Valutazione d'azienda appunti + slides

VALUTAZIONE D’AZIENDA

Valutare le prospettive future è fondamentale per l’acquisto/valutazione di un asset.

Guardare al passato non basta, perché proprio i successi del passato potrebbero

essere fallimenti attuali (NOKIA). Valutare l’azienda significa tante cose:

- Tenere conto dell’incertezza come elemento chiave

- Gestione delle crisi: in caso di crisi finanziaria è fondamentale avere un

cuscinetto nella struttura finanziaria che permetta di superare il momento

- Basarsi sui flussi di cassa attesi

- Valutare rischi legali e gli aspetti fiscali

- Valutare il rapporto rischio-rendimento

- Valutare la governance, che deve essere adeguata e con una chiara

distribuzione dei ruoli al fine di garantire un corretto processo decisionale, al

fine di governare al meglio le possibilità e sfruttare le opportunità

- Valutare gli intangible

L’obiettivo dell’azienda è sicuramente quello di massimizzare il valore in modo

sostenibile, la valutazione si orienta sul funzionamento e il rendimento dell’azienda nel

suo complesso cercando di avere una visione di lungo periodo che superi i limiti legati

al breve periodo.

Il prezzo è quel che paghi, il valore è ciò che acquisti, errori di valutazione possono

portare a conclusioni sbagliate e quindi alla scelta di prezzi sbagliati.

Il mercato delle acquisizioni è recentemente un mercato vivo, l’Europa è al secondo

posto dopo le americhe, occupando il 23% del mercato globale e il 32% in termini di

volumi. Il mercato italiano negli ultimi anni ha dato risultati positivi, gran parte delle

operazioni sono CROSS BORDER, quindi la parola chiave è internazionalità. Il private

equity e il venture capital hanno alimentato questo mercato con il supporto di

operazioni miliardarie (i fondi di private equity hanno durata predefinita quindi sono

caratterizzati dalla necessità di raggiungere l’obiettivo di valorizzare le partecipazioni

acquistate, entro il periodo di tempo prefissato, sfruttando le sinergie che ci si

aspetta).

OIV ORGANISMO ITALIANO DI VALUTAZIONE

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Si tratta di una Fondazione senza finalitàà̀ di lucro costituita nel novembre 2011 a cui

partecipano esperti di provenienza accademica, professionale e consulenziale.

L’OIV persegue 3 principali obiettivi:

1.predisporre e mantenere aggiornati i Principi Italiani di Valutazione di aziende, di

strumenti finanziari e di attivitàà̀ reali;

2.partecipare al dibattito internazionale degli esperti di valutazione dando voce alle

migliori professionalitàà̀ del nostro Paese;

3.divenire un riferimento per il legislatore nazionale.

PRINCIPI ITALIANI DI VALUTAZIONE: non sono ancora obbligatori ma se usati

costituiscono un valore aggiunto

I 1.1 la valutazione non è un mero calcolo matematico bensì una stima, dunque la

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problematica principale è quella di poter essere sottoposta a manipolazioni,

manipolazioni eliminabili con l’applicazione dei principi. Occorre valutare il valore del

rendimento futuro, ed essendo una previsione ciò non può non contenere

dell’incertezza

I 1.2 il giudizio deve essere obiettivo e non deve sovra/sotto stimare il risultato

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I 1.3 il giudizio deve essere dato da persone competenti e professionali, in possesso

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delle giuste conoscenze tecniche e in merito all’oggetto in questione al fine di

garantire una valutazione affidabile. (sull’affidabilità è importante valutare

l’indipendenza del soggetto, nel caso dipendesse da qualcuno potrebbe sorgere il

dubbio ci siano delle manipolazioni dovute alla convenienza).

La valutazione è una professione che in quanto tale utilizza delle unità di valutazione

(es: quanto valgono le mie azioni? L’unità valutativa sarà l’azione, ma se mi chiedo

quanto vale l’azienda? L’unità valutativa sarà proprio l’azienda nel suo complesso).

Senza l’utilizzo dei principi le valutazioni riguardo il medesimo oggetto possono anche

essere molto diverse, i principi riducono il rischio di compiere errori indicando il giusto

modo di operare.

