Tesi, Insider trading Un analisi giuridico economica

ANALISI ECONOMICA DELL’INSIDER TRADING

3.1 Introduzione

L’analisi economica del diritto può essere definita come quella parte della scienza

economia che esamina e spiega le leggi dei fenomeni economici e, quindi, il

funzionamento di un sistema economico e le influenze che hanno su di esso il

comportamento umano e le istituzioni. L’analisi economica fornisce una teoria del

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comportamento che può essere utilizzata per interpretare e valutare le regole giuridiche .

Di centrale importanza è l’informazione, definita come l’ingrediente essenziale per

prendere decisioni. La raccolta di preferenze in una situazione caratterizzata da scarsità di

44 . Questa identifica costi e benefici

risorse è il compito centrale dell’analisi economica

che un determinato fenomeno economico comporta. Così anche per il fenomeno

dell’insider trading, l’analisi economica è diretta alla ricerca di costi e benefici derivanti

dalla pratica. Il ragionamento in termini di costi e benefici è un metodo estremamente

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oggettivo, costi e benefici sono, infatti, entità suscettibili di valutazione matematica e

possono dunque essere quantificati. Diritto ed economia sono discipline che non solo si

occupano del funzionamento delle istituzioni, bensì mirano comunemente a massimizzare

i benefici derivanti dalla loro attività. È principalmente per questo motivo che le due

discipline possono essere studiate in modo complementare mediante l’analisi economica

del diritto. L’analisi economica riguardante l’insider trading ha avuto negli ultimi decenni

una pluralità di contributi ed orientamenti molto contrastanti. Uno dei primi economisti

ad occuparsi dell’analisi economica dell’insider trading fu Henry G. Manne nel celebre

articolo “In Defense of Insider Trading” pubblicato nella “Harvard Business Review”

l’anno 1966. Nello stesso anno, Manne pubblicò anche il libro “Insider Trading and the

Stock Market”. Seguirono poi Schotland (1967), Finnerty (1976), Carlton e Fischel

43 Bellantuono, Iamiceli (2005)

44 Kraviec (2001)

45 Gallo (1998) 28

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

(1983), Gilson e Kraakman (1984), Haddock e Macey (1986), Meulbroek (1992), Leland

(1992), Khanna (1997), Battacharya e Daouk (1999), Goshen e Parchomovsky (2001),

Beny (2006). La maggior parte di questi economisti valutano l’insider trading come

pratica in cui i costi sovrastano i benefici. Per questi soggetti dunque, l’insider trading è

una pratica da legiferare e da vietare, dato che non aggiunge utilità al sistema economico.

Al fine di un’efficiente analisi economica è utile distinguere i soggetti attivi nel mercato

finanziario. Questi possono essere individuati in quattro gruppi: gli insiders, gli

information trader, i liquidity trader ed i noise trader. Gli insiders comprendono gli

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imprenditori e i manager delle società nonché i tippees . Questi sono soggetti a

conoscenza di informazioni riservate ed inoltre riescono a dare una valutazione

economica a tali informazioni. Gli information trader non sono a conoscenza di

informazioni privilegiate, però investono tempo e capitale nella ricerca di informazioni

che non sono ancora riflesse nel prezzo di mercato di un titolo. Questi operano di solito in

gruppo per avvantaggiarsi di economie di scopo ed evitare a tal modo ricerche che

portano al risultato medesimo. I liquidity trader sono soggetti attivi nel mercato

finanziario che non dedicano tempo e capitale alla ricerca di informazioni. Questo gruppo

di investitori dunque riflette l’allocazione delle risorse fra risparmio e consumo, seguendo

47 di medio - lungo termine.

una strategia di acquisto e gestione di un portfolio di titoli

Operano dunque alla base di un eccesso (strategia di acquisto titoli) oppure di

un’insufficienza (strategia di vendita titoli) di mezzi liquidi. L’ultimo gruppo di

investitori è l’insieme dei noise trader. I noise trader seguono strategie di investimento

irrazionali credendo di essere meglio informati del resto degli investitori. Per questo

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motivo, sul mercato, è difficile distinguerli dagli investitori informati.

In questo capitolo sono esposti ed interpretati costi e benefici relativi alla pratica

dell’insider trading.

46 Vedi capitolo 2.1.3

47 Attraverso la creazione di portfolio contenenti diversi titoli, i liquidity trader cercano di diversificare il rischio di contrattare con

investitori meglio informati e di conseguenza di subire perdite

48 Il presente paragrafo si rifà ad una classificazione simile offerta da Goshen e Parchomovsky (2001), nonché da Haddock e Macey

(1986) 29

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

3.2 Benefici relativi all’insider trading – argomenti a favore della deregolazione

3.2.1 Contenuto segnaletico dei prezzi

Manne (1966) fu il primo economista ad identificare i possibili effetti benefici della

pratica dell’insider trading e a suggerire la deregolamentazione della pratica. Secondo

Manne, l’insider trading permette una maggiore accuratezza dei prezzi dei titoli presenti

sul mercato. L’insider trading, infatti, aumenta l’efficienza informativa del mercato, dato

che attraverso il trading da parte degli insiders, il mercato assorbe una quantità maggiore

di informazione. Di conseguenza il prezzo del titolo si avvicina al valore fondamentale

del strumento finanziario.

