Tecnica delle operazioni mobiliari e in cambi - Banca, borsa e cambi

La negoziazione di strumenti finanziari azionari: profili regolamentari e microstrutturali

La competizione nell'industria del trading

La competizione tra trading systems richiede un regime organico che disciplini l'esecuzione delle operazioni su strumenti finanziari in modo da garantire un'elevata qualità nell'esecuzione degli ordini degli investitori.

L'operatività di sistemi multilaterali di negoziazione non conosce restrizioni purché tali sistemi:

• Funzionino secondo regole trasparenti e non discrezionali per quanto riguarda l'accesso al sistema, la definizione degli strumenti finanziari negoziabili e le procedure di negoziazione;
• Assicurino al pubblico informazioni sufficienti tali da consentire un giudizio in materia di investimenti;
• Adottino preventivamente tutte le misure necessarie per favorire il regolamento efficiente delle operazioni concluse nell'ambito del sistema.

I gestori di mercati regolamentati e sistemi multilaterali di negoziazione devono predisporre e mantenere dispositivi e procedure efficaci per controllare le operazioni effettuate dagli utenti nel sistema al fine di identificare condizioni di negoziazione anormali o comportamenti riconducibili ad abusi di mercato. Il controllo della Consob si stende anche agli internalizzatori sistematici.

Profili di microstruttura dei mercati e di efficienza degli scambi

Le forme di mercato: mercati quote driven e mercati order driven

L'insieme dei caratteri istituzionali e dei meccanismi di negoziazione definiscono la microstruttura del mercato. Le modalità di conclusione dei contratti sono definite dalla combinazione di due fattori, il primo fa riferimento ai sistemi di esecuzione delle negoziazioni, il secondo alla dimensione temporale.

I mercati quote driven si caratterizzano per la presenza di un intermediario dealer. Qualora il dealer si impegni contrattualmente, generalmente nei confronti di un'autorità di borsa, a fare mercato su determinati titoli, assume il ruolo di market maker. Il mercato quote driven è tipicamente un mercato di dealer. Tali mercati si connotano per livelli di trasparenza più contenuti (le quotazioni bid ed ask esposte dai dealers, infatti, non sono di norma immediatamente visibili). Ciascun dealer non conosce le quotazioni esposte dagli altri. Se l'intervento di un pool di intermediari che si dichiarano disposti ad acquistare e vendere strumenti finanziari in contropartita degli investitori garantisce immediatezza di esecuzione alla volontà negoziale di questi ultimi, il contenuto informativo dei prezzi è tendenzialmente più povero rispetto ad un mercato di tipo order driven.

Il fenomeno del preferencing sottende un rapporto di clientela tra l'intermediario che agisce per conto dell'investitore (broker) ed il dealer al quale il primo convoglia gli ordini dei propri clienti indipendentemente dalle quotazioni proposte. Si sottolinea il rischio che al fenomeno del preferencing (integrazione verticale) si connettano effetti distorsivi rispetto al processo di price discovery. Spesso l'intermediario dell'investitore sollecita il dealer preferito a migliorare le proprie quotazioni al fine di allinearle a quelle, in ipotesi migliori, di altri dealer. Quote matching (improvement) da un lato consente all'investitore di “spuntare” le stesse condizioni di prezzo disponibili presso altri dealers, ciò nondimeno non migliora le condizioni di trasparenza nel processo di formazione del prezzo e, tanto più, disincentiva l'esposizione di prezzi competitivi.

I mercati order driven sono caratterizzati da più livelli di trasparenza nella misura in cui fondano la propria attività su elenchi di ordini visibili agli investitori (book):

• Ordini con limite di prezzo;
• Ordini al mercato.

L'asta (a chiamata oppure continua) costituisce il principale modello organizzativo degli scambi nei mercati order driven e presuppone un'esposizione ordinata e trasparente degli ordini degli investitori. L'esposizione è ordinata e trasparente. Assumendo un book articolato in due sezioni, un criterio di priorità di prezzo implica:

• Classificazione degli ordini di acquisto in ordine decrescente di prezzo, in modo tale da soddisfare in via preferenziale le intenzioni d'acquisto degli operatori che offrono prezzi più alti;
• Una classificazione degli ordini di vendita in ordine crescente di prezzo, così da soddisfare prioritariamente le intenzioni di vendita degli operatori che si dichiarano disposti a vendere a prezzi più bassi.

Nei mercati d'asta a chiamata gli ordini di acquisto/vendita relativi ai singoli titoli vengono concentrati sequenzialmente o in parallelo in una determinata finestra temporale. Il prezzo di equilibrio (fixing) dovrebbe identificare il prezzo al quale domanda e offerta assumono il medesimo valore o, più comunemente, il prezzo al quale risulta minimizzato il divario tra domanda e offerta. Giunto il momento del fixing nel quale le proposte di negoziazione non sono più modificabili, il sistema calcola un prezzo al quale le proposte di negoziazione vengono abbinate.

Nei mercati d'asta continua gli ordini di acquisto/vendita giungono al mercato senza soluzione di continuità, vengono ordinati secondo determinati criteri ed esposti in un supporto detto “book” e, qualora trovino ordini di segno opposto che risultino compatibili, vengono perfezionati. Nell'asta continua, il matching tra ordini di segno opposto ha luogo durante l'intero periodo di apertura del mercato laddove, nell'asta a chiamata, gli ordini sono eseguiti periodicamente ad istanti temporali predefiniti e quindi discreti.

