capacità di

indebitamento della Target stessa. Gli sponsor costituiscono una società veicolo (newco), la quale acquista le

azioni della target stessa. La target è quindi fusa nella new-co. Questo approccio è detto KKR, dal nome del

fondo statunitense che l’ha utilizzato per primo.

La new co. È finanziata solitamente con una quota di capitale di rischio e una quota di debito.

Quando oggetto dell’acquisizione è un’impresa quotata, la quale torna successivamente ad essere un’impresa

quotata si parla di transazioni “public-to-private” o “going-private”.

Tra gli sponsor, oltre ai fondi di private equity, sono spesso coinvolti i manager della società target (attuali o

esterni). Quando tra gli sponsor vi sono i manager della Target, si utilizza il termine management-buy-out

(MBO).

Quando tra gli sponsor sono coinvolti nuovi manager, allora si parla di management-buy-in (MBI).

Nel caso in cui vi siano sia i manager attuali sia nuovi soggetti, allora si tratta di un buy-in-management buy-

out (BIMBO).

Infine se il gruppo di sponsor non coinvolge persone fisiche, ma solo istituzioni, la transazione prende il

nome di institutional buy-out (IBO).

Facciamo un esempio per vedere come funziona una LBO.

L’impresa Target (impresa matura) ha un attivo di 100 e un passivo composto da 50 di E(ad un singolo

azionista) e 50 di D.

Il fondo crea una società veicolo con 100 di cassa finanziati da 90 di debito ricevuto solitamente tramite

prestito sindacato dalle banche + altri strumenti e 10 di equity.

Il veicolo controllato dal fondo compra il 100% delle azioni pagando quindi 50.

Il fondo rifinanzia completamente i debiti preesistenti della società target estinguendoli con il resto della

cassa che era rimasta nella società veicolo.

Il fondo infine mette insieme tramite fusione la società veicolo e la società target creando una società con

100 della società target nell’attivo e 90 di debito e 10 di equity derivanti dal passivo della target.

Nulla vieta che la newco raccolga più delle risorse necessarie per rifinanziare il debito, il questo caso il LBO

diventa un modo per raccogliere capitali.

Abbiamo detto che oltre al tradizionale debito, si fa ricorso anche ad altri strumenti detti mezzanini, si tratta

di titoli che combinano una componente di debito con un equity kicker, ossia una remunerazione legata alla

performance del capitale di rischio.

In genere in un LBO è previsa una clausola detta CASH SWEEP, in base alla quale tutta la cassa in eccesso

generata dalle attività aziendali deve essere utilizzata per rimborsare il debito.

Vediamo da dove deriva la fonte di valore per gli sponsor in un’operazione di LBO:

se utilizziamo una spiegazione scolastica deriva dalla diminuzione del costo del capitale Wacc in quanto

essendo media ponderata del costo del debito e dell’equity ed aumentando di molto la % di debito in genere

meno costoso dell’equity. Quindi si attualizzeranno i flussi di cassa futuri ad un tasso minore facendo valere

di più l’impresa. Oppure sempre scolasticamente: la presenza del debito rende più disciplinato il

management che è spinto a fare di più per la società.

Ma le vere fonti di valore per il fondo sono due:

- La prima deriva dalla capacità di rimborso del debito. Le società target ideali sono in questo caso le

imprese mature, in grado di generare flussi di cassa stabili. Al termine del periodo di investimento 6

(3-5) anni, il valore del capitale di rischio aumenta non perché sia aumentato il valore dell’impresa,

ma perché è diminuito l’ammontare di debito.

In questo caso quindi EV rimane invariato. EV è l’enterprise value, ovvero il valore totale dell’attivo

di un’impresa.

- Un LBO può creare valore anche attraverso la crescita dell’attivo. Ciò può avvenire in due casi:

perché l’impresa ha aumentato i margini tramite un efficientamento di un’impresa gestita male in

precedenza; oppure perché sono aumentati i prezzi di mercato per le imprese di quel settore, e quindi

scommetto sull’andamento del mercato e sul fatto che la società varrà di più all’uscita

dall’investimento.

Il primo caso lo posso chiamare ristrutturazione, e prevede quindi il taglio dei rami secchi o magari

l’investimento in nuovi mercati etc. questi vantaggio può derivare anche dall’effetto visto prima del

disciplinamento del management.

