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d) “Il beta di un’azione dipende solo dagli investimenti che l’impresa effettua, non dalla sua struttura

finanziaria”;

Falso non dipende solo dagli investimenti ma anche dal debito quindi dalla struttura finanziaria.

e) “Il beta di un portafoglio è inferiore alla media ponderata dei beta dei titoli che lo compongono: in

questo consiste il beneficio della diversificazione”. ∑

Falso, è pari alla media ponderata dei titoli che lo compongono:

Facoltà di Economia Corso di Finanza Aziendale

– –

(Proff. Belcredi Bozzi Rigamonti)

I Appello sessione invernale 18 gennaio 2012

DOMANDA (3)Considerate un mercato finanziario in cui è valido il CAPM. In un mondo simile, le seguenti

affermazioni sono vere, false o incerte? Motivate adeguatamente le vostre risposte.

a) “Un titolo con beta (βi) pari a 0 è considerato privo di rischio; pertanto, la variabilità totale dei suoi

rendimenti (σi) è certamente pari a 0”;

La prima parte è vera, se β è pari a zero non c’è correlazione con il mercato. la ciclicità dei ricavi, la leva

finanziaria ( se l’impresa contrae debito) e la leva operativa non influenzano l’andamento del titolo. La

seconda parte è falsa in quanto non è una certo che la variabilità totale dei suoi rendimenti sia pari a zero.

Infatti, la condizione per avere β=0 è ρ=0; se δ=0 allora ρ→∞.

b) “La varianza di un portafoglio (σp più dalle covarianze tra i singoli titoli (σij) che dalle

2 ) dipende

varianze di ciascun titolo (σi 2 ); tale effetto, alla base del principio della diversificazione, è evidente in

un portafoglio piccolo ma si attenua al crescere del numero dei titoli in portafoglio”;

2-

La prima parte è vera, le covarianze (n n) pesano maggiormente rispetto alle varianze(n). il rischio del

singolo titolo nella composizione di un portafoglio conta meno di come il titolo unitaria covaria con gli altri.

All’investitore importa come varia il rendimento del titolo in rapporto a tutti gli altri. Di fatto la seconda

parte è falsa in quanto più si amplia numericamente il portafoglio meno contano i rischi dei singoli titoli.

Maggiore è il numero dei titoli nel portafoglio maggiore è l’opportunità di ridurre il rischio perché è più

probabile trovare dei titoli poco correlati fra loro. Tuttavia, sotto un certo limite il rischio non è più

diversificabile.

c) “In un’impresa indebitata, il beta delle azioni (βE) è pari alla media ponderata dei beta (βj) dei

singoli assets che compongono l’attivo”;

Falso,

d) “In un sistema con tassazione sui redditi societari, una riduzione dell’aliquota di imposta tc produce

sempre un aumento del beta delle azioni”;

Vero, diminuendo l’aliquota d’imposta il beta delle azioni aumenta.

e) “Tizio vuole investire 10.000 € nel portafoglio di mercato; Caio gli consiglia di investirne 12.000 €

(procurandosi i 2.000 € in più attraverso un debito su cui pagherebbe il tasso privo di rischio Rf): così

facendo, infatti, otterrebbe un portafoglio il cui rischio sistematico (βp) è inferiore a 1”.

prima si calcolano i pesi: Calcolo il beta come una media ponderata: il beta del

portafoglio di mercato è pari a 1 mentre il beta di un debito privo di rischio è pari a 0:

Facoltà di Economia Corso di Finanza Aziendale

– –

(Proff. Belcredi Bozzi Rigamonti)

II Appello sessione invernale 1 febbraio 2012

DOMANDA (3) Dite quali tra i fenomeni di seguito indicati paiono indicare una possibile inefficienza del

mercato finanziario (indicando, se del caso, quale forma di efficienza sarebbe violata):

azioni che mostrano un’anomalia di prezzo

a) Un analista finanziario è in grado di identificare le

confrontando il prezzo medio degli ultimi 10 giorni con il prezzo medio degli ultimi 60 giorni.

È violata l’efficienza debole, è una classica tecnica di analisi basata sulle informazioni passate.

rivista del settore aveva identificato le 100 società “meglio gestite” in Europa. Le

b) Nel 2003 una

performance azionarie di tali aziende nel periodo 2003-2011 non sono state migliori di quelle normali

del mercato.

