La strategia di investimento value nel mercato UK big-cap

realtà europea con dei sbalzi inflattivi in coincidenza della crisi dei mutui in subprime e

della crisi del debito sovrano, successivamente al quale si registra nuovamente un trend

decrescente che culmina nel 2016 quando, per la prima volta dal 1959, si registra una

deflazione al -0.2%.

Il problema è che, come visto, le rendite fisse derivanti da contratti stipulati in un

determinato periodo storico, possono non essere più adeguate col passare del tempo a

causa del crescere dei prezzi nell’economia in generale; il tasso d’inflazione riduce il

potere d’acquisto dell’investitore, che a parità di disponibilità monetaria, non può

comprare lo spesso ammontare di beni e servizi: infatti, in coincidenza di un aumento

dell’inflazione, vediamo diminuito il nostro potere d’acquisto, nessuno gradisce questo, per

questo motivo nel computo del rendimento di un portafoglio finanziario, si deve tenere

conto delle aspettative d’inflazione, e quindi valutare la convenienza di un operazione da

un punto di vista più consapevole.

Nonostante in Italia l’ultimo decennio sembra aver favorito l’investitori per quanto

riguarda l’inflazione, per via del suo trend decrescente, bisogna cercare di capire come

premunirsi da un eventuale futuro rialzo.

Parlando di strumenti finanziari, in tal senso i bond sono strumenti indesiderabili, infatti

generano (quando non indicizzati all’inflazione) del cash flow che è ancorato all’interesse

nominale del momento in cui vengono emessi, quindi non tengono conto dei cambiamenti

delle variabili che interessano l’economia reale.

Secondo questo ragionamento, invece, le azioni, sono uno stock molto più desiderabile

rispetto ai bond, infatti i prezzi e i rendimenti sono strettamente correlati all’economia

reale e all’andamento dell’azienda; chiaramente anche a fronte di un vantaggio di questo

tipo è difficile pensare a dei portafogli costituiti solo da azioni, nessuno infatti

scambierebbe un rendimento azionario indicizzato con un investimento che può contare

sulla solidità finanziaria dei bond seppur non indicizzati.

– Conoscere i propri limiti

1.3

Come detto, non esiste nessuna certezza nel complicato mondo dell’investment, ma

soltanto forti incertezze e paure, solo attraverso l’analisi e le esperienze accumulate negli

20

anni si potranno migliorare le prestazioni e i rendimenti, ma di certo non ci garantiranno

nessuna certezza di successo.

Ma se non esiste nessuna formula per il successo, e soprattutto l’extra-performance è anche

questione di puro caso, fortuna: perché nel mondo della finanza ricorrono sempre gli stessi

nomi tra le migliori performance di rendimento?

Citando il presidente dell’IBM, Tom Watson:”Sicuramente non sono un genio ma sono

bravo in alcune cose e mi limito a fare quelle.”

Forse il segreto è proprio questo, individuare una cosa nella quale si è appassionati e che

sappiamo fare, e dunque farla bene.

Sappiamo quindi che alla base del value investing c’è la ricerca di un azione sotto-prezzata

ma per la valutazione si richiede conoscenza ed esperienza ma non tutti sono in grado di

effettuare una valutazione competente, semplicemente perché non si può sapere tutto di

tutto.

Infatti per compiere una scelta efficace e redditizia, occorre la conoscenza peculiare

dell’titolo in questione, quindi del settore, quindi di tutte le correlazioni che questo tipo di

asset può avere con qualsiasi altro tipo di evento.

Ovviamente se moltiplichiamo questo discorso per ogni titolo presente sul mercato, questo

vorrebbe significare una conoscenza assoluta della finanza che nessuno può vantare, perciò

possiamo dire che è bene riconoscere questa ignoranza e intraprendere scelte

d’investimento e strategie unicamente per i campi che si conoscono bene ossia che

appartengono alla nostra sfera di competenze.

Un investimento è nella nostra sfera di competenze quando si è certi di conoscere

dettagliatamente ogni aspetto del settore in cui opera, come essa si evolverà negli anni e

soprattutto come reagisce all’evolversi dei scenari macroeconomici.

Per ogni società ci sono varie componenti interne che possono influenzarne il movimento,

l’abilità dell’investitore sta proprio nel capire quali sono quest’ultime e approfittarne per

trarne vantaggio economico.

Colui che non riesce a fare questo, farebbe bene a non investirvi; ad esempio nel business

del carbone le società che lo estraggono lo vendono alle società che quindi lo utilizzano

come carburante e generano ricavi, una delle variabili dalla quale può dipendere il prezzo

del carbone sono i costi d’estrazione, per cui le società che acquistano questo genere di

21

materia prima stanno attenti a questi costi, perché se dovessero aumentare, a loro non

converrebbe più comprare carbone, ma bensì cercare un sostituto

Gli investitori che osservano questa realtà sia dal punto di vista della società d’estrazione

che dal punto di vista di chi lo utilizza, devono tenere conto (anche) di questo meccanismo

grazie al quale sarebbe possibile ipotizzare sviluppi futuri dei prezzi e quindi utilizzare le

previsioni per contenere rischi e generare ricavi.

Il processo per diventare investitore è un cammino dove egli impara e migliora a partire dai

propri errori, arricchendo la propria mente e facendo esperienza, perciò questa è una sfida

che va affrontata con la mente aperta avendo la consapevolezza di essere ignoranti.

Specialmente in questo momento storico, nel quale siamo continuamente bombardati da

notizie spazzatura, l’investitore deve essere in grado di distinguere tra cosa è rilevante e ciò

che non lo è; per essere rilevante una notizia deve cambiare il valore intrinseco della

società, in generale l’investitore deve essere in grado di avere una visibilità sufficiente del

futuro della società per poterne prevedere, anche se in maniera approssimativa, la possibile

evoluzione.

L’imprevedibilità del futuro, data delle innovazioni che possono cambiare il mercato, mette

l’investitore, seppur competente, in una situazione di forte rischio; infatti se ci pensiamo,

nell’ultimo ventennio, con il diffondersi nel pubblico di internet e della telefonia mobile, le

cose sono radicalmente cambiate e non sarà mai più come prima, ma nessuno sarebbe stato

in grado di prevederlo prima.

Quindi, come può l’investitore essere prudente di fronte a questo rischio? Nel value

investing questo è possibile provando ad investire su azioni con grandi margini di

sicurezza, non avrebbe senso esporsi ad un eccessivo rischio, perché anche i più esperti del

settore non possono vedere nelle nebbie del futuro, soprattutto quando il settore è

particolarmente soggetto a cambiamenti continui (quello elettronico per esempio).

Ricapitolando quindi, l’investitore deve agire approcciando la finanza con umiltà

intellettuale, interagendo nei campi dove può vantare capacità ed esperienza ed evitando di

rischiare nei settori dove non ha una completa visione della situazione, agendo in questo

modo sarà possibile minimizzare i rischi dell’incertezza.

Oltre ai problemi riguardati in maniera peculiare l’asset considerato, bisogna tener conto

del Paese in cui si investe, infatti questo può trovarsi su due estremi istituzionali: può avere

caratteristiche estrattive oppure inclusive. 22

Un Paese si definisce estrattivo quando estrae la ricchezza dal popolo per concentrarla

nelle mani di pochi, esempi di questi Paesi sono quelli del centro Africa, nei quali ci sono

dei tiranni che riducono alla fame i propri popoli mentre si loro riservono ogni tipo di

ricchezza e comodità, precisando che la loro ricchezza non guadagnata con il lavoro, ma

estratta direttamente dal popolo.

Altri Paesi si definiscono inclusivi, perché al contrario degli estrattivi includono il popolo

nella ricchezza generata dal Paese, il quale non permetterebbe mai l’ascesa di un tiranno,

ma promuoverebbe l’uguaglianza dei diritti e la redistribuzione della ricchezza.

L’investitore deve quindi avere bene in mente la configurazione del Paese nel quale vuole

investire.

Questo può fare la differenza a seconda che un Paese abbia una conformazione inclusiva o

estrattiva, perché a seconda della natura del Paese per l’investitore possono voler

significare vantaggi o svantaggi e a quanto sembra, per diversi motivi, spesso ricorrere nei

paesi estrattivi può risultare la scelta più conveniente.

Potremmo anche parlare di quanto una cosa rispetto all’altra sia moralmente giusta o

sbagliata, ma il giudizio spetta personalmente a ognuno di noi che può agire in

considerazione di questo come più opportuno desidera, noi però in questo contesto ci

interessiamo solo all’efficienza economica.

Solo quindi attraverso l’esperienza l’investitore può acquisire le competenze per espandere

la sua sfera di competenze, non soltanto in riferimento all’investimento, ma anche con i

Paesi e con i prodotti sui quali intende investire.

Come può un investitore che non sa nulla di una società o di uno specifico settore

d’interesse investire in maniera competente? La risposta è semplice: non può.

E’ allora importante per un investitore conoscere e riconoscere i propri limiti e deve essere

in grado quindi di tracciare una linea di demarcazione tra ciò che si conosce e quello che

non si conosce.

Tuttavia la non conoscenza della materia finanziaria non ci preclude l’accesso al mondo

degli investimenti e nel successivo capitolo illustreremo come.

– L’investimento nei fondi

1.3.1 23

La bravura di un investitore non dipende solo dalle sue capacità quantitative e di analisi ma

queste devono essere combinate con una longeva operatività nel campo e quindi un buon

livello di esperienza nei mercati.

Pertanto per inseguire il successo non basta solamente l’analisi del bilancio e societaria, ma

è necessario anche il tempo per monitorare costantemente le vicissitudini della società in

cui si è investito. Per questo motivo coloro che non dispongono di questi requisiti e che

non se ne possono occupare personalmente, delegano la gestione dei propri investimenti a

un professionista che può farlo al posto suo.

In particolare un portafoglio di investimenti può essere gestito in proprio, da un consulente

finanziario o da un gestore attraverso uno o più fonti.

Per quanto riguarda il fondo, la selezione risulta essere una pratica molto delicata, prima di

tutto non basta cercarne uno che abbia avuto buoni rendimenti negli anni passati, anche

perché un recente passato con rendimenti positivi non ci darà nessuna garanzia su quelli

futuri.

In ogni caso la selezione di un fondo richiede un analisi quantitativa che però non

tratteremo nello specifico, tuttavia possiamo dire che per trovare un buon fondo, non

dobbiamo giudicarlo solo per la sua struttura, ma dobbiamo partire da colui che lo gestisce.