Il secondo caso lo possiamo chiamare ciclo di mercato. Il prezzo alla quale riesci a comprare la

società inizialmente è minore al prezzo a cui la venderai EV dopo 5 anni.

Per quanto riguarda la garanzia che la banca ha per la quale presta i soldi, questa garanzia sono i flussi di

cassa della società target. Grazie a questi flussi la nuova società derivante dalla fusione riuscirà a rimborsare

il debito della società veicolo creata.

Abbiamo parlato in precedenza della possibilità di effettuare anche un finanziamento ad una società tramite

LBO. Andiamo ora ad approfondire questo aspetto.

Consideriamo una società target con un EV di 100 e un debito di 50, di conseguenza l’equity sarà di 50 ed è

detenuto per la sua totalità da un singolo azionista.

Consideriamo ora alcune ipotesi: l’imprenditore vuole aprire un nuovo stabilimento in Cina al fine di entrare

in quel nuovo mercato e di conseguenza ha bisogno di un finanziamento, per far questo viste le sue scarse

conoscenze vuole essere affiancato da un socio più esperto, che magari ha già effettuato operazioni di questo

tipo. La volontà del socio totalitario, è inoltre quella di non volere uscire dalla società e di mantenerne il

controllo.

Vediamo come un LBO possa soddisfare tutte queste ipotesi:

viene creata una società veicolo con 110 di cassa finanziata da 90 di debito e da 20 di equity. L’equity viene

immesso per: ad esempio il 60% dal socio azionista e il 40% dal fondo. Quindi il socio azionista immette 12

di equity e il fondo immette 8.

La società post-fusione vedrà un attivo di 110 composto da 100 di attività operative e 10 di cassa. Il passivo

sarà composto da 90 di debito e 20 di equity.

L’azionista da questa operazione riceve 50 che è il valore delle azioni che possedeva in precedenza, di

queste, 12 ne deve mettere nella società veicolo al fine di mantenere il controllo della società post LBO,

mentre 38 entra nelle sue tasche.

Inoltre la società nuova avrà 10 di cassa per effettuare i nuovi investimenti e l’azionista avrà al suo fianco un

fondo che lo possa guidare all’interno del nuovo mercato.

Un problema che può sorgere in caso di LBO deriva dalla acquisizione di una società quotata, dove per

definizione vi sono tanti azionisti sparsi.

Il problema principale è quello di non riuscire a deliberare la fusione. Il non fondere la società target con la

società veicolo è un problema, infatti senza fusione, per poter pagare il debito la società veicolo avrà bisogno

della continua distribuzione di dividendi da parte della società target, rastrellando tutto il possibile dalla

società e andando a causare quindi un grosso impoverimento della stessa. Del resto la principale critica che

viene mossa a queste operazioni è proprio questa. Dato che lo scopo principale di una LBO è quello di

rimborsare il più possibile il debito in modo da avere alla fine dell’investimento una quota maggiore il

rischio è quello di vedere diminuiti gli investimenti della società e quindi anche il suo vantaggio competitivo

rispetto ai concorrenti.

La leva azionaria, è un termine che viene utilizzato per descrivere quelle operazioni in cui si creano delle

catene di acquisizioni tramite LBO dove a monte vi è una società molto indebitata (newco) e con una piccola

quota di equity, e a valle vi è una grossa società (target) controllata per una quota rilevante ma non tale da

permettere la fusione. Questa società verrà rastrellata per distribuire i dividendi che serviranno a rimborsare i

debiti delle società a monte. In questo modo con una piccola quota di equity a monte riesco a controllare una

quota rilevante di un grosso colosso a valle. 7

Valutazione.

La valutazione di un LBO dipende da tre fattori: il valore terminale della target, la capacità di indebitamento

della target e il tasso di rendimento richiesto dagli sponsor.

Dalla capacità di indebitamento dipende il valore del capitale di rischio al termine dell’investimento. Il

valore attuale di tale valore più il debito che la target può assumere individuano il valore massimo che la

newco può assumere individuano il valore massimo che la newco può pagare per la target nel suo complesso

(capitale di rischio più debito esistente).

