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INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica 14

dando le proprie interpretazioni ai diversi casi. Il caso caratterizzante di US v. O’Hagan

15 però mostra la reale effettività ed applicazione della teoria. O’Hagan fu

del 1997

ritenuto responsabile di aver infranto il regolamento 10b-5 avendo contravvenuto al

rapporto di fiducia con la società in cui esso era partner - vedi l’applicazione della

“Misappropriation theory” -, e il regolamento 14e-3 trattandosi del trading collegato con

un’offerta d’acquisto.

L’avvento della “Misappropriation theory” fu generatore di nuovi punti interrogativi,

come ad esempio del problema se ritenere responsabile un trader autorizzato direttamente

ad agire dalla fonte dell’informazione. Prendendo in considerazione il “Disclose or

abstain rule”, l’autorizzazione da parte della fonte dell’informazione non scagionerebbe

l’imputato dal reato di insider trading, dato che non sussiste il consenso da parte

dell’investitore con cui il trader tratta. In caso dell’appropriazione da parte di un soggetto

di informazioni riservate, l’autorizzazione ad agire da parte della fonte dell’informazione

nonché da parte delle società interessate (ad esempio -in caso di speculazioni su offerte

d’acquisto- della società presa di mira e della società offerente) non porterebbe alla

responsabilizzazione del trader.

Un problema aggiuntivo era rappresentato dalla “selective disclosure”, cioè dalla

comunicazione selettiva a determinati attori del mercato. Il legislatore americano ha

deciso di vietare la pratica della “selective disclosure”, prevedendo l’obbligo

dell’immediata pubblicazione al mercato in caso di una pubblicazione selettiva da parte

di una società.

2.1.4 Politica economica ed obbiettivi della legislazione

Eliminare l’idea che l’insider trading fosse una pratica pressoché normale e lecita per

compensare manager ed amministratori di società, la necessità di rinnovare la confidenza

degli investitori nel mercato finanziario dopo crisi finanziarie, proteggere i diritti di

14 Nel 1988 James O’Hagan, avvocato partner nella società Dorsey & Whitney era a conoscenza dell’intenzione da parte di Grand

Metropolitan PLC, società cliente di Dorsey & Whitney, di lanciare un’offerta d’acquisto per Pillsbury Company. O’Hagan acquistò

un rilevante numero di stock options di Pillsbury Company senza informare la società in cui era partner, vendendole successivamente

realizzando un profitto pari a 4,3 milioni di dollari.

15 US v O’Hagan 117 S.Ct. 2199 (1997) 14

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proprietà sull’informazione appartenenti alle società creatrici: sono questi gli obbiettivi

principali della legislazione relativa all’insider trading.

Nel analizzare la politica economica americana relativa alla legislazione dell’insider

trading, è appropriato distinguere tra interessi della parte che offre la legislazione ed

interessi della parte che beneficia della legislazione.

Con l’introduzione del SEA nel 1934, la SEC ha offerto una prima legislazione di tipo

federale negli Stati Uniti. È d’interesse sapere ciò che ha portato la SEC ad introdurre la

legislazione relativa all’insider trading. Possono essere individuati alcuni obbiettivi che la

SEC si è posta con l’introduzione della normativa. Il desiderio da parte della SEC di

allargare il suo campo di giurisdizione e con ciò di accrescere il suo prestigio è

sicuramente uno dei motivi per l’introduzione della legislazione. Inoltre, il maggiore

campo di giurisdizione permetteva alla commissione di attrarre un supporto politico

maggiore con la possibilità di realizzare budget più favorevoli. La SEC, oltre a ciò, era

intenta a giocare un ruolo importante nel ruolo di federalizzazione di campi

giurisdizionali appartenenti alla legislazione statale. L’insider trading si presentava come

un punto ideale da legiferare a livello federale. Così la SEC poteva dimostrare la sua

supremazia nella legislazione con le leggi federali rispetto alla legislazione societaria

statale nel campo dell’insider trading.

Passiamo ora agli interessi delle parti che beneficiano della legislazione. Analisti

finanziari e professionisti del mercato sono indubbiamente gli attori del mercato che

beneficiano in maggior modo della legislazione sull’insider trading. Analisti ed agenti di

borsa spendono le loro risorse nella ricerca di informazioni per poter controllare meglio

l’andamento del mercato. Gli insiders sono gli unici ad avere informazioni più dettagliate

rispetto agli analisti finanziari e ai professionisti del mercato. Analisti e professionisti

sono sempre svantaggiati in caso contrattino con un insider e saranno sempre destinati a

subire una perdita. È per questo motivo che questi gruppi hanno interesse affinché la

pratica dell’insider trading sia vietata. Infatti, con l’assenza di pratiche di insider trading,

analisti e professionisti finanziari sono soggetti ad un minor rischio relativo ai loro

investimenti. 15

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

2.2 La legislazione in Europa e in Italia

2.2.1 La legislazione a livello comunitario – la direttiva 2003/6/EC

L’esempio americano di legislazione in riguardo all’insider trading è stato

intelligentemente usato dall’Unione Europea per evitare i problemi sorti negli Stati Uniti.

A causa della presenza di una legislazione ad hoc, negli Stati Uniti si è assistito ad una

graduale evoluzione della legislazione che mirava a colmare le lacune che nel corso del

tempo si venivano a creare con il manifestarsi di nuovi casi da legiferare. L’Unione

Europea ha dunque avuto la possibilità di approfittare dell’esperienza americana in

riguardo ai casi di insider trading, riuscendo in questo modo a mettere a disposizione

degli Stati Membri una legislazione più completa.

La legislazione attuale vigente in tutti gli Stati Membri dell’Unione Europea in riguardo

16

all’insider trading è basata sulla direttiva europea relativa al market abuse e sulle

17

successive leggi di attuazione . L’emanazione dell’ordinanza può essere identificata

come parte cruciale dell’implementazione del Commission Financial Services Action

18

Plan (FSAP ), un piano d’azione emanato dalla Commissione nel 1999, nel quale erano

identificate le lacune presenti nella legislazione comunitaria e proposte per colmarle. Di

conseguenza, nel piano d’azione, erano contenute proposte per il raggiungimento

dell’integrità del mercato al di là dei confini nazionali. Fra l’altro il FSAP ha provveduto

16 Direttiva 2003/6/EC del parlamento europeo e del consiglio del 28 gennaio 2003 relativa all’abuso di informazioni privilegiate e

alla manipolazione del mercato (abusi di mercato)

17 Direttiva 2003/124/CE della Commissione, del 22 dicembre 2003, recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del

Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e

la definizione di manipolazione del mercato; Direttiva 2003/125/CE della Commissione, del 22 dicembre 2003, recante modalità di

esecuzione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la corretta presentazione delle

raccomandazioni di investimento e la comunicazione al pubblico di conflitti di interesse; Direttiva 2004/72/CE della Commissione, del

29 aprile 2004, recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda

le prassi di mercato ammesse, la definizione di informazione privilegiata in relazione agli strumenti derivati su merci, l'istituzione di

un registro delle persone aventi accesso ad informazioni privilegiate, la notifica delle operazioni effettuate da persone che esercitano

responsabilità di direzione e la segnalazione di operazioni sospette; Regolamento (CE) n. 2273/2003 della Commissione, del 22

dicembre 2003, recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda

la deroga per i programmi di riacquisto di azioni proprie e per le operazioni di stabilizzazione di strumenti finanziari.

18 Comunicazioni della Commissione: Messa in atto del quadro di azione per i servizi finanziari: piano d’azione; COM (1999) 232

del 11.05.99; testo completo scaricabile dal sito “http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/actionplan/index/action_it.pdf”

16

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

19

all’istituzione delle norme IAS (International Accounting Standards) che costituiscono

parte importante del regime posto a servizio dell’armonizzazione e dell’integrità dei

mercati.

La legislazione relativa all’abuso di mercato è di carattere più preciso rispetto alla

regolamentazione della pratica negli Stati Uniti e fa riferimento preciso all’abuso di

informazioni privilegiate, definendo per di più il concetto di insider. Inoltre, la direttiva

vieta in modo diretto anche la pratica del “tipping” e del “tuyautage” e si preoccupa di

regolamentare la pubblicazione di informazioni riservate da parte delle società emittenti

dei titoli.

