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(MBO).
Quando tra gli sponsor sono coinvolti nuovi manager, allora si parla di management-buy-in (MBI).
Nel caso in cui vi siano sia i manager attuali sia nuovi soggetti, allora si tratta di un buy-in-management buy-
out (BIMBO).
Infine se il gruppo di sponsor non coinvolge persone fisiche, ma solo istituzioni, la transazione prende il
nome di institutional buy-out (IBO).
Facciamo un esempio per vedere come funziona una LBO.
L’impresa Target (impresa matura) ha un attivo di 100 e un passivo composto da 50 di E(ad un singolo
azionista) e 50 di D.
Il fondo crea una società veicolo con 100 di cassa finanziati da 90 di debito ricevuto solitamente tramite
prestito sindacato dalle banche + altri strumenti e 10 di equity.
Il veicolo controllato dal fondo compra il 100% delle azioni pagando quindi 50.
Il fondo rifinanzia completamente i debiti preesistenti della società target estinguendoli con il resto della
cassa che era rimasta nella società veicolo.
Il fondo infine mette insieme tramite fusione la società veicolo e la società target creando una società con
100 della società target nell’attivo e 90 di debito e 10 di equity derivanti dal passivo della target.
Nulla vieta che la newco raccolga più delle risorse necessarie per rifinanziare il debito, il questo caso il LBO
diventa un modo per raccogliere capitali.
Abbiamo detto che oltre al tradizionale debito, si fa ricorso anche ad altri strumenti detti mezzanini, si tratta
di titoli che combinano una componente di debito con un equity kicker, ossia una remunerazione legata alla
performance del capitale di rischio.
In genere in un LBO è previsa una clausola detta CASH SWEEP, in base alla quale tutta la cassa in eccesso
generata dalle attività aziendali deve essere utilizzata per rimborsare il debito.
Vediamo da dove deriva la fonte di valore per gli sponsor in un’operazione di LBO:
se utilizziamo una spiegazione scolastica deriva dalla diminuzione del costo del capitale Wacc in quanto
essendo media ponderata del costo del debito e dell’equity ed aumentando di molto la % di debito in genere
meno costoso dell’equity. Quindi si attualizzeranno i flussi di cassa futuri ad un tasso minore facendo valere
di più l’impresa. Oppure sempre scolasticamente: la presenza del debito rende più disciplinato il
management che è spinto a fare di più per la società.
Ma le vere fonti di valore per il fondo sono due:
- La prima deriva dalla capacità di rimborso del debito. Le società target ideali sono in questo caso le
imprese mature, in grado di generare flussi di cassa stabili. Al termine del periodo di investimento 6
(3-5) anni, il valore del capitale di rischio aumenta non perché sia aumentato il valore dell’impresa,
ma perché è diminuito l’ammontare di debito.
In questo caso quindi EV rimane invariato. EV è l’enterprise value, ovvero il valore totale dell’attivo
di un’impresa.
- Un LBO può creare valore anche attraverso la crescita dell’attivo. Ciò può avvenire in due casi:
perché l’impresa ha aumentato i margini tramite un efficientamento di un’impresa gestita male in
precedenza; oppure perché sono aumentati i prezzi di mercato per le imprese di quel settore, e quindi
scommetto sull’andamento del mercato e sul fatto che la società varrà di più all’uscita
dall’investimento.
Il primo caso lo posso chiamare ristrutturazione, e prevede quindi il taglio dei rami secchi o magari
l’investimento in nuovi mercati etc. questi vantaggio può derivare anche dall’effetto visto prima del
disciplinamento del management.
Il secondo caso lo possiamo chiamare ciclo di mercato. Il prezzo alla quale riesci a comprare la
società inizialmente è minore al prezzo a cui la venderai EV dopo 5 anni.
Per quanto riguarda la garanzia che la banca ha per la quale presta i soldi, questa garanzia sono i flussi di
cassa della società target. Grazie a questi flussi la nuova società derivante dalla fusione riuscirà a rimborsare
il debito della società veicolo creata.
Abbiamo parlato in precedenza della possibilità di effettuare anche un finanziamento ad una società tramite
LBO. Andiamo ora ad approfondire questo aspetto.
Consideriamo una società target con un EV di 100 e un debito di 50, di conseguenza l’equity sarà di 50 ed è
detenuto per la sua totalità da un singolo azionista.
Consideriamo ora alcune ipotesi: l’imprenditore vuole aprire un nuovo stabilimento in Cina al fine di entrare
in quel nuovo mercato e di conseguenza ha bisogno di un finanziamento, per far questo viste le sue scarse
conoscenze vuole essere affiancato da un socio più esperto, che magari ha già effettuato operazioni di questo
tipo. La volontà del socio totalitario, è inoltre quella di non volere uscire dalla società e di mantenerne il
controllo.
Vediamo come un LBO possa soddisfare tutte queste ipotesi:
viene creata una società veicolo con 110 di cassa finanziata da 90 di debito e da 20 di equity. L’equity viene
immesso per: ad esempio il 60% dal socio azionista e il 40% dal fondo. Quindi il socio azionista immette 12
di equity e il fondo immette 8.