Facciamo un esempio. Data la società target, noi vogliamo determinare quanto equity al massimo mettere

nella società veicolo al fine di effettuare l’LBO.

Consideriamo una società target con una capacità di indebitamento pari a 4 volte l’EBITDA, che attualmente

è pari a 100ml. La società target, in base ai valori stimati dal fondo, può quindi indebitarsi fino a 400ml.

Si immagini che il debito senior rappresenti il 25% (100ml) dell’indebitamento complessivo e sia

rimborsabile in 5 anni. Il residuo indebitamento è debito subordinato ed è pari a 300ml.

Il fondo stima inoltre, che il valore dell’impresa fra 5 anni sarà cinque volte il valore dell’EBITDA previsto

(120ml). EV sarà quindi uguale a 120*5= 600ml.

Il valore terminale del capitale di rischio e quindi l’equity al tempo 5 sarà allora pari a 600ml – il debito

subordinato ancora da rimborsare, e quindi 600ml – 300ml = 300ml.

Il tasso di rendimento richiesto dal fondo è del 30% annuo.

A questo punto vi sono tutti gli elementi per determinare il massimo valore che la newco potrà attribuire alla

target.

Il valore attuale del capitale di rischio è pari a 80.8ml (300 attualizzato al 30% per cinque anni). 300/

5

(1+30%) = 80.8.

La capacità di indebitamento è pari a 400ml quindi il massimo prezzo per la target sarà 480.8 ml. Ossia 4.8

volte l’EBITDA attuale.

Questo sarà il multiplo di ingresso massimo che la società potrà raggiungere ai negoziati. Da notare come il

multiplo di ingresso sia molto simile al multiplo di uscita, questo in quanto ci troviamo in un ipotesi

conservativa, ovvero non sto scommettendo sul mercato e non effettuerò grosse ristrutturazioni dell’impresa,

ma semplicemente conterò sul rimborso del debito nei 5 anni.

IL RATING CREDITIZIO

Le agenzie di rating svolgono un ruolo rilevante nel processo di allocazione del capitale di debito. Molti

investitori istituzionali sono vincolati all’acquisto di titoli obbligazionari con un rating minimo.

Le stesse autorità di vigilanza si affidano, sia pure indirettamente, alle opinioni delle agenzie di rating.

1. Definizione e valutazione.

Il rating creditizio è una misura del rischio relativo che un emittente di strumenti di debito non rimborsi nei

tempi stabiliti in tutto o in parte gli interessi e o il capitale, si trovi cioè in stato di default.

Tipicamente le circostanze che qualificano il default sono: l’incapacità dell’emittente di onorare i propri

impegni di pagamento di capitale o interessi, l’avvio di una procedura concorsuale o l’imposizione ai

creditori di uno scambio dei propri titoli con strumenti finanziari di valore inferiore.

Le agenzie di rating sono società specializzate nell’assegnazione del rating. 8

Le tre agenzie principali che emergono sono: Fitch, Moody’s e Standard & Poor’s.

I rating si distinguono in due categorie principali, a seconda che l’opinione espressa dall’agenzia si riferisca

all’emittente in generale (issuer rating, ossia rating dell’emittente) oppure ad uno specifico strumento emesso

da quell’emittente (issue rating, ossia rating dell’emissione).

Il rating dell’emissione, oltre a riflettere la qualità dell’emittente, tiene conto anche delle particolari

caratteristiche dello specifico strumenti di debito, quali il grado di subordinazione (creditore senior o

creditore subordinato), la presenza di garanzie reali etc.

È quindi possibile che un dato strumento di debito abbia rating diverso dal corrispondente rating

dell’emittente.

Sebbene i rating più conosciuti siano quelli a lungo termine, di cui parleremo noi, le agenzie assegnano

anche rating a breve termine, i quali pongono maggiore enfasi sulla liquidità dell’emittente, più che sulla

solvibilità. Nel breve termine infatti la solvibilità di un emittente è strettamente legata alla sua liquidità.

Le scale di rating sono suddivise in classi, ciascuna delle quali è identificata da una combinazione di lettere.

Le scale delle tre agenzie principali sono tradizionalmente suddivise in due macroclassi:

- Investment grade: che comprende le migliori quattro classi: da AAA a BBB, mentre per moody’s da

AAA a Baa, che vengono considerate a rischio contenuto e quindi hanno un rendimento minore.

