Valutazione d'azienda

Valutazione d'azienda

M&A market 2019

Il mercato mondiale M&A ha archiviato un 2019 moderatamente positivo, registrando la chiusura di circa 36.800 operazioni - il secondo miglior risultato di sempre - e controvalori per oltre 3.100 miliardi di Dollari, scesi del 12% rispetto all'anno precedente a causa di un più ridotto numero di mega deal (tante operazioni, poco mega deal). Anche il mercato italiano delle fusioni ed acquisizioni ha visto un ridimensionamento in termini di valori, passati dai circa 94 miliardi di Euro del 2018 a poco più di 52 miliardi di Euro del 2019.

Rispetto ai volumi, invece, l'attività M&A nel nostro Paese ha festeggiato un decennio di crescita ininterrotta, stabilendo il nuovo record storico di 1.085 operazioni. Una testimonianza della vivacità del mercato delle fusioni e acquisizioni nel nostro Paese e del fatto che tale percorso è entrato a far parte delle strategie aziendali anche delle piccole e medie imprese italiane.

L'attività cross border (Italia su estero o estero su Italia) genera il 75% del valore del mercato M&A italiano. In termini di numero di operazioni è sostanzialmente stabile l'incidenza dell'attività Italia su Estero (il 18% dell'intero mercato) grazie al nuovo record di 197 transazioni completate (+8% rispetto al 2018). Nuovo massimo storico anche per le acquisizioni Estero su Italia, che con 317 operazioni (+6%), hanno mantenuto il loro contributo intorno al 30%.

Anche nel 2019 i Private Equity hanno mantenuto un ruolo centrale nel mercato italiano delle fusioni ed acquisizioni, fornendo un significativo contributo all'attività M&A nel nostro Paese grazie a volumi in crescita. Complessivamente i fondi di Venture Capital e i business angel hanno erogato nuovi investimenti per quasi €650 milioni e sono numericamente cresciuti anche i follow on (secondo stadio di investimento, dopo il primo dell'idea della mera idea della start up), segnale di come l'attività di questi operatori sostenga anche i progetti nel loro percorso di sviluppo.

Ai tradizionali Private Equity si sono infatti aggiunti: i club deal, costituiti da gruppi di investitori individuali o family office; le SPAC, veicoli di investimento quotati, che nascono con lo scopo di acquisire e incorporare una società non quotata (spesso entra con una quota di minoranza nella società); i search fund, veicoli che consentono ad aspiranti imprenditori di cercare delle opportunità di investimento, tipicamente PMI da acquisire e far crescere.

Difficile valutare l'entità dell'impatto che il Covid-19 produrrà sul mercato delle fusioni ed acquisizioni in Italia e a livello globale. La riorganizzazione di settori e filiere alla luce dei cambiamenti nella domanda interna e nel commercio con l'estero molto probabilmente è destinato ad alimentare l'attività M&A non solo nei prossimi mesi ma anche nel medio termine. La crisi potrebbe anche accelerare i processi di consolidamento in alcuni settori strategici della nostra economia. L'auspicio, quindi, è che la drammatica crisi determinata dalla pandemia inneschi una nuova stagione di M&A soprattutto nel mid market, portando alla nascita di nuovi poli ed alla creazione di nuovi Campioni Nazionali in grado di competere sui mercati internazionali.

Perché va avanti la fusione tra PSA e FCA?

Più ho un mercato volatile e imprevedibile, vuol dire nuovi investimenti da fare mentre incassi meno; cosa bisogna fare? Condividere investimenti, razionalizzare gli stabilimenti ed eliminare la capacità produttiva inutilizzata. Dopo il Covid la trattativa è continuata ad andare avanti; le alleanze nascono dai momenti di crisi in cui è importante condividere.

Perché il governo ha messo la golden share?

Il governo ha imposto la golden share (certe operazioni di acquisizione per un tot di anni e per certi settori devono essere prima autorizzati dallo Stato) per la paura che il crollo di valore potesse portare a svendere aziende strategiche per il futuro.

Lezione 2

Cinque fenomeni "nuovi" che interagiscono fra loro e le relative conseguenze

Cos'è cambiato ad oggi? Alcune metodologie di valutazione sono rimaste le stesse, come il discount cash flow. L'approccio e le problematiche che ci circondano, possono invece essere significativamente diversi ma mantenendo i capisaldi.

