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Tesi - Crisi finanziarie ed effetti reali Appunti scolastici Premium

Tesi dal titolo Crisi finanziarie e effetti reali sui seguenti argomenti: le crisi del debito del 1982 nei paesi emergenti; il crollo del mercato azionario del 1987, le crisi degli anni Novanta; la crisi svedese del 1992; la crisi corrente; le ipotesi alle basi dei modelli.

Materia di Fluttuazioni economiche e finanziarie relatore Prof. E. Marzano

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1.4.1 Le crisi del debito del 1982 nei paesi emergenti

Nei primi anni del decennio 1980, fino al 1982, anno di inizio della recessione negli

USA ed UK, si notò l’influenza di entrambi i paesi nei mercati mondiali. Infatti,

l’evento recessivo, subito vide la sua manifestazione nel resto del mondo. La forte

integrazione dell’economia, grazie alle tante iniziative di liberalizzazione seguite a

quelle degli USA, era stata fortemente sottovalutata.

Secondo Airoldi , le scelte di politica economica “scellerate” cominciarono con il

governo Reagan. Quando egli entrò in carica, l'inflazione era all'11,83% e

disoccupazione

la al 7,5%. Reagan, era convinto che le tasse americane fossero

troppo alte, e una loro diminuzione avrebbe portato ad una crescita delle entrate ed a

maggiori investimenti, con un effetto benefico per l'economia (Reagan era sostenitore di

31

una nuova teoria chiamata supply-side ).

Così, nel 1981 fece passare al congresso la scelta di tagliare del 25% l’imposta sul

reddito, con l’obiettivo di spingere la crescita economica del paese. Purtroppo, però, la

politica monetaria restrittiva di USA ed UK, dovuta ad un inaspettato assorbimento di

ingenti capitali esteri, spinse i tasso di interesse di UK ed USA verso i più alti livelli

storici, che li esclusero dal poter raggiungere l’obiettivo ultimo della ripresa economica,

culminando, invece, nella recessione del 1982. La continua richiesta di moneta indusse

31

La supply-side economics è una teoria macroeconomica nata nei primi anni settanta dalle idee di Robert

Mundell, Arthur Laffer e Jude Wanniski, di moda nei primi anni ottanta negli Stati Uniti durante la

presidenza di Ronald Reagan.

Essa enfatizza il ruolo dell'offerta nello stimolare la crescita economica, in contrapposizione alle

teorie keynesiane che si focalizzano sulla domanda aggregata di beni e servizi, sostenendo che è compito

dello stato intervenire con misure di sostegno alla domanda qualora la domanda aggregata sia

insufficiente a garantire il pieno impiego o comunque il raggiungimento degli obiettivi di politica

economica prestabiliti. 39

diversi paesi sviluppati ad applicare politiche monetarie restrittive con l’intento di

difendersi, ma non li esclusero dall’evitargli la recessione. La crisi, di riflesso, si

espanse anche nei paesi in via di sviluppo, che, a questo punto, avevano problemi a

trovare acquirenti per esportare le proprie merci. Un esempio emblematico è il caso dei

paesi del sud America, in cui intorno alla metà degli anni '70, banche, nella maggior

parte dei casi statunitensi, effettuarono massicci prestiti in due aree, l'America Latina

(Messico, Argentina, Brasile, Cile) e il Sud-Est Asiatico (Corea del Sud, Taiwan,

Singapore, Malesia). Questi paesi accumularono un elevatissimo debito estero in poco

tempo che, a differenza di quanto erano le condizioni iniziali, condusse il debito ad

essere troppo oneroso nel breve termine. Nel 1980-81 vi fu un brusco peggioramento

delle condizioni economiche internazionali (riduzione delle esportazioni e aumento dei

tassi d'interesse), avendo un riflesso nella capacità di servizio del debito dei paesi

latino-americani. Le entrate valutarie caddero del 30%, mentre il servizio del debito

aumentò del 50% ( dati Allen 2009). Nel 1982, il Messico, le cui esportazioni

avvenivano negli USA ( circa il 60% ), fu colpito direttamente dalla crisi statunitense,

molte industrie messicane ne furono influenzate profondamente, inoltre la caduta del

prezzo del petrolio influenzò non poco il Messico che vide svanire oltre 10 miliardi di

dollari dai ricavi delle esportazioni, così, nell’agosto del 1982, il governo dichiarò

ufficialmente l'impossibilità di ripagare il debito estero verso le banche nord-americane

( chiaro esempio di default estero ). Tra il 1982 e il 1984 il reddito pro-capite in tutta

l'area cadde di oltre il 3%. Nonostante il tentativo da parte del governo messicano di

convogliare i prestiti messicani verso attività di investimento nel settore industriale, non

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riuscì ad evitare negli anni successivi, la fuga di circa la metà dei creditori stranieri che

cercarono riparo per i propri fondi verso USA e Svizzera. La fuga di capitali ebbe forti

ripercussioni anche su altri paesi dell’America latina, come si può osservare dalla figura

n.4, dopo il Messico, forti ripercussioni si ebbero anche in Venezuela, Argentina, e

Brasile. Figura n.4: Fuga dei capitali dell’America latina 1977-1987 ( miliardi di $ )

Fonte: Financial crises and recession in the global economy, Allen ( 2009 )

Oltre ad un forte aumento nei tassi di interesse, si verificò un peggioramento del debito

pubblico, che negli USA passò da 100 miliardi di dollari a poco più di 200 miliardi nel

1983 ( con l’intento di uscire dalla crisi del 1982-83 l’amministrazione Reagan causò un

gigantesco deficit di bilancio). Di conseguenza i tassi di interesse negli USA rimasero

alti, quando il governo decise di aprirsi di nuovo al mercato estero, si verificò un forte

afflusso di fondi internazionali che arrivarono in poco tempo a finanziare circa la metà

del debito statunitense.

1.4.2 Il crollo del mercato azionario del 1987

Nel 1982, le valutazioni degli analisti, circa la loro capacità di capire l’andamento

dell’economia, si rivelò completamente sbagliata, essi non riuscirono a capire il

cambiamento strutturale avvenuto all’inizio del decennio e questo ebbe una forte

41

influenza anche nelle previsioni future. Negli anni ’80 le banche americane si videro

costrette a cercare fonti di finanziamento alternative a quelle tradizionali,

potenzialmente più rischiose per mantenere il livello dei profitti. Aumentarono i loro

investimenti immobiliari e le operazioni di finanza straordinaria, come fusioni ed

32 33

acquisizioni e di leveraged buyout . Inoltre, la presenza di un’assicurazione contro il

default, spinse le banche verso comportamenti opportunistici, poiché i depositi

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sarebbero stati garantiti dalla FDIC . Come ulteriore benzina sul fuoco, si aggiunsero

35

anche una serie di strumenti derivati provenienti dall’innovazione finanziaria che

aggravarono i comportamenti opportunistici verso il sistema. Tutto questo, unito ad altri

aspetti puramente speculativi del mercato, portò ad una nuova crisi che vide la sua

32 Mergers and acquisitions,

Dall’inglese operazione di finanza strutturata, si riferisce all'aspetto

della strategia aziendale, corporate finance e di gestione , sugli acquisti, vendita, divisione e

combinazione di diverse aziende e simili entità che possono aiutare un'impresa crescere rapidamente nel

suo settore.

33

Il leveraged buyout o LBO è un'operazione di finanza strutturata utilizzata per l'acquisizione di

una società mediante lo sfruttamento della capacità di indebitamento della società stessa.

34

Federal Deposit Insurance Corporation, la FDIC svolge due funzioni principali: fornire una assicurazione

sui depositi delle banche membre fino a 250.000 dollari per depositante per banca; vigilare sulla

solvibilità di banche statali che non sono sottoposte alla vigilanza del Federal Reserve System.

In Italia un istituto del tutto simile al FDIC è il FITD ( fondo interbancario di tutela dei depositi ).

35

Una innovazione molto rilevante è stata la nascita degli strumenti derivati con lo scopo di copertura dalla

volatilità dei tassi di interesse, il primo strumento che vide la luce fu il futures nel 1975.

42

36 37

nascita il 19 Ottobre del 1987 , in cui in un solo giorno il Dow Jones americano

conobbe un declino di circa il 20%, dato più alto mai registrato fino ad allora, questo

crash inaspettato ebbe ripercussioni anche nei principali mercati azionari internazionali,

come si può osservare nella tabella n. 3.

Tabella n.3: Variazioni percentuali nei mercati azionari nel periodo tra il 25 Agosto ed

11 Novembre 1987

FONTE: Financial crises and recession in the global economy, Allen ( 2009 )

Secondo Allen ( 2009 ), le principali cause del crash sono riassumibili di seguito:

La creazione del mercato globale permise di spostare ingenti capitali tra paesi

1. rendendo possibili eventuali forme di arbitraggio ma anche la forte propensione

36

Il problema è che nei mercati finanziari non si crea valore, ma ci si impossessa di quote di plusvalore

appartenenti ad altri settori. Sotto l’apparenza di un’esistenza svincolata dalla produzione e della

generazione infinita di nuova ricchezza. Questo fino allo scoppio della bolla speculativa, che cancella in

tempi rapidissimi gran parte della ricchezza virtuale creata.

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È il più noto indice della borsa di New York (il NYSE – New York Stock Exchange) ed è stato creato

negli Stati Uniti per valutare i ritmi di crescita dell'economia americana. In particolare replica

l’andamento di un portafoglio composto dalle maggiori 30 imprese industriali statunitensi, raggruppate in

un rapporto pesato in base al loro prezzo. La scelta di replicare l’andamento del mercato considerando

solo 30 imprese ha condotto l'indice a perdere molta della sua importanza perché non è più in grado di

riflettere l’intero andamento del listino azionario americano.

43 38

degli operatori di mercato alla speculazione mondiale che, portava in

brevissimo tempo ad aumentare il prezzo di alcune azioni in cui si riversavano

gli investitori, ed un successivo declino del loro valore per la vendita di massa

che si generava su prezzi ritenuti troppo alti dal mercato, quindi sopravalutati;

Condizione necessaria per garantire salute al mercato finanziario internazionale,

2. è la fiducia degli investitori verso le azioni di politica economica. Questa fiducia

venne meno nei confronti del governo statunitense;

Dopo l’annuncio del forte aumento dell’ampio deficit raggiunto dagli Usa, vi fu

3. un’improvvisa paura nel mercato riguardante la possibilità di una svalutazione

del dollaro, questo causò un allontanamento improvviso degli investitori e dei

risparmiatori internazionali dal mercato statunitense;

In realtà anche da questa situazione di crisi, gli analisti non riuscirono ad imparare dai

propri errori continuando a distogliere la propria attenzione dalle deregolamentazione e

dalla globalizzazione.

1.4.3 Le crisi negli anni ‘90

Gli anni che vanno dal 1990 al 1996, sono stati, dal punto di vista della produzione,

degli investimenti, della produttività e della crescita salariale, anche peggiori del

decennio 1979-90, sia in Europa che in America. Le condizioni recessive nei primi anni

di questo decennio ebbe come primo responsabile la politica monetaria restrittiva, data

da un continuo aumento dei bisogni di capitali e di liquidità delle economie globali.