Principi cardine:

Ogni valutazione si riferisce ad un preciso momento temporale

 Ogni valutazione è per sua natura prospettica

 I tassi di attualizzazione sono derivati dal mercato il metodo ancora

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maggiormente utilizzato è quello del CAMP, che può poi subire aggiustamenti e

correzioni

Ogni valutazione può essere influenzata dalla liquidità (capacità dell’azienda di

 fronteggiare periodi di incertezza) e da altri fattori.

Tipologie di valutazione:

1. Valutazione (presuppone completezza di informazione e svolgimento completo

del processo valutativo): devo avere tutti i dati necessari per presupporre

completezza di informazioni e del processo valutativo, c’è quindi responsabilità

in chi la esegue

2. Parere valutativo (informazione incompleta o processo incompleto):

3. Fairness opinion (giudizio su una decisione già assunta/da assumere): giudizio a

posteriori su una decisione già assunta per analizzare la ragionevolezza della

decisione presa, es: esprimere un’opinione su dati di bilancio non

precedentemente valutati, tendenzialmente non è rivolto al pubblico proprio

perché non conosce cosa è stato valutato interamente e cosa è incompleto.

4. Calcolo valutativo (applicazione di formule predefinite)

5. Revisione del lavoro di altro esperto (la revisione puòà̀ riguardare qualunque tipo

di lavoro precedente)

Domande chiave:

- Scopo del lavoro (perché si sta valutando quell’oggetto: cessione a terzi, fusioni,

spin off, start up, aumenti di capitale con sovraprezzo, cessioni infragruppo..)

- Tipo di incarico e mandato (quali sono stati i limiti)

- Tipologia di lavoro (quali attività ha svolto l’esperto)

- Data della valutazione (quando si riferisce la valutazione)

- Metodologie di valutazione (come si sta valutando)

- Configurazione del valore (chi è il destinatario del valore)

- Unità di valutazione (che cosa si sta valutando)

PIV: il lavoro svolto dall’esperto: Una valutazione è un documento che contiene un

giudizio sul valore di un’attività (azienda, partecipazione, strumento finanziario, bene

reale, bene immateriale) o una passività fondato su uno svolgimento completo del

processo valutativo che si sviluppa attraverso 5 fasi:

a) la formazione e l’apprezzamento della base informativa, che può essere completa o

parziale se pur dichiarata

b) l’applicazione dell’analisi fondamentale

c) la selezione della metodologia o delle metodologie di stima più idonee agli scopi

della valutazione

d) l’apprezzamento dei principali fattori di rischio

e) la costruzione di una razionale sintesi valutativa

il risultato deve essere:

- Razionale

- Verificabile

- Affidabile

- Coerente

- Svolto con competenza

- Svolto in modo professionale

I requisiti dell’esperto imprescindibili e soggettivi sono (il rispetto di tali requisiti deve

essere dichiarato dall’esperto stesso):

a) il rispetto dell’etica professionale;

b) l’indipendenza richiesta dal tipo di mandato ricevuto;

c) l’oggettività nella ricerca e nell’acquisizione degli elementi informativi, nelle

successive elaborazioni e nella trasmissione dei risultati, distinguendo i dati di fatto

dalle interpretazioni e dai giudizi personali;

d) la diligenza nello svolgimento delle diverse fasi del processo valutativo, come pure

nella verifica della sussistenza delle condizioni per poter svolgere correttamente il

proprio mandato;

BASE INFORMATIVA: La valutazione deve esprimere un giudizio informato. L’esperto

deve dunque precisare la base informativa di cui ha fatto uso e le eventuali limitazioni

rilevate. La base informativa deve risultare ragionevolmente obiettiva e completa.

Un giudizio informato presuppone che l’esperto svolga un’analisi della base

informativa a disposizione con il necessario spirito critico. Un giudizio informato

presuppone altresì che l’esperto non accetti incarichi per i quali sia prevista una

remunerazione incompatibile con i costi necessari a garantire la necessaria

completezza di base informativa (se viene riconosciuto un compenso troppo basso o

troppo elevato, il rischio è quello nel primo caso di non avere le risorse necessarie per

fare una valutazione completa, nel secondo caso il dubbio che nasce è quello di voler

comprare una valutazione o un risultato). Oltre all’informazione prospettica è

necessario tener conto anche di quella attuale e storica ai fini di completezza.

