Valutazione d'azienda

E METODOLOGIE DI VALUTAZIONE DEL

Quando valutiamo un’azienda noi stiamo valutando un particolare elemento quale il

capitale economico. Tale elemento può essere calcolato con diversi metodi.

Abbiamo metodi diretti e metodi indiretti.

I metodi diretti possono essere in senso stretto e comparativi. Tra i metodi diretti

comparativi abbiamo i moltiplicatori semplici e i moltiplicatori complessi.

I metodi indiretti possono essere basati su grandezze flusso, stock, misti.

Quelli basati su grandezze flusso sono i metodi teorici fondamentali (finanziari,

reddituali, dividendi) e i metodi semplificati (reddituali, finanziari). Quelli basati su

grandezze stock sono i metodi patrimoniali semplice e complesso. Quelli basati sia

su grandezze flusso, che su grandezze stock, sono i cosiddetti metodi misti tra i

quali distinguiamo il metodo anglosassone e il metodo dei pratici tedeschi.

1. METODI DIRETTI

I metodi diretti si basano su grandezze che provengono dal mercato.

Possono distinguersi in:

- metodi diretti in senso stretto, i quali hanno poca razionalità e poca obiettività

- metodi comparativi, fondati sui moltiplicatori

1.1 Metodi diretti in senso stretto

Nei metodi diretti in senso stretto W è basato sui p di borsa dell’impresa target.

T

Nell’ipotesi di un’impresa quotata in borsa il capitale economico (W ) è dato dalla

T

sommatoria delle azioni per il prezzo. Le azioni possono essere ordinarie,

privilegiate e di risparmio. Quindi:

W =∑ n p (dove n sono le azioni, p i prezzi)

T i i QUINDI:

W = n ordinarie p ordinarie + n privilegiate p privilegiate + n risparmio p risparmio

T

Il p di borsa è un buon indicatore quando le condizioni di mercato rispecchiano la

Teoria dei mercati efficienti.

Nell’ipotesi di un’impresa non quotata in borsa il capitale economico (W ) è dato

T

dalla sommatoria del valore economico di aziende campioni per il loro peso, diviso i

pesi e quindi: W =∑ w p /p

T i i i

Teoria dei mercati efficienti (possibile domanda esame)

La teoria dei mercati efficienti è molto importante nell’uso dei metodi diretti in

senso stretto. Infatti il prezzo di borsa riflette adeguatamente il capitale economico

quando le condizioni del mercato rispecchiano tale teoria.

I postulati sono:

- gli operatori agiscono in stato di conoscenza perfetta. Conoscono

perfettamente la situazione economica, finanziaria e patrimoniale dell’azienda.

Non esistono asimmetrie informative e il costo per ottenere l’informazione è

nullo.

- gli operatori agiscono in modo razionale, massimizzando il profitto.

- l’attività si svolge in una situazione di concorrenza perfetta, nessuno può

modificare il p

- sul mercato si scambiano quote di controllo delle società quotate

Nella realtà però:

- gli operatori non sono perfettamente informati e l’informazione costa

- gli operatori non agiscono in modo razionale ma si basano su opinioni

- la concorrenza in Italia non è rilevante perché sono poche le aziende quotate e

la maggior parte di esse è controllata da pochi gruppi

- sul mercato si scambiano quote di minoranza che non hanno valore

I I

N TALIA QUINDI IL PREZZO DI BORSA NON È COLLEGATO AL VALORE ECONOMICO

’ .

DELL AZIENDA

1. 2 Metodi diretti comparativi

Nei metodi diretti comparativi (comparison approach) il W è basato sui p di borsa

T

di un campione di aziende similari, o alternativamente sui redditi normalizzati

(earnings), il fatturato (sales), il valore di libro (book value) e il cash flow (flusso di

cassa).

Per i moltiplicatori semplici l’approccio di valutazione è basato sul capitale proprio.

Il valore economico dell’azienda target (W ) è stimato in maniera diretta.

T

Abbiamo quattro moltiplicatori:

- price/earnings

- price/cash flow

- price/sales

- price/book value

Per calcolarli si utilizza una proporzione tra i valori relativi all’impresa target e

quelli relativi alle aziende campioni. W = P /E E

T C C T

P /E è il moltiplicatore

C C

E la grandezza

T

Possiamo sostituire poi per calcolare i vari moltiplicatori a E e E rispettivamente:

C T

CF CF , BV BV , S , S

C T C T C T

Per i moltiplicatori complessi l’approccio di valutazione è invece basato sull’entità di

W+ debiti. Il valore economico dell’azienda target (W ) è determinato in maniera

T

indiretta, per differenza (Attività - Debiti).

Abbiamo due moltiplicatori:

- EBIT (Risultato operativo)

- EBITD

Per calcolarli si utilizza una proporzione tra i valori relativi all’azienda target e

quelli relativi all’impresa campione. EBIT

W = [(P + D / EBIT ) EBIT ] - D

T C C C T T

EBITD

W = [(P + D / EBITD ) EBITD ] - D

T C C C T T

Quelli sottolineati sono i moltiplicatori

2. METODI INDIRETTI

I metodi indiretti si dividono in 3 categorie:

- metodi indiretti basati su grandezze flusso

- metodi indiretti basati su grandezze stock

- metodi misti basati sia su grandezze flusso, che su grandezze stock

I metodi indiretti si basano su grandezze provenienti non dal mercato.

Le grandezze flusso sono le grandezze fluttuanti, cioè il reddito, i dividendi e i flussi

di cassa. La grandezza stock è il patrimonio.

