Che materia stai cercando?

Tesi - La gestione Asset Liability degli Enti Previdenziali Appunti scolastici Premium

Tesi, La gestione Asset Liability degli Enti Previdenziali per l'esame di Diritto della previdenza sociale del professor Pomante. Gli argomenti trattati sono:
Sistemi previdenziali
1.1 La pensione: i tre pilastri della previdenza
1.2 tipologie di pensioni
1.3 Meccanismi di finanziamento
1.3.1 Finanziamento a Ripartizione
1.3.2 Finanziamento a Capitalizzazione
1.4... Vedi di più

Materia di Diritto della previdenza sociale relatore Prof. U. Pomante

Anteprima

ESTRATTO DOCUMENTO

1.3 MECCANISMI DI FINANZIAMENTO

Con il termine meccanismo di finanziamento di un sistema previdenziale ci si riferisce alle modalità con

cui vengono ridistribuiti i flussi finanziari nel tempo, tenendo conto che si ha a che fare con cicli

3

temporali anche molto lunghi, pari circa alla vita media anagrafica dei cittadini . Precisare il meccanismo

di finanziamento con cui si opera è di fondamentale importanza poiché ciascuno di essi comporta stime e

considerazioni distinte applicate, come detto, ad orizzonti temporali di lunghissimo termine. In particolare

si sottolinea come il finanziamento a ripartizione implichi valutazioni non tanto finanziarie quanto etiche

di equità intergenerazionale, mentre il finanziamento a capitalizzazione dia più importanza alla

componente del rendimento finanziario.

1.3.1 Finanziamento a Ripartizione

Il sistema di finanziamento a ripartizione è quello in base al quale i contributi previdenziali versati dagli

iscritti vengono immediatamente utilizzati dall’Ente gestore per la corresponsione delle rendite ai

“patto

pensionati in essere. Dalla definizione stessa si deduce che tale sistema si basa su una sorta di

intergenerazionale” per cui i versamenti di coloro che entrano oggi nel sistema iscrivendosi all’Ente (al

fine di garantirsi un montante o una rendita in futuro) vengono immediatamente impiegati per erogare le

prestazioni agli aventi diritto di quel periodo, con

3 La vita previdenziale è in media di poco inferiore a quella anagrafica: essa è uguale al periodo di attività a cui va sommato il periodo di

percezione della pensione diretta nonché la reversibilità verso i superstiti.

8

l’implicita promessa che una volta raggiunti i requisiti pensionistici, la loro pensione sarà pagata dai nuovi

iscritti. sua volta suddiviso in due tipologie: il sistema di “copertura dei

Il sistema a ripartizione può essere a

capitali” ed il “sistema a ripartizione pura”. Quest’ultimo, in vero più di stampo teorico e di difficile

applicazione, riguarda contemporaneamente non solo il meccanismo di finanziamento, ma anche il

metodo di calcolo delle prestazioni che l’ente si troverà a dover erogare, e presenta come caratteristica

fondamentale l’uguaglianza tra i flussi in entrata e quelli in uscita (per ogni periodo considerato) ed il

conseguente mancato accumulo di risorse. Il fatto che i contributi incassati vengano immediatamente e

totalmente destinati al pagamento delle rendite verso coloro i quali ne hanno maturato i diritti fa sì che

queste dovrebbero essere calcolate esclusivamente in funzione delle entrate. Da ciò si evince come il

“equilibrio intergenerazionale ”

funzionamento di questo sistema dipenda indissolubilmente da un in

base al quale la “nuova generazione” di iscritti in ingresso deve essere in grado di coprire le spese per le

4

pensioni delle generazioni precedenti . Se infatti variasse il rapporto tra contribuenti e pensionati, le

pensioni oscillerebbero di conseguenza. Risulta pertanto di immediata comprensione l’inapplicabilità

pratica di questo sistema. Anche nel sistema di “copertura dei capitali”, l’unico concretamente utilizzato,

le pensioni pagate nel corso dell’anno sono finanziate dai contributi versati durante lo stesso anno. In

questo caso però l’entità delle pensioni non è determinata dalla misura dei contributi in entrata, ma

dipende da una relazione matematica, generalmente collegata alla misura dei contributi versati in passato

5

(metodo contributivo) o delle ultime retribuzioni percepite dal lavoratore (metodo retributivo) . Le

eventuali somme rimanenti dopo l’erogazione delle pensioni nel periodo di riferimento potranno quindi

essere accumulate, per poi essere utilizzate in futuro in caso di necessità.

Si evince subito come i modelli di previdenza basati sul sistema a ripartizione dipendano

indissolubilmente dallo sviluppo demografico di un Paese. Se infatti il numero di beneficiari (pensionati)

continua ad aumentare, mentre il numero dei contribuenti attivi (lavoratori) rimane stabile o addirittura

tende a diminuire, le finanze delle casse non saranno più equilibrate.

Se non in presenza di particolari condizioni di equilibrio demografico, quindi, il meccanismo così come

descritto appare non adottabile nel lungo periodo. Generalmente nei primi anni di vita di un Ente

previdenziale (e finché permane un aumento degli iscritti con relativa crescita contributiva) viene prodotto

un fisiologico avanzo finanziario che non può essere distribuito nello stesso anno ai pochi pensionati già

4 Ciò risulta impraticabile se, come nel presente periodo storico, si verifica un graduale invecchiamento della popolazione e d i conseguenza

una sproporzione tra lavoratori contribuenti e pensionati percettori.

5 Cfr. par 1.4.

in essere poiché verrebbero ripartite ingenti risorse su pochissimi beneficiari. Per questa ragione adottare

a ripartizione non deve essere inteso come l’utilizzo di un sistema finanziario che

un finanziamento

impone una uguaglianza algebrica tra entrate ed uscite (sistema puro), quanto come un sistema di regole

che determini le modalità e la temporalità di utilizzo delle risorse.

1.3.2 Finanziamento a Capitalizzazione

Il secondo sistema è quello della capitalizzazione, in base al quale ogni lavoratore versa dei contributi che,

diversamente rispetto al sistema a retribuzione, non vengono utilizzati per pagare le pensioni in essere, ma

vengono investiti dall’Ente previdenziale per poi essere restituiti allo stesso lavoratore (o ai familiari in

caso di reversibilità) al raggiungimento di uno dei requisiti per l’erogazione della pensione. Quando i

rischi ed i contributi sono in capo al singolo lavoratore, parliamo di sistema a capitalizzazione individuale

o piena, mentre quando i rischi ed i contributi vengono condivisi dai contribuenti di uno stesso collettivo,

parliamo di sistemi a capitalizzazione collettiva o parziale.

Il principale vantaggio in questo tipo di sistemi consiste nella maggiore protezione dal rischio

demografico il quale non ha alcuna influenza sul funzionamento di questa tipologia di meccanismi,

rischio derivante dall’investimento dei

mentre il punto di maggiore debolezza è dato, per il lavoratore, dal

contributi. Il sistema a capitalizzazione rappresenta pertanto un modello di finanziamento nel quale

ognuno risparmia per sé personalmente: durante il periodo di finanziamento si accumulano i contributi

personali a cui si sommeranno gli interessi che contribuiranno alla formazione del montante. Questo sarà

successivamente corrisposto al momento del raggiungimento di uno dei requisiti del pensionamento sotto

forma di rendita o di capitale.

1.4 METODI DI CALCOLO

Come si è visto, i meccanismi a ripartizione e capitalizzazione attengono prettamente alle metodologie di

finanziamento della spesa previdenziale, mentre per quanto riguarda la determinazione dell’entità della

pensione, allo stato delle norme, esistono due sistemi per calcolare la pensione: retributivo (in base ai

versamenti effettuati) e contributivo (legato agli ultimi stipendi). Spesso si parla anche di sistema misto, il

quale però non è altro che una combinazione dei due precedenti: la rendita pensionistica calcolata sulla

base di quest’ultimo sistema è infatti ottenuta mediante la somma di una quota calcolata tramite il metodo

retributivo e di un’altra calcolata con il metodo contributivo.

10

1.4.1 Sistema Retributivo

Il sistema di calcolo retributivo è caratterizzato da una (almeno parziale) scissione tra contributi versati e

prestazione pensionistica. Quest’ultima viene infatti determinata sulla base delle retribuzioni percepite

prima della cessazione dell’attività lavorativa, nel tentativo di assicurare un livello di reddito in linea

rispetto a quelli goduti prima del pensionamento. La determinazione della pensione avviene sulla base di

un meccanismo di calcolo molto semplice, che tiene conto: della anzianità contributiva acquisita, del

reddito pensionabile, nonchédell’aliquota di rendimento della pensione: non si tiene conto, pertanto

dell’entità dei contributi versati nel tempo, ma solo del numero di anni di effettiva contribuzione.

P = a* Rp(x) * N

Dove: P = Pensione;

a = aliquota di rendimento;

Rp(x) = reddito pensionabile, e cioè la media dei redditi degli ultimi x anni di attività rivalutati

sulla base degli indici ISTAT (attualmente cinque);

N = Numero di anni di contribuzione.

Nel secondo metodo di calcolo, quello contributivo (reintrodotto in Italia nel 1995 dalla riforma Dini), la

determinazione della pensione avviene secondo un criterio basato sui contributi previdenziali

effettivamente versati, il cui montante è tramutato in rendita periodica, attraverso l’applicazione di un

coefficiente di trasformazione. In altre parole, il metodo di calcolo contributivo, può essere assimilato ad

una forma di risparmio dove i contributi versati vengono rivalutati sulla base di un tasso d’interesse

(attualmente pari alla crescita quinquennale del PIL). All’atto del pensionamento, il montante contributivo

individuale, come sopra ottenuto, viene trasformato in rendita vitalizia annua, mediante l’applicazione di

un coefficiente di trasformazione attuariale che varia in funzione dell’età del lavoratore, al momento della

pensione. Risulta di semplice intuizione come questi coefficienti debbano essere inversamente

proporzionali alla speranza di vita, e ridursi con l’aumentare della longevità media. Nell’ordinamento

italiano tali coefficienti, introdotti dalla legge n. 335/1995 (legge Dini) con il passaggio al sistema

contributivo, sono stati successivamente modificati al ribasso dalla legge n. 247/2007. Nella Tabella 1.1

sono riportati gli attuali coefficienti di trasformazione attuariale.

11

Tabella 1.1: Coefficienti di trasformazione attuariale (1. n. 247/2007)

Età Coefficienti di trasformazione

57 4,419

58 4,538

59 4,664

60 4,798

61 4,940

62 5,093

63 5,297

64 5,432

65 ed oltre 5,620

FONTE: 1. n.247/2007

Ad esempio la rendita vitalizia annua per un soggetto di 65 anni che ha accumulato un montante

contributivo pari a €.300.000,00 è pari a €.16.860,00:

€.300.000,00*0,05620 = €.16.860,00

Pensione contributiva annua =

Qualora, invece, un altro soggetto, con pari montante contributivo, lasci l’attività lavorativa al 60° anno di

età, ma abbia accumulato un sufficiente numero di anni di contribuzione per la percezione di una pensione di

anzianità, la conseguente rendita si riduce, come di seguito dimostrato, a €.14.394,00 in quanto il

corrispondente coefficiente di trasformazione è pari a 0,04798:

= €.300.000,00* 0,04798 = €.14.394,00

Pensione contributiva annua

Non vi è dubbio che il metodo di calcolo contributivo, basandosi sull’accumulo dei contributi versati nel

tempo, meglio si associa al regime di finanziamento a capitalizzazione (quello con cui ogni lavoratore si

finanzia la pensione con i propri contributi previdenziali). Tuttavia, il metodo contributivo può coesistere

anche con il sistema di finanziamento a ripartizione (finanziamento delle pensioni correnti con i contributi

che, mano a mano, vengono versati dai lavoratori), in quanto, una volta stabilito il rapporto intercorrente tra

contributi e prestazioni pensionistiche alle quali si ha diritto, l’accumulo può considerarsi ininfluente.

retributivo, essendo rapportato all’ultimo stipendio percepito in

Dal punto di vista dei lavoratori, il metodo 12

attività di servizio (o alla media dei redditi degli ultimi anni di attività), non può che avvantaggiare tutti

coloro che hanno una carriera molto dinamica e raggiungono posizioni di prestigio negli ultimi anni di

carriera. Ad ogni modo nonostante il criterio retributivo sia premiante per coloro che arrivano alla pensione

con un reddito maggiore, può considerarsi, in termini generali, vantaggioso per tutti i lavoratori. Ciò in

quanto, indipendentemente dai contributi versati, consente di ottenere una pensione in linea con le ultime

retribuzioni percepite, in modo da avere un impatto solo marginale sullo stile di vita del lavoratore ormai

pensionato. Diversamente, risultano avvantaggiati dal metodo contributivo coloro che iniziano a lavorare

molto giovani ed hanno uno sviluppo di carriera non molto elevato o che addirittura incorrano in una

“regressione” di carriera. Ciò, nella 'considerazione che nel contributivo, la pensione ottenibile in base ai

contributi versati, si accresce notevolmente quanto più viene ritardato il momento del pensionamento. In

questo modo la rendita derivante dal montante accumulato potrebbe risultare maggiore rispetto all’eventuale

pensione basata sulla media degli ultimi stipendi del lavoratore. Dal punto di vista dello Stato o comunque

dell’Ente che eroga le pensioni, la scelta di uno dei due sistemi dipende, da due variabili: l’evoluzione

demografica, e la situazione del mercato del lavoro.