Il divieto di insider trading è contenuto nel paragrafo primo dell’articolo 2 della direttiva

2003/6/EC, da cui su può dedurre che:

“Gli Stati Membri vietano alle persone di cui al secondo comma che dispongono di

20

informazioni privilegiate di utilizzare tali informazioni acquisendo o cedendo, o

cercando di acquisire o cedere, per conto proprio o per conto di terzi, direttamente o

indirettamente, gli strumenti finanziari cui le informazioni si riferiscono.

Il primo comma si applica a chiunque possieda tali informazioni:

a) a motivo della sua qualità di membro degli organi di amministrazione, di direzione

o di controllo dell’emittente, ovvero

b) a motivo della sua partecipazione al capitale dell’emittente, ovvero

c) per il fatto di avere accesso a tali informazioni a motivo del suo lavoro, della sua

professione e delle sue funzioni, ovvero

d) in virtù delle proprie attività criminali”

L’articolo 3 della direttiva fa riferimento al punto a) al divieto di “tipping” e al punto b)

al divieto di “tuyautage”:

“Gli Stati Membri vietano alle persone soggette ai divieti di cui all’articolo 2:

a) di comunicare informazioni privilegiate a un’altra persona se non nell’ambito del

normale esercizio del loro lavoro, della loro professione o delle loro funzioni

19 Regolamento (EC) 1606/2002 del 19.07.2002 relativa all’implementazione dei IAS

20 Secondo la direttiva 2003/6/EC, art. 1, un’informazione privilegiata ha un carattere preciso, che non è stata resa pubblica e che

concerne, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti di strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari, che, se resa

pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari ovvero sui prezzi di strumenti finanziari derivati

connessi. 17

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b) di raccomandare ad un’altra persona di acquisire o cedere o di indurre un’altra

persona ad acquisire o cedere, in base a informazioni privilegiate, strumenti

finanziari a cui tali informazioni si riferiscono.”

Le società emittenti dei titoli finanziari sono tenute a pubblicare le informazioni riservate

che le riguardano al più presto. In caso la pubblicazione possa pregiudicare gli interessi

della società, essa ha la facoltà di non pubblicare l’informazione se è in grado di

assicurare la riservatezza della notizia. Ciò deriva dall’articolo sesto della direttiva, che

oltre a ciò vieta anche la comunicazione selettiva, vale a dire la divulgazione di

informazioni a determinati soggetti. In questo caso l’informazione deve essere messa a

disposizione dell’intero pubblico al più presto possibile. Inoltre le società sono tenute a

disporre di un registro dei soggetti che hanno accesso ad informazioni privilegiate così da

facilitare l’identificazione di tali soggetti.

Obbiettivo principale della direttiva 2003/6/EC è quello di promuovere l’integrità dei

21

mercati, riducendo la possibilità per gli investitori di manipolare il mercato . Gli abusi di

22

mercato, infatti, mettono a rischio la fiducia dell’investitore nel mercato finanziario e

23

sono di ostacolo alla reale e piena trasparenza del mercato finanziario .

In seguito alla direttiva 2003/6/EC sono state rilasciate dall’Unione Europea tre direttive

secondarie riguardante gli abusi di mercato. Si tratta di direttive di attuazione, cioè di

direttive atte a specificare in che modo la direttiva 2003/6/EC sia da recepirsi. In

particolare, la direttiva 2003/124/EC del 22 dicembre riguarda la definizione e la

comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di

manipolazione del mercato. La seconda direttiva di attuazione, 2003/125/EC del 22

dicembre 2003 riguarda la corretta presentazione delle raccomandazioni di investimento e

la comunicazione al pubblico di conflitti d’interesse. Infine, la direttiva 2004/72/EC

riguarda la definizione di informazione privilegiata in relazione agli strumenti derivati su

merci, l’istituzione di un registro aventi accesso a informazioni privilegiate, la notifica

delle operazioni effettuate da persone che esercitano responsabilità di direzione e la

21 Direttiva 2003/6/EC (12)

22 Direttiva 2003/6/EC (2)

23 Direttiva 2003/6/EC (15) 18

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segnalazione di operazioni sospette. In Italia, le suddette direttive sono state recepite dal

regolamento emittenti emanato dalla CONSOB.

2.2.2 La legislazione in Italia

Ad una prima sentenza civile per insider trading si assiste in Italia appena nel 2004 con il

24

caso SCI . Nella sentenza del 14 febbraio 2004, il tribunale di Milano giudica colpevole

di insider trading 7 istituti di credito (Intesa Bci, Banca di Roma, Unicredit banca, Banca

Carige, Unicredito italiano, San Paolo Imi, Banca centrale credito popolare –

Centrobanca) per avere alienato i titoli della società di costruzioni SCI basando il loro

operato su informazioni privilegiate di dominio non pubblico. Infatti, gli istituti di credito

erano al corrente della situazione finanziaria precaria della SCI e della sua imminente

liquidazione. Il mercato al contrario rifletteva la possibile acquisizione della SCI da parte

di altre società. Sulla base di queste informazioni, le banche decisero di vendere i titoli

della SCI non trovando difficoltà nella vendita dato che gli investitori non erano al

corrente della situazione in cui la società in verità si trovava.

Già nel 1975, in Italia era comparsa una prima regolamentazione dell’insider trading in

25

modo indiretto con riferimento ad una particolare categoria di operatori . Al primo

intervento legislativo relativamente completo riguardante il divieto di insider trading si

assiste invece nel 1991 con la legge 157, in attuazione della direttiva CEE 89/592.

Negli anni 80 e 90 in Italia si era assistito, anche se in modo meno appariscente che negli

Stati Uniti, ad un aumento di operazioni di privatizzazioni e conseguentemente anche ad

operazioni di fusione ed acquisizione. Effetto dell’aumento di tali operazioni era la

maggiore possibilità da parte di attori del mercato di approfittare di informazioni

privilegiate e praticare l’insider trading. Si rendeva dunque necessaria una

regolamentazione che arrivò in seguito all’emanazione della direttiva della Comunità

Economica Europea CEE 89/592, con la legge 157 nel 1991.

La legge del 1991 presentava alcune lacune, così ad esempio le sanzioni erano di

esclusivo carattere penale, fatto che portava ad un allungamento temporale nell’emissione

24 Tribunale di Milano 14 febbraio 2004

25 Alla categoria degli amministratori e dipendenti di società di revisione si faceva divieto di servirsi di notizie acquisite in relazione

all’esercizio della loro attività professionale – D.p.r. 136/1975 19

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

delle sentenze. Infatti, dall’entrata in vigore della legge fino alla fine dell’anno 1996, la

legge portò a soltanto 2 condanne. Erano contenuti nella legge sia profili repressivi con il

divieto dell’uso di informazioni privilegiate, sia profili di prevenzione con l’introduzione

di una politica dell’informazione societaria più trasparente.

Nel 1998 fu emanato dal Parlamento con il decreto legislativo n. 58 del 24 febbraio il

testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (TUF), in cui il

reato di insider trading è attualmente disciplinato dagli articoli 181 - 187. Con

l’introduzione del TUF, la legge 157/1991 risultò abrogata. La fattispecie è diventata più

complessa con l’introduzione del TUF dato che dal momento dell’entrata in vigore in poi,

per ritenere un soggetto responsabile di insider trading, l’imputato non deve più attenersi

al divieto di astenersi dal trading, bensì è necessario che l’insider abbia usato

l’informazione privilegiata per trarre profitto dalla contrattazione.