Tassi negativi o vicini allo zero: di fatto oggi siamo ancora in questa situazione; la leva finanziaria si è usata molto per cercare di far riprendere l'economia (quantitative easing). Oggi ci troviamo con un tasso fisso a medio/lungo termine più basso di quello a breve, o comunque coerente (mai successo prima); ciò vuol dire che il così detto tasso free risk è pari a zero. Noi però dobbiamo concentrarci sul rischio operativo, ovvero quello futuro, questo perché il futuro conta di più del passato.

Perché nella frase vicino a tassi negativi uguali a zero usiamo il futuro conta di più? Perché se ho un tasso futuro basso, i flussi futuri che attualizzo valgono di più; gran parte della valutazione dipende dai flussi economici, reddituali, finanziari futuri. Da una parte ho vantaggi perché vedo la proiezione futura, dall'altro ho svantaggi perché una volta pesavo meno la proiezione futura e consideravo di più quello che c'era attualmente.

Alta volatilità e incertezza: è un dato di fatto (post-Covid è aumentata ancora di più). Difficile valutare aziende come turismo, trasporti, aerei, aziende che non sanno come andrà il futuro in base al Covid, non sanno quando riprenderà la curva. Gli scenari e i tassi che dovremo utilizzare oggi nelle valutazioni sono ad alto rischio e incertezza.

Fermi si arretra: l'innovazione non è più una scelta ma una necessità perché la reattività di interi settori all'innovazione è enormemente aumentata e ha pervaso anche realtà di medio piccolo settore che non l'avevano mai preso in grande considerazione e che ha lasciato fuori tali settori durante la crisi Covid.

Si lega al punto prima: se il futuro conta di più (per i bassi tassi), le aziende che rimangono ferme perdono terreno. Se non sono in grado di analizzare il livello di innovazione dell'azienda rispetto ai competitors, non riuscirò ad utilizzare le formule per calcolare il valore dell'azienda, quindi questa analisi di innovazione dell'azienda rispetto al mercato e ai competitors diventa fondamentale.

Scale deal vs. scope deal: molte valutazioni in passato erano basate molto sull'economie di scala (si facevano fusioni, aggregazioni, per aumentare tale vantaggio); anche oggi è ancora un elemento importante, si può abbassare la presenza dei costi fissi riducendo la saturazione. Oggi però lo scope deal è al centro; significa economia di esperienza, di conoscenza, cioè significa fare delle operazioni in cui il valore è rappresentato da quelle che possono essere le economie di esperienza e di conoscenza dell'azienda, e le economie di scopo che si possono avere attraverso l'integrazione con start-up, le quali hanno un grado di innovazione (all'interno di uno specifico ambito) che la grande azienda non possieda, per questo si va ad integrare con lo scopo di acquisire tale livello di innovazione.

Non si parla solo di start-up tecnologiche, ma anche di piccole/medie imprese specializzate in mercati di nicchia ai quali le grandi aziende sono interessate ma nei quali non hanno la possibilità di operare (es. Ferrero che acquisisce piccole imprese di food per entrare in mercati particolari).

Ridefinizione dei modelli di business: cambia il modo di vendere i propri prodotti, di sponsorizzarli, di arrivare al cliente in diversi modi (es. consegne food a domicilio durante il Covid). Logistica online è diversa dalla logistica dei negozi fisici; è importante capire il modello di business da adattare all'impresa. È importante che le economie di scopo vadano ad integrare il modello di business dell'impresa, se così non fosse non avrebbero molto senso (l'impresa dev'essere capace di integrare il know-how, l'innovazione ecc. all'interno dei propri modelli di business).

Peso crescente degli intangibili: oggi gran parte del valore delle aziende è data dagli intangibles (marchi, brevetti ecc). Qual è il massimo e miglior uso che posso fare di un brevetto, di un marchio? Per dire quale sia il massimo e miglior uso degli intangibili, torniamo al punto sopra: il futuro conta di più. Ma se diamo un grande marchio/brevetto a una piccola azienda probabilmente non riuscirà a sfruttarlo.

