Finanza aziendale

FINANZA AZIENDALE

Prof. Stefano Mengoli

Università di Bologna – Corso di Management e marketing

Sommario

Decisioni di investimento e finanziamento ....................................................................................................... 3

Financial manager ......................................................................................................................................... 3

Separazione fra proprietà e controllo ........................................................................................................... 3

Obiettivi dell’impresa e corporate governance ............................................................................................. 3

Valore attuale .................................................................................................................................................... 4

Valore attuale netto (VAN, NPV) ................................................................................................................... 4

Flusso di cassa attualizzato (DCF) .................................................................................................................. 5

Obbligazioni ................................................................................................................................................... 5

Analisi e pianificazione finanziaria ..................................................................................................................... 6

Stato patrimoniale ......................................................................................................................................... 6

Conto economico .......................................................................................................................................... 6

Analisi finanziaria ........................................................................................................................................... 6

Valutazione delle azioni ..................................................................................................................................... 7

Prezzo delle azioni ......................................................................................................................................... 7

Stima del costo del capitale azionario ........................................................................................................... 8

Legame fra prezzo e utili per azione.............................................................................................................. 8

Valutazione di un’impresa tramite il flusso di cassa attualizzato .................................................................. 9

Valore attuale netto e altri metodi di scelta degli investimenti .................................................................. 10

Decisioni di investimento con il metodo del van ............................................................................................ 10

Rischio e rendimento ....................................................................................................................................... 11

Portafoglio ................................................................................................................................................... 13

Diversificazione di portafoglio ..................................................................................................................... 14

Beta .............................................................................................................................................................. 15

Teoria di portafoglio e capital asset pricing model ......................................................................................... 15

CAPM (Capital Asset Pricing Model) ............................................................................................................ 16

Modello a 3 fattori di Fama-French ............................................................................................................. 17

Rischio e costo del capitale ............................................................................................................................. 18

Misura del costo dell’equity ........................................................................................................................ 19

Emissione di titoli e aumenti di capitale.......................................................................................................... 19

STRUTTURA FINANZIARIA ................................................................................................................................ 21

Tesi di Modigliani e Miller ........................................................................................................................... 21

Imposte societarie ........................................................................................................................................... 22

Decisioni di investimento e finanziamento

Investimento: acquisto di attività reali

Attività reali: attività, tangibili e intangibili, necessarie per l’esercizio di un’impresa

Finanziamento: vendita di attività finanziarie

Attività finanziarie: diritti su attività reali

Il flusso di fondi inizia nel momento in cui i titoli vengono emessi nel mercato per raccogliere denaro (1). Il

denaro è usato per acquistare le attività reali necessarie all’impresa (2). In seguito, se l’impresa opera bene,

le attività reali saranno in grado di generare denaro (flussi di cassa in entrata) in misura maggiore del loro

costo (3). Alla fine il denaro potrà essere reinvestito (4a) o restituito agli investitori che avevano comprato

l’emissione dei titoli (4b). La scelta tra 4a e 4b non è completamente libera: per esempio, se nello stadio 1

fosse intervenuta una banca, nello stadio 4b si sarebbe dovuto restituirle il suo denaro più gli interessi

maturati. 1

2 MERCATO

IMPRESA (insieme FINANCIAL FINANZIARIO

di attività reali) MANAGER (investitori in

4a attività finanziarie)

4b

3

Financial manager

Il financial manager si colloca tra l’impresa e gli investitori esterni: da un lato contribuisce alla gestione

dell’impresa soprattutto alla scelta di buone decisioni di investimento (o di capital budgeting), dall’altro

tratta con gli investitori, non solo con gli azionisti ma anche con i mercati e gli intermediari finanziari

(decisioni di finanziamento).

Financial manager: responsabile di una significativa parte delle decisioni di investimento o di finanziamento

di un’impresa.

Tesoriere: responsabile della raccolta dei finanziamenti, delle relazioni con le banche e della gestione della

liquidità di un’impresa.

Controller: manager responsabile del budget, della contabilità e dell’audit di un’impresa.

CFO-Chief Financial Officer: definisce la politica finanziaria dell’impresa ed è coinvolto nella pianificazione

strategica; spesso ha anche responsabilità di gestione generale che vanno al di là delle responsabilità di

natura strettamente finanziaria e può anche essere membro del Consiglio di Amministrazione.