- Speculative grade: comprendente le restanti classi di rating, considerate a maggiore rischio.

Ogni agenzia dà una definizione che poi rende pubblica e che attribuisce alle diverse classi di rating della

propria scala. (c.d. ratings definition).

Per discriminare ulteriormente gli emittenti nell’ambito della stessa classe di rating, le agenzie aggiungono il

segno + o – nel caso di fitch e S. & P’s o i numeri 1, 2, 3, nel caso di Moody’s.

Questi vengono detti modifiers e sono applicati alle classi di rating da AA a B. le definizioni pubblicate dalle

agenzie di rating si applicano alle classi di rating e non alle sottoclassi individuate dai modifiers.

Nella prassi finanziaria il livello di rating inclusivo del modifier è detto notch (tacca). Ad esempio se un

rating varia da AA+ a AA è peggiorato di un notch.

VALUTAZIONE EX-POST DEI RATING

La valutazione ex-post può essere di due tipi: tassi di default e tassi di transizione.

- Tassi di default.

Come accennato in precedenza, i rating sono misure di rischio relativo. Il rating non individua cioè

ex-ante una data probabilità di default in assoluto, ma consente di ordinare gli elementi in base al

proprio grado di rischio, senza che questo sia specificato dall’agenzia o che rimanga costante nel

tempo per ciascuna classe. Le agenzie infatti non assegnano esplicitamente al rating A una specifica

probabilità di default.

Detto questo, è possibile osservare empiricamente, a posteriori, la frequenza dei default in ciascuna

classe di rating in un certo periodo di tempo, ossia il rapporto fra il numero di emittenti che sono

andati in default e il numero complessivo di emittenti che all’inizio del periodo erano stati assegnati

ad una certa classe di rating. In questo modo si può valutare la bontà delle opinioni emesse da

un’agenzia di rating.

Le agenzie pubblicano annualmente i dati relativi alla frequenza dei default in ciascuna classe di

rating. Di seguito vediamo una tabella a titolo esemplificativo che mostra i tassi medi di default per

ciascuna classe di rating calcolati sul periodo 1990 – 2014 per il campione di imprese.

Per calcolarlo si parte dalla prima colonna che rappresenta il primo anno dopo che è stato assegnato

il rating e si va a calcolare le imprese di questa classe che sono fallite in questo primo anno, viene

poi calcolato il rapporto tra il numero di emittenti andati in default in ogni data classe e il

complessivo numero di emittenti appartenenti a quella classe di rating all’inizio dell’anno

considerato. Calcolandolo per gli anni dal 1990 – 2014 e facendo una media di tutti i 24 anni.

Le agenzie di solito calcolano una media ponderata per il numero di emittenti appartenenti alla data

classe di rating in ogni anno. Questo perché la semplice media delle frequenze di default non

ponderata non terrebbe conto della diversa numerosità e quindi significatività dei due campioni.

Calcolando una media ponderata per la numerosità della classe di rating, si attribuisce invece una

maggiore importanza alle frequenze di default calcolate sui campioni più numerosi. Lo stesso

esercizio viene svolto anche per intervalli di tempo maggiori ad un anno costruendo così la seguente

tabella: 9

Da notare come la frequenza di default media delle classi speculative grade è sempre maggiore alla

frequenza media delle classi investment grade. Più in generale la frequenza media di default per

ciascun intervallo di tempo cresce al peggiorare della classe di rating.

Inoltre per ogni classe di rating le frequenze dei default tendono ad aumentare all’allungarsi

dell’intervallo di tempo considerato. il dato non sorprende tenuto conto che all’allungarsi

dell’intervallo di tempo considerato aumentano le probabilità che le condizioni di affidabilità di un

emittente si deteriorino.

Un ultimo aspetto da considerare è che, come vediamo nella tabella, le obbligazioni AA e A hanno

minore tasso di default delle AAA. Per questo fenomeno vi sono tre possibili spiegazioni:

innanzitutto sul mercato vi sono poche AAA e quindi essendo il campione molto ridotto, bastano

anche pochissimi default per avere una frequenza abbastanza elevata.

