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Fixed Income Emerging Markets, una strategia per la Russia, Economia e finanza Appunti scolastici Premium

Tesi di laurea magistrale per la cattedra di Economia e finanza della professoressa Pelizzon. In un periodo storico in cui i tassi di riferimento si attestano su livelli pressoché minimali, generare un adeguato rendimento investendo nel mercato obbligazionario per fondi a reddito fisso è impresa assai complessa. Recentemente si è verificato uno spostamento rapido dei flussi verso... Vedi di più

Materia di Economia e finanza relatore Prof. L. Pelizzon

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ESTRATTO DOCUMENTO

Le tecniche di matching rientrano nel gruppo delle strategie passive poiché, una volta

creato il portafoglio, non sono necessari aggiustamenti, anche qualora la curva dei tassi

dovesse subire dei cambiamenti. La performance è immune alle variazioni nei tassi di in-

teresse perché permette di onorare la sequenza di debiti indipendentemente dai cambia-

menti della curva dei rendimenti.

Il matching presenta però due rischi rilevanti. Il primo riguarda i flussi di cassa attesi che

potrebbero non verificarsi a causa di insolvenza o rimborso anticipato dell’obbligazione.

Il secondo riguarda il reinvestimento dei flussi per fronteggiare i debiti dei periodi succes-

sivi che potrebbero non rivelarsi sufficienti. 36 37

38

Capitolo 3

La gestione dei portafogli obbligazionari nel breve periodo

3.1 Indicizzazione

L’indicizzazione è una delle più seguite e conosciute strategie di gestione passiva, basata

sulla replica di un indice. Storicamente risultano essere pochi i fondi attivi che hanno ot-

tenuto performance migliori rispetto agli indici obbligazionari e questo è il motivo princi-

pale che spinge numerosi gestori passivi a cercare di replicare un indice.

Essendo migliaia le obbligazioni societarie in circolazione e molte tra queste non si pos-

sono definire liquide è difficile riuscire a detenere in portafoglio uguali proporzioni

dell’indice. L’indicizzazione avviene perciò a mezzo di cell matching. Questa operazione

inizia con l’individuazione delle caratteristiche principali dei bond: categoria, duration,

cedola e rating. Successivamente si determina la proporzione dell’indice con determinate

10

caratteristiche come rating, duration e coupon . Una volta determinato il peso per ogni

macro categoria dell’indice si cerca di replicarlo costruendo un portafoglio con uguali pe-

si e medesime proporzioni.

3.2 Previsione dei tassi

Si è precedentemente reso noto che la causa principale di una variazione nei rendimenti di

breve periodo è dovuta dagli spostamenti inattesi delle curva dei tassi. La Duration, come

più volte sottolineato, misura la sensitività di un titolo a questi spostamenti. Se i tassi cre-

scono le obbligazioni con duration bassa perdono valore meno di quelle con duration al-

ta, se i tassi decrescono le obbligazioni con duration bassa guadagnano meno di quelle

con duration alta.

La strategia incentrata sulla previsione dei tassi si basa dunque sulle view sul futuro an-

damento della curva e prevede di accorciare la duration del portafoglio quando ci si aspet-

ta che i tassi crescano e di allungare la duration quando ci si aspetta che scendano.

Questa è una strategia di timing che impone dei costi di transazione considerevoli. Ma

non è solo questo lo svantaggio che ne sconsiglia l’impiego. Sono infatti poche le obbli-

gazioni talmente liquide da consentire un rebalancing di questo tipo e quasi sempre sono

di tipo governativo (data la scarsa liquidità dei titoli corporate). Questo provoca due effet-

ti negativi. Il primo riguarda il rendimento, la scelta dei titoli più liquidi infatti ridurrà la

possibilità di extra-rendimenti offerti da titoli meno liquidi e più rischiosi. Il secondo

aspetto è la diversificazione che ne risentirà molto a causa del ristretto range che com-

prende titoli con caratteristiche che permettano queste operazioni.

Tramite l’utilizzo dei futures i gestori possono alterare la duration a costi di gran lunga

inferiori rispetto alla compravendita dei titoli. Per accorciarla, ad esempio, si vendono fu-

tures. Si consideri ad esempio la vendita di futures su tassi a lungo termine da parte di chi

10 Esempio: rating BB2; duration tra 3 e 4 anni; coupon tra 8% e 10%. 39

ha una posizione lunga in Treasury Bill americani. L’anno seguente i Treasury Bill pos-

sono essere consegnati da contratto a scadenza. Lo switch realizzato muta l’orizzonte

temporale da lungo termine a un anno, facendo così diminuire la duration. Una posizione

lunga sul futures allunga, viceversa, la scadenza.

Così facendo, i profitti e le perdite sulle operazioni in derivati si prospettano un buon in-

dicatore delle abilità di timing di un fund manager obbligazionario.

3.3 Selezione e rotazione dei settori

I gestori potrebbero ritenere che nel lungo periodo alcuni settori sovraperformeranno

quanto previsto. La strategia più comune per rendere operativa questa view è la riduzione

della classe media di rating del portafoglio. Un gestore convinto che i bond high yield

presentino meno rischio di quello giustificato dal loro tasso di rendimento dovrebbe inve-

stirci in modo permanente.

Collegata a questa strategia troviamo la rotazione dei settori che consiste nel prendere po-

sizioni overweighted su specifici settori ipotizzando che avranno rendimenti maggiori ri-

spetto agli altri.

3.4 Strategia del mispricing

Questa strategia si applica generalmente alla selezione di obbligazioni di basso rating.

11 12

Questo perché il rating associa una determinata PD e LGD ad ogni categoria. Verifi-

cando le caratteristiche di ogni emittente si può cercare di individuare le obbligazioni che

hanno probabilità di insolvenza o perdita attesa diverse rispetto a quanto assunto dalle

agenzie di rating. Queste obbligazioni avranno pertanto differenze di prezzo che potreb-

bero presentare non trascurabili profitti.

3.5 Stima dei rendimenti attesi

Secondo la già illustrata teoria delle aspettative pure tutte le obbligazioni dovrebbero frut-

tare lo stesso tasso di rendimento nel medesimo orizzonte temporale. Ciò ci porta a con-

cludere che il rendimento atteso dei periodi successivi non è altro che il tasso a pronti uni-

periodale.

La condizione subisce delle modifiche qualora si ipotizzi che i bond possono essere erro-

neamente prezzati, in questo caso il rendimento atteso è funzione del prezzo errato. Si ri-

vela quindi indispensabile ipotizzare un periodo di tempo necessario perché i prezzi si ag-

giustino. Coerentemente con l’evidenza empirica si ipotizza che i prezzi possano rialli-

nearsi nell’arco di un periodo e quindi, cominciando dal cash flow atteso durante il perio-

do e dal capital gain, si può calcolare il tasso di rendimento.

11 Probability to Default. La probabilità di default è la probabilità che la controparte si renda inadempiente

all'obbligazione di restituire il capitale prestato e gli interessi su di esso maturati.

12 Loss Given Default. Si riferisce alla percentuale di credito che, in caso di insolvenza, non è possibile re-

cuperare, ed è espresso come la differenza tra il valore del credito al momento del default ed il valore del

credito recuperato, al netto dei costi legali e amministrativi sostenuti per il recupero e del costo finanziario

del tempo intercorso tra il verificarsi dello stato di default e il recupero effettivo (chiusura del contenzioso).

40

Alla ipotesi trattata si aggiungerebbe un altro elemento se si utilizzasse la teoria del pre-

mio per la liquidità. La procedura di calcolo è la medesima, considerando gli effetti che il

premio per la liquidità genera sulle aspettative dei tassi.

3.6 Single index model e Multi index model

Per praticità si considerino innanzi tutto bond governativi. Il rendimento di questi titoli è

diviso in due componenti: il rendimento atteso e il rendimento non anticipato dovuto a va-

riazione nella struttura dei rendimenti e/o altre variazioni nel pricing.

Ipotizzando sempre vera la teoria delle aspettative il rendimento inatteso ha due fonti: la

variazione della curva dei rendimenti o la variazione nel pricing rispetto alla curva stessa.

L’ipotesi di partenza è che l’effetto degli spostamenti diversi da quelli ipotizzati implici-

tamente nella duration sia casuale, come casuali sono anche gli scarti di prezzo delle ob-

bligazioni rispetto alla curva dei rendimenti. Date queste ipotesi, l’effetto combinato sui

rendimenti è casuale e può essere rappresentato dalla variabile casuale e con valore atteso

i

2

σ

pari a zero e varianza . Quindi:

ei 1

= − ∆ +

0 0 0 0

1 Δ

è il rendimento totale, è il rendimento atteso, D è il rendimento relativo a

Dove: R 0

i i

uno spostamento inatteso della curva dei tassi e e è l’effetto casuale sul rendimento.

i

1

= − (∆)

Considerando e risolvendo l’equazione precedente si ottiene:

2 2 2

0

1 1

( )

= + − +

0 0 2 2 0

2

Per avvicinare questo modello al single index model utilizzato nel mercato azionario è

βi come D /D . Ipotizzando l’indipendenza degli errori casuali

necessario definire i m

βi

dall’indice obbligazionario, assume il significato ben noto di covarianza tra R con R

i m

divisa per la varianza di R . Questo indicatore permette di osservare la “dipendenza” tra

m

un titolo e il mercato. β:

Tramite le misure di Duration è possibile ottenere una corretta stima dei

0 7 -

345 6 8 = 9

0 7 2

-

2

0-

( ) -

5 = 9

0 2

-

2

Il mercato obbligazionario è influenzato da più fattori tra cui premi alla liquidità, effetti

fiscali, possibilità di rimborsi anticipati, rischio di credito. Se tutti questi fattori fossero

costanti nel tempo allora il modello single index sarebbe appropriato.

Il modello multi-index permette di misurare più accuratamente l’effetto delle variazioni

sui tassi e incorpora la volatilità dei rendimenti di particolari classi di rating e titoli gover-

nativi. Oltre a questo incorpora pure la variabilità derivante dalle differenze tra rendimenti

41

di bond governativi, finanziari e societari oltre ad incorporare la variabilità derivante dalle

differenti pressioni fiscali.

Stimare la sensibilità nel processo di generazione dei rendimenti obbligazionari è molto

più difficile rispetto a quanto non lo sia per i rendimenti azionari. Generalmente le stime

iniziano da una regressione della serie storica del rendimento sui fattori. Con le obbliga-

zioni la scadenza si riduce con il passare del tempo e in genere si tende a credere che la

sensitività ai fattori sia collegata con la scadenza. Le serie storiche della sensibilità sono

dunque un dato decisamente inappropriato.

Si stima quindi la sensibilità per uno zero coupon bond con scadenza costante. I bond con

cedole possono essere interpretati come portafogli di zero coupon e siccome la sensibilità

di un portafoglio è la media ponderata dei bond che lo compongono si può procedere a

stimare la sensibilità del bond. 42 43

44

Capitolo 4

L’analisi fondamentale e i suoi indicatori più rilevanti

Introduzione: investire nel mercato obbligazionario: l’alternativa dei mercati emergenti

Un investimento di tipo obbligazionario si presenta assai complesso nel contesto odierno.

I tassi di riferimento ai minimi storici non agevolano il lavoro dei gestori. I titoli invest-

ment grade (dalla BBB alla AAA) ormai garantiscono, in media, un rendimento di poco

superiore al tasso d’inflazione. Vengono perciò sempre più utilizzati come buoni sostituti

della liquidità, essendo facilmente vendibili e a basso rischio. Se la nostra attenzione si

spostasse dai titoli corporate a quelli governativi, lo scenario sarebbe medesimo se non

aggravato. I titoli delle economie solide, considerati free risk (senza rischio) hanno rag-

giunto un livello raramente riscontrato in precedenza, garantendo un interesse per lo più

sicuro ai propri investitori/risparmiatori ma di bassissimo ammontare.

Quanto scritto sopra può essere facilmente interpretato con l’analisi grafica riportata in

figura I che rappresenta l’andamento dell’inflazione e del Bund tedesco a dieci anni: os-

servando l’andamento della linea blu (rendimento percentuale annuo del Bund) si può

evincere come dagli anni ’90 a oggi ci sia stato un netto calo dei rendimenti, passando

dall’11% al 2%.

La linea rossa, che mostra l’andamento del tasso d’inflazione, denota un progressivo av-

vicinamento a quella blu, rendendo l’investimento in un bund tedesco un mero effetto di

protezione del capitale. Ne è prova la riduzione dello spread bund contro inflazione (linea

verde) che in alcuni casi raggiunge un valore nullo (es: settembre 2012).

12,00%

11,00%

10,00%

9,00%

8,00%

7,00%

6,00%

5,00%

4,00%

3,00%

2,00%

1,00%

0,00% gen-91 gen-92 gen-93 gen-94 gen-95 gen-96 gen-97 gen-98 gen-99 gen-00 gen-01 gen-02 gen-03 gen-04 gen-05 gen-06 gen-07 gen-08 gen-09 gen-10 gen-11 gen-12 gen-13 gen-14

-1,00%

-2,00% rendimento bund a 10 anni tasso di inflazione spread bund-inflazione

Figura I. Inflazione vs Bund. 45

I fondi obbligazionari “sicuri” ormai non riescono più a garantire un adeguato rendimen-

to, spingendo sempre più asset e fund manager a spostare i propri portafogli su obbliga-

zioni di paesi emergenti, comprese quelle obbligazioni corporate che in passato erano de-

finite junk bond (obbligazioni spazzatura).

Investire nel mercato obbligazionario emergente presenta molteplici difficoltà. La forte

correlazione tra l’andamento dei titoli e la politica interna di ogni paese e la scarsa stabili-

tà di molti emittenti rendono questo mercato estremamente complesso.

Negli ultimi anni l’influenza dei mercati emergenti ha intensificato la crescita dei mercati

finanziari internazionali e più in generale dell’economia globale. Essi comprendono paesi

con economie in fase di sviluppo (Africa, Europa orientale, America latina, Russia, Me-

dio Oriente e Asia), in alcuni casi fortemente dipendenti dall’esportazione di materie pri-

me e da grandi settori manifatturieri.

Dagli anni Novanta in poi tre importanti fattori hanno vivacizzato l’afflusso di capitali

verso gli Emerging Markets: la valuta di riferimento dell’emissione, il rating creditizio e

l’ampia gamma di titoli offerti. Numerosi paesi sono passati a politiche monetarie e fiscali

più rigorose, rendendosi più regolamentati e allontanando timori e perplessità degli inve-

stitori verso possibili default, svalutazioni valutarie, o impennate inflazionistiche. Il so-

stanziale passaggio del debito all’emissione in valuta locale (prima saldamente vincolato

al dollaro USA) ha permesso ridotti scostamenti sul cambio contro dollaro, permettendo

ai mercati emergenti di assorbire meglio eventuali shock e fronteggiare la volatilità finan-

ziaria globale.

L’aumento della qualità creditizia e l’ancoraggio del debito alla valuta locale hanno attira-

to nuovi investitori verso questa asset class emergente, creando nuove opportunità di as-

sunzione di prestiti per i governi e le società dei mercati emergenti.

Vantaggi e rischi di un investimento in Bonds High Yield Emerging Markets

I rendimenti elevati dei titoli a reddito fisso EM costituiscono il vantaggio più appetibile,

rispettando il ben noto principio di rischio/rendimento.

Un altro vantaggio significativo può essere generato dall’aumento del valore dei titoli al

corso secco. Nel lungo periodo il miglioramento della qualità del credito e l’inserimento

di nuovi investitori accelerano il valore delle quotazioni, che può rapidamente trasformar-

si in guadagno capitale. 13

Inoltre, l’aumento della possibilità di diversificare in più settori per ridurre il rischio ,

può portare a una progressiva riduzione della volatilità di portafoglio, dovuta anche alla

minore correlazione delle obbligazioni dei paesi emergenti rispetto alle asset class tradi-

zionali.

13 Questa possibilità in passato non c’era a causa delle ristrettezze e dell’arretratezza di alcuni paesi su de-

terminati settori. 46

Infine, stando alle basse aspettative di crescita delle economie sviluppate, è probabile che

l’impulso alla crescita globale possa essere sempre più trasmesso da paesi come Brasile,

Cina, India, Russia. Questi paesi, infatti, non ancora soffocati dal debito sovrano, sono in

grado di concedere rendimenti più alti ai propri investitori e attrarre così maggiori flussi

di capitale.

Il pericolo predominante rimane comunque la fuga di capitali dalle economie emergenti

ascrivibile a un calo della propensione al rischio degli investitori. Questo può a sua volta

innescare una diminuzione dei prezzi e un allargamento dello spread. Uno sguardo al pas-

sato ricorda come possa aumentare l’avversione al rischio di molti investitori in fasi di

rallentamento delle economie sviluppate. A questo consegue un deflusso di capitale dai

paesi emergenti i cui prodotti attirano per lo più paesi sviluppati.

Sebbene sia frequente raggruppare il debito degli EM in un’unica macro categoria, non si

tratta di una categoria omogenea. Nel breve termine titoli di un’area, di un paese o di una

regione potrebbero avere deludenti performance mentre titoli simili ma di un’altra posi-

zione geografica potrebbero conseguire risultati positivi.

Per ridurre l’esposizione al rischio è necessario quindi prendere in considerazione tutti i

fattori macroeconomici che possono influire notevolmente sul mercato.

Grazie a una maggiore attenzione al rischio nonché a perdite impreviste sui mercati emer-

genti, gli investitori hanno cominciato a differenziare tra paesi e settori. A livello settoria-

le, le attività che producono beni di consumo per la classe media, in crescita nei mercati

emergenti, sono diventate più allettanti per gli investitori a scapito delle attività a capitale

intensivo e quelle cicliche che hanno perso attrattiva.

India, Cina e Russia si trovano in questo momento di fronte a problemi di entità rilevante.

L'India sta soffrendo per il forte rallentamento nella crescita, il grosso deficit fiscale e del-

le partite correnti, la rigidità del mercato del lavoro e l'incertezza della politica economi-

ca. L'economia russa aveva subito un rallentamento ancora prima della destabilizzante

crisi politica e militare della Crimea. La Russia è sull'orlo di una recessione e ha visto un

deflusso di capitale superiore a 100 miliardi di dollari nel primo semestre di quest'anno,

più di quello registrato nell'intero 2013. Con il suo surplus di risparmio e il suo controllo

sul capitale, la Cina è relativamente protetta dalla volatilità dei flussi a breve termine. In

questo momento l'umore è al ribasso per le preoccupazioni sul rallentamento della cresci-

ta, l'eccessivo aumento del debito e i possibili default nel settore bancario-ombra.

Nel lungo periodo, lo scenario per gli investimenti nei mercati emergenti, in particolare

quelli con i fondamentali macroeconomici più forti, un clima politico stabile e una classe

media in espansione, è tuttavia promettente. L'attuale ondata d’industrializzazione e urba-

nizzazione, combinata a una crescita di produttività superiore dovuta allo spostamento

delle risorse verso attività a maggiore produttività, non si è arrestata. Con una crescita

demografica e produttiva sempre più forte, il vantaggio della crescita relativa di gran par-

te delle economie emergenti rispetto a quelle sviluppate resterà ragguardevole. Un mag-

giore interesse degli investitori istituzionali verso i mercati emergenti dovrebbe stimolare

47

flussi di capitale futuri. Molti investitori istituzionali hanno, infatti, stabilito degli obietti-

vi per diversificare i propri titoli sui mercati di asset dei Paesi emergenti e mentre i singo-

li investitori liquidavano gli asset nell'estate 2013, gli investitori istituzionali continuava-

no ad acquistare.

4.1 Metodologia

In precedenza sono state riportate le nozioni di base per operare in ambito fixed income,

si è visto quali sono i fattori che influenzano i prezzi e i rendimenti di un bond e la sua

14

sensibilità al variare dei tassi .