38

L'arbitraggio si differenzia dalla speculazione per il fatto che, mentre il primo è un modo di lucrare sulle

differenze di prezzo presenti in luoghi diversi, la seconda opera sulle differenze di prezzo di uno stesso

bene in tempi diversi. 44

Prima degli inizi degli anni ’90 avvenne una crescita economica inaspettata di

Germania ed altri paesi all’interno dell’unione europea, la spinta, inoltre, venne

amplificata dalla sottoscrizione da parte dei paesi facenti parte della comunità europea

39

dell’Atto Unico Europeo , che, grazie all’abolizione delle barriere commerciali ed altre

barriere, guidò la crescita dello stesso continente. Fu possibile creare una forte sinergia,

poiché un mercato unico dava l’opportunità a tutti di poter cogliere le possibilità di

guadagno fuori dai propri confini nazionali. Questa traghettò l’Europa verso un nuovo

modo di considerare il mercato, con effetti positivi negli investimenti, causando un vero

e proprio boom, ma, non solo interni alla comunità, ma anche da parte di altri paesi

affiliati al mercato europeo, come USA, Giappone ed altri paesi stranieri. Inoltre in

questo contesto di forti cambiamenti in campo economico, assume rilevanza il grande

cambiamento geopolitico avvenuto con la caduta del muro di Berlino ( 1990 ) che, unita

al mercato in espansione, poteva rappresentare la nascita di una maggiore possibilità di

trarne dei vantaggi economici da parte della Germania. Invece, il rallentamento

dell’economia generale della comunità europea nei primi anni del ’90, legata all’enorme

somma monetaria di cui la Germania est bisognava per investimenti vari, portò non

pochi problemi per la nuova Germania unita, in cui, gli investimenti esterni che

arrivarono nella regione dell’est furono molto più piccoli di quelli aspettati,

costringendo lo stesso paese a dover partecipare attivamente con le proprie risorse al

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L'Atto unico europeo ( AUE ), firmato a Lussemburgo il 17 febbraio 1986 da nove Stati membri e il

28 febbraio 1986 dalla Danimarca, dall'Italia e dalla Grecia, costituisce la prima modifica sostanziale del

trattato che istituisce la Comunità economica europea ( CEE ). L'AUE è entrato in vigore il 1° luglio

1987. L'Atto unico europeo si prefigge quale principale obiettivo il rilancio del processo di costruzione

europea al fine di portare a termine la realizzazione del mercato interno.

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successo della riunificazione. Ma, l’alto tasso di interesse nel paese e gli ingenti afflussi

di danaro avvenuti precedentemente, crearono una situazione di rottura con il sistema

monetario europeo che di per sé aveva una politica restrittiva. I paesi europei

appartenenti al sistema cercavano di mantenere il livello dei tassi di interesse vicini a

quelli tedeschi, questo guidò in breve periodo alla recessione nel settembre del 1992,

poiché il continuo apprezzamento del marco, che lo rese meno competitivo, legato agli

alti tassi di interesse ed ai problemi generati dalla riunificazione con la Germania est,

portò il paese ad essere il principale timoniere nel meccanismo di cambio europeo

40

(MCE) , ben presto, si generò una perdita di fiducia da parte degli investitori che causò

un repentino allontanamento dei capitali dal paese. Nello stesso anno della recessione,

Italia e Francia si videro costrette a lasciare il MCE onde evitare di continuare ad essere

trascinate dalla Germania a livelli di cambio molto bassi.

Per quanto riguarda la situazione dall’altra parte dell’oceano, in particolare negli Stati

Uniti, si verificò un evento recessivo abbastanza breve tra il 1990 al 1991, periodo che

vide una diminuzione degli investimenti e del consumo, guidata da una forte sfiducia

dei consumatori nel futuro, oltre a questo si generò un lieve aumento nelle esportazioni

bilanciato però da una diminuzione degli investimenti interni e nella spesa netta del

governo. La flessione degli investimenti interni è da implicare ad un collasso degli

investimenti provenienti dall’estero, sia diretti, che quelli appartenenti a portafogli di

investimento, ed altri investimenti. Come si può osservare nel cerchio rosso nella figura

40

sono i componenti di un sistema introdotto nell'Unione Europea durante il 1979, appartenenti al Sistema

Monetario Europeo (SME). Il loro fine era la riduzione della variabilità del tasso di cambio tra le valute

dell'Unione Europea per raggiungere la stabilità monetaria.

46

n. 5, nel 1990 gli USA ebbero una perdita potenziale di 225 miliardi di dollari, questo ha

rappresentato il principale fattore scaturente la recessione. Inoltre l’unione delle due

Germanie e la crisi giapponese nello stesso periodo, vide l’allontanamento di capitali

dagli USA a discapito di questi due comportando una svalutazione del dollaro.

Figura n. 5: Recessione USA 1990-91 ( miliardi di dollari ).

Fonte: Financial crises and recession in the global economy, Allen ( 2009 ).

Nel decennio del 1990, in particolar modo, a tenere banco nelle vicende internazionali,

oltre ai cambiamenti geopolitici europei, furono le vicende capitate al continente

asiatico, con la crisi del 1997.

Prima di questa data, il Giappone si era distinto rispetto alle altre nazioni del continente,

per essere stato attraversato da un lungo periodo di incremento del benessere che lo

portò nei decenni precedenti al 1990 ad essere il primo paese al mondo per numero di

flussi monetari dall’estero, venendo denominata dagli investitori stranieri “miracolo

giapponese”, ma poco prima dell’inizio del ‘90 il miracolo era indirizzato verso la via

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del tramonto. Prima degli anni ’70, il Giappone era tra i paesi più rigidamente

regolamentati, ma, con l’apertura si produsse un ambiente più competitivo che sfociò in

un boom dei prestiti, con il credito bancario aperto, in particolare verso il mercato

immobiliare, nel giro di un anno il tasso di cambio yen/dollaro passò da 250 a 150, nel

41

periodo 1985–1989 l’indice Nikkei , salì da circa 12.600 a 38.957 mentre i prezzi delle

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case e dei terreni triplicarono . Le imprese ottennero facilmente credito dalle banche

dando come garanzia azioni, edifici, terreni: i valori di questi ultimi crescendo davano

maggiore possibilità di continuare ad ottenere prestiti. All’inizio del 1990 la bolla

speculativa scoppiò, ed in poco meno di un anno la borsa giapponese vide il suo crollo,

seguito da quello dei prezzi delle case e dei terreni, che avevano rappresentato le

garanzie date dalle imprese per i prestiti bancari. A questo punto le banche che avevano

assunto rischi eccessivi, al momento dello scoppio della bolla speculativa si ritrovarono

in bilancio un quantitativo enorme di prestiti di basso valore. In realtà poche imprese

fallirono, infatti non faceva parte del comportamento societario in Giappone chiedere il

fallimento del debitore; inoltre ogni keiretsu o gruppo industriale aveva una sua banca

di riferimento. Dal punto di vista bancario, invece i primi fallimenti arrivarono nel 1995

quando fallì la Cosmo Credit Corporation ( la quinta più grande banca di credito del

Giappone ), seguita dalla liquidazione di Hyogo Bank. All'inizio, la crisi non apparse

41

Indice borsistico composto dai titoli delle 225 società più importanti (Nikkei225 index) quotate alla

borsa di Tokyo. Rappresenta il valore degli scambi e dell'andamento delle contrattazioni borsistiche

giornaliere.

42

Il “decennio perduto” dalla società giapponese trova le sue origini nell’accordo del Plaza Hotel, 22

settembre 1985, tra Stati Uniti, Giappone, Regno Unito, Germania e Francia che prevedeva

la rivalutazione dello yen e del marco nei confronti del dollaro.

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così grave, infatti nel 1990 e 1991 il Pil crebbe del 5,3 e 3,4 per cento. Ma la lentezza di

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reazione delle autorità giapponesi non evitò l’inizio di una lunga stagnazione (essa non

fu una recessione in senso stretto perché il reddito crebbe quasi costantemente), il paese

finalmente vide la luce lungo il tunnel solo nel 2002, la vera recessione, invece si

manifesterà nel 2008 ( la crescita del reddito fu negativa nel secondo e nel terzo

trimestre ). Con lo scoppio della bolla, il clima di sfiducia del mercato ebbe come

conseguenza l’allontanamento dei flussi finanziari dal Giappone, l’evento aiutò in

44

maggior misura la cavalcata di altri paesi dell’Asia, le famose “tigri asiatiche ”.

Gli ingenti afflussi di capitale verso queste regioni, spinsero i governi verso una

deregolamentazione facendo nascere la possibilità della moneta nazionale di fluttuare in

base al mercato. L’afflusso di capitali che si generò rese gli investitori molto più

fiduciosi nei confronti delle monete asiatiche, ma rese possibile un attacco speculativo

da parte di alcuni agenti del mercato. Inoltre questo comportamento positivo fu

ingigantito dalla politica di ancoraggio del tasso di cambio delle monete asiatiche con il

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dollaro . Quando la crisi colpì gli Stati Uniti, si ebbe una pesante ripercussione sui

43

Situazione dell'economia in cui la produzione o il reddito nazionale non crescono né diminuiscono per

lunghi periodi.

44

La profonda trasformazione dell’economia mondiale prodotta dalla rivoluzione elettronica e dalla

globalizzazione ebbe, tra i suoi principali effetti, su di alcuni paesi al ruolo di nuovi protagonisti

internazionali. le «tigri asiatiche» ( Corea del Sud, Hong Kong, Singapore e Taiwan ), cosiddette per la

rapidità del loro sviluppo e per l’aggressività delle loro politiche commerciali, cominciarono

un’impetuosa e rapida espansione, con tassi di crescita del proprio prodotto interno lordo ( Pil ) quasi

doppi rispetto a quelli dei paesi industrializzati e tre volte maggiori rispetto a quelli dell’America Latina.

45

I paesi asiatici, in particolare le famose tigri asiatiche, crearono un sistema monetario nel quale il dollaro

rappresentava la moneta reale mentre la moneta nazionale veniva considerata come una quasi moneta la

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paesi asiatici, infatti la politica restrittiva messa a punto dagli USA, colpì la possibilità

dei paesi in questione di poter convertire i dollari in moneta nazionale, a questo punto il

processo di svalutazione del dollaro non colpì solo un paese ma anche i detentori

straniera della moneta che, ridusse la ricchezza reale domestica e l’impossibilità di

mantenere gli stessi livelli di consumo e produzione. Come principale fautore di questa

crisi fu la politica troppo liberalista antecedente la crisi negli Stati Uniti ma, in

particolar modo, nei paesi asiatici.

1.4.3.1 Crisi svedese 1992

Per quanto riguarda la Svezia, il processo che portò nel 1992 alla crisi, è fatto

risalire alla fine degli anni ’70, quando cominciò un forte processo di liberalizzazione

dei mercati creditizi e finanziari, processo che ebbe il suo culmine nel 1990, momento

in cui si diede la possibilità alle banche straniere di aprire le proprie filiali in territorio

svedese. Inoltre l’abolizione del tetto massimo dei tassi di interesse e, quindi l’entrata

nel mercato di nuovi “competitors”, trasformò radicalmente il mercato rendendolo più

competitivo ( inoltre i vari istituti bancari premevano sul mercato tramite una politica

improntata sulla maggiore competitività dei tassi di interesse ).

Le banche cominciarono ad emettere prestiti ad un numero sempre crescente di soggetti,

con cui non intrattenevano un rapporto di stretta collaborazione. La ridotta conoscenza

della situazione patrimoniale del debitore influenzò negativamente la capacità delle

banche di valutare correttamente il rischio di credito. La crescente domanda sul

mercato, di prestiti legati al mutuo, legato a tassi di interesse bassi, portò le banche a

quale aveva la possibilità di fluttuare e di essere convertita in qualunque momento in dollari.

50

cercare di trovare nuove risorse onde evitare di rimanere fuori da un mercato così in

crescita, queste risorse furono cercate e trovate nei mercati finanziari, che per contro,

erano più volatili e costosi.

Lo spostamento, verso i prestiti immobiliari fece aumentare il prezzo degli stessi,

aumentò anche la capacità di indebitamento delle famiglie e la concessione dei prestiti

delle banche anche molto superiore ai depositi.

Questo ambiente di forte crescita economica, generò nel paese il nascere di una fiducia

positiva nel lungo periodo che portò ad una forzatura del sistema dei prestiti. La

situazione venne portata avanti fino a quando non si ebbe lo scoppio della bolla, nel

periodo 1989-1990 in concomitanza con una serie di eventi di natura internazionale. I

tassi di interesse internazionali aumentarono a causa della politica monetaria restrittiva

attuata dalla Germania, che in seguito al processo di riunificazione costrinse la Svezia a

rimanere legata al tasso tedesco. La banca Svedese, quindi, aumentò i tassi di interesse

e, come per Italia e Francia, la Svezia lasciò l’MCE, che la condusse ad una forte

svalutazione della moneta nazionale. I tassi di interesse continuarono a salire fino a far

diminuire la capacità di consumo delle famiglie che, essendosi indebitate a tassi bassi

adesso si ritrovavano ad affrontare un aumento nel peso dei mutui, questo shock

contribuì a sgonfiare la bolla che si era creata sui mercati immobiliari ed azionari. La

riduzione dei valori immobiliari peggiorò la situazione delle famiglie che si ritrovarono

a pagare mutui per un valore molto superiore al loro valore reale. Si generò in breve

tempo un circolo vizioso in caduta che non risparmiò nessuno, infatti si partiva dalle

51

famiglie per poi passare per le imprese, per le banche ed in ultimo per il mercato

finanziario.