Nella finanza, infatti, non è evento raro, che con il cambio del investment manager, fondi

che hanno registrato buone performance negli anni ad un tratto vedono il calare il

rendimento e viceversa altri fondi migliorano i loro risultati con la sostituzione del

manager. Quindi la nostra ricerca del fondo ottimale è soprattutto una ricerca del manager

migliore.

Nell’universo finanziario che può contare sulla presenza di oltre 74000 fondi, è

statisticamente probabile che tra tutti i fondi che contemplano performance positive, non

tutti saranno attribuibili alla bravura del manager, ma saranno semplicemente attribuibili al

caso.

Oltre a questo aspetto dobbiamo considerare anche il peso dei costi sul rendimento finale

dell’investitore, infatti spesso i fondi possono contare su due tipologie di costo: l’onere

fisso e la performance fee.

Per quanto riguarda l’onere fisso, è una percentuale sul capitale investito che viene

corrisposta annualmente al fondo, quindi se ad esempio dovessimo ottenere un rendimento

24

del 5%, con un onere fisso del 1%, automaticamente ci porta i nostri guadagni al 4%,

quindi bisogna stare molto attenti a questo genere di costo e agire con prudenza.

Sempre in termini di oneri fissi è doveroso fare un opportuna distinzione tra i fondi

d’investimento attivi e quelli passivi.

I fondi attivi sono organizzati dal manager in modo da garantire una performance superiore

rispetto al mercato in quanto sfruttano strategie più sofisticate e complesse per “battere il

mercato.”

Proprio per questo motivo al contrario dei fondi passivi, che invece si occupano di

replicare il mercato, hanno, di fronte alla promessa di rendimenti maggiori, dei costi

mediamente più alti rispetto alla loro controparte.

Tuttavia, al contrario delle aspettative di rendimento maggiori, la realtà sembra infausta per

i fondi d’investimento attivi, infatti, da numerosi studi (figura 4) risulta che i fondi di

replica passiva offrano dei rendimenti (al netto dei costi) superiori a quelli di replica attiva.

Le motivazioni sembrano essere che seppure nelle skills del gestore attivo c’è la capacità di

gestione buone azioni, queste non garantiscano un rendimento superiore alla media di

mercato, ed inoltre in una piccola parte di casi, quando questo avviene, sia più una

questione di “casistica” piuttosto che derivante alla bravura del gestore.

Figura 1.4 – Confronto tra rendimenti fondi attivi e indice S&P 500 (AO Finance)

25

Per quanto riguarda invece la performance fee, è una tassa corrisposta al gestore del fondo

per aver ottenuto un risultato maggiore ad una determinata soglia, quindi è un incentivo al

gestore ad agire nell’interesse dell’investitore, pertanto se si individua un gestore abile,

potrebbe valere la pena pagare un prezzo superiore.

In generale, se non si possiedono capacità analitiche o tempo a disposizione per seguire

l’evoluzione dei titoli presenti nel nostro portafoglio, possiamo consigliare il ricorso a dei

professionisti che devono sì essere giudicati in relazione ai rendimenti passati (anche se

non sono garanzia di quelli futuri) ma anche dal manager gestore e dei costi, precisando

che è sempre meglio optare per un fondo che abbia gli interessi allineati con quelli dei

clienti, e diffidare da quelli che pretendono alte percentuali di onere fisso.

2 La struttura del Value Investing

2.1 – Definizione delle azioni Value e Growth

L’idea d’investimento value di Graham e Dodd prende vita a partire dall’analisi

fondamentale delle società quotate in mercati borsistici.

In tal senso alla luce delle considerazioni fatte nel primo capitolo, dobbiamo porre la nostra

attenzione sulle azioni che rispettano la condizione numero uno del value investing:

possono essere incluse nel portafoglio tutte quelle azioni la cui quotazione è minore del

valore intrinseco della società, e non in base alle aspettative rialziste o ribassiste di prezzo

nel breve periodo.

Una volta effettuata una prima selezione in base a questo criterio, abbiamo a disposizione

per la creazione del nostro portafoglio azionario due categorie di titoli: le azioni value e

quelle growth.

E’ molto importante capire la differenza tra queste due tipologie, alla luce del diverso

impatto che possono dare al nostro portafoglio, quindi al nostro rendimento.

26

Le azioni growth sono titoli emessi da società in via di sviluppo sul mercato, che ancora

non hanno la certezza di sopravvivenza perché non si sono consolidate in modo

permanente. Vengono comunemente scambiate ad un prezzo che è superiore al valore

intrinseco perché il mercato ha previsioni ottimistiche sulla crescita e sui guadagni futuri.

Spesso sono società che propongono beni e servizi originali e interessanti per i

consumatori; l’investitore che ne indovina le potenzialità in prospettiva può riuscire ad

ottenere rendimenti maggiori rispetto all’investimento in azioni value sotto forma di

vendita successiva a un importante rivalutazione del prezzo, piuttosto che grazie ai

dividendi.

Al cospetto di un rendimento incerto come potrebbe essere quello dalle azioni growth,

l’investitore sarà invogliato ad assumersi tale rischio perché in caso di successo

dell’operazione otterrà un rendimento maggiore di quello che si potrebbe ottenere

attraverso un investimento di tipo value.

Le azioni value sono titoli che riguardano società presenti da tempo sul mercato che

possiamo considerare mature ed hanno conquistato in maniera stabile la loro fetta di

mercato, con previsioni di crescita modeste ed alti dividendi e che vengono commerciate a

un prezzo che spesso è inferiore al valore intrinseco dell’azienda.

Il vantaggio di questa tipologia di azioni è che sono in grado di restituire persistentemente

rendimenti che sono in media più alti di quelli che restituirebbero le azioni growth che

sono una realtà più diffusa e numerosa sul mercato.

Rispetto alle azioni growth, quelle value possono offrire una garanzia in più, ossia una

minore volatilità.

Infatti, ricordando quanto detto nel precedente capitolo il prezzo di mercato dell’azione è

l’insieme di due componenti: il valore intrinseco e le fluttuazioni di mercato.

Il fatto di essere azioni value implica che sono da tempo presenti sul mercato, e rispetto al

segmento growth possono garantire una ricerca del valore intrinseco a partire da basi

consolidate; infatti le fluttuazioni di mercato che affliggono il prezzo delle azioni

soprattutto nel breve periodo, saranno contenute rispetto alle azioni growth. Detto in

termini finanziari, le azioni value sono meno volatili.

Inoltre le azioni value sono titoli che per le caratteristiche che abbiamo detto hanno la

tendenza a essere commerciati a un prezzo minore rispetto al loro valore fondamentale, e

sono per questo motivo i titoli che l’investitore value predilige.

27

L’investitore value non è uno speculatore, che ricerca il guadagno nel breve periodo grazie

alle fluttuazioni del prezzo di mercato del titolo, ma bensì prende come suo principale

punto di forza la pazienza, impostando una strategia di lungo periodo attraverso la

composizione di un portafoglio di azioni sotto-prezzate rispetto al valore intrinseco,

tenendole nel portafoglio fino a l’ottenimento di un guadagno attraverso la vendita nel

momento in cui il prezzo uguaglia/supera il valore intrinseco.

Occorre sottolineare che sebbene storicamente le azioni value offrono risultati

persistentemente migliori rispetto le growth, la performance di queste due categorie di

azioni dipende molto anche dall’andamento di mercato in generale.

Se infatti ci troviamo in periodi economici difficili, le società value tenderanno ad avere

difficoltà a mantenere produttivo il loro capitale alla stessa performance di tempi

economici normali, questo avrà ripercussioni sia sui dividendi che sul prezzo dei titoli,

quindi sul rendimento in generale.

Mentre per quanto riguarda le società growth essendo entità più snelle e reattive ai

cambiamenti dello scenario economico, troveranno meno difficoltà nei disinvestimenti,

riducendo i costi di aggiustamento e quindi raggiungendo un performance migliore.

1

E’ empiricamente dimostrato che i rendimenti tra i titoli value e growth nei periodi di crisi

siano sbilanciati a favore dei growth.

Al contrario, in tempi economici prosperi le società growth troveranno più difficoltà negli

investimenti, in quanto si richiederà un apporto di capitale maggiore e per loro questo

comporta dei costi di adeguamento importanti che non le permettono di raggiungere le

stesse performance rispetto ai titoli value, che invece riescono a godere dello slancio

economico più agevolmente in virtù delle loro caratteristiche rendendo il capitale che nei

tempi finanziari imperversi era improduttivo, di nuovo produttivo.

Figura 2.1 – Confronto tra MSCI Word Value e MSCI Word Growth, performance

annuale (USD).

1 The Cross-Section of Expected Stock Returns (1992), Eugene F. Fama e Kenneth R. French

28

A conferma di quanto detto, la figura 2.1 pone a confronto due indici azionari Morgan

Stanley: MSCI Word Value e MSCI Word Growth.

Entrambi fanno riferimento a società con grande e media capitalizzazione in un analisi che

prende in considerazione società provenienti da 23 Paesi di tutto il mondo in una finestra

temporale che va dal 2002 al 2015.

Un periodo significativo per la nostra analisi, perché coinvolge tutto il periodo pre-crisi del

2008 durante il quale i mercati si mantenevano stabili, permettendoci di analizzare i

rendimenti dei titoli value e growth in contesti di mercato “normali”.

Successivamente possiamo confrontare tali rendimenti con quelli registrati dopo lo scoppio

della bolla dei mutui subprime ed in seguito anche nella finestra temporale della crisi del

debito sovrano, per dare un interpretazione di quest’ultimi anche in situazioni di crisi di

mercato.

Come emerge dal grafico, nel periodo pre-crisi del 2008, i rendimenti dei titoli value sono

stati nettamente superiori rispetto a quelli growth. Successivamente allo scoppio della crisi,

quindi dal 2008 in poi, possiamo notare che sebbene l’andamento tra le due categorie di

titoli sia molto simile, i rendimenti dei titoli growth superano quelli value a conferma del

fatto che quando “imperversano tempi finanziari cattivi” le azioni growth restituiscono

risultati migliori rispetto a quelle value.

– Il Price Earnings ratio

2.1.1

A prescindere da queste descrizioni analitiche, esistono alcune variabili che sono cruciali

nella distinzione delle azioni value dalle azioni growth. Le più importanti tra queste sono:

il Price Earnings, il Book to Market e il Dividend Yield.

Il più importante tra questi indici per gli investitori in generale, ma in particolare per quelli

value è il Price/Earnings ratio.

