Valutazione delle aziende e degli asset

MODELLO FINANZIARIO

Per quanto riguarda l'impostazione concettuale questo modello presenta 3 caratteristiche: la prospettiva economica secondo cui l'azienda vale in relazione alla sua capacità di generare risultati in prospettiva, tale prospettiva dipende dalle scelte tecniche compiute in passato, quindi l'azienda vale in quanto sintesi di assetti SGS, che rappresenta il tentativo di sintetizzare in poche grandezze le caratteristiche della strategia, gestione e struttura da cui derivano i risultati economico finanziari prospettici (EF). La terza caratteristica è la produzione di flussi di risultato prospettici, che in questo caso sono di tipo monetario, in quanto si ritiene che ci sia un collegamento tra il valore economico e tali flussi, infatti, il valore è dato dall'attualizzazione dei flussi.

Costruzione:

È possibile distinguere due tipologie di costruzioni: FCFO e FCFE. La prima, chiamata anche asset side, prevede una lettura del valore economico relativo a solo PBP, estendibile in attualità anche al PBS. Secondo questo approccio il valore economico è dato dalla sommatoria dei flussi monetari attualizzati; quindi, le variabili che entrano in gioco sono i flussi di cassa operativi al netto delle imposte (FOCF) e il tasso di attualizzazione (WACC o CMPC). La seconda, chiamata anche equity side, prevede una lettura del valore economico relativo al capitale netto. Anche secondo questo approccio il valore economico è dato dalla sommatoria dei flussi di risultato attualizzati, ma in questo caso si considerano solo i flussi di cassa complessivi disponibili agli azionisti al netto delle imposte (FCFE) e il tasso di rischio che corrisponde al costo del capitale di rischio (Ke).

Questa costruzione consente di determinare il valore aziendale del PBP attraverso un processo di attualizzazione dei flussi di risultato monetari. Si tratta di una costruzione composta da 3 stadi a cui corrispondono 3 assi temporali: il primo che viene letto in chiave analitica, in quanto è più dettagliato, ed è chiamato piano; il secondo che viene letto in chiave analitico sintetica, in quanto la lettura è comunque analitica ma con qualche elemento di semplificazione, ed è chiamato extra piano; il terzo è il periodo più lontano dal momento valutativo e coincide con il TV, quindi è sintetico, in quanto le variabili sono meno numerose quindi sono necessarie delle semplificazioni.

Ambito di applicazione

• Imprese steady state, ovvero che operano in un contesto di stabilità e in mantenimento
• Imprese in rapida crescita, che non ancora raggiunto il pareggio economico o hanno flussi di risultati negativi o anche positivi, ma poco significativi
• Imprese con una situazione finanziaria stabile
• Imprese con importanti differenze tra flussi di risultato monetari ed economici

• Imprese in declino, con criticità o crisi diffusa

Pregi:

• Consistenza della variabile monetaria nella lettura dell'impresa: i modelli finanziari considerano l'impresa come un investimento complesso; se gli investimenti possono essere valutati sul piano monetario allora anche l'azienda può essere valutata privilegiando la variabile monetaria;
• Esaustività della variabile monetaria nella rappresentazione delle caratteristiche degli assetti aziendali: la variabile monetaria è più esaustiva rispetto alle altre grandezze perché è in grado di cogliere un numero maggiore di caratteristiche aziendali;
• Coerenza tra obiettivi di massimizzazione dei flussi di risultato di medio lungo termine e la variabile misurata: il modello finanziario è uno strumento efficiente e coerente con l'obiettivo di creazione di valore nel m/l termine in quanto l'azienda tende alla max dei flussi di risultato (cash is the king);
• Rilevanza della variabile monetaria nella misurazione del valore economico e della manifestazione monetaria: i modelli finanziari apprezzano in modo puntuale i flussi di risultato riconoscendo l'effettiva manifestazione monetaria e incorporando le dinamiche del CCN e del CIN (investimenti e disinvestimenti in immobilizzazioni);
• Incontrovertibilità della variabile monetaria nella misurazione del valore aziendale: la variabile finanziaria è certa e indiscutibile rispetto a quella reddituale che è discrezionale; in finanza agiscono in reddito e un'opinione mentre il cash flow un dato.