La direttiva comunitaria 2003/6/EC apportò rilevanti modifiche al TUF, rendendolo più

efficiente e appropriato in relazione alla legislazione comunitaria. Con la ratifica della

direttiva comunitaria, le sanzioni per il reato di insider trading sono state sensibilmente

26

inasprite , rinvigorendo in questo modo l’azione repressiva contro la pratica dell’insider

trading. Inoltre, con la ratifica della direttiva europea si è assistito ad importanti

perfezionamenti al TUF per quanto riguarda le definizioni di termini quali strumenti

finanziari, prassi di mercato ammesse, informazione privilegiata, che prima delle

modifiche non erano esplicitamente specificate nel decreto. Il decreto legislativo 58 del

27 di

1998 non conteneva originariamente il divieto posto agli insiders secondari

procedere a pratiche di “tipping” o di “tuyautage”, a questi era vietato il mero fatto di

svolgere operazioni di acquisto o vendita di titoli in base alle informazioni riservate di cui

erano in possesso. Con la ratifica della direttiva comunitaria 2003/6/EC anche questa

lacuna fu colmata.

26 Le sanzioni amministrative sono passate da un minimo di venti milioni di lire fino ad un massimo di seicento milioni di lire nel

1998 (possibile aumento fino al triplo in caso la pena massima non fosse appropriata) ad un minimo di venti mila euro fino ad un

massimo di tre milioni di euro (minimo di cento mila euro e massimo di quindici milioni se si considera l’articolo 39, comma 3 della

legge n. 262 del 28.12.2005, che ha quintuplicato tali sanzioni) nel attuale TUF (possibile aumento fino al triplo o fino a dieci volte il

profitto conseguito in caso la pena massima non fosse appropriata).

Le sanzioni penali sono passate dalla reclusione per un massimo di due anni nel 1998 ad un massimo di sei anni nel attuale TUF.

27 Per insider secondario si intende qualsiasi persona in possesso di informazioni privilegiate, che sappia o che avrebbe dovuto sapere

.

trattarsi di informazioni privilegiate 20

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

La direttiva europea 2003/6/EC prevede che la sorveglianza sul mercato finanziario sia

assegnato ad una commissione interna ad ogni Stato membro. In Italia, il potere e dovere

di vigilanza sul mercato finanziario è affidato alla Banca d’Italia e alla CONSOB, il

Consiglio Nazionale per le Società e la Borsa. I poteri della CONSOB sono stati

rinvigoriti e specificati nel decreto con lo sviluppo della legislazione ed attualmente tali

poteri sono delineati dall’articolo 187-octies del TUF. Il TUF ha consentito alla

CONSOB di rafforzare gli strumenti di accertamento del reato, quali la possibilità di

convocare chiunque disponga di informazioni relative al caso in esame oppure di

chiedere al tribunale di disporre ispezioni, perquisizioni o sequestri collegate alle

indagini.

La ratifica della direttiva europea 2004/72/EC ha inoltre istituito la regolamentazione per

la presentazione alla CONSOB di informazioni relative a operazioni di compravendita sui

titoli della propria società da parte di persone che esercitano responsabilità di direzione,

28 . Ciò era regolamentato già nella legge del

così da favorire la trasparenza del mercato

1991, però nel TUF del 1998 il legislatore non menzionava tale obbligo. La direttiva del

2004 fa riferimento alla segnalazione all’autorità competente di operazioni sospette da

segnalare in caso di ragionevoli motivi per sospettare che le transazioni costituiscano un

abuso di informazioni privilegiate. Inoltre, la direttiva europea di attuazione 2004/72/EC

prevede l’istituzione di un registro delle persone che hanno accesso alle informazioni

privilegiate, obbligo recepito dall’art. 152 bis del regolamento CONSOB emittenti.

Anche la direttiva di attuazione 2003/124/EC è stata recepita dal regolamento CONSOB

emittenti e prevede all’art. 66 la modalità e i tempi di comunicazione di informazioni

29 .

privilegiate alla CONSOB e al pubblico

28 Per soggetti rilevanti, secondo l’articolo 152 sexies regolamento CONSOB emittenti si intendono soggetti che svolgono funzioni di

amministrazione, di controllo o di direzione in un emittente quotato e i dirigenti che abbiano regolare accesso a informazioni

privilegiate, nonché chiunque detenga azioni in misura almeno pari al 10 per cento del capitale sociale, nonché ogni altro soggetto che

controlla l'emittente quotato. L’obbligo di segnalazione delle operazioni effettuate dagli insiders contenuto nella direttiva 72/2004/EC

è stato recepito nel regolamento CONSOB emittenti e prevede l’obbligo di segnalazione entro cinque giorni di mercato a partire dalla

data della loro effettuazione, delle operazioni effettuate dagli insiders e da persone strettamente legate a loro, aventi volume di almeno

cinque mila euro (art. 152 septies e art. 152 octies).

29 Secondo l’art. 66 del regolamento CONSOB emittenti, il pubblico è da informare senza indugio e il contenuto dell’informazione è

da inviare contestualmente anche alla CONSOB. Tali comunicati devono essere pubblicati anche sul sito web dell’emittente ed essere

a disposizione per almeno due anni. 21

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

2.3 Elementi della legislazione moderna

2.3.1 Differenze sostanziali fra legislazione statunitense ed europea

La legislazione americana e quella europea si differenziano principalmente dalla loro

impostazione al reato di insider trading. Infatti, l’ordinamento giuridico americano è

incentrato sulla sanzione del comportamento fraudolento dell’insider che ha indotto e

30 . Centrale dunque per la

consentito il possesso e l’utilizzo dell’informazione riservata

legge americana è il “breach of duty”. In assenza del comportamento fraudolento,

l’insider non può essere ritenuto responsabile di insider trading in base alla legge

americana, anche se ha agito in base a informazioni privilegiate di dominio non pubblico.

La giurisprudenza europea al contrario si pone l’obbiettivo di tutelare la parità di accesso

alle informazioni riservate per i partecipanti al mercato finanziario e attraverso ciò di

proteggere l’investitore dall’asimmetria informativa. Si noti che l’insider è responsabile

se agisce alla base di informazioni riservate, anche se non sussiste un comportamento

fraudolento in cui l’insider abbia abusato di un rapporto fiduciario con l’emittente oppure

con la controparte. Inoltre, mentre nel sistema americano è necessario un atto di vendita o

acquisto di titoli perché si abbia una condotta illecita, nella giurisdizione europea è

sufficiente il semplice passaggio indebito di informazioni privilegiate da un soggetto

all’altro senza il compimento di alcuna operazione.

2.3.2 L’informazione privilegiata rilevante e di carattere preciso

La nozione di informazione privilegiata è oggetto di diverse interpretazioni. Varie

istituzioni (Associazione fra le società per azioni italiane - Assonime, Consob, Comitato

delle Autorità europee di regolamentazione dei mercati dei valori mobiliari – Cesr) hanno

apportato testi per dare aiuto all’interpretazione del concetto di informazione privilegiata.

Nell’ordinamento giuridico italiano esistono due nozioni di informazione privilegiata. La

prima deriva dall’articolo 114 TUF (comunicazioni al pubblico), che descrive

l’informazione privilegiata come informazioni che riguardano direttamente le emittenti

quotate e le società controllate. La seconda definizione deriva dall’articolo 181 TUF

(informazione privilegiata) che aggiunge alle informazioni riguardanti direttamente le

30 Eugenio (2005) 22

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

emittenti e le società controllate anche le informazioni riguardanti indirettamente le

emittenti.

