Tutte lezioni diritto del mercato e degli strumenti finanziari

Diritto dei mercati e degli strumenti finanziari

A cura di Mario Amabile, Sorin Cosmin Ciobanu & Adel El Hantaoui

(17122629, borgatella)

Orari lezione

• Lunedì 14:00/16:00
• Martedì 11:00/13:00
• Venerdì 9:00/11:00

Modalità d'esame

Non sono previsti esoneri al momento, l’esame sarà orale.

Programma d'esame sintetico

• Storia dell’ordinamento italiano del mercato mobiliare e finanziario
• L’appello al pubblico risparmio
• Le offerte pubbliche
• I servizi di investimento
• Le imprese di investimento
• Gli investitori istituzionali
• I mercati finanziari
• I mercati regolamentati
• Le società emittenti titoli quotati

Testi consigliati per la preparazione dell'esame

F. Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare, Giappichelli Editore, 10^a edizione (ultima edizione).

oppure

R. Costi, Il mercato mobiliare, Giappichelli, 11^a edizione (ultima edizione).

In ogni caso: A. Gambino- D.U. Santosuosso, Società di capitali, Giappichelli, 2018, pp. 31-223, 5^a Edizione, per le sole parti relative alle società emittenti titoli quotati che verranno indicate durante il corso.

Il professore seguirà il Costi, poiché a differenza dell’Annunziata, ha un’impostazione più manualistica (cerca di prendere una posizione personale su alcuni argomenti, è più stimolante). Il Costi è uno dei fondatori della materia a livello didattico. Il Gambino-Santosuosso, il testo scritto dal professore, è previsto per le parti che riguardano le società quotate, con particolare attenzione ai temi del diritto societario.

Venerdì 20/03/2020

Il corso avrà come oggetto, l’analisi delle principali fattispecie della disciplina del mercato finanziario, dei soggetti che vi operano e dell’attività che questi soggetti svolgono.

Che cos’è la fattispecie? Deriva dal latino species facti (modello di fatto) ed è un concetto che indica un fatto della realtà naturale, della realtà socio-economica, che si eleva a fattispecie, quando ha una sua rilevanza per il diritto (quando il diritto la riconosce). Esempio: una stretta di mano non è ancora una fattispecie, ma lo diventa come contratto, se ha i requisiti previsti dall’ordinamento giuridico (requisiti in termini di forma, contenuti e oggetto). Oppure, una riunione tra persone in un ristorante non è ancora un’assemblea di società. Per essere un’assemblea di società, queste persone devono essere soci e la riunione si deve tenere con determinate caratteristiche.

La disciplina del mercato finanziario

Un insieme di norme e precetti che disciplinano l’operatività sul MF, e si distinguono tra di loro in norme principio, e norme regole:

• Norme Principio: Riguarda una serie indeterminata/indefinita di situazioni, ad esempio il principio di diligenza, il principio della tutela in buona fede.
• Norme Regole: Riguarda una serie definita di situazioni, ad esempio “si può impugnare una delibera d’assemblea annullabile entro 90 giorni”.

Il diritto del mercato e dei strumenti finanziari, deriva da diverse fonti normative. Nel nostro caso, le fonti sono le più diverse, a volte si intrecciano tra di loro ma sono sempre legate da un rapporto gerarchico. Dunque, le norme derivano da:

• (Domestiche,- Fonti Nazionali interne allo Stato Italiano);
• (Derivano- Fonti Sovranazionali dall’UE, dal diritto internazionale);
• (Norme- Fonti Primarie di rango primario, come le leggi, i decreti legislativi e i decreti legge);
• (Norme- Fonti Secondarie di rango secondario/regolamentario, che vengono emanate dalle autorità amministrative come il governo, i ministri o le autorità di vigilanza);
• (Norme- Fonti Soft-Law che hanno una particolarità nella loro cogenza, cioè sono obbligatorie nella misura in cui vengono accettati dai privati, ad esempio il Codice di auto-disciplina della borsa (in materia di governance societaria). Vengono emanate non dallo Stato, ma da istituzioni private, come la Borsa. Se una società emittente non volesse accettare il Codice di auto-disciplina, lo deve specificare e possibilmente motivare il perché non vuole seguire, c.d. Explaine/Complaine);

