Tutte lezioni diritto del mercato e degli strumenti finanziari

Strategie per aumentare i costi e le difficoltà dell'offerta

La prima serie di atti si sostanzia nel rendere più costosa l'operazione. Cosa può fare una società che si sente preda? Prima categoria di poison pills sono quelle operazioni, atti e decisioni che tendono a aumentare l'onere economico che deve sopportare l'offerente.

Come si aumenta il costo dell'operazione per l'offerente? Aumentando il CS. Supponiamo che l'offerente voglia acquistare il 60% di un CS=100 milioni, e per aumentare il costo di questo 60% che se ha valore nominale l'offerta costerà 60 milioni, si può aumentare il CS. Aumentando il cs si hanno due effetti:

1. Se si emettono più azioni e se aumenta il numero degli oblati, sarà più costosa l'offerta per l'offerente.

difficile2) ottenere il consenso di vendita che io voglio ottenere per arrivare a quella percentuale che mi sono fissato come obbiettivo, perché dovrò convincere più persone a vendermi le loro azioni. Di solito gli aumenti si fanno a favore dei soci già esistenti garantendo il diritto di opzione, dando ai soci esistenti delle warrant gratuite, con la possibilità tramite soci finanziatori alleati dall'esterno di mantenere quella compagine societaria che diventa un muro insormontabile per l'offerente. Aumentare il cs significa aumentare il costo dell'offerta. Un altro effetto dell'aumento del CS è che è possibile che il numero delle azioni si moltiplichi, perché non è detto che aumenti il valore nominale delle azioni, ma può aumentare il numero delle azioni che magari i soci già esistenti vendono a terzi e quindi aumenta il numero degli oblati, e, quindi aumentano le difficoltà di ottenere

Il consenso di un numero di oblati che mi consente di arrivare al target che io ho deciso di conquistare, diventa più difficile conquistare la società.

POISON PILLS

La società per difendersi può fare una serie di atti chiamati poison pills. La prima serie sono gli atti difensivi volti a rendere più costosa l'operazione per l'offerta, ad esempio aumentando il cs che spesso viene sottoscritto dai soci già esistenti che però non avendo denaro chiedono di fare queste sottoscrizioni gratuitamente e la società concede loro queste azioni gratuite per sottoscrivere le azioni e aumentando il cs, diventa più costosa l'offerta perché si deve pagare di più proporzionalmente rispetto a quanto è stato pagato il cs. Aumentando il cs da 100 a 200 e aumento il cs emettendo nuove azioni che verranno sottoscritte dai soci esistenti. Avvalendosi del diritto di opzione, l'azionista può rivendere i una

Parte delle azioni a un altro soggetto e quindi aumenta il numero degli oblati cioè dei destinatari dell'offerta e sarà più difficile avere il consenso che mi sono prefissato come obiettivo. Quale altro meccanismo può esistere? Una società quotata in genere ha anche emesso azioni che non hanno diritto di voto, i cui titolari sono interessati solo alla cedola a fine anno, i cassettisti che sono solo interessati al dividendo e non al diritto di voto e in questo caso la società può decidere di convertire le azioni senza diritto di voto, in azioni con diritto di voto. Se aumento le azioni con il diritto di voto ho maggiori possibilità di difendermi.

TRASFORMARE GLI ASSET DELLA SOCIETÀ E QUINDI IL VALORE DELL'IMPRESA E QUINDI ANCHE IL SUO APPEAL → Come posso fare a diminuire il valore della società? Modifico la struttura patrimoniale e finanziaria della società soggetta ad offerta. Ad esempio cedendo dei beni.

Se io come offerente mi ero fatto i calcoli su un certo tipo di enterprise value, perché voglio un certo tipo di attivo da controllare, se quell'attivo passa da 100 a 80, possono essere così alterate le condizioni che mi hanno spinto a fare l'offerta da non convincermi più. Trasformare gli asset della società, quindi il suo valore e quindi il suo appeal. Altro atto difensivo che rientra in questa categoria è rappresentato dalle operazioni straordinarie tra cui la fusione, posso fondermi con una società che mi interessa dal punto di vista strategico però ha dei debiti e l'offerente potrebbe non essere più incentivato a mantenere l'offerta se la società con cui mi sono fuso ha dei debiti. ATTI EMULATIVI O DI DISTURBO 3) Atti emulativi o di disturbo (es: prevedere i bonus dorati di uscita per i manager), io offerente mi ritroverò il controllo sulla società target, ma nel momento in cui andrò asostituire gli amministratori, perché avendo il controllo lo posso fare, voglio amministratori di mia fiducia dovrò pagare montagne d'oro ai manager in uscita. Un altro tipo di azione emulativa riguarda l'Acquisizione o operazioni straordinarie che provocano problemi a livello di vigilanza, esempio tipico con l'antitrust. Ad esempio se io acquisisco una società, e, una volta acquisita l'offerente avrà problemi di antitrust perché domina troppo il mercato, l'offerente non sarà più incentivato perché non si vuole imbarcare in un procedimento dinanzi all'antitrust per abuso di posizione dominante o fattispecie simili. Un'altra categoria di atti emulativi è la Controfferta concorrente. Io sono sotto assedio la miglior difesa è l'attacco, attacco anche io presentando una controfferta, quindi destabilizzando l'azionariato dell'offerente e costringendo l'offerente alla

difesa.Queste sono casistiche enucleate dalla pratica.Esempio→ Aumento di capitale sociale con diritti di opzione gratuiti era quello che stavafacendo la Suez avendo sentore che Enel stava per fare l’offerta pubblica. La Suez distribuìwarrant gratuiti aumentando il CS per 2,7 miliardi di € per fronteggiare l’OPA OSTILE.Quindi si sono subito difesi preparando l’aumento di capitale.

