Tecnica professinale:Metodo dei multipli e metodo EVA

TECNICA PROFESSIONALE

Stamattina andiamo a chiudere la parte relativa ai metodi di valutazione delle aziende. Siamo andati

abbastanza lenti , anche perché ho ritenuto opportuno cercare di fare qualche esempio pratico, qualche

caso della realtà, esempi numerici, poiché mentre sul libro i concetti teorici sono ben sviluppati e non

servirà aggiungere altro (come per il capitolo due), in aula faremo qualche esercizio per cercare di capire

poi praticamente come funzionano tali meccanismi.

Concludendo sul metodo dei multipli, vediamo sostanzialmente una piccola esemplificazione veloce, per

comprenderne il funzionamento. Dobbiamo valutare una società e vogliamo come metodo di controllo o

come metodo principale, affidarci al metodo dei multipli. Dobbiamo quindi scegliere le società comparabili,

fare l’osservazione del multiplo sulle società comparabili e poi, il multiplo che è stato ricavato

dall’osservazione sulle società comparabili applicarlo ai dati della società oggetto di valutazione, ricordando

che esistono multipli asset side (Enterprice Value – EV) ed equity side (P/E)

Immaginiamo che la nostra società comparabile sia quotata in borsa, o in alternativa che la società si

riferisce a transazioni comparabili, cioè società (similari) che non erano quotate in borsa ma di cui si era

fatto un prezzo perché erano state oggetto di compravendita in tempi recenti. Immaginiamo che le nostre

società comparabili siano delle società quotate e che quindi non siano state oggetto di transazione , quindi,

sostanzialmente essendo quella società comparabile per ipotesi quotata in borsa, noi conosciamo “la sua

capitalizzazione di borsa” (lo indichiamo con P) e immaginiamo di porla uguale a

P= 800.000 euro (valore dell’equity per una società quotata in borsa) ,

sarà il prodotto fra il numero delle azioni che la società ha emesso e la relativa quotazione unitaria, quindi

per esempio, potremmo anche fare questa ipotesi, che P, questa capitalizzazione di borsa deriva dal fatto

che ci sono in circolazione 80.000 azioni ognuna delle quali quota 10 euro, quindi chi deve fare questo

ragionamento vede quanto quota la singola azione della società comparabile (10 euro), quanto sono in

totale le azioni che ha emesso la società comparabile ( 80.000 ) quindi ne deriva che la capitalizzazione di

borsa di questa società [dicevamo ieri, quanto “prezza” questa società?] , questa società prezza 800.000

euro.

Poi, se vogliamo ragionare su un multiplo equity side quindi per esempio il price /earning dobbiamo fare il

rapporto fra il prezzo della capitalizzazione di borsa e gli EARNINGS ,appunto gli utili della società in

questione, con la scelta di riferirci agli utili dell’ultimo bilancio approvato, agli utili attesi per quest’anno in

corso, agli gli utili dell’anno prossimo,ne esistono poi tante per ottenere ciascun multiplo, [esiste un

multiplo current (quando la grandezza che è posta al denominatore è tratta dell’ultimo bilancio), trailing

(quando la grandezza è una media dei risultati dell’ultimo periodo, in genere i dodici mesi precedenti),

leading (quando la grandezza si calcola mediando i risultati dell’esercizio in corso con quelli attesi per i

prossimi due/tre esercizi), forward (quando si tratta di multipli futuri attesi)], quindi le varianti a seconda di

quello che è il denominatore del nostro price/ earning nel caso specifico. Supponendo che gli EARNINGS di

questa società ammontino a

E = 40.000 euro,

ne derivate un valore del (price /earning) in questione pari a 20, 800.000/40.000 = 20, questa società quota,

“prezza” in borsa 20 volte i suoi utili, ovviamente che cosa faremo? Prenderemo gli utili della nostra 1

Venerdì 10 marzo 2017

azienda e li moltiplicheremo per 20 e così avremo determinato il valore della nostra azienda per un

confronto con il valore di aziende ritenute comparabili .

Se vogliamo invece ragionare su un multiplo asset side, ma potremmo utilizzarli entrambi, potremmo fare

due multipli, che cosa cambia? Multipli asset side sono quelli calcolati su grandezze che non tengono conto

della situazione finanziaria dell’azienda, del suo indebitamento, quindi su grandezze quali l’ebit sul risultato

operativo, che appunto non tiene conto dell’indebitamento dell’azienda, oppure l’ebitda (sto salendo su nel

conto economico, risultato operativo lordo)o addirittura il sales sul fatturato e quindi siamo arrivati ad un

multiplo che tiene conto solo dei ricavi di vendita. Immaginiamo di focalizzarci sull’ EBITDA, però per

calcolare tale multiplo ci serve prima (poiché il multiplo è ENTERPRICE VALUE /EBITDA) sapere qual è

l’enterprice value di questa società comparabile. Noi conosciamo il valore dell’equity , ma qual è invece il

valore dell’azienda in assenza di indebitamento? Dobbiamo verificare la posizione finanziaria netta, quindi,

l’indebitamento finanziario dell’azienda al netto di eventuali disponibilità liquide(PFN). Supponendo che la

posizione finanziaria netta ammonti a

PFN = 200.000 euro,

che significa che l’azienda ha dei debiti finanziari al netto di eventuali disponibilità liquide per 200.000, ne

deriviamo che se la società quota in borsa 800.000 euro e ha debiti per 200.000 vuol dire che il valore

dell’azienda in assenza di indebitamento e quindi l’enterprice value (EV) sarebbe