Le autorità di vigilanza

Rientrano in un modello di vigilanza di tipo funzionale (ossia ogni AV ha una precisa funzione per cui la loro vigilanza può sovrapporsi sul medesimo soggetto) della nostra materia sono:

• Per Consob le società quotate e le società che emettono titoli sul mercato;
• Per Banca d'Italia gli intermediari finanziari bancari
• IVASS Per le compagnie di assicurazione

La Consob, in primis, presidia il mercato finanziario in quanto a trasparenza del mercato finanziario, e la correttezza dei soggetti protagonisti del mercato finanziario. La Banca d’Italia e l’IVASS (quest’ultima è diventata ormai una “costola” della Banca D’Italia), presidiano l’altro principio generale aggiuntivo, che riguarda la stabilità del mercato (adeguatezza patrimoniale). Queste autorità hanno il potere di legiferare, ovvero di emettere regolamenti e disposizioni di vigilanza (cd. Normativa secondaria).

Mercato finanziario

La fattispecie che “giganteggia” in questo nostro sistema di riferimento giuridico, è il mercato finanziario. È una fattispecie se è Mercato Regolamentato, sia se si tratta di Mercato Non Regolamentato. Che differenza c’è tra le due fattispecie? Il mercato è regolamentato in quanto disciplinato, con riferimento alla sua organizzazione e alla sua operatività, per esempio i requisiti per cui accedervi.

Il sistema normativo che ci accingiamo a studiare, ha una fonte di tipo primaria molto importante, ed è il TUF, Testo Unico Finanziario, decreto legislativo 58/98. Il TUF (Testo Unico Finanziario) è l’insieme di norme che ha un’unica fonte primaria principale per il nostro corso. Il TUF prevede una definizione per mercato regolamentato, Art.1, comma 1, w-ter: Mercato Regolamentato

• “Sistema multilaterale amministrato e/o gestito da un gestore del mercato, che consente o facilita l’incontro, al suo interno e in base alle sue regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti relativi a strumenti finanziari ammessi alla negoziazione perché ritenuti conformi alle sue regole e/o ai suoi sistemi”

Il gestore del mercato è la Borsa Italiana. Sostanzialmente, il mercato regolamentato è un sistema multilaterale gestito e autorizzato, che ha la funzione di permettere l’incontro tra la domanda e l’offerta di prodotti finanziari. Tecnicamente, Borsa Italiana S.p.A. stabilisce delle regole di accesso e delle regole d’informativa. Quindi, il gestore MFR tende a standardizzare molti aspetti: l’autorizzazione, regole standard per le negoziazioni da cui derivano contratti standardizzati, notevole ampiezza delle informazioni disponibili relativamente sia agli emittenti (situazione economico-finanziaria e patrimoniale, azionisti di maggioranza, chi esercita il controllo, il management) che agli strumenti finanziari (caratteristiche, azioni assegnate al management dell’emittente, short selling). Sulla base di tali peculiarità l’incontro tra domanda e offerta avviene secondo un metodo di esecuzione che prevede un abbinamento tra proposte di segno opposto ma compatibili per prezzi e quantità.

Mercato non regolamentato

Mercato Non Regolamentato (OTC, Over-The-Counter), sostanzialmente si tratta di:

• Un mercato disintermediato dove l’incontro tra la domanda e l’offerta avviene direttamente senza che vi sia un gestore di mercato quale Borsa Italiana S.p.A. che pone in essere un sistema organizzato basato sulle proprie regole, bensì l’incontro tra domanda e offerta avviene direttamente tra le parti.

(Consob) può chiedere un obbligo d’informativa, (ad esempio di essere trasparenti nel momento in cui si offre un prodotto finanziario), per intervenire a tutela di chi investe. Il legislatore, di solito, interviene con norme nel momento della negoziazione degli strumenti finanziari, per garantire il principio “stella polare” della trasparenza della Consob.

Contratti non standardizzati le parti sono libere di stabilire le condizioni contrattuali (sempre nel rispetto della legge).

Quotazione al di fuori dei listini borsistici per cui il valore di mercato degli strumenti finanziari ivi negoziati è soggetto a maggiore variabilità-aleatorietà rispetto a quelli negoziati sui regolamentati perché non intervengono delle regole stabilite dal gestore per porre dei limiti alle proposte e quindi alle oscillazioni dei prezzi.