Il presente elaborato si pone l’obiettivo principale di costruire una strategia di investimen-

to per l’area russa in grado di battere il benchmark EMHB Russia. Per la selezione dei ti-

15

toli non si considera esclusivamente il tasso cedolare e/o lo Yield To Maturity , bensì le

condizioni economico-finanziarie di ciascuna società; ciò consente di assumere una posi-

zione uguale o differente a quella delle agenzie di rating.

Tale processo, noto come analisi fondamentale, consente di sfruttare extra rendimenti (ti-

pici nel mercato High Yield) cercando di contenere il rischio di default degli emittenti e le

sue relative ripercussioni.

L’inizio di questo studio è fondato sui titoli presenti nell’indice EMHB Russia al

31.1.2013: in tal senso le posizioni si dividono in overweight / underweight rispetto

all’indice.

La timeline dell’investimento è di 18 mesi: dal 30 gennaio 2013 al 30 giugno 2014. Tale

scelta permette di configurare questo periodo come “futuro virtuale” e ipotizzare scelte di

investimento iniziali senza conoscere i dati futuri. Ciò consente un confronto più adeguato

con l’indice per verificare le reazioni del portafoglio durante la crisi di Crimea e il conse-

guente shock finanziario.

Le analisi fondamentali sono eseguite facendo riferimento ai bilanci delle società al

31.12.2012 dai quali sono estrapolati i dati da utilizzare per costruire degli indicatori che

racchiudono un giudizio soggettivo fondato su equilibri patrimoniali, reddituali, finanziari

e monetari.

Per la costruzione di indicatori capaci di racchiudere e sintetizzare in un unico giudizio la

situazione in cui versa ciascun emittente si fa riferimento alla letteratura basata sulle ana-

lisi di bilancio di società appartenenti all’area dell’Europa occidentale. Alcuni accorgi-

14 Duration.

15 Nei Mercati Emergenti la prassi considera come YTM lo Yield to Worst, che sinteticamente possiamo

definire come il rendimento effettivo nella peggiore situazione verificabile. Gran parte dei bond EM sono

callable, YTW prende in considerazione soprattutto la possibilità che i titoli vengano richiamati in condi-

zioni di mercato favorevoli per l’emittente. 48

16

menti sono apportati con riferimento alla prassi osservata durante l’esperienza di tiroci-

nio. Nella realtà dei mercati emergenti, infatti, non tutti i parametri e le soglie studiati per

le analisi di società sviluppate esprimono al meglio la situazione di un emittente apparte-

nente a quest’area. Si è reso necessario un adattamento dei modelli conosciuti per renderli

adeguati alle diverse caratteristiche che possono presentare le società russe emergenti.

Nonostante alcune differenze la tipologia di indicatori e gli equilibri analizzati non varia-

no nel metodo di calcolo ma solo nei parametri di riferimento presentati in seguito.

Una società in grado di onorare i propri impegni a lungo termine deve presentare una

condizione aziendale equilibrata. Ciò significa non solo un’elevata redditività, ma anche

contenuti livelli di indebitamento e corretto utilizzo delle fonti di capitale. Le tempistiche

per le decisioni di investimento (spesso molto ristrette per cogliere opportunità di profitto

prima di altri) obbligano a costruire un modello di valutazione degli equilibri di impresa

semplice da interpretare ma al contempo efficace e capace di evidenziare le variabili rile-

vanti che esprimono il rischio d’impresa.

La valutazione esperita in questa sede si fonda sull’analisi di alcune variabili in grado di

esprimere un’adeguata redditività dell’azienda, un contenuto livello di indebitamento ed

un’idonea copertura dei fabbisogni di capitale. Nei punti seguenti sono riassunte queste

variabili e ne è sintetizzato il significato e l’utilizzo nel modello adottato.

4.2 Il Capitale Investito Operativo

Il Capitale Investito Operativo rappresenta il fabbisogno globale creato dall’impresa tra-

mite la sua attività caratteristica. Si definisce come la somma complessivamente spesa per

investimenti a lenta rotazione e investimenti a veloce rotazione. Il capitale investito, infat-

17

ti, altro non è che la somma di Capitale Fisso e Capitale Circolante Operativo.

Ogni impresa impiega il proprio Capitale Fisso per attuare i processi produttivi. In questo

senso deve disporre di un’adeguata struttura produttiva frutto dell’acquisizione iniziale e

dei successivi adeguamenti di immobilizzazioni materiali, immateriali e finanziarie. Co-

deste immobilizzazioni si rendono necessarie per avviare, mantenere efficiente e incre-

mentare il processo produttivo.

Un’impresa attua i suoi processi produttivi in modo continuativo e rotativo. Un processo

produttivo si articola in tre fasi: acquisto, trasformazione e vendita. Nella prima fase

l’impresa affronta dei costi di gestione necessari per lo svolgimento dell’attività caratteri-

stica in quanto legati all’acquisto di beni, servizi e lavoro. La manifestazione economica

del costo troverà contropartita in una manifestazione finanziaria rappresentata da un pa-

gamento in una certa data futura che dipende dalle dilazioni ottenute sui pagamenti. Que-

ste dilazioni costituiscono un aggregato definito debiti di gestione.

16 Riferimento alla prassi operativa osservata sia dai manager di Swan Asset Management SA sia applicata

dagli analisti delle più importanti Investment Bank.

17 Per capitale fisso si intendono le Immobilizzazioni: materiali, immateriali e finanziarie. 49

Parallelamente all’acquisto di beni e servizi nasce un magazzino di durata pari ai giorni di

18

rotazione media delle scorte il cui valore eguaglia quello dei beni invenduti.

La vendita chiude il ciclo generando effetti di natura economica legati ai ricavi di gestio-

ne, nonché effetti finanziari determinati dagli incassi che ne conseguono. Essi dipendono

dalle dilazioni concesse ai clienti che assumono la forma di crediti di gestione.

La reiterazione delle attività di acquisto, trasformazione e vendita genera un flusso conti-

nuo di pagamenti conseguenti a costi e incassi relativi a ricavi. La successione temporale

di incassi e pagamenti genera risorse se i primi anticipano i secondi o fabbisogni finanzia-

ri nel caso opposto. Il volume di tali risorse, sia in caso di deficit che di surplus, è definito

Capitale Circolante Operativo. Esso esprime il fabbisogno a veloce rotazione, in altre pa-

role quella parte di costi già sostenuti che non abbiano ancora trovato la contropartita in

incassi. Può essere calcolato come:

CCO = Crediti di Gestione + Magazzino – Debiti di Gestione

Se i pagamenti precedono gli incassi la società manifesterà un fabbisogno di fonti di capi-

tale necessarie alla copertura dello sfasamento. Il fabbisogno a veloce rotazione si palesa

solo quando i pagamenti precedano gli incassi e cioè quando l’impresa presenti un ciclo

19

monetario positivo. Se quest’ultimo risultasse negativo l’impresa prima riceverebbe gli

incassi e poi effettuerebbe i pagamenti.

4.3 Il Margine Operativo

Il Margine Operativo Netto è il margine creato con la gestione caratteristica dell’impresa.

È ottenuto come differenza tra ricavi e costi operativi di gestione. È un indicatore impor-

tante del conto economico in quanto esprime la capacità dell’azienda di generare margini

con la sua attività tipica e non è quindi inquinato da elementi estranei alla gestione.

Per determinare questo valore è necessario conoscere cinque grandezze rilevabili nel co-

mune conto economico di qualsivoglia società:

I. Ricavi netti di gestione: si ottengono dalla differenza tra i ricavi d’esercizio e i va-

lori di rettifica.

II. Costi materiali: somma tra il valore delle rimanenze iniziali e gli acquisti al netto

delle rimanenze finali.

III. Costi per l’acquisto di servizi.

IV. Costo del lavoro.

V. Ammortamenti.

Dalla differenza tra ricavi di gestione e costi di gestione si ottiene un primo margine pro-

dotto dalla gestione corrente e noto come Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation

and Amortisation (EBITDA). Tuttavia, tale margine non considera costi legati alla gestio-

18 Il periodo che passa mediamente dal momento in cui i beni entrano in magazzino a seguito del loro acqui-

sto al momento in cui gli stessi escono per effetto della vendita.

19 Il ciclo monetario è lo sfasamento temporale tra pagamenti ed incassi e si misura generalmente in giorni.

50

ne e relativi agli investimenti durevoli. Si sottraggono quindi gli ammortamenti, ottenen-

do il Margine Operativo Netto (MON).

20

L'EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) spesso è associato al Margine Operativo

Netto pur non coincidendo concettualmente con esso: oltre alle componenti di reddito

operative, l'EBIT ricomprende gli oneri e i proventi derivanti da gestioni accessorie (ad

es. la gestione di immobili ad uso civile per un'azienda manifatturiera), nonché i proventi

finanziari derivanti dalla cosiddetta gestione finanziaria attiva.

In aziende che non abbiano né gestioni accessorie né una gestione finanziaria attiva, l'E-

BIT coincide con il Margine Operativo Netto.

L’EBIT è utilizzato per la remunerazione dei conferenti di capitale. La sua consistenza

deve ottemperare alle attese di remunerazione di soci, banche e altri finanziatori di capita-

le.

4.4 Le fonti di capitale

Le fonti di capitale di una società si suddividono in due macroaree: il Patrimonio Netto

(Capitale di Rischio) e i Debiti Finanziari (Capitale di Credito).

Nel primo caso è la compagine sociale a fornire all’impresa parte dei mezzi finanziari ne-

cessari. Nel secondo, il capitale è fornito da economie esterne sotto forma di prestito. In

questa categoria si trovano soprattutto prestiti bancari e finanziamenti ottenuti con emis-

sione di obbligazioni.

Nell’area dei finanziamenti di terzi si trovano le fonti di capitale a lenta rotazione e le

fonti di capitale a veloce rotazione. Le prime, precipuamente composte da emissioni ob-

bligazionarie e mutui bancari, dovrebbero coprire quella parte di fabbisogno finanziario

generato dagli investimenti fissi non coperti dal Patrimonio Netto. I finanziamenti che

prevedano un piano di rientro in una o più rate devono essere richiesti solo se l’impresa

21

potrà contare in futuro su flussi monetari positivi generati dalla redditività .

La seconda tipologia è rappresentata dalle fonti a veloce rotazione. Si tratta di poste rela-

tive ai debiti finanziari verso banche e altri intermediari a “breve termine”, rotativi e adat-

ti a coprire fabbisogni finanziari generati dalla gestione corrente.

20 Il calcolo dell'EBIT può essere sintetizzato nella seguente formula: EBIT = MON + PGA - OGA + PFIN

dove: PGA = proventi delle gestioni accessorie OGA = oneri delle gestioni accessorie PFIN = proventi della

gestione finanziaria attiva.

21 Per chi scrive, è facilmente intuibile come redditività e solvibilità siano strettamente collegate. Questo è

uno dei motivi che ha spinto a non fermarsi a una mera analisi di equilibri finanziari e di liquidità, bensì ad

approfondire e dare importanza anche ad aspetti economici e reddituali. Partendo dal presupposto “cash is

the king, profit is an opinion” è bene aggiungere “if there’s no profit, there will be no cash”. Allorché

l’utile sia solo una rettifica contabile fino a quando non si manifesti un flusso di cassa positivo equivalente,

è necessario che la propria attività sia in grado di generare profitti, altrimenti sarà impossibile ottenere flussi

di cassa futuri positivi. 51

4.4.1 Il costo delle Fonti di Capitale

Il costo delle Fonti di Capitale è determinato dalla situazione in cui l’impresa debba uti-

lizzare delle fonti di capitale a copertura per far fronte ai suoi fabbisogni. Essenzialmente

è rappresentato dalle attese di remunerazione dei soggetti conferenti capitali.

Banche e obbligazionisti prestano soldi all’impresa ottenendone in cambio un interesse

commisurato al rischio assunto che per l’impresa è un onere finanziario.

Diversamente, gli azionisti (soci) sono coinvolti nell’esito dell’attività aziendale: rischia-

no mezzi propri nell’attesa di essere remunerati con gli utili (dividendi) che la gestione

produce e con l’eventuale aumento di valore dei titoli. La remunerazione attesa sarà tanto

più elevata quanto più elevato si mostri il rischio legato all’operatività aziendale.

Si definiscono oneri finanziari quella parte di remunerazione destinata al capitale di credi-

to; si intende utile atteso quella parte destinata al capitale di rischio. La loro somma de-

termina il costo delle fonti di capitale.

Comprendere come le società possano fronteggiare questi costi è indispensabile. Come

osservato, una società dovrebbe produrre margine tramite la sua attività caratteristica. Ne

è indicatore principale l’EBIT, che comprende anche i proventi derivanti da partite acces-

sorie e gestione finanziaria attiva, destinato alla remunerazione dei costi sui capitali otte-

nuti. Una parte andrà a remunerare gli interessi sul debito e la rimanente sarà l’utile

dell’impresa (dopo aver sottratto le imposte).

Al termine di ogni esercizio commerciale potrebbero delinearsi due scenari: l’EBIT in ec-

cesso che permette di ripagare sia i prestatori di capitale sia i soci azionisti; l’EBIT in de-

ficit insufficiente a ripagare totalmente il costo delle fonti di capitale.

Nell’ultimo caso la società potrebbe riuscire a remunerare i terzi secondo le attese

quand’anche i soci ottenessero un utile inferiore rispetto a quello sperato. Nello scenario

peggiore né i terzi né tantomeno i soci verrebbero soddisfatti. In questa condizione non

solo l’impresa non sarebbe in grado di produrre margini adeguati, ma sarebbe altresì in-

capace di ripagare i propri debiti finanziari, incorrendo a un rischio di default elevato.

4.5 Rating ed equilibri

Dopo aver descritto le variabili rilevanti da considerare in un’analisi fondamentale si di-

mostra come si utilizzano gli indicatori degli equilibri aziendali. Tutti i parametri di rife-

rimento per la valutazione aziendale, è bene ricordare, derivano da una commistione tra

letteratura e practice di settore. La valutazione di una società e il suo rating dipendono da

quattro equilibri principali:

Equilibrio Patrimoniale;

Equilibrio Finanziario;

Equilibrio Economico;

Equilibrio Monetario. 52

4.5.1 Equilibrio Patrimoniale

Con l’equilibrio patrimoniale si può valutare la capacità di una società di utilizzare corret-

tamente le fonti di finanziamento per la copertura dei propri fabbisogni. Una società si

può definire equilibrata sul patrimonio quando utilizzi fonti di capitale a lenta rotazione

per la copertura di fabbisogni a lenta rotazione e fonti di finanziamento a veloce rotazione

per la copertura di fabbisogni a veloce rotazione.

L’equilibrio patrimoniale è studiato attraverso l’utilizzo di un indicatore chiamato Coeffi-

ciente di Copertura delle Immobilizzazioni e calcolato come segue:

;?4<;4 <4 + @;; B<C4 D ?;<

4::;3;< =; 34> ;??4@;;AA A;4<; = E??4@;;AA A;4<;

Si definisce in equilibrio patrimoniale un’impresa che totalizzi questo indice oltre al

100%.

4.5.2 Equilibrio Finanziario

Con l’equilibrio finanziario si valuta il grado d’indebitamento. Più alto è il rapporto tra

debiti e patrimonio netto e più elevato si mostrerà il rischio aziendale, peggiorando il ra-

ting. L’equilibrio finanziario si osserva tramite il calcolo del coefficiente di indebitamen-

to: @;; :;< <A; ; 4 ;

4::;3;< =; ;<=@; ?<4 = ;?4<;4 <4

Questo indice secondo la consuetudine per le società sviluppate dovrebbe attestarsi a 1.

Tuttavia, nella realtà dei mercati emergenti si accetta un valore compreso tra 3 e 5.

4.5.3 Equilibrio Economico

Con l’equilibrio economico si osserva la capacità di generare margini adeguati per remu-

nerare il costo delle fonti di capitale, primo fra tutti il costo del debito. In termini percen-

tuali questo equilibrio può essere studiato confrontando la redditività dell’impresa con il

costo del debito. La redditività del capitale investito viene definita ROI (Return On In-

vestment) mentre il costo del debito viene identificato con il tasso “i”.

H@; F< ; :;< <A; ;

FE% = ;% =

>; E<5I;4 @;; :;< <A; ; 4 ;

In una situazione equilibrata dal punto di vista economico, il ROI deve superare il tasso

“i”. Ciò significa che la redditività sul capitale investito riesce a ripagare il costo del debi-

to finanziario. Più bassa è la differenza tra ROI e “i” e più elevato si determinerà il ri-

schio aziendale, peggiorando il suo rating. Insieme a questi due indici ne può essere uti-

lizzato un altro per osservare la capacità di una società di remunerare i propri debiti.

;I 4 4> ;54

E< I 45 C ;4 = F< ; :;< <A; ; 53

Indica la capacità del risultato della gestione ordinaria di coprire adeguatamente gli esbor-

si per oneri finanziari (da quanto appreso in tirocinio per una gestione in equilibrio è ne-

cessario che il valore del rapporto superi 2,5-3).

A questi indicatori se ne aggiunge un ultimo, frequentemente utilizzato dagli analisti cor-

porate. Esso consente di avere un giudizio semi-istantaneo sulle società monitorate.

H@;=

H@;= ? C;< = ;3 5; D4 ;

Questo indice misura la redditività lorda delle vendite (la percentuale di fatturato che re-

sidua dopo che siano stati sottratti costo del lavoro e consumi per materiali e servizi). Si

rivela molto utile nelle comparazioni intertemporali idonee per evincere se la gestione sia

migliorata o meno.

4.5.4 Equilibrio Monetario

Per equilibrio monetario si intende la capacità della società di far fronte a flussi in uscita

con flussi in entrata nel breve termine. Si determina come sommatoria di tutti i cash flow

(in/out) generati dalle attività dell’azienda. Quando la somma di tutti i flussi monetari in

ingresso superi la somma di tutti i flussi in uscita la società genererebbe cash. Nella situa-

zione diametralmente opposta si paleserebbe una situazione di ulteriore fabbisogno a bre-

ve termine. 54 55

56

Capitolo 5

Le analisi degli emittenti

5.1 L’applicazione del modello

Il giorno di inizio dell’investimento è il 31 gennaio 2013. In questa data è presa la lista

degli emittenti dei titoli russi compresi nell’indice EMHB, sui quali si compie un’analisi

fondamentale in grado di poter sintetizzare i numerosi indicatori in un unico giudizio: buy

strong; buy; buy neutral; buy neutral/no buy; no buy.

Non sono stati formulati pareri prospettici di hold o sell per due motivi:

ci si pone in ottica di dover investire (e disinvestire) tutto il capitale in due date

ben precise, 30 gennaio 2013 e 30 giugno 2014. Questo comporta una situazione

inziale di “portafoglio vuoto”, senza titoli già presenti nello stesso e quindi non

tangibili da un giudizio di conservazione;

a questi fondi non è concessa la linea di apertura di credito (generalmente conces-

sa da grosse banche d’affari e prime broker) per poter prendere posizioni corte e

quindi vendere allo scoperto bond, questo è soprattutto dovuto alla poca liquidità

di molti tra questi titoli Emerging Markets High Yield e alla dimensione del fondo

che si presume di costituire in questa sede. 22

Per ogni società emittente è stato scaricato, dal sito internet di ognuna , il bilancio redat-

23

to dalle società di revisione al 31 dicembre 2012 e il report annuale del Consiglio

d’Amministrazione. Tutti i dati di bilancio sono poi stati raggruppati in macro-aggregati e

riclassificati secondo i principi internazionali di rendiconto finanziario ed economico.

I bilanci sono redatti secondo i principi contabili internazionali IAS/IFRS. Gli IAS (Inter-

national Accounting Standards), emanati da un gruppo di professionisti contabili sono

stati il primo tentativo di standardizzazione mondiale delle regole contabili. Fino al 2001,

lo IASC (International Accounting Standards Committee) ha agito come comitato interno

all'organizzazione mondiale dei professionisti contabili (International Federation of Ac-

countants, IFAC) trasformandosi poi in una fondazione privata di diritto statunitense

(IASC Foundation). All'interno di questa fondazione, l'organo incaricato di emanare i

principi contabili è denominato IASB (International Accounting Standards Board) e i

principi redatti da questo comitato sono denominati IFRS (International Financial Repor-

ting Standards). Poiché tali principi coesistono, almeno per ora, con i precedenti IAS ci si

riferisce spesso ai principi internazionali con il termine IAS/IFRS.