è violata l’efficienza in forma semi-forte, i rating del 2003 sono stati pubblicati e quindi sono informazioni a

disposizione del pubblico. I prezzi si dovevano adeguare immediatamente alle informazioni, impedendo così

futuri rendimenti anomali.

c) Con il passaggio dai principi contabili nazionali agli IAS-IFRS, la R&D (Raffinerie & Distributori)

ha modificato il criterio di valutazione delle scorte; di conseguenza, gli utili dichiarati sono risultati

superiori del 20% rispetto al vecchio sistema contabile; le imposte non ne hanno risentito. Non ci sono

altre sorprese rispetto agli utili attesi dal mercato. All’annuncio della rivalutazione il prezzo delle

state

azioni ha avuto un forte rialzo.

Nella forma semi-forte, il prezzo azionario dovrebbe rimanere immutato. Le variazioni intervenute nel

sistema contabile sono informazioni a disposizione del pubblico. Gli investitori non identificherebbero

alcuna variazione nei flussi di cassa attuali. Di conseguenza, il prezzo azionario non cambierà dopo

l’annuncio dei maggiori utili. Si viola, dunque, l’efficienza semi-forte.

d) Il rendimento conseguito dagli Amministratori Delegati delle società quotate sulle azioni loro

assegnate nell’ambito di piani di incentivazione è superiore al rendimento mediamente ottenuto da

investitori che acquistano e vendono quelle stesse azioni in momenti scelti a caso.

Si viola l’efficienza in forma forte perché gli insider non possono battere il mercato anche se dispongono di

maggiori informazioni rispetto agli altri investitori.

e) Dopo avere letto i vecchi temi d’esame, gli studenti Arturo e Beatrice hanno investito i loro risparmi

seguendo il “metodo del canarino”. Prima di Natale, hanno bagnato di inchiostro le zampe dei loro

canarini e li hanno fatti saltellare sull’ultima pagina del 24 Ore, comprando poi le azioni “macchiate”

dalle zampe dei canarini. Arturo ha scritto al professore una cartolina da Tahiti ringraziandolo della

“dritta”; Beatrice ha perso il 50% di quanto investito e ha deciso di cambiare piano di studi.

A fronte di una scelta casuale dei titoli la non sistematicità dei ritorni ottenuti non viola alcuna forma di

efficienza. Ci sarebbe una violazione se i rendimenti ottenuti fossero sistematici.

Il fondo di private equity Vorace sta considerando l’acquisizione della Trippa Spa (una

DOMANDA (4) settore degli alimenti per animali, il cui fondatore, sig. Trippa, stufo dell’elevata

società operante nel

pressione fiscale italiana, intende vendere tutto e trasferirsi alle Bahamas). La Trippa è una società

“stazionaria”, priva di particolari opportunità di crescita. La Trippa è altresì priva di debiti perché il sig.

Trippa ha sempre diffidato delle banche. In un documento di lavoro si legge quanto segue:

“Vista l’assenza di opportunità di crescita, il valore delle azioni è stimabile come valore attuale dei

dividendi correnti, in perpetuo. Come tasso di attualizzazione dei dividendi abbiamo stimato un tasso RE in

base al CAPM. A tal fine siamo partiti dal Beta medio β di un gruppo di comparables (ossia società simili

E –

alla Trippa sotto il profilo degli investimenti attuati, però indebitate il loro D/E medio è pari a 2,5);

abbiamo poi ottenuto il β attraverso la formula βE = β0 (1+D/E); infine abbiamo stimato RE con la formula

0

del CAPM: RE = RF +β RF)”.

(RM -

0

a) Ritenete corretto utilizzare la formula del CAPM per stimare RE? Sì, è un metodo corretto.

b) Ritenete corretto, in questo caso, utilizzare β No, perché β

nella formula del CAPM? rappresenta

0 0

l’attivo. Si dovrebbe utilizzare RE = RF + β (Rm-Rf).