Segmenti del mercato finanziario

L’oggetto dell’incontro tra la domanda e l’offerta, riguardano risorse finanziarie e il contenitore è il prodotto finanziario. Il mercato finanziario è formato da tre segmenti:

1. Mercato mobiliare
2. Mercato bancario
3. Mercato assicurativo

Questi tre segmenti formano il mercato finanziario.

Mercato mobiliare

Tradizionalmente, il mercato finanziario coincide con il mercato mobiliare, successivamente si sono aggiunti il mercato bancario e assicurativo. Nel mercato mobiliare vengono scambiati particolari tipi di beni, che contengono risorse finanziarie definiti “valori mobiliari”. I valori mobiliari sono i prodotti finanziari, caratterizzati dalla forte attitudine alla circolazione, non può esserci un valore mobiliare che non sia circolante. In questa loro attitudine, risiede la loro forza, ovvero la capacità di essere moltiplicatore di ricchezza. I valori mobiliari sono le azioni delle società quotate, obbligazioni, bond ecc. Non si può limitare la circolazione a questi beni. Tutti i limiti alla circolazione, dei valori mobiliari (come la clausola di riscatto o la clausola di prelazione), cadono con il solo fatto di essere quotati in borsa. È condizione della quotazione non avere questi limiti.

Di conseguenza, il principio di libera trasferibilità delle azioni, per le società quotate, è assolutamente inderogabile e si esprime alla massima potenza. Nel mercato mobiliare ci sono quindi i valori mobiliari, ma anche delle sotto-categorie, come:

• Azioni
• Titoli pubblici (Bot, Btp)

Mercato bancario

Nel mercato bancario, avviene l’intermediazione del credito, dove i risparmiatori acquistano depositi (libretti di risparmio o conti correnti). I risparmiatori di solito sono le famiglie, o imprese che chiedono finanziamenti, in gergo vengono definiti affidamenti.

Mercato assicurativo

Nel mercato assicurativo, avviene l’intermediazione del rischio: gli assicurati acquistano diritti alla copertura dei rischi, e le imprese assicurative frazionano/distribuiscono i rischi alla clientela.

Sovrapposizioni nel mercato finanziario

Tra i vari tre segmenti del mercato finanziario, presentano delle regioni di confine (sovrapposizioni), sia per quanto riguarda i soggetti che vi operano e sia per quanto riguarda i prodotti:

• I soggetti che vi operano spesso sono multi-funzionali, cioè operano sia nel mercato mobiliare, sia fornendo prodotti bancari e/o prodotti assicurativi. In Italia esistono molti soggetti multi-tasking e vengono definiti conglomerati finanziari;
• I prodotti a volte sono misti, il prodotto bancario può anche assumere la veste di prodotto mobiliare circolante (ad esempio, titoli che cartolarizzano crediti);

Questa caratteristica del mercato finanziario, ovvero di sovrapposizione nei prodotti/soggetti, non comporta che non si possa più distinguere tra i tre segmenti del mercato finanziario.

Importanza delle fattispecie

Perché è importante individuare le fattispecie, a cosa serve? Serve per trovare la disciplina corrispondente. Ogni fattispecie (un fatto che il diritto riconosce) corrisponde ad una certa disciplina.

Esempio del professore: Ogni cassettiera di una biblioteca, contiene un cassettino ha un titolo dove dentro si trovano le norme. Quel titolo, ad esempio contratto assicurativo, conterrà esclusivamente le norme che riguardano le assicurazioni. Per gli studiosi del diritto, è fondamentale trovare la fattispecie, per capire quale disciplina si applica.

E se non troviamo il cassettino? Se non lo troviamo, dobbiamo aprire il cassettino più simile alla fattispecie che noi dobbiamo disciplinare. Ad esempio, il contratto di leasing per tanto tempo non è stato disciplinato, quale cassettino veniva aperto? A volte hanno aperto il cassettino della vendita con riserva di proprietà. Questo procedimento interpretativo, cioè andare a cercare il cassettino della fattispecie più simile a quella che non è stata ancora disciplinata, si chiama analogia, il cd. procedimento analogico.