Altre spiegazioni sono lo sbaglio dell’agenzia ad assegnare AAA all’emittente o lo sbaglio opposto

dovuto alla troppa prudenza dell’agenzia che ha assegnato AA o A ad emittenti che meritavano

invece AAA.

- Tassi di transizione.

Le agenzie di rating pubblicano periodicamente anche i dati relativi alle transazioni da una classe di

rating all’altra, i quali offrono un’indicazione sulla frequenza e la direzione con la quale il rating di

un dato emittente può cambiare nel corso del tempo. La tabella di seguito riportata va letta riga per

riga e come già sappiamo rappresenta la media dal 1990 al 2014.

In queste tabelle si mostra il cambiamento di una classe all’altra anno per anno in quanto non si può

accorpare i dieci anni in un'unica tabella.

Il termine WD sta per wead drown ovvero rating ritirato solitamente o in quanto non si riescono a

raccogliere sufficienti informazioni, o l’emittente è prossimo al default o il rating era unsollicited e

quindi viene ritirato dall’emittente. 10

Si può notare dalla tabella come il massimo di riga è sempre sulla diagonale principale (nella tabella ad un

anno). Quindi la frequenza di permanenza nella stessa classe è sempre la più alta.

Nelle classi peggiori c’è meno stabilità ed è più facile cambiare classe, sia nelle classi peggiori che nelle

classi migliori.

Naturalmente a dieci anni la stabilità sarà nettamente inferiore rispetto ad un anno.

Uso dei tassi di default e di transizione.

Le agenzie di rating pubblicano i tassi di default e di transizione per trasparenza nei confronti degli

investitori e non come stima della probabilità di default attesa associata alle diverse classi di rating. In altre

parole i dati pubblicati sono finalizzati a consentire una valutazione ex-post delle opinioni espresse

dall’agenzia ex-ante.

Infatti come abbiamo detto le agenzie non attribuiscono alcuna probabilità di default alle diverse classi di

rating, specificando unicamente che si tratta di misure di rischio relativo.

Considerarlo in altri termini sarebbe infatti un errore in quanto, si tratta di dati storici che rifletto le

caratteristiche degli specifici emittenti e le dinamiche del periodo storico considerato. in secondo luogo si

tratta di valori medi ed è quindi possibile che in un determinato anno il tasso di default sia più alto o più

basso di quello medio rilevato sull’intero periodo considerato.

2. Assegnazione e modifica del rating.

I criteri di assegnazione sono specifici per le diverse categorie di emittenti (sovrani, banche, emittenti). In

generale questi criteri riflettono una combinazione di valutazioni quantitative e valutative. È sempre

opportuno sottolineare che il rating non deriva da delle formule chiuse ma dalle opinioni di un comitato di

analisti che lo rendono soggettivo.

Le principali agenzie assegnano il rating “through the cycle” ossia attraverso il ciclo. In sostanza

nell’assegnare il rating le agenzie tengono conto di possibili mutamenti avversi nel ciclo economico e delle

conseguenti condizioni di “stress” degli emittenti. Ne consegue che una recessione di per sé non comporta il

declassamento di un emittente. Solo un mutamento strutturale e non anticipato innesca il processo di

variazione del rating.

Questo approccio presenta dei vantaggi e degli svantaggi. La stabilità del rating è in effetti un vantaggio

perché fornisce agli investitori un segnale poco volatile che cambia in presenza solo di mutamenti strutturali.

Del resto una misura di rischio relativo dovrebbe essere stabile diversamente da una misura di rischio

assoluto. Ad esempio se un emittente ha rating A è considerato più rischioso rispetto alla classe AA, ma

meno rispetto alla classe BBB. Nel caso che l’economia globale sia colpita da una crisi, è ragionevole che la

11

probabilità di default di tutti gli elementi con qualunque rating sia maggiore.

Tuttavia poiché si tratta di un rischio relativo, l’emittente della classe A subirà una modifica della sua classe

di appartenenza solo se la sua probabilità di default si è modificata rispetto agli altri emittenti.

La stabilità del rating presenta però lo svantaggio di rallentare le modifiche anche quando il merito di credito

dell’emittente si è significativamente deteriorato.

Rating solicited e rating unsolicited.