Come si può osservare anche se, avvenuta a livello di singolo paese, la crisi svedese

presenta molte analogie con la crisi americana scoppiata nel 2007, si nota come una

forte deregolamentazione abbia subito causato un imponente movimento speculativo da

parte degli agenti di mercato che, avevano una visione di forte crescita del mercato,

questo fin tanto che non si raggiunse una situazione estrema in cui il sistema risultò

inadeguato a sostenere quei livelli incontrollati di capitali che causò, quindi, lo scoppio

della bolla speculativa.

1.4.4 La crisi corrente

La crisi finanziaria è esplosa in modo eclatante nell'estate del 2007. Le cause

risalgono però ad almeno un tre decenni prima. Quello che andremo ad illustrare

successivamente è un quadro molto semplificato delle principali cause che hanno

condotto l’intero mondo ad una delle crisi più profonde mai registrate.

La crisi finanziaria del 2007 scaturisce da tre fattori principali: la liberalizzazione dei

movimenti di capitale, la trasformazione bancaria sotto forma di innovazione finanziaria

e le politiche monetarie perseguite dagli Stati Uniti.

La liberalizzazione dei movimenti di capitale, come visto precedentemente, risale al

crollo di Bretton Woods, che permise di canalizzare ingenti somme di danaro nel

mercato finanziario statunitense. La liberalizzazione permise di creare nuovi rapporti tra

le banche ed i propri clienti, le banche saranno capaci in maniera crescente di soddisfare

52

le proprie esigenze creditizie riversandosi nei mercati azionari in fronte crescita, i

clienti, invece, avranno la possibilità di finanziare i propri acquisti, nella maggior parte

dei casi beni immobili, utilizzando un mercato del credito molto più diversificato.

Un’altra causa che condusse gli operatori di mercato ad un maggior comportamento di

azzardo morale, furono le principali trasformazioni bancarie. Per esempio, negli USA,

46

l’abrogazione della Regulation Q spinse le banche di investimento ad intraprendere

attività più rischiose, consentendo loro di avere attività al di fuori della

47

regolamentazione, ed aprendo la strada al forte sviluppo i prodotti cartolarizzati .

48

Similmente l’abolizione del Glass-Steagall Act nel 1999, legalizzò la fusione delle

operazioni delle banche commerciali e di investimento. Questa mossa permise alle

banche, da quel momento in poi, di concedere prestiti senza che il beneficiario avesse

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soddisfatto le famose tre “C ” per la concessione del credito.

46

È stata promulgata nel 1933 all’indomani della crisi che colpì gli USA e eliminato nel marzo 1986.

Componente principale della RQ è stato quella di vietare le banche americane di pagare gli interessi sui

conti correnti, ma conteneva anche varie disposizioni con cui la Federal Reserve poteva fissare massimali

dei tassi di interesse per vari tipi di banche e di influenzare l'estensione del credito.

47

Il processo di cartolarizzazione è una specie di alchimia finanziaria che tramuta una attività finanziaria

indivisa – per esempio, un credito – in una attività divisa e vendibile, cioè a dire in titoli. Per esempio,

supponiamo che la banca abbia fra le sue attività un certo numero di prestiti immobiliari; la banca può

decidere di cartolarizzarli, cioè di emettere dei titoli che hanno come garanzia quei mutui. Questi titoli

sono poi venduti a investitori privati o istituzionali, e così la banca rientra dei soldi prestati ai mutuatari: i

fondi che la banca ottiene possono essere usati per espandere la propria attività. ( Il sole 24 ore )

48

È una legge approvata nel 1933 all’indomani della crisi del 1929 che separava le banche commerciali

( che detengono depositi e fanno prestiti ) da quelle di investimento ( che creano, trattano e distribuiscono

titoli ).

49

Il collaterale ( l’oggetto posto a garanzia del debito ), la capacità di ripagare il debito e la storia

creditizia. 53

Infine, nel 2000 fu approvato il Commodity Futures Modernization Act che esonera

completamente i derivati finanziari dalla regolamentazione vigente e dalla sorveglianza,

creando un vero e proprio mondo a se. Dal 2000 al 2007 i titoli derivati passarono da

100 miliardi a 600 miliardi di dollari come valore nominale di sottoscrizione ( 11 volte

il PIL mondiale ).

Il problema principale era dettato dal fatto che, l’aumento nelle concessioni del credito

non era accompagnato dall’aumento dei depositi, poiché il sistema poggiava sul fatto

che le attività finanziarie venissero rivalutate nel tempo. Questo fa capire come le

banche diventarono molto esposte al rischio d’insolvenza, poiché le passività tendono

ad essere più liquide delle attività, quindi, una forte svalutazione degli assets avrebbe

intaccato negativamente la capacità delle banche. Il più grande rischio, intorno al quale

ruotava tutto il sistema, erano:

• i veicoli di investimento strutturato che rappresentavano degli strumenti virtuali

che permettevano di portare fuori bilancio le passività bancarie e rivenderle;

• i titoli cartolarizzati ( vedi nota 46 );

• le agenzie di rating che sono società che esprimono un giudizio di merito

sull’istituzione o titolo oggetto di verifica;

• la leva finanziara che rappresenta il rapporto fra il totale dei debiti di un’impresa

ed il valore della stessa impresa. Visto il basso costo del denaro negli anni 2000,

molte società furono in grado di prendere a prestito denaro ed investirlo a lungo

termine grazie a questo strumento.

L’abbondanza della liquidità venne sostenuta dalle scelte di politica monetaria effettuate

all’indomani della crisi asiatica del 1997 e del crollo del mercato azionario del 2000.

Infatti, l’allora governatore della FED Greenspan, con la convinzione che la

54

svalutazione dei titoli avvenuta nei mercati azionari avrebbe portato ad un periodo di

recessione prolungata, prese la decisione di abbassare i tassi di interesse, portandoli da

6,5% all’1% in poco più di un biennio. La principale conseguenza di questa manovra

monetaria, fu rendere meno oneroso il mercato ipotecario, determinando un’impennata

dei prezzi delle case di circa l’85% in termini reali dal 1997 al 2006.

La sintesi tra struttura bancaria, politica della Fed e nuovi strumenti finanziari è

50

concettualizzabile mediante il circuito dei mutui subprime . Per chiarificare il

meccanismo della cartolarizzazione dei mutui subprime, risulta utile mettere a confronto

questo modello con il ‘modello tradizionale’ dell’acquisto di un’abitazione.

Il sistema dei muti subprime aveva una funzione molto più particolare rispetto ai vecchi

mutui, motivo per cui questi venivano considerato più appetibili dagli operatori di

mercato, questo può essere facilmente chiarito dalla visione congiunta di due schemi

( figura n.6 e figura n. 7 ).

Nella figura n.6, si vede che, le banche finanziano i prestiti ipotecari attraverso l’utilizzo

dei depositi, questo le renderà sicuramente più oculate nella loro gestione per valutare le

garanzie del richiedente del mutuo. Una volta concesso il prestito, il compratore esegue

50

Sono mutui concessi ed erogati a clientela non “prime”, cioè a clientela che difficilmente è in grado di far

fronte all’impegno preso, ma il maggior rischio di solito viene compensato da un maggior guadagno

(quindi tassi di interesse più alti, che chi si vedeva vendere il sogno di comprare una casa era comunque

disposto a pagare), in secondo luogo perché, in uno scenario di tassi “in salita” e di prezzi degli immobili

che crescevano “a doppia cifra” annualmente, faceva nascere la speranza che dopo un tempo

ragionevolmente breve il mutuatario non riuscisse ad onorare gli impegni presi e gli si potesse così

legalmente sottrarre l’immobile rivendendolo. Per molto tempo coloro che distribuivano mutui subprime

sono stati portati in palma di mano dalle banche che li finanziavano, perché erano portatori di rendimenti

elevati. 55

i rimborsi periodici fino all’azzeramento del prestito, se non è in grado di pagare, la

banca si impossesserà della casa stessa.

Figura n. 6: Circuito dei mutui ipotecari tradizionali.

Fonte: BBC - The downturn in facts and figures

La questione cambia radicalmente con la presenza della cartolarizzazione dei mutui

subprime ( figura n. 7 ).

Figura n. 7: Circuito della cartolarizzazione dei mutui subprime.

56

Fonte: BBC - The downturn in facts and figures

In questo caso la prima cosa che farà la banca, sarà quella di portare fuori bilancio il

valore dell’immobile, ed utilizzarlo per emettere titoli garantiti dai mutui stessi. I fondi

ricavati da tali titoli, verranno riutilizzati dalla banca per emettere nuovi mutui

51

ipotecari . Poiché, una volta acceso il mutuo, le banche se ne liberano,

cartolarizzandoli, si intuisce che le banca in questione è esentata dal rischio di default

nel caso in cui la famiglia non sia in grado di pagare. Quindi questo sistema porta le

stesse banche ad attuare comportamenti poco prudenziali.

Quindi, la riduzione dei tassi di interesse, rese conveniente l’accensione di mutui

ipotecari, poiché dal lato delle famiglie, la domanda era soddisfatta, dal lato delle

banche, si vedeva il mutuo come un utile strumento per costituire nuovi prodotti

cartolarizzati. Nel periodo che va dal 2001 al 2006 le famiglie vennero incoraggiare ad

accendere mutui con i quali si cercava di sostenere i consumi, poiché la rinegoziazione

del mutuo permetteva di estrarre denaro dalla propria abitazione, che intanto si era

apprezzata. Nel 2004, onde evitare il rigonfiamento del debito pubblico e per contrastare

la spinta inflazionistica, la Fed decise di aumentare i tassi di interesse, causando un

primo rallentamento nel mercato immobiliare. I tassi di interesse a questo punto,

continuarono a salire fino allo scoppio della bolla immobiliare.

Il fatto preoccupante di questo periodo, è che le banche, al contrario di quanto previsto

dalla FED, invece di rallentare la concessione di credito, crearono nuovi strumenti per

51

Nel caso in cui il compratore non dovesse essere in grado di fronteggiare i propri impegni di pagamento,

le banche non sarebbero in grado di emettere bond con cui finanziarsi per emettere nuovi mutui e infine il

detentore delle obbligazioni ipotecarie si impossesserebbe dell’immobile.

57

52

sostenere il mercato, estendendo la liquidità . L’espansione dei mutui subprime è

proseguita fino a raggiungere il ragguardevole valore di 1.300 miliardi di dollari nel

2007. La cartolarizzazione, spinta da una situazione di mercato ottimistica, vide

anch’essa la sua forte crescita, infatti nel 2006 furono emessi circa 500 miliardi di titoli

53

cartolarizzati, rispetto ai 157 del 2004 .

Nella primavera del 2006, gli istituti bancari cominciano a trovare le loro prime

difficoltà nel recuperare i propri crediti. A questo punto il numero dei pignoramenti

crebbe a dismisura causando la caduta del mercato immobiliare.

Le scelte degli investitori di ridurre le loro esposizioni verso i prodotti finanziari,

amplificarono le difficoltà, bloccando, in questo modo anche il mercato delle

cartolarizzazioni, causando il reale inizio della crisi del 2007. La paura di possibili

default causò, in sostanza, il blocco del mercato dei prestiti interbancari.

Per quanto drammatico, il fallimento delle istituzioni operanti esclusivamente nel

settore subprime non sarebbe stato in grado da solo a mettere in ginocchio buona parte

delle economie occidentali, infatti l’utilizzo degli strumenti cartolarizzati viene visto

come principale artefice del contagio internazionale. Infatti, è stato stimato che in

Europa risiedevano quasi il 60% dei titoli legati ai subprime. In Europa le prime

istituzioni ad essere colpite furono la banca Svizzera UBS ed il fallimento della banca

52

Furono create agevolazioni nelle condizioni di accesso al mutuo attraverso l’offerta

di rate rinegoziabili.

