Tesi leveraged buy out e assitenza finanziaria: il rapporto tra l’art. 2501-bis c.c. e l’art. 2358 c.c.

Nella fattispecie oggetto di analisi, il debito contratto dalla newco si insinua nel-

l’equilibrio finanziario della società acquisita, con il rischio di destabilizzarlo, e

ciò, lungi dal rappresentare un’illecita assistenza finanziaria, costituisce una ris-

chiosa operazione finanziaria. Tipicamente accade che il debito derivi da un con-

37 L. Ardizzone, Sub art. 2501-bis, commento, in AA.VV., Trasformazione. Fusione. Scissione., L. A. Bianchi

(a cura di), in AA.VV., Commentario alla riforma delle società, Milano, 2006, p. 475.

38 P. Montalenti, L. Balzola, Le società per azioni quotata, in Le nuove s.p.a., opera diretta da Cagnasso e

Panzani, Bologna, 2010, p. 1536. ! 20

39

tratto di finanziamento e abbia quindi ad oggetto la restituzione di somme di

denaro mutuate poiché queste a loro volta sono idonee ad essere impiegate per

l’acquisizione. Parte della dottrina, mettendo in luce la chiarezza della norma nel-

l’indicare un rapporto causa-effetto tra debito e acquisizione, ne privilegia un’in-

terpretazione rigorosa e più sostanzialistica, ritenendola applicabile ogniqualvolta

un debito, sebbene sia sorto indipendentemente da un progetto di acquisizione o

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successivamente, sia di fatto, finalizzato alla realizzazione dell’acquisizione .

Oltretutto, occorre rimarcare il fatto che i debiti devono ancora sussistere al mo-

mento della fusione, altrimenti appare precluso l’intento di avvalersi del patrimo-

nio della target come garanzia generica o fonte di rimborso.

Infine nell’ipotesi in cui il finanziamento possa provenire direttamente dalla tar-

get, si pone il problema della violazione diretta dell’art. 2358; secondo alcuni au-

tori, si potrebbe rispondere in due modi: prima della recente modifica dell’articolo

in questione, la violazione sussisteva, mentre ad oggi parrebbe ammissibile e

quindi lecita nei limiti degli obblighi sostanziali e procedurali dell’art. 2358 c.c.

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( ).

!

2.2. L’acquisizione del controllo.

!

La disposizione in esame si riferisce semplicemente a ‘società’ senza alcuna speci-

ficazione, e anche la norma iniziale della sezione II (sulle «forme di fusione») si

limita a descrivere le tipologie di fusione e non specifica quali tipi societari siano

interessati, quindi tanto la newco quanto la target potranno essere, indifferente-

mente società azionarie o a responsabilità limitata.

Per quel che concerne invece l’elemento dell’acquisizione del controllo, la norma

difetta di alcune parti, la dottrina è concorde nel ritenere che per lo scopo citato si

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rilevi una interpretazione più ampia ed elastica di controllo , escludendovi

39 A tal fine non rilevano le caratteristiche del finanziamento e dunque non importa se si tratti di mutuo

oneroso o gratuito, a breve, medio o lungo termine, la natura bancaria o meno del mutuante, la tipologia del

contratto di finanziamento, non rileva neppure quella particolare situazione in cui i finanziatori della newco

siano gli stessi alienanti attraverso dilazioni o rateazione di pagamento delle partecipazioni della target ce-

dute. Non vi è neppure la presenza di limiti sostanziali o quantitativi. L. Ardizzone, op. cit., p. 484 ss.; M. S.

Spolidoro, Fusioni pericolose, (merger leveraged buy out), in “Riv. soc.”, 2004, 49, p. 232.

40 P. Montalenti, Sub art. 2501-bis, commento, cit., p. 2320.

41 S. A. Cerrato, Le operazioni di leveraged buy out, cit., p. 573.

42 M. S. Spolidoro, Fusioni pericolose, cit., p. 233.; P. Carrière, Merger leveraged cash-out, cit., p. 506.

! 21

l’ipotesi del controllo cd. contrattuale (art. 2359, comma 1, n. 2 c.c.) e del control-

lo congiunto ma indipendente (di cui alla legislazione antitrust). Non ha rilevanza,

che l’acquirente sia già socio (di minoranza) della target o che, dopo la cessione,

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mantenga una quota di minoranza o di controllo congiunto , ovvero che il con -

trollo sia conseguito anche in maniera diretta o indiretta, mentre può portare alcu-

ni seri punti critici nel caso in cui l’indebitamento sia finalizzato all’accrescimento

del controllo già esistente. Il tema è ancor oggi nei dibattiti dottrinali, alcuni han-

no sostenuto che il senso letterale della norma parla di «acquisto» del controllo,

44

per questo escluderebbe l’ipotesi in cui esso preesista all’inizio dell’operazione ,

altri hanno criticato questa impostazione, prendendo posizioni meno radicali, e

rilevando come le operazioni di consolidamento di controllo incidano in modo

significativo sulla proprietà della target e sollevino esigenze di tutela dei soggetti

45

coinvolti analoghe a quelle previste dal 2501-bis . Secondo questi ultimi potrebbe

risultare opportuno applicare la suddetta disciplina anche nel caso in cui vi sia ac-

quisto di una forma di controllo ‘qualitativamente’ diversa, ad esempio passando

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dal controllo di fatto a quello di diritto .

