Tesi Finanza Aziendale completa

Università Cattolica del Sacro Cuore - Sede di Milano

Facoltà di Economia

Corso di Laurea in Economia e gestione aziendale

Le emissioni di debito a lungo termine delle imprese

Relatore: Prof.ssa Silvia Rigamonti
Elaborato finale di: Paola Livello
N. Matricola: 4800929
Anno Accademico 2020/2021

Indice

• Introduzione 2
• 1. Le determinanti delle emissioni di debito a lungo termine 3
  • 1.1 Gap filling e scelta della scadenza del debito aziendale 5
  • 1.2 Reazione delle obbligazioni a shock della domanda e dell’offerta 10
  • 1.3 Reazione dei prezzi delle obbligazioni a cambiamenti dei tassi di interesse 15
• 2. Evidenze empiriche a sostegno delle ipotesi teoriche
• 2.1 Effetto di iniziative politiche come gli acquisti di asset su larga scala della Federal Reserve 19
• 2.2 Analisi di un campione di emissioni 26
• Conclusioni 35
• Bibliografia 36
• Sitografia 37

Introduzione

L’obiettivo di questa tesi è analizzare le determinanti delle emissioni di debito a lungo termine delle imprese, ovvero una delle forme di finanziamento a disposizione delle imprese per lo svolgimento delle loro attività e investimenti. Le imprese, quando effettuano la scelta sulla tipologia di emissione di debito, hanno tre possibili alternative: debito a breve, debito a medio e debito a lungo termine. La scelta viene effettuata avendo riguardo di una serie di fattori che tengono conto, ad esempio, della salvaguardia dell’equilibrio finanziario, del rischio atteso sulla base dell’investimento da realizzare e altre caratteristiche che verranno illustrati in seguito.

Per l’analisi ci si serve di un set di dati di emissioni obbligazionarie e prestiti bancari da parte di aziende pubbliche nel periodo tra il 1987 e il 2009. Le società talvolta emettono obbligazioni a lunghissimo termine non legate ad un particolare bene tangibile. Ad esempio, nel periodo considerato, un grande numero di aziende ha effettuato molteplici offerte di obbligazioni non garantite con scadenze superiori a 20 anni. Questi emittenti erano attivi anche nella fascia a breve della struttura per scadenze ed emettevano regolarmente titoli di debito con scadenze inferiori a cinque anni.

Nel primo capitolo saranno illustrate le teorie alla base delle emissioni di debito delle imprese. In particolare, dopo un’introduzione sui concetti generali, nel primo paragrafo verranno trattate le condizioni che influenzano la scelta della scadenza del debito e si illustrerà il concetto di gap filling. Il secondo paragrafo si occuperà di analizzare come rispondono le obbligazioni a shock della domanda e dell’offerta sul mercato. Il terzo paragrafo illustrerà come variano i prezzi delle obbligazioni a seguito di un cambiamento nei tassi di interesse.

Nel secondo capitolo si avrà modo di approfondire con esempi tratti dal mercato quanto affermato nel primo capitolo. In particolare nel primo paragrafo si tratterà il caso degli acquisti di asset su larga scala da parte della Federal Reserve e si vedrà come questo influisce sulle emissioni di debito. Nel secondo paragrafo si analizzerà il campione osservato, si verificheranno le caratteristiche degli emittenti e si avrà modo di verificare empiricamente la teoria trattata nel primo capitolo.

1. Le determinanti delle emissioni di debito a lungo termine

La risorsa fondamentale su cui si basa un’impresa sono i flussi di cassa prodotti dalle sue attività per svolgere le quali l’impresa deve fare degli investimenti e quindi trovare delle fonti di finanziamento. In un’azienda il finanziamento dell’impresa è una delle funzioni chiave, la cui pianificazione e gestione ha lo scopo di mettere a disposizione sufficienti mezzi in denaro e altri “strumenti di liquidità” per realizzare gli obiettivi dell’impresa stessa. Una gestione finanziaria efficace, finalizzata a garantire la liquidità, è di vitale importanza per l’impresa.