Difetti:

• Inconsistenza della variabile monetaria nella lettura dell'impresa: una parte della dottrina sostiene che il modello finanziario presenti un vizio di consistenza, quindi è sconsigliabile e non è applicabile il principio dell'investimento;
• Inaffidabilità della variabile monetaria nella misurazione del valore economico: i flussi monetari sono discontinui nel breve termine, quindi si verifica uno spostamento sull'estensione di piano del maggior peso della valutazione;
• Inaffidabilità della variabile monetaria nella costruzione di stime di m/l termine: per alcuni aspetti ci si ricollega con la considerazione precedente; i flussi di risultato prodotti nel breve sono indicatori distorti della capacità dell'impresa di generare flussi nel medio lungo termine;
• Ampiezza orizzonte temporale: l'utilizzo di orizzonti temporali ampi e illimitati, accompagnato da un'ipotesi di crescita costante dei flussi oltre il piano e nella determinazione del TV, può portare a sovrastimare il valore aziendale;
• Apparente incontrovertibilità della variabile monetaria nella misurazione del valore aziendale: infatti l'incontrovertibilità è data dal fatto che il modello finanziario esclude dal calcolo le componenti reddituali che sono caratterizzate da discrezionalità e soggettività.

FCFO => esprime la dimensione e la qualità dei risultati monetari dell'impresa con riferimento all'area caratteristica (assetti SGS e area PBP); si tratta di un flusso di cassa per la remunerazione di tutti i portatori di capitale. Le sue determinanti sono:

• Ricavi e costi assetti SGS dell'area PBP
• Flusso finanziario PBP
• Variazione di capitale circolante PBP
• Investimenti e disinvestimenti in immobilizzazioni PBP
• Flussi monetari pagamenti residuali (es. TFR)
• Imposte PBP

riguarda tutti i portafogli (rischio non diversificabile), il rischio non diversificabile è espresso dal Beta. Il CAPM, quindi, considera due elementi principali:

• La remunerazione degli investitori per il solo fatto di aver rinunciato a una parte della liquidità, che è determinata sulla base del rendimento del titolo privo di rischio;
• La remunerazione per aver investito in un titolo azionario dell'impresa, che è determinata individuando il Beta e il Pr (Rm-Rf).

Gli elementi principali della costruzione sono:

• Rf, che rappresenta la remunerazione del titolo risk free; si ritiene che non esistono realmente titoli privi di rischio quindi si fa riferimento come proxy ai titoli di Stato (BTP, CCT), che richiedono la necessità di valutare l'orizzonte temporale (titolo di breve, m/l termine) in quanto deve esserci coerenza tra il periodo di analisi dei flussi di risultato e la durata del titolo; inoltre deve essere valutata la tipologia di rendimenti (titoli nazionali o europei); si ritiene l’analisi di titoli nazionali per le imprese che operano esclusivamente in Italia e titoli internazionali per le imprese che operano anche all’estero;
• Beta, rappresenta la rischiosità specifica dell’impresa; se B=1 allora c’è un allineamento tra la rischiosità del mercato e la rischiosità dell’impresa; c’è neutralità; se B>1 allora gli investitori si aspettano rendimenti superiori rispetto a quelli di mercato; se B<1 gli investitori si aspettano rendimenti inferiori rispetto a quelli di mercato. La criticità sull’utilizzo del Beta è legata alla variabile dell’orizzonte temporale, infatti, la rischiosità viene misurata attraverso dati storici ma se la stima del risultato è di influenza prospettica, quindi, potrebbe esserci discrepanza tra i risultati; infatti, l’approccio è applicato solo alle imprese quotate;
• Pr, rappresenta il premio per il rischio, che è l’elemento che permette di associare un’unità di rischio; anche in questo caso la criticità riguarda l’orizzonte temporale, infatti, il Pr viene analizzato in base a dati storici ma la valutazione aziendale viene effettuata in prospettiva.

COSTO DEL CAPITALE DI RISCHIO: CAPM RIVISTATO

Costruzione

Ke=Rf + B*Pr = Rf+B*(Rm-Rf) +_ARP

Concetto

Si tratta di una variante del CAPM normale che prevede l’aggiunta alla formula di base del rischio specifico ARP (Additional risk premium); quest’ultimo può essere differente in base a fattori di rischio isolati oppure può dipendere dai criteri utilizzati per stimare Beta. Il CAPM rivistato utilizza l'equazione del CAPM normale per stimare il costo del capitale medio di mercato a cui si aggiungono dei fattori correttivi. In base alla correzione possiamo individuare diverse varianti:

• Build Up Method con size premium, che aggiunge un premio dimensionale che rappresenta l’extra rendimento dei titoli a bassa capitalizzazione;
• Build Up Method con size e industry premium, che aggiunge oltre al premio dimensionale anche quello legato al rischio di mercato (IRP), che rappresenta l’extra rendimento del settore dell’impresa rispetto a quello espresso dal CAPM;
• Build Up Method con size premium legato alla volatilità di risultati contabili, come l’incremento della volatilità del reddito operativo, la volatilità del ROE o la riduzione del margine operativo medio.

BUILD UP METHOD