Le principali agenzie assegnano il rating dietro corrispettivo di un compenso da parte dell’emittente (modello

issuer pay). Il rating è cioè sollecitato dall’emittente (solicited), che desidera ottenere un parere indipendente.

La presenza di un rating è spesso condizione necessaria per accedere al mercato dei capitali di debito,

proprio perché permette agli investitori di classificare l’emittente in termini di rischio relativo.

Le agenzie, talvolta, assegnano rating non sollecitati dall’emittente (unsollicited). In questo caso l’agenzia

non percepisce compenso e assegna il rating semplicemente con il fine di incrementare la sua copertura di

emittenti. La grande maggioranza dei rating è comunque di tipo solicited.

Alcune ricerche hanno mostrato che in media i rating unsolicited sono in media peggiori rispetto a quelli

solicited: in quanto l’emittente non è coinvolto nel processo di assegnazione del rating con come

conseguenza minori informazioni per le agenzie, e che in media i solicited sono di qualità migliore rispetto a

coloro che non richiedono il rating.

Outlook e watch.

Mutamenti rilevanti ed inattesi nelle condizioni generali dell’economia o del singolo emittente comportano

una revisione del rating.

Le agenzie emettono due segnali di potenziale cambiamento del rating.

Il primo è il c.d. outlook, il quale indica la direzione nella quale il rating potrebbe cambiare nell’arco di uno

o due anni. L’outlook può essere positivo, negativo o stabile a seconda che sia previsto un potenziale

miglioramento, peggioramento oppure nessuna variazione del rating. Vi è poi una quarta possibilità, in cui

l’agenzia non riesce a valutare la direzione di un possibile cambiamento, in questo caso l’outlook è detto

evolving, ossia in evoluzione. Naturalmente outlook positivo o negativo non implica inevitabilmente un

cambiamento.

Il secondo segnale di possibile cambiamento è il watch, il quale segnala agli investitori che esiste una

ragionevole possibilità di variazione del rating e la direzione di tale possibile variazione. La condizione di

watch è risolta nel brevissimo termine. Da poche settimane a qualche mese. Anche il watch può essere

evolving.

Evoluzione dei criteri nel tempo.

Evidenze empiriche mostrano che a partire dagli anni ’70, il numero di downgrade è stato maggiore degli

upgrade. Ciò indica un peggioramento dei rating nel corso del tempo.

Tale peggioramento potrebbe essere spiegato da un deterioramento del merito di credito medio degli

emittenti oppure da un cambiamento nei criteri di assegnazione da parte delle agenzie.

Uno studio interessante mostra come via sia differenza tra rating investment grade e rating speculative grade.

Per i primi risultano criteri progressivamente più stringenti nel corso degli anni, al contrario per le classi

speculative grade i criteri appaiono progressivamente meno severi (almeno fino al 2002) perché poi tornano

a diventare più severi.

Regolamentazione.

Tra gli utenti del rating non vi sono solo gli investitori in strumenti di debito, ma anche governi e autorità di

vigilanza. Ad esempio le banche centrali di molti paesi accettano quale garanzia sui finanziamenti erogati

solo titoli con un determinato rating.

Per questi motivi le agenzie di rating sono sottoposte a forme di regolamentazione in tutti i principali paesi.

Nell’unione europea le agenzie di rating sono sottoposte al regolamento n° 2009. Questo regolamento

prevede il rispetto, da parte delle agenzie, di principi di integrità, trasparenza, responsabilità e correttezza

gestionale.

Tra i diversi requisiti specifici vi sono:

- Caratteristiche organizzative dell’agenzia tali da garantire l’indipendenza e l’accuratezza del rating.

- Pubblicazione della definizione di rating nonché dei criteri e delle ipotesi utilizzati nella loro

assegnazione e revisione.

- La convalida delle metodologie di rating sulla base dell’esperienza storica. 12

- La modalità di comunicazione del rating e delle sue variazioni.

Adesso approfondiremo due filoni della letteratura in materia di intermediazione bancaria basati sull’impiego

del rating.

Rating viability/ financial strenght e di supporto.

Nel caso delle banche le agenzie oltre al rating all’emittente assegnano anche un secondo rating detto:

viability (detto anche financial strenght).