53

È importante ricordare che la gran parte di questi titoli era scambiata nei mercati Over the Counter, ossia

in un mercato senza regolamentazione. Trasformando questi titoli in una mina vagante in giro per il

mondo. 58

54

inglese Northern Rock , che successivamente venne nazionalizzata per evitare maggiori

ripercussioni.

Negli USA le principali ad essere colpite furono Goldman Sachs e Merrill Lynch, ma

quello che realmente sconvolse i mercati fu il fallimento di Lehman Brothers (LB ) il 15

Settembre del 2008 che trascinò con grosse perdite nella borsa azionaria ( il Dow Jones

chiuse in ribasso di 500 punti ). Insieme a LB vi furono anche le difficoltà di AIG –

American International Group – che venne ridotta al collasso e successivamente salvata

grazie all’interevento del tesoro statunitense.

Come è facile intuire, la crisi ebbe forti ripercussioni nelle economie reali, avendo un

forte impatto negativo nell’occupazione e nel consumo.

Dopo un breve periodo di recupero nel 2010-2011, la crisi prese un risvolto inaspettato,

infatti nell’area Euro essa si è trasformata in una crisi del debito sovrano, causato dal

forte peggioramento delle finanze gravate da altissimi debiti pubblici.

54

Banca specializzata nell’emissione di mutui ipotecari.

59

Capitolo II

Teoria economica

2.1 Le diverse correnti economiche

Durante lo scorso secolo, si dono susseguite diversi filoni di studio sulla teoria

economica, queste teorie sono riassumibili nella breve descrizione proposta di seguito:

Neoclassici, Fisher, Marshall ( 1850 – 1920 );

 Teoria Keynesiana, Keynes ( 1936 );

 Sintesi neoclassica, Klein, Modigliani, Philipps, Samuelson

 ( 1937 – 1970); 60

Monetarismo, Friedman, Phelps ( 1960 – 1970 );

 Nuova macroeconomia classica,Lucas, Prescott, Wallace ( 1975 -

 …);

Nuova macroeconomia keynesiana,Akerlof, Solow, Stiglitz

 ( 1980 - …)

Nuova sintesi neoclassica, Bernanke, Fisher, mankiw ( 1980 - …)

La descrizione sintetica, sopra riportata, ci da una visione generale del quadro variegato

di correnti di studi. In particolare, in questo capitolo, andremo ad analizzare alcuni

modelli economici utili a capire il ruolo occupato dei mercati finanziari nelle

fluttuazioni macroeconomiche.

Saranno oggetto di interesse, gli ultimi tre filoni di studi, questi tre sono accomunati dal

ruolo centrale e rilevate dei fattori finanziari. A partire dagli anni ’70, periodo in cui

ebbe inizio l’apertura dei paesi ai mercati esteri, vide la nascita la nuova

macroeconomia classica ( NMC ), che concentra la sua attenzione sulle aspettative

razionali, sull’inefficienza della politica economica e dallo studio del ciclo legato a

fattori monetari o reali. Secondo i teorici della NMC, nella sintesi neoclassica manca

una spiegazione razionale della rigidità dei prezzi e dei salari. Da questo punto di

difficoltà, nacque la nuova macroeconomia keynesiana (NMK), che, in modo critico

rispetto ai teorici della NMC, cerca di spiegare in modo razionale le rigidità presenti

nell’economia. Per spiegare la disoccupazione, i contributi dei nuovi keynesiani

concentrano l’attenzione sulle specificità del mercato del lavoro, che lo rendono diverso

da tutti gli altri mercati, e ne evidenziano le numerose imperfezioni, quali informazioni

61

asimmetriche, lavoro eterogeneo, concorrenza imperfetta. Alcuni autori di questo filone

attribuiscono la causa della disoccupazione a rigidità derivanti da aspetti istituzionali, ad

esempio la presenza dei sindacati, la tutela del lavoro, i sussidi di disoccupazione, la

fissazione di minimi salariali. Ciò che accomuna la maggior parte dei contributi è la

spiegazione della persistenza della disoccupazione basata sulle rigidità salariale. La

NMK spiega la rigidità salariale, sulla base di fondamenti razionali che fanno sì che i

soggetti non abbiano interesse a mutare i loro comportamenti. Secondo i nuovi

economisti keynesiani, dunque, i salari non si aggiustano in modo sufficientemente

rapido per portare costantemente in equilibrio il mercato del lavoro. Tanto minori sono

le fluttuazioni del salario reale, tanto maggiori sono le fluttuazioni dell’occupazione.

55

La terza corrente, nata come rielaborazione del modello IS-LM , prese il nome di

nuova sintesi neoclassica ( NSN ).

Di queste tre teorie, si avrà particolare attenzione per gli studiosi facenti parte della

NMK e la NSN, in cui si farà un approfondimento di due importanti modelli, il modello

Greenwald - Stiglitz sulle imperfezioni del mercato finanziario ed il business cycle; ed il

modello di Bernanke – Blinder sul credito, moneta e domanda aggregata.

2.2 Punti in disaccordo

Prima di poter analizzare i due modelli, risulta molto interessante andare ad

analizzare i principali punti in disaccordo sulla teoria del ciclo economico.

55

Il modello IS-LM unisce la rappresentazione del settore reale (curva IS) con quella del

settore monetario (LM). La curva IS esprime il livello di produzione di equilibrio in funzione del tasso di

interesse. La curva LM esprime la combinazione di equilibrio di produzione e tasso di interesse.

62

I principali elementi di differenziazione riguardano:

Il funzionamento del mercato del lavoro: le fluttuazioni del tasso di

a) disoccupazione sono spiegate dalle diverse interpretazioni del mercato del

lavoro. I sostenitori della teoria del ciclo economico reale affermano che le

fluttuazioni dell’occupazione sono il risultato di variazioni del numero di

individui che desiderano lavorare. Essi sono convinti che le statistiche della

disoccupazione siano difficili interpretazione a causa degli individui possono

dichiararsi disoccupati per poter beneficiare del sussidio di disoccupazione.

Il ruolo degli shock tecnologici: i sostenitori della teoria del ciclo economico

b) reale ipotizzano che la capacità dei sistemi economici di produrre beni e servizi,

dati gli input di capitale e lavoro, vari nel tempo, in funzione dell’evoluzione

della tecnologia. Essa è soggetta a disturbi stocastici che si identificano meglio

come shock tecnologici. Invece, è diversa la posizione dei critici della teoria del

ciclo economico reale, essi si domandano «che cosa sono gli shock», ritenendo

probabile che il progresso tecnologico si manifesti con gradualità e mettendo in

dubbio che i fenomeni recessivi siano effettivamente provocati da istanze di

regresso tecnologico.

Il ruolo della moneta: la teoria della neutralità della moneta, riguarda le

c) contrazioni della crescita monetaria e dell’inflazione, che sono generalmente

associate a periodi di elevata disoccupazione. Gli studiosi del ciclo economico

reale, usualmente non esplicitano il settore monetario, questo per una semplice

63 56

ragione, i modelli sono interamente walrasiani , in cui la moneta risulta del tutto

neutrale ( variazioni della sua offerta non incidono sulle variabili reali neanche

nel breve periodo ). Aggiungendo i fattori monetari nei modelli RBC ( real

57

business cycle ) , si ottiene una condizione finale di non-neutralità della moneta,

58

che comporta effetti macroeconomici irrealistici sulle principali variabili .

Dunque, il risultato di non-neutralità nei modelli RBC in ambito walrasiano

rimangono solo un esperimento teorico.

La flessibilità dei prezzi e dei salari: la maggior parte delle analisi

d) microeconomiche ipotizza che i prezzi si aggiustino in modo da equilibrare

domanda e offerta ( avviene un processo chiamato di market clearing ). Questo

schema è stato da sempre interpretato come un’approssimazione della realtà.

Affinché questa approssimazione possa essere adottata nell’analisi micro o

macro, occorre che siano soddisfatte almeno due condizioni, senza le quali i

56

La teoria dell’equilibrio economico generale formulata da Leon Walras nei suoi Elementi di economia

politica pura, è la base fondamentale su cui si poggiano le teorie microeconomiche e macroeconomiche

moderne.

La grande idea avuta da Walras (e mantenuta per tutte le scuole di pensiero a lui successive e di stampo

neoclassico) è stata quella di concepire l’economia come una rete di mercati, in cui ogni elemento e ogni

agente avessero significato solo in quanto relazionati a tutti gli altri. I questo modo è corretto parlare di

“sistema” di cui si possono quindi descrivere, in modo obiettivo, i modi e le condizioni di funzionamento.

57

Vi sono vari modi per inserire la moneta nei modelli RBC, un modo può essere quello di trascendere dal

trend della crescita e considerare tutte le variabili come detrendizzate. Creatosi questo nuovo schema, gli

agenti e le famiglie deterranno moneta nominale per due scopi: per effettuare transazioni e per spostare

risorse nel tempo. Quest’ultima configura la moneta come un’attività finanziaria.

58

Per esempio, per valori realistici dei parametri, si otterrebbe una riduzione permanente del Pil reale in

risposta a una riduzione permanente dell’inflazione, cosa smentita dall’assenza nei dati macro da una

curva di Phillips di lungo periodo negativamente inclinata.

64

prezzi ed i salari non hanno la giusta flessibilità per garantire la validità del

59

market clearing .

2.3 Le ipotesi alla base dei modelli

Come già accennato precedentemente, il ruolo degli aspetti finanziari ha assunto un

ruolo sempre più di primo ordine nei modelli di studio dell’economia. In particolare, la

concessione di prestiti e prendere a prestito sono considerati essenziali per le attività

economiche. Qui di seguito si tratteranno due modelli ( il modello Bernanke-Blinder ed

il modello Greenwald-Stiglitz ) in cui gli aspetti finanziari occupano un ruolo

preminente, in particolare, verranno considerati i vari canali attraverso cui un’impresa

riesce a finanziarsi, come il credito, le azioni e le obbligazioni, e le ripercussioni

nell’economia dovute ad una loro variazione. Per esempio, risulta importante prendere

in considerazione modelli con fattori monetari ed il credito, poiché permette di

affrontare una gamma di questioni più ampia di quanto, invece, sia possibile affrontare

con i modelli incentrati solo sulla moneta.

Tipicamente, in questa tipologia di modelli l’ipotesi principale, è quella di trascendere

60

dall’ipotesi dei mercati completi .

59

Le due condizioni sono le seguenti:

1. Gli agenti economici devono essere individualmente privi della capacità di fissare od

influenzare il livello dei prezzi;

2. I mercati devono essere organizzati in modo tale che i costi di transazione ( costi legati a

qualsiasi stipula di contratto di scambio di mercato ), siano molto bassi, cosicché gli agenti

possano ricontrattare senza costi le loro proposte di transazione fino a raggiungere

posizione reciprocamente soddisfacenti.

60 65

Come Jeff e Stiglitz ( 1990 ) sottolineano, nella maggior parte delle economie avanzate,

una serie di interrelazioni tra mercato finanziario, istituzioni e strumenti ha subito

un’evoluzione per fornire credito, e proprio quest’ultimo, rappresenta un problema di

allocazione del credito, che ha importanti implicazioni sia a livello micro che macro. A

livello micro, in assenza di mercato del credito, quelli che detengono le risorse,

sarebbero costretti ad investire le proprie risorse, ricevendo un rendimento inferiore

rispetto a quello che avrebbero potuto ottenere con altre tipologie di finanziamento. In

una situazione del genere in cui il credito è allocato scarsamente, vengono intrapresi

investimenti di qualità inferiore.

A livello macro, cambiamenti nelle allocazioni del credito sono fortemente connesse

con le fluttuazione economiche e spesso anche con il declino repentino delle attività

61

produttive .

2.4 Modello Bernanke – Blinder

L’ipotesi dei mercati completi era tipica dei modelli di RBC. Caratteristica principale di questa è

rappresentata dal fatto che, il vincolo di bilancio degli agenti ( consumatori, imprese, governi e paesi ),

permette loro di spendere temporaneamente più del loro reddito, e nello stesso tempo, prendere in prestito

un reddito futuro senza alcuna restrizione, è sufficiente che il vincolo di bilancio intertemporale sia

soddisfatto. Questa rappresenta una condizione di non esplosività del debito degli agenti economici o

meglio chiamata No-Ponzi scheme.