In particolare esistono due tipi di approcci a questo indice: il P/E ratio tradizionale e il

Dividend Discount Model detto anche modello di Gordon, oppure di Gordon – Shapiro.

Il Price Earnings ratio tradizionale è ricavato dal rapporto tra il prezzo dell’azione e i

dividendi distribuiti nell’ultimo periodo di tempo dall’azione.

29

In relazione alla scelta temporale solitamente, si indica un intervallo annuale dove si

sommano tutti dividendi distribuiti dalla società agli azionisti (Earnings Per Share, EPS).

Prezzo corrente dell ' azione

Price Earnings ratio= Guadagni per azione(EPS)

Il secondo approccio al P/E ratio è il Dividend Discount Model. Questo collega il valore

dell’azione ai dividendi attesi nel periodo seguente, al tasso di rendimento richiesto dal

titolo (espresso dal costo del capitale proprio) e al tasso di crescita atteso dei dividendi.

Il modello parte da tre ipotesi fondamentali:

• il flusso dei dividendi è perpetuo;

• i dividendi crescono sempre a un tasso costante g

• il tasso di rendimento è maggiore di g

Il modello alla Gordon presuppone ipotesi molto forti e quindi la formula non è molto utile

per la stima dei prezzi azionari; tuttavia risulta essere particolarmente importante per la

comprensione delle principali determinanti dei prezzi azionari e per la stima del prezzo di

un grande portafoglio di azioni.

In questo modello il prezzo corrente dell’azione è dato da:

D g)

(1+

0

P =

0 (r −g)

Dove:

P prezzo corrente dell ' azione

=

0

D 1+ g atteso nel periodo successivi

( )=D =dividendo

0 1

g=tasso di crescita

r=tasso di rendimento 30

E da qui ricaviamo la formula del rendimento:

D 1

R g

= +

t P

R altempo t

=rendimento

t

D 1 di dividendo

=tasso

P

Come possiamo constatare, il rendimento al tempo t è funzione di due variabili: il tasso di

dividendo e il tasso di crescita. Per capire il funzionamento di questo tasso nel valutare un

azione poniamo dei valori alle variabili: Prezzo = 200 €, dividendo stimato = 5 € e il tasso

di crescita g = 4%.

Il rendimento in questo caso sarà pari a:

5

R= +4 =6,5

200

Ipotizzando che i rendimenti siano minori ad esempio il 5% come varia il prezzo?

5

5 P=500

= +4 =¿

P

Come si può notare da questo esempio, se i rendimenti decrescono allora le quotazioni

aumentano; ma cosa succede quando il dividendo cala, ad esempio da 5€ a 3€?

3

P= =120(−40 )

(6,5 −4 ) 31

Nel caso in cui le previsioni sul dividendo si fanno pessimistiche, quindi diminuiscono,

contemporaneamente diminuisce anche la quotazione dell’azione; in tal modo modello di

Gordon ci permette di capire la grandezza del fenomeno: -40%.

Una soluzione ragionevole potrebbe essere quella di calcolare il tasso di crescita attraverso

il calcolo ponderato, utilizzando come pesi le probabilità che un rendimento si realizzi, ma

l’uso della formula è complesso e quindi risulta più agevole lavorare in termini di tasso di

crescita medio.

Quindi la Price Earnings Ratio con il modello di Gordon tende a crescere al crescere di r, g

e dal dividendo atteso nel periodo successivo.

I risultati che possiamo ottenere stimando il tasso Price Earnings variano a seconda del

fatto che stiamo analizzando azioni value o azioni growth.

Le imprese growth sono caratterizzate da un P/E ratio elevato perché essendo in via di

sviluppo, possono contare su un tasso di crescita elevato, che determina l’alto valore della

P/E.

Una particolarità da tenere sotto osservazione è la tendenza a stimare un tasso di crescita

sempre più elevato. Questo perché la crescita degli utili del fatturato e del cash flow induce

gli investitori, come gli analisti a prospettare un valore g sempre più alto, creando un

ascesa pericolosa di questa variabile.

Al contrario gli operatori del value investing devono tenere in considerazione la categoria

delle azioni value, ossia tutte quelle che sono caratterizzate da un basso livello di P/E

perché il tasso di crescita è molto basso o nullo; se visto dal punto di vista della P/E

tradizionale, potremmo invece dire che il basso prezzo dell’azione in rapporto con l’EPS

giustifica un valore della P/E basso.

2

In particolare Ben Graham ha dato due indicazioni sul rapporto che la P/E deve avere con

le azioni:

• Il P/E di una azione deve essere minore del rendimento delle obbligazioni corporate

di classe AAA.

• Il P/E deve essere minore del 40% del P/E medio degli ultimi 4 anni.

2 The Intelligent Investor (1949), Benjamin Graham 32

Se ad esempio vogliamo includere nel nostro portafoglio delle azioni un determinato

settore di mercato e siamo indecisi su quali società scegliere allora possiamo avvalerci del

P/E ratio per aiutarci nella selezione.

Sempre dando per scontati i principi del value investing, assumiamo che le imprese del

settore abbiamo un simile tasso di rischio e di crescita, una strategia ragionevole sarebbe

scegliere le azioni che possono contare su un rapporto P/E basso, selezionando in questo

modo società che vengono considerate sottovalutate dal mercato.

Gli analisti oltre a questo consigliano di confrontare il livello della P/E con il tasso di

sviluppo atteso per identificare azioni sovra e sotto quotate: le imprese con un tasso P/E

inferiore al loro tasso di sviluppo sono considerate sottovalutate, ed è su di queste che

l’investitore value dovrebbe dirigere la propria scelta.

In contrasto a quanto abbiamo appena affermato, possiamo dire che non esiste nessun

elemento a conferma del fatto che un’impresa sia sottovalutata solo perché ha un livello di

P/E inferiore al tasso di sviluppo atteso.

Ad esempio nel caso di tassi d’interesse alti o comunque se il rischio d’investimento è

elevato, può accadere che il P/E sia inferiore al tasso di sviluppo ma l’azione in questo

caso potrebbe essere sopra-valutata anziché sotto-valutata.

In ogni caso la fama del value investing non mente, dopotutto Ben Graham e David Dodd

per primi e a seguire tutti gli investitori affascinati da questa metodologia, hanno utilizzato

questi valori per aiutarsi nella scelta dell’investimento ottenendo risultati più che

soddisfacenti. Quindi ognuno attraverso i propri personali accorgimenti può migliorare la

strategia di selezione delle azioni e adattarla alle sue esigenze di portafoglio.

– Book to Market ratio

2.1.2

Un secondo strumento utilizzato per la valutazione delle azioni è il Book to Market ratio

(B/M).

Questo tasso è utilizzato per ricercare il valore della società basandosi sul rapporto tra il

Book Value della stessa e il suo valore di mercato (Market Value).

33

Book Value

BtM Ratio= Market Value

Capire la differenza tra il book value e il market value è una componente fondamentale

per l’analisi di una società a fini di investimento.

Letteralmente, per book value si intende il valore del business secondo quanto riportato da

documenti ufficiali della società stessa; in particolare, in questa trattazione per la stima del

book value si farà riferimento al bilancio d’esercizio.

Secondo quest’ultimo, il valore della società viene rappresento come la differenza tra il

totale delle attività e il totale dei debiti; ad esempio, se una società ha un attivo totale di

100 milioni e un posizione debitoria per un totale di 70 milioni, allora il book value della

società risulterà essere di 30 milioni.

Esso è quindi un valore intrinseco all’azienda in quanto proviene direttamente dai libri

contabili ed emerge solo una volta che le attività e le passività sono state contabilizzate dai

revisori di bilancio.

Il market value è al contrario, un valore strettamente collegato alle dinamiche del mercato

azionario. Esso è determinato dagli agenti che comprano e vendono le azioni in ogni

momento e per questo ha un implicazione aggiuntiva rispetto al book value, ossia

rappresenta il prezzo da pagare per entrare a far parte della società ed è indipendente dai

valori riportati dai documenti contabili. Si ricava moltiplicando il numero delle azioni sul

mercato per il prezzo corrente dell’azione.

Quindi, se un azienda ad esempio ha in circolazione 2 milioni di azioni ed il prezzo

corrente di ciascuna di esse è di 20 €, allora il market value della società sarà di 40 milioni.

Nel campo operativo nella stragrande maggioranza dei casi, capiterà di osservare una

differenza tra il valore contabile e quello di mercato, ed è proprio grazie a questa

discrepanza che possiamo attuare la strategia del value investing.

In particolare, se il BtM dà come risultato un valore maggiore di 1 significa che il prezzo

dell’azione rispetto al suo book value è inferiore; questo succede perché il mercato ha

perso la confidenza nell’azienda e nella sua capacità di generare cash flow e inoltre ritiene

che il valore contabile della società, ossia quello manifestato nei documenti ufficiali, non

rispetti il reale valore della società. 34

In questi contesti l’investitore value può apporre la sua strategia in accordo al primo

vincolo della metodologia, ossia che il valore intrinseco della società deve essere maggiore

al prezzo di mercato.

L’investitore value, valutando le azioni con questo criterio, riuscirà a distinguere le azioni

di tipo value da quelle growth grazie al loro alto coefficiente BtM (>1).

Se il rateo BtM è invece inferiore a 1 significa che il prezzo di mercato è superiore rispetto

al book value. Questa condizione si verifica quando un azienda ha un alta capacità di

guadagno e per via di questo il mercato fa delle previsione ottimiste su lei.

Le azioni relative a società che registrano simili valori saranno etichettate quindi come

azioni growth.

Infine, se il Book to Market Ratio si attesta su un valore pari a 1, significa che il mercato

non ha ragioni per supporre che gli assets della società siano superiori o inferiori di quanto

riportato dal bilancio contabile.

– Il Dividend yield

2.1.3

Il dividend yield è un tasso finanziario che indica quanto un società remunera sotto forma

di dividendi i propri azionisti in relazione al prezzo pagato per l’azione.

E’ rappresentato come una percentuale che viene calcolata come il rapporto tra i dividendi

pagati in un anno dalla singola azione e il prezzo corrente di mercato dell’azione.