EV = 200.000 + 800.000 = 1.000.000 di euro,

vediamo quant’è l’EBITDA di questa società e dalle osservazioni fatte, ci viene che

EBITDA = 100.000 euro

Il multiplo enterprice value/ebitda sarà 1.000.000/100.000 = 10, perché sarà l’enterprice value pari a

1.000.000 di euro e l’ebitda di 100.000 euro. Andiamo ad applicare il valore di questi multipli, ricavati sulla

società comparabile,( meglio sarebbe se noi avessimo fatto questa osservazione, come si fa nella pratica, su

4 o 5 società comparabili in maniera tale che poi prendiamo la media o la mediana dei multipli) poi

andiamo a prendere gli earnings della nostra società che dobbiamo valutare, se per esempio ha degli

EARNINGS = 20.000 euro

con questo metodo ovviamente il prezzo, cioè il valore dell’equity dell’azienda che noi vogliamo valutare

col price earning sarebbe pari a (siccome il multiplo price earning era 20) P = 400.000 euro

Se vogliamo applicare anche l’altro multiplo per controllare, prendiamo l’EBITDA dell’azienda che per

esempio poniamo pari a

EBITDA = 60.000 euro , quant’è l’enterprice value della nostra azienda?

EV = 600.000.

Per calcolare il valore dell’equity della nostra azienda (enterprice value ripetiamo, sarebbe il valore

dell’azienda in assenza di indebitamento) poiché anche la nostra azienda oggetto di valutazione con ogni

probabilità avrà un indebitamento finanziario, dobbiamo andare a correggere quella posizione finanziaria

netta,ovviamente col segno meno perché se è vero che l’azienda in assenza di indebitamento vale 600.000

euro, indebitata vale un po’ di meno 2

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DOMANDA RAGAZZO “Ce la dicono la situazione finanziaria netta?”

Ce la dicono, oppure se stiamo facendo in pratica me la vado a leggere dai bilanci. Teoricamente se tu stai

ragionando su utili ebitda prospettici anche la posizione finanziaria netta dovrebbe essere quella

prospettica dell’azienda, neanche quella ad oggi, già se stai ragionando su utili ebitda ad oggi ti vai a vedere

la posizione finanziaria ad oggi, vedi nel bilancio quanto sono i debiti finanziari, quant’è la liquidità

disponibile e te la sei calcolata. Le società specializzate le calcolano direttamente loro, ci sono banche dati e

vi dicono qual è il multiplo e la posizione finanziaria. Immaginando che

PNF = 70.000 ( intesa come esistenza di debiti finanziari al netto delle disponibilità liquide), ne

deriviamo un valore dell’equity P = 530.000 euro

con quest’altro multiplo. Sembrerebbe che la nostra analisi di valutazione sia venuta fuori pari a 400.000

euro col price/ earning , 530.000 con l’enterprice value/ ebitda

Come ce lo possiamo spiegare?

La nostra azienda oggetto di valutazione sembra meglio valorizzata, sembra avere un valore più alto con

l’approccio basato sull’ebitda piuttosto che con l’approccio basato sugli utili netti, da che cosa deriva

questa constatazione numerica?

-Dalla posizione del conto economico, perché in effetti i conti economici delle due società, la prima aveva

EARNINGS = 40.000 euro , la seconda aveva EARNINGS = 20.000 quindi,

quando ho creato l’esempio ho creato la seconda azienda che aveva degli utili netti che erano la metà degli

utili netti dell’altra, infatti col metodo price earning la seconda azienda valeva 400.000 euro e la prima

azienda valeva 800.000 euro, perché una aveva la metà degli utili netti, poi quando sono andato a fare

l’esempio sull’ebitda , ho posto che l’ebitda della prima era due volte e mezzo gli utili netti della prima ,

mentre sulla seconda con un utile netto di 20.000 abbiamo un ebitda di 60.000 euro quindi tre volte gli utili

netti e se questa situazione fosse vera, vorrebbe dire che la seconda azienda ha una marginalità a livello di

ebitda migliore della prima, ripeto

-PRIMA AZIENDA

Utili netti 40.000, ebitda 100.000, quindi vuol dire che l’ebitda è due volte e mezzo gli utili netti.

-SECONDA AZIENDA

Utili netti 20.000, ebitda 60.000 ,quindi tre volte gli utili netti.

La seconda azienda, se valutata a livello di performance di ebitda è migliore la sua valutazione che non a

livello di utili netti, era già nei dati la soluzione del problema. Se valutate a livello di earnings la prima vale il

doppio della seconda perché

Prima azienda EARNINGS = 40.000

Seconda azienda EARNINGS = 20.000

Se valutata a livello di EBITDA la relazione non è più una vale il doppio dell’altra perché

Prima azienda EBITDA = 100.000

Seconda azienda EBITDA = 60.000

Quindi non è più il doppio, tra l’altro la PFN pure un po’ coicide

Prima azienda PFN = 200.000 3

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Seconda azienda PFN = 70.000

Quindi è chiaro che è venuta fuori questa situazione , se questi dati sono veritieri, vuol dire che la seconda

azienda a livello di ebitda ha un risultato operativo lordo interessante che però poi, a livello di utile netto si

sgonfia in maniera più decisa rispetto alla prima (ebitda di 100.000 euro e utili netti di 40.000), la seconda

(ebitda 60.000 ha utili netti sostanzialmente pari a 20)

Se sceglievamo il multiplo sull’ebitda era più premiata