Tesi Finanza aziendale

Le emissioni di debito a lungo termine delle imprese

UNIVERSITÀ CATTOLICA DEL SACRO CUORE
Sede di Milano
Facoltà di Economia
Corso di Laurea in Economia e gestione aziendale
Relatore: Prof.ssa Silvia Rigamonti
Elaborato finale di: Paola Livello
N. Matricola: 4800929
Anno Accademico 2020/2021

Indice

1. Introduzione
1. Titolo capitolo 3
1. Titolo paragrafo X
2. Titolo paragrafo X…
2. Titolo capitolo X
1. Titolo paragrafo X
2. Titolo paragrafo X…
3. ………
2. Conclusioni X
3. Bibliografia X

Introduzione
L’obiettivo di questa tesi è analizzare le determinanti delle emissioni di debito a lungo termine delle imprese. Per fare ciò ci si serve di un set di dati di emissioni obbligazionarie e prestiti bancari da parte di aziende pubbliche nel periodo tra il 1987 e il 2009.

1. Le principali determinanti

Innanzitutto il debito può essere classificato in due modi: a breve o a lungo termine, a seconda della relativa scadenza. In particolare qui ci concentriamo sulle

Emissioni obbligazionarie con scadenza 20 anni o più ed evidenziamo come questa tipologia di emissioni sia effettuata soprattutto dalle imprese con rating elevato. Con riferimento alla definizione data sul portale della Borsa Italiana, "Il rating è un giudizio che viene espresso da un soggetto esterno e indipendente, l'agenzia di rating, sulle capacità di pagare o meno i propri debiti". I rating sono espressi secondo una scala predeterminata generalmente espressa con l'uso di lettere e/o altri simboli. In genere un rating che va da AAA a BBB fa riferimento alle obbligazioni cosiddette "investment grade" cioè le obbligazioni emesse da società con una bassa probabilità di insolvenza. Al di sotto della soglia BBB un titolo acquista una rischiosità molto elevata e le obbligazioni vengono definite speculative. La scelta della scadenza per le imprese investment grade è più sensibile alle condizioni di.mercato rispetto alle imprese con rating inferiore e per questo motivo si evidenzia come le emissioni di questo tipo non sono raggruppate in un particolare segmento dello spettro delle scadenze.

1.1

L'analisi è motivata dal lavoro di Greenwood, Hanson e Stein (di seguito GHS) sul "riempimento del divario" e sulla scelta della scadenza del debito aziendale. Essi sviluppano una teoria in cui gli emittenti societari rispondono agli shock nella fornitura di buoni del Tesoro a breve e a lungo termine. Si ipotizza che il riempimento del gap è una determinante più importante dell'indebitamento aziendale a lunghissimo termine rispetto a quello a breve, questo per una serie di ragioni.

Innanzitutto l'ipotesi di colmare il divario si basa su emittenti societari con rating elevato che hanno un vantaggio di costo comparativo nelle differenze del tasso di arbitraggio derivanti dalle variazioni nelle composizioni delle scadenze del debito pubblico. Il costo

La quantità di capitale da impegnare per una posizione e la quantità di capitale a disposizione degli arbitraggisti influenzano l'attività di arbitraggio. I costi variano in base all'ammontare di capitale di rischio necessario, che a sua volta dipende dalla volatilità dei prezzi associata a una posizione. Come mostrato nella tabella sottostante, la volatilità implicita media giornaliera dei prezzi dei buoni del tesoro aumenta con la loro scadenza. In particolare, la volatilità implicita associata ai buoni del tesoro a 20 anni è oltre cinque volte superiore a quella delle obbligazioni annuali. (inserire tabella I) La maggiore volatilità implica la necessità di dedicare maggior capitale di rischio per le operazioni che coinvolgono buoni del tesoro a lungo termine. La seconda ragione alla base dell'idea che il riempimento del gap sia una determinante per le emissioni a lungo termine.

è che queste ultime sono difficilmente spiegabili nel contesto delle teorie sui costi di agenzia della scelta della scadenza. Questo tipo di teoria prevede che gli emittenti fanno corrispondere la scadenza delle loro passività con la maturità delle loro attività. In realtà, analizzando il campione, per gli emittenti a lungo termine si trovano poche prove che la scadenza delle emissioni di debito all'interno delle imprese sia correlata alla variazione della scadenza delle attività. Al contrario, la corrispondenza delle scadenze sembra essere più prevalente per gli emittenti a breve termine. Per colmare i gap che si vengono a creare sul mercato le imprese emetteranno forme di debito che sono stretti sostituti dei titoli del Tesoro. Ci sono tre domande da tenere in considerazione relativamente al riempimento dei gap. Prima di tutto se le emissioni di debito a lungo termine siano più sensibili alle condizioni di mercato rispetto alleemissioni a breve e medio termine. In secondo luogo se la scelta della scadenza per gli emittenti di rating elevato sia più sensibile ai cambiamenti nell'offerta di titoli del tesoro rispetto agli emittenti con rating più basso. Come terza domanda se i cambiamenti nell'offerta di titoli del tesoro influiscano sulla propensione delle imprese a contrarre prestiti. Tipicamente si stima un modello lineare relativo alla durata del debito e ai controlli per gli spread della struttura delle scadenze e del credito. Di seguito osserviamo un modello lineare di scelta della scadenza utilizzando dati panel sulle emissioni mensili di debito e prestiti bancari, compresi i controlli per le caratteristiche di solidità, spread di credito, spread della struttura per scadenza e le misure della composizione per scadenza del debito del tesoro. Come misure viene utilizzato TSY1, ad indicare la frazione del debito del tesoro in essere con scadenza 1 o più anni, la scadenza.