In formule: Dividendoannuale per azione(EPS )

Dividend yield ratio= Prezzo corrente azione

Se la società paga i dividendi più volte nel corso dell’anno, come ad esempio nel caso di

dividendi semestrali, per calcolare il numeratore della frazione basterà moltiplicare il

singolo dividendo per il numero di periodi in cui si remunerano gli azionisti e,

successivamente, per ricavare il tasso basterà dividere tale valore per il prezzo corrente

dell’azione. 35

Il tasso dividend yield è molto utile per misurare il cash flow che si ottiene per ogni unità

di moneta investita in una posizione azionaria. In assenza del capital gain il dividend yield

coincide col rendimento dell’investimento nell’azione.

Ad esempio se avessimo due società, la prima delle quali restituisce un rendimento per

azione di 1 € con un prezzo di mercato pari a 30 €, allora per questa società il tasso

dividend yield sarà (1/30)=0,033 quindi 3,3%.

Se la seconda società avesse invece un rendimento per azione di 1,5 € e un prezzo per

azione 35 € il dividend yield sarà (1,5/35)= 0,042 ossia 4,2%; il dividend yield sarà

maggiore rispetto al primo caso. Possiamo quindi dire che la seconda società sarà

preferibile alla prima nel caso di scelta per un investimento, seppure la prima abbia un

prezzo più basso rispetto alla seconda.

E’ infatti consigliabile, per tutti gli investitori che si vogliono assicurare un rendimento

minimo per l’investimento, prendere in considerazione tutte le società che possono contare

su uno storico del tasso dividend yield relativamente stabile e alto.

Dal punto di vista della società, garantire all’investitore dividendi per l’azione vuol

significare rinunciare all’ammontare di capitale che remunererà gli shareholders e quindi

rinunciare a reinvestire gli utili.

I dividenti sono quindi distribuiti alle spese di una potenziale crescita della società.

– Il Value Premium

2.2 3

Studi empirici dimostrano che nel lungo periodo gli investimenti value hanno

persistentemente sovra-performato quelli growth.

In realtà non è così immediato ipotizzare questo tipo di situazione perché le azioni growth

sono quelle cui si attribuiscono nella valutazione elementi come la crescita presente e

quella attesa futura; quindi le sue principali variabili, come prezzo, vendite, profitti e ROE

incorporano tutti questi contesti ottimistici e per questo motivo dovrebbero essere

considerate meno rischiose delle loro controparti value.

3 The Cross-Section of Expected Stock Returns (1992), Eugene F. Fama e Kenneth R. French

36

Le azioni value al contrario delle growth, sono sottovalutate rispetto al loro reale valore

perché il mercato ha perso fiducia nei loro confronti e tratta questo tipo di aziende come

società in difficoltà sul mercato.

Anche se nel corso degli anni è capitato occasionalmente di verificare che le azioni growth

hanno sovra-performato quelle value, in generale si sono dimostrate degli outlier e che per

il resto nel lungo periodo la strategia value è quella che dà rendimenti superiori.

Il Value Premium è il differenziale di rendimento tra titoli value e titoli growth, e

rappresenta la remunerazione aggiuntiva per l’investitore che ha indirizzato i propri

risparmi verso titoli value piuttosto che growth.

Value Premium=Rendime nto Value−Rendimento Growth

Eugene Fama e Kenneth French (1992) in tal senso produssero un paper destinato ad essere

il migliore fino ad ora scritto sul value premium, nello specifico svolsero una ricerca tra il

1963 e il 1989 periodo durante il quale analizzarono il mercato azionario in base alla

grandezza e il Book to Market.

Dallo studio si registrò che a parità di volatilità tra titoli value e growth, le società value

sono quelle che palesarono una crescita con un value premium superiore di almeno l’1%

mensile, trovando in questo modo una significante relazione tra il Book to Market ratio e il

rendimento delle azioni.

Diedero quindi una definizione propria del value premium facendo riferimento al Book to

Market, definendolo come la differenza di rendimento tra le azioni con alto indice BtM e le

azioni con basso valore BtM.

E’ strano che sebbene abbiamo affermato che le azioni value sono generalmente

caratterizzate da una volatilità minore rispetto le growth, le prime abbiano persistentemente

battuto nel corso degli anni le seconde in termini di rendimento, contraddicendo una delle

assunzioni base dell’economia, cioè quella che a grandi rischi corrispondono grandi

guadagni.

Non è chiaro perché i titoli value godano di questo extra-rendimento e quindi il perché il

value premium persiste negli anni.

Ci sono due teorie che provano a spiegare questo fenomeno: la teoria razionale e quella

comportamentale. 37

La teoria razionale ritiene che le azioni value hanno rendimenti superiori rispetto alle

growth perché rappresentano, al contrario di quanto si pensa, la tipologia di azione più

rischiosa, i titoli value infatti sono tipicamente riferiti a società in difficoltà o comunque

stagnanti sul mercato con guadagni e prezzi volatili. Questo maggior rischio

d’investimento sembra quindi giustificare in qualche modo il maggior rendimento dei titoli

value, ed essendo gli investitori avversi al rischio, essi si aspettano che a fronte di questa

maggiore incertezza corrispondano guadagni maggiori.

Molti investitori, al contrario, vedono le azioni growth come quelle più rischiose perché

ritengono che per ottenere un buon risultato dall’investimento essi debbano stimare con

correttezza i futuri guadagni e il cash flow della società.

Tuttavia possiamo dire che questeultime supportate da progetti di investimento, sviluppano

la crescita in un futuro incerto ma nonostante ciò sembra che le azioni growth sopportino

di più rischio dal punto di vista dell’aggregato, giustificando quindi un rendimento minore

rispetto le value; in ogni caso. Non c’è tuttavia nessun dato che certifica questa tesi

razionale.

Una seconda teoria che si propone di spiegare questo fenomeno è quella comportamentale:

il gap tra i rendimenti value e i rendimenti growth è dovuto dagli errori di prezzo causati

dai comportamenti irrazionali degli investitori.

I comportamentalisti, infatti, ritengono che gli investitori sono troppo ottimisti/pessimisti

in relazione alla prestazione delle azioni nell’ultimo periodo e utilizzano quest’ultimi

risultati come principali indicatori per gli investimenti futuri.

Ecco perché, quando le società growth non soddisfano l’aspettativa degli investitori, il

prezzo delle azioni sarà minore di quanto dovrebbe essere.

D’altra parte le azioni value che inizialmente partono sottovalutate dagli investitori, in

virtù delle basse aspettative che il mercato ha su di loro, si trasformano in titoli che danno

rendimenti futuri maggiori.

A conferma che da parte del pubblico finanziario c’è una errata percezione del rischio; c’è

la già citata evidenza storica che quando si passa per difficili tempi finanziari il value

premium cresce, mentre decresce nei periodi di espansione dell’offerta monetaria e di

boom economico. 38

– Il margine di sicurezza

2.2.1

Uno dei principali metodi per premunirsi dagli errori di calcolo del valore intrinseco in una

strategia di investimento value è l’adozione di un margine di sicurezza adeguato; infatti

anche secondo Warren Buffet:”Margin of safety doesn't guarantee a successful investment,

but it does provide room for error in an analyst's judgment”.

Nell’investimento value il margine di sicurezza si riferisce all’acquisto di titoli azionari

solo quando questi hanno un prezzo di mercato al di sotto del valore intrinseco. In pratica

questo indice rappresenta la differenza tra il valore intrinseco e il prezzo mercato.

Margine di sicurezza=1−Prezzo dimercato /Valoreintrinseco

Un concetto implicito del margine di sicurezza è un accurato calcolo del valore intrinseco e

questa variabile si basa sul calcolo degli assets della società e dei futuri guadagni.

Può tuttavia capitare che le previsioni sui futuri guadagni possano non rilevarsi veritiere e

quindi che il valore intrinseco sia sbagliato, in questi casi se il margine di sicurezza (figura

2.2) è abbastanza grande l’investitore si protegge contro eventuali errori di calcolo del

valore intrinseco, quindi più nello specifico dei guadagni futuri e dalle vicissitudini che

possono susseguirsi nel tempo.

Figura 2.2 – Il margine di sicurezza

Prezzo di mercato Valore intrinseco

Margine di

sicurezza

39

– Strategie di portafoglio value

2.3

Nei successivi capitoli verranno illustrati i processi per la costruzione e la gestione del

portafoglio. In realtà di tutte le metodologie che si presenteranno, non ce ne sarà una in

particolare che prevarrà su le altre, tutte quante sono calibrate per ottenere un portafoglio

bilanciato tra rendimento e rischio.

La formula per il portafoglio perfetto non esiste né mai esisterà, tuttavia l’investitore

attraverso l’esperienza sui mercati può sviluppare e migliorare la propria strategia di

costruzione del portafoglio a seconda delle proprie esigenze

Per quanto le tipologie possano differenziarsi tra loro, esiste sempre un’idea di base che

rimarrà sempre conforme ai principi del value investing: comprare un basket di titoli

azionari sottovalutati con un congruo margine di sicurezza ed attendere una futura

rivalutazione dei titoli.

Molto importante sarà mantenere una mente fredda cinica e disciplinata nel seguire i criteri

di valutazione e nel non lasciarsi influenzare da voci esterne.

Possiamo riassumere la maggioranza degli approcci in tre tipologie:

• Deep Value;

• Growth at a reasonable price (GARP);

• Situazioni speciali.

– Deep value

2.3.1 40

Questa prima categoria, il deep value, prende in considerazione tutte le società il cui prezzo

è nettamente inferiore al valore attuale senza tenere in considerazione le aspettative di

crescita.

Le società che rientrano in questa categoria hanno problemi strutturali interni e/o i suoi

prodotti sono a rischio obsolescenza sul mercato, quest’ultimo conoscendoli li incorpora

nel prezzo del titolo, autodeterminando la bassa valutazione.

A volte capita che il mercato sovrastima questo tipo di problemi, attribuendo alla società

un prezzo più basso rispetto di quello che meriterebbe: l’opportunità di guadagno per

l’investitore value emerge in questi casi, ossia la differenza tra il valore corretto e quello di

mercato, se abbastanza grande può generare buoni profitti per l’investitore in quanto, prima

o poi, prezzo e valore tenderanno a convergere.

Un esempio di queste società sono quelle che vengono definite net-net: con queste

intendiamo società che hanno il valore delle attività correnti meno tutte le passività,

superiore al valore di mercato.

Infatti se la società una volta aver ripagato tutti i debiti rimanesse con un valore superiore

al prezzo di mercato, avrebbe sicuramente un guadagno derivante dall’errore del mercato

di attribuirgli un prezzo così basso rispetto al valore di liquidazione.