Separazione fra proprietà e controllo

La separazione fra proprietà e controllo permette che cambino i proprietari delle azioni senza che ciò

interferisca con l’operatività di un’impresa e consente che le imprese siano gestite da manager

professionisti; ma porta anche a dei problemi se manager e azionisti hanno obiettivi diversi.

Questi conflitti creano situazioni tipiche concernenti i rapporti fra principal (→azionisti) e agent

(→manager). I costi di agenzia sono delle perdite che sorgono quando gli agent non operano

esclusivamente negli interessi dei principal; nascono quando (1) i manager non cercano di massimizzare il

valore dell’impresa e (2) gli azionisti devono sostenere costi per controllare e influenzare i loro

comportamenti. I costi di agenzia non si producono quando i manager sono anche azionisti.

Obiettivi dell’impresa e corporate governance

Corporate governance: insieme dei meccanismi che inducono i manager ad agire negli interessi dei

proprietari di un’impresa.

1. Orientamento al breve periodo – creare valore per gli azionisti potrebbe rappresentare un obiettivo

di breve termine che privilegia una categoria di stakeholder a scapito delle altre; il calcolo del

valore economico avviene infatti considerando tutta la vita dell’impresa computando ritorni sia di

breve sia di lungo periodo

2. Misurabilità dell’obiettivo – l’obiettivo della creazione di valore economico si può misurare

semplicemente verificando se una decisione ha fatto aumentare o meno il valore delle azioni;

tramite il criterio del valore si possono effettuare valutazioni preventive sulla cui base selezionare

le decisioni di investimento

3. Diritto di proprietà come diritto residuale – nel lungo periodo sono le imprese che rispettano gli

interessi degli stakeholder a creare valore per gli stockholder; gli azionisti godono di diritti residuali

che possono essere soddisfatti solo dopo che sono stati rispettati quelli degli altri stakeholder,

diritti che non essendo esplicitati in forma contrattuale possono comunque non essere rispettati

Valore attuale valore attuale (VA) = fattore di attualizzazione (FA) x C

1

Valore attuale: valore attualizzato dei flussi di cassa futuri

Fattore di attualizzazione: valore attuale di una somma di valore unitario ricevuta in una specifica data; è

minore di 1 per la proprietà che “un euro oggi vale di più di un euro domani”

C : ricavo atteso nel periodo 1

1 1

FA = 1+r

r: tasso di rendimento/tasso di attualizzazione/rendimento richiesto (tasso di rendimento minimo

accettabile di un progetto di investimento)/costo opportunità del capitale (rappresenta la remunerazione a

cui si rinuncia investendo nel progetto piuttosto che in titoli), premio che gli investitori domandano per

accettare la posticipazione del ricavo.

È determinato dai tassi di rendimento prevalenti nel mercato dei capitali. Se i flussi di cassa futuri sono

assolutamente sicuri, il tasso di rendimento è il tasso di interesse dei titoli privi di rischio (es. titoli di Stato);

se l’ammontare dei flussi è incerto, i flussi di cassa attesi devono essere attualizzati al tasso d rendimento

atteso offerto dai titoli che hanno lo stesso rischio. C

1

VA = FA × C =

1 1+r

Valore attuale netto (VAN, NPV)

Creazione netta di valore di un progetto; VA + ogni flusso di cassa iniziale;

VA – investimento richiesto C

1

VAN = C +

0 1+r

C è il flusso di cassa del periodo 0, solitamente un numero negativo (investimento, flusso di cassa in uscita)

0

Il rendimento del capitale investito è il profitto espresso in rapporto alla spesa iniziale

profitto

rendimento = investimento

Regole per selezionare gli investimenti

Regola del valore attuale netto: accettare gli investimenti che hanno un valore attuale netto positivo

Regola del tasso di rendimento: accettare gli investimenti che offrono tassi di rendimento superiori al loro

costo opportunità del capitale.

Costo opportunità del capitale: è il tasso di rendimento atteso richiesto dagli investitori per un

investimento in azioni o altri titoli che hanno lo stesso rischio del progetto. Il valore attuale che si ottiene

attualizzando i flussi di cassa attesi del progetto al suo costo opportunità del capitale è l’ammontare che gli

investitori sarebbero disposti a pagare per il progetto.