L’esperto è chiamato ad esprimersi se l’informazione corrente e storica non è rilevante

(perché i prezzi riflettono condizioni superate, o i flussi di risultato conseguiti non sono

indicativi di risultati futuri; o l’informazione sui costi è storicamente superata) e/o se

l’informazione prospettica non è affidabile. Tutte le valutazioni, possono contenere e in

generale contengono delle distorsioni, a causa del carattere soggettivo, tuttavia le

distorsioni sono proporzionali a chi ti paga e quanto ti paga, per questo è

fondamentale conoscere l’indipendenza dell’esperto. Non esistono valutazioni precise,

il risultato talvolta è migliore più la valutazione è imprecisa. Anche la complessità del

modello quantitativo non è sinonimo di qualità, la complessità di un modello può

essere dannosa perché può nascondere opacità. L’obiettivo di una valutazione varia in

relazione al contesto in cui si valuta l’azienda:

La misurazione del valore assume una particolare rilevanza, tra l’altro, in

- operazioni di fusione e acquisizione (M&A),

- quotazione nei mercati finanziari (IPO),

- investimento nel capitale di rischio di societàà̀ non quotate (private equity e

venture capital);

- la valutazione inoltre può essere utile per finalità interne (auto- diagnosi).

I principi del processo valutativo:

1. azienda come entità unitaria: l’azienda va vista nel suo complesso anche nel

caso in cui si parli di una valutazione specifica (es: brevetto, oltre a possederlo

bisogna essere in grado di sostenerlo e sfruttarlo, dunque per poterlo valutare

occorre avere una visione d’insieme dell’azienda e della sua struttura

finanziaria)

2. visione dell’andamento futuro

3. valutazione separata beni non necessari: si tratta di beni che non sono

strettamente legali all’attività principale dell’azienda ma che conferiscono un

valore a quest’ultima, attraverso flussi di cassa attuali o attesi, che vanno

osservati in modo prospettico. Si tratta di surplus di asset che conviene valutare

separatamente anche se potrebbe sembrare una contraddizione con il primo

principio, non la è, si tratta di asset a cui deve essere attribuito il giusto peso

perché potrebbero cambiare l’esito della valutazione.

4. valore minimo = valore di liquidazione: se il valore di liquidazione è minore al

valore dell’azienda non ha senso vendere a meno che non ci siano motivazioni

diverse che lo consentono; tendenzialmente non bisogna andare sotto al valore

di liquidazione.

5. valutazione di parti o quote d’azienda: occorre individuare l’unità valutativa; nel

caso di valutazione di azioni occorre tenere in considerazione due elementi, i

premi e gli sconti, ovvero: I premi e gli sconti identificano delle rettifiche

(normalmente espresse nella forma di scarti percentuali, rispettivamente

positivi e negativi) da applicare ad una base di valore per giungere ad una

diversa base di valore. L’applicazione di premi e di sconti trae fondamento da

evidenze di incompletezza dell’analisi compiuta per la stima di un prezzo

fattibile.

- Premio di controllo: si tratta di tutto ciò che fornisce un beneficio di controllo

(dividendi, quote di utili etc..), tali benefici si ottengono rischiando il meno

possibile e qui entra in gioca la teoria dell’investimento ridotto: sono in grado di

esercitare il controllo rischiando meno di quanto dovrei investire per esercitarlo.

Il premio di controllo diminuisce all’aumentare della quota posseduta. Quando il

controllo è stabile esso vale di più, più stabile è il controllo, più è alto il prezzo

pagato.

- Sconto di minoranza: appurato che la liquidità cambia sulla base dei patti

esistenti, quali sarebbero le clausole che da socio di minoranza riducono il mio

sconto? Sicuramente una clausola con cui si richiede una percentuale fissa di

utile come payout con il consenso dei soci di minoranza ovvero la clausola di

voto di lista. Questo è importante perché lo sconto come il premio dipende dai

diritti che si possiedono. Se la società è quotata lo sconto di minoranza si riduce

ma è comunque estremamente difficile da determinare.

- Sconto di liquidità: è importante considerare la liquidità, per esempio un titolo

poco liquido che non ha mercato avrà uno sconto maggiore perché ha un valore

minore.

6. elemento umano: essere attrattivi è un valore importantissimo e incorporato

nelle prospettive. È fondamentale capire quanto le persone sono legate al

lavoro, quanto sono difficili da sostituire perché apportano benefici notevoli in

termini di redditività e quindi quanto sono indispensabili.