In ogni caso, investire in questo tipo di società richiede una personalità molto forte da parte

dell’investitore che vedrà i propri risparmi investiti nelle peggiori società del mercato;

d’altro canto il vantaggio di questa strategia risiede nel fatto che l’investitore può fare

affidamento su valutazioni che non sono viziate da incertezza sulle prospettive di crescita o

sull’evoluzione dei profitti.

– Growth at a reasonable price (GARP)

2.3.2

Una seconda tipologia sono le società GARP (Growth at a reasonable price) con le quali

intendiamo la categoria di società di alta qualità che capitalizzano a un prezzo ragionevole

e che, a contrario delle net-net hanno ottime possibilità di crescita. Sono società che hanno

un buon vantaggio competitivo e che reinvestono i flussi di cassa per un rendimento

superiore al costo del capitale. 41

Al contrario dell’approccio deep value che richiede un’analisi quantitativa della società e

dei documenti contabili, la metodologia GARP richiede considerazioni più qualitative, in

quanto la selezione delle società verterà sulla valutazione dei vantaggi competitivi.

Questa caratteristica del GARP richiede ovviamente una particolare conoscenza del settore

e della porzione di mercato in cui opera l’azienda. Per questo motivo è consigliabile non

intraprenderla se non si conoscono al meglio questi campi.

In altre parole bisogna associare la nostra ignoranza al rischio d’investimento; per questo

motivo l’ideale sarebbe conoscere tutto di ogni società, ma non essendo possibile possiamo

soltanto fare del nostro meglio per ampliare la conoscenza sul mercato e laddove emergono

delle lacune di conoscenza, esse devono essere riempite con un margine di sicurezza

maggiore.

Al contrario nelle situazioni dove abbiamo una visione più chiara possiamo concederci un

minore margine di sicurezza.

Un'altra soluzione che tuttavia non esclude l’altra, potrebbe essere quella di collocare

ammontare di capitale maggiore nei titoli dove si ha una maggiore conoscenza e una

quantità minore nei titoli in cui la conoscenza è minore.

Quindi ricapitolando, possiamo avere varie configurazioni di portafoglio: acquistando un

gran numero di titoli dei quali si conosce poco e mantenendo un margine di sicurezza

molto alto o altrimenti attraverso un numero ridotto di titoli dei quali si ha un ottima

conoscenza e quindi concedendosi un minore margine di sicurezza o in alternativa

possiamo adottare un approccio ibrido, cioè investendo la metà del portafoglio in pochi

titoli dei quali si conosce molto e l’altra metà in molti titoli dei quali si conosce poco.

Come sempre non esiste un approccio migliore di altri.

É infatti il singolo investitore che deve provare varie configurazioni, maturare esperienza e

infine configurare il portafoglio più adatto alle sua caratteristiche.

– Situazioni speciali

2.3.3

Quest’ultima categoria riguarda opportunità di investimento generate da un evento

particolare che possono portare a profitti nel breve termine con rischio minimo.

42

Queste situazioni speciali sono degli eventi straordinari che possono interessare la vita di

una società e che possono avere ripercussioni sostanziali sia sul valore intrinseco della

società che sul prezzo del titolo.

Nello specifico questi eventi sono:

• Lo spin-off;

• Il cambio di management;

• La conversione di azioni risparmio;

• L’arbitraggio su acquisizioni;

• La conversione di azioni risparmio;

• I procedimenti legali;

• L’aumento del flottante.

Lo spin-off è la scissione di una società in una o più parti che a sua loro volta costituiranno

nuove società, questa situazione può essere molto redditizia per l’investitore in quanto si

possono presentare anomalie sul mercato che può sfruttare a suo vantaggio.

Ad esempio un investitore che aveva indirizzato i propri risparmi nella società originaria,

vede la sua quota spartita in due società dopo la scissione le quali potrebbero addirittura

trattare mercati differenti.

In questo caso gli investitori che non conoscono nulla della nuova società o del mercato in

cui opera, trovandosi in una situazione di incertezza, potrebbero decidere di vendere il

titolo creando pressione negativa sul prezzo.

Questa variazione negativa del prezzo, tuttavia, non dipende nella maniera più assoluta

dalle aspettative future dalla società, ma bensì gli investitori agiscono in questo modo

perché sono esseri razionali ed hanno paura di commettere errori per via della loro

ignoranza in materia.

In questi casi l’investitore dovrebbe fare attenzione a guardare da vicino queste situazioni

nelle quali ci sono venditori sul mercato che dismettono i loro titoli per motivi non legati

alle aspettative economiche o di valutazione della società, perché da esse possono nascere

ottime opportunità di investimento. 43

Un'altra situazione dalla quale può scaturire un guadagno per l’imprenditore è il cambio

del management; a volte le società possono sembrare di scarsa qualità con cifre nei

documenti contabili che a primo impatto possono sembrare pessime.

A volte all’origine di questi numeri c’è l’incapacità del manager di gestire al meglio la

società; in questi contesti gli azionisti dovrebbero radunarsi e sostituire il management, ma

non sempre è facile specialmente nelle società di piccole dimensioni.

Con il cambio di management può emergere il valore nascosto della società ovvero quello

occultato dall’incapacità del management precedente.

E’ difficile quantificare l’effetto del cambio avrà sul valore della società, ma in ogni caso

fungerà da catalizzatore per il prezzo della società.

In molti Paesi si utilizza una categoria si azioni speciali, le così dette “azioni di

risparmio”, sono titoli molto simili alle azioni ordinarie, ma differiscono da quest’ultime

perché sono prive di voto e con dividendo maggiorato.

Tali azioni sono molto appetibili da investitori che non sono interessati al controllo della

società, ma si interessano esclusivamente all’aspetto economico, anche dal punto di vista

delle aziende sono considerate molto utili perché permettono di aumentare il capitale senza

perdere il controllo.

Tuttavia le azioni di risparmio sono considerate dei titoli obsoleti perché hanno un pesa

importante sull’utile distribuito alle azioni ordinarie e sono quindi dei titoli che ne

scoraggiano l’acquisto da parte degli investitori.

Il tutto sta nel chiedersi che valore ha il voto: se la società è gestita male il valore

economico del voto è uguale al valore che può essere generato con il cambio di

management; viceversa quando in una società c’è un azionista che possiede il 50% delle

azioni con diritto di voto, il valore economico del voto è nullo, perché in ogni caso le

decisioni le prenderà sempre il socio di maggioranza, stesso discorso quando una società è

gestita in modo efficiente dal management il valore del voto è nullo o comunque molto

basso.

In linea di massima in base a questo ragionamento possiamo capire se effettivamente

conviene acquistare azioni di risparmio al posto di quelle ordinarie, in virtù del fatto che le

prime vengono trattate a prezzi inferiori. 44

Quindi ricapitolando, quando lo spread tra azioni di risparmio e azioni ordinarie si allarga

molto più del dovuto nasce per l’investitore un’opportunità di arbitraggio dalla quale può

trarne profitto.

Un'altra opportunità di guadagno per l’investitore ma contenente dentro di se anche un

grande rischio è l’arbitraggio su acquisizioni, in inglese “merger arbitrage”, è una

strategia che sfrutta il prezzo di mercato e il prezzo accordato da un tentativo di

acquisizione per generare un profitto.

Quando una società fa un offerta di acquisizione, solitamente il prezzo di mercato riflette

immediatamente tale prezzo.

L’investitore conoscendo il valore intrinseco della società sarà in grado di capire se

l’offerta di acquisizione sarà congrua oppure verrà rifiutata perché troppo bassa.

Ad esempio se una società offre € 2,00 per azione ma l’investitore si aspetta che verrà

alzata secondo i suoi calcoli il valore intrinseco della società vale di più, allora nel caso in

cui l’acquisizione non si verificherà, ma si richiederà un rialzo dell’offerta l’investitore

avrà opportunità di arbitraggio infatti se ad esempio la stessa società dovesse ricevere un

offerta di € 2,50 per azione, allora l’investitore otterrà un guadagno 25%.

Quindi l’arbitraggio sulle acquisizioni può risultare un’attività estremamente rischiosa, per

premunirsi dalle perdite si deve investire con un congruo margine di sicurezza e inoltre ci

si potrebbe chiedere se in assenza di offerta di acquisto si sarebbe comunque disposti ad

acquistare il titolo a quel prezzo. In caso di risposta positiva a prescindere dalla riuscita

dell’acquisizione o meno si farà un buon investimento.

Nell’universo societario può capitare di imbattersi in società che hanno dei procedimenti

legali avviati, in queste circostanze il mercato può non giudicare bene la situazione e

sovrastimare o sottostimare i rischi, in entrambe le situazioni comunque avremmo un

prezzo del titolo influenzato da questi procedimenti.

L’investitore può in base allo studio del titolo cercare di acquistare il titolo nel momento in

cui si sovrastimano i rischi in modo da acquistarlo a prezzo basso con un congruo margine

di sicurezza in modo da premunirsi da eventuali esiti giudiziari negativi.

In questo modo l’investitore in base alla sentenza potrà guadagnare qualcosa o comunque

perdere poco in virtù di un calibrato margine di sicurezza.

Generalmente le società a bassa capitalizzazione, quindi quelle con un basso flottante, non

sono molto appetibili sul mercato, soprattutto se parliamo di fondi d’investimento.

45

Se quindi la società intraprenderebbe una strategia di incremento del flottante e del

volume giornaliero degli scambi, la società guadagnerebbe più appeal al pubblico

finanziario, il valore intrinseco in realtà non cambia, però l’aumento del flottante in

qualche modo spinge il prezzo a convergere verso il valore e anche in questo caso

l’investitore può ricercare facili guadagni.

Questa situazione si verifica quando l’aumento del flottante è effettuato attraverso la

vendita da parte degli investitori e non attraverso l’aumento di capitale, perché nel secondo

caso bisognerà considerare gli effetti diluitivi che tale azione avranno sul titolo.

2.4 – La gestione del portafoglio

Come visto nei precedenti capitoli non esiste una formula perfetta o metodo infallibile per

la costruzione del portafoglio. Al contrario ci sono molti metodi per la creazione ognuno

con i suoi punti di forza e debolezza.

In generale ci sono alcuni principi base al quale un portafoglio che vuole essere di successo

deve attenersi, un primo aspetto da considerare è quello del rischio.

L’investitore che costruisce il proprio portafoglio partendo dall’acquisto di titoli deve

vedere il rischio come un entità che si accumula in base alla quantità dei titoli selezionati,

in particolare riferendoci in una prospettiva più mirata al value investing, pensiamo al

rischio come la probabilità di mutazione del valore intrinseco della società piuttosto che

dalla mutazione dei prezzi di mercato.