Dall’andamento di queste due variabili è dipesa, in Italia, la scelta di passare nel corso dell’ultimo secolo, dal

metodo contributivo al retributivo immediatamente dopo la seconda guerra mondiale, per poi avviare un lento

processo di ritorno al metodo contributivo con la Legge Dini del 1995.

1.4.3 Sistemi a Prestazione Definita (DB)

Alcune forme previdenziali complementari prevedono inoltre due tipologie di sistemi: a prestazione definita e

a contribuzione definita. Gli schemi a prestazione definita (DB), definiscono la prestazione, mentre la

contribuzione rimane variabile. Le caratteristiche della prestazione sono in tal caso conosciute fin dalla

stipulazione del piano pensionistico.

1.4.3.1 Sistemi basati sui salari finali

Distinguiamo due varianti:

- Actual final pay system\ in questo sistema ogni aumento salariale non influenza solo i diritti che

verranno costituiti nei restanti anni di servizio, ma anche quelli costituiti precedentemente;

- Moderate final pay system : questo sistema si differenzia dal precedente nel senso che gli aumenti

salariali negli ultimi anni di servizio non comportano una pensione più elevata. Questo impedisce che

13

gli aumenti (estremi) dei salari negli ultimi anni di servizio si traducano in un eccessivo innalzamento

della pensione. 14

1.4.3.2 Sistemi basati sulla media dei salari percepiti

Anche qui distinguiamo due varianti:

- System based on thè actual average earned wage: Ogni incremento di salario influenza le pensioni che

verranno costruite nei restanti anni di servizio. La pensione degli anni precedenti rimane inalterata;

- lndexed system based on thè earned salaries: questo sistema è caratterizzato dal fatto che le pensioni

basate sugli anni di servizio precedenti sono corrette per gli incrementi nei prezzi e nei salari.

1.4.4 Sistemi a Contribuzione Definita (DC)

Negli schemi a contribuzione definita (DC), l’importo dei premi da pagare o dei contributi da versare è

definito, mentre la misura della prestazione che verrà percepita non è stabilita con certezza. In questo sistema

il datore di lavoro trasferisce annualmente del denaro (di solito una percentuale del salario pensionabile) per

acquistare un parte delle pensione dei lavoratori.

Il livello della pensione in questi casi dipende:

- dal numero di anni nei quali sono stati pagati i contributi pensionistici;

- dal rendimento realizzato durante gli anni nei quali la pensione è stata costruita;

dal tasso d’interesse al momento del pensionamento.

-

2. ALM PER GLI ENTI PREVIDENZIALI

2.1 PROCESSI DECISIONALI ALM

L’Asset and Liability Management (ALM) è importante quando è essenziale garantire con elevata

6 . Per gli Enti previdenziali l’ALM è un

probabilità, i pagamenti delle pensioni (liability cash flows)

approccio di risk management, che tiene conto delle attività, delle passività e anche dell'interazione tra le

de 11’Istituto.

diverse politiche applicabili dal board

Il board di un Ente previdenziale dovrebbe trovare delle politiche accettabili che garantiscano con elevata

dell’Ente sia sufficiente durante l’orizzonte pianificato, e allo stesso tempo,

probabilità, che la solvency

l’adempimento di tutti i pagamenti promessi.

è l’abilità

La solvency di un Ente previdenziale ad adempiere nel lungo periodo a tutti i pagamenti promessi.

15

6 Fabozzi and Konishi, 1996; Campbell and Viceira 2002; Blake, 2003. 7

In genere la solvency di un Ente è misurata dal funding ratio .

Si parla di underfunding quando il funding ratio è minore di 1, ovvero quando il surplus è negativo (dove per

surplus si intende la differenza tra il valore degli asset e il valore delle liability). Il surplus è quella parte delle

riserve non destinata al pagamento delle prestazioni pensionistiche . Il funding ratio cambia nel tempo, e

questo è principalmente dovuto alle fluttuazioni degli asset e delle liability. Pertanto un Ente previdenziale

8

ribilancia il suo portafoglio di asset e aggiusta per esempio il suo contribution rate regolarmente, in modo

tale da controllare i cambiamenti del funding ratio nel tempo. Nei fondi pensione, in caso di necessità, lo

9

sponsor deve essere in grado di intervenire mediante dei contributi correttivi . Il processo decisionale di

ALM consiste nella definizione di un’orizzonte pianificato (planning horizon) che specifica il numero totale

di anni considerati nel processo decisionale {decision making process). Gli Enti previdenziali sono

generalmente considerati investitori a lungo termine a causa della lunga duration delle loro passività, ma il

piano attuale di decisione (actual decision plan) di solito si riferisce ad orizzonti temporali brevi, anche a

causa dei vincoli a breve termine imposti dal supemisor. Definito il planning horizon questo viene diviso in

sotto-periodi di un anno. Quello che accade ogni anno è 'che, vengono erogate le prestazioni, i premi vengono

ricevuti e i cambiamenti nello status dei partecipanti vengono registrati appropriatamente. Inoltre alla fine

dell’anno, il board conosce anche il rendimento del suo portafoglio di asset. Il valore degli asset e delle

liability è determinato usando il market price corrente. Dato il valore degli asset e delle liability si può, come

descritto in precedenza, determinare il funding ratio. Questo valore viene comparato con i valori degli anni

precedenti per valutare gli effetti della strategia attuale. Una volta che si conoscono tutte le informazioni

relative all’anno precedente, il board resta in attesa di definire le aspettative future data la posizione

finanziaria del fondo alla fine dell’anno. Sicuramente il board dovrebbe prendere certe decisioni mirando ad

un elevato funding ratio futuro. Queste decisioni consistono in politiche di ridefmizione o di aggiustamento:

ad esempio i cambiamenti nella composizione del portafoglio di asset, ma sotto la restrizione che può essere

imposta dal regulator; o i cambiamenti nel contribution rate, sotto la considerazione che un eccessiva

volatilità del contribution rate influisce fortemente sulla solidità del business dello sponsor, o le decisioni

il potere d’acquisto dei pagamenti ricevuti dai pensionati. Tutte

riguardo la indexation policy\ che colpisce

queste politiche devono essere valutate accuratamente dal board in termini di rischio-rendimento. Una

questione di maggiore importanza è che, nella politica di definizione e valutazione, il board è influenzato

dagli interessi delle differenti parti coinvolte nel decision makingprocess, i cui interessi sono spesso in

conflitto.

Il prossimo paragrafo descrive gli attori coinvolti nel risk-budgeting degli Enti previdenziali, quindi gli

e le policy sotto il loro controllo e l’identificazione delle principali fonti di rischio.

strumenti

Successivamente invece verranno presentate alcune tipologie di strategie di ALM: immunisation, cash flow

16

7 II Funding ratio è il rapporto tra asset e liability attualizzate.

8 Aliquota contributiva.

9 Remedial contribution.

matching horizon e liability driven investing (LDI). Infine la sezione si conclude presentando le principali

critiche rivolte ai modelli ALM.

2.2 ATTORI COINVOLTI

Almeno cinque parti sono coinvolte nel processo decisionale di un Ente previdenziale; esse vengono qui di

seguito analizzate:

Partecipanti Attivi (Active Partecipants): Sono interessati al livello del contribution rate e in

particolare gli older active partecipants sono interessati anche al grado di indexation, in quanto

vogliono essere tutti gli anni remunerati per l’inflazione. I Partecipanti attivi effettuano su base

regolare dei contributi all’Istituto per costruirsi diritti concernenti le differenti tipologie di pensioni

descritte in precedenza (ad esempio se il contribution rate aumenta, i partecipanti attivi devono

effettuare contributi maggiori, e questo determina un minor reddito disponibile);

Pensionati e Parenti Sopravvissuti (Retired Persons and Surviving Relatives): Per questo gruppo è di

fondamentale importanza la politica di indicizzazione, in quanto essi vogliono ricevere una

compensazione totale per gli incrementi nei prezzi e nei salari;

anch’essi sono interessati al processo decisionale del

- Deferred Members: board, in quanto hanno

acquisito dei diritti. Sono ad esempio preoccupati per la politica di indicizzazione dell’Ente;

- Sponsor: nei fondi pensione anche lo sponsor risulta coinvolto. Infatti non solo lo sponsor del fondo

paga un parte dei regular contribution, ma gioca anche un importante ruolo qualora il fondo si trovi

in difficoltà finanziarie. Ad esempio se il funding ratio scende sotto una certa soglia, lo sponsor può

D’altronde, in caso di prosperità

contrattualmente essere obbligato a ripristinare il funding ratio.

finanziaria, lo sponsor può anche beneficiarne. Tuttavia è da notare che non tutti i fondi pensione

hanno uno sponsor, e talvolta anche il governo può fare da sponsor ai fondi pensione per dipendenti

pubblici; Gli Enti previdenziali hanno l’obbligo di riportare e giustificare le loro operazioni al

- Supemisor:

supervisor. Il ruolo di questo differisce da stato a stato. Il supervisor ha particolare interesse alla

politica .di investimento perché gli investimenti incidono direttamente sul rischio di underfunding

influenzandone la solvibilità. 17

Sebbene tutte le parti sin qui descritte vengono soddisfatte in una situazione di prosperità finanziaria, forti

tensioni tra i gruppi nascono quando la posizione finanziaria dell’Ente è debole.

I pensionati vogliono ricevere pensioni index-linked. Per gli Sponsor può risultare difficile pagare dei

contributi extra, e nel tentativo di ripristinare le condizioni finanziarie precedenti il fondo non può che

aumentare il rischio di investimento, a meno che non sia possibile tagliare l'indicizzazione, ma in questo caso

aumenterà l’attenzione sulle attività dell’Istituto.

il supervisor

23 STRUMENTI E POLICY

II board di un Ente previdenziale ha molti strumenti a propria disposizione per gestire tutti questi

interessi e controllare il funding ratio. Il board dovrebbe tener conto degli interessi di tutte le parti coinvolte

nel processo decisionale in modo tale da poter trovare il miglior mix di policy. La Figura 2.1 mostra le

principali policy e regole attraverso il quale un Ente può controllare il funding ratio.

Figura 2.1: Regole e Policy di un Ente previdenziale

18

- Pension policy alle differenti tipologie di pensione che l’Ente include nelle

La pension policy riguarda le decisioni relative

pension internal regulation (pensione di anzianità, pensione di vecchiaia, pensione di inabilità, pensione ai

superstiti). I partecipanti attivi, i deferred members e i pensionati sono interessati alla

le quali l’Ente può controllare il

Le principali politiche e regole mediante funding ratio sono:

perchè riceveranno soldi dall’Ente previdenziale. Dato che questa

pension policy, policy è parte dello

statuto dell’Ente, i cambiamenti o le modifiche di questa policy sono complesse e vengono pertanto

considerate esogene nei modelli ALM.

- Pension system

Le regole che riguardano le prestazioni sono registrate nelle norme pensionistiche. Queste regole

descrivono i sistemi pensionistici già discussi in precedenza: final pay system, average earned salaries

system (anche definito come defined benefit system) e il defined contribution system.