I classici rating all’emittente sono misure del rischio di default, che prendono in considerazione non solo le

condizioni dell’emittente, ma anche il potenziale supporto proveniente da altre istituzioni quali le società

controllate, un’autorità di vigilanza, un governo locale o nazionale.

I rating viability riflettono esclusivamente le condizioni della banca, a prescindere da qualunque supporto

esterno.

Split rating: alcuni emittenti hanno più rating assegnati da agenzie diverse. Uno split rating si verifica quando

le agenzie assegnano rating diversi al medesimo emittente. In letteratura gli split rating sono considerati una

misura di opacità.

Le agenzie possono commettere due errori: overrating e underrating.

L’ipotesi principale del modello di Morgan è che per le agenzie il costo dell’overrating sia maggiore di

quello dell’underrating. Quindi maggiore sono prudenti le agenzie e maggiore sarà la tendenza ad assegnare

un underrating. Peraltro le agenzie sono maggiormente spinte ad assegnare un underrating quando

l’emittente sia poco trasparente. Le agenzie sono più conservative con emittenti opachi.

In particolare se un’agenzia è più prudente di un’altra allora si verificherà lo split rating e la possibilità sarà

tanto maggiore quanto è opaco l’emittente.

In particolare gli split rating sono più frequenti nel settore bancario.

OBBLIGAZIONI, PRESTITI SINDACATI E RISTRUTTURAZIONE DEL DEBITO.

Il processo di collocamento delle obbligazioni è simile a quello delle azioni. I soggetti coinvolti sono gli

stessi: da un lato l’emittente e dall’altro il mercato con una o più banche in mezzo.

Tuttavia di norma le obbligazioni sono più facili da prezzare. Ciò peraltro si riflette in minori commissioni

riconosciute alle banche di investimento per il collocamento di obbligazioni.

Una banca capofila organizza il sindacato, il corrispettivo si suddivide in management fee, underwriting fee

selling concession.

Le commissioni saranno tanto minori quanto saranno maggiori le relazioni tra banca capofila ed emittente in

quanto vi sarà un minore sforzo informativo da parte della banca.

Una volta ricevuto il mandato, la banca capofila definisce con l’emittente le principali caratteristiche

dell’emissione (tipo di tasso, scadenza..), e contestualmente emette un rapporto relativo al merito di credito

dell’emittente (importante in caso di obbligazione senza rating).

Dopo aver definito le caratteristiche dell’obbligazione il sindacato comincia a sondare il terreno. (pre-

marketing). Naturalmente il sindacato può raccogliere informazioni dal mercato sulla base delle quali

modificare le caratteristiche dell’emissione.

All’annuncio dell’offerta comincia la fase di book-building che dura molto meno di quella di un IPO, nel

caso di emissioni più piccole l’offerta potrebbe chiudersi nel giro di poche ore.

In alternativa è possibile collocare obbligazioni attraverso il cosiddetto “bought deal”, in cui la banca

capofila acquista l’intera obbligazione per poi ricollocarla sul mercato.

Approccio utilizzato nelle fasi di alta liquidità del mercato.

Alla chiusura dell’offerta le obbligazioni vengono prezzate in termini di spread ossia in termini differenziali

rispetto ad un tasso di interesse di riferimento ad ex: titoli governativi o IRS, per le obbligazioni a tasso

variabile, il riferimento è di norma un tasso del mercato interbancario (libor e euribor).

La reputazione della banca capofila incide in modo significativo sia sul tasso di rendimento delle

obbligazioni quotate sia sulle commissioni pagate dall’emittente alla banca stessa.

Le obbligazioni sono quasi tutte quotate in mercati con criteri di accesso facilitati, questo perché le

assicurazioni e altre tipologie di imprese sono obbligate ad acquistare obbligazioni quotate.

Il che non vuol dire che sul mercato secondario le obbligazioni siano liquide.

In caso di obbligazioni non esiste la greenshoe.

Le obbligazioni non sono un business molto redditizio per le banche in quanto si tratta di un lavoro semplice,

e in quanto fra le banche vi è una maggiore concorrenza visto che anche le banche commerciali possono 13

effettuare prestiti concorrenziali con le obbligazioni.

Il servizio è quindi un servizio offerto dalla banca più che altro per motivi relazionali con i clienti.