Generalmente in base a quanto detto in questo trattato possiamo dire che dove possiamo

riscontrare un rischio maggiore di variazione del valore intrinseco nel tempo dobbiamo

adottare un margine di sicurezza elevato.

Al contrario possiamo pensare a un margine di sicurezza contenuto dove possiamo

riscontrare meno rischio.

Per questo motivo se abbiamo situazioni che non corrispondono a questi principi, ad

esempio ad alto rischio ma a basso margine di sicurezza, allora sarà opportuno alleggerire

queste posizioni o dismetterle del tutto.

La migliore condizione possibile si otterrà quando avremo nel nostro portafoglio titoli a

basso rischio e con alti margini di sicurezza. In questa situazione infatti potremmo sperare

in rendimenti superiori correndo meno rischi.

46

A scopo di migliore la scelta tra varie opportunità, ci si può chiedere che risultato ci potrà

dare un ipotetico portafoglio nel worst case scenario, ossia lo scenario peggiore possibile,

chiedendosi quindi quale sarà il valore ipotetico della società nel caso in cui tutte le cose

dovessero andare male.

Un altro aspetto che va tenuto sotto controllo del portafoglio titoli è la loro correlazione,

non tanto la correlazione tra i prezzi cui l’investitore value è abituato a non dare

importanza, ma bensì la correlazione tra i valori intrinsechi delle società.

L’investitore infatti si deve chiedere quali siano, tenuti in considerazione i titoli in

portafoglio, i rischi comuni che possono incidere i valore intrinseco delle società.

Un esempio di questo tipo di rischi è quello geografico, nel senso che si deve chiedere da

dove provengono la maggior parte dei ricavi della società, il che non vuol dire che deve

“diversificare” questo fattore, ma che dovrà conoscere ancora in maniera più specifica i

rischi associati a questi tipi di mercati.

Se infatti l’investitore osserverà una percentuale sostanziosa di portafoglio proveniente da

un Paese, se non sarà in grado di osservare da vicino la situazione allora farà meglio a

diminuire l’esposizione per quella determinata area geografica.

Inoltre l’investitore dovrà poter stimare l’impatto che avrà sulla propria posizione ogni

cambiamento macroeconomico o delle abitudini dei consumatori, ad esempio scenari

l’inflattivi/deflativi.

In generale però l’investitore deve trattare il rischio in maniera razionale, rimanendo

determinato sulle proprie analisi e scelte e dovrà interpretare il mondo e i suoi avvenimenti

in termini probabilistici e capire quindi come tali probabilità impatteranno sul portafoglio.

C’è poi un'altra categoria di rischi che sono caratterizzati dalla totale imprevedibilità, sono

i così detti rischi sconosciuti, al contrario dei primi che possono essere in qualche modo

stimati, quest’ultimi sono determinati da fattori non quantificabili.

L’unico modo per coprirsi da questi rischi sconosciuti è investire con grandi margini di

sicurezza, in modo di computarli indirettamente acquistando a un prezzo di molto inferiore

al valore intrinseco della società.

Alla luce di questo focus sui rischi ci possiamo chiedere come dovrebbe approcciarsi un

investitore che vuole entrare sul mercato, seguendo alcuni tra gli investitori più di successo

del value investing possiamo delineare due tipi principali di strategie: entrare sul mercato

acquistando una gran quantità di titoli dei quali si conosce poco attribuendo ad ognuno

47

piccole percentuali di portafoglio e in seguito se si coglieva l’opportunità di guadagno

aumentando i pesi (metodo Schloss), altrimenti acquistando un numero limitato di titoli dei

quali si conosce molto (metodo Greenblatt).

Grazie al criterio di Kelly possiamo capire che percentuale attribuire a un titolo di bassa

qualità al fine di non rischiare una consistente percentuale di portafoglio:

1−p i

f p

= −( )

i W

Dove:

f percentuale del portafoglio dainvestire neltitolo

= '

p probabilità che l investimento vada bene

=

i ∣ ∣

rendimento∈caso di possibile vincita

W = ∣ ∣

perdita percentuale di perdita

∈caso

Nonostante il criterio di Kelly sia un ragionamento piuttosto teorico in quanto è

impossibile calcolare alcune variabili con precisione, in generale è in grado di darci un idea

su come collocare il capitale in un investimento: il capitale deve essere collocato in

maggior percentuale nelle posizioni in cui la probabilità che l’investimento vada bene è

alta e dove il rendimento atteso in caso positivo è maggiore rispetto alla perdita potenziale

nel caso negativo.

p

La percentuale ossia quella che definisce la probabilità che l’investimento vada bene

i

deve essere tanto alta quanto alta è la fiducia che l’investitore riserva alla riuscita

dell’investimento, aumentando come detto anche la percentuale di capitale da allocare.

Parlando della gestione del portafoglio, una delle questioni più importanti è la gestione

della liquidità; questa rappresenta il denaro non investito, improduttivo, guardandolo da un

punto di vista più specifico, possiamo assimilarlo a un titolo con rendimento negativo,

perché la liquidità viene corrosa ogni anno dall’inflazione.

48

Tuttavia è sempre opportuno tenere una riserva di liquidità soprattutto quando il mercato è

in ribasso, infatti questi sono i momenti dove è meglio entrare sul mercato ossia quando i

prezzi sono in ribasso.

La liquidità in base a quanto detto va vista dunque come un opzione su potenziali futuri

investimenti, però questa opportunità non è priva di costi: quello dell’inflazione, come

precedentemente detto e il costo opportunità, ossia il mancato rendimento che si sarebbe

potuto ottenere investendo quella liquidità in un eventuale titolo.

Se è vero che gli investimenti migliori si fanno nei tempi finanziari peggiori e che gli

investimenti peggiori si fanno nei tempi finanziari migliori, allora conviene sempre tenere

quote di denaro di liquidità in portafoglio anche a costo di rinunciare a potenziali guadagni,

in modo da approfittare di eventuali momenti orso del mercato e tentare di mettere a segno

qualche ottimo affare.

Solitamente è buona regola detenere da 5% a 50% di liquidità a seconda delle condizioni di

mercato, se queste non sembrano venire nel periodo considerato allora la scelta migliore

sarà non investire proprio.

Questo automaticamente farà crescere la percentuale di liquidità nel portafoglio via via che

le posizioni precedentemente assunte raggiungono i loro valori intrinsechi e vengono

vendute.

Se invece l’investitore è abbastanza navigato, allora può essere in grado di cogliere

opportunità di guadagno anche in condizioni sfavorevoli, non senza premunirsi dal rischio

di perdite adottando strumenti di hedging.

In relazione a questi, la clientela retail ha a disposizione la facoltà di acquistare ETF per

mitigare varie tipologie di rischio.

Se invece l’investitore non ha molta esperienza sui mercati farà bene a tradurre il rischio in

una elevata percentuale di portafoglio in liquidità e acquistando titoli con elevato margine

di sicurezza. 49

3 Value Premium & finanza comportamentale

3.1 – La finanza comportamentale

Storicamente, in economia, l’approccio utilizzato per analizzare il processo decisionale

degli individui che devono affrontare una scelta, si è sempre basato su teorie razionali,

calcoli freddi e scrupolosi che non lasciano spazio a interpretazione ma che allo stesso

tempo non contemplano la natura irrazionale dell’uomo.

Fino ai tempi più recenti, il processo decisionale degli individui nell’ambito

economico/finanziario è stato studiato e si studia in parte ancora oggi con la teoria

dell’utilità di Von Neumann e Morgenstern del 1947.

Essa ipotizza gli individui come esseri completamente razionali che ragionano secondo una

funzione di utilità e in base alla quale prendono decisioni osservando i payoff delle diverse

scelte, il tutto senza considerare affatto la natura irrazionale dell’uomo, le sue emozioni, i

suoi sentimenti.

Solo negli ultimi decenni si è sviluppata una materia parallela alla finanza tradizionale con

lo scopo di includere nel processo decisionale degli individui anche i loro comportamenti

irrazionali che la teoria dell’utilità omette. 50

Questa è la materia di cui si occupa la finanza comportamentale, cioè quel campo di studi

che si pone come intersezione tra la psicologia cognitiva e il processo decisionale

finanziario.

Come tale, rifiuta l’assunzione che gli individui ragionano solamente secondo canoni

razionali, comportandosi alla stregua dell’homo oeconomicus.

Al contrario la finanza comportamentale affronta il processo decisionale finanziario con

una configurazione più vicina a quella umana, irrazionale, avversa alle perdite e deficitaria

di informazioni.

In pratica, con questo nuovo approccio si cerca di spiegare tutte le anomalie dei mercati

finanziari, che la teoria tradizionale non riesce a spiegare, attraverso l’analisi dei

comportamenti degli agenti economici.

Questo nuovo approccio alla finanza permette di dare spiegazione ad alcuni comportamenti

che altrimenti sarebbero “forzati” secondo un’ottica prettamente razionale.

A questo proposito il seguente capitolo si pone l’obiettivo di approfondire in termini

generali la teoria del prospetto di Daniel Kahneman e Amos Tversky del 1979, e

successivamente si analizzeranno i principali errori irrazionali che può commettere un

investitore value nella decisione di investimento.

Infine, si svilupperà in maniera più articolata il topic di discussione accennato nel capitolo

precedente: “Perché un investimento value, che nominalmente ha un rischio contenuto,

restituisce un rendimento maggiore rispetto a quello growth, che invece viene considerato

più rischioso?”.

La finanza comportamentale ha come principale target tutti coloro che gestiscono un

business, quindi i manager, ma anche tutti gli investitori individuali che operano nel

mercato.

In particolare, i manager sono soggetti a compiere delle scelte quotidiane che in qualche

modo influenzeranno la vita di tutti coloro che sono coinvolti nell’azienda.

Se quest’ultima è quotata in un mercato borsistico, le decisioni coinvolgeranno anche di

tutti i shareholders, rendendo il compito di enorme responsabilità.

E’ quindi importante per i manager conoscere quali sono gli errori comuni del cervello

umano applicati all’economia, perché i processi decisionali quotidiani, detti euristici,

attraverso i quali gli individui effettuano scelte in ogni momento in ambito economico,

possono portare a errori (bias) anche molto costosi.

51

Ad esempio, un tipico errore dei manager è soffrire di eccessivo ottimismo e di eccessiva

sicurezza nelle proprie capacità, il che come vedremo non è l’impostazione ottimale per

affrontare una scelta.