61

Per esempio, l’interruzione del prestito bancario durante gli anni ’30, potrebbe essere assimilato come il

principale responsabile della Grande depressione. Oppure della crisi economica incorsa in Messico ( 1994

), Asia ( 1997-98 ). La disponibilità del credito, inoltre, può essere affetta anche dalla politica monetaria.

Infatti, la banca centrale, interviene con una immissione di liquidità quando il sistema del credito si

interrompe. 66

Il primo modello trattato è quello proposto da Bernanke e Blinder nel 1988, i due

autori si vanno ad inquadrare, nella classificazione del paragrafo 2.1, nella corrente

teorica chiamata nuova sintesi neoclassica.

Il modello in questione rappresenta semplicemente un approfondimento del modello

IS-LM. Infatti, in tale modello i due autori mettono in risalto il fatto che gli assets ed i

debiti bancari devono essere trattati in modo asimmetrico. In tale modello, alla moneta

ed ai debiti viene dato un ruolo principale per determinare la domanda aggregata.

Quello, che fanno i due economisti è sviluppare un modello per la domanda aggregata

62

che permette la presenza sia dei crediti, sia della moneta .

2.4.1 Il modello: Credito, moneta e domanda aggregata

Si inizia considerando le caratteristiche della curva LM, che non è altro che una

curva di equilibrio del portafoglio composto da tre assets: la moneta, le obbligazioni

( bonds ) ed i prestiti ( in realtà nella letteratura precedente a questo modello, la curva

LM era composta solo da moneta e bonds ).

Il mercato del credito, nel quale viene esplicitamente modellato il concetto dei prestiti

bancari perfettamente sostituibili dalle obbligazioni. Infatti, sia il prestatore di fondi che

il prenditore può scegliere tra bonds e prestiti in base al tasso di interesse applicato ai

due strumenti di credito. Il tasso di interesse del prestito, indicato con ρ, ed il tasso di

62

Su questo tema si sviluppò, negli anni ’80, tutta una letteratura di modelli con asimmetria informativa,

questa con lo scopo di mettere al centro del sistema il ruolo svolto dagli intermediari finanziari nella loro

raccolta del credito, e la natura speciale svolta dai crediti bancari.

67

interesse dei bonds, indicato con i, determineranno entrambi la domanda di credito

bancario seguente: D

L =L(ρ, i, y) [1]

- + +

La presenza del PIL ( y ), riesce a catturare la quantità di domanda per il credito, esso

può aumentare all’aumentare della liquidità a disposizione sul mercato.

Per capire meglio l’offerta dei prestiti, bisogna considerare un modello semplificato di

b

“bank balance sheet”, in cui si considerano i seguenti assets: riserve ( R );, bonds ( B );

s

prestiti ( L ); e depositi ( D ). Le riserve, in particolare, si formano in base alla domanda

delle stesse derivante dal vincolo di riserva obbligazionaria, τD, più le riserve in

eccesso, E. La banca, presenta il seguente vincolo di bilancio:

b s

B + L +E = D(1-τ) [2]

Assumendo, inoltre, che la giusta proporzione del portafoglio dipende dal tasso di

ritorno degli assets a disposizione ( esso è pari a zero per le riserve in eccesso ), si

ottiene l’offerta di credito bancario: s

L = λ (ρ, i)D(1-τ) [3]

+ -

Dove λ rappresenta il fattore di influenza per il bilancio della banca, in particolare,

dipende dal tasso di interesse dei prestiti, il quale aumento impatta positivamente sul

bilancio, e dal tasso di interesse dei bond, il quale aumento impatta negativamente.

Equazioni simili si ottengono anche per l’offerta di bonds e le riserve in eccesso. Si può

ottenere, quindi, l’equazione di equilibrio per il mercato dei prestiti:

L(ρ, i, y) = λ(ρ, i)D(1-τ) [4]

68

Il mercato monetario è spiegato da una normale curva LM. Supponiamo che le banche

abbiano riserve in eccesso del tipo ε(i)D(1-τ). L’offerta di depositi, ignorando la

liquidità, risulterà pari alle riserve bancarie, R, per un moltiplicatore monetario,

-1

m(i)=[ε(i)(1-τ)+τ)] . La domanda per i depositi aumenta all’aumentare delle transazioni

e dipende dal tasso di interesse, dal reddito, e dalla ricchezza totale, quale è costante e

quindi eliminata dal modello, si ottiene, quindi:

D(i, y) = m(i)R [5]

- + +

In modo implicito, D(i, y) ed L(ρ, i, y) definiscono la domanda pubblica per i bonds, in

quanto, la domanda di moneta più la domanda dei bond meno la domanda di prestiti è

uguale alla ricchezza finanziaria totale.

Il restante mercato, è il mercato dei beni, che sommato alla curva IS può essere scritto

come: y = Y(i, ρ) [6]

- -

Usando la (5) per rimpiazzare D(1-τ) sul lato destro della (4) con (1- τ)m(i)R. La (4)

può essere risolta per ρ come una funzione di i, y, ed R:

ρ = φ(i, y, R) [7]

+ + -

Quindi, sostituendo la (4) nella (3) si ottiene:

y = Y(i, φ,(i, y, R)) [8]

Quest’ultima formula va a definire la curva chiamata commodities and credit (CC).

Facilmente si può vedere che la CC è inclinata negativamente, proprio come una curva

69

IS. La curva CC rappresenta la parte del modello che apporta un evoluzione rispetto al

modello IS-LM. Graficamente la curva LM-CC è osservabile nella figura n. 8.

Figura n. 8: CC-LM

Fonte: Bernanke e Blinder ( 1989 ).

Il punto di intersezione tra le due curve, rappresenta il punto di equilibrio sul mercato

dei beni, della moneta, dei prestiti, e, per conseguenza, anche su quello dei titoli.

Le implicazioni del modello, possono essere osservate in termini di politica monetaria,

considerando i problemi che le variabili del modello possono generare circa il loro

impatto sulla domanda aggregata. La tabella n. 4 mostra l’effetto positivo o negativo,

che hanno il reddito, la moneta, il credito ed il tasso di interesse su di una varietà di

shock che possono colpire il sistema ( le riserve bancarie, la domanda di moneta,

l’offerta di credito, la domanda di credito, la domanda dei beni ).

Tabella n. 4: Effetti degli shocks sulle variabili osservate

70

Fonte: Bernanke e Blinder ( 1989 ).

La prima è la seconda colonna mostrano delle conclusioni del tutto simili al modello

IS-LM, nel quale, la moneta rappresenta un buon indicatore per il Pil futuro, eccetto

quando gli shock sulla domanda di moneta sono empiricamente rilevanti. La prima e la

terza colonna mostrano che il credito è un buon indicatore, eccetto quando ci sono

importanti shock per la domanda del credito. La linea 5, mostra che la moneta ed il

credito aumenterebbero se le riserve bancarie rimanessero inalterate. Quindi, una banca

centrale che tenta di stabilizzare, o la moneta, o il credito contrarrebbe le riserve.

Inoltre, se supponiamo che vi sarà un aumento della domanda di moneta, linea 2, questo

comporterà una contrazione del Pil, con lo scopo di stabilizzare la moneta, la banca

centrale potrebbe decidere di contrarre le riserve, questo però potrebbe destabilizzare il

Pil.

Il modello, quindi dimostra che un trattamento simmetrico sia della moneta che del

credito, risulta fattibile, infatti la banca centrale si trova davanti alla scelta di

stabilizzare la moneta o di stabilizzare il credito.

Adesso, trascendendo dalle similitudini con il modello IS-LM, c’è da aggiungere, che la

curva CC è funzione del livello delle riserve bancarie. In particolare, all’aumentare delle

riserve bancarie, aumenta la capacità da parte delle banche di concedere prestiti, questo

di riflesso riduce i tassi di interesse. Ne consegue un importante effetto moltiplicativo

della politica monetaria, genererà non solo uno spostamento a destra della curva LM,

71

ma anche uno spostamento della curva CC. Questo meccanismo è noto come bank

lending channel. Inoltre, la curva CC si sposta anche per effetto di shock sul mercato

dei prestiti. Un improvviso incremento della domanda di prestiti, ad esempio, causa un

aumento del tasso sui prestiti e quindi uno spostamento a sinistra della CC. Ciò che è

più importante, una contrazione nell’offerta di prestiti, per esempio dovuta a un

aumento della rischiosità percepita da parte delle banche, che fa aumentare i tassi sui

prestiti, e quindi ha un effetto recessivo, la CC si sposta a sinistra.

Inoltre oltre al mercato del credito del bank lending channel, ve ne è un secondo noto

come financial accelerator, nel quale il canale del credito opera non tanto come una

riduzione del quantitativo di credito a disposizione, derivante da un riassetto dei bilanci

delle banche, bensì tramite un effetto di amplificazione di una politica monetaria

restrittiva determinata dal premio per il rischio alla finanza esterna.

2.5 Modello Greenwald – Stiglitz

Greenwald e Stiglitz proposero, nel 1993, un modello facente parte delle idee

inerenti alla nuova corrente di pensiero chiamata nuova economia keynesiana. Questo

modello centralizza l’importanza della presenza di imperfezione del mercato finanziario

e di imperfezioni nel mercato del lavoro. In breve, i due autori, suggeriscono che le

fluttuazioni delle imprese possono essere semplificate, supponendo che l’impresa

ottenga finanziamenti attraverso il mantenimento congiunto dei profitti e dei crediti.

Poiché, però, i profitti sono di natura incerta, mentre i crediti comportano un pagamento

fissato nel tempo, le imprese si trovano davanti ad un rischio di stress finanziario. Per

72

spiegarci meglio, le decisioni aziendali vengono prese dai manager che, si assume che

per semplicità, prendono decisioni con l’intento di evitare la bancarotta del’impresa.

L’interazione giocata dall’incertezza del profitto, dal pagamento fissato e

dall’avversione al rischio implica che le fluttuazioni nel bilancio dell’impresa

( balance-sheet ), siano accompagnate da fluttuazioni nella loro domanda del lavoro.

Quando la posizione finanziaria dell’impresa è debole, la domanda del lavoro sarà bassa

per il semplice motivo che vi sarà un più alto rischio di stress finanziario che porta,

quindi, maggiore incertezza. Supponiamo che variazioni nella domanda del lavoro causa

una fluttuazione della disoccupazione, e, di conseguenza, ha anche un’influenza nel

63

livello della produzione .

2.5.1 Il modello: Imperfezioni nel mercato finanziario e business cycles

Il modello poggia su due assunzioni importanti: le imprese nell’andare a prendere le

decisioni di politica aziendale (investimenti, produzione e prezzo ), prendono in

considerazione le conseguenze dovuto al rischio di natura stocastica, la disponibilità

delle imprese ad intraprendere attività rischiose è influenzato, sia dalla loro ricchezza

totale, che dalla disponibilità di assets liquidi, che possono essere convertiti facilmente

in denaro.

63

Quanto detto, trova una buona conferma empirica. Per prima cosa, i tre quarti del fabbisogno delle

imprese è coperto da fondi generati internamente ( vedi Mayer 1988 ). Secondo, i manager hanno buone

ragioni per evitare la bancarotta, poiché si è notato da diversi studi ( Gilson 1989 ) che cambiamenti nel

management sono molto più frequenti nelle situazioni di stress finanziario comparato ad a situazioni di

normalità. 73

L’attenzione è da focalizzare sulla sensibilità che hanno le imprese nei confronti del

rischio percepito. Il cambiamento nella percezione del rischio, ha potenziali

ripercussioni nella disponibilità dell’impresa a produrre ed assumere. Il cambiamento

della curva dell’offerta si traduce in uno spostamento della curva di domanda delle altre

imprese, e attraverso questo meccanismo, gli shocks si trasmetteranno dal primo agente

agli altri agenti del mercato.

Visto che il modello ruota sui vincoli finanziari cui è soggetta l’impresa, per

semplificare il modello stesso si assume che, le imprese non hanno la possibilità di

aumentare il proprio capitale, ed inoltre, loro pagano sempre un tasso fisso sui dividendi

64

delle azioni esistenti . Inoltre, si assume l’esistenza di un mercato dei prestiti perfetto.

Le decisioni sull’output sono assunte dai manager che sono avversi alla possibilità di

bancarotta. Per ultimo, si assume che il mercato futuro non esiste, quindi, questo

implica che gli input devono essere pagati prima che gli output vengano venduti. Così,

ogni decisione sulla produzione è influenzata dalle decisioni di investimenti rischiosi

intrapresi.