I due articoli citati sopra si differenziano anche nel contenuto della nozione di

informazione di carattere preciso. L’articolo 114 TUF presuppone il concreto verificarsi

degli eventi o del complesso di circostanze oggetto dell’informazione per definire il

carattere preciso dell’informazione, mentre l’articolo 181 TUF non impone tale limite ed

è pertanto sufficiente la ragionevole probabilità che l’evento oggetto dell’informazione si

31 . L’informazione può essere di carattere preciso, anche in caso il fatto non

verifichi

venga ad esistenza come ad esempio nel caso della mancata esecuzione di un progetto di

32

fusione . Inoltre, l’informazione non è di carattere preciso se deriva da semplici rumors

o speculazioni, deve cioè essere fondata sull’esistenza di una prova oggettiva. Il

connotato della precisione secondo il Cesr ricorre dunque in caso l’informazione consenta

all’investitore ragionevole di decidere per la realizzazione di un investimento senza

correre alcun rischio o un rischio basso ed in caso l’informazione sia tale da poter essere

33 .

sfruttata immediatamente sul mercato

Il concetto di informazione rilevante può essere sintetizzato con il requisito della “price

sensivity”. L’articolo 181 TUF precisa che per informazione rilevante si intende

un’informazione che presumibilmente un investitore potrebbe utilizzare come elemento

su cui fondare la propria decisione di investimento. Inoltre, secondo la direttiva

2003/124/EC, l’idoneità dell’informazione privilegiata ad influenzare i prezzi deve essere

valutata ex ante, cioè al momento in cui fu commesso il fatto di reato. Un estratto

emanato dalla Borsa Italiana fa inoltre notare che per poter incidere sul prezzo degli

strumenti finanziari, l’informazione deve riguardare non solo eventi relativi all’attività

svolta dalle emittenti ma anche quelli idonei ad incidere sulla situazione patrimoniale,

34

economica e finanziaria delle emittenti . Allo stesso modo, la legislazione americana

31 Serraino (2007)

32 Circ. Assonime 48/2006

33 Cesr/06-562

34 Borsa Italiana: Guida per l’informazione al mercato (2002) 23

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

definisce un’informazione rilevante se un investitore la ritiene importante nell’effettuare

35 .

scelte d’investimento

2.3.3 La definizione di insider

La direttiva europea del 2003 da un’esplicita definizione al concetto di insider. Dalla

legislazione europea si desume che insider è

“chiunque possiede informazioni privilegiate:

a) a motivo della sua qualità di membro degli organi di amministrazione, di

direzione o di controllo dell’emittente, ovvero

b) a motivo della sua partecipazione al capitale dell’emittente, ovvero

c) per il fatto di a vere accesso a tali informazioni a motivo del suo lavoro, della sua

professione e delle sue funzioni, ovvero 36

d) in virtù delle proprie attività criminali.”

Inoltre l’abuso di informazioni privilegiate è vietato a

“qualsiasi persona, diversa da quelle specificate in detti articoli, in possesso di

informazioni privilegiate, che sappia o che avrebbe dovuto sapere trattarsi di

37

informazioni privilegiate” .

La legislazione americana invece non presenta una definizione chiara ed esplicita al

concetto di insider. Secondo §16 (b) del SEA, paragrafo che consente all’emittente di

recuperare profitti di breve termine conseguiti dagli insider dall’attività di insider trading,

sono insider gli amministratori e i direttori delle società nonché i soci che partecipano alla

società con una quota maggiore del 10%. Secondo l’interpretazione data al § 10 (b) del

SEA si ritengono insider, oltre ai soggetti menzionati prima, anche i dipendenti e gli

38 , la

agenti e rappresentanti interni alle società. Con il caso di Candy, Roberts & Co

giurisprudenza americana accoglie come “constructive insiders” anche soggetti esterni

alla società in possesso di informazioni privilegiate derivanti dal loro rapporto con

soggetti interni alle società i cui titoli trattavano.

35 Basic Inc. v. Levinson, 485 US 224 (1988)

36 Direttiva 2003/6/EC Articolo 2, paragrafo 1, comma 2

37 Direttiva 2003/6/EC Articolo 4

38 Candy, Roberts & Co., 40 SEC 907 (1961) 24

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

Si può notare che non esiste una differenza sostanziale nella definizione dell’insider fra la

legislazione americana e quella comunitaria europea, fatto che sta a dimostrare che

l’Unione Europea ha potuto approfittare dell’esperienza americana nell’emanare la

direttiva riguardante il market abuse.

2.3.4 Possesso ed uso dell’informazione privilegiata

Il mero possesso da parte di soggetti interni di informazioni privilegiate è inevitabile. Ciò

deriva dall’asimmetria informativa che caratterizza il mercato finanziario. Non sempre le

operazioni di borsa effettuate dagli insider sui titoli delle proprie società sono da ritenersi

illecite, anzi, in molti casi le operazioni effettuate dagli insider sono completamente legali

39

e derivano ad esempio dalla loro necessità o dal loro eccesso di liquidità .

Per risolvere le controversie riguardanti questo aspetto della regolamentazione, il

40

legislatore americano ha adottato il regolamento 10(b)5-1 , nel quale si definiscono

responsabili di insider trading soltanto quei soggetti che operano nel mercato finanziario

“in base” a informazioni privilegiate. È dunque necessario che il soggetto abbia

attivamente usato le informazioni privilegiate in modo fraudolento nell’acquisto oppure

nella vendita dei titoli. È compito della Securities and Exchange Commission provare che

l’insider abbia basato le contrattazioni su informazioni privilegiate.

Nello stesso modo la direttiva comunitaria 2003/6/EC stabilisce il divieto di “utilizzare”

informazioni privilegiate per acquistare o cedere strumenti finanziari cui le informazioni

si riferiscono. Anche in questo caso dunque spetta all’organo di sorveglianza del mercato

finanziario provare l’effettivo utilizzo dell’informazione privilegiata. Il solo possesso

dell’informazione privilegiata non può dunque essere ritenuto sufficiente per

responsabilizzare il soggetto in caso abbia tratto profitto da investimenti o disinvestimenti

riguardanti titoli della propria società.

Insiders possono dunque trattare i titoli della propria società se non sono a conoscenza o,

meglio, se non fanno uso di informazioni privilegiate.

39 Soggetti con eccesso di liquidità di solito acquistano titoli investendo i mezzi liquidi, mentre soggetti con necessità di mezzi liquidi

alienano partecipazioni per poter disporre di mezzi liquidi

40 Il regolamento è stato emanato in seguito a SEC v. Adler 137 F.3d 1325 (11th Circ. 1998)

25

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

2.3.5 Il potere deterrente e l’enforcement della legislazione

La prevenzione e repressione del reato di insider trading si rifà a principi di un’efficiente

allocazione del capitale sul mercato e della fiducia dei partecipanti nel suo corretto

41

funzionamento .

Per potere deterrente della legislazione si intende il potere della legislazione nell’evitare

che un determinato reato venga commesso. Linciano e Macchiati (2002) fanno notare che

le differenze tra Paesi nel numero dei casi di insider trading scoperti non sono

trascurabili. Negli Stati Uniti, la difficoltà nell’individuare e sanzionare il reato non è così

grande come sul continente europeo, anche se la legislazione è di carattere comune

caratterizzato dal divieto totale. Linciano e Macchiati ritengono che la causa per questa

differenza sia da ricercare nel passato, indipendentemente dalla legislazione vigente oggi.

Infatti, negli anni 70, le principali istituzioni di credito italiane appoggiavano investimenti

speculativi da parte degli insiders, mentre negli Stati Uniti la pratica era già definita

moralmente offensiva. Nella diffusione della normativa in riguardo all’insider trading, gli

Stati Uniti hanno dunque agito da leader. Una causa accessoria a questa è identificabile

nel fatto che nei paesi di civil law, i procedimenti giudiziari sono molto più lunghi e

complicati che nei paesi di common law, i quali risultano essere però più costosi.

Polinski e Shavell (2000) mettono in evidenza la necessità che il sistema repressivo

contro un determinato reato sia proporzionato alla gravità dell’atto commesso. Infatti, un

soggetto commette un reato se si aspetta un beneficio al netto della perdita derivante dalla

sanzione in caso venga scoperto. Un regime sanzionatorio che elimina il beneficio netto

può risultare fortemente deterrente. Secondo Becker (1968), un potere deterrente

legislativo adeguato può essere raggiunto attraverso la combinazione di azioni di

42 e l’ausilio di sanzioni correlate al reato. Quest’ultima tesi è basata sul fatto

controllo

che colui che commetta il reato agisca in modo razionale, confrontando costi e benefici

del suo operato. Di certo però non sempre il delittuoso agisce in modo razionale.

41 Linciano e Macchiati (2002)

42 L’organo di controllo deve decidere se e quando effettuare indagini riguardanti operazioni sospette, tenendo conto del costo

dell’indagine e della portata deterrente del controllo. Potrebbe dunque essere efficiente svolgere indagini solo se le operazioni

effettuate superano determinate soglie. In questo modo gli insiders sarebbero indotti a scambiare meno.