In particolare sono interessati alle norme pensionistiche, lo sponsor del fondo pensione e i partecipanti

attivi in quanto sono loro che devono finanziare il sistema.

- Indexation policy

Quando le prestazioni pensionistiche sono espresse solo in termini nominali, e non sono quindi corrette

per gli incrementi nei prezzi e nei salari, allora il potere d’acquisto dei pensionati viene

considerevolmente danneggiato. Per prevenire questo, le prestazioni espresse in termini nominali

vengono spesso incrementate in linea con l’inflazione (indexing benefit payments).

La regola di indicizzazione delle prestazioni è definita indexation policy ed è di particolare importanza

per la valutazione delle liability e delle (future) prestazioni pensionistiche.

dell’Ente previdenziale spetta la decisione della base da utilizzare, ovvero:

Al board consumer price

index oppure wage index. Generalmente, la politica di indicizzazione viene definita in modo tale che ogni

anno l’Istituto deve decidere se la propria posizione finanziaria è sufficiente a fornire una compensazione

totale, o solo parziale, e quando ci

sono abbastanza risorse per coprire la passata indicizzazione perduta. I pensionati, i deferred members e i

partecipanti attivi vogliono essere remunerati per gli incrementi nei prezzi e nei salari, e sono questi dunque

che traggono beneficio dall’indicizzazione.

Fino a pochi anni fa veniva concessa la completa indicizzazione delle passività. Dal crollo del mercato

azionario del 2001-2003, molti dei fondi pensione hanno optato per una politica di indicizzazione

condizionale (principalmente nei Paesi Bassi) o di indicizzazione limitata (come nel Regno Unito). La

definizione della politica di indicizzazione di solito conduce alla cosiddetta COLA (Cost of Living

Allowance), accordo che definisce a quali livelli bassi di funding ratio i membri si astengono

19

dall’indicizzazione completa, e a quali livelli alti invece i membri ricevono una indicizzazione addizionale.

Reinsurance policy

Alcuni Enti previdenziali come i fondi pensione possono trasferire parzialmente o interamente alcuni rischi,

come il rischio di decesso (risk of decease) o il rischio di invalidità (risk of disability), ad una compagna di

assicurazione. Il supervisor giudica la reinsurance policy del fondo pensione e prova ad evitare che siano

esposti a rischi troppo elevati.

Contribution policy

Oltre alle liability, il board di un Ente previdenziale può gestire anche i suoi asset, ed un modo per farlo è

quello di utilizzare la contribution policy. Nella contribution policy, si sceglie il sistema su cui è determinato

il contribution rate. Ad esempio la maggior parte dei fondi pensione utilizza il dynamic contribution rate. In

questo sistema, il livello del contribution rate (aliquota contributiva) può essere modificato nel tempo.

Tuttavia, è anche possibile che le differenti parti coinvolte nel processo decisionale si accordino per un fixed

contribution rate (aliquota contributiva fissa). I partecipanti attivi e lo sponsor sono le parti che risultano

maggiormente interessate al livello del contribution rate, essendo essi i soggetti che devono finanziare il

sistema. La definizione di questa policy in genere conduce alla definizione del contribution agreement. Nel

contribution agreement vengono definiti i livelli bassi e alti di funding ratio. Il primo determina a quale

livello lo

sponsor deve effettuare dei contributi addizionali (additional contribution), mentre il secondo

determina a quale livello di funding ratio lo sponsor ottiene dei rimborsi.

Investment policy è influenzato anche dalla politica d’investimento (investment dell’Ente. In

Il valore degli asset policy)

questa policy, il board decide in quali classi di asset si deve investire, determina i limiti inferiori e

superiori della percentuale del totale degli asset investiti in ogni classe e infine definisce le regole

concernenti la frequenza di ribilanciamento del portafoglio. La politica di investimento può replicare

meramente un indice (gestione passiva del portafoglio) oppure può gestire attivamente gli asset del

portafoglio. Rientrano in questa policy anche gli investimenti utilizzati per ridurre i rischi (es.

currency hedging). Nella definizione di questa policy, il board deve rispettare le norme di vigilanza

volte a controllare il rischio di insufficienza di fondi (underfunding risk).

20

2.4 RISCHI

Allo scopo di prendere decisioni corrette, i gestori degli Enti previdenziali necessitano prima di identificare e

poi di quantificare i rischi finanziari affrontati. Il primo step è quello di strutturare sistematicamente questi

rischi. Una volta che questo è stato fatto e il management dell’Ente conosce quali sono i rischi finanziari, il

è quello di definire l’attitudine al rischio dell’Ente. Gli Enti previdenziali sono esposti

secondo step a molte

fonti di rischio, di conseguenza, una delle maggiori preoccupazioni del board, dello sponsor e del supervisor,

è proprio Vunderfunding risk. Questo riguarda il rischio che il valore di mercato degli asset non sia in grado

di compensare il valore di mercato delle liability, ovvero il valore attuale di tutte le obbligazioni future verso

i membri dell’Istituto.

Per categorizzare i risk drivers del funding ratio, possiamo riferirci ai rischi insiti nella specificazione di ogni

policy discussa nel paragrafo precedente:

- Rischio di investimento (Investment risk)

Il rischio di investimento misura la sensibilità della posizione finanziaria dell’Ente rispetto alle scelte

di investimento del portafoglio. Questa categoria comprende tutti i

fattori di rischio che influenzano il portafoglio, e viene più comunemente chiamato rischio di mercato

(market risk) con riferimento alle banche e al portafoglio di istituzioni finanziarie. Rientrano in questa

tasso d’interesse

categoria: il rischio di cambio (currency risk), il rischio di (interest rate risk), il rischio

di default (default risk) e infine il rischio di volatilità (volatility risk).

Il currency risk nasce per mezzo di investimenti effettuati in altre valute rispetto a quella nella quale sono

dell’Ente. E’ il tipico rischio dei grandi fondi pensione che in genere investono una

espresse le liability

consistente frazione dei loro asset in portafogli intemazionali.

Gli Enti previdenziali in genere investono anche una consistente frazione dei loro asset in obbligazioni,

rischio di tasso d’interesse

ciò allo scopo di compensare il delle liability. Con riferimento alle

obbligazioni, c’è sempre il rischio che l’emittente non sia in grado di adempiere ai pagamenti promessi,

ovvero il rischio di default.

D’altronde, la frazione del portafoglio investito in azioni è esposta al rischio di fluttuazioni avverse dei

prezzi, che può essere differente dal premio al rischio stimato. Inoltre, il rischio di volatilità è presente se

i rendimenti delle classi di asset fluttuano più del previsto e presenta un valore maggiore quando nel

portafoglio sono inclusi strumenti derivati.

- Rischio Attuariale (Actuarial Risk) rischio di tasso d’interesse

Le liability sono influenzate dal e dal rischio demografico (demographic risk).

rischio di tasso d’interesse

Per molto tempo, il non è stato realmente un problema per gli Enti

previdenziali, in quanto nella maggior parte dei casi veniva assunto un tasso d’interesse convenzionale

21

pari al 4%. Da quando è stata imposta la valutazione market-to-market per le liability, le fluttuazioni nella

curva dei rendimenti dei tassi d’interesse a lungo termine (long term interest rate yield curve) possono

ripercuotersi seriamente sul valore attuale delle liability. nel tempo a causa dell’invecchiamento della

Il demographic risk, ha assunto maggiore importanza

popolazione. L’esistenza del così chiamato è dovuta dall’incremento

rischio di longevità (longevity risk),

dei trend di aspettativa di vita tra i pensionati, e può dar luogo a livelli di retribuzione (payout) maggiori

rispetto a quelli previsti in origine.

Un’altra fonte di rischio sorge quando tutti i flussi di cassa futuri in uscita constituent il piano delle

liability non sono esattamente e con completa certezza allineati ai futuri flussi di cassa in entrata generati

dell’Ente. Se questa corrispondenza non è realizzata, l’Ente può trovarsi in una situazione di

dagli asset

deficit (shortfall) nel futuro. Questo è chiamato mismatch risk.

- Rischi relativi ai contributi

Lo sponsor di un fondo pensione, può non essere in grado di onorare la propria parte di contributi, o di

onorare un remedial contribution, qualora la propria posizione finanziaria sia debole. Questo può portare

ad una situazione in cui lo sponsor è obbligato contrattualmente ad effettuare contributi, ma non è

finanziariamente in grado di farlo. Attualmente, c’è un’alta probabilità congiunta che una posizione

finanziaria debole del fondo corrisponda ad una posizione finanziaria debole dello sponsor, questo è

dovuto al fatto che entrambi sono influenzati dagli shock macroeconomici.

Dunque, il default risk dello sponsor è una fonte di rischio dal punto di vista del fondo pensione.

D’altronde, dalla prospettiva dello c’è una sorta i

sponsor, contribution risk che riguarda la volatilità dei

da pagare, ed è fortemente collegato all’underfunding L’unica via per una minor

contributi risk.

contribuzione media è quella di investire più in azioni e quindi accettare un maggiore underfunding risk

come conseguenza.

Rischi inerenti alla riassicurazione

Riguarda il caso in cui una compagnia di assicurazione non sia in grado di adempiere ai pagamenti

promessi.

Rischi relativi all ’indicizzazione

- Rientrano in questa categoria il rischio di inflazione (inflation risk) e il rischio salariale (wage growth

risk). Per quanto riguarda il primo, il valore reale delle pensioni non si conserva nel tempo a causa della

riguarda la sensibilità della posizione finanziaria dell’Ente

crescita dei prezzi. Il rischio di inflazione

all’inflazione. Maggiore è questa sensibilità, maggiore sarà il rischio d’inflazione.

Il rischio salariale invece è legato alle posizioni economiche relative di lavoratori e pensionati.

Questo rischio è relativo alla sensibilità della posizione finanziaria dell’Ente rispetto ai cambiamenti

22

nel livello generale di salario.

I lavoratori e i pensionati sono interessati a queste tipologie di rischio in quanto traggono beneficio

dall’indicizzazione. Molti fondi pensione in UK sono soggetti ad una indicizzazione dei prezzi

limitata (LPI, Limited Price Indexation), in modo da ridurre parzialmente tale rischio. Nei Paesi

Bassi come conseguenza della crisi del 2001-2003, la maggior parte dei fondi pensione ha optato per

una indicizzazione condizionale, la quale dipende dal funding ratio nominale. In questo caso i rischi

relativi all’indicizzazione risultano da una combinazione di inflation risk e underfunding risk.

2,5 STRATEGIE DI ASSETAND LIABILITYMANAGEMENT

Dalla classica immunizzazione (o duration matching) alla più innovativa Liability driven Investment (LD1),

sono state sviluppate nel tempo molte tipologie di strategie di ALM, così da gestire in modi differenti, i rischi

degli Enti previdenziali. serve a costruire portafogli immuni alle variazioni dei tassi d’interesse.

La strategia di immunizzazione

principalmente attraverso l’utilizzo di titoli a reddito fisso, per esempio le

Questo viene effettuato

obbligazioni (bonds). La costruzione di tale portafoglio di obbligazioni (bond portfolio), deve assicurare un

rendimento lungo un dato orizzonte d’investimento pari al payout delle liability dell’Ente, a prescindere dai

cambiamenti nel livello dei tassi d’interesse. In sostanza, un bond portfolio è immunizzato dalle variazioni

dei tassi d’interesse se il suo valore attuale eguaglia il valore attuale delle liability. Tale costruzione viene

realizzata mediante l’utilizzo della duration.

La durata media finanziaria (duration) è un concetto di fondamentale importanza nell'analisi e nella gestione

dei titoli obbligazionari in quanto non solo fornisce un interessante strumento per misurare la rischiosità di

un'obbligazione o di un portafoglio obbligazionario ma come sopra citato riveste anche un ruolo primario nel

problema dell'immunizzazione, cioè nel processo con cui un investitore cerca protezione contro cambiamenti

inattesi dei tassi di interesse.

La duration di un'obbligazione è definita come la media pesata delle epoche dei pagamenti da essa generati,

con pesi i valori attualizzati dei pagamenti stessi, e quindi dipende in maniera significativa dal tasso cedolare,

dal tasso di rendimento di mercato e dal tempo che manca alla scadenza (maturity).