E

c) Ritenete corretto il processo di stima del β ? È sbagliato perché non tiene conto della tassazione in

0

quanto i comparables contraggono debito. β = β [1 + (1-tc) ]

E 0

Subito dopo l’acquisizione, il dott. Ardito, consigliere di amministrazione della Vorace, propone di fare

indebitare la società quanto i comparables, al fine di sfruttare al massimo gli scudi fiscali; a tal fine egli

suggerisce che la Trippa emetta obbligazioni e utilizzi il ricavato per riacquistare azioni. Un altro consigliere,

il sig. Originale, sostiene che questo distruggerebbe valore:

“Il valore dell’equity si ridurrebbe: infatti l’indebitamento crea un rischio finanziario aggiuntivo; sarà quindi

– – tasso RE dei comparables”.

necessario attualizzare i dividendi di oggi al più elevato

il valore dell’equity,

d) È vero che, nel caso proposto, per stimare è necessario attualizzare i dividendi

di oggi al tasso RE dei comparables? Si, se le società hanno lo stesso indebitamento.

e) È vero che il valore dell’equity scenderà dopo la ricomposizione della struttura finanziaria? Sì,

perché il debito aumenta.

f) Che cosa succederà al prezzo unitario di ogni azione? Il prezzo aumenta a fronte degli scudi fiscali ma

non dipende dal rischio finanziario.

g) L’operazione è conveniente per gli azionisti della Vorace? È più conveniente grazie agli scudi fiscali.

Inoltre, si può vendere l’azione a un prezzo più alto rispetto al prezzo d’acquisto. C’è un capital gain a fronte

di un maggiore valore. –

Facoltà di Economia Corso di Finanza Aziendale

– –

(Proff. Belcredi Bozzi Rigamonti)

I Appello sessione estiva 13 giugno 2012

DOMANDA (3) Discutete le seguenti affermazioni motivando adeguatamente le risposte fornite.

b) “In un mondo con imposte societarie il maggiore indebitamento fa aumentare il rischio dell’equity;

di conseguenza, l’indebitamento fa aumentare anche il costo dell’equity (RE) e il costo medio

ponderato del capitale (WACC)”.

La prima frase è vera, la leva finanziaria accresce il rischio del capitale azionario dell’impresa, il costo

dell’equity aumenta all’aumentare del rischio dell’impresa. Re è inferiore rispetto al caso senza imposte. La

seconda parte è falsa, RWACC si riduce se il debito aumenta, gli interessi sono deducibili dalle imposte a

livello societario. Di fatto:

c) “In un mondo con imposte societarie l’emissione di nuove azioni accompagnata da un rimborso del

debito per pari importo fa diminuire il prezzo della singola azione perché ci sono più azioni in

circolazione”.

Vero, ma la motivazione è che quando si riduce il debito, in presenza di imposte, si riducono gli scudi fiscali.

d) “In un mondo con imposte societarie e personali, la convenienza della struttura finanziaria dipende

dalla tassazione sul reddito da dividendi (tE) e da quella sul reddito da interessi (tD), mentre la

tassazione societaria (tC) è irrilevante”.

Falso, la convenienza fiscale è data dalla combinazione delle tre aliquote. ]

“La proposizione MM2 mostra che il CAPM è un modello errato, poiché non incorpora il rischio

aggiuntivo per gli azionisti connesso all’indebitamento”.

Falso, sono due modelli diversi che permettono di identificare il rendimento richiesto sulle azioni. Tuttavia,

sono compatibili. Il CAPM considera Rf e il premio per il rischio sistematico che dipende dal beta. MM2

indica il rendimento richiesto in assenza di debito ed il premio per il rischio finanziario che dipende dal

debito. Misura il premio aggiuntivo dato dal debito.

DOMANDA (4) Discutete le seguenti affermazioni motivando adeguatamente le risposte fornite.

a) Sul Financial Times di ieri si legge che, secondo un celebre economista, la recessione è finita e

l’economia sta di nuovo entrando in una fase di espansione. Dunque ci si può attendere extra-

rendimenti investendo oggi in azioni.

Il mercato non è efficiente perché le eventuali reazioni a tali affermazioni sarebbero dovute avvenire nella

giornata di ieri quando c’è stata la pubblicazione sul Financial Times. Le over reaction violano l’efficienza.

b) L’ipotesi di efficienza del mercato implica che i gestori dei fondi comuni d’investimento non

riescono a “battere il mercato”. Dunque possiamo scegliere a caso i fondi comuni sui quali investire.