Controversa l’ipotesi di acquisizione del controllo, è anche nel caso particolare di

un’operazione di MLBO infra-gruppo, dove la partecipazione circoli all’interno

dello stesso gruppo o nel caso sia trasferita ad altra società controllata dai medes-

imi alienanti, poiché non attuerebbe un autentico cambio di controllo. Purtroppo la

genericità della legge delega che non permette di chiarire l’interpretazione del-

l’art. 2501-bis, nonostante vi sia la necessità di dotare maggiore certezza ed effi-

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cienza al mercato . Comunque è pacifico ritenere che la norma vanga applicata

anche alle operazioni di merger leveraged buy out infra-gruppo dove vi sia una

modifica qualitativa del controllo, ciò nonostante, nel caso in cui la holding o la

semplice controllante di questa non muti, sarebbe difficilmente rinvenibile un ef-

48

fettivo mutamento del controllo .

43 Ivi, p. 718.

44 M. S. Spolidoro, Fusioni pericolose, cit., p. 237. Altri Autori hanno preso posizioni opposte, L. G. Picone,

Il leveraged buy out nella riforma del diritto societario, in “Contr. e Impr.”, 2003, p. 1416.

45 S. Cacchi Pessani, La tutela dei creditori, cit., p. 58.

46 L. Ardizzone, op. cit., p. 480 ss.

47 S. Cacchi Pessani, La tutela dei creditori, cit., p. 55.

48 S. A. Cerrato, Le operazioni di leveraged buy out, cit., p. 574.

! 22

Per quanto riguarda invece il profilo temporale, il controllo deve essere acquisito

prima dell’avvio della procedura di fusione, o al massimo prima della stipula del-

49

l’atto di fusione . Circa invece il collegamento temporale tra l’assunzione del

debito e l’acquisto, malgrado il senso letterale sembri presupporre un breve lasso

50

di tempo , si ritiene più semplice richiamare la ratio della disposizione in parola,

dimostrando che il debito sia stato contratto per procedere all’acquisto del control-

lo della target, indipendentemente dal tempo intercorso; sul lasso di tempo che

deve intercorrere tra l’avvenuta acquisizione e fusione, la norma nulla dispone.

!

2.3. La fusione.

!

L’elemento della fusione assume un carattere di primaria importanza, in quanto è

proprio questo il momento al quale è tradizionalmente associata la frode alla

legge, in conseguenza dell’aggiramento del divieto di assistenza finanziaria. Dal-

l’analisi della novella legislativa emerge chiaramente che qualunque sia il tipo di

fusione adottata in concreto per concludere l’operazione, le relative disposizioni

saranno applicabili sia nel caso di fusione propria sia di fusione per incorpo-

razione (diretta o inversa), quindi la forma con cui si realizza l’unione dei due pat-

rimoni risulta irrilevante. Elemento che invece assume importanza è se la control-

lante non abbia ancora completamente rimborsato i finanziamenti contratti, merita

quindi prestare attenzione al fatto che al momento della confusione permanga an-

cora un debito funzionalmente legato. Una parte della dottrina sostiene inoltre che

l’elemento della fusione deve preesistere dall’inizio fra i vari atti in cui viene

compiuta l’operazione, quindi sarebbe da escludere l’applicabilità del 2501-bis nel

caso di semplice cambiamento della compagine di controllo, salvo poi dimostrare

51

che questa fa parte di un progetto unitario . Tuttavia occorre porre attenzione al

fatto che la norma darebbe l’impressione di attribuire rilievo al solo aspetto di

49 L. Ardizzone, op. cit., p. 477.

50 Che potrebbe essere un segnale della destinazione del finanziamento all’acquisto delle partecipazioni. L. G.

Picone, Il leveraged buy out, cit., p. 1413.

51 L. Ardizzone, op. cit., p. 488.; ! 23

funzione di garanzia o di rimborso da parte del patrimonio della target, senza pre-

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tendere che prefiguri un nesso teleologico fra acquisizione e fusione .

!

2.4. Il patrimonio della target: garanzia generica o fonte di rimborso.

!

L’ultimo elemento costitutivo della fattispecie descritta dall’art. 2501-bis - che è

stato aggiunto rispetto alla legge delega - è il fatto che il patrimonio della società

acquisita viene a costituire «garanzia generica o fonte di rimborso» dei debiti con-

tratti per la fusione. In sostanza il patrimonio della target può costituire garanzia

sotto due profili, da un lato ‘generica’, nel senso che il patrimonio già contiene i

mezzi per ripagare il debito e l’acquirente può essere indotto a liquidare le attività

per ripagare il debito, dall’altro può costituire una mera ‘fonte di rimborso’ utiliz-

zando i flussi di cassa sufficienti (in linea di capitale e di interessi) a ripagare il

debito. Secondo una parte della dottrina si dovrebbe valorizzare l’entità dell’in-

debitamento rispetto alle risorse proprie, in modo da dover rifondere il debito col

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supporto della società acquisita . Tuttavia questa linea interpretativa non trova

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sostegno nel dato normativo e difficilmente può essere condivisa , dato che, la

misura dell’indebitamento assume una certa importanza in sede di valutazione del-

la ragionevolezza nel progetto di fusione.

Un’altra parte della dottrina insiste invece sull’attributo: «generica» della

garanzia, in questo senso, si escluderebbero garanzie specifiche (come ad esempio

l’ipoteca) e si sottoporrebbe quindi al controllo di legittimità attraverso l’art

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2358 , con la conseguenza che l’art. 2501-bis sarebbe applicabile soltanto in pre -

senza di garanzie che rispettino le condizioni e i limiti fissati dall’art. 2358. Ques-

ta tesi non pare molto convincente, visto che (sopratutto in nel nostro Paese) di

regola il finanziatore del merger leveraged buy out richiede garanzie specifiche