Le banche commerciali forniscono servizi di intermediazione mobiliare, tra cui quello di sottoscrizione e

collocamento di emissioni obbligazionarie. Le banche commerciali tuttavia avendo di già una relazione con i

clienti, ha un vantaggio informativo e quindi sono potenzialmente in conflitto di interessi.

Ad esempio una banca che sia consapevole della scarsità di qualità di un emittente potrebbe convincerlo a

sostituire il proprio debito presso se stessa con delle obbligazioni presso il mercato (è comunque vero che il

vincolo reputazionale potrebbe essere un forte disincentivo per comportamenti di questo tipo).

Ci sono due modi per determinare se le banche commerciali forniscano una certificazione potenziata oppure

sfruttino a proprio vantaggio una posizione in conflitto di interessi:

- Il primo consiste nel valutare la performance (successiva al collocamento) delle obbligazioni

collocate da banche commerciali e da banche di investimento pure.

- Il secondo consiste nel confrontare il prezzo all’emissione delle obbligazioni collocate dalle due

tipologie di banche.

PRESTITI SINDACATI

I prestiti sindacato sono prestiti concessi da un gruppo di banche, organizzate in un consorzio.

Il datore di fondi in questo caso non è il mercato ma il sindacato stesso.

Come nei collocamenti obbligazionari, una banca svolge il ruolo di capofila: si tratta della banca che riceve il

mandato dal prenditore di fondi e che coordina il processo di sindacazione.

La banca capofila è solitamente indicata con il nome mandated arranger.

Innanzitutto il prestito sindacato è un modo efficace per limitare la concentrazione del rischio nei confronti

di un singolo prenditore. Inoltre, i prestiti sindacati generano commissioni aggiuntive rispetto al classico

margine di interesse.

Di norma la banca capofila ha una relazione consolidata con il prenditore di fondi e dunque un vantaggio

informativo rispetto alle altre banche che partecipano al sindacato.

Ciò potrebbe dare luogo a due tipi di problemi:

- Selezione avversa: le banche tenderanno ad organizzare sindacati per prenditori di fondi di bassa

qualità al fine di limitare al minimo la loro quota di sottoscrizione.

- Azzardo morale: una volta erogato il prestito la banca capofila ha ben pochi incentivi a monitorare il

prenditore di fondi.

È tuttavia vero che si tratta di un gioco ripetuto in cui la reputazione conta ed è questo l’incentivo principale

per la banca capofila, la quale può segnalare la qualità del prestito incrementando la propria quota.

Ci sono due tipologie di prestiti sindacati:

- Revolving: il prenditore può utilizzare i fondi, restituirli e utilizzarli nuovamente, con la massima

flessibilità.

Ovviamente questo tipo di prestiti sono più costosi per via della grande flessibilità che offrono.

Solitamente questi prestiti hanno una scadenza media piuttosto limitata, ma hanno la possibilità di

inserire lo stesso una clausola evergreen che consente di estendere la scadenza.

- Term loan: sono i classici prestiti con un piano di rimborso predefinito con diverse scadenza

(amortizing) o in un’unica scadenza (bullet).

Le commissioni pagate dal sindacato aumentano con la rischiosità del prestito, e sono di tre tipi: arrangement

fee, sub-underwriting fee e closing fee, adesso vedremo le possibili strategie per sindacare un prestito e le

relative implicazioni in termini di remunerazione per il sindacato.

Ma come mai un’impresa dovrebbe optare come metodo di finanziamento per il prestito sindacato e non per

le obbligazioni visto il costo minore?

La risposta sta innanzitutto nel obbligo in caso di obbligazioni di emissione del prospetto informativo.

Ma soprattutto il prestito sindacato offre grossi vantaggi rispetto alle obbligazioni in caso patologico per

l’impresa stessa.

Infatti se non sei in grado momentaneamente di rimborsare le obbligazioni, in caso di prestito sindacato vi è

la possibilità di rinegoziare i termini e le scadenze con persone esperte nel campo. In csaso invece di 14


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Lucaf_94

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Corso di laurea: Corso di laurea in economia e legislazione d'impresa (MILANO)
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I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher Lucaf_94 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Finanziamenti d'impresa e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt o del prof Iannotta Giuliano Orlando.

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