Esistono infatti dei fenomeni psicologici, detti trappole comportamentali, che portano i

manager a prendere delle decisioni sbagliate che come detto si ripercuotono su tutti gli

individui interessati all’azienda.

Chiaramente come può emergere da questa introduzione queste trappole comportamentali

possono essere estremamente nocive per una società, e sempre più aziende richiedono in

virtù di questo competenze comportamentali ai propri manager.

Nel presente capitolo si presenteranno alcuni tra i bias più comuni nell’ambito finanziario,

ma prima si partirà delle origini della materia, ossia dalla teoria del prospetto.

3.1.1– La teoria del prospetto

La finanza comportamentale nasce nel 1979 con lo studio di Daniel Kahneman e Amos

Tversky sull’avversione alle perdite degli individui, poi rinominata la teoria del prospetto,

che nel 2002 valse la vittoria del premio Nobel per le scienze economiche.

Mentre la finanza tradizionale spiega il processo decisionale dell’individuo sulla base

dell’utilità attesa, Kahneman e Tversky dimostrano che in realtà non è così: gli individui

vanno in pieno contrasto con le ipotesi di razionalità e della teoria dell’utilità attesa, infatti

essi prendono decisioni diverse a seconda del fatto che si trovano a trattare guadagni o

perdite.

La teoria del prospetto si basa su tre atteggiamenti comportamentali che assumono i

soggetti economici e che autodeterminano questa situazione: l’effetto isolamento, l’effetto

riflesso e l’effetto certezza.

Prima di analizzare tali effetti bisogna partire dal modo in cui i problemi vengono

inquadrati, ossia dalla frame dependence, un processo che si sviluppa su due fasi: la fase di

editing e di valutazione.

Nella fase di editing si strutturano i problemi decisionali con lo scopo di semplificarli e

rendere più facile la valutazione di diversi esiti possibili: in particolare vengono inquadrati

i guadagni e le perdite che sono risultato delle scelte.

52

Inoltre si procede alla stima della probabilità e del possibile impatto dei singoli eventi

rischiosi, per giungere alla composizione di un quadro generale di fattori d’incertezza cui

l’investimento è esposto.

Successivamente nella fase della valutazione si procede nella scelta tra i possibili payoff di

un investimento in relazione ai rischi.

Un primo errore che commettono gli individui nella fase di editing di un operazione è il

così detto “effetto isolamento”, secondo il quale tendono a trascurare gli elementi comuni

a diversi tipi di scelta eliminando gli eventi considerati improbabili e concentrandosi solo

sulle scelte dominanti.

Oltre a questa mancanza di precisione nella fase di strutturazione dei possibili payoff, dagli

esperimenti condotti dai due studiosi emerge che gli individui soffrono di una distorsione

nel modo di percepire guadagni e perdite potenziali.

In base agli studi di Kahneman infatti, gli individui sono strutturalmente avversi al rischio,

infatti se stiamo valutando una posizione di guadagno, essi preferiranno un equivalente

certo a uno incerto, mentre, al contrario se stiamo valutando una perdita, allora gli

individui accetteranno di rischiare piuttosto che convalidare una perdita certa.

Questo schema decisionale derivante da questo approccio ai payoff degli investitori, viene

definito dalla funzione valore, che rappresenta il corrispettivo comportamentale della

funzione di utilità dell’approccio razionale di Von Neumann e Morgenstern.

Emerge infatti che gli individui non prendono decisioni in base ai loro livelli di ricchezza

in termine assoluto, ma bensì in base alle variazioni economiche che si possono

configurare da un operazione a partire da un determinato punto di riferimento.

Figura 3.1 – Funzione valore

Valore Avversione al rischio

Perdite Punto di riferimento Guadagni

53

Propensione al rischio

La figura 3.1 rappresenta la funzione valore, dove il punto

(0,0) indica il punto di riferimento, ossia la situazione di

partenza in base al quale l’individuo valuterà la convenienza in termini di guadagni o

perdite dell’operazione che sta progettando.

A destra di quel punto abbiamo l’area dei guadagni, ossia la variazione di valore per

l’individuo che si configura quando l’investimento va a buon fine.

La funzione di valore in questo contesto risulta essere concava, il che significa che gli

individui sono avversi al rischio se valutano potenziali guadagni.

A sinistra del punto di riferimento, la funzione valore assume una forma convessa, questo

perché gli individui quando si prospetta una perdita preferiscono rischiare piuttosto che

accettarne una certa.

In relazione a questi meccanismi mentali quali sono soggetti gli investitori nelle varie

circostanze, la funzione valore assume la nota forma a “S” asimmetrica dove il punto di

flesso è situato nel punto di riferimento (0,0).

Alla base della forma asimmetrica della funzione di valore c’è l’effetto framing, con

questo intendiamo che in generale gli individui sono avversi alle perdite, e secondo gli

studi di Kahneman e Tversky danno a queste un peso pari a due volte e mezzo quello

assegnato ai guadagni di pari entità.

E’ dall’effetto framing che si ottiene la forma asimmetrica della funzione valore (figura

3.2).

Figura 3.2 – Effetto framing

Valore 54

100

-100 100

Perdite Guadagni

-250

L’effetto framing è poi

particolarmente evidente

quando gli individui cercano di tornare in pareggio data una perdita pregressa: in questi

casi, infatti, essi ricercano il pareggio economico dopo aver subito una perdita, anche al

costo di incorrere in rischi maggiori, quindi aumentando la propria propensione al rischio.

Kahneman e Tversky individuano un altro comportamento irrazionale nei soggetti

eocnomici che non è catturato dalla teoria dell’utilità ed è il così detto effetto certezza.

L’effetto certezza consiste nella preferenza degli individui a scegliere l’evento certo

piuttosto che ad uno probabile. Tipicamente si osserva come gli individui preferiscano un

guadagno più basso ma certo al contrario di guadagno più elevato ma solo probabile.

Gli individui inoltre commettono un altro errore in fase di editing: danno troppa

importanza agli eventi a cui associano probabilità estreme e troppo poca a quelli cui si

associano probabilità intermedie.

Per questo motivo, a supporto della funzione del valore si associa la funzione di

ponderazione delle probabilità che riesce a giustificare questi comportamenti.

55

Figura 3.3 – Funzione di ponderazione delle probabilità

Valutazione oggettiva delle

probabilità Valutazione soggettiva delle

probabilità

La funzione di ponderazione (figura 3.3) mette sotto focus due aspetti fondamentali nella

percezione delle probabilità:

• le probabilità più basse vengono sopravvalutate;

• le probabilità più alte vengono sottovalutate.

La linea tratteggiata rappresenta la funzione di probabilità secondo l’approccio classico,

mentre l’altra curva invece suggerisce come gli individui soggettivamente interpretano

queste probabilità secondo l’effetto certezza.

In particolare il primo tratto della curva dove essa supera la funzione lineare, rappresenta il

fatto che gli esiti poco probabili sono sopravvalutati degli individui rispetto la certezza di

non ottenerli.

Secondo lo stesso ragionamento analizziamo la seconda parte della curva, dove la funzione

di ponderazione delle probabilità si trova al di sotto della funzione lineare, misura il fatto

che esiti molto probabili sono sottovalutati rispetto la certezza di ottenerli.

Dunque l’inclinazione della funzione di ponderazione delle probabilità misura la sensibilità

delle preferenze alle variazioni della probabilità.

56

La teoria del prospetto ha avuto un grande successo dalla sua pubblicazione nel 1979, tanto

da garantire a Kahneman il premio Nobel nel 2002 (Tversky muore nel 1996), in quanto il

suo lavoro è stato capace di descrivere il comportamento degli investitori e degli agenti

economici e di fornire alcune spiegazioni nei contesti dove la teoria dell’utilità fallisce,

oltre ad essere stato un punto di partenza per la materia della finanza comportamentale.

– Investor Sentiment

3.1.2

Rigettata l’ipotesi accademica dell’Efficient Market Theory, dobbiamo ammettere

l’esistenza di fattori irrazionali che influiscono sul prezzo di mercato in aggiunta al valore

fondamentale di un azienda.

Il prezzo delle azioni è infatti ragionevolmente connesso all’azienda in base al loro valore

intrinseco, ma oltre a questo, il prezzo viene influenzato anche dall’atteggiamento generale

degli investitori istituzionali e non, su un particolare titolo o mercato finanziario.

Questo elemento imprevedibile prende il nome di investor sentiment, che rappresenta il

sentimento del pubblico finanziario sul mercato rilevato monitorando il movimento di

brevissimo tempo del prezzo di un titolo.

Ad esempio se notiamo un rialzarsi del prezzo di mercato, allora possiamo dire che stiamo

vivendo un sentimento di mercato rialzista; al contrario se vediamo i prezzi diminuire lo

definiremo come un sentimento di mercato ribassista.

In particolare è utile per i trader conoscere l’investor sentiment e computarlo nell’analisi

tecnica, per misurare le variazioni dei prezzi nel breve termine col fine di operare le

strategie speculative.

Per quanto riguarda l’investimento value, l’investor sentiment svolge un ruolo

determinante, perché con l’influenza dei comportamenti irrazionali del pubblico finanziario

sul prezzo, gli investitori value che adottano le contrarian strategies possono cogliere

importanti opportunità di guadagno.

Figura 3.4 – Effetti dell’investor sentiment nella valutazione delle azioni

57

Valutazione azione Sentimento rialzista

P* Sentimento ribassista

Prezzo vicino al valore Prezzo influenzato per la

intrinseco maggior parte dal sentimento

La figura 3.4 è

un semplice prospetto

che permette di

individuare gli effetti

dell’investor

sentiment nella

valutazione delle azioni.

L’asse delle ascisse indica la facilità di valutazione delle azioni in relazione ai movimenti

delle masse, mentre l’asse delle ordinate indica, a partire dal punto P* nel quale si uguaglia

58

il valore fondamentale della società al prezzo, le variazioni di prezzo che possono

verificarsi in base all’investor sentiment.

Un sentimento rialzista, indicato con la retta tratteggiata con tendenza positiva, porta le

azioni a una valutazione via via sempre più alta rispetto al valore fondamentale, il

momento migliore in cui un investitore value dovrebbe vendere.

Al contrario l’altra retta tratteggiata rappresenta il sentimento ribassista che invece porta il

prezzo al di sotto del valore intrinseco, creando importanti opportunità di acquisto per gli

investitori value.