media del debito del tesoro TSYMAT e la frazione del debito del tesoro con scadenze di oltre 20 anni (TSY20). Non viene evidenziata alcuna relazione significativa tra la scadenza delle emissioni del debito societario e TSY1. Tuttavia, in coerenza con il riempimento del gap, si evidenzia una relazione negativa e significativa tra la scadenza delle emissioni societarie e, rispettivamente, la scadenza media del debito del tesoro e la frazione del debito del tesoro con scadenze di 20 anni o più. (stime disponibili in appendice online?)

Per poter tenere conto degli effetti non lineari della struttura per scadenza e del riempimento del gap sulla scelta della scadenza è necessario utilizzare un modello logit multinomiale.

Questo modello correla la probabilità di emissioni di debito in vari segmenti della struttura per scadenza con le condizioni di mercato e l'offerta di buoni del tesoro. Lo svantaggio è che fornisce una stima della risposta dell'offerta che

La stima del modello viene presa in considerazione la decisione di emettere debito in vari segmenti temporali: a breve con scadenza tra 0 e 1 anno, a breve-medio con scadenza tra 1 e 5 anni, a medio con scadenza tra 5 e 10 anni, a medio lungo con scadenza tra 10 e 20 anni e a lunghissimo termine con scadenza oltre 20 anni. Per stimare è necessario selezionare una base o una categoria di riferimento a cui si riferiscono le stime dei coefficienti, in questo caso è stato preso il segmento 5-10 anni perché è quello che presenta la maggiore attività di emissione e che più si avvicina alla maturità media delle attività per le aziende considerate. Si trova che i cambiamenti nell'offerta di titoli del tesoro a lungo termine influenzano la scelta della scadenza in maniera non lineare. La stima del coefficiente per TSY20 è negativa e significativa statisticamente solo per le

scadenzedi oltre 20 anni rispetto alla categoria di base. Questo ad indicare che la probabilità che le impreseemettano debito a lungo termine rispetto al debito a medio termine diminuisce con l’aumentaredella frazione del debito del tesoro a lungo termine. Vengono anche stimati gli effetti marginali inbase alle caratteristiche medie dell’impresa in relazione alle aziende con rating A-AAA e si osservache questi sono negativi e statisticamente molto significativi per la probabilità di emissione didebito con scadenza superiore a 20 anni. Si prevede che le aziende con rating elevato saranno piùattivamente impegnate nel riempimento del gap.

1.2 Reazione delle obbligazioni a shock della domanda e dell’offerta

In che modo la struttura dell’offerta e delle scadenze del debito pubblico influisce sui tassi diinteresse? Se il governo aumentasse l’offerta di obbligazioni a lungo termine ciò aumenterebbe lospread tra tassi lunghi e brevi?

La teoria si basa sul modello dell'habitat preferito di Vayanos e Vila, in cui gli arbitraggisti assorbono gli shock alla domanda e all'offerta di obbligazioni di diverse scadenze. La teoria combina due ingredienti. Il primo è l'esistenza di preferenze eterogenee sulle scadenze che alcuni agenti vogliono mantenere. Il secondo è la capacità degli arbitraggisti di intraprendere la trasformazione delle scadenze lungo la curva dei rendimenti che dipende, tra le altre cose, dalla loro avversione al rischio e dal loro capitale. Se la teoria è corretta, aumentare la scadenza del debito pubblico dovrebbe aumentare i tassi di interesse a lungo termine rispetto al percorso dei tassi a breve termine futuri. L'effetto iniziale di un'espansione dell'offerta di obbligazioni a lungo termine, data la domanda invariata, è che i prezzi delle obbligazioni diminuirebbero. Gli arbitri comprerebbero quindi le obbligazioni a lungo termine più.

economiche in cambio di obbligazioni a breve termine, il cui prezzo aumenterebbe. Il divario iniziale dei prezzi non verrebbe completamente eliminato perché gli arbitraggisti richiedono un premio per il rischio per coprire il rischio di tasso di interesse derivante dal possesso di uno stock più ampio di obbligazioni a lungo termine. L'effetto dell'allungamento della scadenza del debito è quello di aumentare tutti i tassi di interesse, compresi quelli a breve termine. Poiché tuttavia c'è un'avversione al rischio, gli shock della domanda e dell'offerta influenzano i prezzi delle obbligazioni. La visione è supportata da numerosi episodi di mercato. Un esempio è il programma di riacquisto tra il 2000 e il 2002 da parte del tesoro degli Stati Uniti. Nel gennaio del 2000 il tesoro ha annunciato la sua intenzione di riacquistare obbligazioni a lungo termine attraverso aste inverse. La decisione è stata motivata dal

o pubblica ha portato ad una diminuzione del debito nazionale. Questo ha permesso al governo di investire maggiormente in settori chiave come l'istruzione, la sanità e l'infrastruttura. Inoltre, sono state introdotte politiche fiscali più efficienti che hanno favorito la crescita economica e l'attrazione di investimenti esteri. Tutto ciò ha contribuito a migliorare la qualità della vita dei cittadini e a creare nuove opportunità di lavoro.