L’analisi prende in considerazione gli anni 2012 e 2011, per avere un confronto in un arco

temporale circa pari a quello ipotizzato per questo investimento. Inoltre il confronto con i

dati dell’anno 2011 permette di avere una migliore conoscenza dell’andamento di alcuni

valori, dove una crescita o una decrescita possono assumere importanza maggiore rispetto

22 Vedi sitografia alla fine.

23 Tutti i bilanci sono redatti da una delle big four: Pricewaterhouse Cooper; KPMG; Deloitte&Touche;

Ernst&Young. 57

a un buono o cattivo valore. Vi sono casi, infatti, in cui un buon valore può portare a un

errato giudizio se non si prende in considerazione lo stesso indicatore all’anno precedente

e questo vede l’attenzione del modello adottato, che destina un punteggio, capace di stra-

volgere la valutazione globale, proprio alla crescita (positivo) o decrescita (negativo) di

alcuni indicatori presentati in dettaglio in seguito.

L’indice EMHB Russia è composto principalmente da società industriali e società banca-

rie. Su queste ultime non tutti gli indicatori “standard” possono essere considerati validi.

Si rende quindi necessario apportare alcune modifiche al modello di valutazione per ren-

derlo più “adattabile” al tipo di analisi richiesta, senza allontanarsi troppo dall’idea di ba-

se di crearne uno unico e valido per ogni emittente.

Le prime differenze riscontrate riguardano gli asset. Applicando quanto detto finora

l’attivo deve essere suddiviso in due: quello a “lenta rotazione”, ossia destinato al finan-

ziamento di beni a lungo ciclo di utilizzo e investimenti duraturi nel tempo; quello a “ve-

loce rotazione”, ovverosia quello necessario al normale svolgimento dell’attività caratteri-

stica dell’impresa.

Per gli intermediari finanziari diventa notevolmente meno marcata la linea di separazione

tra capitale fisso e capitale circolante. Sarebbe in realtà più giusto suddividere gli asset

come fruttiferi e non. Tuttavia, per non abbandonare l’idea iniziale di modello trasversale

e adatto a ogni tipo di società, gli attivi sono suddivisi con un criterio basato sulle scaden-

ze (per esempio dei crediti verso la clientela o sui prestiti concessi ad altre banche).

24

L’attivo è separato in lungo termine e breve termine .

Con il medesimo criterio si separa il passivo in passività a breve termine e passività a

lungo termine. Anche qui alcune voci potrebbero racchiudere molteplici sfumature com-

prendendo al loro interno passività sia di breve sia di lungo periodo. Sono comunque state

suddivise per scadenza.

Riguardo al conto economico la differenza principale sta nel considerare costi e ricavi.

Per un soggetto bancario i ricavi caratteristici e principali sono gli interessi attivi sui pre-

stiti erogati, allo stesso modo i costi sono gli interessi passivi scaturiti dai depositi dei

clienti, dai titoli di debito emessi e da qualsiasi altra forma di finanziamento da parte di

terzi che la banca riceve. In questo caso si rivela superfluo riclassificare questi costi nella

voce “oneri finanziari” poiché già racchiusi in quella più generica dei costi. Questo però

genera un piccolo impedimento nel calcolo dello interest coverage ratio. Questo indice è

stato sostituito dal più consueto margine d’intermediazione, che si ottiene come differen-

za tra tutti i ricavi di origine finanziaria e i costi di eguale sorgente. Il foglio di calcolo ri-

conosce automaticamente il tipo di società e calcola il primo per quelle “no banking” il

secondo per le società bancarie. Per queste ultime alla voce oneri finanziari vi è valore 0,

assegnato tutte le volte in cui si deve inserire il valore degli oneri finanziari nella riclassi-

ficazione utilizzata per le banche.

24 In seguito definiti capitale fisso e capitale circolante. 58

Come detto i dati a disposizione sono presenti nel bilancio IAS/IFRS dell’intero anno

2012. Nelle tabelle 5.1.1., 5.1.2, 5.1.3 e 5.1.4-5.1.5, rispettivamente conto economico, sta-

to patrimoniale attivo, stato patrimoniale passivo e cash flow, si riporta a titolo esemplifi-

cativo il bilancio consolidato di Sistema Intl FD,.

Tabella 5.1.1. Conto economico di Sistema Intl FD. 59

Tabella 5.1.2. Stato Patrimoniale Attivo di Sistema Intl FD. 60

Tabella 5.1.3. Stato Patrimoniale Passivo di Sistema Intl FD. 61

Tabella 5.1.4. Cash Flow from Operating Activities di Sistema Intl FD. 62

Tabella 5.1.5. Cash Flow from Investing and Financing Activities di Sistema Intl FD.

Net increase/decrease in cash and cash equivalents. 63

Giunti a questo punto i dati presenti nel bilancio devono essere accorpati in macro-

aggregati per poter utilizzare il modello come base per il calcolo degli equilibri oggetto di

studio.

In precedenza si sono descritte le variabili chiave da utilizzare per le analisi, riassunte in

tabella 5.2.1.

5.2 L’analisi. Esempio Sistema INTL FD - Financial Services

Società SISTEMA INTL FD

i n mi gl ia i a di $ al cambi o $/Rub 2012 2011

30,4402

capitale fisso 30.472.355,00 28.353.076,00

capitale circolante 14.253.932,00 15.563.421,00

capitale investito operativo 44.726.287,00 43.916.497,00

Capitale Proprio 13.315.177,00 13.705.963,00

Debiti fin m/l 16.335.463,00 15.626.602,00

Debiti fin b/t 15.075.647,00 14.583.932,00

Fonti di capitale 44.726.287,00 43.916.497,00

Ricavi 34.240.667,00 32.940.876,00

Costi 27.362.514,00 25.729.341,00

EBITDA 6.878.153,00 7.211.535,00

Ammortamenti e svalutazioni 3.159.433,00 3.269.374,00

Margine Operativo Netto 3.718.720,00 3.942.161,00

Partite accessorie/straordinarie 447.088,00 70.924,00

EBIT 4.165.808,00 4.013.085,00

interessi passivi e oneri finanziari al netto di proventi finanziari 2.065.376,00 2.710.699,00

Risultato lordo 2.100.432,00 1.302.386,00

Imposte 1.153.673,00 1.084.384,00

Risultato netto 946.759,00 218.002,00

Cash Flow operativo 5.844.294,00 5.571.358,00

Cash Flow da attività di investimento - 4.672.314,00 - 5.185.884,00

Cash Flow finanziario - 3.098.633,00 - 481.938,00

Effetto del cambio 247.013,00 - 154.384,00

Fabbisogno Extra / cash flow generato - 1.679.640,00 - 250.848,00

Tabella 5.2.1. Riclassificazione del bilancio di Sistema INTL FD.

Dopo aver aggregato i valori di bilancio in variabili rilevanti si procede con la determina-

zione dell’equilibrio patrimoniale, finanziario, economico e monetario. In tabella 5.3 sono

riportati tutti gli equilibri descritti in precedenza e necessari per poter portare a termine lo

screening di ogni emittente e determinare un giudizio finale. 64

Equilibrio patrimoniale

Copertura attivo immobilizzato 97,30% 103,45%

r crescita -5,95%

Equilibrio finanziario

Coefficiente di indebitamento 2,36 2,20

r crescita 7,03%

Equilibrio economico

ROI 8,31% 8,98%

Tasso interessi passivi 6,58% 8,97%

∆ 1,74% 0,00%

Interest Coverage Ratio 2,02 1,48

r crescita 36,24%

Ebitda margin 0,20 0,22

r crescita -8,24%

Ebit 4.165.808,00 4.013.085,00

r crescita 3,81%

Margine di intermediazione (solo banche) no banking no banking

r crescita

Cash Flows - 1.679.640,00 - 250.848,00

-569,58%

Tabella 5.2.2. Equilibro patrimoniale, finanziario, economico e monetario. Sistema INTL FD.

Non soffermandosi su indici già descritti è bene osservare e motivare alcune scelte prese.

Una tra queste è la decisione di utilizzare il ROI (Return On Investment) come indicatore

di redditività anziché il ROE (Return On Equity). Il ROE tiene conto esclusivamente del

ritorno per gli azionisti; ponendosi in ottica di fondo obbligazionario è più appropriato

utilizzare il ROI, che racchiude nel suo valore il ritorno per la totalità dei prestatori di ca-

pitale, siano essi terzi o soci.

Oltre all’Ebitda Margin è opportuno sottolineare l’importanza dell’EBIT, valore in grado

di dare una prima corretta percezione delle risorse a disposizione della società per remu-

nerare prestatori di capitale di debito e prestatori di capitale di rischio. Interessante è in

particolar modo il confronto con il suo valore all’anno precedente che in ottica di un de-

tentore di obbligazioni deve sempre crescere in parallelo ad un ipotetico aumento degli

interessi sul debito. Se così non fosse la società rischierebbe di non essere in grado di ge-

nerare risorse sufficienti a coprire il costo dei propri debiti, siano esse provenienti da atti-

vità caratteristiche, accessorie o straordinarie. Qualora si presenti un valore negativo la

situazione diventa pericolosa, spingendo a un’analisi più approfondita e di più esteso arco

temporale per poter destinare l’aggettivo di straordinario o di ricorrente a questo fatto.

L’importanza dell’Ebit è per questo rafforzata dal suo valore all’anno precedente: una

crescita o una decrescita ricevono infatti, nella scala di valutazione, punteggi (positivi o

negativi) significativi. 65

Per ogni equilibrio al quale è stato attribuito un punteggio è riportata una tabella esempli-

ficativa, con il dettaglio dei parametri che formano lo score finale e la spiegazione detta-

25

gliata della scala di punteggi assegnata .

Giudizio patrimoniale su copertura immobilizzazioni 2012 2011

0,5

se > 90% punti 0,5 2,5

se > 100% punti 2,5

se > 200% punti 3,5

se > 300% punti 6,5

se compreso tra 85% e 90% punti 0

se < 85% punti -1

se < 75% punti -2

se < 65% punti -3

se < 50% punti -5

Valore medio 0,5 2,5

2,57 Tabella 5.2.3. Score patrimoniale. Sistema INTL FD.

Tramite l’attribuzione dei punteggi sopra elencati si è potuto creare un modello che riesca

a dare un giudizio sintetico sulla posizione patrimoniale di ciascuna società e, rapportan-

dola al valor medio, costruire una scala di valori che consenta di esprimere una view buo-

na, neutrale o pessima; rispettivamente indicate dalle frecce verdi, gialle e rosse.

L’indice di copertura delle immobilizzazioni ha un punteggio minimo di -5 e massimo di

6,5. L’attribuzione di questa scala di punteggio con un massimo differente in valore asso-

luto al minimo è stata volutamente adottata per poter dare maggior punteggio a quelle so-

cietà “outsider” in senso positivo che assumono valori al di fuori del range. In parole più

semplici il modello adottato premia quelle società con un indice di molto superiore alla

media.

In questo caso Sistema INTL FD presenta un valore neutrale all’anno 2012, ma il confron-

to con un valore migliore all’anno 2011 può far intuire un peggioramento sulle coperture

patrimoniali. L’indice è passato infatti da 103,45% a 97,30%, valore di poco inferiore a

100 e quindi considerato accettabile.

25 La scala di punteggi e i valori assegnati non sono riconducibili a studi e letteratura sull’argomento ma so-

no il risultato di un modello di scoring di propria fonte, in linea con le strategie osservate durante

l’esperienza di tirocinio. 66

Giudizio finanziario su rapporto D/E 2012 2011

se > 8 punti -6

se > 7 punti -4

se > 6 punti -3

se > 5,5 punti -2

se > 4,5 punti -1

se compreso tra 4,5 e 3,5 punti 0

se ≤ 3,5 punti 1

se ≤ 3 punti 2 3,00 3,00

se ≤ 2,5 punti 3

se ≤ 2 punti 5

se ≤ 1,5 punti 7

se ≤ 1 punti 10

se D/E 2012 < D/E 2011 as segna to 1 punto a ddi zional e

Valore medio 3,00

1,64 3,00

Tabella 5.2.4. Score finanziario. Sistema INTL FD.

In questo caso lo score risulta essere penalizzante per valori tra 3,5 e 8, aumentando il va-

lore negativo parallelamente alla gravità della situazione finanziaria della società. Ipotiz-

zando una società fortemente indebitata, fino a 8 volte il proprio capitale, lo score sarà pa-

ri a -6. Qualora il dato riguardasse una società finanziariamente sana, con valore inferiore

26 , lo score diventa positivo e raggiunge un livello massimo di punti 10. Come risulta

a 1

facilmente intuibile un valore dell’indice D/E tra 2 e 3,5 è accettato dando un punteggio

fino a 3 punti, in coerenza a quanto osservato nella generalità degli emettenti di queste

aree emergenti. Questo è dovuto essenzialmente alla prassi, che considera sostenibile un

debito superiore di circa 3 volte il capitale. Anche in questo caso, prendendo il valore me-

dio come punto di riferimento, le frecce indicano sinteticamente se la situazione finanzia-

ria della società è buona, neutrale o pessima, a seconda del colore (verde, giallo, rosso).

Un punto addizionale è assegnato qualora l’indice di indebitamento sia diminuito rispetto

all’anno precedente poiché interpretabile come segnale di una ipotetica e progressiva ri-

duzione del debito.

La discrepanza tra valore massimo e valore minimo nella scala di valutazione ha la stessa

motivazione di quella dell’equilibrio patrimoniale, assegnando un punteggio più alto in

termini assoluti a valori particolarmente positivi (minori di 1,5).

Sistema INTL FD ha un coefficiente di indebitamento pari a 2,36 volte il capitale, valore

considerato buono essendo in linea con la soglia stabilita per emittenti di aree emergenti

(inferiore a 3,5). Questo permette di attribuire un punteggio di tre punti, posizionandola

nell’area neutrale.

26 La società ha debiti minori del proprio capitale. 67

Giudizio economico 2012 2011

ROI vs i

se < -3% punti -4

se < -2% punti -3

se < -1% punti -2

se < 0 punti -1 1,00

se > 0 punti 1 2,00

se > 1% punti 2

se > 2% punti 3

se > 2,5% punti 4

se > 3% punti 5

se > 4% punti 6

se > 5% punti 7 2,00 1,00

Interest coverage ratio o margine di intermediazione per banche

se > 3 punti 3 2,00

se > 2 punti 2 1,00

se > 1 punti 1 1,00

se 2012>2011 as s egna to 1 punto addi zi ona le 3,00 1,00

Ebitda margin

se 2012 > 2011 + 2 punti, se 2012 < 2011 -1 - 1,00

se la diminuzione è superiore al 20% - 2 punti

Ebit 2012 vs Ebit 2011 2,00

se 2012 > 2011 + 2 punti, se 2012 < 2011 - 2 punti 1,00

Media dei punteggi economici. economico finale

Score 2,00

2,04 1,00

Tabella 5.2.5. Score economico. Sistema INTL FD.

L’analisi dell’equilibrio economico diverge tra società bancarie e società non bancarie. Le

prime, per i motivi legati agli interessi passivi esposti in precedenza, non presentano un

punteggio legato alla differenza tra ROI e “i” (i=tasso di interesse passivo) ma solo

all’andamento e dal valore del ROI stesso. Si accettano comunque i punteggi ottenuti per-

ché sono compensati da quelli riguardanti il margine di intermediazione. Questa tesi è

supportata dal fatto che il ROI per i gruppi bancari, calcolato come nel modello utilizzato,

è già al netto degli interessi corrisposti agli obbligazionisti, presenti invece nella più gene-

27 .

rica voce dei costi

Se la differenza tra interessi passivi e ROI per le “no banks” e il ROI (al netto di interessi

passivi) per “banks” è 0 il punteggio assegnato è positivo e cresce al crescere del valore.

Al contrario se questo valore è 0 il punteggio assegnato è negativo e diminuisce sempre

più parallelamente al valore negativo dell’indice (più è negativo e più basso è il punteg-

gio). Il punteggio massimo qui è 7, il minimo è -4.

27 In questo caso assume le sembianze di Return on Equity. 68

Nell’esempio Sistema INTL FD riceve 2 punti perché la differenza tra ROI e “i” è di

1,74%, maggiore di 1.

Per quanto riguarda il punteggio assegnato allo Interest Coverage Ratio o Margine di In-

termediazione se il soggetto è bancario non sono attribuiti punteggi negativi. Il motivo di

questa scelta è che tutti gli emittenti (con una sola eccezione) presentano questo valore

positivo ed è per questo che non si sono applicati punteggi negativi, ritenendo, nell’unico

caso di valore negativo, sufficientemente penalizzante l’attribuzione di un punteggio pari

a 0.

Nell’esempio l’indice è pari a 2,02, il punteggio totale è di 2 punti. A questi 2 punti è sta-

to assegnato un punto opzionale, che viene determinato qualora questo valore sia aumen-

tato dal 2011 al 2012 (segnale senza dubbio positivo). In questo modo Sistema INTL FD

28

ottiene un punteggio di 3 punti poiché ha un ICR di 2,02 e una crescita dal 2011 al 2012

di questo valore.

Il Margine sull’Ebitda ha invece un sistema di punteggio diverso dai precedenti. Se il

margine è aumentato dal 2011 al 2012 vengono assegnati 2 punti, se è diminuito ne viene

tolto 1. Inoltre, qualora la diminuzione fosse superiore al 20% rispetto all’anno preceden-

te, verranno decurtati ulteriori 2 punti. È bene ricordare, infatti, che questo indice misura

la redditività lorda delle vendite (la percentuale di fatturato che residua dopo che siano

stati sottratti costo del lavoro e consumi per materiali e servizi) e si rivela molto utile nel-

le comparazioni intertemporali idonee per evincere se la gestione sia migliorata o meno.

Risulta più rilevante quindi attribuire un punteggio alla crescita o decrescita, penalizzando

maggiormente laddove quest’ultima sia marcata.

l’Ebitda Margin è diminuito dell’ 8,24%. Questa diminuzione pe-

Per Sistema INTL FD

nalizza lo score assegnando un punteggio di -1, ma è considerata sostenibile poiché mino-

re del 20%.

Il punteggio attribuito all’Ebit è riferito unicamente alla sua crescita/decrescita poiché

nell’anno di riferimento (2012) nessun emittente presenta valori negativi. La sua crescita

è un aspetto di assoluta importanza poiché rappresenta un aumento delle risorse a disposi-

zione della società per remunerare i portatori di capitale, sia esso di credito o di rischio.

Viceversa, una sua diminuzione è proxy di una diminuzione delle risorse atte a questo

scopo. Si assegnano perciò 2 punti a un aumento e -2 punti a una diminuzione rispetto al

2011. Sistema INTL FD riceve 2 punti per una crescita dell’EBIT nella misura del 3,81%.

Per accorpare questi punteggi in un unico giudizio sull’equilibrio economico si è fatta la

media dei 3 livelli (ROI vs i; Interest coverage ratio o margine di intermediazione; Ebitda

ed Ebit) ottenendo il risultato illustrato alla fine della tabella 5.6.

Anche in questo caso le frecce sintetizzano la situazione economica della società e danno

un giudizio positivo, neutrale o negativo. Per Sistema INTL FD si conferma una posizione

neutrale.

28 Interest Coverage Ratio. 69

Per l’equilibrio monetario si considera il fabbisogno/eccesso di denaro, calcolato come

sommatoria tra tutti i cash flow. Questo valore è molto importante per vedere se la società

ha un surplus o un deficit (che dovrà per forza essere colmato con il debito o ulteriori

iniezioni di capitale) di cash. I punteggi assegnati vedono il loro focus principale proprio

in questo, se l’azienda è in surplus +2 punti, se è in deficit -2. Anche all’ammontare del

29

deficit/surplus è stato attribuito un punteggio, -1 se il deficit supera il miliardo di dollari

USA e +1 nella situazione contraria.