Es. Benetton ha fatto innovazione di business appena nata, ha brevettato il fatto di colorare dopo i capi per capire le esigenze dei clienti (adeguo la produzione, abbatto le scorte e riduco il magazzino). Alcune aziende, vedi Nokia, diventano leader ma poi non sanno mantenere il posto perché non continuano ad innovare. Quindi la domanda che ci poniamo è: ma di quella tecnologia, di quel know-how, qual è il massimo e miglior uso che posso fare?

Finanza per la crescita

Serve ragionare come un investitore. Vuol dire che l'investitore ragiona sulle possibilità di crescita o di scalabilità di un'azienda. Il valore terminale per l'imprenditore è la capacità di crescita che ha l'azienda per andare a moltiplicare l'ebitda/nopat sul valore terminale stessa (la crescita può essere interna, attraverso acquisizione ecc.).

Noi nella valutazione dobbiamo ragionare come un investitore, perché se tutti i punti sono collegati e quindi il futuro conta di più e rimando fermi si arretra, la logica sarà: il valore dell'azienda è dato dalle capacità di crescita. Questi modelli sono quindi essenziali. Valutazione è ragionare su questi fenomeni rapportati alle singole aziende.

Organismo Italiano di Valutazione - OIV

Si tratta di una Fondazione senza finalità di lucro costituita nel novembre 2011 a cui partecipano esperti di provenienza accademica, professionale e consulenziale. L'OIV persegue 3 principali obiettivi:

• Predisporre e mantenere aggiornati i Principi Italiani di Valutazione di aziende, di strumenti finanziari e di attività reali;
• Partecipare al dibattito internazionale degli esperti di valutazione dando voce alle migliori professionalità del nostro Paese;
• Divenire un riferimento per il legislatore nazionale.

Cercare di creare quindi dei principi per evitare che ci sia una "giungla". È un po' più difficile per la valutazione d'azienda ma è comunque utile avere dei principi solidi.

Principi italiani di valutazione

• La valutazione è un giudizio che richiede una stima, non è il risultato di un mero calcolo matematico.
• Il giudizio di valutazione deve essere formulato obiettivamente e non deve sovra o sotto rappresentare il risultato della valutazione.
• La valutazione richiede l'esercizio professionale di un giudizio. Affinché tale giudizio sia fondato su basi solide è indispensabile che l'esperto disponga di adeguate competenze tecniche, di una buona esperienza professionale e delle necessarie conoscenze in merito all'oggetto ed allo scopo della valutazione e sia nelle condizioni di esprimere un giudizio affidabile.

Se si conosce meno il settore si necessita di professionisti che abbiano più conoscenze in quel determinato settore.

Come i principi possono cambiare le valutazioni?

Perché si sono sviluppati questi organismi di valutazione in tutto il mondo? La domanda è sempre la stessa, la valutazione è un'arte o una scienza? Nell'arte sei totalmente libero mentre la scienza è molto rigorosa. Per cui la valutazione non è una scienza, non è bianca o nera, ma non è neanche un'arte dove il libero professionista possa esprimersi a sua discrezione.

La valutazione è una professione, una professione che deve avere alcune regole, non ci può essere il far west:

• Non si avrebbe una configurazione del significato di valore: sto chiedendo il valore per l'acquirente, il valore autonomo, il prezzo di vendita?
• Non si definirebbe l'unità di valutazione. L'azienda alfa da sola o quella per l'acquirente di quel tipo? (es. tripadvisor ha comprato thefork ad un prezzo più alto di quanto avremmo pagato noi perché era interessato ad avere un tipo di piattaforma che facesse ordinazioni tavoli in Italia già pronta, per cui il valore per l'acquirente in questo caso (tripadvisor) è stato più alto di quello che sarebbe stato per chiunque altro).
• Non si definirebbe il tipo di incarico: quale tipo di incarico stai dando alle persone che fanno la valutazione e la relativa responsabilità.

I principi di valutazione cercano quindi di dare dei principi su alcune problematiche: il tipo di valutazione, la configurazione di valore, l'unità di valutazione, che tipo di incarico.