Falso, tale ipotesi implica che mediamente i fondi non riescono a battere il mercato. Ciò che riduce i

rendimenti dei fondi comuni sono i costi di gestione. Proprio perché si esclude la sistematicità del capital

loss non è sensato investire a caso. –

c) Fino a un centinaio di anni fa, le società non pubblicavano i bilanci. Dunque il mercato al

contrario di quanto accade oggi non poteva essere efficiente in forma semi-forte.

Falso, la mancanza di pubblicazione dei bilanci non esclude a proprio l’efficienza semi-forte perché

le informazioni a quei tempi erano sufficienti per controllare l’andamento delle società.

presumibilmente

d) La settimana scorsa la società Alfa ha comunicato di avere convocato un CdA straordinario,

tenutosi ieri, per la sostituzione dell’Amministratore Delegato. Il prezzo delle azioni di Alfa, ieri è

rimasto stabile ma era improvvisamente salito all’annuncio della convocazione. Non essendo

subentrate altre informazioni, ciò indica che il mercato è efficiente in forma semi-forte.

dell’amministrazione può essere sia un fattore positivo che negativo in quanto

Generalmente la sostituzione

dipende dalla bontà della sostituzione. È corretta tale forma di efficienza perché il prezzo si è modificato

all’annuncio della convocazione. – – comunicato di avere sostituito l’Amministratore

e) Ieri anche la società Beta ha improvvisamente

Delegato. Il prezzo delle azioni di Beta ieri è rimasto stabile, ma era sceso progressivamente nella

settimana precedente. Non essendo subentrate altre informazioni, ciò indica che il mercato è efficiente

in forma semi-forte.

Falso, il mercato è efficiente in forma forte in quanto ha incorporato progressivamente le informazioni

relative alla sostituzione dell’amministratore delegato.

Facoltà di Economia Corso di Finanza Aziendale

– –

(Proff. Belcredi Bozzi Rigamonti)

I Appello sessione autunnale 3 settembre 2012

DOMANDA (3) Rispondete ai seguenti quesiti, motivando adeguatamente le vostre risposte.

a) Considerate un portafoglio composto da varie attività (tutte con peso positivo). Il rendimento atteso

le attività all’interno del

del portafoglio può essere superiore a quello di tutte portafoglio? Può essere

inferiore a quello di tutte le attività all’interno del portafoglio?

Essendo il rendimento del portafoglio una media ponderata di tutte le attività presenti nel portafoglio stesso

non potrà mai assumere un valore né superiore né inferiore a quello di tutte le attività.

b) Continuate a considerate un portafoglio composto da varie attività (tutte con peso positivo). Lo

all’interno del

scarto quadratico medio del portafoglio può essere inferiore a quello di tutte le attività

portafoglio? Qual è il beta del portafoglio?

Lo scarto quadratico medio può essere inferiore a quello di tutte le attività incluse nel portafoglio ma il Beta

non può essere inferiore al beta minimo in quanto è la media ponderata delle singole attività.

– –

c) Spiegate in termini discorsivi come funziona la diversificazione.

Componendo un portafoglio con n titoli si riuscirà a ridurre la rischiosità, infatti, è fondamentale considerare

come i vari titoli covariano fra di loro. Minore è la correlazione fra i titoli maggiore sarà la possibilità di

ridurre il rischio complessivo.

d) È possibile che un’attività rischiosa abbia un beta pari a zero? In base al CAPM, qual è il

rendimento atteso di un investimento di questo tipo?

Beta pari a zero è tipico delle attività prive di rischio quindi è impossibile che un’attività rischiosa abbia beta

pari a zero. Il rendimento atteso di un investimento rischio, secondo il CAPM, è pari a Re = Rf + (Rm-Rf)

e) I seguenti possibili eventi influenzano il rischio sistematico o quello diversificabile delle azioni

dell’impresa Alfa?

(a) La BCE alza inaspettatamente i tassi di interesse a breve termine; influenza il rischio sistematico

perché riguarda i tassi applicabili a tutte le imprese.