Equilibrio monetario

se < 0 punti -2; se > 0 punti 2 - 2,00 - 2,00

se < - 1.000.000.000$ punti -1 - 1,00 -

se > 1.000.000.000$ punti 1 - -

- 3,00 - 2,00

Tabella 5.2.6. Score monetario. Sistema INTL FD.

Con un valore negativo di $1.926.653.000 Sistema INTL FD subisce un decurtamento di 3

punti, segnale di elevato sfasamento tra incassi e pagamenti.

Il risultato finale di queste analisi è aggregato in un unico valore per meglio confrontare le

società. Questo è calcolato come media pesata di tutti gli equilibri. I pesi sono attribuiti

arbitrariamente secondo una scala di importanza. L’equilibrio finanziario e a seguire quel-

lo patrimoniale e quello economico hanno pesi più alti poiché rappresentano, secondo

ipotesi di chi scrive, i valori più importanti che un obbligazionista dovrebbe prendere in

considerazione. La tabella 5.2.7 è un esempio di score finale.

Società SISTEMA INTL FD

peso equilibrio patrimoniale 25%

peso equilibrio finanziario 35%

peso equilibrio economico 25%

peso equilibrio monetario 15%

score medio 1,72 1,23

Tabella 5.2.7. Score totale e pesi assegnati. Sistema INTL FD.

Sistema INTL FD totalizza il punteggio finale di 1,23, di poco sotto alla media (1,72) e

quindi riceve una view buy neutral/no buy, che suggerisce di acquistarne i titoli con pru-

denza e basso peso.

29 Ammontare stabilito in base al valor medio di questo indicatore. 70

Le view si suddividono in conformità a intensità del colore e orientamento delle frecce e

hanno preciso significato, riportato in tabella 5.2.8.

Giudizio Valore indicativo Descrizione

posizione lunga sovrappesata

Buy strong bull

consiglia una posizione meno rispetto alla

Buy bull

2,68 precedente

acquisto neutrale

Buy neutral 1,64 posizione intermedia tra quella neutrale e quella

Buy neutral/no 0,96

buy bear

società in pessime condizioni, posizione

No buy bear

- 2,22

Tabella 5.2.8. Descrizione delle View.

Nell’appendice A, a fine capitolo, si presentano le analisi in dettaglio di ciascun emittente

e se ne motiva il punteggio, riportando i valori di bilancio e ogni indicatore utilizzato. Il

lettore troverà prima riportate le tabelle contenenti i dati necessari per effettuare le analisi;

30 .Non è presente Sistema INTL FD poiché già

a seguire una sintetica analisi delle società

effettuata a titolo esemplificativo.

5.3 La suddivisione degli emittenti e l’assegnazione dei pesi

Dopo aver analizzato tutti gli emittenti presenti al 31 gennaio 2013 all’interno dell’indice

EMHB Russia è possibile dividerli come in tabella 5.3.1 in base alla view che il modello

di analisi fornisce.

Buy strong Buy Buy neutral Buy neutral/no buy no buy

EUROCHEM ALROSA TINKOFF SISTEMA INTL FD AK BARS BANK

KAZANORGSINTEZ SEVERSTAL OAO HOME CREDIT GROUP ALFA BANK NOMOS BANK

OJSC RASPADSKAYA KOKS OAO OAO TMK BANK OF MOSCOW PROMSVYAZBK

BRUNSWICK RAIL SCF CAPITAL LTD EVRAZ GROUP SA

SIBUR SEC LTD VIMPELCOM CEB CAPITAL SA

GAZPROMBANK

METALLOINVEST

MOBTEL

RUSSIAN STANDARD BANK

Tabella 5.3.1. Elenco emittenti divisi per view.

Ad ogni view del modello corrisponde un peso assegnato all’emittente equamente suddi-

viso nei titoli emessi dallo stesso (qualora ci siano più titoli). Gli emittenti buy strong

hanno un peso dell’8% sul totale del portafoglio, quelli buy del 6%, buy neutral 4%, buy

neutral/no buy 2% e no buy 0.

L’investimento iniziale è previsto per $100 milioni, valore arbitrario scelto non solo per

semplicità di calcolo ma anche per congruenza con le dimensioni dei fondi osservati du-

rante l’esperienza di stage.

30 Si è scelto di non approfondire l’analisi di ogni singolo emittente addentrandosi in dispendiose analisi di

settore e macro territoriali, questo perché ci si pone in ottica di dover analizzare rapidamente gli emittenti e

compiere con tempistiche adeguate alla frenesia del mercato finanziario le proprie scelte di investimento. 71

L’elenco dei titoli e i pesi assegnati è riportato in tabella 5.3.2 a pagina seguente. I $100

milioni sono distribuiti su ogni titolo in base ai pesi assegnati e al prezzo telquel di cia-

scuno. L’Accrued Interest semplifica il calcolo di questo prezzo finale di acquisto poiché

è quella parte di interesse maturato ma non ancora corrisposto che spetta al venditore del

titolo e che viene quindi sommata al prezzo al corso secco.

A titolo esemplificativo si osserva Vimpelcom, alla quale è stato assegnato un giudizio di

buy che comporta un peso del 6%. La società ha sei bond presenti nell’indice e quindi il

peso dell’investimento in questo emittente è ripartito equamente per ciascun titolo, asse-

gnandogli l’1% delle risorse.

La società ha quindi un peso nominale di 6 milioni di dollari, ripartiti in sei titoli acquista-

ti in quantità pari a 1 milione di dollari ciascuno.

I pesi del portafoglio in realtà cambiano di mese in mese a seguito del rebalancing dovuto

dal reinvestimento delle cedole.

La tabella 5.3.2 rappresenta la situazione iniziale dell’investimento con l’attribuzione dei

pesi su tutti i titoli. 72

ISIN Description Sector Level Coupon Maturity cedola 2 Composite Rating Price Accrued Interest Price tel-quel % Weight Duration To Worst Yield to Worst OAS vs Govt Asset Swap Spread

US82977TAA16 SISTEMA INTL FD Investments & Misc Financial Services 6,95 17-mag-19 15-nov BB3 109,2 1,428611 110,628611 2,00% 5,061 5,215 410 404

XS0855334289 AK BARS BANK Banking 8,75 19-nov-15 19-mag B1 106,25 1,750000 108 0,00% 2,437 6,275 590 588

XS0830191234 TKS BANK Banking 10,75 18-set-15 18-mar B2 104,75 3,971528 108,721528 2,00% 2,189 8,682 835 831

TINKOFF CREDIT Banking 14 6-giu-18 5-dic B3 107,5 2,138889 109,638889 2,00% 3,696 12,046 1122 1130

XS0808636913

XS0494933806 ALFA MTN ISS Banking 8 18-mar-15 16-set BB1 108,22 2,955556 111,175556 0,50% 1,917 3,936 367 364

ALFA BANK Banking 7,875 25-set-17 26-mar BB1 113,25 2,756250 116,00625 0,50% 3,846 4,67 392 398

US01538RAA77

US01538RAB50 ALFA BANK Banking 7,75 28-apr-21 27-ott BB1 115,3 2,002083 117,302083 0,50% 6,125 5,421 391 398

US01538RAC34 ALFA BANK Banking 7,5 26-set-19 26-mar BB2 108,5 2,604167 111,104167 0,50% 5,14 5,933 475 468

US02109TAA07 ALROSA FINANCE Metals/Mining Excluding Steel 8,875 17-nov-14 18-mag BB3 110,86 1,824306 112,684306 3,00% 1,656 2,635 240 236

US02109TAC62 ALROSA FINANCE Metals/Mining Excluding Steel 7,75 3-nov-20 4-mag BB3 117,5 1,894444 119,394444 3,00% 5,888 4,998 358 366

US09775AAA97 BANK OF MOSCOW Banking 6,699 11-mar-15 9-set BB1 105,87 2,605167 108,475167 2,00% 1,924 3,777 351 342

US858057AC66 SEVERSTAL OAO Steel Producers/Products 6,7 25-ott-17 25-apr BB1 109,8 1,786667 111,586667 3,00% 4,014 4,383 361 359

US85805RAA68 JSC SEVERSTAL Steel Producers/Products 6,25 26-lug-16 24-gen BB1 107 0,086806 107,086806 1,50% 3,132 4,075 357 351

SEVERSTAL OAO Steel Producers/Products 5,9 17-ott-22 17-apr BB1 102,9 1,704444 104,604444 1,50% 7,244 5,509 369 352

US85805RAB42

US29872PAA66 EUROCHEM M & C C Chemicals 5,125 12-dic-17 12-giu BB2 102,75 0,697569 103,447569 8,00% 4,251 4,488 368 351

US30050AAA16 EVRAZ GROUP SA Steel Producers/Products 8,25 10-nov-15 10-mag B1 110,25 1,856250 112,10625 0,50% 2,457 4,289 392 394

US30050AAB98 EVRAZ GROUP SA Steel Producers/Products 9,5 24-apr-18 23-ott B1 115,801 2,559722 118,360722 0,50% 4,109 5,938 508 526

US30050AAD54 EVRAZ GROUP SA Steel Producers/Products 6,75 27-apr-18 26-ott B1 104,5 1,762500 106,2625 0,50% 4,321 5,741 486 473

US30050AAE38 EVRAZ GROUP SA Steel Producers/Products 7,4 24-apr-17 23-ott B1 107,75 1,993889 109,743889 0,50% 3,571 5,327 467 465

XS0854763355 CEB CAPITAL SA Banking 8,5 15-nov-19 15-mag B1 102,99 1,794444 104,784444 2,00% 5,033 7,918 672 649

GAZPROMBANK Banking 7,25 3-mag-19 1-nov BB1 108,5 1,772222 110,272222 2,00% 4,97 5,617 452 445

XS0779213460

US29843LAB99 HCFB LLC Banking 9,375 24-apr-18 23-ott B1 107,75 2,526042 110,276042 4,00% 4,045 7,549 647 632

US482637AA33 KOKS OAO Metals/Mining Excluding Steel 7,75 23-giu-16 22-dic B3 95,75 0,818056 96,568056 6,00% 2,883 9,232 876 825

KAZANORGSINTEZ Chemicals 10 19-mar-15 17-set C 98,95 3,666667 102,616667 8,00% 1,809 10,549 1032 994

XS0271050501 METALLOINVEST FI Metals/Mining Excluding Steel 6,5 21-lug-16 19-gen BB3 105,2 0,180556 105,380556 2,00% 3,093 4,854 436 427

US59125QAA67

US55377WAA62 MTS INTL FDG Telecom - Wireless 8,625 22-giu-20 21-dic BB2 126,32 0,934375 127,254375 2,00% 5,671 4,412 308 327

XS0503839622 NOMOS BANK Banking 8,75 21-ott-15 20-apr B1 105,065 2,430556 107,495556 0,00% 2,355 6,677 632 627

NOMOS BANK Banking 10 26-apr-19 25-ott B1 106,95 2,638889 109,588889 0,00% 4,535 8,534 748 742

US65537XAA00

XS0469856057 PROMSVYAZBK Banking 12,75 27-mag-15 25-nov B1 112,125 2,266667 114,391667 0,00% 1,989 6,991 671 695

XS0524658852 PROMSVYAZBK Banking 11,25 8-lug-16 6-gen B1 109,75 0,718750 110,46875 0,00% 2,838 7,948 748 763

PROMSVYAZBK Banking 8,5 25-apr-17 24-ott BB3 106 2,266667 108,266667 0,00% 3,47 6,839 619 615

US69360UAB89

US69360UAC62 PROMSVYAZBK Banking 10,2 6-nov-19 6-mag B1 106,5 2,408333 108,908333 0,00% 4,785 8,895 773 764

US75406KAA51 OJSC RASPADSKAYA Metals/Mining Excluding Steel 7,75 27-apr-17 26-ott B1 107,025 2,023611 109,048611 8,00% 3,544 5,851 520 517

US117381AA17 BRUNSWICK RAIL Railroads 6,5 1-nov-17 2-mag BB3 106,875 1,625000 108,5 8,00% 4,027 4,859 408 401

RUSSIAN STAND BK Banking 9,25 11-lug-17 9-gen B1 107,5 0,513889 108,013889 1,00% 3,624 7,244 661 665

XS0802648955 RUSSIAN STAND BK Banking 10,75 10-apr-18 9-ott B2 107,5 3,314583 110,814583 1,00% 3,862 8,908 808 809

US78307EAL92

US78403LAA08 SCF CAPITAL LTD Transportation Excluding Air/Rail 5,375 27-ott-17 27-apr BB3 104,35 1,403472 105,753472 6,00% 4,114 4,348 357 343

US825798AA95 SIBUR SEC LTD Integrated Energy 3,914 31-gen-18 1-ago BB1 99,5 0,010872 99,510872 8,00% 4,495 4,025 317 295

OAO TMK Oil Field Equipment & Services 7,75 27-gen-18 28-lug B1 106,385 0,086111 106,471111 4,00% 4,126 6,241 543 535

XS0585211591

US90263MAE49 VIMPELCOM Telecom - Wireless 8,25 23-mag-16 21-nov BB3 112,775 1,558333 114,333333 1,00% 2,89 4,083 362 367

US918242AB40 VIMPELCOM Telecom - Wireless 9,125 30-apr-18 29-ott BB3 118,75 2,306597 121,056597 1,00% 4,19 5,014 415 433

VIMPELCOM Telecom - Wireless 6,493 2-feb-16 2-ago BB3 106,85 3,228464 110,078464 1,00% 2,65 4,047 363 357

US918242AC23

US918242AD06 VIMPELCOM Telecom - Wireless 7,748 2-feb-21 3-ago BB3 114,5 3,852478 118,352478 1,00% 5,887 5,485 402 407

VIMPELCOM HLDGS Telecom - Wireless 6,255 1-mar-17 30-ago BB3 107,025 2,606083 109,631083 1,00% 3,52 4,357 373 366

US92718WAA71 VIMPELCOM HLDGS Telecom - Wireless 7,504 1-mar-22 30-ago BB3 114 3,126792 117,126792 1,00% 6,55 5,522 385 390

US92718WAB54 Tabella 5.3.2. La selection iniziale. 73

5.4. Duration, Coupon e Valore Corrente

Le strategie osservate durante l’esperienza di tirocinio presso Swan Asset Management

SA hanno portato ad elaborarne una in parte simile, che prevede un controllo sulla Dura-

tion di portafoglio affinché sia sempre in linea con un valore arbitrario assegnato. Essa,

infatti, si prevede che non superi mai il valore di 4 anni. Questa misura fornisce

un’importante indicazione temporale misurando per quanto si è esposti al rischio di tasso.

Il portafoglio costruito mediante la strategia elaborata accorcia la durata media finanziaria

di mese in mese non solo in misura della pari riduzione della durata dei titoli ma anche

grazie ad un miglioramento degli altri fattori che ne influenzano il calcolo precedente-

mente esposti. Alla fine dell’investimento la Duration è 2,70, valore in linea con le aspet-

tative.

Il controllo è effettuato ogni mese calcolando la media ponderata delle Duration ottenuta

come sommatoria dei prodotti tra peso del titolo e duration del titolo. In tutti i 18 mesi il

valore rispetta il limite massimo assegnato. La tabella 5.4.1 riporta la situazione al 31

gennaio 2013: con una Duration media di 3,82 il portafoglio è in linea con il vincolo.

Il tasso cedolare è annuo e lo si trasforma in semestrale mediante l’utilizzo della conven-

31

zione BEY che prevede di dividerlo semplicemente per 2. Le cedole riscosse sono dun-

que calcolate considerando la metà del tasso cedolare indicato per ogni titolo.

La strategia in questa sede elaborata prevede il re-investimento istantaneo delle cedole ri-

scosse nel titolo che le ha “staccate”. La disponibilità di dati mensili comporta un non

32

sempre perfetto matching con le scadenze . Si procede quindi ad un “riscatto anticipato

virtuale” che prevede di ricevere la cedola che sarà staccata nel mese successivo il mese

prima. Un esempio sarà di più facile comprensione.

Se si osservano in tabella 5.3.2 i titoli «US918242AC23» e «US918242AD06» si può no-

tare come sia previsto un pagamento cedolare il 2 di febbraio 2013 per entrambi e

l’Accrued Interest sia prossimo al tasso semestrale offerto. Anticipando il pagamento, uti-

lizzando questo tasso e non quello cedolare, la relazione prezzo-rendimento resta invaria-

ta e consente quindi di riscuotere prima la cedola. Sapendo che ogni titolo per convenzio-

ne ha un par value di 100 risulta semplice il calcolo dell’importo totale che si riceve per

ogni cedola, basterà fare il prodotto tra il numero di titoli posseduti e l’Accrued Interest di

ognuno. Per i titoli dell’esempio:

=4 JK918242O23 = <. ;4; ∗ O33 = E< I = 9084 ∗ 3,228464 = 29.328,75 $

=4 JK918242O06 = <. ;4; ∗ O33 = E< I = 8449 ∗ 3,852478 = 32.550,89 $

A questo punto, riscosse anticipatamente le cedole, è necessario reinvestire il ricavato nei

medesimi titoli. Ciò è fatto acquistando titoli al corso secco del giorno in cui si anticipa le

cedole: X-.[[,YW

-W.X-Y,Z[ =

= 274 JK918242O23 284 JK918242O06

],[

\,Y[

31 Bond Equivalent Yield.

32 Quasi nessuno dei titoli utilizzati stacca la cedola alla fine del mese. 74

Il portafoglio titoli è dunque di mese in mese più numeroso grazie al reinvestimento pro-

grammato delle cedole. In tabella 5.4.1 si riporta il report dell’investimento al 31 gennaio

2013.

ISIN numero titoli iniziale Valore iniziale Duration*weight cedole numero titoli effettivo valore corrente

US82977TAA16 18.079 2.000.000,00 0,10122 18.079 2.000.000,00

XS0855334289 - - 0 - -

XS0830191234 18.396 2.000.000,00 0,04378 18.396 2.000.000,00

XS0808636913 18.242 2.000.000,00 0,07392 18.242 2.000.000,00

XS0494933806 4.497 500.000,00 0,009585 4.497 500.000,00

US01538RAA77 4.310 500.000,00 0,01923 4.310 500.000,00

US01538RAB50 4.262 500.000,00 0,030625 4.262 500.000,00

US01538RAC34 4.500 500.000,00 0,0257 4.500 500.000,00

US02109TAA07 26.623 3.000.000,00 0,04968 26.623 3.000.000,00

US02109TAC62 25.127 3.000.000,00 0,17664 25.127 3.000.000,00

US09775AAA97 18.437 2.000.000,00 0,03848 18.437 2.000.000,00

US858057AC66 26.885 3.000.000,00 0,12042 26.885 3.000.000,00

US85805RAA68 14.007 1.500.000,00 0,04698 14.007 1.500.000,00

US85805RAB42 14.340 1.500.000,00 0,10866 14.340 1.500.000,00

US29872PAA66 77.334 8.000.000,00 0,34008 77.334 8.000.000,00

US30050AAA16 4.460 500.000,00 0,012285 4.460 500.000,00

US30050AAB98 4.224 500.000,00 0,020545 4.224 500.000,00

US30050AAD54 4.705 500.000,00 0,021605 4.705 500.000,00

US30050AAE38 4.556 500.000,00 0,017855 4.556 500.000,00

XS0854763355 19.087 2.000.000,00 0,10066 19.087 2.000.000,00

XS0779213460 18.137 2.000.000,00 0,0994 18.137 2.000.000,00

US29843LAB99 36.273 4.000.000,00 0,1618 36.273 4.000.000,00

US482637AA33 62.132 6.000.000,00 0,17298 62.132 6.000.000,00

XS0271050501 77.960 8.000.000,00 0,14472 77.960 8.000.000,00

US59125QAA67 18.979 2.000.000,00 0,06186 18.979 2.000.000,00

US55377WAA62 15.717 2.000.000,00 0,11342 15.717 2.000.000,00

XS0503839622 - - 0 - -

US65537XAA00 - - 0 - -

XS0469856057 - - 0 - -

XS0524658852 - - 0 - -

US69360UAB89 - - 0 - -

US69360UAC62 - - 0 - -

US75406KAA51 73.362 8.000.000,00 0,28352 73.362 8.000.000,00

US117381AA17 73.733 8.000.000,00 0,32216 73.733 8.000.000,00

XS0802648955 9.258 1.000.000,00 0,03624 9.258 1.000.000,00

US78307EAL92 9.024 1.000.000,00 0,03862 9.024 1.000.000,00

US78403LAA08 56.736 6.000.000,00 0,24684 56.736 6.000.000,00

US825798AA95 80.393 8.000.000,00 0,3596 80.393 8.000.000,00

XS0585211591 37.569 4.000.000,00 0,16504 37.569 4.000.000,00

US90263MAE49 8.746 1.000.000,00 0,0289 8.746 1.000.000,00

US918242AB40 8.261 1.000.000,00 0,0419 8.261 1.000.000,00

US918242AC23 9.084 1.000.000,00 0,0265 29.328,75 9.359 1.030.214,92

US918242AD06 8.449 1.000.000,00 0,05887 32.550,89 8.734 1.033.646,10

US92718WAA71 9.122 1.000.000,00 0,0352 9.122 1.000.000,00

US92718WAB54 8.538 1.000.000,00 0,0655 8.538 1.000.000,00

Valore portafoglioDuration media cedole riscosse Totale titoli Totale valore corrente

Titoli iniziali 933.544 100.000.000,00 3,82102 61.879,64 934.102 100.063.861,01

Tabella 5.4.1. Report 31 gennaio 2013.

