Tesi - La curva dei rendimenti

CAPITOLO III

Storia della curva dei rendimenti

III.I Come si è resa un punto di riferimento

Studi empirici nel campo della finanza e dell’economia hanno approfondito i fattori

sottostanti la curva dei rendimenti, che non sono direttamente osservabili. La

connessione tra la curva dei rendimenti e l’attività economica reale è stata

inizialmente esplorata all’inizio degli anni ’90, segnando l’inizio di questa linea di

ricerca. Estrella e Hardouvelis (1991) hanno condotto uno studio innovativo,

evidenziando la limitata esplorazione della relazione tra la curva dei rendimenti e

l’attività economica nella letteratura esistente. Il loro studio mirava a colmare

questo divario e proponeva anche che la pendenza della curva dei rendimenti

potesse effettivamente prevedere i cambiamenti nell’attività economica reale.

Basandosi sul lavoro di Estrella e Hardouvelis, Estrella e Mishkin (1996) hanno

adottato un modello simile per indagare ulteriormente la correlazione tra la curva

dei rendimenti e le recessioni. La capacità della curva dei rendimenti di prevedere

le recessioni negli Stati Uniti è un punto controverso tra gli esperti. Alcuni

sostengono che le informazioni contenute nella curva dei rendimenti possano

prevedere con precisione una recessione in un arco di tempo compreso tra due e

sei mesi. Ciò rende la curva dei rendimenti uno strumento prezioso per prevedere

le recessioni economiche. In uno studio condotto da Estrella e Mishkin (1998),

analizzano la performance di diverse variabili finanziarie nella previsione delle

recessioni, fornendo informazioni sull’efficacia della curva dei rendimenti come

previsore. È evidente la presenza persistente di ricerche sulla correlazione tra la

curva dei rendimenti e l’effettiva performance economica. L'indagine di Wu (2001)

approfondisce la connessione tra cambiamenti inattesi nella politica monetaria della

Federal Reserve e le fluttuazioni del fattore di pendenza della curva dei rendimenti

negli Stati Uniti dopo il 1982. Al fine di garantire la massima affidabilità

dell’analisi, Wu utilizza varie metodologie per identificare le sorprese in termini di

politica monetaria. I risultati dello studio dimostrano un’associazione significativa

tra questi cambiamenti politici inattesi e il movimento del fattore pendenza in un

arco di tempo. Come Wu (2001), Ang e Piazzesi (2003) studiano l’impatto

dell’inflazione e dell’attività economica reale sulla curva dei rendimenti in un

contesto di determinazione dei prezzi degli asset.

I risultati di Ang e Piazzesi (2003) sono stati confermati da Evans e Marshall

(2001) che hanno analizzato lo stesso problema utilizzando metodi diversi.

Sviluppano diversi modelli con ricche dinamiche macroeconomiche e osservano

come gli shock strutturali identificati in questi modelli influenzano i fattori di

livello, pendenza e curvatura. La scoperta principale di Evans e Marshall è che una

parte significativa dei rendimenti obbligazionari a breve e medio termine sono

guidati da variabili macroeconomiche.

Ahrens (2002) ha studiato il contenuto informativo della struttura a termine come

predittore di recessione in otto paesi OCSE. I risultati mostrano che le differenze di

maturità si rivelano un efficace previsore di recessione per tutti i paesi analizzati.

Anche Karunaratne (2002) studia la relazione tra recessioni e curva dei rendimenti.

Dopo aver testato le radici unitarie, le variabili stazionarie indicano che la curva dei

rendimenti fornisce la migliore previsione dell’attività economica. Test non annidati

di altri indicatori finanziari che possono essere utilizzati per prevedere le recessioni

mostrano che la curva dei rendimenti è la più adatta per prevedere le recessioni.

Nell'analisi di Karunaratna, l'orizzonte temporale di quattro trimestri ha ottenuto i

risultati migliori nel prevedere la recessione australiana. Dopo molti studi che

dimostrano che la curva dei rendimenti ha un contenuto informativo sull’attività

economica futura, ricerche recenti contribuiscono a questa letteratura cercando la

disponibilità di nuove tecniche statistiche per misurare le recessioni future basate

sul contenuto informativo della curva dei rendimenti. Kauppi e Saikkonen (2008)

sviluppano un modello probabilistico dinamico binario e lo applicano per prevedere

le recessioni statunitensi utilizzando le divergenze delle curve dei rendimenti.

Afonso e Martins (2010) studiano il comportamento fiscale e le curve dei

rendimenti sovrani negli Stati Uniti e in Germania dal primo trimestre del 1981 al

quarto trimestre del 2009. De Pace (2013) ha utilizzato modelli a parametri

variabili nel tempo e dati in tempo reale per descrivere le principali proprietà della

struttura a termine della relazione crescita output per rivelare le caratteristiche

dinamiche della curva dei rendimenti. De Pace sostiene inoltre che i differenziali di

rendimento hanno contribuito in modo significativo alla performance predittiva

delle regressioni semplici della crescita in Europa negli ultimi anni, ma non negli

Stati Uniti, e che la varianza degli shock stocastici del differenziale di durata ha

avuto la tendenza a diminuire in tutti i paesi.