Prima di analizzare più nello specifico il comportamento delle imprese, bisogna

analizzare la parte inerente alla risoluzione del rischio e dell’offerta aggregata di base.

65

Alcune teorie economiche discutono sul fatto che, in assenza di rischi, le imprese

64

Esiste una vasta letteratura che giustifica questo assunto, per esempio Lintner nel 1971, mostrò che

aggiustamento dei tassi sui dividendi da parte delle imprese rappresentava un evento molto raro. Questo

viene ulteriormente confermato dalla presenza di problemi informativi, infatti la riduzione dei dividendi

potrebbe essere interpretato come un segnale negativo nelle prospettive future dell’impresa, questo

potrebbe avere un ulteriore riflesso negativo nel suo valore di mercato.

65

Nel mercato sono presenti i imprese, con i = 1, 2…I. Onde evitare pesantezza computazionale si eviterà

74

producono fino al raggiungere il punto in cui il prezzo P risulterà uguale al costo

marginale MC. Se si assume che l’output aggregato ( q ) è una funzione del solo lavoro

l, e che l’impresa abbia il potere di mercati della fissazione del prezzo, allora si avrà:

q = φ(l) φ’ [9]

>0, φ’’<0

da dove si ottiene: P = ω/φ’ [10]

Dove ω rappresenta il salario nominale. Nel caso in cui volessimo ottenere il salario

reale basterebbe dividere entrambi i membri della (10) per P. l’equazione (10) può

essere riscritta: 1 = ω/ φ’ = MC [11]

L’equazione (10) implica che se l’economia entra in recessione, l si riduce

66

significativamente e di conseguenza il salario reale dovrebbe aumentare .

Le imprese che producono di più, possono sopportare più rischio. Nel modello, se

un’impresa ha maggiori rischi si vedrà aumentare anche la probabilità di bancarotta. La

bancarotta ha un costo, che l’impresa prende in considerazione, inserendo tali costi nella

sua funzione di produzione. Quindi l’equazione (10) può essere replicata in tale modo:

P = ω/φ’+MBC [12]

Dove MBC è il costo marginale della bancarotta.

di aggiungere l’apice i per indicare la i-ma impresa, e si considererà una situazione in cui tutte le imprese

avranno lo stesso comportamento, quindi sarà sufficiente analizzare il comportamento di un’impresa

rappresentativa.

66

Il tentativo di conciliare i dati alla teoria può prendere tre strade differenti: la prima, in cui la funzione di

produzione è fatta come funzione del tempo; secondo, molti mercati sono imperfettamente competitivi; i

dati non riflettono accuratamente il salario reale. ( si veda Greenwald Stiglitz 1993 ).

75

Passando alla posizione delle imprese sui mercati finanziari, c’è da dire che esse

prenderanno delle decisioni in un intervallo del tipo t = 1, 2….T. All’inizio di ogni

periodo, un impresa eredita un livello nominale del debito B , e l’output del periodo

t-1

precedente q . Al debito, contratto un periodo precedente rispetto alla vendita

t-1

dell’output, viene applicato un tasso di interesse contrattuale R . Così, la restituzione

t-1

del debito dell’impresa al periodo t sarà pari a (1+R )B .

t-1 t-1

All’inizio di ogni periodo, inoltre, sul mercato si determina il prezzo P dei beni ereditati

t

dal tempo t-1. Il prezzo P , inoltre, determina la posizione nominale del capitale di cui

t

gode l’impresa al periodo t, indicato con A .

t

A = P q – (1+R )B [13]

t t t-1 t-1 t-1

Il livello di A determina il livello di solvibilità dell’impresa. Per livelli abbastanza bassi

t

di A si presume che l’impresa potrebbe incorrere in una situazione di bancarotta. Per

t

semplicità assumiamo che questa situazione incorre nel momento in cui A , ovvero

< 0

t

quando il valore della produzione non è sufficiente a coprire l’indebitamento.

Il contesto temporale in cui l’impresa opera, comincia con la scelta del lavoro attraverso

la scelta del salario reale, assumiamo che le imprese possono assumere quanti lavoratori

vogliono. Inoltre, esse hanno la possibilità di prendere in prestito quanta moneta

desiderano, ma al termine il prestatore si aspetterà un tasso di ritorno r . Il tasso r

t t

determina il rendimento al quale i prestiti saranno resi disponibili alle singole imprese.

Combinato con l’aspettativa circa il prezzo dell’output futuro e A , questi sono i fattori

t

che guidano il management a selezionare un determinato livello di output q , che, una

t

volta che i lavoratori sono stati pagati, si determina il livello del debito B , ed il valore

t

76

del tasso nominale di ritorno R che l’impresa eredita al periodo successivo t+1, quando

t

67

ricomincia un nuovo processo .

Quindi, in questo contesto temporale, si può assumere che, le imprese producono

68

l’output utilizzando solo il lavoro come input .

Il livello del prezzo per una singola impresa è determinato da una variabile random u; se

A l’impresa incorre nella bancarotta; i prestatori di fondi hanno un’informazione

< 0

t

perfetta e sono neutrali al rischio, da questa assunzione si arriva alla probabilità di

bancarotta: PB = F[u +(q , a , ω , P /P , 1+r ] [14]

t+1 t t t t t+1 t

La probabilità di bancarotta è una funzione della variabile decisionale q, della variabile

di stato a ( A /P ), del salario reale ω, del livello del prezzo P /P , e del tasso di

t t t t t+1

interesse reale r. Le imprese scelgono un livello di q con lo scopo di massimizzare il

t

profitto reale atteso; i costi di bancarotta aumentano in dipendenza del livello di output

69

dell’impresa ( c ) .

t

67

Si veda Greenwald Stiglitz, 1993.

68

Il modello in questione presenta un punto di criticità, infatti assume la presenza di mancanza di

disoccupazione. Tuttavia, il modello può essere esteso, senza alcun problema, incorporando il tasso di

disoccupazione. Semplicemente si sostituisce per il lavoro, l’equazione dell’offerta del lavoro proposta

da Shapiro e Stiglitz nel 1984 ( no shirking equation ). Questa integrazione non genera significativi

cambiamenti all’intero modello.

69

c = cq . In letteratura, esistono almeno due giustificazioni permettono di utilizzare tale semplificazione.

t t

Quando le imprese si ingrandiscono, richiederanno più manager, questa diluizione del potere potrebbe

guidare ad una maggiore probabilità di insolvenza. Un ruolo principale dei manager è scegliere l’output,

quindi l’evento insolvenza dipende dalla loro capacità.

77

Quindi, concludendo questa parte del modello, prendendo l’assunzione circa il livello

del prezzo dell’impresa e quella sull’informazione perfetta e neutralità dei prestatori di

fondi, la funzione obiettivo dell’impresa può essere scritta come segue:

max [q – (1+ r )(ω φ(q ) - a ) – c F(u )] [15]

t t t t t t t+1

q t

L’output reale dell’impresa è determinato dal salario reale, dal tasso di interesse reale,

dalle partecipazioni reale e dal prezzo relativo.

La condizione del primo ordine può essere riscritta come:

1- (1+ r )ω φ’ = ρ [16]

t t t

Dove ρ è il costo marginale della bancarotta dell’impresa al periodo t. Se ρ fosse

t t

uguale a zero, la (16) rappresenterebbe, una situazione in cui il livello del lavoro,

dovrebbe essere aumentato fino al punto dove il prodotto marginale (1/ φ’) eguaglia il

salario, sempre tenendo in considerazione che il salario è pagato il periodo precedente

alla creazione dell’output. In modo equivalente, il prezzo ( che nella (16) è normalizzato

), è posto uguale al costo marginale ((1+ r )ω φ’). Dato che ρ è positivo, il ruolo del

t t t

rischio di bancarotta è quello di limitare l’output.

Un aumento del salario reale o del tasso di interesse ha due effetti: un effetto diretto

sulla parte sinistra della (16), ed un effetto indiretto dell’aumento del costo marginale di

70

bancarotta, ad ogni livello dell’output .

70

Un alto livello del salario reale sta a significare che l’impresa è in grado di prendere a prestito di più per

produrre un certo livello di prodotto, un tasso di interesse reale alto sta a significare che l’impresa deve

ripagare di più per ogni ammontare monetario preso a prestito.

78

Il nostro principale obiettivo è quello di vedere gli effetti del livello del capitale e del

livello dell’incertezza della produzione, questo ci guida alle tre proposizioni finali che

sono alla base del modello GS.

Proposizione 1 – Maggiore è il livello del capitale, minore è il costo marginale della

bancarotta e quindi più alto è il livello della produzione.

Questa ci dice, che se per qualche ragione il livello del capitale dell’impresa diminuisce,

vi sarà, nel periodo successivo, una riduzione nel livello dell’output.

Proposizione 2 – Aumenti del grado di incertezza fanno aumentare il costo marginale

della bancarotta e, quindi, un più basso livello degli investimenti.

Un improvviso cambiamento nella percezione, circa l’incertezza futura sul prezzo, avrà

delle ripercussioni anche sul livello di contrazione della produzione. Poiché il livello di

bancarotta aumenterà e l’impresa deciderà di produrre di meno.

Proposizione 3 – Almeno vicino al livello di capacità, l’output è una funzione concava

dei livelli del capitale.

Il fatto che l’output è una funzione concava, implica che, la ridistribuzione della

ricchezza all’interno del settore della produzione può avere conseguenza deleterie per la

71

stessa produzione .

Per chiudere il modello, facciamo riferimento allo scenario macroeconomico, poiché

esso riesce a dare un’idea chiara, di come lo scenario di distribuzione della ricchezza tra

71

Per esempio, un aumento improvviso del prezzo di un bene può avere effetti negativi, mentre un

inaspettata diminuzione del prezzo dello stesso bene può avere un effetto positivo, questo perché un

aumento del prezzo aumenta il valore reale del capitale, ma diminuisce il livello di utilizzo di quello

stesso bene. 79

le imprese, abbia realmente delle implicazioni a livello macro. Questo semplice

modello, presenta una dinamica in cui il capitale del periodo t+1 dipende dal capitale

del periodo t più i guadagni dalle vendite, meno i dividendi. Il ciclo, nel modello, può

incorrere quando, una situazione di prosperità si alterna ad una situazione di difficoltà,

questo si ottiene attraverso un aumento degli output che fanno aumentare i capitali,

questi portano insieme ad un aumento del salario, che però, riduce i profitti ed i fondi

interni ed un aumento dei dividendi. Questo, successivamente farà ridurre il livello di

capitali ed output, il quale insieme potrebbero ripristinare la profittabilità e la riduzione

dei dividendi, causando l’inizio di un nuovo ciclo. Inoltre, il meccanismo dinamico

random del prezzo, potrebbe generare una fluttuazione inaspettata che, potrebbe

72

registrare una persistenza per una serie di periodi .

Il meccanismo basato sul mercato del credito ha una portata molto più vasta, sono stati

proposti molti modelli volti a spiegare tutte le caratteristiche di questo meccanismo ( tra

cui proprio il modello GS 1993 ).

Si mette in risalto il balance sheet effect, che si appoggia su di un fenomeno di portata

generale. Questo è anche chiamato acceleratore finanziario, in cui, in modo sintetico

( si rimanda la trattazione al paragrafo successivo ), si può dire che il finanziamento

esterno dei progetti dell’impresa è virtualmente più costoso del finanziamento interno.

72

Per esempio, un livello basso del prezzo Pt+1 (P <EP ), potrebbe portare ad una sostanziale caduta del

t+1 t+1

livello del capitale lontano dal normale livello assunto a* ( si assume che l’economia parta da questo

livello ). L’economia, per ritornare al suo precedente livello, ci impiegherà un tempo indeterminato

dipendente dai risultati positivi di a .

t 80

2.6 Il meccanismo dell’acceleratore finanziario ed il credit

channel

Nelle economie avanzate, fin dall’inizio del 1900, ed in particolare dopo la grande

depressione americana, ci si chiese quali fossero i meccanismi che potevano condurre

un’economia alla crisi. Si notò che i fattori finanziari giocavano un ruolo importante

nell’economia, generando una buona correlazione tra il mercato reale e quello

finanziario. Si farà luce su di un meccanismo che ha avuto, ed ha ancora, un ruolo

rilevante negli studi di politica monetaria.