Risulta facile calcolare il Valore Corrente del fondo, ottenuto come sommatoria dei pro-

dotti tra quantità detenuta e prezzo telquel di ogni titolo. Questo valore sarà poi utilizzato

per l’analisi della performance ex-post.

In appendice B, alla fine dell’elaborato, sono riportati i report di ogni mese così da poter

osservare il comportamento del portafoglio e il suo valore corrente nel tempo. 75

5.5 APPENDICE A

5.5.1. Ak Bars Bank, Tinkoff Credit System, Alfa Bank

Società AK BARS BANK TINKOFF ALFA BANK

i n mi gl i ai a di $ al ca mbi o $/Rub 2012 2011

2012 2011 2012 2011

30,4402 6.738.000,00 4.764.000,00

7.813.840,32 6.831.409,91 119.437,00 62.681,00

capitale fisso 39.193.000,00 26.601.000,00

capitale circolante 2.614.414,56 2.595.119,74 2.054.034,00 852.442,00 45.931.000,00 31.365.000,00

10.428.254,87 9.426.529,65 2.173.471,00 915.123,00

capitale investito operativo 317.438.164,00 286.945.448,00 4.152.000,00 3.435.000,00

933.722,91 880.680,42 298.267,00 117.090,00

Capitale Proprio 9.436.000,00 7.292.000,00

3.732.810,99 5.372.589,80 982.352,00 431.419,00

Debiti fin m/l 32.344.000,00 20.638.000,00

5.761.720,98 3.173.259,44 892.852,00 366.614,00

Debiti fin b/t 45.932.000,00 31.365.000,00

10.428.254,87 9.426.529,65 2.173.471,00 915.123,00

Fonti di capitale 317.438.164,00 286.945.448,00 3.110.000,00 2.625.000,00

802.811,05 683.896,33 657.836,00 331.935,00

Ricavi 1.432.000,00 1.211.000,00

591.248,81 555.690,27 157.601,00 78.246,00

Costi 1.678.000,00 1.414.000,00

211.562,24 128.206,06 500.235,00 253.689,00

EBITDA 1.134.000,00 1.125.000,00

335.118,36 187.358,10 266.802,00 122.124,00

Ammortamenti e svalutazioni 544.000,00 289.000,00

- 123.556,12 - 59.152,04 233.433,00 131.565,00

Margine Operativo Netto 621.000,00 318.000,00

201.372,72 - 77.941,41 - 64.582,00 - 53.018,00

Partite accessorie/straordinarie 1.165.000,00 607.000,00

77.816,60 - 137.093,45 168.851,00 78.547,00

EBIT

interessi passivi e oneri finanziari al netto di proventi finanziari - -

- - - - 1.165.000,00 607.000,00

77.816,60 - 137.093,45 168.851,00 78.547,00

Risultato lordo 240.000,00 121.000,00

12.069,99 - 23.679,41 36.164,00 20.322,00

Imposte 925.000,00 486.000,00

65.746,61 - 113.414,04 132.687,00 58.225,00

Risultato netto 1.863.000,00 - 1.268.000,00

- 155.807,94 323.196,33 - 146.537,00 - 133.910,00

Cash Flow operativo - 740.000,00 542.000,00

- 9.594,65 - 36.200,65 - 26.478,00 - 8.602,00

Cash Flow da attività di investimento 1.196.000,00 324.000,00

725.721,74 - 213.785,49 467.206,00 254.811,00

Cash Flow finanziario 2.319.000,00 - 402.000,00

560.319,15 73.210,20 294.191,00 112.299,00

Fabbisogno Extra / cash flow generato Tabella 5.5.1. I valori di bilancio di Ak Bars Bank, Tinkoff e Alfa Bank. 76

AK BARS BANK TINKOFF ALFA BANK

Equilibrio patrimoniale

Copertura attivo immobilizzato 59,72% 91,54% 1072,21% 875,08% 201,66% 225,17%

r crescita -34,76% 22,53% -10,44%

Equilibrio finanziario

Coefficiente di indebitamento 10,17 9,70 6,29 6,82 10,06 8,13

r crescita 4,79% -7,76% 23,76%

Equilibrio economico

ROI -1,18% -0,63% 10,74% 14,38% 1,18% 0,92%

Tasso interessi passivi 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

∆ -1,18% -0,63% 10,74% 14,38% 1,18% 0,92%

Interest Coverage Ratio - - - - - -

r crescita

Ebitda margin 0,26 0,19 0,76 0,76 0,54 0,54

r crescita 40,57% -0,50% 0,16%

Ebit 77.816,60 - 137.093,45 168.851,00 78.547,00 1.165.000,00 607.000,00

r crescita -156,76% 114,97% 91,93%

Margine di intermediazione (solo banche) 1,36 1,23 4,17 4,24 2,17 2,17

r crescita 10,33% -1,61% 0,19%

Cash Flows 560.319,15 73.210,20 294.191,00 112.299,00 2.319.000,00 - 402.000,00

665,36% 161,97% 676,87%

Tabella 5.5.2. Gli equilibri di Ak Bars Bank, Tinkoff e Alfa Bank. 77

AK BARS BANK TINKOFF ALFA BANK

Giudizio patrimoniale su copertura immobilizzazioni - 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5

s e > 90% punti 0,5 - - 2,0 2,0 2,0 2,0

s e > 100% punti 2 - - 1,0 1,0 1,0 1,0

s e > 200% punti 1 - - 1,0 1,0 - -

s e > 300% punti 3 - 1,0 - - - - -

s e < 85% punti -1 - 1,0 - - - - -

s e < 75% punti -1 - 1,0 - - - - -

s e < 65% punti -1 - - - - - -

s e < 50% punti -2

Valore medio

2,57 - 3,0 0,5 4,5 4,5 3,5 3,5

Giudizio finanziario su rapporto D/E - 2,00 - 2,00 - - - 2,00 - 2,00

s e > 8 punti -2 - 1,00 - 1,00 - - - 1,00 - 1,00

s e > 7 punti -1 - 1,00 - 1,00 - 1,00 - 1,00 - 1,00 - 1,00

s e > 6 punti -1 - 1,00 - 1,00 - 1,00 - 1,00 - 1,00 - 1,00

s e > 5,5 punti -1 - 1,00 - 1,00 - 1,00 - 1,00 - 1,00 - 1,00

s e > 4,5 punti -1

≤ 3,5 punti 1 - - - - - -

se - - - - - -

s e ≤ 3 punti 1 - - - - - -

s e ≤ 2,5 punti 1 - - - - - -

s e ≤ 2 punti 2 - - - - - -

s e ≤ 1,5 punti 2 - - - - - -

s e ≤ 1 punti 3 - 1,00 -

s e D/E 2012 < D/E 2011 punti 1

1,64 - 6,00 - 2,00 - 6,00

- 6,00 - 3,00 - 6,00

Tabella 5.5.3. Score patrimoniale e finanziario di Ak Bars Bank, Tinkoff e Alfa Bank. 78

Giudizio economico

ROI vs i - - - - - -

s e < -3% punti -1 - - - - - -

s e < -2% punti -1 - 1,00 - - - - -

s e < -1% punti -1 - 1,00 - 1,00 - - - -

s e < 0 punti -1 - - 1,00 1,00 1,00 1,00

s e > 0 punti 1 - - 1,00 1,00 1,00 -

s e > 1% punti 1 - - 1,00 1,00 - -

s e > 2% punti 1 - - 1,00 1,00 - -

s e > 2,5% punti 1 - - 1,00 1,00 - -

s e > 3% punti 1 - - 1,00 1,00 - -

s e > 4% punti 1 - - 1,00 1,00 - -

s e > 5% punti 1 - 2,00 7,00 2,00

- 1,00 7,00 1,00

Interest coverage ratio o margine di intermediazione per banche - - 1,00 1,00 - -

s e > 3 punti 1 - - 1,00 1,00 1,00 1,00

s e > 2 punti 1 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

s e > 1 punti 1 1,00 - 1,00

s e 2012>2011 punti 1 2,00 3,00 3,00

1,00 3,00 2,00

Ebitda margin 2,00 - 1,00 2,00

- - - - - -

Ebit 2012 vs Ebit 2011 2,00 2,00 2,00

4,00 1,00 4,00

- - -

Media dei punteggi economici. economico finale

Score

2,03 1,33 3,67 3,00

- 3,33 1,00

Equilibrio monetario

se < 0 punti -2; se > 0 punti 2 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 - 2,00

se < - 1.000.000.000$ punti -1 - - - - - -

se > 1.000.000.000$ punti 1 - - - - 1,00 -

2,00 2,00 2,00 2,00 3,00 - 2,00

Tabella 5.5.4. Score economico e monetario di Ak Bars Bank, Tinkoff e Alfa Bank. 79

AK BARS BANK TINKOFF ALFA BANK

- 2,22 1,64 - 0,02

Tabella 5.5.5. Score finale di Ak Bars Bank, Tinkoff e Alfa Bank.

Ak Bars Bank - Banking

La società presenta una scarsa copertura delle immobilizzazioni con un valore prossimo al

60% e in netto calo rispetto all’anno precedente dove era superiore al 90%. Il rapporto

D/E conferma il trend anche sotto il profilo di equilibrio finanziario presentando debiti

pari a più di 10 volte il capitale e in aumento rispetto all’anno precedente.

La crescita generale dei ricavi, un margine d’intermediazione positivo e in crescita e

l’aumento di Ebitda Margin e Ebit rendono meno gravosa questa situazione con un pun-

teggio di equilibrio economico nella norma. Anche l’analisi dei cash flow mostra una

buona gestione dei flussi in entrata e in uscita.

Tuttavia, un buon equilibrio economico e monetario non è sufficiente a compensare la

pessima situazione patrimoniale e finanziaria in cui versa la società. Si riscontrano un

elevato livello di indebitamento e un preoccupante mismaching tra attivo e passivo, am-

bedue campanelli d’allarme che rivelano un elevato rischio di default o, quanto meno, una

elevata criticità dal punto di vista della solvibilità.

Il giudizio finale su Ak Bars Bank è pertanto no buy.

Tinkoff Credit System - Banking

Tinkoff si presenta con il massimo punteggio di copertura delle immobilizzazioni, non so-

lo in palese sovra-copertura ma addirittura in aumento rispetto all’anno precedente. Que-

sto è probabilmente dovuto alla bassa necessità di investimenti durevoli, essendo impron-

33

tata come una banca prettamente online con principale business le carte di credito.

Presenta nonostante ciò un coefficiente di indebitamento particolarmente elevato (più di 6

volte il capitale). Soggettivamente si potrebbe accettare essendo una società giovane che

opera in un mercato da enormi potenzialità ed in piena espansione. Tuttavia, il modello di

34

analisi è fondato su valori numerici ed è per questo che penalizza TCS decurtando 3

punti. La nota positiva è che il livello di indebitamento è diminuito rispetto al 2011 e que-

sto può essere presagio di una progressiva riduzione. Ciò restituisce 1 punto e quindi si

attribuisce il punteggio finanziario totale di -2.

L’analisi economica documenta un’elevata redditività con un discreto ROI e un buon

margine d’intermediazione. L’Ebitda Margin è in lieve calo ma non così evidente da tra-

slare l’effetto all’Ebit, che si dimostra in aumento rispetto all’anno precedente. Dal punto

33 Tinkoff Credit System è la prima banca Russa ad occuparsi di online-banking e carte di credito. In data

odierna è leader di mercato.

34 Tinkoff Credit System TCS. 80

di vista monetario i cash flow dimostrano un buon equilibrio, rafforzato da un aumento

negli anni.

Il modello suggerisce una posizione neutrale sui titoli emessi da questa banca. Buy neu-

tral.

Alfa Bank - Banking

La banca si dimostra ben equilibrata sotto il profilo patrimoniale con una copertura

dell’attivo immobilizzato circa due volte superiore al necessario. Il buon punteggio è però

condizionato da un’avversa situazione finanziaria che attesta un elevato rapporto dei debi-

ti sul capitale proprio, dieci volte superiori a quest’ultimo. Questo valore, da considerare

estremamente negativo, vanifica una positiva allocazione delle risorse dal punto di vista

patrimoniale.

La situazione economica e monetaria è nel complesso buona ma, ricordando che si è fatto

uso di pesi maggiori sulla situazione finanziaria, non è sufficiente ad attribuire un punteg-

gio positivo alla società, che si posiziona nelle view di buy neutral/no buy. 81

5.5.2 Alrosa, Bank of Moscow, Severstal OAO

Società ALROSA BANK OF MOSCOW SEVERSTAL OAO

i n mi gl i a i a di $ a l ca mbi o $/Rub 2012 2011 2012 2011 2012 2011

30,4402 7.589.240,54 5.767.044,89 8.139.305,92 7.256.187,54 10.010.521,00 8.980.015,00

capitale fisso

capitale circolante 2.420.844,80 2.148.934,63 34.395.963,23 27.566.491,02 5.696.694,00 8.929.776,00

capitale investito operativo 10.010.085,35 7.915.979,53 42.535.269,15 34.822.678,56 15.707.215,00 17.909.791,00

304.709.000,00 240.964.000,00 1.294.782.100,00 1.060.009.300,00

4.528.518,21 3.715.382,95 6.266.079,07 5.350.671,15 7.215.243,00 7.067.323,00

Capitale Proprio

Debiti fin m/l 3.601.487,51 2.777.806,98 17.105.413,24 13.606.464,48 5.122.310,00 5.472.670,00

Debiti fin b/t 1.880.079,63 1.422.789,60 19.163.776,85 15.865.542,93 3.369.662,00 5.369.798,00

Fonti di capitale 10.010.085,35 7.915.979,53 42.535.269,15 34.822.678,56 15.707.215,00 17.909.791,00

304.709.000,00 240.964.000,00 1.294.782.100,00 1.060.009.300,00

Ricavi 4.956.603,44 4.524.674,61 2.961.485,14 1.935.388,07 14.103.706,00 15.812.400,00

Costi 2.999.783,18 2.554.418,17 2.448.426,75 1.777.485,04 12.702.323,00 12.876.771,00

EBITDA 1.956.820,26 1.970.256,44 513.058,39 157.903,04 1.401.383,00 2.935.629,00

Ammortamenti e svalutazioni 279.531,67 417.835,63 71.188,76 4.350.073,26 32.543,00 25.591,00

Margine Operativo Netto 1.677.288,59 1.552.420,81 441.869,63 - 4.192.170,22 1.368.840,00 2.910.038,00

Partite accessorie/straordinarie 44.842,02 75.065,21 890.739,88 5.207.814,01 261.053,00 - 314.279,00

EBIT 1.722.130,60 1.627.486,02 1.332.609,51 1.015.643,79 1.629.893,00 2.595.759,00

interessi passivi e oneri finanziari al netto di proventi finanziari 297435,6279 383768,832 372.769,00 386.460,00

- -

Risultato lordo 1.424.694,98 1.243.717,19 1.332.609,51 1.015.643,79 1.257.124,00 2.209.299,00

Imposte 345.497,07 382.881,85 249.699,41 223.852,01 263.485,00 466.012,00

Risultato netto 1.079.197,90 860.835,34 1.082.910,10 791.791,78 993.639,00 1.743.287,00

32.851.000,00 26.204.000,00 32.964.000,00 24.102.300,00

Cash Flow operativo 1.379.984,36 1.615.692,41 - 2.344.757,92 - 7.615.452,59 1.750.359,00 2.579.435,00

Cash Flow da attività di investimento - 2.007.936,87 - 587.841,08 - 428.035,95 - 9.963.689,46 - 1.102.026,00 - 1.901.520,00

Cash Flow finanziario 445.594,97 - 755.645,50 3.014.891,49 17.294.012,52 - 835.103,00 - 539.054,00

Fabbisogno Extra / cash flow generato - 182.357,54 272.205,83 242.097,62 - 285.129,53 - 186.770,00 138.861,00

Tabella 5.5.6. I valori di bilancio di Alrosa, Bank of Moscow e Severstal OAO. 82

ALROSA BANK OF MOSCOW SEVERSTAL OAO

Equilibrio patrimoniale 107,13% 112,59% 287,14% 261,25% 123,25% 139,64%

Copertura attivo immobilizzato -4,85% 9,91% -11,74%

r crescita

Equilibrio finanziario 1,21 1,13 5,79 5,51 1,18 1,53

Coefficiente di indebitamento 7,06% 5,08% -23,28%

r crescita

Equilibrio economico 16,76% 19,61% 1,04% -12,04% 8,71% 16,25%

ROI 5,43% 9,14% 0,00% 0,00% 4,39% 3,56%

Tasso interessi passivi 11,33% 10,48% 1,04% -12,04% 4,33% 12,68%

∆ 5,79 4,24 - - 4,37 6,72

Interest Coverage Ratio 36,53% -34,90%

r crescita 0,39 0,44 0,17 0,08 0,10 0,19

Ebitda margin 112,34% -46,48%

r crescita 1.722.130,60 1.627.486,02 1.332.609,51 1.015.643,79 1.629.893,00 2.595.759,00

Ebit 5,82% 31,21% -37,21%

r crescita no banking no banking 1,21 1,09 no banking no banking

Margine di intermediazione (solo banche) 11,09%

r crescita - 182.357,54 272.205,83 242.097,62 - 285.129,53 - 186.770,00 138.861,00

Cash Flows -166,99% 184,91% -234,50%

Tabella 5.5.7. Gli equilibri di Alrosa, Bank of Moscow e Severstal OAO. 83

ALROSA BANK OF MOSCOW SEVERSTAL OAO

Giudizio patrimoniale su copertura immobilizzazioni 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5

s e > 90% punti 0,5 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0

s e > 100% punti 2 - - 1,0 1,0 - -

s e > 200% punti 1 - - - - - -

s e > 300% punti 3 - - - - - -

s e < 85% punti -1 - - - - - -

s e < 75% punti -1 - - - - - -

s e < 65% punti -1 - - - - - -

s e < 50% punti -2

Valore medio 2,5 2,5 3,5 3,5 2,5 2,5

2,57

Giudizio finanziario su rapporto D/E - - - - - -

s e > 8 punti -2 - - - - - -

s e > 7 punti -1 - - - - - -

s e > 6 punti -1 - - - 1,00 - 1,00 - -

s e > 5,5 punti -1 - - - 1,00 - 1,00 - -

s e > 4,5 punti -1 1,00 1,00 - - 1,00 1,00

≤ 3,5 punti 1

se 1,00 1,00 - - 1,00 1,00

s e ≤ 3 punti 1 1,00 1,00 - - 1,00 1,00

s e ≤ 2,5 punti 1 2,00 2,00 - - 2,00 2,00

s e ≤ 2 punti 2 2,00 2,00 - - 2,00 -

s e ≤ 1,5 punti 2 - - - - - -

s e ≤ 1 punti 3 - - 1,00

s e D/E 2012 < D/E 2011 punti 1 7,00 - 2,00 8,00

7,00 - 2,00 5,00

1,64 Tabella 5.5.8. Score patrimoniale e finanziario di Alrosa, Bank of Moscow e Severstal OAO. 84

ALROSA BANK OF MOSCOW SEVERSTAL OAO

Giudizio economico

ROI vs i - - - - 1,00 - -

s e < -3% punti -1 - - - - 1,00 - -

s e < -2% punti -1 - - - - 1,00 - -

s e < -1% punti -1 - - - - 1,00 - -

s e < 0 punti -1 1,00 1,00 1,00 - 1,00 1,00

s e > 0 punti 1 1,00 1,00 1,00 - 1,00 1,00

s e > 1% punti 1 1,00 1,00 - - 1,00 1,00

s e > 2% punti 1 1,00 1,00 - - 1,00 1,00

s e > 2,5% punti 1 1,00 1,00 - - 1,00 1,00

s e > 3% punti 1 1,00 1,00 - - 1,00 1,00

s e > 4% punti 1 1,00 1,00 - - - 1,00

s e > 5% punti 1 7,00 2,00 6,00

7,00 - 4,00 7,00

Interest coverage ratio o margine di intermediazione per banche 1,00 1,00 - - 1,00 1,00

s e > 3 punti 1 1,00 1,00 - - 1,00 1,00

s e > 2 punti 1 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

s e > 1 punti 1 1,00 1,00 -

s e 2012>2011 punti 1 4,00 2,00 3,00

3,00 1,00 3,00

Ebitda margin - 1,00 2,00 - 1,00

- - - - - 2,00 -

Ebit 2012 vs Ebit 2011 2,00 2,00 - 2,00

1,00 4,00 - 5,00

- - -

Media dei punteggi economici. economico finale

Score

2,03 4,00 2,67 1,33

3,33 - 1,00 3,33

Equilibrio monetario

se < 0 punti -2; se > 0 punti 2 - 2,00 2,00 2,00 - 2,00 - 2,00 2,00

se < - 1.000.000.000$ punti -1 - - - - - -

se > 1.000.000.000$ punti 1 - - - - - -

- 2,00 2,00 2,00 - 2,00 - 2,00 2,00

Tabella 5.5.9. Score economico e monetario di Alrosa, Bank of Moscow e Severstal OAO. 85

Tabella 5.5.10. Score finale di Alrosa, Bank of Moscow e Severstal OAO.