26

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

Di centrale importanza per mantenere saldo il potere deterrente della legislazione è

l’enforcement della stessa. Per enforcement s’intende l’inasprimento legislativo relativo

ad un reato. Si è assistito negli Stati Uniti ad un inasprimento del potere deterrente della

legislazione negli anni ottanta, con l’introduzione nel 1984 del Insider Trading Sanction

Act (ITSA) e nel 1988 del Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act

(ITSFEA), che hanno progressivamente aumentato le sanzioni pecuniarie e detentive

massime, nonché migliorato il monitoraggio delle operazioni finanziarie. Garfinkel

(1977) ha analizzato le conseguenze dell’introduzione del ITSFEA. Il risultato

dell’analisi di Garfinkel ha dimostrato come l’ITSFEA abbia rinforzato il potere

deterrente della legislazione e abbia impattato in modo significante sul comportamento

degli insiders. Infatti, l’ITSFEA ha avuto effetti sul timing delle operazioni per motivi di

liquidità effettuate dagli insiders. Dopo l’introduzione dell’atto, insiders con necessità di

capitale hanno in più casi deciso di “perdere” aspettando di vendere dopo la

pubblicazione di informazioni negative per evitare in questo modo potenziali indagini per

insider trading.

Con l’emanazione della direttiva europea 6/2003/EC sull’abuso di mercato e le seguenti

direttive di attuazione, si è assistito anche in Europa all’enforcement della legislazione

sull’abuso di mercato che ha inasprito sensibilmente le sanzioni per chi non si attiene al

divieto di insider trading con il fine di aumentare il potere deterrente della legislazione.

27

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

CAPITOLO 3

ANALISI ECONOMICA DELL’INSIDER TRADING

3.1 Introduzione

L’analisi economica del diritto può essere definita come quella parte della scienza

economia che esamina e spiega le leggi dei fenomeni economici e, quindi, il

funzionamento di un sistema economico e le influenze che hanno su di esso il

comportamento umano e le istituzioni. L’analisi economica fornisce una teoria del

43

comportamento che può essere utilizzata per interpretare e valutare le regole giuridiche .

Di centrale importanza è l’informazione, definita come l’ingrediente essenziale per

prendere decisioni. La raccolta di preferenze in una situazione caratterizzata da scarsità di

44 . Questa identifica costi e benefici

risorse è il compito centrale dell’analisi economica

che un determinato fenomeno economico comporta. Così anche per il fenomeno

dell’insider trading, l’analisi economica è diretta alla ricerca di costi e benefici derivanti

dalla pratica. Il ragionamento in termini di costi e benefici è un metodo estremamente

45

oggettivo, costi e benefici sono, infatti, entità suscettibili di valutazione matematica e

possono dunque essere quantificati. Diritto ed economia sono discipline che non solo si

occupano del funzionamento delle istituzioni, bensì mirano comunemente a massimizzare

i benefici derivanti dalla loro attività. È principalmente per questo motivo che le due

discipline possono essere studiate in modo complementare mediante l’analisi economica

del diritto. L’analisi economica riguardante l’insider trading ha avuto negli ultimi decenni

una pluralità di contributi ed orientamenti molto contrastanti. Uno dei primi economisti

ad occuparsi dell’analisi economica dell’insider trading fu Henry G. Manne nel celebre

articolo “In Defense of Insider Trading” pubblicato nella “Harvard Business Review”

l’anno 1966. Nello stesso anno, Manne pubblicò anche il libro “Insider Trading and the

Stock Market”. Seguirono poi Schotland (1967), Finnerty (1976), Carlton e Fischel

43 Bellantuono, Iamiceli (2005)

44 Kraviec (2001)

45 Gallo (1998) 28

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

(1983), Gilson e Kraakman (1984), Haddock e Macey (1986), Meulbroek (1992), Leland

(1992), Khanna (1997), Battacharya e Daouk (1999), Goshen e Parchomovsky (2001),

Beny (2006). La maggior parte di questi economisti valutano l’insider trading come

pratica in cui i costi sovrastano i benefici. Per questi soggetti dunque, l’insider trading è

una pratica da legiferare e da vietare, dato che non aggiunge utilità al sistema economico.

Al fine di un’efficiente analisi economica è utile distinguere i soggetti attivi nel mercato

finanziario. Questi possono essere individuati in quattro gruppi: gli insiders, gli

information trader, i liquidity trader ed i noise trader. Gli insiders comprendono gli

46

imprenditori e i manager delle società nonché i tippees . Questi sono soggetti a

conoscenza di informazioni riservate ed inoltre riescono a dare una valutazione

economica a tali informazioni. Gli information trader non sono a conoscenza di

informazioni privilegiate, però investono tempo e capitale nella ricerca di informazioni

che non sono ancora riflesse nel prezzo di mercato di un titolo. Questi operano di solito in

gruppo per avvantaggiarsi di economie di scopo ed evitare a tal modo ricerche che

portano al risultato medesimo. I liquidity trader sono soggetti attivi nel mercato

finanziario che non dedicano tempo e capitale alla ricerca di informazioni. Questo gruppo

di investitori dunque riflette l’allocazione delle risorse fra risparmio e consumo, seguendo

47 di medio - lungo termine.

una strategia di acquisto e gestione di un portfolio di titoli

Operano dunque alla base di un eccesso (strategia di acquisto titoli) oppure di

un’insufficienza (strategia di vendita titoli) di mezzi liquidi. L’ultimo gruppo di

investitori è l’insieme dei noise trader. I noise trader seguono strategie di investimento

irrazionali credendo di essere meglio informati del resto degli investitori. Per questo

48

motivo, sul mercato, è difficile distinguerli dagli investitori informati.

In questo capitolo sono esposti ed interpretati costi e benefici relativi alla pratica

dell’insider trading.

46 Vedi capitolo 2.1.3

47 Attraverso la creazione di portfolio contenenti diversi titoli, i liquidity trader cercano di diversificare il rischio di contrattare con

investitori meglio informati e di conseguenza di subire perdite

48 Il presente paragrafo si rifà ad una classificazione simile offerta da Goshen e Parchomovsky (2001), nonché da Haddock e Macey

(1986) 29

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

3.2 Benefici relativi all’insider trading – argomenti a favore della deregolazione

3.2.1 Contenuto segnaletico dei prezzi

Manne (1966) fu il primo economista ad identificare i possibili effetti benefici della

pratica dell’insider trading e a suggerire la deregolamentazione della pratica. Secondo

Manne, l’insider trading permette una maggiore accuratezza dei prezzi dei titoli presenti

sul mercato. L’insider trading, infatti, aumenta l’efficienza informativa del mercato, dato

che attraverso il trading da parte degli insiders, il mercato assorbe una quantità maggiore

di informazione. Di conseguenza il prezzo del titolo si avvicina al valore fondamentale

del strumento finanziario.

Il valore fondamentale di un titolo è pertanto il valore di un titolo che contiene tutte le

informazioni, sia pubbliche che riservate. Si tratta dunque di un valore che rende il

mercato efficiente. Se i mercati fossero caratterizzati da una forma di efficienza forte, in

cui tutte le informazioni sono recepite dal mercato, tutti i prezzi dei titoli

rappresenterebbero il valore fondamentale dei titoli. L’efficienza del mercato è un tema

molto discusso dagli economisti, non esiste, infatti, un’opinione unanime in riguardo alla

49

forma di efficienza che caratterizza il mercato finanziario .

49 Campisi e Rossi (2005) ritengono il mercato efficiente in forma debole (i prezzi incorporano le notizie che possono essere tratte dal

mercato) mentre Murgia (1990) e Caparelli (1989) ritengono il mercato efficiente in forma semi-forte (i prezzi incorporano tutte le

informazioni di dominio pubblico). Una ricerca empirica di Rozeff e Zaman (1988) rifiuta la tesi della forma semi-forte del mercato,

dato che, secondo loro, investitori esterni hanno la possibilità di trarre profitto da informazioni pubblicate periodicamente dalla SEC.