Con la scelta della giusta forma di finanziamento un’impresa persegue diversi obiettivi, tra cui liquidità, redditività, indipendenza e sicurezza. Questi obiettivi a volte sono tra loro in contraddizione in quanto, ad esempio, una maggiore redditività comporta spesso un maggiore rischio e quindi meno sicurezza; e anche maggiore liquidità significa spesso meno redditività del capitale investito, poiché le liquidità disponibili non vengono esclusivamente destinate al processo di produzione. I singoli obiettivi vanno sempre ponderati per garantire uno sviluppo dell’impresa adeguato al contesto e la sostenibilità dei risultati raggiunti.

Nel finanziamento a lungo termine, le imprese hanno a disposizione varie tipologie di strumenti tra cui i principali sono i prestiti bancari (mutui) e l’emissione di titoli obbligazionari, collocati presso investitori istituzionali. Entrambe le tipologie di finanziamento possono essere personalizzate dall’impresa a seconda delle sue esigenze. Il numero di imprese che può accedere ad un finanziamento bancario è sicuramente superiore rispetto all’insieme di quelle che possono accedere al finanziamento obbligazionario.

Il motivo che spinge le imprese a ricorrere al prestito bancario è che questo offre il vantaggio di essere articolato a seconda delle caratteristiche dell’impresa ed in grado di adattarsi in qualsiasi momento all’evolversi dei suoi risultati. Tuttavia, questa flessibilità si ottiene rinunciando ad una certa libertà operativa che viene limitata spesso dalle banche, che effettuano controlli sulle prestazioni dell’impresa più frequentemente rispetto agli obbligazionisti e intervengono nel caso in cui si venga a verificare una situazione che possa compromettere la capacità del debitore di ripagare il prestito. In alternativa alle banche, le imprese possono ricorrere alle emissioni obbligazionarie e questo metodo risulta essere spesso il preferito perché in questo caso non c’è per l’impresa una limitazione nel modo in cui può utilizzare i propri fondi, cosa che al contrario accade nel finanziamento bancario.

Se l’impresa si finanzia esclusivamente con azioni ordinarie, questi flussi di cassa appartengono agli azionisti; se emette titoli di debito il flusso di cassa si divide in due componenti distinte, una spetterà agli obbligazionisti e l’altra agli azionisti. L’insieme dei titoli che un’impresa emette costituisce la struttura finanziaria. I titoli di debito possono essere classificati in tre segmenti: debito a breve, medio e lungo termine.

L’obbligazione, così come viene definita sul glossario del portale della Banca D’Italia, è “un titolo di credito che conferisce all’investitore (obbligazionista) il diritto a ricevere, alle scadenze predefinite, il rimborso del capitale sottoscritto e una remunerazione a titolo di interesse (chiamata “cedola”); per il soggetto emittente, che può essere uno Stato o un altro ente pubblico, un organismo sovranazionale, una banca o una società di altro genere, l’obbligazione rappresenta un debito”. 1

Quando un’obbligazione è resa disponibile per l’acquisto sul mercato, gli investitori la comprano dall’impresa che la offre e quest’ultima utilizza i fondi raccolti per finanziare i propri progetti di capitale. In cambio, all’investitore viene promesso il regolare pagamento degli interessi e il rimborso del capitale investito in una data predeterminata nel futuro che costituisce la scadenza dell’obbligazione.

Nella scelta di un investimento uno dei fattori più importanti da considerare è il rischio, ovvero la possibilità che i rendimenti di fine periodo (rendimenti ex-post) siano diversi da quelli inizialmente attesi. Una caratteristica delle obbligazioni emesse dalle società è essere assoggettate al rischio di credito. Tra le componenti di questo rischio, il rischio di default o insolvenza rappresenta l’espressione quantitativa della probabilità che l’emittente non riesca a far fronte al pagamento degli interessi e/o del capitale alla scadenza. Il rischio di insolvenza in generale cambia da impresa a impresa e con il passare del tempo e dipende inoltre dalle caratteristiche tipiche delle emissioni dall’impresa stessa.