Alrosa - Basic Industry - Metals/Mining Excluding Steel

Con un indice di copertura delle immobilizzazioni superiore al 100% lo score patrimonia-

le di Alrosa si attesta ad un buon livello. La società copre il proprio capitale fisso con ca-

pitale proprio e passività a lungo termine.

Nonostante un leggero aumento del rapporto D/E rispetto al 2011 il livello di indebita-

mento è contenuto, con un valore di poco superiore a 1. Ciò significa che Alrosa ha pochi

debiti rispetto al capitale e questo lascia intuire una stabilità a lungo termine e una buona

solvibilità.

La buona situazione generale è comprovata dall’ottimo ROI ottenuto, superiore di quasi

dieci punti percentuali al costo del debito i, e ancora, dall’ottimale ICR che dimostra co-

me la società sia in grado di sostenere il costo del debito tramite la propria attività caratte-

ristica.

Dinnanzi ad una situazione economico-patrimoniale e finanziaria così rosea, passa leg-

germente inosservata la diminuzione dell’Ebitda Margin e l’equilibrio monetario negati-

vo, facilitando l’ipotesi di temporaneità di questi effetti.

Alrosa è pertanto una società sana, equilibrata e con buone prospettive di crescita econo-

mica. Il modello di valutazione ne consiglia un acquisto, buy.

Bank of Moscow - Banking

La banca sembra apparentemente in equilibrio patrimoniale avendo un coefficiente supe-

riore al 200%. Purtroppo un successivo sguardo all’analisi finanziaria porta ad intuire

come la stabilità patrimoniale sia raggiunta attraverso ampio ricorso al debito. Ne è fatta

prova dall’indice di indebitamento superiore a 6 volte il capitale che assegna alla società

un punteggio negativo tale da vanificare il punteggio positivo sull’equilibrio patrimoniale.

Segnali incoraggianti possono però essere recepiti dalla situazione economica. Tutti i va-

lori rispetto al 2011 sono aumentati, basti vedere il ROI che è passato da un valore nega-

tivo ad uno positivo. L’aumento di Ebitda e Ebit non può che esser tradotto in un segnale

concreto di buone prospettive economiche. I flussi monetari comprovano quanto afferma-

to, sigillando il giudizio economico in un esito positivo.

Nonostante ciò prevale la considerazione del rapporto di indebitamento molto elevato che

quindi mitiga euforiche spinte rialziste bilanciando la view in un acquisto neutrale sottop-

pesato, buy neutral/no buy. 86

Severstal OAO - Basic Industry - Steel Producers

Con una copertura del capitale fisso del 123% Severstal OAO consolida quanto visto an-

che all’anno precedente, ovverosia una posizione di ottimo equilibrio patrimoniale.

Con debiti di poco superiori al capitale proprio e in netta riduzione rispetto al 2011 la si-

tuazione finanziaria di questa società si profila come una delle migliori analizzate in que-

sto modello. L’equilibrio finanziario semi-perfetto determina l’alto punteggio assegnato.

Nonostante un notevole calo di Ebitda Margin e Ebit e un flusso di cassa totale negativo i

valori economici non si attestano su livelli considerevolmente bassi. Tuttavia questa si-

tuazione suggerisce un po’ di cautela e frequenti aggiornamenti sulla società per poter da-

re l’aggettivo di temporaneo (auspicato) a questo mismaching.

La buona struttura patrimoniale e finanziaria permette di dare un giudizio complessivo

positivo e suggerisce anche qui di sovrappesare i titoli emessi da questo emittente, buy. 87

5.5.3 Eurochem, Evraz Group SA, Ceb Capital SA

Società EUROCHEM EVRAZ GROUP SA CEB CAPITAL SA

i n mi gl i a i a di $ a l ca mbi o $/Rub 2012 2011 2012 2011 2012 2011

30,4402

capitale fisso 5.721.576,86 4.615.752,95 11.380.000,00 12.226.000,00 337.968,08 386.603,24

capitale circolante 2.072.396,99 2.113.522,18 6.397.000,00 4.749.000,00 3.528.863,02 2.828.777,04

capitale investito operativo 7.793.973,86 6.729.275,14 17.777.000,00 16.975.000,00 3.866.831,10 3.215.380,29

237.250.123,00 204.840.481,00 117.707.112,00 97.876.819,00

Capitale Proprio 3.508.404,77 2.968.795,80 5.373.000,00 5.781.000,00 585.293,10 525.111,63

Debiti fin m/l 3.437.785,36 2.932.410,96 8.032.000,00 8.505.000,00 1.243.169,43 837.954,55

Debiti fin b/t 847.783,72 828.068,38 4.372.000,00 2.689.000,00 2.038.368,57 1.852.314,11

Fonti di capitale 7.793.973,86 6.729.275,14 17.777.000,00 16.975.000,00 3.866.831,10 3.215.380,29

237.250.123,00 204.840.481,00 117.707.112,00 97.876.819,00

Ricavi 5.469.009,04 4.313.312,00 14.726.000,00 16.400.000,00 641.327,19 475.176,61

Costi 3.882.971,10 2.725.162,15 13.919.000,00 14.609.000,00 289.477,01 173.892,39

EBITDA 1.586.037,94 1.588.149,85 807.000,00 1.791.000,00 351.850,18 301.284,22

Ammortamenti e svalutazioni 265681,8286 147283,1322 469.000,00 154.000,00 10.222,11 6.658,69

Margine Operativo Netto 1.320.356,11 1.440.866,72 338.000,00 1.637.000,00 341.628,08 294.625,53

Partite accessorie/straordinarie 39.591,82 - 505.386,53 178.000,00 - 73.000,00 - 226.281,56 - 180.390,24

EBIT 1.359.947,93 935.480,19 516.000,00 1.564.000,00 115.346,52 114.235,29

interessi passivi e oneri finanziari al netto di proventi finanziari 39.166,53 48.767,22 622.000,00 691.000,00 - -

Risultato lordo 1.320.781,40 886.712,97 - 106.000,00 873.000,00 115.346,52 114.235,29

Imposte 253.911,93 265.069,51 229.000,00 420.000,00 23.606,35 23.164,70

Risultato netto 1.066.869,46 621.643,45 - 335.000,00 453.000,00 91.740,17 91.070,59

32.475.719,86 18.922.951,00 2.792.589,00 2.772.207,00

Cash Flow operativo 1.277.135,86 1.183.657,01 2.143.000,00 2.647.000,00 - 466.724,33 - 412.913,19

Cash Flow da attività di investimento - 581.293,36 - 1.764.209,07 - 1.544.000,00 - 1.188.000,00 17.381,62 154.836,60

Cash Flow finanziario - 467.946,56 567.750,77 - 10.000,00 - 1.341.000,00 360.397,37 173.081,75

Fabbisogno Extra / cash flow generato 227.895,94 - 12.801,30 589.000,00 118.000,00 - 88.945,34 - 84.994,84

Tabella 5.5.11. I valori di bilancio di Eurochem, Evraz e CEB Capital. 88

EUROCHEM EVRAZ GROUP SA CEB CAPITAL SA

Equilibrio patrimoniale 121,40% 127,85% 117,79% 116,85% 541,02% 352,57%

Copertura attivo immobilizzato -5,04% 0,81% 53,45%

r crescita

Equilibrio finanziario 1,22 1,27 2,31 1,94 5,61 5,12

Coefficiente di indebitamento -3,56% 19,22% 9,44%

r crescita

Equilibrio economico 16,94% 21,41% 1,90% 9,64% 8,83% 9,16%

ROI 0,91% 1,30% 5,01% 6,17% 0,00% 0,00%

Tasso interessi passivi 16,03% 20,12% -3,11% 3,47% 8,83% 9,16%

∆ 34,72 19,18 0,83 2,26 - -

Interest Coverage Ratio 81,01% -63,35%

r crescita 0,29 0,37 0,05 0,11 0,55 0,63

Ebitda margin -21,24% -49,82% -13,47%

r crescita

Ebit 1.359.947,93 935.480,19 516.000,00 1.564.000,00 115.346,52 114.235,29

r crescita 45,37% -67,01% 0,97%

Margine di intermediazione (solo banche) no banking no banking no banking no banking 2,22 2,73

r crescita -18,92%

Cash Flows 227.895,94 - 12.801,30 589.000,00 118.000,00 - 88.945,34 - 84.994,84

1880,26% 399,15% -4,65%

Tabella 5.5.12. Gli equilibri di Eurochem, Evraz e CEB Capital. 89

EUROCHEM EVRAZ GROUP SA CEB CAPITAL SA

Giudizio patrimoniale su copertura immobilizzazioni 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5

s e > 90% punti 0,5 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0

s e > 100% punti 2 - - - - 1,0 1,0

s e > 200% punti 1 - - - - 1,0 1,0

s e > 300% punti 3 - - - - - -

s e < 85% punti -1 - - - - - -

s e < 75% punti -1 - - - - - -

s e < 65% punti -1 - - - - - -

s e < 50% punti -2

Valore medio

2,57 2,5 2,5 2,5 2,5 4,5 4,5

Giudizio finanziario su rapporto D/E - - - - - -

s e > 8 punti -2 - - - - - -

s e > 7 punti -1 - - - - - -

s e > 6 punti -1 - - - - - 1,00 -

s e > 5,5 punti -1 - - - - - 1,00 - 1,00

s e > 4,5 punti -1

≤ 3,5 punti 1 1,00 1,00 1,00 1,00 - -

se 1,00 1,00 1,00 1,00 - -

s e ≤ 3 punti 1 1,00 1,00 1,00 1,00 - -

s e ≤ 2,5 punti 1 2,00 2,00 - 2,00 - -

s e ≤ 2 punti 2 2,00 2,00 - - - -

s e ≤ 1,5 punti 2 - - - - - -

s e ≤ 1 punti 3

s e D/E 2012 < D/E 2011 punti 1 1,00 - -

1,64 8,00 3,00 - 2,00

7,00 5,00 - 1,00

Tabella 5.5.13. Score patrimoniale e finanziario di Eurochem, Evraz e CEB Capital. 90

EUROCHEM EVRAZ GROUP SA CEB CAPITAL SA

Giudizio economico

ROI vs i - - - 1,00 - - -

s e < -3% punti -1 - - - 1,00 - - -

s e < -2% punti -1 - - - 1,00 - - -

s e < -1% punti -1 - - - 1,00 - - -

s e < 0 punti -1 1,00 1,00 - 1,00 1,00 1,00

s e > 0 punti 1 1,00 1,00 - 1,00 1,00 1,00

s e > 1% punti 1 1,00 1,00 - 1,00 1,00 1,00

s e > 2% punti 1 1,00 1,00 - 1,00 1,00 1,00

s e > 2,5% punti 1 1,00 1,00 - 1,00 1,00 1,00

s e > 3% punti 1 1,00 1,00 - - 1,00 1,00

s e > 4% punti 1 1,00 1,00 - - 1,00 1,00

s e > 5% punti 1 7,00 - 4,00 7,00

7,00 5,00 7,00

Interest coverage ratio o margine di intermediazione per banche 1,00 1,00 - - - -

s e > 3 punti 1 1,00 1,00 - 1,00 1,00 1,00

s e > 2 punti 1 1,00 1,00 - 1,00 1,00 1,00

s e > 1 punti 1 1,00 - -

s e 2012>2011 punti 1 4,00 - 2,00

3,00 2,00 2,00

Ebitda margin - 1,00 - 1,00 - 1,00

- 2,00 - - 2,00 - - -

Ebit 2012 vs Ebit 2011 2,00 - 2,00 2,00

- 1,00 - 5,00 1,00

- - -

Media dei punteggi economici. economico finale

Score

2,03 3,33 - 3,00 3,33

3,33 2,33 3,00

Equilibrio monetario

se < 0 punti -2; se > 0 punti 2 2,00 - 2,00 2,00 2,00 - 2,00 - 2,00

se < - 1.000.000.000$ punti -1 - - - - - -

se > 1.000.000.000$ punti 1 - - - - - -

2,00 - 2,00 2,00 2,00 - 2,00 - 2,00

Tabella 5.5.14. Score economico e monetario di Eurochem, Evraz e CEB Capital. 91

EUROCHEM EVRAZ GROUP SA CEB CAPITAL SA

4,56 1,23 0,96

Tabella 5.5.15. Score finale di Eurochem, Evraz e CEB Capital.

Eurochem - Basic Industry - Chemicals

La società rispetto al 2011 ha riportato un ragguardevole aumento di capitale fisso. Questi

investimenti sono stati eseguiti in perfetto equilibrio di risorse, aumentando per circa lo

stesso valore sia il capitale proprio sia i debiti finanziari a medio/lungo termine. Così fa-

cendo non solo Eurochem ha incrementato i propri investimenti e i beni a lungo ciclo di

utilizzo (ad es: macchinari, impianti, fabbricati, ecc.) ma lo ha fatto conservando

un’equilibrata situazione patrimoniale.

L’aumento parallelo di capitale fisso e debiti a m/l termine è prova della volontà della so-

cietà di mantenere un basso livello di indebitamento, di poco superiore al capitale (circa

20% in più). Ciò non può che attribuire, a livello finanziario, quasi il massimo score.

Anche il profilo economico si conferma ottimale: con un ROI decisamente più alto rispet-

to al tasso i e un ICR ben al di sopra della soglia minima. Questi valori intendono espri-

mere la capacità della società di generare reddito più che sufficiente a coprire le spese ine-

renti al capitale di terzi, lasciando spazio a ipotesi di affidabilità su questo emittente.

La leggera diminuzione dell’Ebitda Margin penalizza di poco il punteggio, sostenuto tut-

tavia da un aumento dell’Ebit e da un equilibrio monetario in sintonia con il buon profilo

generale dell’azienda.

Su Eurochem si consiglia un acquisto sovrappesato, buy strong.

Evraz Group SA - Basic Industry - Steel Producers

La società presenta una situazione patrimoniale in equilibrio con l’importante indice di

copertura delle immobilizzazioni in aumento rispetto all’anno precedente e prossimo al

120%.

La situazione finanziaria attesta un indebitamento in crescita rispetto al 2011 ma comun-

que a un livello sostenibile parti a 2,31 volte il proprio capitale.

Nonostante i buoni propositi lasciati intendere ai profili patrimoniale e finanziario

l’aspetto economico presenta una nota negativa. L’elevato costo del debito supera in ter-

mini percentuali il ROI, palesando una difficoltà da parte dell’impresa di sostenerne

l’ammontare che, inoltre, è maggiore rispetto all’anno precedente. 92

Una situazione di equilibrio monetario non basta per colmare il gap economico visto, ar-

35

tefice di un ribilanciamento del giudizio in un acquisto neutrale sottoppesato, buy neu-

tral/no buy.

CEB Capital SA - Banking

CEB Capital mostra un equilibrio patrimoniale ottimale con un indice di copertura delle

immobilizzazioni di molto sopra alla soglia di accettazione. Questo le permette di totaliz-

zare uno score patrimoniale elevato.

La situazione finanziaria però si rivela ad un livello di indebitamento di certo non in equi-

librio, con debiti prossimi a sei volte il capitale sociale, con conseguente assegnazione di

un punteggio negativo.

L’ottimo score economico (buon livello di ROI e Ebit in aumento) non basta a compensa-

re la situazione finanziaria negativa. Il disequilibrio monetario è l’ultimo importante tas-

sello che va a formare il giudizio di acquisto sottoppesato, buy neutral/no buy.