Esiste chiaramente un crescente interesse nel prevedere le recessioni dalla struttura

a termine. A partire da Estrella e Hardouvelis (1991), molti studi hanno indagato la

capacità dei differenziali di rendimento a lungo e a breve termine di predire le

recessioni. Estrella e Trubin (2006) sostengono inoltre che la pendenza della curva

dei rendimenti, definita audacemente come la differenza tra i tassi di interesse a

lungo e a breve termine, è un buon previsore dell’attività economica futura. Il

focus della loro ricerca è incentrato sul test dell’utilità della pendenza della curva

dei rendimenti come strumento di previsione in tempo reale, un approccio noto per

la sua efficacia nella previsione della recessione. Prendendo spunto da Estrella e

Mishkin (1996) e dalla metodologia di Estrella e Trubin, abbiamo utilizzato dati

panel per valutare il contenuto informativo della curva dei rendimenti come

previsore di recessione per un campione di paesi OCSE (nonostante in alcuni i

limiti dei dati siano dovuti a serie temporali brevi). Mehl (2009) si discosta da

questo contesto applicando la metodologia alle economie emergenti. Nel suo caso,

indaga se la pendenza della curva dei rendimenti in tali nazioni anticipa l’inflazione

e la crescita; allo stesso modo, mentre convalidiamo il nostro modello andiamo

oltre utilizzando solo i dati dei paesi sviluppati che ampliano l’applicabilità del

modello ai paesi con serie temporali brevi.

III.II Applicazione dei modelli più riconosciuti

III.II.I Modello “Probit” secondo Arturo Estrella e Frederic S. Mishkin

Per osservare in maniera chiara quanto ogni variabile sia precisa nel prevedere le

recessioni, utilizziamo il modello “Probit”, che nella nostra applicazione collega la

probabilità di essere in recessione ad una specifica variabile, che in questo caso è lo

spread della curva dei rendimenti.

Tutto ciò viene fatto tramite un modello che noi possiamo osservare nella Figura 8,

i risultati del modello, basati sui dati dal primo trimestre del 1960 al primo

trimestre del 1995, sono presentati nella Tabella 1 che mostra i valori del

differenziale della curva dei rendimenti corrispondenti a probabilità stimate di una

recessione quattro trimestri nel futuro.

Figura 9: Modello di probabilità Tabella 1: Probabilità di Recessione

Stimate per il Modello “Probit”

Utilizzando il Differenziale della

Curva dei Rendimenti

Source: Reserve bank of Australia

Come possiamo osservare dalla Tabella 1, la probabilità stimata da questo modello,

di una recessione quattro trimestri avanti è del 10% quando il differenziale medio è

di 0,76 punti percentuali nel trimestre corrente, del 50% quando il differenziale

medio è di 0,82 punti percentuali e del 90% quando il differenziale medio è di

-2,40 punti percentuali. L'utilità del modello può essere illustrata attraverso i

seguenti esempi. Consideriamo che nel terzo trimestre del 1994 il differenziale

medio era di 2,74 punti percentuali, la probabilità di un eventuale recessione era

dello 0,2%, infatti non si è verificata.

Al contrario, il differenziale della curva dei rendimenti era mediamente di -2,18

punti percentuali nel primo trimestre del 1981, prevedendo una probabilità di

recessione dell’86,5% nei quattro trimestri successivi. Come previsto, il primo

trimestre del 1982 è stato effettivamente designato come trimestre di recessione.

Utilizzando i risultati del nostro modello, possiamo confrontare le prestazioni

previsionali del differenziale della curva dei rendimenti con quelle dell'indice dei

prezzi delle azioni della Borsa di New York (NYSE), dell'indice degli indicatori

economici anticipatori del Dipartimento del Commercio e dell'indice Stock-

Watson. Per ciascuna di queste quattro variabili, la Figura 10 traccia le probabilità

previste di una recessione negli Stati Uniti per uno, due, quattro e sei trimestri nel

futuro insieme ai periodi effettivi di recessione (le aree ombreggiate) e li mette in

un grafico.

Figura 10: Un Confronto di Quattro Indicatori sulla loro capacità di previsione

Il grafico ci mostra degli elementi essenziali sulle prestazioni delle quattro variabili.

Sebbene tutte le variabili esaminate abbiano una certa capacità previsionale per un

trimestre avanti, gli indici degli indicatori economici anticipatori, in particolare

l'indice Stock-Watson, producono le migliori previsioni su questo orizzonte; Nel

prevedere recessioni due o più trimestri nel futuro, la curva dei rendimenti domina

le altre variabili e questa dominanza aumenta con l'allungarsi dell'orizzonte

previsionale.

Esaminiamo più in dettaglio le previsioni di probabilità nei Grafici 1-8. I Grafici 1 e

2 mostrano che gli indici degli indicatori economici anticipatori tipicamente

superano il differenziale della curva dei rendimenti e l'indice dei prezzi delle azioni

della NYSE nelle previsioni di un trimestre avanti. Per le recessioni del 1973-75,

1980 e 1981-82, entrambi gli indici degli indicatori economici anticipatori, e in

particolare l'indice Stock-Watson, sono piuttosto accurati, superando il

differenziale della curva dei rendimenti e l'indice dei prezzi delle azioni della NYSE

con una probabilità prevista alta durante i periodi di recessione. Tuttavia, c’è

sempre qualche falso positivo come possiamo osservare nel periodo 1982-90 per

l’indice del dipartimento del commercio, e nel 1990-91 per l’indice Stock Watson.

Allungando l'orizzonte di previsione a due trimestri e oltre, le