E’ una tipica misura di rischio di tasso d’interesse usata dai bondanalyst e assume una relazione lineare tra il

10

prezzo delle obbligazioni e il tasso d’interesse .

derivata come misura di primo ordine dell’espansione di Taylor del profilo di valore

La duration può essere

atteso e misura la sensibilità dei prezzi obbligazionari a una variazione nella curva dei rendimenti (yield

The duration of a fixed-income instrument (and also of the liability that can be regarded as a bond for their cash flows s tructure) is the weighted

average of the times that payments (cash flow) are made, and it always lies between the first and last cashflows (F. Macaulay 1938).

“convexity"

L'utilizzo della parola deriva dal fatto che la variazione percentuale di prezzo approssima una funzione convessa invece che una

funzione lineare. 23

curve). Negli ultimi anni è gradualmente cresciuta la consapevolezza che, sebbene la duration sia utile per

spiegare le variazioni di prezzo per piccoli spostamenti della curva dei rendimenti, essa non sia altrettanto

precisa nel caso di spostamenti più marcati. Viene quindi spesso utilizzato un termine di correzione

generalmente noto come convessità (convexity) .

La convexity è una misura della curvatura di come il prezzo di un obbligazione varia al variare del tasso

d’interesse.

In particolare, la duration può essere calcolata come derivata prima della funzione di prezzo

dell’obbligazione rispetto al tasso d’interesse in questione, e la convexity come derivata seconda. La

può essere derivata come misura di secondo ordine dell’espansione di Taylor del profilo di valore

convexity

attuale. Minore è la duration e maggiore è la convexity, e quindi meno sensibili sono le obbligazioni e le

liability rispetto ai cambiamenti nei tassi d’interesse e minore è il grado di rischio di tasso d’interesse che essi

contengono. Immunizzarsi dall’incremento del rischio di tasso d’interesse derivante dalle liability implica che

il portafoglio obbligazionario sia costruito in modo tale da avere la stessa duration e (almeno) la stessa

convexity, delle liability.

Per avere un matching con la duration delle liability, è possibile costruire portafogli con una specifica

duration che proviene da tutta una serie di obbligazioni con differenti duration. Per esempio il portafoglio

potrebbe essere costruito utilizzando obbligazioni con duration vicine a quelle delle liability

(focusedportfolio strategy), o essere costruito utilizzando obbligazioni con duration distanti da quelle delle

liability (barbell portfolio strategy). La Barbell portfolio strategy rispetto alla focused portfolio strategy,

permette la costruzione di un’ampia gamma di portafogli con duration diverse. Tuttavia, questo porta ad un

maggiore rischio di immunizzazione che si pone ogniqualvolta che ci sono degli spostamenti non paralleli

nella yield curve.

I cambiamenti non paralleli nelle yield curve conducono a cambiamenti nel valore delle componenti di

reddito, del portafoglio, troppo maggiori o troppo minori rispetto alle variazioni delle componenti di capitale.

Questo rischio viene ridotto se le duration delle obbligazioni individuali del portafoglio immunizzato sono

vicine a quelle delle liability (come nel focused portfolio), questo perchè il portafoglio di bond e le liability

sono influenzate in modo simile. In un barbell portfolio gli effetti di un tale cambiamento saranno differenti a

seconda della duration di ciascun titolo in portafoglio, anche se la duration del portafoglio è la stessa di

quella delle liability.

Gli stessi problemi sono validi anche quando è permessa l’indicizzazione, mentre l’immunizzazione porta ad

all’inflazione (inflation

un portafoglio obbligazionario composto da obbligazioni indicizzate linked bond).

Bodie (2004) è un forte proponente di strategie di ALM basate solo su investimenti in obbligazioni. Non

crede che le azioni offrano maggiori rendimenti e protezione dall’inflazione nel lungo periodo. Secondo tale

autore i default free bond e gli inflation protected government bond, sono gli strumenti di investimento più

adatti alle pensioni. Come notato da Davis (2005) e Hu (2005a), tuttavia, tali long-term bond con price

24

protection non sono disponibili in molti paesi. Anche nei paesi dove sono disponibili, come UK e US dove i

mercati finanziari sono più sviluppati, l’ammontare di inflation-indexed government bond in circolazione è

notevolmente inferiore rispetto al totale degli asset degli Enti previdenziali. Per esempio, in UK, nel 2003, gli

in circolazione erano nell’ordine di $139bln, mentre gli asset pensionistici

inflation indexed-government bond

erano equivalenti a $954bln. Inoltre anche se tutti questi strumenti necessari ad ottenere un perfetto matching

con le liability fossero disponibili, l’implementazione di questa strategia sarebbe tutt’altro che semplice. Una

volta che il portafoglio obbligazionario è determinato, è necessario ribilanciare periodicamente questo

nei tassi d’interesse, ma anche dello scorrere del tempo, che

portafoglio per tenere conto dei cambiamenti

riduce automaticamente la duration del portafoglio. In pratica, un Ente previdenziale su base annuale deve far

corrispondere le sue liability, e questo implica una programmazione delle liability lungo il tempo e non

relativamente ad una singola data futura.

Quando ci sono liability multiple, non è più sufficiente far corrispondere la duration del portafoglio con la

delle liability come nell’immunizzazione classica. In

media delle duration questa situazione è necessaria una

immunizzazione multi-periodale, che consiste in un matching individuale delle duration di ogni

obbligazione.

Una delle principali tecniche di immunizzazione multi-periodale è il cash-flow matching. In pratica consiste

nella costruzione di un portafoglio a costo minimo in grado di far corrispondere ogni flusso di cassa in uscita

atteso con i flussi di cassa in entrata, in modo tale da fornire copertura finanziaria per ogni scadenza.

costo minimo con stessa scadenza e stesso valore dell’ultimo

hi pratica si acquista un obbligazione a liability

payment. I pagamenti delle cedole delle obbligazioni aiutano a finanziare i debiti precedenti.

Tenendo conto di queste cedole, viene acquistato un’altra obbligazione (ancora a costo minimo) con la stessa

scadenza del penultimo liability payment. Andando a ritroso in questo modo, si può ottenere un matching tra

tutte le liability e i pagamenti delle obbligazioni del portafoglio.

Ci sono due vantaggi principali di questa tecnica rispetto alla strategia di immunizzazione. In primo luogo,

Secondo, non c’è bisogno di ribilanciare il portafoglio ai

non è necessario un matching delle duration.

cambiamenti nel tasso d’interesse o al trascorrere del tempo, come succede invece nell’immunizzazione.

Il Cash flow matching è semplicemente una strategia passiva, buy-and-hold, ma la sua implementazione non

è semplice. Questo perché nel mondo reale è improbabile trovare bond con appropriata date di scadenza e

appropriati pagamenti cedo lari.

In assenza di un matching perfetto, per garantire il pagamento delle liability al momento dovuto, la strategia

del cash flow matching dovrebbe essere costantemente monitorata e ribilanciata, implicando però degli extra

costi. Comparata alla immunizzazione classica, questa risulta più efficiente. 11

Tuttavia, in qualche paese come in Gran Bretagna e in Germania, l’introduzione di mercati “'STRIPS” , ha

permesso la negoziazione separata delle componenti principali e di reddito delle obbligazioni, questo ha

11 Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities.

25

aiutato la riduzione dei costi del cash flow matching.

Leggermente diversa è invece la horizon matching strategy, la quale combina assieme immunisation e cash

flow matching. In altri stati come nei Paesi Bassi, è diventato abbastanza comune usare strumenti derivati,

per coprirsi dal rischio di tasso d’interesse e

specialmente long-dated interest rate swap inflation swap per

coprirsi dal rischio di inflazione.

I derivati sui tassi d’interesse sono un’alternativa che può aiutare l’immunizzazione dei portafogli. Comparati

obbligazioni a lungo termine, i derivati sui tassi d’interesse a lunga

alle duration possono avere un mercato

più liquido e non richiedere grandi cambiamenti negli asset presenti in portafoglio. Tuttavia non esiste una

dal rischio di tasso d’interesse, dato che la struttura delle liability

strategia in grado di coprire completamente

cambia nel tempo, e ci sono sempre rischi di credito tra le controparti. Engel, Kat, Kocken (2005) hanno

investigato l’adozione di derivati per gestire i problemi dei rischio di tasso d’interesse per gli Enti

previdenziali. Essi traggono la conclusione che la decisione se scegliere swap o swaption è altamente

dipendente dall’evoluzione del tasso d’interesse: gli swap ad esempio possono coprire la maggior parte dei

rischi di tasso d’interesse eccetto quando i tassi d’interesse sono più bassi rispetto alle medie storiche.

Per superare la maggior parte degli svantaggi degli approcci precedenti e anche le scarse performance dei

state promosse, da banche d’affari e società di

rendimenti degli asset derivanti da essi, negli ultimi anni, sono

(LDI). La LDI è l’ultima e più sofisticata forma di

asset management, tecniche di liability-driven investment

ALM (Scherer, 2005). La coerente implementazione della risk-immunising portfolios si trova nel cuore delle

nuove strategie LDI, la cui comprensione però, varia da paese a paese. Nel suo significato generale, che è

principalmente applicato nei Paesi Bassi, per esempio, la LDI si riferisce ad una strategia d’investimento che

di un investitore e considera esplicitamente la loro natura stocastica. L’impatto delle

è allineata con le liability

differenze relative tra liability and asset sugli obiettivi e sui vincoli fissati dal decision maker rende cruciale

guardare ad entrambi i lati contemporaneamente.

Nel contesto UK, i concetti LDI hanno l’obiettivo di immunizzare lo sponsor da determinati fattori di rischio,

considerando che le strategie di duration e cash Jlow matching mirano ad eliminare i rischi di tasso

d’interesse.

Generalmente parlando, lo scopo della LDI è di garantire i flussi di cassa attesi delle liability a costi minori.

Esso prevede la costruzione di un liability-hedging portfolio (LHP) personalizzato anche chiamato matching

portfolio, il cui unico scopo è quello di coprire da cambiamenti inattesi dei fattori di rischio che influenzano il

valore delle liability.

La LDI di solito inizia con una previsione dei flussi di cassa seguita da un’analisi di tutte le fonti di rischio

e di tasso d’interesse, ma anche i rischi di

inerenti alle liability. Tra queste in particolare i rischi di inflazione 5

longevità e in Gran Bretagna anche i contribution risk degli sponsor .

Nel coprire da questi rischi, la LDI riconosce che gli asset chiave tradizionali sono o le azioni che offrono

scarsa copertura a breve termine per le liability, o beni altamente illiquidi come le proprietà immobiliari, con

26

il risultato che il portafoglio di asset può essere volatile e imprevedibile in confronto alle dinamiche delle

passività. Questo è composto principalmente da strumenti a reddito fisso e obbligazioni indicizzate

12

all’inflazione . 13

Questo LHP integra il tradizionale performance seeking portfolio (PSP ) , la cui composizione non è

permette anche di separare l’obiettivo

influenzata dalla presenza di liability. In questo modo, LDI di due

portafogli, cosicché se Yinvestment risk budget è abbastanza grande, permette al trustee di ottenere vantaggi

14

da opportunità d’investimento addizionali (alpha ).

Tuttavia date le informazioni limitate sulla natura delle liability, naturalmente il focus si è spostato sugli

asset, con il risultato di un significante e spesso inapprezzato mismatch con le liability. Oggi gli strumenti

sono disponibili per una traduzione molto vicina alle aspettative permettendo ai trustee di definire

gli obiettivi d’investimento in termini di

esplicitamente liability. Per esempio, un obiettivo di liability driven

investment potrebbe avere la seguente forma: match delle variazione nelle liability più una sovraperformance

di x% annuo.

Il collegamento è trasparente ed esplicito; gli asset dovrebbero sovraperformare le liability di una certa

percentuale x, ogni anno.