LA DISCIPLINA DELLA PASSIVITY RULEBisogna fare un distinguo ex ante e ex post 2008 e anche dopo il 2009.Il legislatore si chiedeva se i meccanismi di difesa dovevano essere favoriti quindirinforzati o allentarli. Prima del 2008Dal 98 al 2008 le società ( i C.d.A. ) si dovevano astenere dal difendersi salvo che essereautorizzate dalle assemblee di competenza o ordinaria o straordinaria. Le assemblee, quindigli azionisti potevano autorizzare le misure difensive, ognuno per la sua compete con un→quorum rafforzato almeno il 30% del CS. Il legislatore aveva tolto agli

amministratori ilpotere di decidere, perché riteneva che gli amministratori potevano avere tutto l’interesse aevitare la scalata ostile, perché normalmente quando vi è una scalata appena arriva il nuovocontrollore toglie gli amministratori e mette i suoi. Il legislatore scoraggiava le difese perchénon consentiva agli amministratori di difendersi ma lo consentiva solo alle assemblee seriuscivano a raggiungere quorum alti.

Dopo il 2008Per favorire di più le azioni difensive con una legge entrata in vigore nel 2008 si prevedevache si sarebbe dovuto passare per le assemblee solo se ciò fosse previsto nello statuto, in talcaso la difesa poteva avvenire con i quorum ordinari. Ma in assenza di clausola statutariaavrebbero deciso gli amministratori. Se nello statuto della società non ci fosse stata alcunaclausola statutaria sulle OPA o OPS gli amministratori si sarebbero potuti difendere. Seinvece lo statuto avesse previsto una clausola

statutaria in base alla quale le assemblee dovevano difendersi e non gli amministratori, le assemblee avrebbero potuto decidere con quorum ordinari, (più bassi del 30% in 2 o 3 convocazione). Quindi avrebbero potuto maggiormente difendersi. La bilancia pendeva troppo dalla parte delle possibilità di difesa quindi contro la contendibilitá del controllo, contro i principi comunitari di libera circolazione dei capitali. (Oltre alle avversità dei MF causate dalla crisi del 2008 che hanno indotto il presidente della consob a sospendere la passivity rule per paura che investitori esteri potessero prendere il controllo delle società italiane).

Con una LEGGE DEL 2009, EFFICACE DAL 2010, si è optato una soluzione intermedia, molto affidata all’autonomia societaria privata. → Si tornava alla regola per cui per default le difese debbono essere autorizzate dall’assemblea! Se nulla prevede lo statuto gli amministratori non possono difendersi, ma

possono difendersi soltanto con l'autorizzazione assembleare, con quorum ordinari di diritto comune. Poi però si è previsto che lo statuto potesse derogare a questa normativa, e, consentire alla autonomia delle società di far sì che le decisioni difensive potessero essere prese dagli organi amministrativi, che è il massimo della difesa. Inoltre, si potrà consentire nelle assemblee di assumere le difese con quorum piuttosto alti, una società che vuole esporsi al mercato potrà prevedere che la difesa non può essere attuata dagli amministratori ma con quorum più alti. Una società che vuole esporsi al mercato. Il pendolo va dal massimo della difesa (possono farlo solo gli amministratori) al massimo dell'esposizione al mercato perché le difese devono essere autorizzate dall'assemblea anche con quorum alti. Deroghe che comunque devono essere comunicate alla Consob e poi alle autorità divigilanza comunitarie coinvolte nell'operazione se per esempio l'offerente non è italiano e pubblicate al mercato. Queste deroghe devono essere conosciute dalle autorità ed al mercato (perché se l'offerente vuole fare una scalata sociale deve conoscere la flessibilità nelle misure difensive che la società target può adottare). Art 104. TUF Queste limitazioni al diritto di difesa sono contingentate nel tempo? Si, il periodo di astensione dal compiere operazioni (non posso aumentare il CS, non posso fare operazioni straordinarie, non posso cedere beni se questo scoraggia l'offerente), e allora il legislatore ha previsto che il periodo dall'estensione, quindi dalle azioni di difesa non debba essere eccessivo. Da quando parte e quando finisce questo periodo? Parte dalla comunicazione alla consob dell'offerta alla chiusura o alla decadenza dell'offerta. (Art104, 1 comma, 2 frase) "La mera ricerca di altreofferte non costituisce atto do operazione in contrasto con g