Con riferimento alla definizione data sul portale della Borsa Italiana, “il rating è un giudizio che viene espresso da un soggetto esterno e indipendente, l’agenzia di rating, sulle capacità di pagare o meno i propri debiti”. 2 I rating sono espressi utilizzando una scala predeterminata generalmente indicata con l’uso di lettere e/o altri simboli. In genere un rating che va da AAA a BBB si riferisce alle obbligazioni cosiddette “investment grade”, cioè quelle obbligazioni emesse da società con una bassa probabilità di insolvenza. Al di sotto della soglia BBB un titolo acquista una rischiosità molto elevata e le obbligazioni si definiscono speculative.

1.1 Gap filling e scelta della scadenza del debito aziendale

Il punto di partenza su cui si basa l’analisi è il lavoro di Greenwood, Hanson e Stein 3 (di seguito “GHS”) sul gap filling e sulla scelta della scadenza del debito aziendale. Il gap si viene a creare nel momento in cui nel grafico dell’obbligazione si riscontra un movimento al rialzo o al ribasso del prezzo del titolo rispetto al giorno precedente, senza che si siano verificati degli scambi nel periodo di tempo considerato. In termini più generali il gap viene definito come “common gap” e va a rappresentare delle aree in cui non si sono verificati scambi. Esso si realizza nella maggior parte dei casi quando vi sono notizie particolari ed improvvise che interessano il titolo o lo strumento in questione, oppure in casi in cui vi sia scarsa liquidità e di conseguenza uno scarso interesse da parte del mercato nei confronti del titolo. Ciò che si vuole analizzare è come è possibile colmare questo gap che si viene a creare sul mercato, cioè come è possibile far sì che il prezzo del titolo torni al livello originale.

La teoria prevede che la variazione temporale nella scadenza del debito societario nasce perché le imprese si comportano come fornitori di liquidità, andando ad assorbire gli shock di offerta associati ai cambiamenti nella struttura delle scadenze del debito pubblico nei modelli di finanziamento del governo.

Nella scelta di una struttura di scadenza per il debito, le imprese tendono a far corrispondere attività e passività, come viene suggerito da alcuni modelli teorici. Una prima teoria è quella del trade-off della struttura del capitale che sostiene che l’impresa, nel determinare il grado di indebitamento aziendale, deve necessariamente operare un bilanciamento tra i benefici di risparmio fiscale del debito e i costi del dissesto, dal momento che questi ultimi riducono il valore dell’impresa. La struttura finanziaria ottimale si ottiene nel momento in cui si raggiunge l’uguaglianza tra il valore del beneficio fiscale e il costo del dissesto derivante dall’utilizzo della leva finanziaria.

Il maggior pregio di questa teoria risiede nella constatazione che i rapporti di indebitamento ottimali possono variare da impresa a impresa: le società caratterizzate da attività tangibili e rating elevato dovrebbero avere alti rapporti di indebitamento, mentre le società in perdita, con alta rischiosità e con attività intangibili dovrebbero privilegiare un minor ricorso al debito. Il trade-off dipende inoltre dalla dimensione dell’impresa nel senso che le imprese di maggiori dimensioni, dal momento che presentano un minor rischio di insolvenza, presentano teoricamente un rating più elevato e perciò il costo per accedere al finanziamento risulta inferiore.

Un altro punto da considerare nella scelta della struttura del debito è il profitto dell’impresa nel senso che le imprese più redditizie (misurate dal rapporto tra flusso di cassa e capitale) tendono ad avere più debiti a lungo termine. La bassa variabilità del valore dell'impresa fa sì che le imprese evitino di riequilibrare frequentemente la loro struttura del capitale a causa delle preoccupazioni per i costi del dissesto previsti, così che tali imprese emettono debito a lungo termine piuttosto che a breve termine.

Le grandi imprese con rating di credito di tipo "investment grade" prendono in prestito tipicamente all'estremità corta e all'estremità lunga dello spettro di scadenze, mentre le imprese con rating di credito inferiore tipicamente prendono in prestito al centro dello spettro delle scadenze. Questo modello è coerente con la teoria che le imprese rischiose non emettono debito a breve termine per evitare una liquidazione inefficiente, ma sono escluse dal mercato del debito a lungo termine a causa della prospettiva di una sostituzione di attività rischiose.