30

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

I grafici riportati nella pagina precedente e su questa pagina dimostrano come

un’informazione positiva potrebbe influenzare il prezzo di un titolo. Il grafico

sull’andamento dei prezzi di un titolo affetto dalla pratica di insider trading (Grafico 1)

mostra come il trading da parte di soggetti in possesso di informazioni privilegiate risulta

in un progressivo avvicinamento al valore intrinseco del titolo, mentre il secondo grafico

dimostra un ripido approccio al valore fondamentale del titolo dopo la pubblicazione

dell’informazione derivante dall’assenza di insider trading. Nel caso esposto in cui gli

insiders effettuano contrattazioni sui titoli della propria società, il prezzo del titolo varia

progressivamente dato che le contrattazioni svolte dagli insiders spingono il valore del

titolo verso il suo valore intrinseco. Inoltre gli investitori provano a dedurre informazioni

dall’andamento del mercato. Se il mercato è affetto da insider trading, l’investitore può

dedurre un trend positivo e acquisire titoli. I costi di ricerca di informazioni si riducono,

dato che tutti gli investitori possono limitarsi ad osservare i movimenti dei titoli per

concluderne il valore fondamentale. Ciò può verificarsi anche in caso di informazioni

negative su cui gli insiders trattano. Il valore del titolo in questo caso diminuirà

progressivamente dal momento della creazione dell’informazione alla presenza della

pratica di insider trading o bruscamente dopo la pubblicazione dell’informazione in

assenza della pratica di insider trading. Attraverso l’insider trading dunque il mercato può

essere definito più efficiente perché contiene una maggiore quantità di informazioni.

Infatti, nel momento in cui l’informazione viene resa pubblica, il titolo è già più vicino al

31

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

suo valore intrinseco. In assenza di insider trading, il titolo oscilla in modo maggiore al

momento della pubblicazione dell’informazione, dato che nessun soggetto ha ancora

effettuato contrattazioni riguardanti l’informazione. Al momento della pubblicazione

dell’informazione, infatti, la quotazione del titolo è più distante dal suo valore

fondamentale a causa della mancata integrazione nel prezzo dell’informazione fino a quel

punto. Un prezzo corretto inteso come un prezzo vicino o corrispondente al valore

fondamentale di un titolo risulta allora in una più efficiente allocazione dei capitali

investiti nel mercato e diminuisce altresì la volatilità dei prezzi dei titoli. La minore

volatilità dei prezzi alla presenza della pratica di insider trading potrebbe inoltre incidere

nelle scelte di mercato di investitori non propensi al rischio, che sarebbero più incentivati

ad operare sul mercato.

L’opera dell’insider trader volta alla trattazione dei titoli della società in possesso di

informazioni privilegiate spingerebbe dunque il titolo della società verso il suo valore

fondamentale senza addossare l’onere della pubblicazione alla società emittente. Infatti,

la società emittente si deve assumere i costi della pubblicazione dell’informazione (costi

di disclosure) per spingere così il titolo della società verso il suo valore fondamentale.

Come già visto nel capitolo precedente, la legislazione attuale permette alla società

emittente di trattenere informazioni privilegiate nel momento in cui sono create, in caso

la pubblicazione di tali informazioni possa pregiudicare gli interessi della società, purché

la società riesca ad assicurarne la riservatezza. La mancata pubblicazione di

un’informazione riservata risulta in un prezzo del titolo non conforme al reale valore del

titolo stesso. L’opera degli insiders in questo caso potrebbe spingere il valore del titolo

verso il suo valore fondamentale rendendo il mercato più efficiente. Manne definisce

l’insider trading come un efficiente compromesso fra la necessità di mantenere la

riservatezza di informazioni privilegiate da parte delle società emittenti e nello stesso

tempo di favorire il mercato con prezzi più indicativi.

La tesi di Manne secondo la quale un aspetto positivo dell’insider trading sarebbe da

individuarsi nell’accuratezza dei prezzi è una tesi discussa che ha dovuto sopportare

molte critiche. Primo fu Schotland (1967) a contraddire la posizione di Manne. Schotland

mette in evidenza la natura teorica della tesi di Manne, cioè la mancanza di un’evidenza

empirica. Lo studio empirico dell’insider trading è di difficile concezione, data l’illegalità

32

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

50

della pratica . Come dati empirici attendibili, infatti, possono essere considerati solo dati

derivanti da operazioni identificate come iniziative di insider trading. Solo le

contrattazioni scoperte dall’organo di vigilanza dunque possono essere usate per

valutazioni empiriche, le operazioni illegali non identificate dall’organo di vigilanza sono

difficilmente valutabili. Dai suoi studi, Schotland estrae che i prezzi dei titoli variano in

modo considerevole in caso di acquisto di titoli da parte degli insiders, però non variano

sensibilmente in caso di vendita di azioni da parte degli insiders. Questo fatto può essere

spiegato tenendo conto che un’insider non acquista titoli della propria società se non

pensa di ricavarne qualcosa, mentre può essere costretto a vendere titoli per motivi

personali di liquidità, che non hanno dunque a che vedere con l’andamento del mercato.

Gilson e Kraakman (1984) mettono in evidenza perché la tesi sull’accuratezza dei prezzi

derivante dall’insider trading sia poco attendibile. Il prezzo di un titolo deriva dalla

domanda e dall’offerta per il titolo nel mercato. L’offerta di un determinato titolo

secondo Gilson e Kraakman non risulta semplicemente dalla quantità offerta di titoli della

società emittente bensì dall’insieme di tutti i titoli con una combinazione simile di rischio

e profitto. Dato questo, l’impatto sulla domanda e l’offerta da parte degli insiders

dovrebbe essere minimo e non influenzare sensibilmente il prezzo di un titolo.

La letteratura pone però anche tesi a favore della teoria di Manne. Meulbroek (1992)

investigò l’effetto della pratica di insider trading sui prezzi dei relativi titoli sulla base dei

dati derivanti dai casi identificati dalla SEC come casi di insider trading. Anche se non è

possibile concludere che i risultati siano applicabili anche a casi non identificati di insider

trading, lo studio empirico di Meulbroek conclude che pratiche di insider trading

influenzano in modo considerevole ed immediato il prezzo dei titoli.

La tesi più recente è dell’economista Beny (2006). La ricerca di Beny ha avuto un

risultato che può essere definito sorprendente. Infatti, Beny conclude che i paesi che

dispongono di una regolamentazione più severa dell’insider trading si trovano ad avere

prezzi di mercato più indicativi ed efficienti. Questa tesi supporta i risultati colti da

Manne solo in parte. Infatti, secondo Beny il trading da parte degli insiders influenza

positivamente l’accuratezza dei prezzi, però in maggior modo sono gli investitori

50 L’illegalità della pratica comporta una distorsione dell’analisi (selection bias). Infatti, non è possibile analizzare gran parte delle

pratiche di insider trading visto che la maggioranza delle operazioni illegali effettuate dagli insiders rimane occulta.

33

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

informati ad influenzare l’efficienza dei prezzi nel mercato. Il trading di questi è di

maggior peso, dato che si tratta di operazioni legali, quantificabili dunque in un maggiore

numero di operazioni. Secondo Goshen e Parchomovsky (2001) il mercato

dell’informazione esterno, i cui attori sono gli investitori informati, è più competitivo

rispetto al mercato dell’informazione interno, i cui attori sono gli insiders. La maggiore

competitività risulta in una maggiore efficienza e di conseguenza in una maggiore

influenza sui prezzi dei titoli da parte degli investitori informati. Una regolamentazione

più severa dell’insider trading permette dunque agli investitori informati di essere

svantaggiati in un modo meno gravoso, dato che la presenza di insider trading soffoca lo

sviluppo del mercato dell’informazione esterna, essendo gli investitori informati non a

conoscenza di informazioni privilegiate.

3.2.2 L’insider trading come efficiente metodo di compensazione

La tesi principale e di maggior peso introdotta da Manne (1966) è la definizione di insider

trading come un metodo efficiente di compensazione per gli entrepreneurs della società

emittente. Manne definisce in modo preciso la figura dell’entrepreneur considerandolo un

innovatore, creatore di nuova informazione. La figura dell’entrepreneur si distingue per

Manne da quella del manager che è semplicemente un tecnico che amministra la società

51

secondo predeterminati obbiettivi .