La valutazione porta situazione limite: non conosco la società, non ho visto il piano di business futuro, non mi pronuncio sul valore, ho solo svolto un calcolo. Si possono sbagliare le valutazioni ma a volte gli errori sono voluti per avvantaggiare qualcuno. Ecco perché vi sono dei principi guida ai quali attenersi e sui quali basarsi, ovviamente ogni valutazione poi, sarà diversa. La stessa azienda può essere valutata da più esperti; la media è al centro ma passiamo da un valore di 1Q a uno di 3Q. L'obiettivo dei principi è proprio quello di eliminare questi risultati irragionevoli che stanno agli estremi.

Se ho dei principi di valutazione condivisi posso comunque avere dei risultati differenti di valutazione, ma quello che viene chiamato intervallo di confidenza deve ridursi il più possibile, in modo tale da avere un ambito più ragionevole. I principi ci dicono cosa fare, il come farlo è più discrezionale però almeno ho dei punti di riferimento.

Framework concettuale

I quattro principi cardine:

• Ogni valutazione si riferisce ad un preciso momento temporale: a che data faccio la valutazione? Chi ha fatto una valutazione al 31 dicembre è responsabile di ciò che è successo dopo a causa del Covid? No perché la valutazione è stata fatta con le conoscenze sull'azienda sino a quel momento;
• Ogni valutazione è per sua natura prospettica: devo arrivare alla valutazione in modo preparato su quello che potrà essere il futuro dell'azienda da quel momento in avanti;
• I tassi di attualizzazione sono derivati dal mercato: il beta* è molto più raffinato del beta normale perché se ho una liquidità spaventosa, quella ha volatilità zero; per cui se prendo il beta mi misura come il business è legato a un livello di liquidità ma è sbagliato perché se io voglio dare un beta complessivo avrò una parte di beta che si abbassa perché su quella liquidità non ho rischio;
• Ogni valutazione può essere influenzata dalla liquidità e da altri fattori.

Tipologie di valutazione

1. Valutazione: processo complessivo che presuppone la completezza di informazione e svolgimento completo del processo valutativo. Posso dire di aver fatto una valutazione se ho il completo set informativo e se ho fatto tutto il processo valutativo. In questo caso la valutazione vale anche per terzi.
2. Parere valutativo: abbiamo un'informazione incompleta o processo incompleto. Alcune delle info c'è le possono dare come già assunte. Ad esempio il CdA ci chiede un parare valutativo su una partecipazione e su alcuni dati ci dice che li hanno guardati loro e non vi è il caso di rifare una revisione. Come la scriviamo in bilancio questa cosa? Sarà un parere valutativo perché parte da una parte di processo già fatta da altri ma nel mandato dev'essere specificato in cosa il valutatore non entra.
3. Fairness opinion: giudizio su decisione già assunta o da assumere; ad esempio operazioni infragruppo (operazioni parti correlate). Opinione su prezzi dati o ancora da dare;
4. Calcolo valutativo: applico le formule predefinite. Premio manager sulla base di un multiplo dell'EBIT/EBITDA; chiedo qual è il valore effettivo dell'EBITDA in quel momento;
5. Revisione: del lavoro di altro esperto (la revisione può riguardare qualunque tipo di lavoro precedente).

Le domande chiave (di chi si occupa di valutare)

• Scopo del lavoro – perché si sta compiendo la valutazione;
• Tipo di incarico o mandato – con quali limitazioni ho l'incarico;
• Tipologia di lavoro - quali attività ha svolto l'esperto;
• Configurazione di valore – chi è il destinatario del valore (cioè la configurazione del valore è per chi vuole comprare l'azienda, per una quotazione in borsa, per un parere infragruppo, per un recesso ecc.);
• Data della valutazione – quando si riferisce la valutazione;
• Unità di valutazione – che cosa si sta valutando;
• Metodiche di valutazione – come si sta valutando.

P.I.V.: il lavoro svolto dall'esperto (come deve fare il perito)

Una valutazione è un documento che contiene un giudizio sul valore di un’attività (azienda, partecipazione, strumento finanziario, bene reale, bene immateriale) o una passività fondato su uno svolgimento completo del processo valutativo che si sviluppa attraverso 5 fasi:

1. La formazione e l'apprezzamento della base informativa: cosa mi serve per fare una buona valutazione? Es il cuoco deve sapere cosa gli serve per fare una buona cena. Deve capire se le info ei dati sono affidabili;
2. L'applicazione dell'analisi fondamentale: come faccio l'analisi fondamentale (80% del valore della peri...