Mercato mobiliare

Il mercato mobiliare, potrebbe essere definito come il mercato finanziario per eccellenza. Quali sono i requisiti fisionomici del mercato mobiliare, ovvero, come lo riconosciamo? Le caratteristiche tipiche sono:

• Lo scambio libero dei valori mobiliari, ordinari, bancari e assicurativi, cioè senza particolari formalismi, è figlia della libera iniziativa economica.
• La circolazione è massimamente protetta e lo scambio risponde ad un principio di circolazione e di forme della circolazione;
• La presenza di intermediari, sia perché l’intermediario si frappone tra l’acquirente e il venditore e sia perché l’intermediario può esercitare un ruolo influente all’interno delle società che emettono valori mobiliari (ad esempio, un ruolo sulla corporate governance). La presenza dell’intermediario nel mercato mobiliare è caratteristica, ma non è qualificante rispetto ad altri mercati come il mercato delle valute (FOREX);
• Il livello di informazione più intenso del diritto comune, poiché il normatore tiene molto al principio della trasparenza, perché dentro il prodotto finanziario c’è un valore reale, c’è un’aspettativa di valore reale (il c.d. return) e per capire questo valore di ritorno (per prezzare il rischio) c’è bisogno della massima informazione. A sua volta, questo principio di trasparenza è declinazione del principio molto più generale del principio di tutela della buona fede (cioè, la protezione di colui che entra in contatto, il professionista a cui si affida l’investimento), che si declina nel principio di trasparenza. Il principio di trasparenza, che è appunto a sua volta figlio del principio di tutela di buona è essenziale, è qualificante per il mercato mobiliare.
• Set di regole: regola di adeguatezza, appropriatezza, disciplina sui contratti d’investimento, best execution & only execution.

I mercati bancari e assicurativi richiedono qualche elemento/principio in più: è la stabilità. In questi mercati, le autorità di vigilanza cercano di mantenerli in una condizione di stabilità finanziaria. È un principio valido in tutta la zona Euro, da salvaguardare inderogabilmente.

Lunedì 23/03/2020

Per quanto riguarda i soggetti che operano nel mercato finanziario, ci soffermeremo sugli emittenti quotati (ossia le società quotate nei mercati regolamentati), e sulle società intermediate (ovvero SIM, banche, fondi). N.B. Nel linguaggio del professore, gli emittenti sono le società quotate. Fino al 1996, il valore mobiliare era sostanzialmente l’unico prodotto finanziario disciplinato. Il valore mobiliare/prodotto finanziario è un valore circolante.

CON IL DEC. LGS. 415 DEL 1996: che modifica la legge n°1 del 1991 sulle società di intermediazione mobiliare, entra nell’ordinamento giuridico la fattispecie dello strumento finanziario. Il decreto è di derivazione comunitaria, poiché deriva da direttive comunitarie.

CON IL DEC. LGS N° 58 DEL 1998: del TUF, (la famosa “legge” Draghi, così chiamata nel gergo della finanza, anche se non è una legge ma un decreto legislativo), succedono due cose:

• Viene ampliato il concetto di strumento finanziario
• Entra nell’ordinamento giuridico per la prima volta, la fattispecie del prodotto finanziario.

Con queste due nuove fattispecie, (strumento finanziario prima e prodotto finanziario dopo), il valore mobiliare arretra nella sua importanza e nella sua funzione. Cerchiamo di stabilire le relazioni tra questi tre concetti (Valore mobiliare, Strumento finanziario e prodotto finanziario) che ancora co-esistono nel nostro diritto finanziario. Partiamo dall’articolo 1 del TUF, comma 1, lettera u:

• "Prodotti finanziari":- gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria; non costituiscono prodotti finanziari i depositi bancari o postali non rappresentati da strumenti finanziari;

Quindi, il prodotto finanziario è un genus, è la categoria generale. Gli strumenti finanziari rappresentano una categoria species, una categoria speciale. Quindi c’è rapporto genus a species.

2° comma dell’art 1 del TUF:

• Strumenti finanziari sono quelli elencati in un allegato, al TUF, (allegato primo, sezione C). (è un catalogo); Tra gli strumenti finanziari, noi troviamo i valori mobiliari, e poi altre cose come i strumenti del mercato monetario, (per esempio il bot, i cct). I valori mobiliari sono a loro volta species del genus strumento finanziario, che è a sua volta species del genus prodotto finanziario.

In sintesi, la categoria del prodotto finanziario contiene i strumenti finanziari, che a loro volta contengono i valori mobiliari.