Dato che il compito dell’entrepreneur è quello di creare nuove informazioni, il suo

compenso dovrebbe essere legato alla produttività del lavoro prestato per renderlo

maggiormente efficiente. Attraverso questo legame, l’insider trading dovrebbe, secondo

Manne, porre incentivi alla produzione di nuova informazione. La produttività delle

informazioni generate dell’entrepreneur può essere misurata dalla variazione del titolo

della società in seguito all’informazione. È impossibile secondo Manne valutare l’attività

dell’entrepreneur fino al momento in cui l’innovazione non è recepita dal mercato.

L’entrepreneur dovrebbe essere remunerato per l’aumento del valore del titolo della

società sul mercato. Il miglior modo dunque per remunerare l’entrepreneur sembra

renderlo partecipe dei profitti realizzabili attraverso l’insider trading.

51 In un articolo successivo di Manne (1970), l’economista implicitamente non distingue però più questi due concetti, portando ad un

inasprimento delle critiche in riguardo alla sua teoria. 34

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

Manne fa riferimento ad un altro aspetto positivo dell’insider trading come metodo di

compensazione efficiente. L’insider trading offre una garanzia di un consistente profitto

per innovatori efficienti. Questo fatto permette alle imprese di competere in modo più

efficace per il talento imprenditoriale dell’entrepreneur.

Carlton e Fischel (1983) argomentano in favore della tesi di Manne accennando ai costi

di rinegoziazione del metodo di compensazione che secondo questi sono assenti in caso

di compensazione attraverso il metodo dell’insider trading. Effettuando operazioni in

possesso di informazioni privilegiate il dirigente della società definisce soggettivamente

il suo compenso per l’informazione da lui stesso creata ed è in questo modo incentivato

alla creazione di nuova informazione.

Per di più, manager che preferiscono l’insider trading come metodo di compensazione, di

norma sono più propensi al rischio e hanno una capacità manageriale maggiore.

Sarebbero i manager stessi a ricercare le imprese che permettono l’insider trading come

metodo di compensazione per operarvi. In questo modo il costo di screening, dunque il

costo di ricerca di personale dirigenziale qualificato sopportato dall’impresa diminuirebbe

sensibilmente.

La tesi proposta da Manne nel 1966 ha dovuto subire successivamente critiche. Manne

rifiuta un metodo di compensazione contrattuale o un criterio di compenso alla base di

bonus, dato che questi non riescono a cogliere il valore dell’innovazione perché sono

formulati in un momento anteriore all’effetto dell’innovazione stessa sul mercato. Molti

economisti però rifiutano il pensiero che il metodo di compensazione attraverso l’insider

trading sia suscettibile di un’adeguata valutazione.

Goshen e Parchomovsky argomentano che quando un dirigente produce un’informazione,

il diritto di proprietà sull’informazione non spetta al dirigente stesso bensì al suo

principale, ossia alla società e ai suoi azionisti. Non sarebbe dunque giusto in termini di

diritto di proprietà consentire al entrepreneur o al manager di trarre profitto dalla notizia

riservata.

Altri fanno notare che il compenso dell’entrepreneur o del manager attraverso la

possibilità di compiere operazioni di insider trading è limitato dal numero di titoli che il

soggetto riesce economicamente ad acquisire. Di conseguenza il compenso di tali

35

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

dirigenti sarebbe basato non sul loro contributo nell’innovazione e nella creazione di

nuove informazioni bensì sulle loro disponibilità economiche.

Inoltre molti sono gli insiders che possono trarre profitto da informazioni riservate senza

aver concorso alla loro creazione, come ad esempio i tippees. Tale fenomeno è

identificato con il termine di “windfall benefit”.

Un'altra critica rivolta alla tesi di Manne riguardante l’insider trading come efficiente

metodo di compensazione per entrepreneurs e manager è posta in essere da altri

economisti, secondo i quali non è giustificabile che gli insiders possano trarre profitto da

informazioni negative, dato che queste non sono informazioni generatrici di valore bensì

al contrario distruggono valore della società. Nonostante ciò gli insiders potrebbero

evitare perdite o addirittura trarne profitto attraverso predeterminate strategie

52 .

d’investimento

3.3 Costi relativi all’insider trading – argomenti a favore della regolamentazione

3.3.1 L’investitore danneggiato

Il principale argomento secondo il quale l’investitore è danneggiato da pratiche di insider

trading è il fatto che l’investitore è indotto ad effettuare acquisti o vendite di titoli ad un

prezzo ingiusto, dato che il prezzo del titolo non rispecchia l’informazione riservata di cui

l’insider dispone. Data l’asimmetria informativa che caratterizza il mercato finanziario

inevitabilmente ci saranno vincitori e perdenti. È questo un argomento di limitato

carattere economico, dato che è basato prevalentemente su argomenti morali ed etici a cui

si farà riferimento più dettagliatamente nel prossimo capitolo.

Studi di Diamond e Verrecchia (1991), Leland (1992) e Beny (2006) hanno dimostrato

che l’insider trading pregiudica la liquidità del mercato finanziario. Questo fatto

danneggia l’investitore che potrebbe non riuscire ad alienare in modo efficiente i propri

titoli in caso di necessità. Le determinanti dell’efficienza del mercato finanziario sono

l’accuratezza dei prezzi e la liquidità del mercato. Se dunque l’insider trading migliora

52 Attraverso una strategia di short-selling, l’insider può trarre profitto da informazioni privilegiate negative. Lo short-selling consiste

nella vendita di titoli ad una determinata scadenza con un determinato prezzo concordato nel contratto. L’investitore a conoscenza di

informazioni negative riguardanti la società emittente può sottoscrivere contratti di short-selling e acquistare al termine del contratto i

titoli ad un prezzo basso, vendendoli al prezzo più alto stabilito precedentemente.

36

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

l’accuratezza dei prezzi rendendo il mercato più efficiente, dall’altra parte rende il

mercato meno efficiente diminuendo la liquidità. La liquidità del mercato fa riferimento

ai costi di contrattazione. Gli insiders acquistano titoli se ritengono che siano sottovalutati

e li vendono se ritengono che siano sopravalutati. La differenza fra il valore fondamentale

e il valore che gli inisiders realizzano all’acquisto o alla vendita del titolo rappresenta un

costo di contrattazione per la controparte meno informata. In un mercato caratterizzato da

una forte asimmetria informativa, in cui agli insiders viene permesso di operare con

pratiche di insider trading, le controparti sono consapevoli (investitori non informati però

anche professionisti del mercato) del fatto che gli ordini di compravendita provengono

anche da operatori informati e di conseguenza reagiscono aumentando il margine tra

prezzo d’acquisto e prezzo di vendita (bid-ask spread) ed incrementando il tasso di

rendimento richiesto. Gli investitori, infatti, per salvaguardarsi dal rischio di contrattare

con un inisder meglio informato, potrebbero richiedere un aggiustamento del prezzo del

titolo aumentando il loro bid-ask spread. I liquidity trader potrebbero essere svantaggiati

maggiormente dall’ampliamento del bid-ask spread indotto dall’asimmetria informativa

53 .

in quanto sopporterebbero costi di negoziazione più elevati

L’economista Beny (2006) osserva il fatto che investitori non informati operano sul

mercato finanziario frequentemente, anche alla presenza dell’asimmetria informativa del

mercato, dunque indipendentemente dai costi di negoziazione più alti. Si pone di

conseguenza la domanda, se gli investitori non informati abbiano motivo di credere di

essere meglio informati del resto degli investitori, oppure, se credono che la quotazione

dei titoli sia affetta da un trading informato abbastanza forte per far si che la quotazione

rappresenti e rifletti la quasi totale quantità di informazioni rilevanti riguardanti il titolo.

3.3.2 L’emittente danneggiato

L’emittente del titolo può risultare danneggiato dalla pratica di insider trading in modo

assai vigoroso ed in diversi modi.