Gli obiettivi di liability investment si focalizzano in primis sulle liability (matching portfolio), e

successivamente sono rivolte al livello desiderato di sovraperformance sulle liability (return- seeking

soggetto a numerosi vincoli di rischio. L’implementazione di soluzioni di LDI dipende anche dalla

portfolio),

avversione nei confronti del rischio. Tipicamente un’alta avversione al rischio conduce a un predominante

investimento in LHP, il quale comporta un ridotto funding risk, nonché bassi rendimenti attesi e di

conseguenza contributi elevati. Viceversa una bassa avversione al rischio conduce ad un investimento

predominante in PSP, che implica un alto funding risk, nonché più alti rendimenti attesi, e perciò più bassi

contributi. l’opportunità di strutturare i loro investimenti in modo tale che la

Le soluzioni di LDI offrono ai trustee

performance delle liability sia la prima misura di successo di un investimento.

Gli investimenti possono trarre vantaggio dalle evoluzioni nei mercati finanziari, per cui molti dei rischi degli

Enti previdenziali possono ora essere efficientemente coperti e le competenze degli investment manager

possono essere accessibili in vari modi.

Il fondamento di qualsiasi strategia di liability guidata è la previsione dei flussi di cassa. Questo stimerà di

anno in anno i flussi di cassa, nonché la proporzione di questi flussi di cassa sensibili all’inflazione

includendo i caps e floors LPI.

La previsione facilita l’identificazione del liability matchingportfolio, o almeno il portafoglio di rischio, il

quale è una combinazione di asset che con sensibilità simile a quella dei tassi d’interesse, dell’inflazione e di

12 Fixed income instruments e inflation linked bonds.

Detto anche Return-seeking portfolio.

$ Coefficiente che misura il talento manageriale . Un manager che non ha alcuna particolare capacità di selezionare titoli dovrebbe avere un

alpha pari a zero, o forse anche negativo dati i costi di transazione e le tasse sostenute dal fondo.

27

altre variabili come le liability. 15

Usando obbligazioni emesse dal governo indicizzate e non, uno schema pensionistico può costruire un cash

a basso rischio con l’obiettivo di produrre i flussi di cassa richiesti nel momento in

flow matching portfolio

cui ce ne è bisogno. In altre parole, i flussi di cassa delle liability sono approssimatamente uguali e

sincronizzati con i flussi di cassa degli asset.

Il problema di questo approccio semplicistico è però il limitato range di obbligazioni emesse dal governo.

tipo di strumenti sarà inevitabilmente “lumpy” e non si estenderà abbastanza

Ogni match usando questo

lontano nel futuro per coprire tutte le liability. Il matching può essere fatto in maniera più accurata

includendo altri asset, come ad esempio i corporate bond.

essere utilizzati per calibrare l’esposizione, o in alternativa, è possibile costruire una

Gli swap possono

soluzione basata prevalentemente su differenti tipologie di swap, (interest rate swap, inflation swap e credit

default swap) per raggiungere la stessa esposizione di un bond, come avviene in un portafoglio

convenzionale. Questa soluzione sintetica di solito offre una maggiore flessibilità. Un problema in sospeso

con l’approccio LDI, tuttavia, è che tale soluzione genera performance veramente modeste. Infatti, i

rendimenti reali sulle inflation-protected securities, impattano negativamente a causa della presenza del

premio al rischio di inflazione, e sono di solito bassi. In altre parole, nonostante queste soluzioni offrano

notevoli benefici di gestione del rischio, la mancanza di performance le rendono opzioni costose per gli Enti

previdenziali. Inoltre, il mercato delle inflation linked securities non ha la capacità di soddisfare la domanda

16

collettiva di investitori istituzionali e privati, mentre il mercato OTC soffre di un aumento di percezione del

rischio di controparte. Inoltre, altre dimensioni di rischio come il rischio di mortalità, non possono essere

affrontate correttamente per mancanza di adeguati prodotti finanziari. Nonostante ciò l’approccio è stato

ampiamente adottato in molti fondi pensione.

"Gilts” in Gran Bretagna, mentre “U.S. Securities” negli Stati Uniti.

*

' Termine anglosassone utilizzato per indicare una cosa temporanea, breve.

" Mercati Over thè Counter, cioè mercati la cui negoziazione si svolge al di fuori dei circuiti borsistici ufficiali.

28

ALM: APPROCCIO BASATO SULL’ANALISI DI SCENARIO

3.

3.1 INTRODUZIONE AI MODELLI DI ASSET & LIABILITY

MANAGEMENT

Il management di un Ente previdenziale deve prendere decisioni in merito alla strategia di allocazione degli

22

asset (SAA) , alla contribution policy e alla sua indexation policy, in un contesto di rischio finanziario

accettabile. Deve soddisfare i requisiti necessari per migliorare i benefit payment da un lato, e rimanere in

dall’altro. L’ALM è uno strumento analitico che genera

linea con i requisiti di solvibilità dettati dal regulator,

strategie adeguate per la gestione degli Enti, e costringe i reparti a collaborare e a raggiungere conclusioni

comuni. Implica lo sviluppo di scenari matematici sulla futura evoluzione degli asset e delle liability

dell’Ente, sotto determinate assunzioni sulle variabili economiche e finanziarie che ne influenzano

l’andamento. Il metodo tradizionale consiste nel creare uno scenario centrale ed effettuare degli stress test

intorno ad esso. Successivamente i modelli sono diventati più sofisticati, si è passati da modelli statici ad un

23

periodo a modelli dinamici multi periodali , i quali implicano simulazioni stocastiche consistenti, di asset e

liability. Gli studi moderni in questo campo fanno affidamento i. modelli stocastici che generano migliaia di

scenari con differenti probabilità. I tradizionali sui modelli si focalizzavano su una ottimizzazione degli asset

—mistica ma nel contesto di oggi, sta crescendo l’esigenza di simulare le

con una visione delle liability,

conseguenze delle politiche dell’Ente sui differenti stakeholder, nel rispetto dei requisiti dettati dalle autorità.

In questo senso, i modelli ALM vengono usati come sistemi integrati di pianificazione in grado di

determinare simultaneamente la politica di investimento, di raccolta e di indicizzazione, in modo tale da

bilanciare gli obiettivi dei differenti stakeholder. I modelli ALM sono comuni in molti Paesi, tuttavia ci sono

differenze nel come questi vengono eseguiti e nel rigore con il quale la strategia di asset allocation risultante

dal modello viene implementata. In genere lo sviluppo di modelli ALM viene effettuato da attuari e

consulenti esterni, mentre ad esempio nei grandi fondi pensione Olandesi e Americani lo sviluppo dei modelli

avviene internamente. I fondi pensione Olandesi difatti possono essere visti come i più sofisticati in termini di

ha introdotto l’uso di

modelli di asset and liability management. Nei Paesi Bassi, il new regulatory framework 17

studi ALM con analisi stocastica a partire dal 2010. In Austria, l’autorità di vigilanza finanziaria (FMA) , ha

sviluppato un modello di analisi di scenario al fine di simulare le conseguenze per gli stakeholder dei

differenti rendimenti derivanti dagli investimenti nelle diverse asset class.

4

~ Financial superviso/y aulhority.

Nel Regno Unito invece ci sono ancora dei dubbi contro i modelli di ALM. Infatti sebbene questi modelli

siano in grado di rappresentare degli scenari reali possibili per i fondi pensione, hanno anche essi dei difetti,

in particolare dovuti alla loro complessità che li rende difficilmente comprensibili e interpretabili dai direttori

e dai trustee del fondo. Inoltre, è stato dimostrato che molti modelli ALM generano portafogli ad alto rischio

e alto rendimento, piuttosto che portafogli con stretta corrispondenza con le liability.

30

Tuttavia sta aumentando il numero dei regulator di fondi pensione che hanno iniziato di recente a

considerare l’uso di tecniche ALM per valutare la resistenza del settore dei fondi pensione a seguito di shock

differenti. In questo capitolo ci focalizzeremo sui tipici modelli ALM usati dai fondi pensione Olandesi, i

quali adottano l’analisi di scenario combinata a modelli di ottimizzazione. In Appendice C viene riportato un

metodo sofisticato in materia di vigilanza dei fondi pensione.

3.2 METODOLOGIE

I contributi esistenti nella letteratura accademica si distinguono in due differenti approcci di ALM. Da una

parte molti autori hanno cercato di inserire il problema dell’ALM in un contesto

31 25

temporale dinamico, e di estendere l’analisi di selezione intertemporale di Merton per tenere conto della

presenza di vincoli nella politica di asset allocation. Un primo passo verso l'applicazione della teoria di

selezione del portafoglio ottimale al problema dei fondi pensione è stato compiuto da Merton stesso, che

studiò le decisioni di allocazione di un fondo di donazione di una Università. In modo simile Boulier et al.

(1995) hanno formulato un modello continuo di programmazione dinamica, che contiene tutti gli elementi

principali per modellare dinamicamente il comportamento di un fondo pensione e che può essere risolto

tramite metodi analitici. Questo approccio gode di proprietà interessanti, come la trattabilità e la semplicità, e

permette di comprendere pienamente i vari meccanismi che influenzano la strategia ottimale di allocazione.

Tuttavia, proprio a causa della loro semplicità tali modelli continui non vanno bene per tener conto

realisticamente dell’incertezza affrontata dalle istituzioni in un contesto di ALM. Un secondo filone della

letteratura si è dunque focalizzato sullo sviluppo di modelli di incertezza più completi in un contesto di ALM

e questo ha portato allo sviluppo di approcci ALM a programmazione stocastica . Le prime ad avere successo

in termini commerciali sono state le applicazioni di programmazione stocastica multistadio, come il Russel-

27

Yasuda Kasai Model , e successivamente anche i Towers Perrin-Tillinghast ALMsystems di Mulvey et

al.(2000), i jixed- income portfolio management models di Zenios (1995) e Beitratti et al. (1999), e gli

InnoALM systems di Geyer et al. (2001). In molti casi, i modelli a programmazione stocastica richiedono

un’approssimazione delle incertezze tramite uno scenario ad albero con un numero finito di stati del mondo

in ogni periodo. Importanti questioni pratiche come i costi di transazione, le variabili di stato iniziale

multiple, le incompletezze del mercato possono essere gestite in un quadro di programmazione stocastica.

Questo va a scapito della trattabilità dei modelli: infatti non sono più permesse le soluzioni analitiche in

quanto questi modelli a programmazione stocastica devono essere risolti tramite ottimizzazioni numeriche.

Una soluzione è rappresentata dalla hybrid simulation/optimization scenario model sviluppata da Boender

studi sull’ALM nei Paesi Bassi. Questo modello ALM,

(1996), che costituisce il punto di partenza degli

sostenuto da simulazione e ottimizzazione, usa gli scenari in un processo di apprendimento iterativo di

valutazione e miglioramento delle strategie.

Vedi Merton (1969, 1971).

26 Vedi Kallberg et al. ( 1982), Kusy e Ziemba ( 1986), o Mulvey e Vladimirou ( 1992). * Carino et al. ( 1994,

1998), Carino and Ziemba ( 1998). 32

3.3 APPROCCIO ALM con un’analisi di scenario, combinata a tecniche di simulazione e

In pratica approcciamo il problema ALM

ottimizzazione (vedi Figura 3.1). Gli obiettivi di questo approccio sono due:

fornire un’intuizione quantitativa e grafica ai decision maker;

identificare le strategie di ALM efficienti.

Figura 3.1: Analisi di scenario

FONTE: Handbook of Asset and Liability Management, Volume 2, edited by S.A. Zenios and W.T. Ziemba, Copyright © 2007 Elsevier B. V..

18

dell’analisi di

I concetti scenario , anche chiamata simulazione Monte Carlo o simulazione stocastica,

applicati nell’ALM per modellare il rischio economico e i fattori di rendimento. Invece di

sono spesso

focalizzarsi su un singolo futuro sviluppo, si generano un grande numero di scenari economici.