35 Stando unicamente alla situazione patrimoniale-finanziaria Evraz sembra avere buone prospettive per un

giudizio diverso da quello assegnato. 93

5.5.4. Gazprombank, Home Credit Group, Koks OAO

Società GAZPROMBANK HOME CREDIT GROUP KOKS OAO

i n mi gl i a i a di $ a l ca mbi o $/Rub 2012 2011 2012 2011 2012 2011

30,4402

capitale fisso 6.702.551,23 5.488.794,42 367.638,85 259.229,57 1.636.651,53 1.465.857,65

capitale circolante 86.629.292,84 75.905.808,77 10.730.054,34 4.855.322,90 307.356,72 394.116,99

capitale investito operativo 93.331.844,07 81.394.603,19 11.097.693,18 5.114.552,47 1.944.008,25 1.859.974,64

2.841.040.000,00 2.477.668.000,00 337.816.000,00 155.688.000,00 59.176.000,00 56.618.000,00

Capitale Proprio 11.940.197,50 7.980.893,69 1.686.388,39 1.003.508,52 730.514,25 709.095,21

Debiti fin m/l 14.445.174,47 13.280.070,43 1.947.391,94 1.334.945,24 787.281,29 775.586,23

Debiti fin b/t 66.946.472,10 60.133.639,07 7.463.912,85 2.776.131,56 426.212,71 375.293,20

Fonti di capitale 93.331.844,07 81.394.603,19 11.097.693,18 5.114.585,32 1.944.008,25 1.859.974,64

2.841.040.000,00 2.477.668.000,00 337.816.000,00 155.689.000,00 59.176.000,00 56.618.000,00

Ricavi 5.772.498,21 4.321.357,94 1.721.506,43 971.379,95 1.501.435,60 1.826.170,66

Costi 4.100.005,91 2.778.266,90 502.099,20 212.580,73 1.303.506,55 1.537.736,28

EBITDA 1.672.492,30 1.543.091,04 1.219.407,23 758.799,22 197.929,05 288.434,37

Ammortamenti e svalutazioni 273.519,88 96.977,02 586.099,96 202.462,53 90.505,32 99.769,38

Margine Operativo Netto 1.398.972,41 1.446.114,02 633.307,27 556.336,69 107.423,74 188.664,99

Partite accessorie/straordinarie - 103.645,84 - 51.248,02 156.799,23 - 109.361,96 28.712,03 - 57.851,13

EBIT 1.295.326,57 1.394.866,00 790.106,50 446.974,72 136.135,77 130.813,86

interessi passivi e oneri finanziari al netto di proventi finanziari 51.477,98 63.862,92

- - - -

Risultato lordo 1.295.326,57 1.394.866,00 790.106,50 446.974,72 84.657,79 66.950,94

Imposte 399.011,83 429.366,43 163.435,19 94.546,03 19.907,88 16.458,50

Risultato netto 896.314,74 965.499,57 626.671,31 352.428,70 64.749,90 50.492,44

27.284.000,00 29.390.000,00 19.076.000,00 10.728.000,00 1.971.000,00 1.537.000,00

Cash Flow operativo - 5.217.179,91 3.787.590,09 1.034.454,44 571.579,69 232.751,43 159.525,89

Cash Flow da attività di investimento - 985.046,09 - 366.259,09 - 78.317,49 - 64.881,31 - 253.546,30 - 205.353,45

Cash Flow finanziario 4.177.863,48 1.397.756,91 227.035,30 - 221.023,51 49.868,27 - 58.048,24

Fabbisogno Extra / cash flow generato - 2.024.362,52 4.819.087,92 1.183.172,25 285.674,86 29.073,40 - 103.875,80

Tabella 5.5.16. I valori di bilancio di Gazprombank, Home Credit Group e Koks OAO. 94

GAZPROMBANK HOME CREDIT GROUP KOKS OAO

Equilibrio patrimoniale 393,66% 387,35% 988,41% 902,08% 92,74% 101,28%

Copertura attivo immobilizzato 1,63% 9,57% -8,44%

r crescita

Equilibrio finanziario 6,82 9,20 5,58 4,10 1,66 1,62

Coefficiente di indebitamento -25,90% 36,23% 2,35%

r crescita

Equilibrio economico

ROI 1,50% 1,78% 5,71% 10,88% 5,53% 10,14%

Tasso interessi passivi 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 4,24% 5,55%

∆ 1,50% 1,78% 5,71% 10,88% 1,28% 4,59%

Interest Coverage Ratio - - - - 2,64 2,05

r crescita 29,11%

Ebitda margin 0,29 0,36 0,71 0,78 0,13 0,16

r crescita -18,86% -9,32% -16,54%

Ebit 1.295.326,57 1.394.866,00 790.106,50 446.974,72 136.135,77 130.813,86

r crescita -7,14% 76,77% 4,07%

Margine di intermediazione (solo banche) 1,41 1,56 3,43 4,57 no banking no banking

r crescita -9,48% -24,97%

Cash Flows - 2.024.362,52 4.819.087,92 1.183.172,25 285.674,86 29.073,40 - 103.875,80

-142,01% 314,17% 127,99%

Tabella 5.5.17. Gli equilibri di Gazprombank, Home Credit Group e Koks OAO. 95

GAZPROMBANK HOME CREDIT GROUP KOKS OAO

Giudizio patrimoniale su copertura immobilizzazioni 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5

s e > 90% punti 0,5 2,0 2,0 2,0 2,0 - 2,0

s e > 100% punti 2 1,0 1,0 1,0 1,0 - -

s e > 200% punti 1 1,0 1,0 1,0 1,0 - -

s e > 300% punti 3 - - - - - -

s e < 85% punti -1 - - - - - -

s e < 75% punti -1 - - - - - -

s e < 65% punti -1 - - - - - -

s e < 50% punti -2

Valore medio

2,57 4,5 4,5 4,5 4,5 0,5 2,5

Giudizio finanziario su rapporto D/E - - 2,00 - - - -

s e > 8 punti -2 - - 1,00 - - - -

s e > 7 punti -1 - 1,00 - 1,00 - - - -

s e > 6 punti -1 - 1,00 - 1,00 - 1,00 - - -

s e > 5,5 punti -1 - 1,00 - 1,00 - 1,00 - - -

s e > 4,5 punti -1

≤ 3,5 punti 1 - - - - 1,00 1,00

se - - - - 1,00 1,00

s e ≤ 3 punti 1 - - - - 1,00 1,00

s e ≤ 2,5 punti 1 - - - - 2,00 2,00

s e ≤ 2 punti 2 - - - - - -

s e ≤ 1,5 punti 2

s e ≤ 1 punti 3 - - - - - -

s e D/E 2012 < D/E 2011 punti 1 1,00 - -

1,64 - 2,00 - 2,00 5,00

- 6,00 - 5,00

Tabella 5.5.18. Score patrimoniale e finanziario di Gazprombank, Home Credit Group e Koks OAO. 96

GAZPROMBANK HOME CREDIT GROUP KOKS OAO

Giudizio economico

ROI vs i - - - - - -

s e < -3% punti -1 - - - - - -

s e < -2% punti -1 - - - - - -

s e < -1% punti -1 - - - - - -

s e < 0 punti -1 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

s e > 0 punti 1 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

s e > 1% punti 1 - - 1,00 1,00 - 1,00

s e > 2% punti 1 - - 1,00 1,00 - 1,00

s e > 2,5% punti 1 - - 1,00 1,00 - 1,00

s e > 3% punti 1 - - 1,00 1,00 - 1,00

s e > 4% punti 1 - - 1,00 1,00 - -

s e > 5% punti 1 2,00 7,00 2,00

2,00 7,00 6,00

Interest coverage ratio o margine di intermediazione per banche - - 1,00 1,00 - -

s e > 3 punti 1 - - 1,00 1,00 1,00 1,00

s e > 2 punti 1 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

s e > 1 punti 1 - - 1,00

s e 2012>2011 punti 1 1,00 3,00 3,00

1,00 3,00 2,00

Ebitda margin - 1,00 - 1,00 - 1,00

- - - - - -

Ebit 2012 vs Ebit 2011 - 2,00 2,00 2,00

- 3,00 1,00 1,00

- - -

Media dei punteggi economici. economico finale

Score

2,03 - 3,67 2,00

1,00 3,33 2,67

Equilibrio monetario

se < 0 punti -2; se > 0 punti 2 - 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 - 2,00

se < - 1.000.000.000$ punti -1 - 1,00 - - - - -

se > 1.000.000.000$ punti 1 - 1,00 1,00 - - -

- 3,00 3,00 3,00 2,00 2,00 - 2,00

.

Tabella 5.5.19. Score economico e finanziario di Gazprombank, Home Credit Group e Koks OAO 97

GAZPROMBANK HOME CREDIT GROUP KOKS OAO

- 0,02 1,79 2,68

Tabella 5.5.20. Score finale di Gazprombank, Home Credit Group e Koks OAO.

Gazprombank - Banking

Con un indice di copertura delle immobilizzazioni prossimo al 400% Gazprombank risul-

ta in equilibrio patrimoniale e le vengono assegnati 4,5 punti, un punteggio ben sopra il

valore medio. Ciò nonostante, l’equilibrio finanziario non è rispettato a causa di un eleva-

to livello di indebitamento pari a più di sei volte il capitale. Lo score finanziario (negati-

vo) è mitigato dalla diminuzione dei debiti rispetto all’anno precedente (-25%), segnale

positivo della presa in interesse da parte dell’amministrazione riguardo un ribilanciamen-

to del debito.

Il profilo economico palesa una situazione non buona, un ROI e un margine

d’intermediazione molto bassi accompagnati da un calo dell’Ebitda Margin e dell’Ebit.

Tutto aggravato dalla presenza di disequilibrio monetario.

Risulta facile intuire come la view su Gazprombank sia leggermente negativa, buy neu-

tral/no buy.

Home Credit Group - Banking

La società presenta un livello di copertura delle immobilizzazioni più che ottimale, non

lasciando dubbi ad un giudizio positivo. Più allarmante è l’indice di indebitamento che

sintetizza uno scarso equilibrio finanziario con i debiti di molto superiori al capitale (5,58

volte). Ricordando che proprio al fattore finanziario è assegnato il maggior peso nel cal-

colo dello score finale questo è un segnale sul quale prestare particolare attenzione. Uno

sguardo più dettagliato ai debiti ci pone dinnanzi ad una preoccupante situazione di con-

siderevole aumento di quelli a breve termine.

Per quanto concerne l’aspetto economico, con la sola eccezione dell’Ebitda Margin, tutti

gli indicatori portano segno positivo e spingono ad un giudizio complessivo ottimale. Il

ROI si conferma ad un buon livello anche se segna una diminuzione rispetto al 2011. Il

margine di intermediazione è positivo e l’Ebit è aumentato.

Lo score finale, come anticipato, risente molto dell’elevato livello di indebitamento e si

36

profila quindi su una posizione neutrale , buy neutral.

Koks OAO - Basic Industry - Metals/Mining Excluding Steel

L’indice di copertura delle immobilizzazioni è sceso da un valore ottimale (superiore a

cento) ad un valore di 92,74% che si ritiene ugualmente accettabile ma al quale non viene

assegnato un punteggio elevato.

36 Con un livello di indebitamento più basso Home Credit Group sarebbe senza dubbio buy strong. 98

Significa che Koks OAO non riesce a coprire tutti gli investimenti a lungo ciclo di utilizzo

con fonti a lenta rotazione, una piccola parte (7,26%) è coperta con l’utilizzo di debiti a

breve termine. Tutto ciò può essere dovuto ad un momentaneo scostamento causato da un

rebalancing degli asset e non dà modo di peggiorare lo score.

Il profilo finanziario si attesta su un livello equilibrato, con un coefficiente di indebita-

mento di poco superiore a 1,5. Il segnale è estremamente positivo, presagio di debito so-

stenibile e buona solvibilità.

Anche il ROI si aggiunge alle note positive, superando il tasso di interesse i e facendo in-

tuire come la società sia in grado di remunerare senza problema alcuno i propri finanzia-

tori. Ne è prova un ICR positivo. La lieve diminuzione dell’Ebitda Margin è controbilan-

ciata dall’aumento dell’Ebit. Monetariamente sono rispettate le condizioni di equilibrio.

Koks OAO si profila una buona società sulla quale è consigliato l’acquisto di titoli, buy. 99

5.5.5 Kazanorgsintez, Metalloinvest FI, Mobtel

KAZANORGSINTEZ METALLOINVEST FI MOBTEL

Società

i n mi gl i a i a di $ a l ca mbi o $/Rub 2.012,00 2.011,00 2012 2011 2012 2011

30,4402 1.138.034,57 1.270.326,74 8.031.959 7.482.177 11.938.891 11.480.581

capitale fisso 249.801,25 232.225,81 2.320.379 2.982.418 3.040.957 3.837.649

capitale circolante

capitale investito operativo 1.387.835,82 1.502.552,55 10.352.338,00 10.464.595,00 14.979.848,00 15.318.230,00

42.246.000,00 45.738.000,00

Capitale Proprio 434.622,64 328.578,66 2.233.010 3.337.446 3.828.740 3.651.227

Debiti fin m/l 780.448,22 1.047.135,04 7.109.738 5.366.394 7.417.312 8.102.169

Debiti fin b/t 172.764,96 126.838,85 1.009.590 1.760.755 3.733.796 3.564.836

Fonti di capitale 1.387.835,82 1.502.552,55 10.352.338,00 10.464.595,00 14.979.848,00 15.318.232,00

42.246.000,00 45.738.000,00

Ricavi 1.493.649,84 1.219.308,68 8.194.488,00 9.918.589,00 12.435.655 12.318.688

Costi 1.162.114,57 974.763,63 5.892.698,00 6.101.458,00 8.164.724 7.174.599

EBITDA 331.535,27 244.545,04 2.301.790,00 3.817.131,00 4.270.931,00 5.144.089,00

Ammortamenti e svalutazioni 128.645,67 113.731,18 432.918,00 471.067,00 2.274.870 2.335.204

Margine Operativo Netto 202.889,60 130.813,86 1.868.872,00 3.346.064,00 1.996.061,00 2.808.885,00

Partite accessorie/straordinarie 7.588,65 - 18.856,64 970.593,00 - 1.237.056,00 76.375 -238.980

EBIT 210.478,25 111.957,21 2.839.465,00 2.109.008,00 2.072.436,00 2.569.905,00

interessi passivi e oneri finanziari al netto di proventi finanziari 76.346,41 91.556,56 229.560,00 330.680,00 483.825 594.339

Risultato lordo 134.131,84 20.400,65 2.609.905,00 1.778.328,00 1.588.611,00 1.975.566,00

Imposte 25.788,27 6.438,85 396.171,00 679.520,00 581.327 531.620

Risultato netto 108.343,57 13.961,80 2.213.734,00 1.098.808,00 1.007.284,00 1.443.946,00

3.298.000,00 425.000,00

Cash Flow operativo 271.844,47 81.701,17 1.847.988,00 2.875.764,00 4.236.613,00 3.849.005,00

Cash Flow da attività di investimento - 34.855,22 - 42.608,13 - 52.641,00 - 3.033.330,00 - 3.060.209,00 - 2.555.039,00

Cash Flow finanziario - 212.252,22 - 39.782,92 - 2.528.004,00 1.206.587,00 - 2.302.427,00 - 370.834,00

Fabbisogno Extra / cash flow generato 24.737,03 - 689,88 - 732.657,00 1.049.021,00 - 1.126.023,00 923.132,00

Tabella 5.5.21. I valori di bilancio di Kazanorgsintez, Metalloinvest FI e Mobtel. 100

KAZANORGSINTEZ METALLOINVEST FI MOBTEL

Equilibrio patrimoniale 106,77% 108,30% 116,32% 116,33% 94,20% 102,38%

Copertura attivo immobilizzato -1,41% -0,01% -7,99%

r crescita

Equilibrio finanziario 2,19 3,57 3,64 2,14 2,91 3,20

Coefficiente di indebitamento -38,62% 70,27% -8,85%

r crescita

Equilibrio economico 14,62% 8,71% 18,05% 31,98% 13,32% 18,34%

ROI 8,01% 7,80% 2,83% 4,64% 4,34% 5,09%

Tasso interessi passivi 6,61% 0,91% 15,23% 27,34% 8,99% 13,24%

∆ 2,76 1,22 12,37 6,38 4,28 4,32

Interest Coverage Ratio 125,45% 93,94% -0,94%

r crescita

Ebitda margin 0,22 0,20 0,28 0,38 0,34 0,42

r crescita 10,67% -27,01% -17,75%

Ebit 210.478,25 111.957,21 2.839.465,00 2.109.008,00 2.072.436,00 2.569.905,00

r crescita 88,00% 34,64% -19,36%

Margine di intermediazione (solo banche) no banking no banking no banking no banking no banking no banking

r crescita

Cash Flows 24.737,03 - 689,88 - 732.657,00 1.049.021,00 - 1.126.023,00 923.132,00

3685,71% -169,84% -221,98%

Tabella 5.5.22. Gli equilibri di Kazanorgsintez, Metalloinvest FI e Mobtel. 101

KAZANORGSINTEZ METALLOINVEST FI MOBTEL

Giudizio patrimoniale su copertura immobilizzazioni 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5

s e > 90% punti 0,5 2,0 2,0 2,0 2,0 - 2,0

s e > 100% punti 2 - - - - - -

s e > 200% punti 1 - - - - - -

s e > 300% punti 3 - - - - - -

s e < 85% punti -1 - - - - - -

s e < 75% punti -1 - - - - - -

s e < 65% punti -1 - - - - - -

s e < 50% punti -2

Valore medio

2,57 2,5 2,5 2,5 2,5 0,5 2,5

Giudizio finanziario su rapporto D/E - - - - - -

s e > 8 punti -2 - - - - - -

s e > 7 punti -1 - - - - - -

s e > 6 punti -1 - - - - - -

s e > 5,5 punti -1 - - - - - -

s e > 4,5 punti -1

≤ 3,5 punti 1 1,00 - - 1,00 1,00 1,00

se 1,00 - - 1,00 1,00 -

s e ≤ 3 punti 1 1,00 - - 1,00 - -

s e ≤ 2,5 punti 1 - - - - - -

s e ≤ 2 punti 2 - - - - - -

s e ≤ 1,5 punti 2 - - - - - -

s e ≤ 1 punti 3 1,00 - 1,00

s e D/E 2012 < D/E 2011 punti 1

1,64 4,00 - 3,00

- 3,00 1,00

Tabella 5.5.23. Score patrimoniale e finanziario di Kazanorgsintez, Metalloinvest FI e Mobtel. 102

KAZANORGSINTEZ METALLOINVEST FI MOBTEL

Giudizio economico

ROI vs i - - - - - -

s e < -3% punti -1 - - - - - -

s e < -2% punti -1 - - - - - -

s e < -1% punti -1 - - - - - -

s e < 0 punti -1 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

s e > 0 punti 1 1,00 - 1,00 1,00 1,00 1,00

s e > 1% punti 1 1,00 - 1,00 1,00 1,00 1,00

s e > 2% punti 1 1,00 - 1,00 1,00 1,00 1,00

s e > 2,5% punti 1 1,00 - 1,00 1,00 1,00 1,00

s e > 3% punti 1 1,00 - 1,00 1,00 1,00 1,00

s e > 4% punti 1 1,00 - 1,00 1,00 1,00 1,00

s e > 5% punti 1 7,00 7,00 7,00

1,00 7,00 7,00

Interest coverage ratio o margine di intermediazione per banche

s e > 3 punti 1 - - 1,00 1,00 1,00 1,00

s e > 2 punti 1 1,00 - 1,00 1,00 1,00 1,00

s e > 1 punti 1 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

s e 2012>2011 punti 1 1,00 1,00 -

3,00 4,00 3,00

1,00 3,00 3,00

Ebitda margin 2,00 - 1,00 - 1,00

- - - 2,00 - - -

Ebit 2012 vs Ebit 2011 2,00 2,00 - 2,00

4,00 - 1,00 - 3,00

- - -

Media dei punteggi economici. economico finale

Score

2,03 4,67 3,33 2,33

0,67 3,33 3,33

Equilibrio monetario

se < 0 punti -2; se > 0 punti 2 2,00 - 2,00 - 2,00 2,00 - 2,00 2,00

se < - 1.000.000.000$ punti -1 - - - - - 1,00 -

se > 1.000.000.000$ punti 1 - - - 1,00 - -

2,00 - 2,00 - 2,00 3,00 - 3,00 2,00

.

Tabella 5.5.24. Score economico e finanziario di Kazanorgsintez, Metalloinvest FI e Mobtel 103

KAZANORGSINTEZ METALLOINVEST FI MOBTEL

3,49 1,16 1,31

Tabella 5.5.25. Score finale di Kazanorgsintez, Metalloinvest FI e Mobtel.

Kazanorgsintez - Basic Industry - Chemicals

La società ha un indice di copertura delle immobilizzazioni superiore a 100, questo ne

comprova una stabile situazione patrimoniale che le attribuisce un buon punteggio. Anche

l’aspetto finanziario conferma buoni dati di bilancio, documentando un basso livello di

indebitamento (apprezzabilmente diminuito rispetto al 2011). Tutto ciò porta ad un primo

parere positivo su una struttura societaria solida e ben armonizzata.

Gli equilibri economico e monetario confermano quanto intuito, la società ha una buona

redditività e riesce a sostenere i costi del debito. Ogni indicatore è aumentato rispetto al

2011, confermando il trend positivo dell’azienda, coadiuvato da un equilibrio monetario

migliorato a confronto con l’anno precedente e nella norma.

Il giudizio su Kazanorgsintez non può che essere di acquisto sovrappesato, buy strong.

Metalloinvest FI - Basic Industry - Metals/Mining Excluding Steel

In linea con l’anno precedente Metalloinvest si conferma stabile patrimonialmente con un

indice di copertura delle immobilizzazioni invariato e superiore a cento.