(b) La Banca Beta alza il tasso di interesse che l’impresa Alfa paga sul proprio debito a breve termine.

Influenza il rischio specifico in quanto è relativo solo alle azioni dell’impresa Alfa.

Facoltà di Economia Corso di Finanza Aziendale

– –

(Proff. Belcredi Bozzi Rigamonti)

I Appello sessione invernale 9 gennaio 2013

DOMANDA (3) Commentate le seguenti affermazioni, dicendo quali parti sono corrette e quali,

eventualmente, non lo sono.

a) Se il mercato è efficiente, gli investitori hanno una perfetta capacità di previsione dei prezzi futuri

dei titoli.

Falso, l’ipotesi di efficienza implica che i prezzi riflettano tutte le informazioni disponibili, ma non implica

una certezza delle conoscenze, molte informazioni disponibili che si riflettono sui prezzi sono piuttosto

incerte. L’efficienza dei mercati non elimina l’incertezza e non implica perciò una perfetta capacità di

previsione.

b) Se il mercato è efficiente, i prezzi dei titoli riflettono in ogni istante tutte le informazioni disponibili.

Vero, l’efficienza del mercato esiste quando i prezzi riflettono tutte le informazioni disponibili. Nella forma

debole incorpora i dati storici. Nella forma forte incorpora tutte le informazioni pubblicamente e

privatamente disponibili. Nella forma semi-forte i prezzi incorporano le informazioni a disposizione del

pubblico oltre che ai dati storici.

c) Se il mercato è efficiente, i prezzi dei titoli si muovono casualmente, ossia in modo irrazionale.

Falso, l’efficienza implica che i soggetti che vi operano siano razionali che reagiscono immediatamente alle

nuove informazioni e farebbero salire o scendere i prezzi per riflettere quelle informazioni.

d) Se il mercato è efficiente, i prezzi dei titoli non fluttuano.

Falso, nei mercati efficienti i prezzi riflettono tutte le informazioni disponibili. Di conseguenza, i prezzi

fluttuano tutte le volte che si rendono disponibili nuove informazioni.

di un’accesa competizione tra investitori che non credono che

e) Un mercato efficiente è il prodotto

esso sia efficiente.

Vero, la concorrenza si traduce nella rapida trasmissione delle nuove informazioni sul mercato . nei mercati

efficienti, i prezzi riflettono tempestivamente le nuove informazioni perché gli investitori fanno salire o

scendere il prezzo delle azioni.

Quali sono le implicazioni dell’ipotesi di efficienza informativa del mercato finanziario per gli

investitori che negoziano azioni nel tentativo di “battere” il mercato? Che cosa significa, esattamente,

“battere” il mercato?

Ignorando i costi di transazione, in media, questi investitori ottengono unicamente ciò che offre il mercato.

tutte le operazioni avranno un VAN = 0. Se esistono dei costi di transizione questi investitori subiscono una

perdita pari ai costi. Battere il mercato significa ottenere dei rendimenti mediamente superiori rispetto alle

alternative presenti sul mercato.

DOMANDA (4) Commentate le seguenti affermazioni, dicendo quali parti sono corrette e quali,

eventualmente, non lo sono. Motivate adeguatamente le vostre risposte.

a) “Il valore di un progetto di investimento dipende dai flussi di cassa da esso generati. Pertanto la

convenienza del progetto non dipende da come esso è finanziato”.

La prima frase è vera, si usano i flussi di cassa anziché gli utili. In particolare, si usano i flussi incrementali

che sono la conseguenza diretta dell’accettazione del progetto. La seconda frase è da considerare vera solo in

una società priva di imposte altrimenti la convenienza del progetto può essere determinata dagli scudi fiscali.

b) “In un mondo privo di imposte, una riduzione dell’indebitamento – –

a parità di attivo fa

aumentare il costo medio del capitale (WACC). Infatti si abbandona una fonte che costa meno (il

per una che costa di più (le azioni)”.

debito)

Falso, in un mondo privo di imposte il WACC rimane costante. Tuttavia, è vero che si abbandona una fonte

meno costosa per una più costosa; ma la fonte più costosa diventa sempre meno onerosa quanto più il debito

si riduce per effetto di sostituzione D/E.

c) “In un mondo con imposte societarie, una riduzione dell’indebitamento – –

a parità di attivo fa

aumentare il costo medio del capitale (WACC). Infatti si abbandona una fonte che costa meno (il

debito) per una che costa di più (le azioni)”.