Più ci troviamo al ridosso del punto (0,0) in assenza o comunque con una minima influenza

dell’investor sentiment, migliore sarà la nostra valutazione dell’azione e più difficile sarà

per gli speculatori operare.

Andando via via verso destra, il gap tra valore e prezzo aumenta e crea occasioni sempre

più marcate per gli investitori value di ottenere un guadagno, sia per gli speculatori di

provare a ottenere un profitto nel breve periodo.

In ogni caso le aziende growth per via delle loro caratteristiche, ossia quelle di avere uno

storico di rendimento basso, un futuro incerto, ma grandi potenzialità di crescita, tende a

subire esponenzialmente il fenomeno dell’investor sentiment.

La propensione a speculare su questo tipo di aziende è infatti alta, come altrettanto alto è il

guadagno in caso di successo.

Tuttavia l’accesso a questa opportunità è disponibile solo per gli investitori che sono

disposti a pagarla a caro prezzo.

Al contrario, le azioni value sono caratterizzate da una vita più lunga, una serie storica di

rendimenti più significativa, asset tangibili e dall’acquisizione stabile di una certa fetta di

mercato che può garantire una permanenza longeva sul mercato, rendono la valutazione

della società un’operazione semplice e con meno incertezza, per questo motivo sono meno

soggette alle oscillazioni sentiment.

– Ostacoli comportamentali nell’investimento value

3.2 59

Come abbiamo visto il processo di valutazione è semplice da spiegare, ma di difficile

previsione, perché richiede la stima di varie componenti, tra le quali il cash flow, gli assets

e la crescita per ogni società che si prende in considerazione.

Alla base di un buon investimento value c’è il duro lavoro di valutazione, l’esperienza

individuale, la pazienza e la disciplina, che sono le caratteristiche essenziali di ogni

investitore value.

Tuttavia la razionalità della valutazione è spesso influenzata da fattori irrazionali che

possono ostacolare la nostra strategia value, in questo capitolo esporremo i principali errori

che riguardano questo tipo di processo:

• errori di giudizio;

• investimento well-conceived;

• gratificazione istantanea;

avversione alle perdite;

• valutazione euristica.

L’errore di giudizio è uno dei tipici errori di valutazione nel quale incorrono gli

investitori, con tale intendiamo che essi tendono a dare eccessivamente peso alla storia

recente della società, piuttosto che ad una parentesi temporale più ampia che spiega lo

sviluppo dell’impresa, un approccio tutt’altro che razionale.

Lakonishak, Schleifer e Vishney nel loro paper intitolato “Contrarian Investment,

Extrapolation and risk” (1994), hanno condotto un analisi sul perché la maggior parte degli

investitori non adotta strategie value e quindi non utilizza le tecniche valutative della

metodologia.

Questo comportamento è dovuto in maggior parte a questione di ignoranza, infatti se gli

investitori fossero a conoscenza del lavoro di Graham e Dodd probabilmente

conoscerebbero l’evidenza empirica che sottolinea che le azioni value restituiscono

persistentemente rendimenti superiori rispetto alle growth.

Oltre a questo problema di ignoranza c’è anche un errore di giudizio nei confronti delle

growth; come detto gli investitori individuali, come quelli istituzionali ritengono infatti che

osservando i recenti rendimenti positivi di alcune società growth, questi siano garanzia dei

futuri. 60

Ovviamente i rendimenti passati non sono in nessuna azienda garanzia dei futuri, ma

l’attrazione dei guadagni è più forte del ragionamento razionale ed è per questo motivo che

le azioni growth vengono scambiate molto e sono le più diffuse sul mercato, come tanta è

la velocità con cui perdono di valore per poi essere vendute dalle masse.

Perché gli investitori istituzionali pur essendo preparati in materia finanziaria sono portati a

investire in compagnie di successo? Una prima risposta che potremmo dare, nonché la

più ovvia, è che gli investitori istituzionali fanno questo tipo di investimenti perché sono

scelte prudenti.

Non sempre è così, la verità è che questa tipologia di soggetti finanziari spesso è

concentrata nel fare le cose giuste, piuttosto che fare la giusta cosa.

Questo comportamento è motivato da una questione di reputazione, infatti cosa

succederebbe se un manager di un fondo investisse una importante quota di capitale su un

azienda sconosciuta e questa restituirebbe una performance negativa? Probabilmente

verrebbe licenziato…

Per coprirsi da questo rischio basta “seguire la mandria”, nel senso che se un investitore

istituzionale acquista azioni blu chip, e quest’ultime performano male, comunque non avrà

fatto peggio delle società in cui ha investito.

In ogni caso è un errore decisionale, infatti agendo razionalmente e selezionando le aziende

secondo i principi value, si potrebbe ottenere un rendimento superiore di un portafoglio

costituito in parte sproporzionata da blu chip.

Uno dei problemi comuni a tutti gli investitori e quindi anche a quelli value è il problema

della gratificazione immediata.

Infatti per quanto riguarda l’investitore value, la pazienza e il duro lavoro di valutazione

premia ed empiricamente ci si può aspettare che gli investimenti a lungo termine portino

risultati maggiori rispetto a investimenti di breve.

Se analizzato da una certa prospettiva, la strategia value richiede l’acquisto di ciò che è

rifiutato, sfavorito dal mercato, in attesa che il gap tra prezzo e valore si annulli, generando

il profitto dell’investitore value: non tutti riescono a sopportare psicologicamente il peso di

queste scelte.

La verità è che i principi value non sono alla portata di tutti; le persone non hanno tempo,

pazienza e dedizione per affrontarlo e infatti è proprio come un arte incompresa che questa

metodologia viene trattata. 61

Nella lista degli errori comportamentali dell’investitore value non può mancare la già citata

avversione alle perdite, teorizzata da Kahneman e Tversky, alla base di questa c’è

l’assunto che gli investitori piuttosto che accettare una perdita sono disposti ad assumersi

enormi rischi.

Come si comporterebbe un investitore che acquista un asset e a distanza di un anno lo vede

scambiato alla metà del prezzo per il quale lo ha acquistato? Lo venderebbe? Molti

investitori preferirebbero mantenere la posizione di perdita e aspettare il futuro

apprezzamento del titolo, piuttosto che venderlo e certificare una perdita.

Questo comportamento è appunto dovuto alla avversione alle perdite dell’investitore, ma in

realtà non è sempre la scelta ottimale, perché mantenendo una posizione di perdita si

genererebbero importanti costi opportunità derivanti dal non poter reinvestire altrove il

denaro coinvolto nel titolo in perdita, rinunciando quindi ai profitti che eventualmente si

otterrebbero dalla nuova posizione.

La stessa situazione si verifica anche in caso di guadagno, nel senso che gli investitori

avranno fretta di vendere e a certificare immediatamente i guadagni, come dice il vecchio

detto: “Pochi, maledetti, e subito!”.

In generale quindi tendiamo sempre a mantenere le posizioni in perdita e di disinvestire

quelle in profitto, ma per un implementazione efficiente della strategia value bisogna

imparare a gestire questi impulsi e a sfruttare a proprio vantaggio la volatilità del mercato.

La tecnica euristica è un approccio di problem solving, di insegnamento e di scoperta che

si basa metodi pratici per raggiungere gli obiettivi sebbene la perfezione dei risultati non è

garantita.

La finanza è un mondo dinamico e il mercato cambia continuamente proponendo occasioni

imperdibili ogni istante, l’approccio razionale ci dice che per valutare un azienda bisogna

calcolare il valore intrinseco, soffermandoci in stime elaborate come il valore dei flussi di

cassa scontati, la comprensione delle dinamiche del business e le principali svolte future al

fine di cogliere il reale valore.

Tutto ciò è corretto ma spesso il mercato richiede di muoverci in maniera veloce, per

questo in sede di valutazione si deve far riferimento a tecniche euristiche che restituiscono

celermente i risultati e permettono di cogliere l’opportunità in tempi brevi.

Per la loro praticità, queste tecniche sono poi diventate famose nell’ambito del value

investing tanto da essere diffuse tra tutti i tipi di operatori finanziari.

62

Tra queste tecniche la P/E ratio è senz’altro il più diffuso metodo di valutazione euristico

per la selezione delle società value, a seguire abbiamo il tasso Book to Market entrambi

affrontati nel precedente capitolo, successivamente a questi aggiungiamo la Price/Sales

ratio che è utilizzata per comparare opportunità di investimento che interessano la stessa

industria, tasso di particolare interesse quando si valutano azioni sulle commodity.

Come detto, tutti questi strumenti euristici sono largamente utilizzati da tutti i tipi di

operatori finanziari, ma tuttavia dobbiamo sottolineare che sono metodi che sono basati su

un informazione incompleta e per questo non sempre restituiscono sempre la risposta

giusta. – L’essenza irrazionale del Value Premium

3.2.1

In questo capitolo si analizzerà la struttura irrazionale della strategia di portafoglio value e

il motivo per il quale, secondo vari studiosi economici, la sua performance storica è

superiore a quella registrata dalle growth.

L’idea di fondo di Graham e Dodd pensata nel lontano 1949 è ancora pienamente valida e

funzionante e nella sua comprensione altrettanto fruibile, investire acquistando azioni il cui

prezzo di mercato è significativamente inferiore rispetto al valore intrinseco della società,

al fine di rivenderle nel futuro quando questi stessi valori si ricongiungono.

Oltre che essere valida al momento della sua stipulazione questa metodologia ha acquistato

ulteriore fiducia col passare del tempo, infatti come sottolineato, empiricamente le azioni

value ha registrato performance persistentemente superiori rispetto alle loro controparti

growth.

Numerosi studi, il principale per importanza dei quali è quello di Capaul, Rowley e Sharpe

4

del 1993 (figura 3.5), hanno dimostrato che semplici strategie basate su un basso tasso

Price/Earnings, Price/Sales, Price/CashFlow hanno sovra-performato persistentemente il

mercato in un contesto internazionale.

4 Capaul, C., I. Rowley, and W.F. Sharpe, "International Value and Growth Stock Returns" FinancialAnalysts

Journal,January/February 1993 63

Questa trattazione si pone lo scopo di analizzare in forma descrittiva ed empirica la metodologia di investimento azionario value. Essa consiste nell’acquisto di titoli azionari che secondo la valutazione dell’investitore, sono scambiati nel mercato ad un prezzo inferiore rispetto al valore intrinseco della società che le rappresenta.
Successivamente so verificherà l’esistenza e la persistenza del Value Premium nel mercato inglese big-cap attraverso l’osservazione dei rendimenti annuali e cumulati dei portafogli value e growth.