I metodi indiretti basati su grandezze flusso si articolano in:

- metodi teorici fondamentali

- metodi semplificati

2.1 I metodi teorici fondamentali

S

ono metodi molto dentro la razionalità (vanno infatti a considerare i redditi precisi)

e sono metodi rigorosi, ma si applicano raramente poiché peccano nella semplicità

di applicazione (obiettività).

La difficoltà di applicazione risiede nell’esigenza di puntuali informazioni circa i flussi,

il valore finale di liquidazione e richiedono la stima della durata dell’azienda.

Si articolano in:

- metodo finanziario

- metodo dividendi

- metodo reddituale

Il metodo finanziario considera le entrate e le uscite escluse quelle da e per gli

azionisti, cioè l’aumento e il rimborso di capitale e il pagamento dei dividendi.

Il valore economico, in base al metodo finanziario, è pari a:

W = F1 V1 + F2 V2 + ……. + Fn Vn + Vf Vn

Vf non è altro che un valore ipotetico, valore che io stimo (Zanda). Non considera la

cassa, non comprende i debiti.

Con il metodo dei dividendi, il valore economico è pari a:

W = D1 V1 + D2 V2 + ……. + Dn Vn + Vf Vn

Vf non è altro che pari al valore finale totale di liquidazione e coincide con il CN (att-

pass).

Con il metodo reddituale, invece il valore economico è pari a:

W = R1 V1 + R2 V2 + ……. + Rn Vn + Vf Vn

Vf non è altro che il valore finale di liquidazione, decurtato delle riserve utili. (CN -

riserve)

2.2 I metodi semplificati

S

i distinguono in metodi reddituali e metodi finanziari.

2.2.1 I metodi reddituali semplificati

I metodi reddituali semplificati si basano sui redditi prospettici dell’impresa, con

riferimento a condizioni normali di gestione. Si suddividono in:

- metodo reddituale puro

- metodo reddituale complesso

Il metodo reddituale puro ipotizza:

- valore di presunto realizzo = 0

- redditi attesi negli anni siano tutti uguali

- durata azienda sia illimitata

Il punto di partenza è sempre lo stesso: il metodo reddituale teorico fondamentale.

W = R1 V1 + R2 V2 + ……. + Rn Vn + Vf Vn

Il punto di arrivo è una semplificazione che, nel metodo reddituale puro, è:

W = R/i

dove R è il reddito medio normale atteso, i il tasso di attualizzazione

Si opera alla semplificazione per ovviare ad una situazione di complessità, dovuta al

fatto che il perito non può ipotizzare tutti i redditi futuri.

Il metodo reddituale complesso ipotizza:

- durata azienda limitata

- flussi reddituali prospettici puntuali

Il punto di partenza è sempre lo stesso. Il punto di arrivo è:

W= R1/(1+i) + R2/(1+i) + …. + Rn/(1+i)

1 2 n

Dove R sono i redditi normali attesi, i il tasso di attualizzazione.

2.2.2. Misure di stima

Per stimare il capitale economico è quindi necessario stimare il tasso di

attualizzazione e i flussi reddituali normali attesi.

IL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE non è altro che il tasso di congrua

remunerazione, il tasso quindi in linea con i migliori investimenti alternativi, tenendo

conto del rischio, del lavoro imprenditoriale….

i = i1+i2+i3(no)+md+scr

i1= risk free rate

Il risk free rate si calcola come media dei rendimenti netti dei principali

investimenti tendenzialmente privi di rischio (titoli di Stato), decurtati dell’inflazione.

Possiamo reperire i dati sul Bollettino della Banca d’Italia.

Il rendimento dei titoli di Stato, al netto dell’inflazione, si calcola:

i1= in-∏/1+∏

dove in è il tasso di rendimento dei titoli di stato al lordo dell’inflazione

∏ il tasso di inflazione atteso

i2= premium risk

Il premium risk è il compenso per il rischio imprenditoriale. Può essere calcolato,

tra le varie tecniche, con la Regola di Stoccarda e con il CAPM.

La regola di Stoccarda lo stima con la seguente formula:

i2=(x/1-x)i1

dove x varia tra 10%(basso rischio) e 30%(alto rischio)

Il CAPM si stima invece con la seguente formula:

i2=β(Rm-i1) β

dove Rm è il rendimento medio di mercato, i1 il risk free rate, il rischio non eliminabile con la

diversificazione

β

Il coefficiente si calcola con la seguente formula: cov(Rm;Rt)/VAR(Rm)

dove Rm è il rendimento del mercato, Rt il rendimento dell’impresa valutanda

La md è una maggiorazione del tasso applicato alle società non quotate, che varia

tra l’1% e il 2%, in ragione del fatto che le azioni non negoziate, in un mercato

regolamentato scontano un rischio di negoziabilità maggiore rispetto a quello delle

azioni quotate e trasferibili liberamente.

Lo scr è una maggiorazione del tasso connesso al fatto che l’investimento in una

specifica attività, anziché in un portafoglio titoli, non consente di eliminare il rischio

diversificabile. E’ una maggiorazione che varia tra l’1 e il 2%.

I possono essere netti o lordi e possiamo calcolarli con 4

FLUSSI DI REDDITO

tecniche:

- media dei risultati storici normalizzati

- estrapolazione dei risultati storici normalizzati

- risultati programmati

- innovazione

La media dei risultati storici normalizzati si applica solamente nel caso del

metodo reddituale puro. Si prendono i dati storici del RN degli ultimi 3/5 anni e si

normalizzano, si quindi depurano delle componenti positive o negat