Si partirà con un semplice esempio che potrà sembrare banale, ma che successivamente

permetterà di capire l’importanza dello stesso. Si immagina un imprenditore che ha la

possibilità di intraprendere un progetto innovativo nella propria azienda, molto

probabilmente, però, non avrà a disposizione abbastanza capitale per finanziare l’intero

progetto, quindi avrà bisogno di rivolgersi ad una banca, per ottenere un prestito. Lo

stesso esempio si può applicare anche ad una famiglia che ha il bisogno di ottenere un

mutuo per comprare una casa, quindi, verosimilmente, anche questa dovrà rivolgersi ad

una banca. Da questi due semplici esempi si capisce come il principale scopo, cui deve

prefiggere uno stato per la crescita del paese, deve essere la creazione di un moderno e

ben funzionante sistema finanziario.

A questo proposito, si è verificato da diversi studi empirici, i cambiamenti nella

situazione finanziaria e creditizia sono importanti nella propagazione del business

81

73 74

cycle , questo meccanismo è stato denominato acceleratore finanziario . Inoltre gran

parte della letteratura specialistica ha discusso sul fatto che cambiamenti nelle

condizioni finanziarie potrebbero avere un effetto anche nella politica monetaria,

75

soprannominata canale del credito .

Le recessioni possono essere generate sia da processi reali ( per esempio crisi derivanti

da processi produttivi che vedono una diminuzione delle vendite o un aumento dei costi

di produzione) o, come è avvenuta per la recente crisi, da processi finanziari sul mercato

dei capitali, che successivamente hanno avuto una ripercussione anche sul mercato

reale.

Cambiamenti nelle variabili reali, possono mettere in moto il meccanismo

dell’acceleratore finanziario, anche cambiamenti nella politica monetaria, possono

rappresentare la benzina per avviare il motore dello stesso accelleratore. Le banche

centrali, con l’intento di anticipare un periodo inflazionistico, possono aumentare il

tasso di interesse in modo tale da diminuire la circolazione della moneta nel sistema

73

Si riferisce a fluttuazioni economiche di diversa intensità derivanti da cambiamenti nella produttività e

nelle attività che compongono nell’economia.

74

Per capire questo meccanismo lo faremo con l’utilizzo di un esempio di un impresa che, però, ha un

riflesso immediato nei problemi amplificativi della recessione a livello paese, esso si basa sull’idea

generale che quando un evento non favorevole colpisce un’impresa questa oltre ad avere problemi di

ricavi avrà un ulteriore riflesso sul valore dei propri assets, questo causerà un peggioramento nella

capacità di garanzia nelle richieste di credito, quindi il meccanismo causerà un proseguimento del periodo

sfavorevole.

75

Molti economisti ( Bernanke, Cecchetti, Greenwald, Hubbard, Stiglitz, ed altri ) hanno discusso del fatto

che la politica monetaria ha un effetto diretto sulla spesa aggregata che non opera attraverso il

tradizionale canale del tasso di interesse. Si sono focalizzati sul mercato del credito che gioca un ruolo

critico nelle trasmissioni della politica monetaria e nel rafforzamento della sua efficacia.

82

economico. In realtà diversi studi empirici, hanno dimostrato, che cambiamenti nei tassi

di interesse agiscono in maniera non molto rilevante, da questo sono nati altri studi che

hanno discusso del fatto che in realtà l’acceleratore finanziario è guidato più in basso

dal canale del credito, attraverso il quale, le politiche sono trasmesse fino ad avere

influenza nel livello degli investimenti e del consumo.

In generale il canale del credito è distinto in due meccanismi, il primo è il “balance

sheet channel” non è altro che il nome dell’acceleratore finanziario, mentre il secondo

è il “bank lending channel”.

Il primo ( balance sheet channel ), dice che il canale del credito riesce a mettere in

risalto le variazioni dei tassi di interesse, attraverso la possibilità che queste possano

avere un effetto nelle abilità degli imprenditori di utilizzare i propri fondi interni.

Semplicemente, i fondi interni ad un’impresa sono composti dalle vendite depurate dai

costi generali, dagli interessi, le tasse ed eventuali dividendi distribuiti. Si può capire

facilmente, che se si verifica un aumento nei tassi di interesse, e l’impresa è già

indebitata, sarà costretta a ripagare un debito ad un costo più elevato, rendendo quindi i

fondi esterni più costosi, ma con l’aumento degli interessi, anche i fondi interni

diminuiscono di valore, questi renderanno i fondi esterni ancor di più costosi, poiché

l’impresa potrà dare alla banca meno valore sotto forma di garanzia. In una visione a

livello aggregato, una politica monetaria restrittiva farà aumentare i tassi di interesse,

che renderanno più difficile da parte delle imprese la ricerca di capitali a prestito,

inoltre, si avrà un effetto peggiorativo dalla dinamica appena esposta, questo causerà

inevitabilmente una diminuzione degli investimenti.

83

Da quanto detto, possiamo ipotizzare uno o più possibili andamenti del fenomeno, un

primo possibile andamento può essere:

⇒ ⇒Pe↓ ⇒Adv. ⇒ ↓ ⇒

M↓ i↑ Sel↑& Mor. Haz.↑ loans I↓

⇒ Y↓

Una politica monetaria restrittiva ( M ), che farà aumentare i tassi di interesse ( i ), con

riduzione dei prezzi ( Pe ), farà aumentare i problemi di asimmetria informativa nella

76

selezione avversa e nell’azzardo morale , vi sarà una diminuzione dei prestiti ( loans ),

che faranno diminuire gli investimenti ( I ) e quindi anche la produzione, che avrà un

effetto diretto sul PIL del paese ( Y ).

Un secondo metodo di trasmissione, in cui vi sarà un aumento dei tassi di interesse

causerà una diminuzione dei flussi monetari in circolazione ( cash flow ), con

contrazione della produzione come risultato finale:

76

Il fenomeno dell’asimmetria informativa nasce dal fatto che i contratti prevedono una certa scadenza

futura, in particolare questo consiste nel fatto che vi sarà una parte del contratto ( di solito il proponente )

che ha delle informazioni aggiuntive rispetto all’altra parte, o come avviene nel mercato vi saranno

informazioni che sono precluse alla gran parte dei soggetti.

La presenza di asimmetria informativa conduce a due problemi:

- Selezione avversa;

- Azzardo morale.

La selezione avversa è un problema che riguarda la fase precedente la stipula del contratto. Riguarda i

soggetti che richiedono la stipula del contratto, questi saranno anche i soggetti maggiormente soggetti al

rischio di insolvenza.

L’azzardo morale riguarda un problema successivo alla stipula del contratto. Il creditore corre il rischio

che il debitore intraprenda attività che non sono indesiderabili perché renderanno meno probabile il

rimborso del prestito. Per esempio il soggetto che ormai ha ottenuto il prestito si comporterà in modo più

rischioso rispetto a quanto pattuito nel contratto. 84

⇒ ↓ ⇒Adv. ↓

M↓ i↑⇒ cash flow Sel.↑& Mor. Haz.↑⇒loans

⇒ ⇒

I↓ Y↓

Quindi il balance sheet channel avrà, come risultato rilevante in una crisi economica,

sia una diminuzione del valore delle imprese che la riduzione delle risorse a loro

disposizione.

Il secondo ( bank lending channel ), che è alla base del modello di Bernanke-Blinder, si

riferisce al fatto che le banche giocano un ruolo importante nella concessione di prestiti

alle imprese, siano esse medie o piccole. Il meccanismo che si può generare è il

seguente: ⇒ ⇒ ⇒

M↓ bank deposits↓ bank loans↓ I↓⇒ Y↓

Una politica monetaria restrittiva, farà diminuire i depositi bancari, di conseguenza i

prestiti bancari, questo fenomeno avrà una gravante aggiuntiva nei confronti delle

piccole imprese che, a differenza delle imprese di grandi dimensione, avranno difficoltà

a trovare risorse che non provengano dalle banche, quindi nel momento in cui le stesse

banche saranno più avverse a concedere dei prestiti a causa di una crisi del credito, le

piccole imprese saranno quelle ad avere una maggiore sofferenza, perché si vedranno

vedersi rifiutare un prestito, che rappresenta una parte rilevante del fabbisogno

finanziario per poter portare avanti il processo produttivo. In definitiva, le imprese più

piccole saranno quelle più fortemente collegate al sistema bancario, la crisi genererà

ancora una volta una contrazione negli investimenti e quindi nella produzione a livello

aggregato, questo, in particolar modo, in quei paesi dove il tessuto industriale è

85

composto in prevalenza da piccole e medie imprese. Quindi, i due meccanismi del

canale del credito, hanno entrambe delle ripercussioni sul livello generale della

produzione.

2.7 Asimmetria informativa e mercato del credito

Nell’andare ad approcciarsi nello studio dell’economia monetaria, è importante

capire a fondo l’importanza, e le conseguenze, delle imperfezioni dell’informazione, ed

il ruolo delle banche e quindi del mercato del credito. Poiché, risulta difficile non

considerare un aspetto che meglio è rappresentativo dell’economia reale.

La difficoltà di considerare l’offerta del credito è connessa al fatto che esso è legato al

concetto di informazione ( il problema principale è quello di accertare se chi richiede il

prestito è meritevole, questo comporta l’assunzione di un certo livello di rischio di

credito ).

I problemi informativi potrebbero condurre ad un comportamento del mercato che

differisce da quello del mercato convenzionale in cui non vi sono problemi informativi.

Per esempio, problemi informativi potrebbero far aumentare il fenomeno del

razionamento del credito ( credit rationing ). Questo significa che, quando c’è un

eccesso di domanda del credito, un mutuatario insoddisfatto potrebbe offrire alla banca

un tasso di interesse più alto per ottenere un prestito. Come il tasso sale, la domanda del

credito diminuisce, e l’offerta quindi aumenta, fino a quando non si sia raggiunto

l’equilibrio. Considerando ora, che, se si considera il tasso di interesse che massimizza

l’expected return della banca, ed inoltre un eccesso di domanda per il credito. In questo

86

caso, la banca dovrebbe rifiutare la richiesta di un cliente che offre un tasso di interesse

77

più alto, aumentando la quantità di progetti che non trovano finanziamento .

Problemi informativi si hanno anche nel caso di equity rationing, situazione nel quale le

imprese che hanno problemi di fabbisogno, cercano di evitare di aumentare l’equity

capital, poiché un aumento di queste hanno un effetto negativo nel valore netto delle

78

imprese . Questa è la ragione per cui le imprese finanziano i propri progetti attraverso

la richiesta di prestiti. La volontà a vendere azioni sul mercato trasmette un segnale

negativo al mercato che avrà un riflesso anche sul prezzo delle azioni. E di

conseguenza, rende le imprese riluttanti a vendere azioni per finanziare i propri progetti.

L’equity rationing gioca un ruolo importante, perché mette in risalto il fatto che le

imprese non hanno molti modi per diversificare i loro rischi, quindi l’imprenditore non

potendo condividere il rischio, lo porterà ad avere un comportamento che non è neutrale

ma avverso al rischio.

2.7.1 L’origine e la propagazione di una crisi finanziaria

Le crisi finanziarie sono caratterizzate da una riduzione delle intermediazioni

finanziarie e spesso anche a delle ripercussioni economiche negative sugli istituti

bancari che, in casi abbastanza gravi, possono comportare il fallimento, rappresentando

un fenomeno in comune in diversi paesi.

77

Stiglitz e Weiss ( 1981 ).

78

Vedi Asquith e Mullins ( 1983 ). 87

La causa di una crisi dipende anche dalle aspettative dell’andamento del mercato,

dipendente da come gli agenti percepiscano le informazioni, in base a queste, si può

creare l’eventualità di nascita di turbolenze nell’economia. Quindi, il ruolo delle

asimmetrie informative gioca una parte importante nel sistema economico, si è assistito

più volte nella storia a momenti di difficoltà accentuati da comportamenti da parte del

mercato che andavano ad amplificare la situazione. Con questa consapevolezza del

ruolo che giocano le asimmetrie ed i vari attori del mercato, possiamo di seguito andare

ad ipotizzare un possibile percorso di fluttuazione ciclica che sfocia in una crisi

finanziaria ( come si può osservare nella figura n. 9 ).