Nell’analisi di scenario le incertezze esterne, che devono essere tenute in considerazione dai decision

come l’inflazione, i tassi d’interesse, i premi al rischio, nonché le dinamiche attuariali, vengono

maker, “The

Vedi Kingsland L., 1982. dynamic behavior of a pension plan is clearly dominated by rules and methodology which are discontinuous

and nonlinear functions of its financial condition. The task of developing a closed-form solution to evaluate the potential state of a pension plan

following a series of stochastic investment and inflation experiences would be extremely difficult, if not impossible. To dat e, the only approach

33

that has proven feasible is the application of Monte Carlo Simulation, wherein an investment and inflation scenario is generated by random

draws based on the expected probability distribution of year to year investment and inflation behavior. In order to develop an accurate

assessment of the range of potential uncertainties, it is necessary to repeat this simulation process by generating dozens or hundreds possible

scenarios, consistent with statistical expectations. ”

modellate in un set di possibili scenari futuri. Le strategie ALM, vengono valutate tramite la simulazione

in ogni singolo scenario. In pratica seguendo un approccio “learn-and-react” le

delle conseguenze

strategie ALM vengono valutate, analizzate e migliorate tramite procedura iterativa, fino ad ottenere una

strategia efficiente. In alcuni casi, questo processo di apprendimento viene sostenuto tramite

l'applicazione di tecniche di ottimizzazione.

Ci sono molte ragioni per le quali le analisi di scenario sono spesso preferite ad altri approcci alternativi.

Infatti questo approccio oltre ad essere flessibile e ad offrire la possibilità di ottenere una soluzione

ottimale, presenta dei risultati di facile comprensione da parte del decision maker e può essere più

L’accettazione di questi modelli da parte dei

facilmente accettato dagli stakeholder. decision maker è

cruciale per far sì che vengano implementati realmente, e che non rimangano quindi solo degli

interessanti esperimenti teorici.

3.3.1 Generazione degli Scenari

Una definizione di scenario è presente in Brauers e Weber (1988): “a scenario is a description of a

of an organization’s future environment, considering possible developments of relevant

possible state

interdependent factors of the environment”.

La generazione di scenari che ben rappresentano l’andamento futuro dei parametri chiave è fondamentale

modello. Nell’analisi di scenario le incertezze che consistono nell’andamento

per il successo del dall’altra, vengono

economico futuro da una parte e nelle pension liability

modellate in una struttura di scenari a ventaglio e non ad albero. Questa generazione di scenari si articola in

due fasi.

Gli scenari dell’ ambiente economico vengono generati usando un Vector Auto Regressive model (VAR).

Denotiamo questi scenari dei vettori delle incertezze nel modo seguente.

{ sm = im, rtn, cm, em; t = T, n= l,... ,N} (cfr. Figura 3.2), dove:

valore dell’inflazione al nodo

/m = t dello scenario n;

struttura dei tassi d’interesse nei differenti paesi in

r m= (t,n ) ;

c m= tassi di cambio tra i differenti Paesi in (/,«) ;

34

e m= premi al rischio delle differenti asset classes in (t,n ).

Nella fase successiva tramite il Push Pull Markov probability model vengono sviluppate le dinamiche

attuariali rilevanti, al fine di determinare lo status (partecipanti attivi/non attivi, età, gruppo salariale) dei

membri correnti e futuri in ogni nodo (t,n ) degli scenari, mentre lo schema pensionistico del piano viene

usato per determinare le quantità attuariali corrispondenti dei membri in (/,«). In pratica, ogni s m viene

esteso a { s m = im, r m, c m, e m, a m, p m, lm; t = 1, . . . , T, n =\ ,... ,N}, dove:

a m - costo attuariale in (t,n) ; p m = pension payments in (/,«} ; lm=

valore delle liability in (t,n ).

FONTE: Handbook of Asset and Liability Management, Volume 2, edited by S.A. Zenios and W.T.

Ziemba, Copyright ©2007 Elsevier B. V.

Così, come risultato del processo di generazione degli scenari, conosciamo il valore di ogni quantità

economica rilevante da un lato, e la quantità attuariali rilevanti del piano dall’altro. Per essere usati nei

“completezzalo

modelli ALM gli scenari devono soddisfare alcuni requisiti. Il primo è la scenario

generato deve avere piena consapevolezza del modello, delle assunzioni adottate, e dello scopo dietro alla

loro creazione. In questo modo forniscono un quadro comune per discutere e contribuire a migliorare la

requisito è la “coerenza ”

relazione tra stakeholders e gestori. Il secondo dello scenario rispetto alle teorie

economiche e finanziarie. Il terzo requisito implica che lo scenario sia “consistente ” rispetto alle

aspettative statistiche.

In genere per le applicazioni ALM, i fondi pensione lavorano con un set di 2500 scenari con un orizzonte

temporale di 20 anni (T = 20, N= 2500).

In pratica per costruire scenari a frequenza annuale del futuro andamento delle serie economiche

35

applichiamo i (log-)Normal Vector AutoRegressive VAR models. Nei modelli VAR, i valori delle

grandezze economiche in un anno seguono una distribuzione di probabilità multidimensionale log-

normale, i cui valori attesi sono combinazioni lineari delle realizzazioni delle grandezze economiche negli

anni precedenti: y, _,-//],©) (3.1)

Il modello assume la stazionarietà, quindi può rendersi necessario trasformare i dati storici grezzi, o

includere delle variabili dummy nei periodi in cui avvenimenti come le crisi violano la stazionarietà. La

stima del modello procede in due fasi. Per prima cosa si determinano gli stimatori campionari delle

19

matrici di varianza e covarianza denotati con V e W Successivamente, nella seconda fase, applichiamo il

Yule Walker estimation method ricaviamo che He© sono rispettivamente:

]

Q = V* W~ (3.2)

T

Q = V- W* V~ ' * W

Una caratteristica del modello VAR, importante per la qualità delle analisi ALM sostenute dal modello, è

che se i parametri sono stimati mediante il Yule Walker estimation method, anche con dati storici limitati

gli scenari generati mostrano asintoticamente gli stessi valori attesi, deviazioni standard e

20

autocorrelazioni, osservati nel dataset storico applicato. Adesso dati i parametri stimati del VAR, lo

possiamo riscrivere nel modo seguente: y =a + fiy +£ , (3.3)

l + ì t f+

Lo step successivo è quello di simulare ricorsivamente dal modello VAR. Per fare questo, la matrice delle

covarianze dei residui stimata, viene scomposta mediante la matrice di Cholesky (C), ovvero CC' = Z . La

e

fattorizzazione di Cholesky serve a stimare i valori di s , che vengono

t

iterativamente per risolvere l’equazione (3.3) al fine di generare migliaia di scenari.

poi usati

A partire dai dati storici di ciascuna classe di asset da includere nel portafoglio, tramite l’applicazione del

modello VAR si generano gli scenari sui rendimenti degli asset. A causa della necessità di analizzare le

strategie di duration, e delle nuove regolamentazioni che impongono la valutazione market-to-market

Per conservare la stazionarietà, i denominatori di questi stimatori saranno dati dal numero dei risultati campionari, e non dal numero

dei risultati campionari meno il numero delle serie.

'° Vedi Steehouwer, 2005. 36 Nell’ALM questo implica la

delle passività, il modello genera inoltre le curve di rendimento r (t).

generazione della curva di rendimento in ogni anno t di ogni scenario s , in modo che le dinamiche

rilevanti e le correlazioni siano conformi alle aspettative 21

statistiche. Questo viene fatto attraverso il Nelson Siegei model ', che è caratterizzato da 4 parametri:

tasso d’interesse a lungo termine;

fi =

0 = differenza tra tasso d’interesse a breve termine e tasso d’interesse a lungo termine;

fi fi = è

] 2

la convessità della curva e ne influenza la sua pendenza; al tasso d’interesse a lungo termine.

= parametro scalare che determina il tasso di convergenza

T

Nonostante questo modello non abbia una base teorica, risulta ampiamente il più applicato dalle principali

banche centrali del mondo, nonché dalla BCE e dai practitioner. Il vantaggio del Nelson & Siegei model

sta nella sua abilità a catturare molte delle tipiche forme osservate che la curva dei rendimenti assume nel

tempo. Il modello fornisce un’approssimazione parsimoniosa della curva dei rendimenti usando solo

pochi parametri, e inoltre le tre componenti sono interpretate come componenti di breve, medio, lungo

termine. La componente di lungo termine è/? , perché è costante e pari a 1 e quindi rimane la stessa per

0

tutte le scadenze. La

componente fi è disegnata come componente a breve termine, assume valore iniziale pari ad 1 ma poi

]

tende a zero ad un tasso esponenziale. La componente di medio termine è

,lx

(1\-e~ ) T

--------------- e " , che inizia a 0, cresce per le scadenze medie, quindi converge a 0 ancora,

tir

creando una forma campanulare. Il parametro di convergenza r determina a quale scadenza questa

componente raggiunge il suo massimo.

Il modello VAR viene continuamente esteso e migliorato, ad esempio, in molti progetti ALM, dove la

copertura dal rischio di cambio risulta una questione importante, il generatore di scenari deve essere in

e dei tassi d’interesse.

grado di produrre realizzazioni consistenti delle valute

• IO

Questo viene fatto assumendo la parità coperta dei tassi d’interesse , e aggiungendo termini di errore

-l Nelson & Siegei 1987. 37

correlati che misurano le deviazioni dalla parità dei tassi d’interesse nei dati storici applicati.

La simulazione delle liability in ogni nodo (/,«) viene compiuta in tre fasi. Nella prima fase viene

applicato il Push Markov model per generare lo status di ogni membro attuale attivo o non attivo del piano

in ogni (t,n). In pratica date le caratteristiche dei membri (genere, età, fascia

salariale e anni di servizio) le matrici delle probabilità di transizione vengono usate per simulare gli

andamenti futuri dei membri. Questa parte del modello è chiamata Push Markov model dal momento che i

comportamenti stocastici dei membri sono indipendenti. Le probabilità di sopravvivenza sono basate su

tabelle attuariali pubbliche mentre le probabilità di disabilità, di dimissioni e di carriera sono basate su dati

presi da report annuali degli sponsor.

L’andamento futuro atteso della dimensione e della struttura della forza lavoro è un input del modello

ALM. Dati i risultati del Push Markov model, nella seconda fase viene applicato il Pulì Markov model, il

quale occupa i posti vacanti tramite il collocamento di nuovi lavoratori fino a che il numero di essi in ogni

categoria in ogni (t,n ), sia il più possibile conforme ai numeri indicati. Queste due fasi del processo di

generazione delle liability ci restituiscono come risultato la conoscenza dello status di ogni membro

corrente e futuro, attivo e non attivo in ogni nodo di ogni scenario. A questo punto si applica lo schema

pensionistico per calcolare tutte le quantità attuariali rilevanti in ogni nodo (/,«), come ad esempio, il costo

attuariale, i pagamenti

pensionistici e il valore delle pension liability. La determinazione delle pension liability in ogni nodo è di

fondamentale importanza, infatti queste sono determinate scontando i pagamenti futuri dei membri in

mediante la struttura dei tassi d’interesse di Nelson Siegei generata nel

(t,n ) nodo corrispondente.

3.3.2 Misure di Valutazione delle Strategie ALM

Gli scenari sono usati per valutare le conseguenze in termini di rischio-rendimento delle politiche di ALM

tramite l’utilizzo degli

{pension policy), score. In ogni nodo, le differenti misure di rischio e rendimento

che possono essere calcolate, dipendono dalla definizione del problema decisionale di ALM.

Per semplicità assumiamo che:

- le politiche di ALM vengono raggruppate in un vettore x = (x ,x ,...,x )' , dove ad esempio x =

c a k c

contribution policy, x = asset allocationpolicy,

a 38

il fondo in ogni nodo(/,w) è caratterizzato dall’asset allocation a , dal funding ratio <f) , dal

t n ln

riassunti nel vettore degli “stati del mondo”

contribution rate % , 6 .

t n m

In questo modo * denota il set di regole decisionale che il prenditore di decisioni analizza e specifica nei

progetti ALM.

Adesso applicando una politica di ALM x allo stato iniziale 0 otteniamo, dato il vettore di scenari per 1

O

anno {.?,„,« = l,...,Af}, lo status n = \,...,n:0 =

9 del fondo nel primo anno di ogni scenario if]

U

x(0 ,s ),n = \,...,N. Analogamente, applicando x ad ogni 0 , otteniamo lo stato in 0 (vedi Figura

o ]n fn l+ln

„),/ =

3.3): 0 = x(0 ,s =Ì ,...,N. Infine dati i vettori di 6

t+i n rn l+1

che risultano dall’applicazione di una ALM-policy x su un set di scenari s, determiniamo gli ALM-score.