La società post-fusione vedrà un attivo di 110 composto da 100 di attività operative e 10 di cassa. Il passivo
sarà composto da 90 di debito e 20 di equity.
L’azionista da questa operazione riceve 50 che è il valore delle azioni che possedeva in precedenza, di
queste, 12 ne deve mettere nella società veicolo al fine di mantenere il controllo della società post LBO,
mentre 38 entra nelle sue tasche.
Inoltre la società nuova avrà 10 di cassa per effettuare i nuovi investimenti e l’azionista avrà al suo fianco un
fondo che lo possa guidare all’interno del nuovo mercato.
Un problema che può sorgere in caso di LBO deriva dalla acquisizione di una società quotata, dove per
definizione vi sono tanti azionisti sparsi.
Il problema principale è quello di non riuscire a deliberare la fusione. Il non fondere la società target con la
società veicolo è un problema, infatti senza fusione, per poter pagare il debito la società veicolo avrà bisogno
della continua distribuzione di dividendi da parte della società target, rastrellando tutto il possibile dalla
società e andando a causare quindi un grosso impoverimento della stessa. Del resto la principale critica che
viene mossa a queste operazioni è proprio questa. Dato che lo scopo principale di una LBO è quello di
rimborsare il più possibile il debito in modo da avere alla fine dell’investimento una quota maggiore il
rischio è quello di vedere diminuiti gli investimenti della società e quindi anche il suo vantaggio competitivo
rispetto ai concorrenti.
La leva azionaria, è un termine che viene utilizzato per descrivere quelle operazioni in cui si creano delle
catene di acquisizioni tramite LBO dove a monte vi è una società molto indebitata (newco) e con una piccola
quota di equity, e a valle vi è una grossa società (target) controllata per una quota rilevante ma non tale da
permettere la fusione. Questa società verrà rastrellata per distribuire i dividendi che serviranno a rimborsare i
debiti delle società a monte. In questo modo con una piccola quota di equity a monte riesco a controllare una
quota rilevante di un grosso colosso a valle. 7
Valutazione.
La valutazione di un LBO dipende da tre fattori: il valore terminale della target, la capacità di indebitamento
della target e il tasso di rendimento richiesto dagli sponsor.
Dalla capacità di indebitamento dipende il valore del capitale di rischio al termine dell’investimento. Il
valore attuale di tale valore più il debito che la target può assumere individuano il valore massimo che la
newco può assumere individuano il valore massimo che la newco può pagare per la target nel suo complesso
(capitale di rischio più debito esistente).
Facciamo un esempio. Data la società target, noi vogliamo determinare quanto equity al massimo mettere
nella società veicolo al fine di effettuare l’LBO.
Consideriamo una società target con una capacità di indebitamento pari a 4 volte l’EBITDA, che attualmente
è pari a 100ml. La società target, in base ai valori stimati dal fondo, può quindi indebitarsi fino a 400ml.
Si immagini che il debito senior rappresenti il 25% (100ml) dell’indebitamento complessivo e sia
rimborsabile in 5 anni. Il residuo indebitamento è debito subordinato ed è pari a 300ml.
Il fondo stima inoltre, che il valore dell’impresa fra 5 anni sarà cinque volte il valore dell’EBITDA previsto
(120ml). EV sarà quindi uguale a 120*5= 600ml.
Il valore terminale del capitale di rischio e quindi l’equity al tempo 5 sarà allora pari a 600ml – il debito
subordinato ancora da rimborsare, e quindi 600ml – 300ml = 300ml.
Il tasso di rendimento richiesto dal fondo è del 30% annuo.
A questo punto vi sono tutti gli elementi per determinare il massimo valore che la newco potrà attribuire alla
target.
Il valore attuale del capitale di rischio è pari a 80.8ml (300 attualizzato al 30% per cinque anni). 300/
5
(1+30%) = 80.8.
La capacità di indebitamento è pari a 400ml quindi il massimo prezzo per la target sarà 480.8 ml. Ossia 4.8
volte l’EBITDA attuale.
Questo sarà il multiplo di ingresso massimo che la società potrà raggiungere ai negoziati. Da notare come il
multiplo di ingresso sia molto simile al multiplo di uscita, questo in quanto ci troviamo in un ipotesi
conservativa, ovvero non sto scommettendo sul mercato e non effettuerò grosse ristrutturazioni dell’impresa,
ma semplicemente conterò sul rimborso del debito nei 5 anni.
IL RATING CREDITIZIO
Le agenzie di rating svolgono un ruolo rilevante nel processo di allocazione del capitale di debito. Molti
investitori istituzionali sono vincolati all’acquisto di titoli obbligazionari con un rating minimo.
Le stesse autorità di vigilanza si affidano, sia pure indirettamente, alle opinioni delle agenzie di rating.
1. Definizione e valutazione.
Il rating creditizio è una misura del rischio relativo che un emittente di strumenti di debito non rimborsi nei
tempi stabiliti in tutto o in parte gli interessi e o il capitale, si trovi cioè in stato di default.
Tipicamente le circostanze che qualificano il default sono: l’incapacità dell’emittente di onorare i propri
impegni di pagamento di capitale o interessi, l’avvio di una procedura concorsuale o l’imposizione ai
creditori di uno scambio d
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