Figura n. 9 – origine e propagazione di una tipica crisi finanziaria

88

(1) Cambiamenti negativi nell’economia

(2) Peggioramento nei problemi di asimmetria informativa

(3) Aumento del costo del capitale e contrazione del credito

(4) Diminuzione degli investimenti e della crescita economica

(5a) Problemi di insolvenza (5b) declino nella confidenza dei

delle banche depositanti e problemi di liquidità

(6) Crisi finanziaria

Quindi seguendo il percorso sopra, si può vedere che un peggioramento della situazione

economica ( 1 ) come per esempio, un aumento dei tassi di interesse ( come detto per le

due modalità di realizzazione del canale del credito ), guida ad una difficoltà da parte

delle banche di concedere prestiti e di conseguenza un peggioramento dei

comportamenti di asimmetria informativa ( 2).

Gli intermediari finanziari quindi, renderanno le proprie politiche di concessione del

credito molto più rigide, il che avrà ripercussioni sul costo del capitale ( 3 ).

Come principale conseguenza nell’immediato, si ha, che dal lato dei debitori, essi non

riescono a cercare nuove fonti di finanziamento sostitutivi a quello bancario portandoli a

rinunciare ai nuovi progetti o a ridimensionare i progetti ancora attivi, guidando il paese

verso la perdita di forza produttiva e quindi della crescita economica, inoltre, come

89

ulteriore ripercussione si verificherà la sfiducia da parte dei risparmiatori, con

conseguente possibile corsa agli sportelli e quindi problemi di liquidità da parte delle

banche ( 5b). Il processo però non si ferma qui, infatti, l’incertezza generale che si crea

sul mercato, oltre a colpire le banche direttamente, le colpirà anche indirettamente come

riflesso della sfiducia dei correntisti, quindi si creerà un effetto contagio anche alle

banche che in realtà godono di ottima salute, il tutto culminerà in una crisi finanziaria

79

( 6 ) .

La situazione appena descritta rappresenta un buono specchio di quanto successo nelle

ultime crisi viste nel paragrafo precedente, naturalmente il quadro appena esposto è

rappresentativo di una situazione molto semplificata, che non tiene conto di tanti altri

fattori di influenza e che non tiene conto dei processi che precedono una crisi, i quali

giocano un ruolo imponente e che fanno da preludio allo schema esposto.

2.7.1.1 Un caso: le crisi finanziarie degli Stati Uniti.

Gli Stati Uniti, più di tutti gli altri stati del mondo, ha una lunga storia di crisi sia

bancarie che finanziarie. Di seguito espliciteremo alcuni fattori tipici delle varie crisi

che hanno afflitto il paese ed anche alcune conseguenze, comunque tutti fattori

precedentemente esplicitati.

Le crisi americane hanno visto la loro nascita per lo più tramite un deterioramento dei

bilanci bancari, ma anche da incrementi dei tassi di interesse, caduta del mercato

79

Secondo Mishkin (2010 ), le categorie in grado di innescare una crisi finanziaria sono quattro: l’aumento

dei tassi di interesse, la crescita dell’incertezza, gli effetti sui bilanci delle variazioni dei prezzi delle

attività ed il panico bancario. 90

azionario ed aumento dell’incertezza. Questi fattori sono stati la giusta benzina per

l’incremento di azioni di selezione avversa e di azzardo morale, con conseguente

declino dell’attività economica, di solito seguita da un panico bancario generando un

effetto amplificativo dei problemi economici, questi fattori sono quelli tipici di una crisi

finanziaria, tuttavia le crisi americane quasi sempre si sono trasformate in crisi di

deflazione del debito, in cui si registrava una diminuzione del livello dei prezzi che

rappresentavano un altro fattore amplificativo per la crisi ( il declino del livello dei

prezzi rappresenta un ulteriore deterioramento del capitale a disposizione delle imprese

dovuto all’aumento dell’indebitamento ).

Capitolo III

Analisi empirica: ciclo economico italiano

Introduzione 91

Gli anni Novanta saranno ricordati per il forte aumento dell’integrazione

economico-finanziaria, ma anche per le ricorrenti turbolenze sui mercati valutari e

finanziari. Lo studio delle crisi finanziarie si è sviluppato negli anni Ottanta, mentre è

solo dalla prima metà degli anni Novanta che l’attenzione si è concentrata sulla loro

trasmissione.

In questo capitolo si studierà e si analizzerà il ciclo economico italiano, cercando di

sottolineare i diversi periodi in cui l’economia ha attraversato una recessione, ed infine,

si proporrà una metodologia per la misurazione del fenomeno del credit boom, e la

relazione che esiste tra quest’ultimo e le dinamiche macro, sempre riferito al paese

Italia. 3.1 Il ciclo economico italiano

Secondo la definizione classica di Burns e Mitchell ( 1946 ), “ una

caratteristica principale del ciclo economico è la contemporanea espansione e

contrazione delle attività economiche” ( il PIL, il consumo, gli investimenti,

l’occupazione, i prezzi, il tasso di interesse, ecc ).

Anche Lucas, in uno dei suoi numerosi contributi alla metodologia dell’analisi

economica, da la semplice idea, che comprendere le fluttuazioni macroeconomiche

significa riuscire a costruire modelli che possano replicare fedelmente il comportamento

80

ciclico .

80

Understanding business cycle ( 1977 ). 92

Nel corso degli anni ’80, numerosi studi hanno cercato di identificare elementi

ricorrenti ( stylized facts ) del ciclo economico, ma, gran parte di questa ricerca si era

concentrata sui dati trimestrali del secondo dopo guerra dell’economia statunitense,

mentre esisteva un’evidenza empirica per gli altri paese quasi inesistente. Più di recente,

altri studi hanno tentato di dare un’inquadratura al ciclo di altri paesi, in particolare

europei. In questa sezione andremo ad analizzare l’andamento dell’economia italiana,

un lavoro che parte dall’unità fino ai giorni nostri. Si adotterà la metodologia del ciclo

di crescita, in cui la serie dei dati è utilizzata per identificare la cronologia del ciclo

81

economico italiano , in un ottica di lungo periodo. Le caratteristiche degli episodi

ciclici prese in considerazione sono la durata e l’ampiezza.

Il dataset considerato è stato reperito dalla banca dati della Banca d’Italia, in

particolare dallo studio svolto sui conti nazionali italiani ( Baffigi 2011 ), in cui sono

state prese in considerazione il Pil, il consumo pubblico e privato ed in ultimo gli

82

investimenti, tutte le variabili sono state prese a valori reale con anno base 2010 . In

base alla figura n. 10, è possibile individuare la cronologia del ciclo economico italiano,

individuato facendo considerando come ciclo completo, il susseguirsi di due picchi

minimi consecutivi, osservabile in tabella n. 5.

Tabella n.5: Datazione ciclica italiana 1861-2010, serie filtrate ( filtro HP )

81

Il tipo di trend utilizzato e del tipo Hodrick-Prescott ( si veda Appendice A1 ).

82

Per ricavare le variabili reali di consumo ed investimento è stato utilizzato il deflatore del Pil.

93

Fonte: elaborazione su dati Baffigi ( 2011 )

Figura n. 10: Pil reale, ( anno base 2010 ), in deviazione dal trend, 1861-2010 ( filtro

HP ). 94

0,2

0,1

0

-0,1

-0,2

-0,3

-0,4

-0,5

-0,6

1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000

Fonte: elaborazione su dati Baffigi ( 2011 )

Nell’intero intervallo temporale considerato, può essere utile andare a considerare

tre macro periodi, quello relativo al periodo prima delle guerre ( 1861-1914 ), tra le

guerre ( 1922-1945 ) ed il periodo dopo le guerre.

Un primo aspetto che può essere osservato dalla figura n. 10 è la volatilità del Pil, che,

come ci si potrebbe aspettare, presenta una variabilità molto più elevata durante le

guerre, rispetto al periodo pre e post guerre, le quali presentano una variabilità molto

simile. Tale evidenza è confermata dai grafici della componente ciclica dei consumi, sia

privati che pubblici, e degli investimenti ( figura n.11 ).

Incrociando le informazioni dei grafici 10 e 11, risaltano con evidenza i contrapposti

andamenti dei consumi privati e degli investimenti rispetto alla componente ciclica dei

consumi pubblici durante il periodo bellico. Durante il periodo della prima guerra

mondiale ( 1914-1918 ), le flessione del Pil di circa il 20% ( in questo periodo registra

prima una flessione dal 1913 al 1915 per poi ritornare a crescere per un solo anno, fino

al 1916, periodo in cui ritornerà a decrescere ), è accompagnato da una fortissima

95

flessione degli investimenti ( -80% ), e una marcata contrazione del consumo privato (

-20% ). La contenuta contrazione del Pil (-20%) si spiega con quella che è un tratto

tipico del periodo bellico, ovvero il forte aumento dei consumi pubblici, che nel

periodo considerato crescono di poco più del 100%, naturalmente guidato dalle spese

militari. Un simile andamento può essere riscontrato anche durante la seconda guerra

mondiale, con la differenza che i valori percentuali ne risultano molto più gonfiati

dovuti ai maggiori costi di questa guerra. Infatti, durante il periodo 1939-1945, una

perdita del Pil di circa il 60%, è ancora accompagnata da una forte flessione degli

investimenti di quasi il 150%, un aumento del consumo pubblico, che al momento

dell’ascesa al potere del regime fascista registrò un forte calo, grazie alle politiche del

regime per l’abbattimento della spesa pubblica, ma queste ben presto aumentarono

all’alba dello scoppio della guerra ( un aumento del 90% nel periodo che va dal 1927 al

83

1939 ), mentre il consumo privato registrò una flessione del 60%.

83

Le flessioni registrate, sono frutto del filtro HP, quindi poiché la distanza della serie è misurata da un

trend in discesa, le perdite risulterebbero maggiori se si utilizzate un trend di tipo lineare. Per esempio, il

picco minimo del Pil nel 1945, registra un -52% con il filtro HP, mentre registra -102% con un trend

deterministico lineare. 96

Figura n. 11: Consumo pubblico reale ( A ), consumo privato reale ( B ) ed

investimento reale ( C ), in deviazione dal trend, 1861-2010 ( filtro HP, anno base

2010 ). 0,2 0,6

1,2 0,4

1 0,1 0,2

0,8 0

0

0,6 -0,2

-0,1

0,4 -0,4

-0,6

0,2 -0,2 -0,8

0 -0,3 -1

-0,2 -1,2

-0,4

-0,4 -1,4

-0,5

-0,6 -1,6

1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000

1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000

( A ) ( B ) ( C )

Fonte: elaborazione dati Baffigi ( 2011 ).

Nell’intero intervallo ( Tabella n.5 ), la durata media dei cicli è di poco superiore ai

84

6 anni, e l’ampiezza media dei cicli completi è di circa 16 punti percentuali.

Escludendo, invece, i due conflitti mondiali, le fluttuazioni risultano, in media, avere

una durata poco inferiore ai sette anni, ma, cosa più importante, l’ampiezza delle stesse

si riduce a circa 11,5 punti percentuali, denotando il fatto che la variabilità maggiore è

concentrata nel periodo bellico. Va inoltre evidenziato che, lungo l’arco del secolo, le

fasi di espansione con quelle di contrazione risultano in media leggermente

asimmetriche, sbilanciamento che va a favore dei periodi di espansione ( steepness ),

mentre, se escludiamo il periodo bellico, il divario tra periodi espansivi e recessivi

aumenta ulteriormente, per il semplice motivo che non viene considerata la fase

recessiva molto profonda che ha caratterizzato il periodo tra le guerre.

Nel valutare il comportamento ciclico dell’economia italiana negli anni precedenti

la prima guerra mondiale, risulta essenziale considerare il ruolo svolto nell’economia

84

Si considera l’ampiezza tra picco minimo a picco massimo, e da picco massimo a picco minimo.

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bobbue

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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in scienze economiche e finanziarie
SSD:
A.A.: 2013-2014

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher bobbue di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Fluttuazioni economiche e finanziarie e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Parthenope - Uniparthenope o del prof Marzano Elisabetta.

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