Nell'asta continua l'esecuzione degli ordini ha luogo a prezzi diversi in quanto ogni transizione “comanda”, l'asta a chiamata conduce, generalmente, alla formazione di un unico prezzo per ciascun titolo negoziato. Si considerano validi per la conclusione dei contratti solamente quei prezzi che non eccedano determinate bande di oscillazione, in specie:

• Il parametro dinamico che implica che ciascun contratto debba essere concluso ad un prezzo che, dinamicamente, non si collochi oltre una certa banda di oscillazione rispetto al prezzo del contratto precedente;
• Il parametro statico identifica un limite di variazione dei prezzi di esecuzione dei contratti di riferimento all'intera seduta di negoziazione e può essere un prezzo che sintetizza l'andamento delle contrattazioni.

Efficienza e trasparenza dei processi di negoziazione

La trasparenza pre-trade riguarda la diffusione al mercato delle informazioni concernenti le condizioni correnti di scambio.

L'investimento azionario: profili operativi

Definito il quantitativo di titoli da negoziare, la proposta di negoziazione deve indicare il prezzo. Le proposte di negoziazione possono essere al mercato o con limite di prezzo. L'inserimento di un ordine con limite di prezzo deve rispettare talune regole con riferimento ai tick di negoziazione ovvero scostamenti minimi di prezzo tra un ordine e l'altro definiti dalla borsa in funzione dello strumento negoziato e del suo valore di mercato.

L'inserimento di un ordine al meglio ne garantisce la veloce esecuzione; peraltro, aumenta il rischio di ottenere un'esecuzione ad un prezzo anche significativamente discosto da quello visualizzato al momento dell'inserimento. L'inserimento di un ordine con limite di prezzo troppo basso o troppo alto porrebbe l'investitore in posizione svantaggiosa nella scala delle priorità. I gestori di mercato sono, pertanto, tenuti a pubblicare almeno i migliori cinque prezzi in acquisto ed in vendita per ciascun titolo con associato il numero aggregato di ordini e azioni che tali ordini rappresentano.

Una misura dei costi di transazione impliciti è data dal market touch, definito dal rapporto tra lo spread della miglior proposta in vendita rispetto alla miglior proposta in acquisto e la semisomma dei due termini. Maggiore è il market touch maggiori sono i costi di transazione sottesi al processo di scambio.

La best execution: profili economici

L'obbligo in parola si applica a tutti gli strumenti finanziari indipendentemente dalla sede di esecuzione. Il dovere di agire nel miglior interesse per il cliente si estende in modo generalizzato a tutti i servizi connessi con l'esecuzione degli ordini della clientela, un regime meno stringente è previsto per i servizi di ricezione e trasmissione nonché di gestione di portafogli.

L'adempimento del dovere di best execution presuppone la predisposizione di una strategia di esecuzione degli ordini i cui elementi essenziali sono:

• Definizione di un ordine di priorità dei fattori che incidono sul risultato dell'operazione;
• Selezione delle sedi di esecuzione;
• Definizione degli execution arrangements, ovvero le modalità attraverso le quali l'impresa intende accedere alle sedi di esecuzione selezionate.

L'intermediario negoziatore dovrà considerare attentamente le caratteristiche delle sedi di esecuzione selezionate e, nella fattispecie, i complessivi profili di liquidità oltre che i costi espliciti del trading.

Organizzazione degli scambi nei mercati gestiti da Borsa Italiana S.p.A.

Gli intermediari ammessi alle negoziazioni: requisiti di ammissione, gestione degli ordini e reporting

Possono partecipare alle negoziazioni nei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana:

• I soggetti autorizzati all'esercizio dei servizi e delle attività di negoziazione per conto proprio e/o di esecuzione di ordini per conto dei clienti;
• Le banche e imprese di investimento autorizzate all'esercizio dei servizi e delle attività di negoziazione per conto proprio e/o di esecuzione di ordini per conto dei clienti;
• Le imprese costituite in forma di società per azioni, società a responsabilità limitata, o forma equivalente per le quali sussistano in capo ai soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo e ai responsabili dell'attività di negoziazione della funzione di controllo interno, i requisiti di onorabilità e professionalità.

Si richiede al soggetto negoziatore di disporre di:

• Un sufficiente numero di dipendenti in possesso di adeguata qualificazione professionale in funzione della tipologia di attività svolte;
• Adeguate procedure di compensazione, garanzia e liquidazione;
• Adeguate procedure interne di controllo dell'attività di negoziazione;
• Un compliance officer di un'adeguata conoscenza delle regole e delle modalità di funzionamento dei mercati.

Dall'ammissione alle negoziazioni discendono, poi, una serie di obblighi comunicativi, il cui assolvimento è cruciale ai fini del controllo sull'operatività delle imprese d'investimento. Si tratta degli obblighi di transaction reporting delle negoziazioni concluse su strumenti finanziari ammessi alle negoziazioni su mercati regolamentati.

La segmentazione dei mercati quale tecnica di differenziazione del market model

La tradizionale distinzione tra mercati order e quote driven non risulta, in via generale, adeguata a descrivere in modo esauriente i caratteri...