Il valore fondamentale di un titolo è pertanto il valore di un titolo che contiene tutte le

informazioni, sia pubbliche che riservate. Si tratta dunque di un valore che rende il

mercato efficiente. Se i mercati fossero caratterizzati da una forma di efficienza forte, in

cui tutte le informazioni sono recepite dal mercato, tutti i prezzi dei titoli

rappresenterebbero il valore fondamentale dei titoli. L’efficienza del mercato è un tema

molto discusso dagli economisti, non esiste, infatti, un’opinione unanime in riguardo alla

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forma di efficienza che caratterizza il mercato finanziario .

49 Campisi e Rossi (2005) ritengono il mercato efficiente in forma debole (i prezzi incorporano le notizie che possono essere tratte dal

mercato) mentre Murgia (1990) e Caparelli (1989) ritengono il mercato efficiente in forma semi-forte (i prezzi incorporano tutte le

informazioni di dominio pubblico). Una ricerca empirica di Rozeff e Zaman (1988) rifiuta la tesi della forma semi-forte del mercato,

dato che, secondo loro, investitori esterni hanno la possibilità di trarre profitto da informazioni pubblicate periodicamente dalla SEC.

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INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

I grafici riportati nella pagina precedente e su questa pagina dimostrano come

un’informazione positiva potrebbe influenzare il prezzo di un titolo. Il grafico

sull’andamento dei prezzi di un titolo affetto dalla pratica di insider trading (Grafico 1)

mostra come il trading da parte di soggetti in possesso di informazioni privilegiate risulta

in un progressivo avvicinamento al valore intrinseco del titolo, mentre il secondo grafico

dimostra un ripido approccio al valore fondamentale del titolo dopo la pubblicazione

dell’informazione derivante dall’assenza di insider trading. Nel caso esposto in cui gli

insiders effettuano contrattazioni sui titoli della propria società, il prezzo del titolo varia

progressivamente dato che le contrattazioni svolte dagli insiders spingono il valore del

titolo verso il suo valore intrinseco. Inoltre gli investitori provano a dedurre informazioni

dall’andamento del mercato. Se il mercato è affetto da insider trading, l’investitore può

dedurre un trend positivo e acquisire titoli. I costi di ricerca di informazioni si riducono,

dato che tutti gli investitori possono limitarsi ad osservare i movimenti dei titoli per

concluderne il valore fondamentale. Ciò può verificarsi anche in caso di informazioni

negative su cui gli insiders trattano. Il valore del titolo in questo caso diminuirà

progressivamente dal momento della creazione dell’informazione alla presenza della

pratica di insider trading o bruscamente dopo la pubblicazione dell’informazione in

assenza della pratica di insider trading. Attraverso l’insider trading dunque il mercato può

essere definito più efficiente perché contiene una maggiore quantità di informazioni.

Infatti, nel momento in cui l’informazione viene resa pubblica, il titolo è già più vicino al

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INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

suo valore intrinseco. In assenza di insider trading, il titolo oscilla in modo maggiore al

momento della pubblicazione dell’informazione, dato che nessun soggetto ha ancora

effettuato contrattazioni riguardanti l’informazione. Al momento della pubblicazione

dell’informazione, infatti, la quotazione del titolo è più distante dal suo valore

fondamentale a causa della mancata integrazione nel prezzo dell’informazione fino a quel

punto. Un prezzo corretto inteso come un prezzo vicino o corrispondente al valore

fondamentale di un titolo risulta allora in una più efficiente allocazione dei capitali

investiti nel mercato e diminuisce altresì la volatilità dei prezzi dei titoli. La minore

volatilità dei prezzi alla presenza della pratica di insider trading potrebbe inoltre incidere

nelle scelte di mercato di investitori non propensi al rischio, che sarebbero più incentivati

ad operare sul mercato.

L’opera dell’insider trader volta alla trattazione dei titoli della società in possesso di

informazioni privilegiate spingerebbe dunque il titolo della società verso il suo valore

fondamentale senza addossare l’onere della pubblicazione alla società emittente. Infatti,

la società emittente si deve assumere i costi della pubblicazione dell’informazione (costi

di disclosure) per spingere così il titolo della società verso il suo valore fondamentale.

Come già visto nel capitolo precedente, la legislazione attuale permette alla società

emittente di trattenere informazioni privilegiate nel momento in cui sono create, in caso

la pubblicazione di tali informazioni possa pregiudicare gli interessi della società, purché

la società riesca ad assicurarne la riservatezza. La mancata pubblicazione di

un’informazione riservata risulta in un prezzo del titolo non conforme al reale valore del

titolo stesso. L’opera degli insiders in questo caso potrebbe spingere il valore del titolo

verso il suo valore fondamentale rendendo il mercato più efficiente. Manne definisce

l’insider trading come un efficiente compromesso fra la necessità di mantenere la

riservatezza di informazioni privilegiate da parte delle societ&