Un primo argomento a sfavore dell’insider trading è quello secondo il quale potrebbero

essere creati incentivi per ritardare il rapporto ai superiori di informazioni riservate da

parte di manager, amministratori e dirigenti delle società. Per avere la possibilità di

53 Leland (1992) 37

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

effettuare operazioni di insider trading, gli insiders potrebbero dunque non svelare

l’informazione privilegiata ai superiori che potrebbero provvedere alla pubblicazione

dell’informazione riservata rendendo nulle le possibilità da parte degli insiders di trarne

profitto. Se la società è basata su sistemi di organizzazione gerarchici, la possibilità di

ritardi nel passaggio di informazioni riservate da uno scalino dirigenziale al prossimo sale

54

sensibilmente . Questo pericolo comporta costi di monitoraggio per le società, che

devono controllare che gli organi dirigenziali passino avanti le informazioni. La scoperta

di ritardi nel passaggio di informazioni per permettere operazioni di insider trading sono

difficilmente accertabili. Infatti, per un organo dirigenziale bastano un paio di minuti per

connettersi al suo broker ed effettuare acquisti o vendite di titoli.

Pratiche di insider trading inoltre possono avere effetti sfavorevoli per quanto riguarda i

piani strategici delle emittenti. Poniamo l’esempio tipico di un piano di acquisizione di

una società, che fa capire chiaramente gli effetti che l’insider trading potrebbe avere. Gli

insiders della società che ha intenzione di lanciare l’offerta d’acquisto potrebbero

acquisire titoli della società presa di mira per l’acquisizione al fine di ricavarne profitti

personali. Il comportamento di tali insiders potrebbe portare ad un aumento eccessivo del

valore del titolo della società scelta per l’acquisizione. L’aumento del valore del titolo

comporterebbe un valore più alto della società presa di mira e la società offerente sarebbe

costretta a pagare di più per l’acquisto. Il problema però non finisce qui. Insiders che

hanno avuto la possibilità di acquisire titoli della società presa di mira per l’acquisizione

hanno, dopo l’acquisto, l’incentivo affinché la notizia divenga pubblica al più presto

possibile per poter in questo modo incassare i profitti derivanti dall’insider trading. In

caso di una pubblicazione prematura, l’accordo potrebbe addirittura saltare. Non solo

piani strategici possono essere sfavoriti dalla presenza di operazioni di trading da parte

degli insiders, bensì anche piani operativi. Infatti, organi dirigenziali potrebbero

distorcere o ritardare annunci di dividendi, di cambiamenti di piani di ammortamento o di

altri fattori operativi che possono influenzare il prezzo del titolo della società.

Gli organi dirigenziali di società potrebbero essere indotti ad assumere con favore

progetti rischiosi per riuscire a ricavare da questi profitti più alti. È questo un argomento

a sfavore dell’insider trading riportato in Easterbrook (1981). Se un progetto rischioso va

54 Haft (1982) 38

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

a buon fine, c’è la possibilità da parte degli insiders di ricavare profitti elevati con

l’insider trading. In caso contrario, se dunque il progetto non va a buon fine, sono gli

azionisti della società a subirne gli effetti, in questo caso negativi. Carlton e Fischel

(1983) non sono però della stessa opinione del giudice Easterbrook. Questi ritengono che

il pericolo che i dirigenti delle società assumano progetti ad altro rischio sia limitato, dato

il fatto che questi di norma lavorano in gruppo e fra loro esiste un reciproco

monitoraggio. La possibilità di un accordo fra un numero maggiore di dirigenti è ritenuto

limitato da Carlton e Fischel, vista la possibilità di un unico whistle-blower di spiazzare

tutti gli altri ottenendo un profitto assai più alto. Inoltre i manager hanno l’incentivo di

massimizzare il valore della società in cui operano dato che ciò rinvigorisce la loro

posizione all’interno dell’impresa ed accredita la loro reputazione anche all’esterno.

Carlton e Fischel (1983) fanno per lo più notare che non è necessariamente un aspetto

negativo quello di scegliere progetti più rischiosi, dato che potrebbe servire come

contropeso al fatto che di solito i manager scelgono progetti meno rischiosi che tutelano

l’interesse degli azionisti.

Un aspetto ulteriore di forza minore, secondo il quale l’insider trading danneggerebbe

l’emittente del titolo, è il danno causato alla reputazione dell’emittente. La reputazione di

un’emittente di titoli, infatti, potrebbe essere danneggiata in caso di operazioni di insider

trading riguardanti la stessa società. Investitori potrebbero chiedere un compenso

maggiore per trasferire il loro capitale nella società in cui agli insiders viene permesso di

operare, causando in questo modo l’innalzamento del costo del capitale della società.

3.3.3 Allocazione dei diritti di proprietà dell’informazione

Il dibattito se permettere o meno l’insider trading è un discorso di come allocare i diritti

55

di proprietà dell’informazione all’interno di un’impresa . Sia gli azionisti di una società,

sia gli insiders della stessa possono trarre vantaggi dalle informazioni. Il problema,

infatti, è quello di assegnare i diritti di proprietà sull’informazione a coloro che sono in

grado di trarne un valore maggiore e che consentono la creazione di una ricchezza di

valore più alto. Diverse sono le opinioni per come allocare i diritti di proprietà. Alcuni

55 Macey (1991) 39

INSIDER TRADING: Un’analisi giuridico economica

indicano l’impresa come organo a cui assegnare i diritti sull’informazione, altri gli

insiders, altri ancora gli operatori professionali.

Carlton e Fischel (1983) sono dell’opinione che risulti efficiente allocare il diritto di

proprietà dell’informazione a favore degli insiders.

L’insider trading è definito da Carlton e Fischel (1983) come un metodo di

comunicazione al mercato. L’abilità degli attori del mercato nell’individuare operazioni

di insider trading porta ad una rappresentazione efficiente del valore del titolo di credito.

L’insider trading rappresenta dunque uno strumento che dà la possibilità all’impresa di

incrementare o diminuire l’informazione contenuta nel prezzo dei titoli. È questo l’effetto

informativo dell’insider trading per cui il diritto sull’informazione dovrebbe essere

assegnato all’insider.

Il mercato per il controllo aziendale porta gli insiders ad essere incentivati a massimizzare

il valore dell’impresa. Attraverso la massimizzazione del valore dell’impresa, il dirigente

accresce la sua reputazione e più facilmente sarà scelto come candidato alla direzione

d’impresa da altre società. Il mercato per il controllo offre un meccanismo caratterizzato

dalla rimozione di dirigenti che non apportano valore aggiuntivo all’impresa. Questo

argomento indebolisce la tesi di Easterbrook (1981) secondo il quale gli insiders

sarebbero disposti ad assumere progetti più rischiosi a costo di un possibile fallimento dei

progetti per poter trarre profitti più ingenti. Inoltre, come vedremo in modo più preciso

nella prossima parte del capitolo, l’insider trading può rappresentare una soluzione al

56 .

problema dei costi di rinegoziazione

Si pone la domanda se l’attribuzione del diritto di proprietà all’insider in un regime di

liberalizzazione dell’insider trading potrebbe portare a comportamenti opportunistici

all’interno dell’impresa, dato che l’insider è il primo ad appropriarsi dell’informazione.

Goshen e Parchomovsky (2006) ritengono che la regolamentazione dell’insider trading

risulti implicitamente a favore dei professionisti del mercato. Il diritto di proprietà

dell’informazione risulterebbe dunque assegnata al mercato e più precisamente ai

professionisti del mercato che possono essere individuati negli investitori informati.

Infatti, in assenza della pratica di insider trading, il mercato in cui operano gli investitori

56 I costi di rinegoziazione in questo caso sono rappresentati dai costi che un’impresa deve sopportare per rinegoziare i contratti

conclusi con i dirigenti, contenenti ad esempio il metodo di compensazione.

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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in management e mercati internazionali
SSD:
Università: Bolzano - Unibz
A.A.: 2008-2009

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher herbert.winkler.9 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Diritto commerciale e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Bolzano - Unibz o del prof Giudici Paolo.

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