PRINCIPI DEL PROCESSO VALUTATIVO (borsa italiana)

- coerenza del modello di business con l’ “arena competitiva” e con le risorse

disponibili tangible, intangible (oggi molto rilevanti) e di management

- “somma delle parti” se esistono business units distinte e separatamente

valutabili

- separazione della valutazione “stand-alone” e della valutazione dei prospect

potenziali

- definizione della struttura finanziaria non solo in funzione dei benefici fiscali,

ma sulla base della sostenibilità dell’indebitamento in ottica sia economica sia

finanziaria il livello di indebitamento dipende dalla volatilità attesa dell’utile,

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esso deve essere sostenuto nel breve e nel lungo periodo. Più i ricavi sono

volatili minore deve essere l’indebitamento perché c’è un maggior rischio di

default oppure ci si trova a diventare obsoleti perché manca la liquidità per fare

investimenti. Il costo del capitale a cui sconto i flussi per la valutazione deve

essere quello riguardante la struttura finanziaria obiettivo, e deve consentire

STABILITA’ nel tempo.

- applicazione dei metodi valutativi nei diversi scenari (sensitivity analysis)

IL GIUDIZIO INTEGRATO DI VALUTAZIONE se tale processo è coerente la valutazione

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non dovrebbe avere carenze

P = prezzi compatibili all’andamento dei mercati

I = base informativa necessaria per una buona valutazione

W*= valore potenziali, sono molto importanti perché sono in grado di cambiare molto

la valutazione d’azienda rispetto alla stessa azienda valutata stand alone, sono infatti

valori legati ad uno specifico elemento, acquirente, caratteristica.

W = valore capitale economico, si tratta di asset in place, ciò l’azeinda può generare

in base alle sue potenzialità e caratteristiche attuali.

BASE INFORMATIVA GENERALE:

- analisi strategica: quadro macroeconomico, quadro di settore, analisi delle

risorse e delle competenze sia a livello corporate sia a livello di aree di affari.

- quadro storico dei risultati e delle loro componenti contabili, finanziari,

economici. Si evidenzia ancora una volta l’importanza dei bilanci, soprattutto

dei rendiconti finanziari che evidenziano le entrate e le uscite legate alle diverse

attività svolte.

- Informazione patrimoniale (valutazione degli asset posseduti)

- Altre informazioni (utili per capire il valore dell’azienda nel suo complesso,

scovare qualcosa in più che può dare un valore aggiunto alla valutazione)

Tutto ciò porta all’ANALISI DELLE LEVE DEL VALORE E DEI PREZZI, alla costruzione di

un PIANO, e ad una PREVISIONE EFFICIENTE

IL VALORE DELL’AZIENDA, LA VALUTAZIONE DELLA RICCHEZZA DELL’AZIENDA

1. FINANCIAL CAPITAL: valore dell’azienda e delle sue capacità di produrre reddito

2. FRANCHISE CAPITAL: valore del brand riconosciuto della rete distributiva del

portafoglio clienti di qualità soddisfatti

3. KNOWLEDGE CAPITAL: persone di talent, capaci e motivate, impegnate a

rinnovare

VALUTAZIONE DELLE AZIENDE E DEI RAMI: essa richiede un’applicazione completa

dell’analisi fondamentale

1) Analisi strategica di settore/mercato

2) Analisi strategica a livello di azienda

3) Esame documentazione contabile aziendale

4) Esame previsioni economiche-finanziarie

5) Analisi dei dati relativi allo scenario economico

BUSINESS PLAN PER VALUTARE L’AZIENDA: perché?

– Valutare la coerenza tra la “business idea” dell’impresa e l’ambiente esterno (arena

competitiva)

– Analizzare (exante) la fattibilità economica e finanziaria del progetto

– Valutare l’adeguatezza del businessmodel e dell’assetto organizzativo necessario

(governance) per raggiungere gli obiettivi

– Definire la struttura finanziaria sostenibile ed efficiente

Difatto fare un business model serve per risponder alle domande: dove siamo? dove

vogliamo arrivare? Come intendiamo farlo? Per costruire un piano occorre partire da

una business idea, essa è la descrizione sintetica ed efficacie della Mission e della

Value position. Occorre poi definire gli obiettivi e descrivere in modo sintetico il

modello di business. Si tratta di capire quale è la credibilità aziendale, sulla base degli

obiettivi prestabiliti in passato, quanti e quali sono stati raggiunti? Dov’è posizionata