Ci sono tre domande da tenere in considerazione relativamente al riempimento dei gap. Prima di tutto se le emissioni di debito a lungo termine siano più sensibili alle condizioni di mercato rispetto alle emissioni a breve e medio termine, cioè se il cambiamento nei rendimenti degli altri titoli influenza maggiormente il rendimento delle obbligazioni a lungo termine rispetto a quelle a breve. In secondo luogo se la scelta della scadenza per gli emittenti con rating elevato sia più sensibile ai cambiamenti nell’offerta di titoli del tesoro rispetto agli emittenti con rating più basso. Come terza domanda se i cambiamenti nell’offerta di titoli del tesoro influiscano sulla propensione delle imprese a contrarre prestiti.

Si ipotizza che il riempimento del gap è una determinante più importante dell’indebitamento aziendale a lunghissimo termine rispetto a quello a breve, questo per una serie di ragioni. Innanzitutto, l’ipotesi di colmare il gap si basa su emittenti societari con rating elevato che hanno un vantaggio comparativo di costo nelle differenze del tasso di arbitraggio derivanti dalle variazioni nelle composizioni delle scadenze del debito pubblico. Questi emittenti societari non hanno alcun vantaggio di previsione rispetto agli arbitraggisti, poiché gli shock di offerta indotti dal governo sono perfettamente osservabili da entrambi i tipi di agenti ma ciò che li distingue dagli arbitraggisti è che essi hanno una capacità potenzialmente maggiore di assorbire gli shock dell'offerta. In altre parole, gli emittenti aziendali hanno un vantaggio comparativo nella fornitura di questo particolare tipo di liquidità. Dato uno shock nell’offerta di titoli di Stato a lungo termine, il costo e la disponibilità di capitale di rischio limita la capacità degli arbitraggisti di colmare il gap.

Importante è il concetto di “arbitraggio” definito come “l'esecuzione contemporanea di operazioni di acquisto/vendita di strumenti finanziari su mercati diversi, a prezzi che risultano temporaneamente disallineati”. ⁴ Con questo termine quindi si suole intendere un’operazione consistente nell’acquistare un asset o un’attività finanziaria su un dato mercato per poi rivenderlo in un momento successivo su un altro, sfruttando quindi le differenze di prezzo in modo da ottenerne un profitto. Tuttavia, tale operazione è possibile solo se il ricavo ottenuto supera i costi connessi al trasferimento del bene da un mercato all’altro in quanto non deve comportare alcun tipo di rischio per l’investitore.

L’arbitraggio può essere definito puro nel caso in cui tragga vantaggio da quelle che sono considerate “criticità” del mercato proprio perché utilizza beni o asset con lo stesso valore ma negoziati a prezzi differenti e questo contribuisce a renderlo sicuro e privo di rischi. Un fattore importante che influenza il costo dell’attività di arbitraggio è la quantità di capitale necessaria agli arbitraggisti per eseguire un’operazione rispetto alla quantità di capitale che hanno effettivamente a disposizione. Data l’esistenza di questo vincolo di capitale, i costi dell’attività di arbitraggio variano al variare dell’ammontare di capitale di rischio necessario, che dipende principalmente dal rating dell’impresa. Il capitale di rischio varia anche in relazione alla volatilità dei prezzi, la quale aumenta all’aumentare della durata dell’obbligazione.

Poiché la volatilità dei prezzi aumenta con la scadenza delle obbligazioni a causa di una maggiore attualizzazione dei flussi di cassa futuri, i requisiti patrimoniali richiesti dalle banche affinchè le imprese possano emettere debito di solito aumentano con la scadenza. Inoltre, una vasta classe di investitori con passività a lungo termine, come compagnie di assicurazione sulla vita e fondi pensione, preferisce acquistare debito pubblico a lungo termine poiché l'adattamento delle scadenze è più efficace per ridurre i requisiti patrimoniali e rispettare la regolamentazione finanziaria.

La seconda ragione alla base dell’idea che il riempimento del gap sia una determinante per le emissioni a lungo termine è che queste ultime sono difficilmente spiegabili nel contesto delle teorie sui costi di agenzia della scelta della scadenza. I costi di agenzia nascono dal fatto che nella maggior parte delle realtà aziendali l’organo che detiene il controllo