Tecnica professinale:Metodo dei multipli e metodo EVA

Tecnica professionale

Venerdì 10 marzo 2017

Metodi di valutazione delle aziende

Stamattina andiamo a chiudere la parte relativa ai metodi di valutazione delle aziende. Siamo andati abbastanza lenti, anche perché ho ritenuto opportuno cercare di fare qualche esempio pratico, qualche caso della realtà, esempi numerici, poiché mentre sul libro i concetti teorici sono ben sviluppati e non servirà aggiungere altro (come per il capitolo due), in aula faremo qualche esercizio per cercare di capire poi praticamente come funzionano tali meccanismi.

Concludendo sul metodo dei multipli, vediamo sostanzialmente una piccola esemplificazione veloce, per comprenderne il funzionamento. Dobbiamo valutare una società e vogliamo come metodo di controllo o come metodo principale, affidarci al metodo dei multipli. Dobbiamo quindi scegliere le società comparabili, fare l’osservazione del multiplo sulle società comparabili e poi, il multiplo che è stato ricavato dall’osservazione sulle società comparabili applicarlo ai dati della società oggetto di valutazione, ricordando che esistono multipli asset side (Enterprise Value – EV) ed equity side (P/E).

Immaginiamo che la nostra società comparabile sia quotata in borsa, o in alternativa che la società si riferisce a transazioni comparabili, cioè società (similari) che non erano quotate in borsa ma di cui si era fatto un prezzo perché erano state oggetto di compravendita in tempi recenti. Immaginiamo che le nostre società comparabili siano delle società quotate e che quindi non siano state oggetto di transazione, quindi, sostanzialmente essendo quella società comparabile per ipotesi quotata in borsa, noi conosciamo “la sua capitalizzazione di borsa” (lo indichiamo con P) e immaginiamo di porla uguale a P = 800.000 euro (valore dell’equity per una società quotata in borsa), sarà il prodotto fra il numero delle azioni che la società ha emesso e la relativa quotazione unitaria. Per esempio, potremmo anche fare questa ipotesi, che P, questa capitalizzazione di borsa deriva dal fatto che ci sono in circolazione 80.000 azioni ognuna delle quali quota 10 euro. Quindi chi deve fare questo ragionamento vede quanto quota la singola azione della società comparabile (10 euro), quanto sono in totale le azioni che ha emesso la società comparabile (80.000). Ne deriva che la capitalizzazione di borsa di questa società, come dicevamo ieri, quanto “prezza” questa società? Questa società prezza 800.000 euro.

Poi, se vogliamo ragionare su un multiplo equity side, quindi per esempio il price/earning, dobbiamo fare il rapporto fra il prezzo della capitalizzazione di borsa e gli earnings, appunto gli utili della società in questione, con la scelta di riferirci agli utili dell’ultimo bilancio approvato, agli utili attesi per quest’anno in corso, agli utili dell’anno prossimo. Ne esistono poi tante per ottenere ciascun multiplo, [esiste un multiplo current (quando la grandezza che è posta al denominatore è tratta dell’ultimo bilancio), trailing (quando la grandezza è una media dei risultati dell’ultimo periodo, in genere i dodici mesi precedenti), leading (quando la grandezza si calcola mediando i risultati dell’esercizio in corso con quelli attesi per i prossimi due/tre esercizi), forward (quando si tratta di multipli futuri attesi)], quindi le varianti a seconda di quello che è il denominatore del nostro price/earning nel caso specifico. Supponendo che gli earnings di questa società ammontino a E = 40.000 euro, ne derivate un valore del (price/earning) in questione pari a 20, 800.000/40.000 = 20, questa società quota, “prezza” in borsa 20 volte i suoi utili. Ovviamente, che cosa faremo? Prenderemo gli utili della nostra azienda e li moltiplicheremo per 20 e così avremo determinato il valore della nostra azienda per un confronto con il valore di aziende ritenute comparabili.

Se vogliamo invece ragionare su un multiplo asset side, ma potremmo utilizzarli entrambi, potremmo fare due multipli. Che cosa cambia? Multipli asset side sono quelli calcolati su grandezze che non tengono conto della situazione finanziaria dell’azienda, del suo indebitamento, quindi su grandezze quali l’EBIT sul risultato operativo, che appunto non tiene conto dell’indebitamento dell’azienda, oppure l’EBITDA (sto salendo su nel conto economico, risultato operativo lordo) o addirittura il sales sul fatturato e quindi siamo arrivati a un multiplo che tiene conto solo dei ricavi di vendita. Immaginiamo di focalizzarci sull’EBITDA, però per calcolare tale multiplo ci serve prima (poiché il multiplo è enterprise value/EBITDA) sapere qual è l’enterprise value di questa società comparabile. Noi conosciamo il valore dell’equity, ma qual è invece il valore dell’azienda in assenza di indebitamento? Dobbiamo verificare la posizione finanziaria netta, quindi, l’indebitamento finanziario dell’azienda al netto di eventuali disponibilità liquide (PFN). Supponendo che la posizione finanziaria netta ammonti a PFN = 200.000 euro, che significa che l’azienda ha dei debiti finanziari al netto di eventuali disponibilità liquide per 200.000. Ne deriviamo che se la società quota in borsa 800.000 euro e ha debiti per 200.000 vuol dire che il valore dell’azienda in assenza di indebitamento e quindi l’enterprise value (EV) sarebbe EV = 200.000 + 800.000 = 1.000.000 di euro. Vediamo quant’è l’EBITDA di questa società e dalle osservazioni fatte, ci viene che EBITDA = 100.000 euro. Il multiplo enterprise value/EBITDA sarà 1.000.000/100.000 = 10, perché sarà l’enterprise value pari a 1.000.000 di euro e l’EBITDA di 100.000 euro.