Tasso di contribuzione atteso:

Questo tasso è definito come il valore medio dei tassi di contribuzione osservati in tutte le

combinazioni (/,«).

Figura 3.3: Analisi di scenario: Valutazione delle politiche ALM

FONTE: Handbook of Asset and Liability Management, Volume 2, edited by S.A. Zenios and W.T. Ziemba, Copyright © 2007 Elsevier B. V..

- Funding ratio atteso :

Analogamente alla definizione precedente, questo valore è definito come la media dei funding

39

ratio osservati in tutte le combinazioni (t, n).

Downside deviation: •

33

Seguendo la definizione di downside deviation del rendimento di un portafoglio , si definisce la

all’anno

downside deviation del funding ratio t come la deviazione standard dei funding ratio

soglia del 100% nell’anno

inferiori alla t, ovvero,

40

1/2

2500 ^

2

>„-

£(M/V( 100,0) /2500

Ì

D. = ;i=! dove <p denota il funding ratio in (/,«). La downside deviation complessiva del

m

funding ratio è definita come la media di D con t = 1,...,25.

t

Probabilità di underfunding:

Questa misura è adottata dalle autorità di vigilanza Olandesi per la definizione dei vincoli di

solvibilità, viene definita come la percentuale di combinazioni (*,«), in cui i fondi

pensione si confrontano con una situazione di mancanza di fondi.

1% 1-year Surplus at Risk (SaR):

Questa misura è definita come l’ammontare di underfunding che si verifica con probabilità pari

all’ 1%. Se ad esempio è uguale a 10, allora il funding ratio in ogni anno sarà minore al 90% con

una probabilità pari all’ 1%.

5% 3-year Pension at Risk (PaR):

Questo indicatore, relativo alla politica di indicizzazione, fornisce informazioni precise circa la

quantità di indicizzazioni mancate e viene definito come i tagli di indicizzazione minimi che si

verificheranno con una probabilità pari al 5% lungo un orizzonte temporale di 3 anni.

5% 3-year Contribution at Risk (CaR):

Rappresenta l’ammontare minimo di contributi (espresso come percentuale dei salari in ogni

anno) che lo sponsor dovrà pagare con una probabilità del 5% lungo un periodo di 3 anni.

3.3.3 Ottimizzazione

Il modello di ottimizzazione si occupa della definizione dell’ asset allocation strategica (SAA), che

rappresenta un set di pesi di portafoglio che mostrano come un investitore, un fondo

41

pensione in questo caso, desidera allocare la propria ricchezza tra le differenti asset class in un orizzonte

temporale di lungo periodo. Nella letteratura dei fondi pensione le asset class tradizionali sono forniate da

obbligazioni, azioni, e attività liquide. In alcune strategie devono essere definiti dei parametri di decisione

esogeni come: la lunghezza dell’orizzonte d’investimento, la frequenza di revisione, la composizione

dell’universo d’investimento, la specificazione della funzione obiettivo, l’attitudine al rischio dei fondi

pensione.

L’orizzonte d’investimento specifica il periodo in cui vengono formate le aspettative di rischio e rendimento,

e quindi il periodo lungo il quale l’ottimizzazione di portafoglio è ottimale ex ante. Una definizione precisa

dell’orizzonte d’investimento è importante anche per la generazione esplicita delle misure di rischio e

rendimento (ALM score). Il lasso temporale tenendo conto della scadenza a lungo termine delle liability,

dovrebbe comportare un orizzonte temporale di circa 40 anni, tuttavia in pratica si considera un orizzonte a

lungo termine di 20 anni, mentre per i fondi pensione che decidono di non ribilanciare la composizione del

portafoglio l’orizzonte è ridotto a 3-5 anni. Negli ultimi anni il mondo finanziario è stato caratterizzato da

numerose crisi che hanno reso necessarie analisi di ottimizzazione più frequenti. Una volta che tutte queste

variabili sono definite, dobbiamo considerare il problema decisionale di ALM. Idealmente in

un’impostazione ALM, i modelli di ottimizzazione dovrebbero tener conto di tutte le policy disponibili. In

pratica le variabili decisionali oltre alla asset allocation dovrebbero considerare almeno anche la contribution

Inoltre l’ottimizzazione ALM dovrebbe idealmente tenere conto che le decisioni

policy e la indexation policy.

correnti possono essere adattate alle circostanze future. Esempi importanti di modelli che adattano in maniera

22

ottimale le decisioni correnti alle circostanze future sono i dynamic recourse optimization model . Il metodo

più utilizzato in pratica risulta ancora quello di Boender (hybridsimulation /optimization method), il quale

genera e valuta in maniera casuale decine di migliaia di politiche ALM e seleziona quelle che costituiscono la

frontiera efficiente. La completa coerenza tra ottimizzazione e simulazione è garantita dal fatto che ogni ALM

policy può, in questo processo, essere una variabile decisionale. Come variabile decisionale può anche essere

usata la tradizionale funzione obiettivo media- varianza basata sul criterio ALM di massimizzazione del

funding ratio atteso o di massimizzazione della decisione di indicizzazione. In questo caso può essere seguito

un approccio differente, infatti invece di valutare migliaia di possibili combinazioni di asset, si può

come il “Risolutore” di Excel®. In questo modo

ottimizzare la funzione obiettivo usando un ottimizzatore

l’ottimizzatore genera il migliore mix di asset per ogni parametro di avversione al rischio lungo tutti gli

scenari, come nella tradizionale ottimizzazione di portafoglio, e fornisce la frontiera efficiente. Inoltre quando

22 Dert (1995); Geyer et al. (2005); Rudolf e Ziemba (2004); Siegmann (2003).

42

23 , l’ottimizzazione può essere focalizzata ad un solo lato del portafoglio, di

viene applicato il paradigma LDI

solito il rendimento. Sotto le assunzioni che il matching portfolio sia in grado di far corrispondere esattamente

le liability in termini di flussi di cassa, il return seekingportfolio viene ottimizzato in modo da ottenere un

rendimento in grado di compensare i rischi (rischi di inflazione, rischi di longevità, etc.) e anche di migliorare

la posizione finanziaria del fondo. Sicuramente in queste soluzione si possono riscontrare dei problemi

computazionali data l’eccessiva complessità. In particolare, dato che una funzione obiettivo non può essere

collegata a molte varabili decisionali, le decisioni restanti relative ad altra politiche (come la contribution

policy) devono essere incluse come vincoli o incluse in qualche assunzione del modello. In questi casi

l’analisi può restituire dei risultati parziali, ma ancora utili data la conoscenza delle dinamiche di ogni policy

attraverso le analisi comparative.

3.4 CONCLUSIONI

L’analisi di scenario presentata viene, largamente adottata da molti fondi pensione Olandesi. I vantaggi

molteplici di questa metodologia sono riconducibili alla semplicità dell’interpretazione dei risultati, ad una

chiara definizione delle assunzioni sottostanti e anche alla possibilità di avere una intuizione circa il futuro

andamento dell’ambiente economico.

Tuttavia, sono sorte molte critiche contro la metodologia VAR. Infatti il modello VAR assume la

mentre teorie recenti hanno sostenuto che l’ambiente economico non è stazionario, ma si muove

stazionarietà

secondo cicli di business di breve e lungo termine. Lo sforzo in questo senso deve essere quello di identificare

scenari. I modelli VAR sono stati etichettati come modelli “a-

adeguatamente questi cicli e replicarli negli

teorici” perché a differenza di un modello ad equazioni simultanee, non contiene restrizioni di identificazione,

in quanto lo scopo di chi stima un VAR non dovrebbe essere quello di spiegare il perché delle cose di questo

mondo, ma solo di trovare una descrizione statisticamente accurata delle caratteristiche di persistenza di un

insieme di serie. Di recente sono stati introdotti i Vector Error Correction model ( VECM) e i Cointegrated

VAR

model, che a differenza dei modelli VAR tradizionali permettono di distinguere esplicitamente tra

dinamiche di breve e di lungo periodo, nella ditribuzione congiunta dei rendimenti degli asset a

dell'inflazione.

23 Vedi Capitolo 2. 43

4. UN MODELLO ALM PER LE CASSE DI PREVIDENZA

4.1 PRINCIPALI NORME IN MA TE RI A

Le Casse di previdenza per i liberi professionisti sono state privatizzate con il Decreto Legislativo 509 del

30 giugno 1994. Una peculiarità di questi enti consiste nella presenza, in media, (grazie alla dinamica delle

iscrizioni negli ultimi decenni) di un rapporto tra pensionati ed attivi assai inferiore a quello riscontrabile

nei regimi dei lavoratori dipendenti. 36

Pur essendo le Casse gestite nella maggior parte dei casi secondo il metodo della ripartizione , questa

situazione ha condotto per lunghi anni a saldi positivi tra contributi e prestazioni, e pertanto

all’accumulazione di ingenti riserve. Ciò ha a sua volta indotto gli amministratori e gli iscritti a guardare

con tranquillità, se non con ottimismo, alle prospettive degli enti, e a mantenere generose formule di

liquidazione della pensione di tipo retributivo anche quando

->-7

questo metodo era stato abbandonato .

L’attuazione del processo di privatizzazione delle Casse di previdenza, ossia la trasformazione di queste

ultime in associazioni o fondazioni di diritto privato, è stata vista come una conquista di autonomia

statuaria e di snellezza amministrativa.

Il legislatore ha imposto una ampia rete di controlli sull’operatività delle Casse, che sembrano però

insufficienti a tener conto del fatto che tali enti operano e prendono decisioni che hanno effetti su orizzonti

temporali di lunghissimo termine. Per questo motivo lo Stato ha disposto che gli enti privatizzati sono

tenuti, ad assicurare l’equilibrio di bilancio mediante l’adozione di provvedimenti coerenti alle indicazioni

risultanti dal bilancio tecnico da redigersi con periodicità almeno triennale, e solo di recente si è ritenuto

opportuno che il bilancio tecnico sviluppi, per una migliore comprensione dell’andamento delle gestioni

24 . Un’altra norma stabilisce che deve

nel lungo termine, proiezioni dei dati su un periodo di cinquanta anni

essere accantonata una riserva non inferiore a cinque annualità dell’importo delle pensioni in essere.

Il bilancio tecnico è un documento che gli Enti previdenziali dei liberi professionisti sono tenuti a produrre

con cadenza triennale a seguito della trasformazione dei suddetti enti in persone giuridiche di diritto

privato ai sensi del d.lgs. 509/94. Tale documento contiene la proiezione nel tempo dei flussi finanziari sia

in entrata che in uscita, ed ha dunque la finalità di verificare in prospettiva il mantenimento dell’equilibrio

24 Fino al 2007 l’arco temporale di riferimento era di soli quindici anni. Orizzonte del tutto inadeguato in quanto un eventuale squilibrio

sarebbe stato sanabile esclusivamente con interventi drastici e dolorosi, in aumento sulle aliquote contributive o in diminuzione sul livello

44

delle prestazioni.

finanziario, da cui dipende indissolubilmente la solvibilità di questi enti. I dati riportati in un prospetto di

questo tipo dipendono inevitabilmente e profondamente dalle ipotesi adottate per la formulazione delle

proiezioni. Risulta così fondamentale, data anche la delicatezza dell’argomento da cui dipende il benessere

dei contribuenti al momento del pensionamento, che i bilanci tecnici delle Casse di previdenza siano

redatti sulla base di criteri comuni fissati per legge.

Sulla materia è intervenuto il Ministro del Lavoro durante il secondo governo Prodi, Cesare Damiano,

fissando, con il Decreto Ministeriale 29 novembre 2007, i criteri per la redazione dei bilanci tecnici degli

enti gestori delle forme di previdenza obbligatoria.

Questo provvedimento è stato però formalizzato a ben tredici anni di distanza dalla privatizzazione degli

enti di previdenza dei liberi professionisti, e così per questo periodo di tempo tali enti sono stati obbligati

alla produzione del bilancio tecnico, senza che fosse stato fissato alcun criterio da seguire.

Con il Decreto Ministeriale del 29 novembre 2007 sono stati definiti i criteri di redazione dei bilanci

tecnici, tra cui:

- le ipotesi economiche, demografiche e finanziarie;

- gli indicatori di sostenibilità;

i prospetti di rappresentazione dei risultati.