La prima parte è vera; Il Wacc aumenta linearmente al diminuire del debito. Tutto ciò accade perché si

Gli scudi fiscali incidono meno quanto meno l’impresa

riduce il vantaggio fiscale pari a (1-tc). ricorre al

debito. Il costo effettivo del debito non è più Rd ma solo una quota non sovvenzionata dallo stato, ossia ciò

che rimane dopo aver incorporato i vantaggi fiscali. La seconda parte è vera ma non si assiste più all’effetto

di sostituzione.

d) “In un mondo con imposte societarie, un aumento dell’aliquota di imposta tc riduce il valore

dell’impresa non indebitata (VU) ma incrementa quello dell’impresa indebitata (VL)”.

Vero, c’è una maggiore tassazione. VU = EBIT ( 1-tc); dell’impresa unlevered

se tc aumenta, il valore

diminuisce. La seconda parte è parzialmente vera, perché seppur essendo VL > VU il valore dell’impresa

indebitata è drenato dalla tassazione quindi prima dell’aumento dell’aliquota d’imposta aveva un valore

superiore.

e) “In un mondo con imposte societarie e personali, le imprese hanno sempre convenienza a

indebitarsi, qualsiasi sia il valore delle varie aliquote di imposta”.

Falso, considerando MMI: il vantaggio fiscale deriva dalla combinazione

delle tre aliquote. Gli utili, distribuiti sotto forma di dividendi, sono tassati sia a livello societario che a

livello personale. La maggiore tassazione sul debito rispetto agli utili smorza il vantaggio fiscale.

Facoltà di Economia Corso di Finanza Aziendale

– –

(Proff. Belcredi Bozzi Rigamonti)

II Appello sessione invernale 23 gennaio 2013

Siete stati incaricati di valutare, per conto del fondo di private equity Smart, l’acquisizione

DOMANDA (3)

di una quota azionaria nella società Top Mouse, che ha sviluppato un innovativo modello di mouse. La Top

Mouse è una società non quotata, che ha ottenuto nel 2012 un utile pari a € 5.000.

a) Sapendo che le società del settore dell’elettronica hanno, tipicamente, un payout pari al 50%

dell’utile, un costo-opportunità del capitale proprio (RE) pari al 12.5% e un ROE pari al 14%,

calcolate il rapporto Prezzo/Utili dei comparables.

b) Utilizzate tale rapporto per stimare il valore del capitale azionario della Top Mouse. (NB: se avete

saltato la domanda a), adottate l’ipotesi che il rapporto Prezzo/Utili sia pari a 10).

– –

Ipotizzate, successivamente, che a seguito di colloqui con il management del fondo Smart emerga che la

Top Mouse è nettamente più rischiosa dei comparables. Dite se tale informazione avrebbe effetti sulla vostra

valutazione, distinguendo tra le ipotesi che il rischio aggiuntivo:

c) sia diversificabile, in quanto interamente legato al successo del nuovo modello di mouse;

Il tasso di attualizzazione non varia perché il rischio è diversificabile. Si sostiene un rischio maggiore a titolo

gratuito, infatti, il mercato non aumenta il tasso R.

d) sia non diversificabile, in quanto interamente legato alla maggiore sensibilità delle vendite di

prodotti elettronici innovativi alle condizioni del ciclo economico.

La maggiore rischiosità, non diversificabile, permette l’aumento del tasso di attualizzazione.

Assumete ora che il rischio aggiuntivo sia diversificabile. Ipotizzate che, a seguito di ulteriori

approfondimenti, emerga che il ROE atteso della Top Mouse è in realtà il 15%. –

e) Dite se il valore da voi stimato al punto a) cambierebbe (ed, eventualmente, in quale direzione

aumento o diminuzione), spiegandone le ragioni.

a fronte di un aumento del ROE il rapporto prezzo/utili aumenta.

f) Calcolate il VANOC della società Top Mouse.


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Corso di laurea: Corso di laurea in economia e gestione aziendale (MILANO)
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