Flusso di cassa attualizzato (DCF)

1 2

= ∑ = + …+

2

(1 ) (1 ) (1 )

+ 1 + + +

1 2

=1

Rendita perpetua: flusso di cassa costante in eterno

flusso di cassa C C

→ →

r = VA =

Tasso di rendimento = valore attuale VA r

Rendita annua: flusso di cassa costante in ogni periodo di un certo numero di periodi

C

VA = rendita perpetua che genera un flusso di cassa C ogni anno a partire dall’anno 1

r 1

= ( ) rendita perpetua che genera un flusso di cassa C ogni anno a partire dall’anno t+1

(1+)

1 1

= × [1 − ] rendita annua di C per t anni

(1+)

[l’espressione fra parentesi è chiamata fattore rendita, cioè il valore attuale di una

rendita annua che paga €1 all’anno per ciascuno dei t anni a cominciare dall’anno 1]

Rendita perpetua crescente

1

= >

−

: tasso di crescita

Interesse semplice: interesse calcolato sull’investimento iniziale

Interesse composto: reinvestimento di ciascun pagamento di interesse di un investimento al fine di

ottenere più interessi nel pagamento successivo.

Tasso di interesse nominale: tasso di interesse espresso in termini monetari

Tasso di interesse reale: tasso di interesse espresso in termini di potere di acquisto

t

flussi di cassa reali = flussi di cassa nominali / (1 + tasso di inflazione)

1 + r = (1 + r ) (1 + tasso di inflazione) =

nominale reale

= 1 + r + tasso di inflazione + (r x tasso di inflazione)

reale reale

Quando il tasso d’inflazione è basso, assumere che r x tasso di inflazione sia

reale

approssimativamente uguale a zero. La formula diventa:

r = r + tasso di inflazione

nominale reale

Obbligazioni

Valore nominale: prezzo di rimborso e valore su cui viene calcolato l’interesse periodico di un titolo

obbligazionario.

Cedola: interessi a cui ha diritto il possessore di un titolo obbligazionario.

VA (obbligazione) = VA (cedole) + VA (pagamento finale) =

= (cedola x fattore rendita) + (pagamento finale x fattore di attualizzazione)

r è chiamato rendimento alla scadenza (yield to maturity) o tasso interno di rendimento.

A parità di condizioni, più lunga è la scadenza, più sensibile è il prezzo dell’obbligazione alle variazioni dei

tassi di interesse. Ceteri paribus, maggiore è la cedola, meno sensibile è il prezzo dell’obbligazione alle

→

variazioni dei tassi di interesse le obbligazioni più lunghe e che pagano i flussi di cassa minori sono più

→

rischiose. Indicatore di rischio duration o durata finanziaria di un’obbligazione: durata residua di

un’obbligazione, rettificata per il valore attuale delle cedole. Maggiore è la duration, tanto più alto è il

rischio di tasso di interesse incorporato nel portafoglio obbligazionario.

Calcolo della duration:

1. attualizzare ciascun flusso di cassa dell’obbligazione al tasso di rendimento a scadenza

2. moltiplicare ciascun valore attuale per il numero di anni che intercorrono tra oggi e il momento

in cui tale flusso verrà pagato →

3. sommare i valori calcolati e dividere tale valore per il prezzo corrente del bond duration

Analisi e pianificazione finanziaria

Piano finanziario: previsione delle fonti e degli impieghi di cassa a lungo termine.

Stato patrimoniale

Attività correnti: attività che si ritiene torneranno in forma liquida entro un anno.

→

Attività intangibili: attività immateriali, come tecnologie, brevetti e marchi i contabili sono poco propensi

a registrarle, a meno che non siano facilmente individuabili e valutabili.

Passività correnti: passività che devono essere estinte entro un anno.

→

Capitale circolante netto = attività correnti – passività correnti misura il grado di liquidità di un’impresa

Equity: valore contabile (o di mercato) di azioni ordinarie, azioni di risparmio e riserve di capitale di

un’impresa.

Dopo che tutte le passività sono state saldate, le attività che residuano – il capitale netto (equity) –

spettano agli azionisti. Il capitale degli azionisti è il valore totale delle attività meno le passività correnti e a

lungo termine. È inoltre uguale al capitale sociale più gli utili non distribuiti, cioè l’ammontare netto che la

società ha ricevuto dagli azionisti o reinvestito in loro nome.

Conto economico

Reddito operativo (EBIT): reddito al lordo degli interessi e delle imposte.

EBIT = vendite – costi – ammortamenti

Fonti e impieghi

Totale impieghi = investimenti in capitale circolante netto + in