Tuttavia, solo con la successiva nota del 24 aprile 2008 il Ministero del Lavoro e della Previdenza Sociale

ha reso noti i valori dei parametri individuati e definiti nel Decreto Ministeriale, e necessarie, per la

formulazione delle previsioni.

Per quanto concerne le ipotesi su cui gli enti devono basare l’elaborazione delle proiezioni, la normativa

vigente prevede che “gli andamenti della numerosità dei contribuenti e del reddito medio imponibile ai fini

dell’applicazione del contributo soggettivo evolvono in linea, rispettivamente, con il tasso di sviluppo

dell’occupazione complessiva e con quello della produttività media del lavoro a livello nazionale”.

Si rileva come il mercato del lavoro a livello nazionale sia ormai “maturo”, e sia in particolare ad oggi

molto elevato il numero dei pensionamenti a causa anche del progressivo invecchiamento della

popolazione nazionale. Pertanto il tasso di sviluppo dell’occupazione complessiva risulta molto contenuto

e leggermente negativo nel medio e nel lungo periodo.

Gli Enti previdenziali dei professionisti presentano invece una struttura demografica relativamente

45

“giovane”, e si registrano elevati nuovi ingressi a fronte di un contenuto flusso di pensionamenti, da cui

consegue un saldo tra iscritti e pensionati nettamente a favore dei primi. Il tasso di variazione

dell’occupazione all’intemo delle categorie professionali è pertanto allo stato attuale marcatamente

positivo ed è ragionevole prevedere che esso decrescerà drasticamente nel momento in cui gli attuali nuovi

iscritti arriveranno alla pensione, determinando un consistente flusso in uscita. In uno scenario così

configurato l’applicazione del criterio indicato nel decreto sembrerebbe pertanto comportare una

distorsione complessiva dei dati previsionali. Data la composizione per età degli iscritti alle Casse di

previdenza, si verificherebbe infatti una sottovalutazione della numerosità dei contribuenti rispetto ai

pensionati al tempo presente. Parallelamente verrebbe sottovalutato l’ingente flusso di pensionamenti che

gli iscritti attuali genereranno nella seconda metà dell’orizzonte temporale di previsione, fenomeno invece

molto rilevante al fine di una valutazione della sostenibilità del sistema. L’applicazione del criterio di

legge porta ad ipotizzare, paradossalmente, un flusso consistente di nuovi ingressi tale da compensare gli

ingenti pensionamenti che si verificheranno in futuro. In sostanza l’applicazione del suddetto criterio

contrasta con l’evoluzione più verosimile delle iscrizioni agli Enti previdenziali dei liberi professionisti:

con buona probabilità, infatti, ai consistenti flussi attuali di nuovi iscritti susseguirà una riduzione nel

lungo periodo, dovuta anche all’invecchiamento generale della popolazione. Per applicare questo criterio,

che tende a riprodurre nel futuro, sia pure con un trend di fondo leggermente decrescente, la distribuzione

attuale degli iscritti, sarà necessario ipotizzare un numero molto consistente di nuove iscrizioni quando si

verificherà con maggiore intensità il fenomeno degli ingenti pensionamenti. I contributi saranno così con

tutta probabilità sovrastimati nella seconda parte del periodo di proiezione, con la conseguenza che la

rappresentazione riportata dal bilancio tecnico risulterà molto ottimistica rispetto a quella più verosimile.

Per quanto riguarda le prestazioni, invece, queste presenteranno un picco dovuto al cospicuo ingresso di

nuovi iscritti registrato negli ultimi anni, ma anche un secondo picco che si dovrebbe poi manifestare oltre

l’orizzonte temporale di proiezione. Tale fenomeno, stante la normativa odierna, non verrebbe così

riportato alPintemo del bilancio tecnico.

Applicando il criterio previsto dal decreto, si avrebbe quindi con tutta probabilità una rappresentazione

distorta della futura realtà demografica, e conseguentemente di quella reddituale, patrimoniale, e

pensionistica di questi enti. Nel paragrafo 4.3 sarà illustrato un modo per ovviare a queste problematiche,

che verrà poi utilizzato per l’elaborazione di un modello di asset & liability management.

Per quanto concerne l’ipotesi secondo cui il reddito medio imponibile debba avere un andamento connesso

a quello della produttività media del lavoro a livello nazionale, si rileva che tale assunzione, oltre a

46

risultare inadeguata nell’ambito dei bilanci tecnici delle Casse di previdenza dei liberi professionisti,

comporta anche numerosi problemi dal punto di vista pratico. I bilanci tecnici vengono spesso realizzati

proiettando singolarmente la posizione di ciascun iscritto ed ipotizzando che ogni singolo reddito evolva

connessi all’aumento del costo della vita. Ogni

sia per effetto della carriera che per effetto di adeguamenti

singola posizione subisce pertanto un “proprio” incremento annuo connesso agli anni di attività maturati e

all’anno di valutazione (ipotizzando una variazione del tasso di inflazione). Sostituire tali incrementi con

la variazione della produttività media del lavoro a livello nazionale implicherebbe l’applicazione di un

parametro medio di variazione ad un reddito che certamente non è un reddito medio. Inoltre l’andamento

del reddito medio imponibile degli appartenenti ad una categoria professionale non è allineato a quello

della produttività media del lavoro a livello nazionale, come invece indicato dal decreto. L’applicazione di

tale criterio comporterebbe implicitamente l’assunzione, tra le tante possibili, di quella combinazione di

25

ipotesi evolutive , che consente di raggiungere la variazione della produttività richiesta dal Ministero,

ovviamente alterando completamente il significato delle ipotesi evolutive stesse. ,Una indicazione relativa

26

alla dinamica del monte redditi , sarebbe stata di sicuro più adeguata, rispetto a quella sul numero di

contribuenti e sul reddito medio. Si presume infatti che tale aggregato segua l’andamento del PIL e in tale

ottica si sarebbe potuta selezionare una combinazione di variazione del reddito medio e andamento dei

contribuenti più in linea con il trend storico di ciascuna Cassa di previdenza.

Continuando ad analizzare le ipotesi standard, nel decreto viene indicato che:

il rapporto tra volume IVA e reddito professionale deve essere pari, per il futuro, alla media dei

valori riscontrati nell’ultimo quinquennio;

le probabilità di morte devono essere stimate sulla collettività degli iscritti all’ente e devono essere

aggiornate in funzione dell’aumento atteso della speranza di vita; detto aumento deve essere

valutato secondo criteri di prudenza sulla base delle indicazioni desumibili dall’esperienza passata

e in ogni caso, non deve risultare inferiore a quanto ipotizzato nelle più recenti previsioni della

elaborate dall’Istat;

popolazione italiana

il rendimento finanziario, al netto degli oneri gestionali e fiscali, deve essere determinato in base a

criteri prudenziali ed in funzione del rendimento medio delle attività dell’ente realizzato

25 Per carriera e per variazione del costo della vita.

26 Reddito medio moltiplicato per il numero dei contribuenti. 47

nell’ultimo quinquennio, nonché delle ragionevoli aspettative connesse all’ultimo piano di

investimento programmato o già in fase di attuazione; nel calcolo del rendimento netto del

patrimonio non si devono considerare le rivalutazioni degli immobili e le plusvalenze non

realizzate; il tasso di redditività del patrimonio non può superare il tasso di interesse adottato per

la proiezione del debito pubblico nel medio e nel lungo periodo;

il tasso di inflazione, le dinamiche dell’occupazione complessiva e della produttività per occupato

previste a livello nazionale, nonché il tasso di interesse adottato per la proiezione del debito

pubblico nel medio e nel lungo periodo sono annualmente verificati dal Ministero del Lavoro e

della Previdenza Sociale di intesa con il Ministero dell’Economia e delle Finanze con il

procedimento di cui all’art.14 della Legge 7 agosto 1990, n. 241, sulla base delle ipotesi adottate

ai fini delle previsioni elaborate a livello nazionale per l’intero sistema pensionistico pubblico e

successivamente messi a disposizione degli enti;

le ipotesi relative alle variabili diverse da quelle indicate nei commi precedenti sono definite dagli

enti secondo criteri di prudenza e coerentemente con le indicazioni formulate nel presente articolo.

Per quanto riguarda la determinazione delle tavole di mortalità si ritiene corretto effettuare

l’aggiornamento, nell’arco temporale considerato nelle proiezioni, delle probabilità di morte secondo i

trend nazionali, o qualora si disponga di una adeguata casistica, in relazione ai trend categoriali attraverso

la predisposizione di apposite tavole di mortalità di categoria.

In merito alla determinazione del tasso di redditività del patrimonio, si osserva innanzitutto la

ragionevolezza del fatto che questo debba essere in linea con i rendimenti finanziari realizzati negli ultimi

anni dall’Ente previdenziale tenendo conto delle politiche di investimento adottate che, stante la natura

previdenziale degli investimenti, non possono essere speculative o ad elevato rischio finanziario. Si ritiene

inoltre che il tasso di rendimento debba essere il frutto di una valutazione prudenziale riguardante i

risultati conseguibili in futuro e debba tener conto dell’andamento dei mercati finanziari nonché del

mercato immobiliare. Ad ogni modo, una proiezione attuariale che utilizzi un tasso di rendimento del

patrimonio più basso di quello derivante dalle osservazioni di cui sopra può, tra l’altro, fornire utili

indicazioni in merito alla sensibilità del patrimonio ad un rendimento inferiore rispetto a quello previsto.

sembra pertanto troppo “oneroso” dal punto di vista operativo effettuare le suddette ipotesi sulla

Non

redditività.

In Appendice A vengono riportati i valori previsti per le variabili macroeconomiche di riferimento,

48


PAGINE

93

PESO

1.30 MB

AUTORE

vale315

PUBBLICATO

+1 anno fa


DESCRIZIONE TESI

Tesi, La gestione Asset Liability degli Enti Previdenziali per l'esame di Diritto della previdenza sociale del professor Pomante. Gli argomenti trattati sono:
Sistemi previdenziali
1.1 La pensione: i tre pilastri della previdenza
1.2 tipologie di pensioni
1.3 Meccanismi di finanziamento
1.3.1 Finanziamento a Ripartizione
1.3.2 Finanziamento a Capitalizzazione
1.4 Metodi di calcolo
1.4.1 Sistema Retributivo
1.4.2 Sistema Contributivo
1.4.3 Sistemi a Prestazione Definita (DB)
1.4.3.1 Sistemi basati sui salari finali
1.4.3.2 Sistemi basati sulla media dei salari percepiti
1.4.4 Sistemi a Contribuzione Definita (DC)
2. Alm per gli enti previdenziali
2.1 Processi decisionali alm
2.2 Attori coinvolti
2.3 Strumenti e policy
2.4 Rischi
2.5 Strategie di asset and liability management
3. Alm: approccio basato sull’analisi di scenario
3.1 Introduzione ai modelli di asset & liability management
3.2 metodologie
3.3 Approccio ALM
3.3.1 Generazione degli Scenari
3.3.2 Misure di Valutazione delle Strategie ALM
3.3.3 Ottimizzazione
3.4 Conclusioni
4. Un modello alm per le casse di previdenza
4.1 Principali norme in materia
4.2 Le basi tecniche e gli output
4.3 Le ipotesi di calcolo adottate nel modello
4.4 Modellizzazione


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in economia dei mercati e degli intermediari finanziari
SSD:
Docente: Pomante Ugo
A.A.: 2010-2011

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher vale315 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Diritto della previdenza sociale e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Tor Vergata - Uniroma2 o del prof Pomante Ugo.

Acquista con carta o conto PayPal

Scarica il file tutte le volte che vuoi

Paga con un conto PayPal per usufruire della garanzia Soddisfatto o rimborsato

Recensioni
Ti è piaciuto questo appunto? Valutalo!

Altri appunti di Corso di laurea magistrale in economia dei mercati e degli intermediari finanziari

Diritto commerciale - Domande
Appunto
Riassunto esame Diritto del Mercato Finanziario, prof. Santoni, libro consigliato Diritto del mercato mobiliare, Costi
Appunto
Diritto del mercato finanziario - Appunti
Appunto
Diritto del mercato finanziario - domande
Appunto