Andiamo ad applicare il valore di questi multipli, ricavati sulla società comparabile, (meglio sarebbe se noi avessimo fatto questa osservazione, come si fa nella pratica, su 4 o 5 società comparabili in maniera tale che poi prendiamo la media o la mediana dei multipli) poi andiamo a prendere gli earnings della nostra società che dobbiamo valutare. Se per esempio ha degli EARNINGS = 20.000 euro, con questo metodo ovviamente il prezzo, cioè il valore dell’equity dell’azienda che noi vogliamo valutare col price/earning sarebbe pari a (siccome il multiplo price/earning era 20) P = 400.000 euro.

Se vogliamo applicare anche l’altro multiplo per controllare, prendiamo l’EBITDA dell’azienda che per esempio poniamo pari a EBITDA = 60.000 euro, quant’è l’enterprise value della nostra azienda? EV = 600.000. Per calcolare il valore dell’equity della nostra azienda (enterprise value ripetiamo, sarebbe il valore dell’azienda in assenza di indebitamento) poiché anche la nostra azienda oggetto di valutazione con ogni probabilità avrà un indebitamento finanziario, dobbiamo andare a correggere quella posizione finanziaria netta, ovviamente col segno meno perché se è vero che l’azienda in assenza di indebitamento vale 600.000 euro, indebitata vale un po’ di meno.

Domanda di un ragazzo

“Ce la dicono la situazione finanziaria netta?”

Ce la dicono, oppure se stiamo facendo in pratica me la vado a leggere dai bilanci. Teoricamente se tu stai ragionando su utili ebitda prospettici anche la posizione finanziaria netta dovrebbe essere quella prospettica dell’azienda, neanche quella ad oggi, già se stai ragionando su utili ebitda ad oggi ti vai a vedere la posizione finanziaria ad oggi, vedi nel bilancio quanto sono i debiti finanziari, quant’è la liquidità disponibile e te la sei calcolata. Le società specializzate le calcolano direttamente loro, ci sono banche dati e vi dicono qual è il multiplo e la posizione finanziaria. Immaginando che PNF = 70.000 (intesa come esistenza di debiti finanziari al netto delle disponibilità liquide), ne deriviamo un valore dell’equity P = 530.000 euro con quest’altro multiplo. Sembrerebbe che la nostra analisi di valutazione sia venuta fuori pari a 400.000 euro col price/earning, 530.000 con l’enterprise value/ebitda.

Come ce lo possiamo spiegare? La nostra azienda oggetto di valutazione sembra meglio valorizzata, sembra avere un valore più alto con l’approccio basato sull’EBITDA piuttosto che con l’approccio basato sugli utili netti. Da che cosa deriva questa constatazione numerica? Dalla posizione del conto economico, perché in effetti i conti economici delle due società, la prima aveva EARNINGS = 40.000 euro, la seconda aveva EARNINGS = 20.000. Quindi, quando ho creato l’esempio ho creato la seconda azienda che aveva degli utili netti che erano la metà degli utili netti dell’altra, infatti col metodo price/earning la seconda azienda valeva 400.000 euro e la prima azienda valeva 800.000 euro, perché una aveva la metà degli utili netti. Poi quando sono andato a fare l’esempio sull’EBITDA, ho posto che l’EBITDA della prima era due volte e mezzo gli utili netti della prima, mentre sulla seconda con un utile netto di 20.000 abbiamo un EBITDA di 60.000 euro quindi tre volte gli utili netti e se questa situazione fosse vera, vorrebbe dire che la seconda azienda ha una marginalità a livello di EBITDA migliore della prima, ripeto.

• Prima azienda: Utili netti 40.000, EBITDA 100.000, quindi vuol dire che l’EBITDA è due volte e mezzo gli utili netti.
• Seconda azienda: Utili netti 20.000, EBITDA 60.000, quindi tre volte gli utili netti.

La seconda azienda, se valutata a livello di performance di EBITDA è migliore la sua valutazione che non a livello di utili netti, era già nei dati la soluzione del problema. Se valutate a livello di earnings la prima vale il doppio della seconda perché:

• Prima azienda EARNINGS = 40.000
• Seconda azienda EARNINGS = 20.000

Se valutata a livello di EBITDA la relazione non è più una vale il doppio dell’altra perché:

• Prima azienda EBITDA = 100.000
• Seconda azienda EBITDA = 60.000