Finanza aziendale

R_u = R_E E/E+D + R_D D/E+D

Risolvendo l'equazione in R_E otteniamo la seconda proposizione di Modigliani Miller:

R_E = R_u + (R_u-R_D) * D/E

Se un’impresa è finanziata sia con capitale proprio, sia con debito, allora il rischio delle sue attività sottostanti corrisponderà al rischio di un portafoglio costituito dal suo capitale proprio e dal suo debito, ossia alla media ponderata del costo del capitale proprio e di debito dell’impresa:

R_u = R_E*E/E+D + R_D*D/E+D

Poiché siamo in presenza di mercati di capitali perfetti, non ci sono imposte, perciò l’R_WACC coincide con il costo del capitale unlevered dell’impresa (R_u).

Dal grafico sottostante cerco di illustrare gli effetti di un crescente ricorso alla leva finanziaria sul costo del capitale proprio, del capitale di debito e sul WACC.

Al crescere della quota finanziata dall’impresa con debito, il capitale proprio ed il capitale di debito diventano entrambi più rischiosi, quindi il loro costo del capitale aumenta. Tuttavia, poiché il debito (a costo inferiore) ha un peso maggiore, il costo medio ponderato del capitale rimane costante.

Ricordo che è possibile calcolare il valore di un’azienda scontando i flussi di cassa futuri usando il WACC. Pertanto, dato che questo rimane costante al crescere della leva finanziaria, è confermata la prima proposizione di MM: Il valore complessivo di un’azienda non dipende dalle sue scelte di finanziamento.

RISCHIO SPECIFICO - RISCHIO SISTEMATICO

E BETA STORICO

In ogni periodo, il rischio di detenere un'azione è che i suoi dividendi più il valore finale siano più alti o più bassi di quelli attesi. Solitamente i prezzi delle azioni e i dividendi fluttuano per due diverse ragioni:

• Notizie specifiche sull'impresa, ovvero buone o cattive notizie riguardanti l'impresa stessa;
• Notizie riguardanti il mercato, che si riferiscono all'intera economia nel suo complesso e quindi hanno ripercussioni su tutte le azioni.

Le fluttuazioni nel rendimento di una azione che sono dovute a notizie specifiche sull'impresa sono rischi indipendenti. Questi rischi non sono correlati tra le azioni delle varie imprese. Questo tipo di rischio è indicato come rischio specifico dell'impresa, caratteristico o diversificabile.

Le fluttuazioni nel rendimento di un’azione dovute a notizie riguardanti il mercato rappresentano un rischio comune. Questo tipo di rischio è anche detto rischio sistematico, non diversificabile o di mercato.

Quando si riuniscono molte azioni in un portafoglio di grandi dimensioni, il rischio specifico dell’impresa per ogni azione si compensa e viene diversificato. Buone e cattive notizie avranno conseguenze su alcune azioni particolari, ma l’ammontare generale di buone e cattive notizie sarà relativamente costante. Il rischio sistematico, contrariamente, avrà ripercussioni su tutte le imprese e quindi sull’intero portafoglio. Quindi non è diversificabile.

GRAFICO:

• le imprese di tipo I presentano solo un rischio sistematico
• le imprese tipo I presentano un mix di entrambi i tipi di rischi

Insolvenza, Fallimento, Costi del dissesto-fallimento, Trade-off.

Il finanziamento tramite debito crea un obbligo per l’impresa. Insolvente è quella società che non è in grado di rimborsare il proprio debito. Successivamente alla dichiarazione di insolvenza da parte dell’impresa, i detentori del debito acquistano diritti sul suo attivo. In casi estremi, questi potranno impossessarsi dei suoi beni attraverso un processo chiamato fallimento.

Per quanto riguarda la dinamica del dissesto-fallimento possiamo iniziare, considerando un’impresa sana, caratterizzata da un livello del debito limitato e da un buon rating creditizio. Date le dinamiche del mercato, questa potrebbe incorrere in una situazione di dissesto economico, realizzando un EBIT<INTERESSI (reddito netto negativo). Questo distrugge eventuali riserve accantonate e rende più difficile il reperimento delle risorse finanziarie sul mercato. L’unica soluzione per finanziare gli investimenti è quella di aumentare il debito. L’aumento progressivo del debito (collegato ad un peggioramento del rating della società analizzata) porta ad una situazione di insolvenza definitiva, che si realizza quando il valore nominale del debito è superiore al valore della attività. A questo punto l’impresa non troverà più nessuno disposto a farle credito.

Esistono diverse soluzioni giuridiche per la gestione dell’insolvenza:

• FALLIMENTO ➔ Procedura giudiziale approvata dalla sezione fallimentare del tribunale. Per effetto di questo, l’amministrazione della società viene affidata ad un curatore fallimentare, che opera sotto la supervisione di un giudice delegato. Altro aspetto che caratterizza il fallimento riguarda il ruolo di governance svolto dal comitato dei creditori. Sappiamo che ciascun creditore presenta interessi personali, tuttavia esiste una gerarchia dei diritti di precedenza a essere rimborsati in caso di fallimento. Dunque la finalità del fallimento è quella di liquidare i beni aziendali per rimborsare i creditori. Dopodiché l’impresa cessa di esistere.
• CONCORDATO PREVENTIVO ➔ Principale alternativa al fallimento. Questo piano viene preferito in situazioni di crisi meno gravi, risanabili. Il concordato preventivo richiede la progettazione di un piano di risanamento che dovrà essere accettato dai creditori e dal tribunale. Anche in questo caso l’amministrazione della società passa ad una figura straordinaria: Il commissario giudiziale.

IMPATTO SUL VALORE DELLA ATTIVITA’

Il fallimento è un processo lungo e complicato che comporta costi diretti e costi indiretti.

• Costi diretti ➔ si producono dopo l’insolvenza, con l’avvio delle procedure di soluzione;
• Costi indiretti ➔ si producono prima dell’insolvenza.

Ipotesi CAPM

Le ipotesi principali sottostanti a questo modello sono:

1. Mercato utilizzato perfettamente efficiente e concorrenziale:
   • zero costi di transazione
   • perfetta divisibilità degli investimenti
   • assenza di strumenti, senza rischi, per investimenti e debiti
2. Investitori avversi al rischio interessati a massimizzare l'indice di Sharpe
3. L'approccio teorico c'è una situazione di equilibrio dove gli investitori individuano lo stesso

Portafoglio di mercato - Portafoglio binomiale

Con Capital market line (CML) intendiamo la semi-retta che parte dell'investimento privo di rischio e passa tangente al portafoglio di mercato. Rappresenta il più alto rendimento atteso disponibile per qualsiasi livello di variabilità. Secondo il CAPM, tutti gli investitori dovrebbero scegliere un portafoglio sulla CML confacente una certa combinazione del titolo privo di rischio e del portafoglio di mercato.

Rendimento atteso delle singole azioni:

E(R_i) = r_f + β_i^MKT(E[R_MKT] - r_f)

β_i^MKT = (COV(R_i, R_MKT)) / VAR(R_MKT)

L'equazione soprastante definisce la Security Market Line (SML), in quanto implica che esiste una relazione lineare tra il β dell'azione e il suo rendimento atteso. Questo nata ab passare attraverso l'investimento privo di rischio (p₀) al portafoglio di mercato (p_mt) e chiamato SML e, con le ipotesi del CAPM, è la retta nella quale tutti i singoli titoli dovrebbero stare.