Finanza aziendale - Appunti

FONDAMENTALI

Negli ultimi anni gli analisti delle società di calcio hanno cominciato a preoccuparsi seriamente a causa del livello di indebitamento raggiunto dai maggiori club. Prima del 2013 il football britannico, spagnolo e tedesco aveva ricevuto un'iniezione di liquidità senza precedenti, grazie alla cessione dei diritti televisivi a livello internazionale. Questo incremento delle disponibilità di cassa aveva però favorito un aumento spropositato delle spese di trasferimento dei giocatori, per far fronte alle quali occorreva reperire ulteriori fondi. Con il tempo, il debito su cui si regge il calcio scadrà e andrà rifinanziato. Anche nel calcio italiano molte squadre presentano alti livelli di indebitamento. Ecco allora che si pongono diversi interrogativi: il livello di indebitamento nel calcio non è troppo alto? Assisteremo in ambito calcistico a una crisi analoga a quella del settore bancario? Con quali criteri una società...

dovrebbe scegliere la struttura finanziaria? Quali sono i fattori che determinano tale decisione? Più avanti cercheremo di rispondere a queste e ad altre domande collegate.

IL PROBLEMA DELLA STRUTTURA FINANZIARIA E IL MODELLO “A TORTA”

Con quale modalità un’impresa dovrebbe scegliere il suo rapporto debito-equity? Il nostro approccio al problema della struttura finanziaria si basa sul modello “a torta”.

La torta in questione è la somma dei diritti finanziari vantati nei confronti dell’impresa, in questo caso debito ed equity; tale somma definisce il valore dell’impresa. Dunque, il valore dell’impresa, V, è:

Dove D è il valore del debito ed E è il valore di mercato dell’equity. La figura presenta due diversi modi di suddividere questa torta tra equity e debito. Se l’obiettivo del management di un’impresa è quello di massimizzare il valore, dovrebbe essere scelto il rapporto

LA LEVA FINANZIARIA E IL VALORE DELL'IMPRESA: UN ESEMPIO

In questo paragrafo ci proponiamo di individuare tale struttura ottimale illustrando preliminarmente l'effetto della struttura finanziaria sui rendimenti degli azionisti.

Nella seguente tabella sono presentate sia la struttura finanziaria attuale sia quella ipotizzata.

Consideriamo, innanzi tutto, la colonna centrale (stato normale dell'economia), in cui gli utili sono previsti pari a € 1200. Poiché le attività ammontano a € 8000, la redditività delle attività (ROA) è del 15% (= € 1200/8000). In questa impresa priva di debito,

le attività coincidono con il capitale azionario, quindi anche la redditività dell'equity (ROE) è uguale al 15%. Gli utili per azione (EPS) sono pari a € 3.00 (= € 1200/400). Calcoli analoghi generano, rispettivamente, EPS di € 1.00 e di € 5.00 nei casi di recessione e di espansione. Il caso della leva finanziaria (financial leverage) è presentato nella seguente tabella.

Il ROA nei 3 stati dell'economia è identico alle due tabelle precedenti, perché questo rapporto è calcolato prima di prendere in considerazione gli interessi. Siccome il debito ammonta a € 4000, gli interessi sono pari a € 400 (0.10 x € 4000); di conseguenza, in uno stato normale dell'economia, gli utili al netto degli interessi sono pari a € 800 (= € 1200 - 400). Poiché l'equity ammonta a € 4000, il ROE è pari al 20% (= € 800/4000). Ne consegue, pertanto, che gli utili per

azione sono di € 4.00 (=€ 800/200). Calcoli analoghi generano, rispettivamente, utili per azione di € 0 e di € 8.00 nei casi direcessione e di espansione.

Le tabelle 15.2 e 15.3 dimostrano che l’effetto della leva finanziaria dipende dagli utili dell’impresa al lordo degli interessi. Se l’EBI (Earnings Before Interest) è uguale a € 1200, il ROE è più elevato nella struttura proposta. Se l’EBI è uguale a € 400, il ROE è più elevato nella struttura attuale. Tutto ciò è rappresentato graficamente:

Figura 15.2

La linea continua indica l’ipotesi di assenza di debito. La linea inizia nel punto di origine, a significare che gli utili per azione sarebbero pari a zero se gli utili al lordo degli interessi fossero nulli. Gli EPS aumentano di pari passo con l’incremento dell’EBI.

La linea tratteggiata indica l’ipotesi di un debito pari a € 4000. Qui gli EPS sono

Questa ambiguità, quale struttura finanziaria è preferibile? Il valore dell'impresa è sempre lo stesso, quale che sia la struttura finanziaria. Ciò equivale a dire che nessuna struttura finanziaria è migliore o peggiore di qualsiasi altra per gli azionisti dell'impresa. Questo risultato piuttosto pessimista è noto come Proposizione I di MM. La loro proposizione mette a confronto una strategia semplice, che chiameremo A, con una strategia composta da due parti, che chiameremo B. Entrambe le strategie per gli azionisti di Autoveloce sono illustrate nella seguente tabella.

Strategia A: acquistare 100 azioni dell'impresa levered (cioè dell'impresa indebitata).

• La prima riga della sezione superiore della tabella mostra gli EPS dell'impresa con la struttura finanziaria proposta (che prevede l'uso del debito) rispetto ai 3 stati dell'economia.
• La seconda riga mostra gli utili nei tre stati.

dell'economia per un individuo che acquista 100 azioni. La riga successiva mostra che il costo di queste 100 azioni è €2000.

Strategia B: homemade leverage, ovvero "costruzione in proprio" della leva finanziaria.

• Prendere a prestito €2000 da una banca o da una società di brokeraggio (se il finanziatore è una società di brokeraggio, questa operazione è chiamata marginloan).
• Utilizzare le somme prese a prestito più i propri fondi di €2000 (un totale di €4000) per acquistare 200 azioni del capitale dell'impresa con la struttura finanziaria attuale (che non contempla debito) a €20 per azione.

La sezione inferiore di quest'ultima tabella mostra i payoff nella strategia B, che abbiamo chiamato strategia della "costruzione in proprio" della leva finanziaria o homemade leverage.

Osserviamo la colonna intermedia, dove è evidenziato che 200 azioni acquistate