L’aspetto finanziario è presentato dal modello come nullo. Questo perché l’indice di in-

debitamento è di poco superiore alla soglia massima di accettazione (3,62>3,5) e questo

porta a non totalizzare nessun punteggio positivo e nessun punteggio negativo.

Il profilo economico si dimostra ottimale. Il ROI è di molto superiore al tasso i e anche

l’ICR ha valore positivo e elevato. Vi sono però da considerare gli effetti negativi della

diminuzione dell’Ebitda Margin (seppur lieve) e dei cash flow. L’equilibrio monetario

non è rispettato generando un fabbisogno di denaro extra.

Metalloinvest è una società nella norma, nei confronti della quale si consiglia di esporsi

poco, con una posizione buy neutral/no buy.

Mobtel - Telecommunications - Telecom/Wireless

La situazione patrimoniale è peggiorata rispetto all’anno precedente con un indice di poco

superiore al 90%. Mobtel utilizza pertanto fonti di finanziamento a veloce rotazione per

coprire una parte di investimenti durevoli, questo potrebbe generare scompensi futuri.

L’indice di indebitamento presenta un valore nella norma (prossimo a 3 volte il capitale),

ritenuto sostenibile nella realtà dei mercati emergenti. 104

Il profilo economico è in parte buono se si considera il buon differenziale tra ROI e i e lo

stesso ICR. Tuttavia una diminuzione sia dell’Ebitda Margin sia dell’Ebit non lasciano

presagire buone prospettive.

L’incertezza è alimentata dal disequilibrio monetario che non c’era all’anno precedente.

La view sarà pertanto quella di non sbilanciarsi in grossi investimenti in titoli emessi da

questo emittente, mantenendo una posizione neutrale bassa, buy neutral/no buy. 105

5.5.6 Nomos Bank, Promsvyazbk, OJSC Raspadskaya

Società NOMOS BANK PROMSVYAZBK OJSC RASPADSKAYA

i n mi gl i a i a di $ a l ca mbi o $/Rub 2012 2011 2012 2011 2012 2011

30,4402

capitale fisso 1.001.964,51 1.077.719,59 2.792.697,35 3.138.430,14 1.564.145,00 1.516.243,00

capitale circolante 28.561.014,71 20.674.568,50 19.882.113,32 15.342.193,48 367.714,00 461.881,00

capitale investito operativo 29.562.979,22 21.752.288,09 22.674.810,68 18.480.623,62 1.931.859,00 1.978.124,00

899.903.000,00 662.144.000,00 690.225.772,00 562.553.879,00

Capitale Proprio 2.968.475,90 2.487.171,57 2.061.293,88 1.777.438,81 1.096.504,00 1.061.899,00

Debiti fin m/l 3.978.751,78 3.049.158,68 3.965.415,04 3.269.459,99 728.129,00 170.467,00

Debiti fin b/t 22.615.751,54 16.215.957,85 16.648.101,75 13.433.724,81 107.226,00 745.758,00

Fonti di capitale 29.562.979,22 21.752.288,09 22.674.810,68 18.480.623,62 1.931.859,00 1.978.124,00

899.903.000,00 662.144.000,00 690.225.772,00 562.553.879,00

Ricavi 2.189.538,83 1.720.028,12 1.912.102,68 1.503.557,76 551.033,00 735.613,00

Costi 1.157.811,05 798.352,18 949.609,17 726.989,11 418.348,00 411.375,00

EBITDA 1.031.727,78 921.675,94 962.493,51 776.568,65 132.685,00 324.238,00

Ammortamenti e svalutazioni 702.393,55 567.013,36 256.095,23 290.592,21 132.493,00 124.952,00

Margine Operativo Netto 329.334,24 354.662,58 706.398,28 485.976,44 192,00 199.286,00

Partite accessorie/straordinarie 272.862,86 168.757,10 - 361.884,02 - 250.133,74 67.386,00 - 89.419,00

EBIT 602.197,09 523.419,69 344.514,26 235.842,70 67.578,00 109.867,00

interessi passivi e oneri finanziari al netto di proventi finanziari 34.628,00 11.244,00

- - - -

Risultato lordo 602.197,09 523.419,69 344.514,26 235.842,70 32.950,00 98.623,00

Imposte 106.405,35 111.661,55 60.659,19 60.611,53 543,00 41.571,00

Risultato netto 495.791,75 411.758,14 283.855,07 175.231,17 32.407,00 57.052,00

15.092.000,00 12.534.000,00 8.640.605,00 5.334.072,00

Cash Flow operativo - 344.675,79 - 548.518,08 900.412,65 - 627.171,90 111.045,00 232.712,00

Cash Flow da attività di investimento 93.461,94 456.961,52 51.579,85 146.779,92 - 113.482,00 - 44.151,00

Cash Flow finanziario 762.215,75 93.067,72 634.802,24 958.279,61 - 169.932,00 - 174.089,00

Fabbisogno Extra / cash flow generato 511.001,90 1.511,16 1.586.794,73 477.887,63 - 172.369,00 14.472,00

Tabella 5.5.26. Valori di bilancio di Nomos Bank, Promsvyazbk e OJSC Raspadskaya. 106

NOMOS BANK PROMSVYAZBK OJSC RASPADSKAYA

Equilibrio patrimoniale

Copertura attivo immobilizzato 693,36% 513,71% 215,80% 160,81% 116,65% 81,28%

r crescita 34,97% 34,20% 43,53%

Equilibrio finanziario

Coefficiente di indebitamento 8,96 7,75 10,00 9,40 0,76 0,86

r crescita 15,66% 6,42% -11,70%

Equilibrio economico

ROI 1,11% 1,63% 3,12% 2,63% 0,01% 10,07%

Tasso interessi passivi 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 4,15% 1,23%

∆ 1,11% 1,63% 3,12% 2,63% -4,14% 8,85%

Interest Coverage Ratio - - - - 1,95 9,77

r crescita -80,03%

Ebitda margin 0,47 0,54 0,50 0,52 0,24 0,44

r crescita -12,06% -2,54% -45,37%

Ebit 602.197,09 523.419,69 344.514,26 235.842,70 67.578,00 109.867,00

r crescita 15,05% 46,08% -38,49%

Margine di intermediazione (solo banche) 1,89 2,15 2,01 2,07 no banking no banking

r crescita -12,22% -2,64%

Cash Flows 511.001,90 1.511,16 1.586.794,73 477.887,63 - 172.369,00 14.472,00

33715,22% 232,04% -1291,05%

Tabella 5.5.27. Gli equilibri di Nomos Bank, Promsvyazbk e OJSC Raspadskaya. 107

NOMOS BANK PROMSVYAZBK OJSC RASPADSKAYA

Giudizio patrimoniale su copertura immobilizzazioni 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 -

s e > 90% punti 0,5 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 -

s e > 100% punti 2 1,0 1,0 1,0 - - -

s e > 200% punti 1 1,0 1,0 - - - -

s e > 300% punti 3 - - - - - - 1,0

s e < 85% punti -1 - - - - - -

s e < 75% punti -1 - - - - - -

s e < 65% punti -1 - - - - - -

s e < 50% punti -2

Valore medio 4,5 4,5 3,5 2,5 2,5 - 1,0

2,57

Giudizio finanziario su rapporto D/E - 2,00 - - 2,00 - 2,00 - -

s e > 8 punti -2 - 1,00 - 1,00 - 1,00 - 1,00 - -

s e > 7 punti -1 - 1,00 - 1,00 - 1,00 - 1,00 - -

s e > 6 punti -1 - 1,00 - 1,00 - 1,00 - 1,00 - -

s e > 5,5 punti -1 - 1,00 - 1,00 - 1,00 - 1,00 - -

s e > 4,5 punti -1

≤ 3,5 punti 1 - - - - 1,00 1,00

se - - - - 1,00 1,00

s e ≤ 3 punti 1 - - - - 1,00 1,00

s e ≤ 2,5 punti 1 - - - - 2,00 2,00

s e ≤ 2 punti 2 - - - - 2,00 2,00

s e ≤ 1,5 punti 2 - - - - 3,00 3,00

s e ≤ 1 punti 3 - - 1,00

s e D/E 2012 < D/E 2011 punti 1

1,64 - 6,00 - 6,00 11,00

- 4,00 - 6,00 10,00

Tabella 5.5.28. Score patrimoniale e finanziario di Nomos Bank, Promsvyazbk e OJSC Raspadskaya. 108

NOMOS BANK PROMSVYAZBK OJSC RASPADSKAYA

Giudizio economico

ROI vs i - - - - - 1,00 -

s e < -3% punti -1 - - - - - 1,00 -

s e < -2% punti -1 - - - - - 1,00 -

s e < -1% punti -1 - - - - - 1,00 -

s e < 0 punti -1 1,00 1,00 1,00 1,00 - 1,00

s e > 0 punti 1 1,00 1,00 1,00 1,00 - 1,00

s e > 1% punti 1 - - 1,00 1,00 - 1,00

s e > 2% punti 1 - - 1,00 1,00 - 1,00

s e > 2,5% punti 1 - - 1,00 - - 1,00

s e > 3% punti 1 - - - - - 1,00

s e > 4% punti 1 - - - - - 1,00

s e > 5% punti 1 2,00 5,00 - 4,00

2,00 4,00 7,00

Interest coverage ratio o margine di intermediazione per banche - - - - - 1,00

s e > 3 punti 1 - 1,00 1,00 1,00 - 1,00

s e > 2 punti 1

s e > 1 punti 1 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

- - -

s e 2012>2011 punti 1 1,00 2,00 1,00

2,00 2,00 3,00

Ebitda margin - 1,00 - 1,00 - 1,00

- - - - - 2,00 -

Ebit 2012 vs Ebit 2011 2,00 2,00 - 2,00

1,00 1,00 - 5,00

- - -

Media dei punteggi economici. economico finale

Score

2,03 1,33 2,67 - 2,67

1,33 2,00 3,33

Equilibrio monetario

se < 0 punti -2; se > 0 punti 2 2,00 2,00 2,00 2,00 - 2,00 2,00

se < - 1.000.000.000$ punti -1 - - - - - -

se > 1.000.000.000$ punti 1 - - 1,00 - - -

2,00 2,00 3,00 2,00 - 2,00 2,00

Tabella 5.5.29. Score economico e finanziario di Nomos Bank, Promsvyazbk e OJSC Raspadskaya. 109

NOMOS BANK PROMSVYAZBK OJSC RASPADSKAYA

- 0,34 - 0,11 3,51

Tabella 5.5.30. Score totale di Nomos Bank, Promsvyazbk e OJSC Raspadskaya.

Nomos Bank - Banking

Come tutte le società bancarie finora analizzate anche Nomos possiede un buon profilo

patrimoniale con una copertura del capitale a lenta rotazione ottimale.

L’area critica si ha quando si passa all’analisi dell’indebitamento che in questo caso supe-

ra di quasi nove volte il capitale proprio, lasciando bene intendere una situazione critica

ampliata dal notevole aumento dei debiti rispetto all’anno precedente.

A poco serve il profilo economico e quello monetario che tuttavia non hanno valori “esal-

tanti” ma si posizionano nella media.

Con una situazione finanziaria preoccupante Nomos Bank si profila no buy.

Promsvyazbk - Banking

Anche in questo caso buon equilibrio patrimoniale ma pessimo equilibrio finanziario con

debiti pari a 10 volte il capitale.

Come per la precedente società a poco servono i valori positivi economici e monetari. No

buy.

OJSC Raspadskaya - Basic Industry - Metals/Mining Excluding Steel

I problemi di copertura dell’attivo immobilizzato dell’anno 2011 sono risolti, con un indi-

ce al 2012 del 116%. Questo attesta un buon miglioramento dell’equilibrio patrimoniale.

Finanziariamente il profilo è forse il migliore tra tutti gli emittenti. I debiti sono infatti di

ammontare minore del capitale proprio, questo potrebbe aprire a più approfondite temati-

che sul perfetto equilibrio d/e che esulano da questo lavoro. L’interesse deve essere posto

sulla buona stabilità e solvibilità intuibili da questo indice.

L’aspetto economico palesa una momentanea situazione di squilibrio. Possiamo definire

temporanei i valori negativi di ROI vs i e ICR guardando l’anno precedente, nel quale en-

trambi hanno valori completamente diversi. Non deve fornire quindi troppe preoccupa-

zioni essendo il livello di indebitamento molto basso.

Queste considerazioni permettono di “classare” Raspad come buy strong. 110

5.5.7 Brunswick Rail, Russian Standard Bank, Sibur Sec LTD

Società BRUNSWICK RAIL RUSSIAN STANDARD BANK SIBUR SEC LTD

i n mi gl i a i a di $ a l ca mbi o $/Rub 2012 2011 2012 2011 2012 2011

30,4402

capitale fisso 1.509.900,00 1.415.600,00 739.187,00 518.097,78 9.575.693 7.324.525

capitale circolante 106.700,00 100.800,00 8.954.770,34 5.661.920,75 2.731.421 3.487.559

capitale investito operativo 1.616.600,00 1.516.400,00 9.693.957,33 6.180.018,53 12.307.113,62 10.812.084,02

295.086.000,00 188.121.000,00 374.631.000,00 329.122.000,00

Capitale Proprio 665.200,00 617.100,00 970.197,30 890.138,70 6.430.838 5.431.436

Debiti fin m/l 904.500,00 605.200,00 2.663.648,73 1.518.879,64 2.734.345 2.821.499

Debiti fin b/t 46.900,00 294.100,00 6.060.111,30 3.771.000,19 3.141.931 2.559.149

Fonti di capitale 1.616.600,00 1.516.400,00 9.693.957,33 6.180.018,53 12.307.113,62 10.812.084,02

295.086.000,00 188.121.000,00 374.631.000,00 329.121.999,91

Ricavi 306.200,00 183.900,00 1.755.474,67 1.076.734,06 8.913.541,96 8.168.803,10

Costi 65.400,00 44.300,00 576.375,98 327.166,05 6.218.783,06 5.321.614,18

EBITDA 240.800,00 139.600,00 1.179.098,69 749.568,01 2.694.758,90 2.847.188,91

Ammortamenti e svalutazioni 105.900,00 66.600,00 480.055,98 151.214,51 338.926,81 269.906,24

Margine Operativo Netto 134.900,00 73.000,00 699.042,71 598.353,49 2.355.832,09 2.577.282,67

Partite accessorie/straordinarie - 13.500,00 - 52.000,00 - 412.053,80 - 372.533,69 37.746,14 141.983,30

EBIT 121.400,00 21.000,00 286.988,92 225.819,80 2.393.578,23 2.719.265,97

interessi passivi e oneri finanziari al netto di proventi finanziari 83.900,00 40.800,00 - 99.867,94 145.038,47

- -

Risultato lordo 37.500,00 - 19.800,00 286.988,92 225.819,80 2.493.446,17 2.574.227,50

Imposte 17.500,00 - 800,00 73915,41448 52266,41086 519.576,09 511.199,01

Risultato netto 20.000,00 - 19.000,00 213.073,50 173.553,39 1.973.870,08 2.063.028,50

6.486.000,00 5.283.000,00 60.085.000,00 62.799.000,00

Cash Flow operativo 241.695,00 166.069,00 -519576,0869 646710,5998 2.058.495,02 1.779.916,03

Cash Flow da attività di investimento - 175.514,00 - 518.036,00 -102364,6362 -70006,11034 - 1.675.153,25 - 1.356.429,98

Cash Flow finanziario - 44.574,00 298.919,00 916485,437 -350884,6854 - 429.366,43 - 438.104,87

Fabbisogno Extra / cash flow generato 21.607,00 - 53.048,00 294.544,71 225.819,80 - 46.024,66 - 14.618,83

Tabella 5.5.31. I valori di bilancio di Brunswick Rail, Russian Standard Bank e Sibur Sec LTD. 111

BRUNSWICK RAIL RUSSIAN STANDARD BANK SIBUR SEC LTD

Equilibrio patrimoniale 103,96% 86,35% 491,60% 464,97% 95,71% 112,68%

Copertura attivo immobilizzato 20,40% 5,73% -15,05%

r crescita

Equilibrio finanziario 1,43 1,46 8,99 5,94 0,91 0,99

Coefficiente di indebitamento -1,86% 51,31% -7,76%

r crescita

Equilibrio economico

ROI 8,34% 4,81% 7,21% 9,68% 19,14% 23,84%

Tasso interessi passivi 8,82% 4,54% 0,00% 0,00% -1,70% 2,70%

∆ -0,47% 0,28% 7,21% 9,68% 20,84% 21,14%

Interest Coverage Ratio 1,45 0,51 - - - 23,97 18,75

r crescita 181,12% -227,84%

Ebitda margin 0,79 0,76 0,67 0,70 0,30 0,35

r crescita 3,60% -3,52% -13,26%

Ebit 121.400,00 21.000,00 286.988,92 225.819,80 2.393.578,23 2.719.265,97

r crescita 478,10% 27,09% -11,98%

Margine di intermediazione (solo banche) no banking no banking 3,05 3,29 no banking no banking

r crescita -7,46%

Cash Flows 21.607,00 - 53.048,00 294.544,71 225.819,80 - 46.024,66 - 14.618,83

140,73% 30,43% -214,83%

Tabella 5.5.32. Gli equilibri di Brunswick Rail, Russian Standard Bank e Sibur Sec LTD. 112

BRUNSWICK RAIL RUSSIAN STANDARD BANK SIBUR SEC LTD

Giudizio patrimoniale su copertura immobilizzazioni 0,5 - 0,5 0,5 0,5 0,5

s e > 90% punti 0,5 2,0 - 2,0 2,0 - 2,0

s e > 100% punti 2 - - 1,0 1,0 - -

s e > 200% punti 1 - - 1,0 1,0 - -

s e > 300% punti 3 - - - - - -

s e < 85% punti -1 - - - - - -

s e < 75% punti -1 - - - - - -

s e < 65% punti -1 - - - - - -

s e < 50% punti -2

Valore medio

2,57 2,5 - 4,5 4,5 0,5 2,5

Giudizio finanziario su rapporto D/E - - - 2,00 - - -

s e > 8 punti -2 - - - 1,00 - - -

s e > 7 punti -1 - - - 1,00 - - -

s e > 6 punti -1 - - - 1,00 - 1,00 - -

s e > 5,5 punti -1 - - - 1,00 - 1,00 - -

s e > 4,5 punti -1

≤ 3,5 punti 1 1,00 1,00 - - 1,00 1,00

se 1,00 1,00 - - 1,00 1,00

s e ≤ 3 punti 1 1,00 1,00 - - 1,00 1,00

s e ≤ 2,5 punti 1 2,00 2,00 - - 2,00 2,00

s e ≤ 2 punti 2 2,00 2,00 - - 2,00 2,00

s e ≤ 1,5 punti 2 - - - - 3,00 3,00

s e ≤ 1 punti 3 1,00 - 1,00

s e D/E 2012 < D/E 2011 punti 1

1,64 8,00 - 6,00 11,00

7,00 - 2,00 10,00

Tabella 5.5.33. Score patrimoniale e finanziario di Brunswick Rail, Russian Standard Bank e Sibur Sec LTD. 113


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174

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+1 anno fa


DESCRIZIONE TESI

Tesi di laurea magistrale per la cattedra di Economia e finanza della professoressa Pelizzon. In un periodo storico in cui i tassi di riferimento si attestano su livelli pressoché minimali, generare un adeguato rendimento investendo nel mercato obbligazionario per fondi a reddito fisso è impresa assai complessa. Recentemente si è verificato uno spostamento rapido dei flussi verso economie in crescita, meglio conosciute come Mercati mergenti. Investire in prodotti a reddito fisso High Yield genera situazioni ad alto rischio che incombono su di un mercato instabile.


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in economia e finanza
SSD:
A.A.: 2014-2015

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher Pietro Paolo Piccoli di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Economia e finanza e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Ca' Foscari Venezia - Unive o del prof Pelizzon Loriana.

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